事件概述近日，公司推出了双夜视热融合三防热成像手机PX1，该手机专门针对户外探险和野外工作者设计，采用的是自主研发的256×192分辨率红外芯片，配备热成像+微光夜视双系统，支持全球5G 频段。据了解这是国内首款双夜视热融合热成像手机。 分析判断: 一季度业绩不及预期，二季度和下半年业绩有望改善公司一季度实现收入4.45亿元（+16.96%），实现归母净利润0.46亿元（-61.73%）；销售毛利率47.31%，较上年同期下降12.26pct；销售净利率10.45%，较上年同期下降21.21pct；期间费用率36.79%，较上年同期增长14.05pct，其中研发费用率提高4.23pct，管理费用率提高7.72pct，销售费用率提高4.42pct。一季度利润率下降一方面是公司产品结构变化，另一方面是公司加大了新业务的研发投入和新产品开发，加强了市场开拓，执行新会计估计确认售后维修费预计负债等因素导致期间费用增长。预计随着产品交付节奏加速，公司二季度和下半年业绩有望改善。 境外业务收入占比持续上升，户外狩猎红外市场具备广阔空间公司出口产品主要是用于户外狩猎的夜视产品，目前已销往欧洲、美洲、亚洲、澳洲、非洲等地区数十个国家。数据显示，美国每年颁发狩猎许可证、标签、许可证和印章都在3500万张以上，欧洲2021年猎人数量已达686万，国外对用于猎枪的红外装备具有较大市场需求。受益于海外市场的较大需求，公司境外业务收入从2017年的0.08亿元增至2021年的7.44亿元，增速一直高于公司整体增速，收入占比也从5.13%大幅提升至41.80%。此外，境外业务盈利能力逐步增强，毛利率从2017年的40.36%上升至2021年的52.90%，未来有望随业务规模的扩大实现进一步提升。 中国单兵红外装备渗透率较低，对标美军仍有较大提升空间目前我国的防务红外市场底子较薄，军队红外热像仪配备相对较少，近年来红外热像仪在防务领域的应用处于快速提升阶段。数据显示，美军在伊拉克战争中平均每个士兵拥有1.7具红外热成像仪产品，而我国军队大约200万人，当前单兵红外装备比例远远低于美国水平，红外装备在军用领域具备较大的增长潜力。根据北京欧立信咨询中心预测，我国特种装备类红外市场的市场总容量达300亿元以上。公司招股说明书显示，公司军品收入占比约为30%，毛利率达到80.07%，尽管军品的单价逐步降低，但受益于技术进步和规模效应，军品毛利率始终较为稳定。 红外成像成本逐步下降，民用新领域不断拓展带来广阔市场空间随着红外成像产品的成本及价格不断下降，红外成像在民用领域的应用逐渐增多。由于民用市场的应用领域更为广泛，其增长幅度远大于军用领域。Ma根xt据ech International 及北京欧立信咨询中心预测，2023年全球民用红外市场规模将达到74.65亿美元。公司产品在民用市场的快速增长也主要来源于成本下降以及新应用领域的不断扩大，目前已在电力系统运维与安全监测、工业生产自动化、新能源相关系统与生产过程测温监测、企业低碳环保与安全监测、畜牧养殖智慧化等领域得到全面应用落地。 整机板块营收占比增长迅速，规模优势带动整机毛利率大幅提升公司产品谱系从核心零部件逐步向下游延伸，已经覆盖了包括红外芯片、探测器、机芯模组和红外整机的全产业链产品。其中整机业务收入占比提升迅速，从2017年的7.69%增至了2021年的49.94%。整机板块以民品为主，民品毛利率普遍低于军品，尽管公司整体毛利率随整机占比的提升出现小幅下降，但整机板块在量上的补偿对公司毛利仍有明显带动作用。此外，受益于自产核心零部件成本下降和规模效应的带动，整机毛利率已从2017年的23.36%大幅增至了2021年的50.47%，盈利能力明显改善。 技术优势筑成坚实壁垒，高研发投入打造长期竞争力公司2020年获批作为牵头单位承担“电子元器件领域工程研制”国家科技重大专项研发任务，课题类型为非制冷红外科研领域高灵敏度技术方向。此外，在非制冷领域，公司成功研发出了世界上第一款像元间距8μm、面阵规模1920×1080的大面阵非制冷红外探测器；在制冷领域，公司制冷红外机芯产品化进展顺利，并率先完成了全系列100%国产化改造。作为研发驱动型企业，公司在研发上的投入持续保持较高水平，研发费用率常年保持20%左右的水平，技术实力始终处于国内第一梯队。公司2021年有研发人员905人，占到员工总人数的43.78%，研发投入达4.18亿元，较上年增长82.95%，持续加大新业务的研发投入和新产品开发使得公司具备长期竞争力。 募投多个项目加速扩产，横向并购拓展微波领域在红外探测器芯片生产环节，公司与晶圆代工厂共建的8英寸MEMS 晶圆生产线已投入量产，产能达到每月1500片晶圆；金属封装和陶瓷封装的红外探测器年产能达到80万只，晶圆级封装红外探测器年产能达到260万只;优化晶圆级热成像模组年产能达到150万只;红外热像仪整机产品年产能达到60万只。2021年公司成功收购无锡华测56.25%股权，立足红外领域的同时横向拓展微波领域，与被收购公司形成上下游协同效应。2022年2月公司公告称拟发行可转债募集资金16.4亿元用于红外热成像整机、红外热成像终端产品及智能光电传感器研发等项目。随着生产规模逐年增长，规模优势进一步加强，产品良率也实现稳步提升。 投资建议考虑到受疫情影响导致客户采购节奏放缓等原因，我们将公司2022-2023年营收预测由28.03/39.32亿元调整至24.77/32.71亿元，EPS 由2.17/3.09元调整至1.46/2.03元，考虑到军用红外装备渗透率逐步提高、海外狩猎市场不断扩大以及民用红外新领域不断开拓等原因，预计2022-2024年分别实现营收24.77/32.71/40.78亿元，归母净利润6.50/9.05/11.21亿元，EPS 为1.46/2.03/2.52元，对应2022年5月19日39.63元/股收盘价，PE 分别为27/19/16倍，维持“买入”评级。 风险提示核心客户订单波动风险；核心人才流失风险；市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险等。

