事件:恩华药业发布2018年三季报,前三季度实现营业收入28.89亿元,同比增长14.71%;实现归母净利润4.22亿元,同比增长22.52%;实现扣非净利润4.18亿元,同比增长34.38%。公司第三季度实现营业收入10.23亿元,同比增长21.75%;归母净利润1.60亿元,同比增长18.38%;实现扣非净利润1.57亿元,同比增长53.30%。 制剂业务增长加速,业绩超预期。公司前三季度营业收入增长14.71%,较半年报(11.18%)有所提速。其中商业由于两票制等因素影响,收入下滑估计约5%;原料药业务收入增长约10%;收入提速主要由制剂业务增长加速带动。随着公司分线改革推进和销售发力,我们估计公司三季度制剂业务收入增速超过25%,继续呈现加速趋势。第三季度单季实现净利润1.57亿元,同比增长53.30%,是近年来单季最高增速,自2017年Q4以来,各季度扣非净利润增速持续提升。考虑到三季度有一千多万激励费用计提以及研发费用的上升,公司三季度的利润增长质量很高。三季度经营性现金净流入6671万元,同比下滑36%;主要由于商业业务受两票制影响导致回款周期拉长。 一线产品增长提速,二三线产品高速放量。一线产品依托咪酯、咪达唑仑受益于营销改善,我们估计前三季度收入增速约23%、10%,较上半年有所提速。二线品种右美托咪定受益于医保而且已有20多个新中标省份,增长有所提速,估计前三季度增速约60%;其他二三线品种瑞芬太尼、度洛西汀、阿立哌唑等继续保持快速放量趋势,估计增速分别约70%、50%、100%。加巴喷丁随着推广的深入,继续取得快速增长,增速估计接近35%。受益于营销改善,老产品利培酮、齐拉西酮等的增速也有所回升。氟马西尼恢复性增长,估计增速约60%。 研发投入持续增加,后续产品梯队布局不断丰富。公司近年研发投入持续增加,公司前三季度研发支出1.17亿元,同比增长48%。公司通过自研和产品引进双线发展,在高端仿制药、创新药、现有产品改良和缓控释剂型平台等方面均有所布局,后续产品梯队不断增强。2019年有望上市舒芬太尼、地佐辛等新产品。一致性评价方面,利培酮普通片已经提交一致性评价申请;阿立哌唑、氯氮平等已经完成BE,利培酮分散片的BE正在进行中,这三个产品均有望在年底提交一致性评价申请。 中枢神经领域用药龙头,迈入成长新阶段。中枢神经用药细分领域市场空间广阔,国内中枢神经系统用药相较发达国家仍然处于起步阶段,具有孕育大型企业的潜力空间。此外,精神、麻醉类药物具有“行政”、“市场”双重壁垒,护城河坚固。恩华药业是国内中枢神经领域全布局的稀缺标的,多年专注深耕中枢神经领域。随着各地招标推进和新版医保目录落地,二线产品迎来放量期,销售改革提升效率,业绩有望继续改善。 盈利预测及估值:由于公司三季度业绩超预期,我们上调公司盈利预测;我们预计公司2018-2020年实现收入38.87、43.14、47.76亿元,同比分别增长14.54%、10.99%和10.70%;归母净利润4.85、6.08和7.61亿元,同比分别增长22.89%、25.41%和25.17%。当前股价对应2018-2020年PE为26倍、21倍和17倍。公司所处的中枢神经用药领域护城河坚固,发展空间广阔,公司持续稳健经营,走在一条靠新品新技术与销售能力提升驱动的成长之路上。考虑到公司的高壁垒和成长性;维持“买入”评级。 风险提示:药品降价的风险;招标采购不达预期的风险;销售不达预期的风险

事件:2018年10月22日,公司发布2018年三季报。2018年前三季度公司实现营业收入21.82亿元,同比增长3.95%;实现归母净利润5.06亿元,同比增长28.84%;实现扣非净利润4.53亿元,同比增长8.60%。同时公司预告2018年全年经营情况,预计实现归母净利润6.76-8.70亿元、同比增长5%-35%。 点评:销售调整影响传统业务发展,预计朗沐保持较快增长。2018年前三季度公司实现归母净利润5.06亿元(28.84%+)、扣非净利润4.53亿元(8.60%+),其中第三季度营业收入7.99亿元(同比9.45%+),归母净利润1.96亿元(同比7.43%+)。前三季度公司毛利率92.42%,和中报相比小幅提升约0.04个百分点、基本保持稳定,我们预计主要是朗沐已经达到一定规模效应。IMS1-8月数据显示,朗沐实现销售约3.71亿元、同比增长47%。其中7-8月实现销售收入1.10亿元,同比增长54%,和上半年49%的增速相比继续提升。我们预计朗沐继续保持40%以上较快增长,但销售调整影响传统中药和化药业务,叠加研发费用投入大幅增长,导致公司整体表观增速较为一般。我们认为2017年朗沐谈判进入医保后推动产品销售快速放量,未来预计人均用量和市场渗透率有望大幅提升。长期来看,朗沐作为新一代抗VEGF眼用注射液,具有结合VEGF-A亲和力更强、多靶点、长效等优势,将在最终的市场竞争中占据优势。 研发费用大幅增长,销售费用率基本保持稳定。2018年前三季度公司研发费用达到1.51亿元,同比增长74.82%,我们预计主要是加快康柏西普全球Ⅲ期临床试验进度,研发投入增加所致;同时一定程度上也影响了业绩表现。