事件概述公司发布2021年年报和2022年一季报，2021年实现营业收入11.32亿元，同比增长64.91%；归母净利润4.22亿元，同比增长33.43%；扣非归母净利润4.11亿元，同比增长33.73%。2022年一季度实现营业收入3.68亿元，同比增长44.73%；归母净利润1.54亿元，同比增长47.55%；扣非归母净利润1.54亿元，同比增长51.98%。 分析判断下游需求旺盛，规模效应显现，公司业绩高增长态势延续公司2021年实现营业收入11.32亿元，同比增长64.91%，主要系飞机刹车盘（副）销售增加较多、控股子公司京瀚禹纳入合并报表范围等因素所致。公司主要收入来源于军品，军品占比91.32%，主要产品被军方及国内各大主机厂商广泛采用，服务范围遍布五大战区，部分产品独家生产、不可替代。分业务来看，飞机刹车控制系统及机轮收入3.16亿元，同比下降23.43%，或与客户采购计划调整有关；刹车盘（副）收入1.96亿元，同比增长53.31%，主要系产品需求旺盛、交付增多所致；起落架收入0.40亿元，实现从0到1的突破；检测试验收入5.55亿元，同比增长323.46%，主要系军工检测行业高景气、上年同期并表月份较少等因素所致。公司2022年一季度实现营业收入3.68亿元，同比增长44.73%，高增长态势延续。 公司2021年综合毛利率78.93%，同比提升4.53pct，主要系各业务毛利率均有提升、高毛利率的刹车盘（副）占比提升等因素所致。其中，飞机刹车控制系统及机轮毛利率76.39%，同比提升3.07pct；刹车盘（副）毛利率89.76%，同比提升8.55pct；检测试验毛利率80.76%，同比提升7.82pct。公司2022年一季度综合毛利率71.89%，同比下降1.10pct，或与产品结构调整有关。 前装市场受益于新型军机批量列装，后装市场受益于实战演习频繁公司自设立以来一直专注于刹车制动产品的研发、生产及销售，多种型号主导产品已定型列装部队。根据销售客户的不同，公司产品销售主要分为两类：第一类是销售给主机厂用于整机装配；第二类是销售给军方及军工厂作为备件。根据军方用户规定，整机在列装后必须配备一定数量的主要备件，故在公司产品所装备的飞机列装后，军方会向公司采购一定数量的备件。 前装市场方面，当前我国军机保有量、先进军机占比与美国存在较大差距，“十四五”期间将进入加速列装提升军机数量规模、结构性升级换装提升新型军机占比的上行通道。公司作为业内领先的军用航空航天飞行器起落架着陆系统及刹车制动产品的研发制造企业，产品广泛应用于歼击机、轰炸机、运输机、教练机、军贸机、直升机等重点军工装备，核心受益于新型航空装备的列装放量。 后装市场方面，飞机刹车制动产品关系到飞机起飞、降落及滑跑安全，属于耗材类产品，具有一定的使用寿命和替换周期。近年来军工行业实战演习频繁，据2022年5月9日《解放军报》消息，5月6日至8日，中国人民解放军东部战区组织海、空、常导等兵力，在台岛以东和西南海空域进行实兵演练，进一步检验提升多军兵种联合作战能力。军机的飞行训练小时数随实战演习次数提升，机轮和刹车盘类耗材产品的替换和维修周期缩短，公司后装市场直接受益。 从零部件供应商向系统级供应商转变，公司配套层级不断提升公司以刹车盘（副）为基础，逐步向飞机机轮、刹车控制系统、起落架着陆全系统延伸，并朝着集成化和智能化的方向发展。公司具备独立完成飞机起落架着陆全系统设计、制造及试验验证能力的集成优势，2021年公司正式完成起落架着陆系统的交付，顺利落实了品类扩张和系统集成的战略规划，打通了飞机整套着陆系统的最后环节，实现了从零部件供应商、材料供应商向系统供应商、整体方案解决商的跨越式转变，形成了跨度纵深的产业链综合竞争力，系统集成优势明显，配套层级显著提升。 签订十年航材采购供货协议，受益于间民航飞机航材替换空间公司在巩固军用市场地位的同时，大力拓宽民航飞机刹车盘市场。2022年1月4日公司公告显示，公司碳碳复合材料刹车盘通过海航航空、祥鹏航空联合项目组的考核验证评估，并签订十年航材采购供货协议。此次协议签订，标志着公司正式进入国内航空公司的民航飞机航材替换供应链体系，打破了国外巨头在刹车制动领域的长期垄断，加速了国产化碳碳复合材料刹车盘替代步伐。针对民航飞机航材替换市场，公司在资本开支和产能方面已经进行了战略性和前瞻性的投入和布局，未来将进一步强化民航业务产业化的步伐，民航业务有望成为公司未来重要的业绩增长点。 根据《2020年民航行业发展统计公报》，截至2020年底，民航全行业运输飞机期末在册架数3903架，比上年底增加85架；2020年全行业运输航空公司完成运输起飞架次371.09万架次，比上年下降25.3%。每架民航运输飞机平均起降951次，假设刹车盘平均使用寿命为2340次飞行循环，宽体飞机/窄体飞机/支线飞机/货运飞机主机轮数量分别为8/4/4/4个，单机轮刹车盘价值量分别为35/25/10/25万元，经测算市场空间约为18.72亿元，而疫情前的2019年这一数值约为25.16亿元，随着疫情缓解，民航运输行业复苏，民航飞机航材替换空间有望继续扩大。 受益于军工检测行业高景气，京瀚禹检测业务实现跨越式增长公司检测业务由控股子公司京瀚禹承担，主要为客户提供元器件的筛选、破坏性物理分析（DPA）等可靠性检测试验以及测试程序开发等服务，涉及航空、航天、电子及国防等各个领域，已形成相对成熟全面的电子元器件的检测工作体系，为我国高端科技领域提供有效的技术支持。京瀚禹与公司原有渠道、资源、技术进行充分融合，形成协同效应，优化公司产业布局，促进公司所涉行业产业链的有效延伸，挖掘新的利润增长点，有利于提高公司的产业整合能力和综合盈利能力，提升持续盈利能力与抗风险能力，从而促进公司的长远发展。受益于母公司赋能新客户和军工检测行业景气度的提升，2021年京瀚禹业绩实现跨越式增长，实现销售收入5.56亿元，实现净利润2.61亿元，有力增厚了公司经营业绩。 投资建议考虑到公司产品在军用领域的高景气需求以及民航领域的广阔市场空间，我们将公司2022-2023年营业收入预测由13.67/18.99亿元调整至16.26/21.27亿元，EPS由2.90/4.02元调整至2.49/3.28元，预计2022-2024年分别实现营业收入16.26/21.27/27.68亿元，归母净利润6.36/8.37/11.36亿元，EPS为2.49/3.28/4.45元，对应2022年5月11日73.49元/股收盘价，PE分别为30/22/17倍，维持“买入”评级。 风险提示受军方采购计划及国内外形势变化的影响，军品业务存在订单不及预期的风险；受国内新冠疫情的影响，民航业务存在开拓进度不及预期的风险。

核心观点公司是中国电子信息产业集团下属的平台型上市公司，产品涵盖基础元器件、集成电路、电子材料等，其中多个子公司处于细分行业龙头地位。公司近年来彻底剥离低质资产，持续扩张产能，高附加值产品占比不断提升。在规模效应推动下，公司毛利率从2017年的14.94%上升至2021年的60.82%，净利率从2017年的2.59%上升至2021年的26.47%。但相比同行业被动元器件厂商，振华科技毛利率仍偏低；且公司拥有大量盈利能力更强的半导体器件业务，随着国产半导体器件应用不断，公司盈利存在进一步提升的空间。 此外，尽管公司整体规模较大，但主营不同领域的各子公司业绩基数仍较小，具备高增长潜力。整体来看，需求端军工信息化浪潮下国产替代需求较为旺盛；供给端公司多个募投项目陆续达产，并规划了新一批扩产项目，产能加速扩张的同时产品结构持续改善，我们认为公司盈利仍有较大提升空间。 “被动元器件+芯片”的平台型公司公司下设十余家子公司，产品涵盖军用电容、电感、电阻、混合集成电路、半导体分离器、IGBT 等多品种元器件。被动元器件中，振华新云是国内钽电容龙头，在军品市场上市场占有率始终保持在75%以上，在卫星、神舟飞船、月球探测器等领域占有率达98%以上；振华云科在军用电阻市占率超80%；振华富是国内军用电感核心供应商，2021年利润增速超70%，创近年新高。芯片业务中，振华微高可靠厚膜混合集成电路（THIC）募投项目已进入投产阶段，达产后高可靠集成电路和微电路模块及组件产能将大幅上升；振华永光在军用二级管等半导体分立器件领域具有较高市占率，在公司投资森未科技、增资奥罗拉后IGBT（功率半导体）研发能力进一步提升。 IGBT 作为电力电子行业的“CPU”，在多领域广泛应用。中国拥有全球最大的IGBT 市场，但90%以上IGBT 芯片需要进口。 其增长动力主要包括：一是军用IGBT 加快国产化进程；二是新能源汽车和充电桩的需求不断增加，新能源汽车是IGBT 市场增长的最大原动力；三是5G 和物联网的增长也将促进IGBT 规模化应用。 信息化进程加速叠加国产替代，军工电子需求旺盛我国国防政策由过去的“强军目标稳步推进”向“ 备战能力建设”转变，国防建设将迎来新一轮加速发展。近年来，国家级战略规划重点强调核心器件及关键材料实现自主可控，提升高端新型技术与先进工艺的自主研发，摆脱关键电子元器件依赖进口的状况，加速提升国产化水平。国务院在《中国制造2025》国家行动纲领中明确指出，到 2025年，70%的电子核心基础零部件、关键基础材料必须实现自主保障。关键电子元器件供应自主可控已成为保障我国电子元器件产业链安全完整的必然选择。 面对旺盛的需求，公司近日又发布定增预案，拟募资25.18亿元用于扩产，涵盖半导体功率器件、混合集成电路、新型阻容元件、继电器及控制组件、开关及显控组建等产品。 剥离低质量资产轻装上阵，多维度看公司盈利具有较大上升空间公司在2018年转让了振华天通100%股权，2019年对深圳振华通信股权减持至49%，并于2019年和2020年分别计提深圳振华通信其他应收款、委托贷款信用减值 10544万元和10948万元，此外公司在2020年对振华新能源和振华群英也分别计提了11518万元和576万元的预期信用减值损失，2021年一次性计提统筹外费用 2.33亿元，历史风险基本出清。 纵向看，公司毛利率及净利率逐年提高，且随着产能扩张和产品结构改善，规模效应及产品附加值提高有望带动盈利能力进一步增强；横向看，对比同行业被动元器件厂商公司净利率仍处于较低水平，且公司还有大量盈利能力较强的半导体器件业务，公司盈利仍具备较大提升空间。 投资建议受益于下游对军工电子元器件的高景气需求，公司业务发展前景较好。公司作为平台型企业，子公司多为细分龙头，当前业绩基数较低，具备高增速基础。随着产能扩张加速，且盈利能力较强的半导体器件占比逐步提高，公司盈利有望大幅提升。预计公司2022-2024年实现营业收入75.92亿元、97.91亿元、126.15亿元，归母净利润23.03亿元、29.89亿元、39.16亿元，EPS 分别为4.44元、5.77元、7.56元，对应2022年5月10日113.81元/股收盘价，PE 分别为25.61倍、19.73倍、15.06倍。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示下游需求放量不及预期，投建项目进度不及预期， 竞争加剧的风险。

事件概述公司发布 2021年年报和 2022年一季报：2021年实现营收 1.18亿元（-41.04%），归母净利润 566.50万元（-93.95%），扣非归母净利润 243.69万元（-97.20%）；2022Q1实现营收 749.54万元（-81.43%），归母净利润-2611.67万元（-225.44%），扣非归母净利润-2612.70万元（-228.06%）。 分析判断: 研发维持高投入 排除疫情影响收入将回归正常公司一季度业绩大幅下滑，主要原因是疫情期间公司客户防疫等级较高，生产采购整体进度低于预期。同时，对新产品的研发投入维持较高水平，也拖累了一季度业绩。资产减值损失方面，主要由于受托研发投入较大、客户回款不及时，导致公司在 2021年计提 2006.24万元资产减值，2022Q1再计提 395.36万元。由于公司客户都是国家单位客户，历史上没有出现过呆账、坏账情况，预计后期如果回款顺利也会适时冲减。 由于当前公司规模尚小，客户相对单一，所以疫情、客户阶段性计划调整等都对公司业绩产生较大影响。但公司上市以来一直在用募集资金积极储备研发项目和拓展新客户，力争在产业链上形成较强的竞争优势，也通过自研 DPU 芯片形成较高的技术壁垒。公司研发投入每年都在增加，而且占比非常高：2021年研发费用 6372.26万元，占营收比重 53.84%；2022Q1研发费用 2112.90万元，而同期营业收入仅 749.54万元。根据公司在业绩说明会上披露的信息，排除疫情影响，公司今年收入将回归正常。 自主可控安全主机系列产品保持稳步增长公司专注于为国家单位提供高等级的网络信息安全产品，在相关领域具有丰富的研制经验和先进的专业技术，特别是异构安全双主机系列产品，采用独特的主协异构双处理器，并通过专用芯片将协议栈部分固化在芯片内部，从而大幅提升信息系统的可靠性和安全性。公司募投项目“新一代网络安全系统研制项目”已完成全部资金投入，预计将于 2022年 10月 31日达产，将进一步提升产品性能增厚业绩。 年报显示，公司全资子公司成都北上科技有限公司，已完全实现高质量量产，现在公司体系内已实现从设计开发到生产交付全过程域完全自主可控的封闭产业链，有利于防范和控制疫情及其他风险，从而更高质量的完成国家单位客户交予的任务。受益于国家信息网络升级换代对安全装备的需求以及新一代高等级安全装备的放量，公司安全主机系列产品将保持稳步增长。 公司 DPU 核心竞争力表现在国产自主可控随着网络时代数据量的爆炸式增长，以计算为中心会逐渐转移为以数据为中心，DPU 应运而生。北中网芯团队拥有基于网络处理器来作为 DPU 快速处理路径、可编程能力的技术手段，也有这方面芯片成功流片经验。公司的国内客户群体有国产自主可控的明确需求，也期望公司来做设计。此外， DPU 也在智能网卡、无人驾驶等方面有着广泛应用前景。