销售费用率和管理费用率基本保持稳定,其中销售费用11.36亿元、同比增长1.23%,销售费用率约52.05%;管理费用率(合并研发费用口径)约16.68%,和二季度相比提升0.4个百分点,基本稳定。净经营活动现金流2.05亿元,和去年同期5.06亿元相比恶化较为明显,其中应收票据及应收账款达到4.45亿元,同比增长66%,我们预计传统业务回款难度增加,回款催收力度减缓也有一定影响。 盈利预测与投资建议:我们预计公司2018-2020年营业收入分别为32.47亿元、38.87亿元和46.53亿元,同比增长16.52%、19.72%、19.70%;归母净利润分别为8.38亿元、10.87亿元、14.11亿元,同比增长30.09%、29.68%和29.85%,对应EPS分别为1.24、1.61、2.09。考虑到朗沐进入医保快速放量、2018年正式启动美国Ⅲ期临床试验,维持“增持”评级。 风险提示:康柏西普推广不达预期的风险;海外临床试验失败的风险;药品降价的风险。

事件:2018年10月19日,公司发布2018年三季报。2018年前三季度公司实现营业收入41.40亿元,同比增长56.36%;实现归母净利润8.39亿元,同比增长72.20%;实现扣非归母净利润8.20亿元,同比增长74.55%。 点评:生长激素继续保持快速增长,龙头地位稳固。公司2018年前三季度主业继续保持快速增长,我们预计核心动力来自医药子公司金赛药业。扣除房地产结算因素,2018年前三季度医药子公司实现收入增长41.39%,净利润增长55.85%。分季度来看,第三季度单季度实现营业收入13.90亿元(32.74%+)、归母净利润2.91亿元(43.20%+)。生长激素行业景气度高,我们预计金赛药业继续保持50%以上增长,新入组患者数保持50%以上增长。百克药业三季度受狂苗事件影响预计单季度表现一般,但预计四季度销售量有望回暖增长、长期来看狂犬疫苗和水痘疫苗竞争格局有望改善。预计地产业务第三季度没有结算,前三季度累积实现净利润约6269万元。 财务指标保持稳定,销售费用率约36.56%。前三季度销售费用15.13亿元,同比增长37.15%、费用率水平约36.56%,和中报相比小幅提升0.7个百分点。前三季度管理费用2.22亿元,并首次采用新口径单列研发费用2.61亿元(46.49%+),合计相关费用率达到11.67%、基本稳定。净经营活动现金流3.01亿元,同比增长336%。 2017年起生长激素水针进入高增长通道,金赛药业粉针、水针和长效巩固龙头地位。(1)生长激素市场潜力大,预计2018年市场空间有望比2016年翻一番达到45亿元。(2)金赛药业市占率约61%、产品梯队领先,2017年进入高增长通道。金赛药业依靠领先产品奠定龙头地位,2015-2017年增速分别为22.88%、29.73%、38%。未来随着患者对生长激素的认知度提升、公司多年品牌建设和售后服务、患者支付能力提升,我们预计金赛药业仍能保持较快增长。(3)核心产品生长激素不断拓展新适应症,扩大市场空间。长效生长激素Ⅳ期临床研究于2014年启动,推广工作进展顺利;水针剂型SGA适应症和儿童特发性矮小适应症已进入Ⅲ期临床试验研究。 盈利预测与投资建议:我们预计2018-2020年公司营业收入为57.35、78.50、104.41亿元,同比增长39.79%、36.89%、33.01%,归属母公司净利润为10.10、14.75、21.12亿元,同比增长52.59%、46.02%、43.19%,对应EPS为5.94、8.67、12.42元。我们预计2018-2019年公司净利润增速有望保持30%以上,是不可多得的较快增长、大品种生物药企业。考虑到公司是生长激素龙头,未来三年生长激素水针维持稳定较快增长、长效生长激素逐步放量、促卵泡素逐步上量,维持“买入”评级。 风险提示:核心产品生长激素增速下滑的风险,核心产品生长激素竞争加剧的风险,新产品销售不及预期的风险,药品招标降价的风险。

事件:公司公告2018年三季报,实现营业收入31.80亿元,同比增长18.12%,归母净利润6.28亿元,同比增长19.06%,扣非净利润5.98亿元,同比增长17.38%,同时预计2018年全年业绩增速在10-30%。 业绩符合预期,收入利润均保持稳健增长。2018Q3单季度实现收入9.57亿元,同比增长15.17%,归母净利润1.58亿元,同比增长22.19%,扣非净利润1.51亿元,同比增长21.75%,收入增速主要受天猫旗舰店收回自营影响略有放缓,利润保持了稳定增长;前三季度来看,由于非经常性损益口径调整,统一口径后扣非净利润增速为22.50%,增长稳健。综合毛利率40.17%,与中报基本一致;由于会计准则调整影响,统一口径后期间费用率16.47%,同比下降1.23pp,主要是美元对人民币汇率持续上涨产生的公司账面汇兑收益增加带来财务费用下降所致,整体净利率20.38%用比基本保持稳定。 电商保持40%以上快速增长,核心产品制氧机、血压计等持续稳定快速增长。三季度天猫旗舰店收回为自营,消化渠道库存对电商收入有微幅影响,我们预计前三季度电商渠道仍然保持40%以上的高速增长,其中制氧机预计继续保持10+%增长,血糖仪、电子血压计等核心产品的增速均在30%以上,我们认为四季度在双十一等节日带动下,全年家用器械有望保持25%以上的增长。 变更非公开发行股票募集资金用途,用于提高上械、中优产能。前三季度家用和临床产品线均存在断货的现象,尤其是上械,我们预计上械销售额延续了中报10%左右的下降趋势,为此公司拟将非公开发行募集资金中约5.49亿元,用于上手金钟手术器械、上卫医用敷料以及中优消毒产品的生产线建设,有望有效改善上械和中优两企业因产能受限带来的发展瓶颈。 盈利预测与估值:我们预计2018-2020年公司收入42.90、51.68、62.41亿元,同比增长21.14%、20.45%、20.78%,归属母公司净利润7.31、8.90、10.98亿元,同比增长23.50%、21.79%、23.30%,对应EPS为0.73、0.89、1.10。目前公司股价对应2018年22倍PE,考虑到公司内生产品保持快速增长,外延并购整合效果良好,未来有继续外延丰富产品线的预期,我们认为公司合理估值区间为2018年30-35倍PE,合理价格区间为21-26元,维持“买入”评级。 风险提示:产品推广不达预期风险,外延并购整合不大预期风险。

事件:公司发布2018年3季报,前3季度公司实现收入131.63亿元,同比增长28.8%,实现归母净利润2.60亿元,同比增长29.9%;扣非后的净利润2.56亿元,同比增长24.5%;3季度单季实现收入46.4亿,同比增长26.0%,实现归母扣非净利润0.74亿,同比增长27.0%;公司公告公司拟使用自有资金人民币1,500万元对全资子公司辽宁嘉事堂药业有限公司进行增资。 点评:3季度的业绩表现复合我们预期。3季度单季度的扣非利润增速27%,较上半年的23.5%的增速略有加快;收入端3季度较2季度下滑1.9%,我们认为和公司的季节波动有关,2季度公司收入同比增长35%,为近2年的最高单季度收入增速。 经营数据整体表现良好:3季度单季度毛利率9.93%,较2季度环比提升0.3pct,同比提升1.71pct; 扣除两项费用的利润率为5.62%,同比提升0.7pct;财务费用率1.09%,年初至今财务费用率呈上升趋势;运营数据方面,公司的应收账款管理情况良好,周转天数由年初的126天下降至目前的114天,且没有使用ABS等金融工具。 外埠地区业务发展拓展有望加快:公司公告拟使用自有资金人民币1,500万元对全资子公司辽宁嘉事堂药业有限公司,辽宁嘉事堂药业是公司最早落地的GPO项目之一,成立以来一直运行良好;2017年收入1.4亿,净利率近3%;公告指出增资有利于子公司在当地进一步拓展业务;我们认为在光大集团的入主后,凭借雄厚的股东背景及集团在资金等方面的支持,公司在外埠地区的业务拓展有望加快。 盈利预测与投资建议:我们预计2018-2020年公司的每股收益分别为1.36元、1.73元和2.13元,目前股价对应2018和2019年仅为11倍和8倍,远低于公司历史的平均估值,且明显低于目前医药商业的整体估值水平;我们给予公司2019年20-23倍PE,对应目标区间34.6-39.8元,维持“买入”评级。 风险提示事件:外埠地区业务拓展进度不达预期,器械受行业政策影响降价风险;

事件:2018年10月18日,公司发布2018年三季报。2018年前三季度实现营业收入34.95亿元,同比增长354.44%;实现归母净利润10.87亿元,同比增长280.95%;实现扣非归母净利润10.95亿元,同比增长291.63%。 点评:4价HPV疫苗和AC-Hib三联苗销售保持较好增长,环比基本持平、好于预期。2018年前三季度公司业绩继续保持快速增长,其中第三季度单季度实现归母净利润4.04亿元,同比增长256.32%。同二季度相比,虽然行业事件对疫苗产品销售造成一定影响,但AC-Hib三联苗仍保持了较好增长,4价HPV疫苗不受影响持续上量、快速增长。第三季度归母净利润环比仅下滑2000万元左右、约4.4%。第三季度受HPV疫苗等代理品种收入占比提升导致收入结构调整,毛利率回落至53.48%、前三季度毛利率约57%。销售费用4.72亿元,同比增长150.47%,费用率达到13.51%。根据营收和归母净利润情况,我们测算预计前三季度三联苗报表确认销售约350-380万支,收入占比约20%-25%;4价HPV疫苗报表确认销售约300-350万支,9价HPV疫苗报表确认销售约15-25万支,HPV疫苗收入占比约75%-80%。第四季度,随着五价轮状病毒疫苗正式上市销售,HPV疫苗继续保持较快增长,AC-Hib三联苗销售逐步回升,业绩有望继续保持较快增长。 2018年起公司三联苗+4价HPV疫苗+9价HPV疫苗+五价轮状疫苗+结核感染人群预防苗(申报生产)五大重磅组合拳发力,更有在研人二倍体狂苗、15价肺炎苗,长期发展动力强!