年报显示，公司控股子公司成都北中网芯科技有限公司持续进行研发投入，完成了可编程网络数据处理芯片的主要研制工作，整体研制进展顺利，与潜在客户进行了合作开发，为未来产品的销售奠定了基础，同时在股本结构层面进行了优化，引入了战略投资股东，在芯片产业链及未来产品应用场景上提供了支持和支撑。 根据公司在业绩说明会上披露的信息：公司控股子公司的可编程网络数据处理芯片已完成全部设计工作，进入流片相关程序，年内完成流片，预计在 2023年上半年量产。该款芯片能够提供 200Gbps 网络数据处理性能，并可通过二次编程满足不同应用的功能需求，量产后将助力公司抢占 DPU 市场，巩固领先地位。同时，公司有新的 DPU 研制计划，预计在今年下半年开启。 投资建议： 我们看好公司在军用保密通信设备领域的核心地位以及新拓展 DPU 业务的广阔应用前景。考虑到去年和今年受疫情影响的订单有望在年内确认，我们将公司 2022-2023年营收预测由 3.53/5.29亿元上调至4.50/6.09亿元，但考虑到今年北中网芯的投入仍将侵蚀部分主业利润，我们将公司归母净利润预测由2.03/3.03亿元调整至 1.35/2.79亿元，EPS 由 1.99/2.97元调整至 1.32/2.73元，预计 2022-2024年分别实现营收 4.50/6.09/8.27亿元，归母净利润 1.35/2.79/3.93亿元，EPS 为 1.32/2.73/3.85元，对应2022年 5月 6日 39.40元/股收盘价，PE 分别为 29.84/14.42/10.23倍，维持“买入”评级。 风险提示： 客户集中度较高的风险、新品研发进度不及预期的风险、订单波动的风险。

事件概述公司发布2022年一季报，实现营业收入7.03亿元，同比增长18.63%，环比增长34.36%；归母净利润2.59亿元，同比增长18.72%，环比增长52.41%；扣非归母净利润2.57亿元，同比增长21.02%，环比增长58.54%。 分析判断::纵向深耕CMLCC产业链，疫情影响有限，122Q1环比高增公司深耕MLCC关键领域，上游布局材料（MLCC瓷料、LTCC瓷料及生膜带、电极浆料），下游发展滤波器和集成电路器件。受军工高确定性和下游高景气加持，公司业绩受疫情影响有限，高可靠产品生产、订单、交付保持正常，22Q1营收及归母净利均创历史单季度新高：营收7.03亿元，同比+18.63%，环比+34.36%；归母净利润2.59亿元，同比+18.72%，环比+52.41%。分产品来看，自产业务实现收入4.29亿元，同比+18%，环比+71%；代理业务实现收入2.72亿元，同比+19%，环比+4%。公司盈利能力持续提升，22Q1毛利率56.75%，同比+2.09pcts，主要原因是自产和代理业务毛利率均略有上升。 020亿只CMLCC产能就位，下游扩产即将完成，静待新一轮大规模采购开启公司苏州基地已于去年12月投产，能够提供20亿只MLCC产能，我们判断现有产能足以保障整个十四五期间的军工需求。当前正处于中下游扩产即将完成的节点，公司积极备产备料，一季度末存货4.9亿元，较去年末增长18%，其中自产业务存货约3.4亿元。通过加大现货储备，公司生产交付周期持续缩短，最快可以在一周内完成交付。我们认为，一旦新一轮的大规模武器装备采购开启，公司即能迅速响应需求保证交付，快速释放业绩；而随着下游产能陆续到达高位，公司全年业绩有望逐季攀升。 滤波器业务开始放量，贡献业绩新增长点2021年公司在原有直流滤波器的基础上，加大研制力度丰富产品品类，自主研发了交流滤波器、滤波器组件、定制化滤波器等新产品，已基本覆盖目前电源用抗干扰滤波器的类型。公司多款滤波器产品可以替代进口产品，并实现量产和供货，2021年实现收入1979.77万元，同比+81.79%。公司后续将持续推进小型贴片滤波器的研制定型，针对交流滤波器、滤波器组件产品进行系列化扩展。同时，公司加快电磁兼容实验室建设，进一步提升电磁兼容技术能力，为滤波器业务赋能。预计随在研型号陆续批产放量，滤波器产品将成为公司新的业绩增长点。 行业景气度旺盛，多重因素驱动成长当前新型号战机和导弹快速放量，装备电子化、信息化、智能化、国产化持续推进，军用MLCC行业中长期景气度持续旺盛，十四五末有望达到百亿级市场规模。同时，和军用光电器件和军用芯片相比，被动元器件“单价低、筛选测试复杂、可靠性要求高”的产品特点演化形成了稳固而平衡的企业竞争格局，头部企业将充分享受行业红利。我们认为，公司的高增长模式具有至少3年的持续性，将随着下游武器装备质和量的双升在业绩中充分体现。 两次回购股份，用于后续股权激励2021年5月，公司实施了第一期限制性股票激励计划；2021年6月，公司公告回购股份用于后续股权激励，12月期限届满，累计回购33.51万股股份（占总股本的0.14%），回购金额为3825.50万元，均价为114.17元/股；2022年4月，公司再公告拟以4500万元至9000万元回购股份，拟回购价格不超过150元/股；截至目前，公司已回购3.788万股股份（占总股本的0.02%），回购金额为445.97万元，成交价在117.49~118.17元/股之间。预计后续公司会有节奏、有计划地开展股权激励计划，吸引人才巩固竞争力。 投资建议：近年的高增长为公司提供了较充裕的资金支持，行业本身的增长+公司产品线扩张=持续可靠的增长。 预计今年接单呈现“前低后高”态势，未来三年可保持35%-40%的复合增速，是军工板块不可多得的确定性成长的公司，可给予一定溢价。维持盈利预测不变，预计公司2022-2024年实现营业收入32.78亿元、43.09亿元、53.91亿元，归母净利润11.59亿元、15.86亿元、20.51亿元，EPS为4.99元、6.82元、8.83元，对应2022年5月9日119.00元/股收盘价，PE分别为23.87倍、17.44倍、13.48倍，维持买入评级。 风险提示：1）公司自产产品主要应用于军工领域，客户采购计划性较强，存在客户订单不及预期的风险；2）公司代理业务受国际MLCC价格影响较大，存在产品价格和利润率水平下降的风险；3）公司下游客户覆盖面较广，部分客户扩产进度的限制因素较多，存在下游需求释放节奏不及预期的风险。