(1)AC-Hib三联苗:具有开针年龄早、接种次数少、累积不良反应相对小等优势。我们预计三联苗2018继续放量,虽然受行业事件影响、仍有望销售450-500万支。(2)HPV疫苗:独家代理,我们中性预计HPV疫苗市场空间可达400亿以上,看好2018年4价HPV疫苗放量。(3)五价轮状病毒疫苗:已正式开始销售,峰值销售有望达到25亿。(4)母牛分枝杆菌疫苗(结核感染人群用):中国结核病诊疗难,没有有效高危人群预防手段。该产品作为预防性疫苗有望成为降低发病率的有效手段之一,目前处于申报生产进入优先审评阶段,是国内外首个完成Ⅲ期临床试验的结核感染人群用疫苗。我们预计存量市场有望达到百亿级别。 盈利预测与投资建议:我们预计2018-2020年公司营业收入分别为66.70、121.06、170.11亿元,同比增长399.04%、80.70%、40.51%;归属母公司净利润为14.07、26.63、38.33亿元,同比增长225.58%、89.22%、43.94%,对应EPS为0.88、1.66、2.40元。2018年核心产品AC-Hib疫苗、4价HPV疫苗销售上量,预计狂苗事件的影响在1-2个季度后逐步淡去;2019年起9价HPV疫苗和五价轮状病毒疫苗成为新增量,维持“买入”评级。 风险提示:核心产品销售不及预期风险;新产品获批不及预期的风险;预测前提不及预期导致市场容量测算出现偏差的风险;同业产品质量风险。

事件:公司公告2018年三季报业绩快报,实现营业收入45.84亿元,同比增长39.33%,归母净利润11.43亿元,同比增长54.89%,扣非净利润9.80亿元,同比增长40.50%。 扣非利润略超预期,器械业务稳定快速增长,药品业务受益于一致性评价进一步放量。公司2018Q3单季度实现营业收入16.29亿元,同比增长47%,归母净利润3.33亿元,同比增长37%,扣非净利润3.10亿元,同比增长50%,其中器械板块中支架业务市场份额进一步扩大,同时体外诊断和外科业务也保持稳定增长;药品业务中伴随着“医疗机构+药店OTC+第三终端”的药品营销网络建设持续推进,核心产品氯吡格雷和阿托伐他汀钙市场竞争力进一步提升,尤其是阿托伐他汀20mg和10mg规格均于2018年7月通过一致性评价,销售放量效应已经开始体现。整体来看,公司围绕心血管领域搭建的综合平台已见成效,各业务板块相互协同有望带来业绩持续快速增长。 我们认为公司已打造成一个心血管全病程管理的平台型企业,涵盖了心血管疾病患者诊疗、病程管理所需要的医疗器械、药品、医疗服务等的大部分相关产业,各个业务板块间协同效应显著且有望陆续进入收获期:1、器械端重磅新品可降解支架有望于2018年年内获批;2、药品端两大核心品种中阿托伐他汀已于7月通过一致性评价,氯吡格雷已于5月底上报,有望年内通过,其他还有多个品种有望在1-2年内通过;3、服务端心血管专科医院群、远程心电监测等“互联网+”领域获政策重点支持。 盈利预测与估值:不考虑可降解支架及投资收益,我们预计2018-20年公司收入58.18、73.95、93.19亿元,同比增长28.22%、27.09%、26.02%,归母净利润12.68、16.85、22.10亿元,同比增长40.99%、32.97%、31.14%,对应EPS为0.71、0.95、1.24。目前公司股价对应2019年30倍PE,考虑到公司心血管平台效应显著,器械、仿制药、创新药等陆续进入收获期,带来公司中长期高成长性,可以给予估值溢价,我们给予公司2019年35-40倍PE,公司的合理价格区间为33-38元,维持“买入”评级。 风险提示:产品市场推广不达预期风险,政策变化风险,产品研发失败风险。

事件:公司发布三季报,2018年1-9月实现营业收入13.04亿元,同比增长66.39%;归母净利润3.34亿元,同比增长49.54%;扣非净利润3.17亿元,同比增长45.86%。 业绩持续快速增长,符合预期。公司前三季度收入利润均保持快速增长,符合我们的预期。分业务来看,我们预计肝素原料药收入约9.5亿元,增速30%以上,其中量的增长10%左右,价格增长约20%。国内低分子肝素制剂保持翻倍以上的内生增长,预计销量在900万支以上,考虑前三季度增长趋势,全年有望达到近1400万支的销售。原料药和制剂两块业务增长势头持续强劲。 毛利率持续提升,国内制剂开拓带来销售费用增长。前三季度毛利率水平继续提升,达到48.58%,同比提升2.43pp,环比提升0.71pp,主要系高毛利的制剂产品占比提升,以及原料药涨价持续。三项费用方面,1)销售费用同比增长524.30%,费用率达到11.05%历史高位,主要系低分子肝素制剂国内市场的快速开拓。2)新会计准则下,研发费用单列,前三季度研发费用约8500万元,同比增加近翻倍,研发持续大量投入;得益于效率提升,其余管理费用相较去年呈下降趋势。计算研发费用的整体管理费用增长40.66%,费用率为8.68%,基本稳定。3)利息费用和汇率波动带来财务费用有所上升。 技术引进+自主申报,ANDA品种不断丰富。三季度公司获得2个注射剂ANDA,分别为注射用盐酸吉西他滨以及一个新规格的阿糖胞苷注射液,ANDA品种总计6个。其中注射用吉西他滨为技术引进产品,公司从印度知名仿制药企业Dr.Reddy’s引进,并负责该注射剂的生产以及美国市场的销售。吉西他滨为嘧啶类抗肿瘤药物,Bloomberg数据显示,2017年吉西他滨美国市场规模约8500万美元,美国共有16家企业拥有ANDA文号。国内市场方面,该产品为20亿规模的大品种,市场保持个位数增长。目前国内共有13家企业拥有批文,豪森(60%)与原研礼来占有90%左右的市场。 我们认为,此次与Dr.Reddy’s的合作表明了公司在注射剂出口方面的实力,后续与Dr.Reddy’s以及其他仿制药企业的深入合作值得期待。公司在研注射剂产品丰富,均为肿瘤、麻醉和心脑血管等大领域;叠加技术引进带来的产品加速获批,后续ANDA品种有望不断丰富,预计未来2-3年有数十个产品在美国获批。我们认为根据规范市场原料药行业特点,以及肝素的供需结构,长期来看,肝素的价将保持在一个合理较高水平,保证公司原料药的盈利能力。公司未来的驱动因素将更多取决于海外注射剂产品的获批放量,以及转报国内后的市场开拓。我们预计ANDA不断加速获批,以及国内制剂的快速增长,有望持续贡献业绩弹性。 盈利预测与估值讨论:我们预计2018-2020年营业收入为18.11、27.00和3.02亿元,同比增长62.79%、49.07%和25.98%。归母净利润4.51、6.18和8.22亿元,同比增长43.56%、37.06%和33.00%,当前股价对应2018年PE28倍,2019年20倍。考虑公司作为国内注射剂出口领先企业,出口逻辑不断强化;且国内高品质仿制药和原料药业务处于快速增长阶段,我们给予公司2019年30-35倍PE,对应股价33.69-39.30,维持“买入”评级。 风险提示事件:原材料与原料药价格缺口缩小的风险;销售客户集中的风险;ANDA获批不达预期的风险;披露预测方法及结果的局限性。

事件:公司公告2018年三季报业绩预告,实现归母净利润1.66-1.74亿元,同比增长44.11-51.08%。 业绩符合预期,随着高端产品继续放量,彩超、内镜产品持续保持快速增长。根据业绩预告计算,公司2018年1-9月扣非净利润增速在35-42%,延续了2018年上半年的快速增长,其中公司三季度单季度实现归母净利润增速15-35%,扣非净利润增速22-46%,两大核心业务彩超和内窥镜均保持了稳定快速增长。我们预计高端彩超S50系列占彩超总销售额的比重基本与上半年的25+%一致,内窥镜业务占总收入比重也维持在近10%的水平。 外延收购威尔逊及和一医疗,丰富内窥镜业务线。公司已于2018年8月收购上海威尔逊及和一医疗,10月完成工商变更开始并表,主要目的在于丰富上市公司内窥镜相关配套产品种类,向内窥镜治疗器具领域拓展,同时也将公司销售模式由一次性销售设备向持续销售耗材延伸,进一步提高公司盈利能力,根据两家公司业绩承诺测算,预计增厚公司2019年利润近3000万元。 持续不断推出高技术壁垒产品有望持续加深公司护城河。我们认为公司是国内医疗诊断设备领先企业,强技术研发能力推动公司彩超和内窥镜两大产品线持续高端化升级,其中高端彩超S50系列和高清消化内镜自2016年底上市以来逐渐被市场认可,带来2017年业绩加速向上的拐点,与此同时2018年上半年公司继续推出新产品妇科专用彩超和4K高清硬镜,高清鼻咽喉镜已于2018年9月获批,在研品种中超声内镜、血管内超声均拥有强大竞争力,伴随未来进口替代进程的推进,公司有望迈向新的台阶。 盈利预测与估值:我们预计2018-20年公司收入13.29、18.52、23.79亿元,同比增长34.38%、39.37%、28.42%,归母净利润2.77、3.81、5.02亿元,同比增长45.81%、37.39%、31.88%,对应EPS为0.69、0.95、1.26。目前公司股价对应2019年28倍PE,考虑到公司正处于业绩加速增长期,高端彩超和高清内镜有望受益于进口替代的进程,同时在研品种硬性内窥镜、超声内镜、血管内超声等成长性较强,我们认为公司2019年合理估值区间为35-40倍PE,公司合理价格区间为33-38元,维持“买入”评级。 风险提示:海外销售风险,产品质量控制风险,政策变化风险。