事件概述公司发布2021年年报和2022年一季报：2021年实现营收29.27亿元（+38.54%），归母净利润7.41亿元（+99.98%），扣非归母净利润6.54亿元（+122.79%）；2022Q1实现营收8.87亿元（+66.51%），归母净利润2.15亿元（+67.40%），扣非归母净利润2.02亿元（+77.57%）。 分析判断: 收入利润双双实现高增，业绩再次超预期。 2021年公司实现营收29.27亿元（+38.54%），归母净利润7.41亿元（+99.98%）；2022Q1公司实现营收8.87亿元（+66.51%），归母净利润2.15亿元（+67.40%）。公司业绩再次超预期，主要原因是公司订单饱满，产能利用率较高，高端钛合金材料、超导产品以及高温合金材料等主要产品产销售收入快速增长，销售结构优化， 规模效益显现。分业务来看，高端钛合金材料24.58亿元（+37.90%），超导产品2.39亿元（+22.86%），高性能高温合金材料1.02亿元（+196.67%）。 规模效应显现，各项业务毛利率均有改善。 2021年公司综合毛利率为40.83%（+2.91pct），其中高端钛合金材料为45.31%（+2.28pct），超导产品为16.33%（+11.82pct），高性能高温合金材料为4.01%（+15.43pct），主要原因是高端钛合金销量快速增长带来规模效应、超导磁体由项目制转产品制带来毛利率改善、高温合金批量供货实现扭亏为盈。2022Q1公司综合毛利率为40.76%（-0.50pct），或与原材料海绵钛涨价有关，随着多家海绵钛厂商扩能建设的实施，军用高品质海绵钛供应紧张的局面有望得到缓解。 期间费用管控到位，净利率得到明显提升。 2021年公司期间费用率为13.21%（-4.32pct），其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.73%、4.30%、6.35%、0.83%，同比+0.10pct、-2.59pct、+0.17pct、-1.99pct。2022Q1公司期间费用率为10.64%（-2.79pct），其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为0.40%、5.35%、4.25%、0.65%，同比-0.29pct、-2.33pct、-0.64pct、+0.47pct。尤以管理费用率下降最为明显，费用管控水平有力提升。在综合毛利率、期间费用率等因素共同作用下，2021年、2022Q1公司净利率分别为25.46%（+7.96pct）、23.96%（+0.22pct），盈利能力显著提升。 钛合金方面，高端钛合金材料是公司基本盘，新产能、新市场对公司业绩具有坚实支撑。 公司高端钛合金材料包括棒材、丝材、锻坯等，相关产品已通过航空工业集团、中国航发集团等客户认证并已批量应用于多型号装备，受益于军用航空装备放量、新型号装备钛合金占比提升等因素驱动，公司钛合金需求旺盛。此外公司也已通过中国商飞公司Ti6Al4V 钛合金材料的资质认证，随着国产商用飞机进入批产阶段，公司将逐步实现相关产品的批量交付。2021年公司重点开拓航空发动机用高端钛材市场，航空发动机冷端部件是高端钛材的重要应用领域，新市场的开拓为钛合金业务增长带来强劲动力。 超导业务方面，超导材料放量带来规模效应，超导磁体由项目制转产品制，毛利率改善。 公司是目前国内唯一低温超导线材商业化生产企业，也是目前全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业。公司在NbTi、Nb3Sn 等低温超导材料以及Bi-2223、Bi-22 12、MgB2等高温超导材料方面具有核心优势，MRI 用超导线材在 GE、SIEMENS、上海联影、宁波健信、上海辰光等MR主I要设备生产商的产品中得到批量应用，自主研发的MCZ 用超导磁体已实现批量化制造。未来随着超导技术在医疗、能源、交通、国防等领域不断拓宽应用场景，公司超导产品市场前景广阔。 高温合金方面，国产替代迫切需求，公司掌握核心制备技术，有望成为新的业绩增长点。 公司是国内高性能高温合金材料的新兴供应商之一，陆续承担了国内重点国防装备上多种高温合金材料的研制任务，持续突破了航空发动机及燃气轮机用高温合金材料工程化制备技术，典型产品已向多个型号小批量交付。公司突破国产主型发动机整体叶盘用GH4169G 大棒材工程化关键技术，在发动机转动件实现装机应用。公司持续推进“两机”用高性能高温合金材料研制及应用研究，GH4169、GH738等典型高温合金在***10等多个型号发动机和商发长江系列发动机进入批量供货阶段。同时公司开拓了国产燃气轮机用高温合金新市场，实现GH4169等合金产品批量供货。未来公司将加快推进高端高温合金产品在发动机及燃气轮机等领域的推广应用。 投资建议考虑到下游航空装备放量对钛合金、高温合金的旺盛需求，以及公司新增产能的陆续释放，我们将公司2022-2023年营收预测由40.96/56.73亿元调整至42.49/57.91亿元，EPS 由2.20/3.25元调整至2.25/3.28元，预计2022-2024年分别实现营收42.49/57.91/73.19亿元，归母净利润10.45/15.22/20.07亿元，EPS 为2.25/3.28/4.33元，对应2022年4月28日75.97元/股收盘价，PE 分别为34/23/18倍，维持“买入”评级。 风险提示新增产能建成和释放进度不及预期的风险，钛合金在航空发动机领域开拓不及预期的风险，高温合金产品认证进度不及预期的风险，上游原材料价格波动带来的经营风险。

事件概述公司发布一季报，2022Q1公司实现营业收入9.38亿元，同比增长7.50%；归母净利润0.52亿元，同比增长8.10%；扣非归母净利润0.29亿元，同比增长183.89%。 分析判断:军改以来，公司QQ11连续多年营收及毛利率保持同比稳定增长，整体业务成长性增强历史数据表明，公司Q1收入及利润规模占全年比重较小，季节性较强：公司2022Q1营收9.38亿元，同比增长7.50%，毛利率35.26%，同比增长0.40pct，公司近年来营收增长的主要动力是无线通信业务，毛利率上升是得益于无线通信业务营收的快速增长和北斗导航业务成本的显著下降，预计2022年仍将保持良好增长态势。 整体费用端维稳，研发领域持续投入，整体经营情况相对稳健持续加大研发投入，期间费用率整体略有收缩。公司2022Q1整体费用率为31.02%，较去年同期略降低2.46pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为3.92/7.38/20.54/-0.82%，较去年同期分别-1.14/-1.07/-0.16/-0.09pct。 资产端看，因业务增长、备料增加，导致公司存货增加，也带来支付货款增加，货款到期影响短期经营性现金流波动，不影响公司长期经营。截至报告期存货19.99亿元，仍保持历史高位水平，主要系业务增长，加大原材料备货影响。经营性活动净现金流-4.44亿元，同比减少329.86%，主要系本期应付货款到期规模增加，以及上年同期中回款较多导致，不影响长期经营。 持续看好“北三”行业渗透率提升，公司作为“北三”全产业链龙头，有望持续受益。 