药明康德是全产业链布局的医药研发生产外包服务龙头企业。公司自成立之初就按照国际质量标准服务于跨国制药企业,经过近二十年的发展,已发展成全球医药研发生产服务行业领军企业;主要提供药物发现及研发、临床前研究、临床阶段试验数据管理及分析、临床阶段新药工艺创新及商业化阶段工艺改进优化等服务。公司是全球医药服务外包行业全产业链布局最全面的企业,各业务协同发展,有望持续高速成长。 医药服务外包向中国转移,国内创新药服务外包迎来爆发。全球医药研发支出持续增长,跨国企业服务外包比例持续上升。全球医药研发服务行业向发展中国家市场转移,中国最有希望承接国际产能转移。随着国内创新药发展进入井喷时代,国内医药研发生产服务行业发展也进入黄金期。创新药爆发和仿制药一致性评价推进,带来国内CRO需求大增。承接全球产能转移以及轻资产创新药企业崛起,带来中国CMO行业持续爆发。 公司立足临床前CRO优势地位,打造开放式、全方位、一体化的医药研发服务平台。公司是医药服务外包行业全球龙头之一,在国内领先地位突出,各项经营指标均表现优异;客户多元化、全球化发展,业务稳定性持续提升。凭借国内市场和全产业链布局,公司有望跻身全球医药服务外包最前列。临床CRO具备国际视野,未来有望持续爆发。布局前沿精准医疗,有望在细胞治疗和基因治疗领域复制CDMO模式。 公司“新药研发生产服务+专业风险投资”的商业模式,受创新药物研发成败的影响小,同时又能够享受到药物研发成功带来的效益。作为研发服务提供商,无论新药研发结果如何,公司都可以获利;而公司通过投资看好的新药项目,享受到药物研发进展带来的爆发性收益。 外包服务的价值量随着研发、生产阶段的推进不断放大。临床前CRO、临床CRO、生产外包的价值量依次放大。公司拥有全球最强的药物发现业务,掌握最多的药物发现项目;随着外包服务全产业平台的打造,后端服务的能力提升将提高前端客户留存在体系内的黏性,后端服务市占率有望不断提升,价值量提升空间大。存量项目的临床推进也将持续带来外包服务价值量的提升。 医药服务外包全产业链平台的竞争中,公司把握前端入口临床前CRO和生产壁垒高、价值量最大的后端CMO,具备最强竞争优势。公司临床前CRO业务全球领先,临床前CRO业务在整个医药服务外包产业链处于最前端,接触客户更早,形成全产业链平台以后有望留存更多客户。公司的CMO业务发展迅速,目前已经成为国内最大的平台,而且拥有大量的临床早期项目,未来随着临床推进和前端客户的留存增加,有望持续爆发。 盈利预测与估值:我们预测2018-2020年营业收入为96.10亿元、119.37亿元和147.80亿元,同比增长23.76%、24.22%和23.81%,归母净利润为19.03亿元、23.17和28.57亿元,同比增长55.10%、21.77%和23.27%,扣非净利润约13.2亿,16.9亿和21.7亿,同比增长35%、28%和28%。当前股价对应2018年PE为42倍,鉴于公司是具备最强创新能力的创新药产业链企业;所处行业高景气,而且公司行业龙头地位稳固,相比国内可比公司,可以给予估值溢价。我们按照研发生产外包服务和风险投资两部分进行分部估值;给予2019年扣非净利润55倍PE,对应930亿市值;给予风险投资项目47亿元估值,两部分合计合理估值约977亿元。当前估值低估且具备长期成长性。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:医药研发服务行业市场竞争加剧的风险;药物生产过程中的安全环保风险;合同执行过程中技术泄露的风险;汇率波动风险

事件:公司发布2018年前三季度业绩预告,预计2018年1-9月实现归母净利润8.54-9.17亿元,同比增长35-45%;三季度实现3.45-4.08亿元,同比增长27.5-50.9%。 业绩复合预期,内生延续高增长:参考业绩预告2018Q3单季度净利润中值为3.8亿,2017Q3业绩基数较高为2.7亿,2018Q3单季度的新增利润有望过亿,3季度与去年同期相比仅有欧洲CB眼科7-8月的额外并表收入,扣除此部分及对部分合伙人医院少数股权收购的影响,我们预计公司的内生增速依然保持在25%-30%,延续了上半年的优异表现。 “合伙人计划”运行良好,“千人计划”继往开来:公司合伙人制推出4年来,已覆盖了129家医院,惠及千余名医生,他们的个人年收入相较加入爱尔以前收入平均超过了3倍,“合伙人医院”近年来整体收入和利润增长显著提速;2018公司继续推出“千人计划”,计划引进和培养1000名具有潜力的骨干医生,首批人才已经入围,公司的人才体系进一步完善,软实力持续快速提升。 公司业务增长动能充沛,长期市占率提升空间广阔:需求端公司白内障、屈光、及医学配镜业务在国内渗透率较发达国家仍然很低;公司的医院网点数已达80家在国内大幅领先,2018年含集团门诊量有望接近千万;受益于消费升级,民营医疗长期有望占据眼科医疗市场主导,公司综合实力正快速提升,尤其在学术和医技水平上公司已在大多数地区不弱雨当地公立医院;公司作为行业龙头市占率低于10%,我们认为长期仍有广阔提升空间。 盈利预测和投资建议:预计公司2018-2020年归母净利润分别为10.5亿元、14.1亿元、18.2亿元,同比分别增长41.5%、33.9%和29.1%;对应EPS分别为0.44元、0.59元和0.76元。基于公司的龙头地位和良好的发展前景,我们给予公司2019年60-65倍PE,对应价格区间35.4-38.4元,维持买入评级。 风险提示事件:医院经营不达预期和市场竞争风险,体外医院的运营和注入进度不及预期的风险,白内障、屈光、视光等业务市场规模发展不及预期的风险。

核心品种埃克替尼以量补价效果继续显现。埃克替尼前三季度销量同比增长29.21%,营业收入同比增长20.74%。其中第三季度销量同比增长30.38%,营业收入同比增长28.18%。三季度销量增速环比继续提升,表明医保谈判后的放量效应在继续显现;同时营业收入同比增速与上半年(+16.70%)比有大幅提升,由于去年三季度价格基数继续降低,“以量补价”的效果继续显现,而且未来将会进一步显现。 三季度净利润增速出现拐点。上半年由于研发费用快速增长和埃克替尼以量补价效果未充分显现等原因,净利润同比下滑51.36%。三季度业绩预计同比增长20%-30%,业绩出现拐点,以量补价对净利润增长的正贡献开始显现。 研发工作顺利推进。(1)公司研发管线中的三个Ⅲ期临床研究项目,CM082肾癌和MIL60Ⅲ期注册试验的病人入组工作推进顺利;X-396用于克唑替尼治疗耐药的ALK阳性NSCLC患者的注册性研究患者入组已经结束,目前正在进行研究结果的独立评估,计划今年年底申报NDA。(2)公司自主研发的BPI-16350胶囊用于乳腺癌适应症治疗的药品临床试验申请已于2018年6月获得国家药品监督管理局批准。 盈利预测与投资建议:我们预计随着埃克替尼医保放量,以及恩沙替尼、Vorolanib、贝伐珠单抗、帕尼单抗等品种陆续获批,公司收入增速和利润有望逐年加快。我们预计公司2018-2020 年实现营业收入分别为12.32亿元、15.32亿元和19.17亿元,同比分别增长20.03%、24.40%和25.11%;实现归母净利润分别为2.15、2.60和3.23亿,同比分别增长-16.52%、20.80%、24.22%。公司当前股价对应2018年PE为57倍,考虑到公司研发平台价值突出,创新药管线丰富,维持“买入”评级。 风险提示:仿制药上市带来市场竞争加剧的风险;研发失败的风险;市场空间假设不达预期的风险。

事件:2018年10月8日,公司发布2018年前三季度业绩预告。2018年1-9月预计实现归母净利润7.79-9.25亿元,同比增长60%-90%。 点评:略超预期,生长激素继续保持快速增长。公司2018年前三季度主业继续保持快速增长,我们预计核心动力来自医药子公司金赛药业。分季度来看,第三季度单季度预计实现归母净利润2.31-3.77亿元,同比增长13.82%-85.76%。生长激素行业景气度高,我们预计金赛药业水针继续保持40%-50%以上增长,新入组患者数保持50%以上增长。百克药业水痘疫苗和狂犬疫苗三季度受狂苗事件影响或单季度表现一般,但预计四季度销售量有望回暖增长、长期来看竞争格局有望改善。此外,预计地产业务结算有一定贡献。 与安沃泰克公司签署合同,引入安沃泰克系列生物类似药项目。2018年9月19日,长春高新与冰岛安沃泰克(Alvotech.hf)公司共同签署《关于建立合资公司的合同》。长春高新认缴1亿美元,占合资公司注册资本的50%,以人民币现金形式出资。安沃泰克认缴1亿美元,其中以现金形式出资1,000万美元;以6项生物类似药的产品技术许可权估值作价9,000万美元向合资公司出资。长春高新借此有望快速切入单抗药物领域,为长远发展做好准备。 2017年起生长激素水针进入高增长通道,金赛药业粉针、水针和长效巩固龙头地位。(1)生长激素市场潜力大,预计2018年市场空间有望比2016年翻一番达到45亿元。(2)金赛药业市占率约61%、产品梯队领先,2017年进入高增长通道。金赛药业依靠领先产品奠定龙头地位,2015-2017年增速分别为22.88%、29.73%、38%。未来随着患者对生长激素的认知度提升、公司多年品牌建设和售后服务、患者支付能力提升,我们预计金赛药业仍能保持较快增长。(3)核心产品生长激素不断拓展新适应症,扩大市场空间。长效生长激素Ⅳ期临床研究于2014年启动,推广工作进展顺利;水针剂型SGA适应症和儿童特发性矮小适应症已进入Ⅲ期临床试验研究。 二线品种促卵泡素竞争力强、前景广。2015年金赛药业实现重组促卵泡激素国产首家成功上市,目前市占率约1%。辅助生殖用药市场大、促卵泡激素占35%市场份额,但目前渗透率仅5%,未来市场空间大,金赛药业依靠强学术营销能力有望推动产品逐步放量。 盈利预测与投资建议:我们预计2018-2020年公司营业收入为57.35、78.50、104.41亿元,同比增长39.79%、36.89%、33.01%,归属母公司净利润为10.10、14.75、21.12亿元,同比增长52.59%、46.02%、43.19%,对应EPS为5.94、8.67、12.42元。我们预计2018-2019年公司净利润增速有望保持30%以上,是不可多得的较快增长、大品种生物药企业。考虑到公司是生长激素龙头,未来三年生长激素水针维持稳定较快增长、长效生长激素逐步放量、促卵泡素逐步上量,维持“买入”评级。 风险提示:核心产品生长激素增速下滑的风险,核心产品生长激素竞争加剧的风险,新产品销售不及预期的风险,药品招标降价的风险。