公司在北斗三号领域持续耕耘多年，率先实现“芯片、模块、天线、终端、系统、运营”全产业链布局，抢占北斗三号核心技术高地。公司多款北斗三号通用终端及设备实现在特殊机构市场有效布局，竞标均顺利入围；同时聚焦北斗应用产业，重点布局交通领域，依托与中国交通部交通通信信息中心达成的战略合作，共同开展北斗系统在道路运输、水上航运等领域应用的深度合作。此外还积极推进在应急、能源、农林等领域的项目落地。 无人化军工市场拓展顺利，成为公司业务新增长点公司长期高比例的研发投入布局智能无人化领域，智能无人系统项目实现跨越式发展。在无人通信方面，联合多家优势单位获得在陆上无人系统挑战赛参赛项目全部入围的优异成绩；在智能化核心部件方面，某自动识别和跟踪技术入围某机构用户预研项目，是任务系统智能化应用的首次突破，进一步巩固了公司在无人系统及通信领域的竞争优势；在无人系统方面，已签订首个无人系统科研项目合同；并在多项比测中名列前茅。 投资建议十四五期间，卫星导航和卫星互联网是国家重点支持行业，公司作为北斗龙头厂商之一，业绩增长动能有望持续，考虑疫情影响下航空航天领域业绩不确定性，维持盈利预测，预计2022-2024年营收分别为61.45/71.22/83.54亿元，每股收益分别为0.36/0.45/0.53元，对应2022年4月19日10.16元/股收盘价PE分别为28.20/22.83/19.17倍。维持“买入”评级。 风险提示下游订单不及预期；回款不及预期；商誉减值风险；存货跌价准备风险；系统性风险。

事件概述公司发布2021 年年度报告及2022 年第一季度报告：2021年实现营业收入6.14 亿元，同比增长102.12%，归母净利润2.55 亿元，同比增长86.47%；2022 年第一季度实现营业收入1.77 亿元，同比增长63.10%，归母净利润0.66 亿元，同比增长40.95%。 分析判断: 收入利润双双实现高增，核心受益于行业高景气。 2021 年实现营业收入6.14 亿元，同比增长102.12%；利润总额2.99 亿元，同比增长79.48%；归母净利润2.55 亿元，同比增长86.47% ； 归母扣非净利润2.49 亿元， 同比增长87.70%。分季度看，Q1-Q4 营收分别为1.08/1.18/1.55/2.33亿元，归母净利润分别为0.47/0.61/0.72/0.75 亿元，环比持续提升，我们认为，随着新产能陆续释放，预计2022 年也将呈现出“逐季走高”的增长态势。 2022 年第一季度实现营业收入1.77 亿元， 同比增长63.10%；利润总额0.76 亿元，同比增长38.91%；归母净利润0.66 亿元，同比增长40.95%；归母扣非净利润0.63 亿元，同比增长37.14%，延续去年高增长态势。我们认为，加速列装新机补齐军机数量短板、加速升级换装提升先进战机占比、多款军机相继出口打开外贸空间等因素叠加，航空装备需求旺盛，相关主机厂面临较重的生产任务，生产节奏不断提高，“小核心、大协作”持续推进背景下，整个产业链需要“高强度赶工”，公司是纯粹的航空零部件制造商，2021 年飞机零部件业务在营业收入中的占比为99.94%，公司具备航空零部件“数控精密加工、特种工艺处理、部组件装配”全流程业务能力，核心受益于航空产业高景气。 综合毛利率下降，或与业务模式转变等因素相关。 2021 年综合毛利率56.63%，同比下降12.63pcts；2022 年第一季度综合毛利率52.36%，同比下降10.31pcts，主要系公司业务模式转变、产品结构和价格调整等因素共同影响所致。 此前公司主要采用来料加工模式，主要原材料由客户提供，因此毛利率相对较高，随着公司部组件装配业务全流程业务开展，公司将自行采购部分原材料及相关配件，我们认为，业务模式的变化对公司毛利率水平有一定影响，但新的业务拓展有助于公司做大利润规模，提升公司发展天花板。 提质降本增效，经营效率改善，期间费用率下降。 2021 年期间费用率6.16%，同比下降4.87pcts，其中，销售/ 管理/研发/ 财务费用率分别为0.14%/3.48%/2.75%/-0.21%，分别同比-0.05/-3.86/-0.86/-0.10pcts。2022 年第一季度期间费用率3.33%，同比下降3.11pcts，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.13%、1.88%、2.94%、-1.62%，分别同比-0.02/-1.34/-0.13/-1.62pcts。我们认为，公司各项费用率均出现下降，尤其是管理费用率下降明显，主要原因是公司提质降本增效成果显著，经营效率不断提升。此外，2021 年公司经营现金流净额为2.46 亿元，同比增长1140.24%，主要原因是销售增加且回款增加。2022 年第一季度信用减值损失1244.27 万元，同比增加869.43 万元，对净利润产生一定影响，主要原因是应收账款增加，计提的减值准备增加，我们认为，公司应收账款主要为应收军工客户货款，军工客户信用良好，极少形成实质性坏账，后续有望冲回。 各项业务持续向好。 精密数控加工新增产能陆续释放，热表特种工艺产能利用率稳步提升，部件装配业务开始交付结算，已实现零件数控工序到部件机身机体装配全流程的转型升级。精密数控加工方面，公司是中航工业下属某主机厂最大的民营供应商，且是承接其关键、重要、复杂零件比例最大的供应单位；特种工艺处理方面，公司是国内少数具备特种工艺全工序能力的民营企业之一，是某主机厂指定的特种工艺协作单位；部组件装配方面，公司是中航工业下属某主机厂指定四家装配单位之一，并且是其首家推进“原材料-数控精密加工-特种工艺处理-部组件装配”全流程业务的民营企业。 客户结构持续优化。 公司客户覆盖中航工业下属多家军机主机厂、多家民用客机分承制厂、多家科研院所以及航空发动机制造单位，是多个客户单位的A 级供应商，与多个客户建立了战略协作关系，是中航工业下属某主机厂机加和热表处理领域的战略合作伙伴。 2021 年公司通过中国商飞直接供应商能力确认。公司在稳定核心客户资源的同时，不断加强市场拓展能力建设：一方面，持续加强和巩固现有客户合作，深化客户需求，延展业务链条；另一方面，强化无人机、民机、航空发动机以及航天各板块业务，以及国内与国际客户的拓展，为后续新增产能储备市场订单基础。 投资建议近年来，我国国防事业的迅速发展和民航市场的旺盛需求，带来航空制造业的繁荣发展，在航空主机厂持续深化社会化大协作战略背景下，公司积极开展航空零部件协作配套，并加快推进“原材料、数控精密加工、特种工艺处理、部组件装配”全流程业务能力建设，业绩有望持续快速增长。综合考虑航空零部件行业高景气需求、公司扩产情况及产能释放节奏、各项期间费用控制得当等因素，将公司2022-2023 年营业收入由7.97/11.16 亿元调整至9.82/14.73 亿元，归母净利润由3.72/5.16 亿元调整至4.11/6.03 亿元，EPS 由1.60/2.22 元调整至1.68/2.47 元。预计2022-2024 年分别实现营业收入9.82/14.73/20.63 亿元，归母净利润4.11/6.03/8.20 亿元，EPS 分别为1.68/2.47/3.36 元，对应2022 年4 月19 日48.00元/股收盘价，PE 为29/19/14 倍。维持买入评级。 风险提示新产能建设进度不及预期的风险；毛利率逐渐降低的风险；客户结算不及时的风险。

公司是我国高端钛合金棒丝材、锻坯主要研发生产基地之一；是目前国内唯一的低温超导线材生产企业，是目前全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业；也是我国高性能高温合金材料重点研发生产企业之一。看好公司“钛合金+超导材料+高温合金”三大业务布局，近期钛合金受益于飞机高景气需求，中期高温合金受益于航空发动机长坡厚雪，远期超导材料受益于广阔应用前景。 钛合金方面，公司产品已通过航空工业集团、中国航发集团等客户认证并已批量应用于多型号装备，受益于军用航空装备放量、新型装备钛合金占比提升等因素驱动，公司钛合金需求旺盛。此外公司也已通过中国商飞公司Ti6Al4V钛合金材料的资质认证，未来随着国产商用飞机进入批产阶段，公司将逐步实现相关产品的批量交付。 超导产品方面，公司客户包括GE、西门子、国内外科研院所等，生产的MRI用磁体、MCZ用磁体等产品已实现批量供应。在NbTi、Nb3Sn等低温超导材料以及Bi-2223、Bi-2212、MgB2等高温超导材料方面具有核心优势。未来随着超导技术在医疗、能源、交通、国防等领域不断拓宽应用场景，公司超导产品市场前景广阔。 高温合金方面，公司是国内高性能高温合金材料的新兴供应商之一，陆续承担了国内重点国防装备上多种高温合金材料的研制任务，持续突破了航空发动机及燃气轮机用高温合金材料工程化制备技术，典型产品已向多个型号小批量交付。 盈利预测：综合考虑公司扩产情况及产能释放节奏、规模效益致毛利率改善、各项期间费用控制得当等因素，将公司2021-2022年营收由37.02/55.53亿元调整至29.35/40.96亿元，归母净利润由4.82/6.71亿元调整至7.43/10.22亿元，EPS由0.71/1.09元调整至1.60/2.20元。预计2021-2023年营收29.35/40.96/56.73亿元，归母净利润7.43/10.22/15.07亿元，EPS为1.60/2.20/3.25元，对应2022年4月13日76.00元/股收盘价，PE为47/34/23倍。由“增持”上调至“买入”评级。 风险提示：新增产能建成和释放进度不及预期的风险，钛合金在航空发动机领域开拓不及预期的风险，高温合金产品认证进度不及预期的风险，上游原材料价格波动带来的经营风险。

事件概述： 公司发布 2021年年报，实现营业收入 24.03亿元，同比增长 41.36%；归母净利润 8.27亿元，同比增长 70.09%；扣非归母净利润 8.12亿元，同比增长 72.50%。 分析判断: 一问：四季度业绩为何环比下滑？公司 2021Q4实现营收 5.23亿元，同比-6.49%，环比-16.81%；归母净利润 1.70亿元，同比+2.34%，环比-16.12%。我们从单季度业绩走势来分析，2020年二季度之前，公司往年四个季度的营收较为均衡，不存在特别明显的季节性特征。从 2020年二季度开始，受多种因素影响下游需求突然放量，公司交付提速，业绩自 2020年二季度开始爆发。这一轮订单放量一直持续至 2021年二季度，也对应着当时下游院所的产能饱和，甚至出现产能瓶颈。 尽管鸿远已经提前扩充产能，但当去年下半年下游院所产能出现短期瓶颈时，公司订单及交付节奏受到扰动，反映在业绩上即是环比下滑。从目前情况看，下游客户经过一年多时间的扩产，解决了装备生产的一些瓶颈环节（如火工品环节、战斗部环节、机加环节的扩产），提升了装备产能，又开始新一轮上游元器件采购。 过去 8-10年间，在武器装备还没开始上量的情况下，鸿远一直保持着年化 20%+的增长。动力主要来自于武器装备的升级换代——信息化程度越来越高，需要的电子元件数量越来越多。过去两年公司保持50%+的增长，主要是基于下游客户在其原有产线的基础上，加班加点充分利用现有产能的情况下实现的提升。但这不是终点，因为装备需求靠原有产能是不够的，所以下游客户都在纷纷扩产。鸿远的客户比较多，客户扩产的节奏进度也不一样。在原有的信息化升级和当前下游客户持续扩产的因素叠加下，鸿远在未来维持一个相对较高的增长是很有可能的。 二问：为什么年报库存这么多？根据年报，公司期末存货达 4.15亿元，较期初大幅增长 93.25%。其中库存商品 2.14亿元，较期初增长 106.19%；原材料 1.53亿元，较期初增长 84.80%。我们认为，高库存主要是为了快速响应客户需求。当前，装备从预研到投产的周期比之前短，对通用电子元器件的需求也是“短频快”。公司会提前准备很多原材料和半成品。同时，2020年底公司募投项目苏州瓷介电容器生产线部分产能投产，使得瓷介电容器的生产量同比增长 137.72%。产量增速远高于销量增速，使得瓷介电容器库存量同比大幅增长 527.75%。但由于客户的产品验证周期较长而使得销售通常滞后于产量的提升，因此公司期末库存金额较大。 三问：公司是否还能持续增长？总的来说，军工行业存在刚性需求且具有弱周期性。当前新型号战机和导弹快速放量，武器装备电子化、信息化、智能化、国产化持续推进，基本面上的因素未发生改变，短期内也不可能改变。行业新一轮扩产即将完成，今年至明年产能将陆续释放至高位。而公司当前库存充裕，随着新一轮大规模采购开启，公司即能迅速响应需求保证交付，快速释放业绩。因而我们预计，公司今年的生产交付节奏将与2020年较为相似，即呈现“前低后高”的走势，全年业绩值得期待。此外，公司下游客户覆盖面较广，扩产节奏有先有后，这将为公司业绩持续增长提供有力保障。 从行业角度看，和军用光电器件和军用芯片相比，被动元器件“单价低、筛选测试复杂、可靠性要求高”的产品特点演化形成了稳固而平衡的企业竞争格局。“不难做，真做好也难”——这是国产替代最有利突破的领域。 从公司个体看，鸿远战略较前瞻。几乎所有的 MLCC 企业都在进行横向一体化或者多元化发展，只有鸿远在深耕 MLCC 关键领域，上游布局材料（MLCC 瓷料、LTCC 瓷料及生膜带、电极浆料），下游发展滤波器和集成电路器件，力争在技术上实现差异化。内部治理上，类“全员持股”机制是显著亮点。 