事件:2018年10月8日,公司发布2018年前三季度业绩预报。预计2018年1-9月实现归母净利润10.5-11.35亿元,同比增长268.12%-297.92%。 点评:行业事件影响有限,4价HPV疫苗和AC-Hib三联苗销售保持较好增长。2018年1-9月公司业绩继续保持快速增长,其中第三季度单季度实现归母净利润3.68-4.53亿元,同比增长224.05%-298.98%、环比基本持平。行业事件对疫苗产品销售虽然造成一定影响,但以AC-Hib三联疫苗为代表的自主产品销售依然保持了较好的增长态势;4价HPV疫苗不受影响,持续在各省份销售上量、快速增长,推动公司业绩保持较快增长。参考批签发数据及竞争格局,我们预计前三季度三联苗销售350-400万支,4价HPV疫苗销售300-400万支,9价HPV疫苗销售5-10万支。第四季度,随着五价轮状病毒疫苗正式上市销售,4价HPV疫苗继续保持较快增长,AC-Hib三联苗销售逐步回升,业绩有望继续保持较快增长。 2018年起公司三联苗+4价HPV疫苗+9价HPV疫苗+五价轮状疫苗+结核感染人群预防苗(申报生产)五大重磅组合拳发力,更有在研人二倍体狂苗、15价肺炎苗,长期发展动力强!(1)AC-Hib三联苗:具有开针年龄早、接种次数少、累积不良反应相对小等优势。我们预计三联苗2018继续放量,虽然受行业事件影响、仍有望销售450-500万支。(2)HPV疫苗:独家代理全球唯一一支预防癌症的疫苗,我们中性预计HPV疫苗市场空间可达400亿以上,看好2018年4价HPV疫苗放量。(3)五价轮状病毒疫苗:代理默沙东五价已正式开始销售,峰值销售有望达到25亿。(4)母牛分枝杆菌疫苗(结核感染人群用):中国结核病诊疗难,没有有效高危人群预防手段。母牛分枝杆菌疫苗(结核感染人群用)作为预防性疫苗有望成为降低发病率的有效手段之一,目前处于申报生产进入优先审评阶段,是国内外首个完成Ⅲ期临床试验的结核感染人群用疫苗。我们预计存量市场有望达到百亿级别。 盈利预测与投资建议:考虑到三季度业绩超预期、HPV疫苗上量较好,我们上调2018-2020年公司营业收入为66.70、121.06、170.11亿元,同比增长399.04%、80.70%、40.51%,归属母公司净利润为14.07、26.63、38.33亿元,同比增长225.58%、89.22%、43.94%,对应EPS为0.88、1.66、2.40元。2018年公司核心产品AC-Hib疫苗销售放量、全年4价HPV疫苗上量销售,预计狂苗事件的影响在1-2个季度后逐步淡去;2019年起9价HPV疫苗和五价轮状病毒疫苗成为新增量,维持“买入”评级。 风险提示:核心产品销售不及预期风险;新产品获批不及预期的风险;预测前提不及预期导致市场容量测算出现偏差的风险;同业产品质量风险。

事件:公司发布2018年三季度业绩预告,预计2018年1-9月实现归母净利润2.91-3.31亿元,同比增长45-65%;预计7-9月实现归母净利润8,476.88-10,091.53万元,同比增长5-25%。其中三季度非经常性损益预计为2000-2500万元。 点评: 业务经营情况良好,全年高增长预期不变。前三季度,公司归母净利润区间2.91-3.31亿元(45-65%),扣除5000-5500万元的非经常性损益,增速区间为40-65%,继续保持高速增长。单季度来看,归母净利润区间为8,476.88-10,091.53万元(5-25%),扣除2000-2500万元的非经常性损益,增速区间为0-25%,略微低于市场预期,但是我们认为Q3的利润波动具有偶发性,原因主要有三方面:1)FrontageHoldings在香港上市的相关费用,预计增加约1000万元管理费用;2)处置两个子公司,影响并表利润1000万元左右;3)结算原因,Q2相较Q3确认了更多订单。假设我们单纯还原2000万元的当季影响,前三季度的扣非增速在50-80%之间;Q3单季度扣非增速在23-55%,而且去年Q3开始,公司业绩增长发力,基数本身较大。收入端来看,国内创新药研发大趋势及一致性评价热度持续高涨,我们预计前三季度收入增速达60%,相较中报的44%进一步加速,业务经营情况一切良好。我们认为四季度有望继续保持收入的快速增长,利润端的一次性影响过去,全年有望实现年初计划,高增长预期不变。 我们认为公司的拐点已经来临,未来3-5年将跟随创新药物行业发展快速发展。三大看点:1、2015年7月开始的临床试验自查核查对CRO行业的影响结束,2017年是公司业绩的拐点年;2、公司订单升级、人均产出的增加过程正在开始。两方面订单升级:1)创新药研发大趋势持续,创新药物订单快速增长;2)公司在国际多中心临床网络布局不断深入,相关订单有望增加;3. 仿制药一致性评价进入执行阶段,提供可观增量。 盈利预测与投资建议:我们预计2018-2020年公司归母净利润分别为4.52、6.33和8.87亿元,同比增长50.08%、40.02%和40.17%。考虑公司是国内创新药临床服务CRO龙头,有望长期受益于创新药产业发展。我们给予公司2019年55-60倍PE,对应目标区间69.56-75.88元,维持“买入”评级。 风险提示事件:政策执行不达预期;外延并购不达预期。