从新产品角度看，军用射频 MLCC 下游主要是导弹与雷达，需求旺盛；民用高频段射频 MLCC 在毫米波频段基站上必不可少。公司在成都的布局则开辟了集成电路元器件新增长点。公司还在民用高端 MLCC、射频滤波器、出口市场等高端领域发力。 投资建议： 近年的高增长为公司提供了较充裕的资金支持，行业本身的增长+公司产品线扩张=持续可靠的增长。预计今年接单呈现“前低后高”态势，未来三年可保持 35%-40%的复合增速，是军工板块不可多得的确定性成长的公司，可给予一定溢价。考虑到下游客户扩产限制因素较多，基于审慎原则，将公司 2022-2023年营业收入由 39.69亿元、51.76亿元调整为 32.78亿元、43.09亿元，归母净利润由 12.47亿元、16.37亿元调整为 11.59亿元、15.86亿元，EPS 由 5.37元、7.04元调整为 4.99元、6.82元。预计公司2022-2024年实现营业收入 32.78亿元、43.09亿元、53.91亿元，归母净利润 11.59亿元、15.86亿元、20.51亿元，EPS 为 4.99元、6.82元、8.83元，对应 2022年 4月 1日 128.46元/股收盘价，PE 分别为26倍、19倍、15倍，维持买入评级。 风险提示： 1）公司自产产品主要应用于军工领域，客户采购计划性较强，存在客户订单不及预期的风险；2）公司代理业务受国际 MLCC 价格影响较大，存在产品价格和利润率水平下降的风险；3）公司下游客户覆盖面较广，部分客户扩产进度的限制因素较多，存在下游需求释放节奏不及预期的风险。

正向研制、进口替代。公司是典型的“学霸企业”，实控人郁发新教授是业内知名专家。主要产品包括射频收发芯片及高速高精度ADC/DAC芯片、终端射频前端芯片、电源管理芯片、微系统及模组等。产品适配性强，下游覆盖面广，可应用于无线通信终端、新一代电台、高速跳频宽带数据链、雷达、卫星通信、5G基站等，目前客户主要是航天两大集团。民用市场拓展方向主要是移动通信系统和卫星互联网等。 数模转换芯片方面，数字相控阵雷达、高速跳频数据链对ADC/DAC芯片的带宽和位数均有较高要求，这类高性能芯片受限于瓦森纳协议管控，国内市场需求强烈但长期得不到满足。国外这类雷达在F-35、萨德反导系统上均已装备。 电源管理芯片方面，每个雷达阵面通常包含数千到数万个不等的T/R射频通道，每个通道均需匹配若干颗该类T/R电源管理芯片，销量空间较大。T/R电源管理芯片约占T/R射频通道成本的10%，而整个雷达中T/R射频通道的成本约占70%左右。这类雷达在防空反导系统中应用广泛。 微系统及模组方面，公司的小型无人机综合处理微系统产品可将尺寸、重量缩小到传统无人机板卡级解决方案的一半，以可下覆盖从图像处理、传输、遥控到电调控制等完整功能。美军已装备“黑蜂”无人机系统用于单兵侦查。 高技术，低成本。公司的三维异构集成技术可有效平衡雷达的功能、性能、周期和成本，推动新一代装备向小型化、高性能、低成本方向发展。公司的微系统部分在研型号预计今年可以定型，量产后可大幅降低成本，价格有望降至原先的10%-30%。这将成为未来拓展军品市场的利器。 公司本次IPO超募8.32亿元，对这种精品型民参军公司“如虎添翼”。有助于积极拓展市场（可忍受短期现金流压力），布局更多领域。预计公司高性能民品产值未来3年会快速增长。 盈利预测：预计公司2021-2023年分别实现营收1.91/2.70/3.90亿元，归母净利润1.00/1.63/2.39亿元，EPS分别为1.22/1.49/2.19元，对应2022年3月8日68.64元/股收盘价，PE分别为56/46/31倍。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：经营规模相对偏小的风险，订单取得不连续导致业绩波动的风险，业绩的季节性风险。

事件：公司披露21年业绩预告，公司预计21年归母净利润为19亿元-21亿元，扣除非经常性损益后的净利润为17亿元-19亿元。 公司业绩高速增长，4Q4单季度环比高速增长单季度环比高速增长受益于公司各业务板块快速发展，公司披露21年业绩预告，公司预计21年归母净利润为19亿元-21亿元，同比增长136%-160%。扣除非经常性损益后的净利润为17亿元-19亿元，同比增长144%-173%。扣非项主要源自政府补助以及投资收益。 同时预计Q4单季度归母净利润为4.5亿元-6.5亿元，同比增长275%-441%，Q4单季度盈利创同期记录。 特种业务有望继续高速增长，围绕SoPC核心产品构建平台型公司核心产品构建平台型公司特种集成电路业务实现快速增长，贡献持续稳定利润。目前公司特种业务订单饱满，排产顺利。 公司目前围绕SoPC进行全面布局，形成了一系列的产品布局，竞争优势明显。公司深耕计算领域数十载，目前已经形成CPU+FPGA的拳头产品。同时公司不断提高自身SOC能力，将更多IP集成到自己的计算平台中如电源管理、接口、桥片、总线、存储以及FPGA，逐渐形成了自己的生态。随着公司SoPC产品和生态的完善，公司产品逐步从单一硬件产品过渡为提供底层核心系统，逐渐完成了从“IP”到“System”的转变。此外，公司全面布局V1-V7系列，产品竞争力持续保持领先。同时，公司还在数字电源、高性能时钟、高速高精度ADC/DAC等领域加大研发投入，在部分关键技术上已取得突破，有望在十四五期间成为公司新的增长点。 MSIM卡市占率提高，e-SIM、UVCU和和CNFC业务开启第二成长曲线业务开启第二成长曲线智能安全业务盈利能力全面提升，新兴业务蓄势待发。根据公司半年报显示，该类业务毛利率为29.7%，恢复明显。我们预计，公司全年毛利率将达到30%以上。传统业务方面，银行卡身份证等产品，我们预计23年-25该类业务均面临大规模换卡周期，同时新兴支付手段如数字货币也将带来全新需求，我们预计行业需求整体将实现同比增长的态势。同时SIM卡类业务由于全球半导体缺产能，三星和英飞凌等主要SIM卡芯片厂商开始陆续退出该领域。受益于此，公司SIM卡海外业务出货量持续增长，实现了量价齐升的态势。 新业务方面，公司汽车VCU业务研发进展顺利，2021年7月14日，公司可转换公司债券在深圳证券交易所挂牌交易，募资共15亿元深化布局高端安全芯片及车规领域，其中4.5亿元用于车载VCU研发及产业化项目，产品主要用于整车控制决策包括动力和底盘。目前公司研发进展顺利，团队规模持续扩张，已经在北京、深圳、上海组建研发团队，团队规模达到近80余人。公司作为国内目前e-SIM龙头企业，未来有望受益于e-SIM卡在手机中渗透率的提高。根据多家海外媒体消息，苹果或于今年在部分区域市场推出e-SIM版本手机。我们预计随后我国安卓厂商会跟进苹果这一举动，在海外市场推出e-SIM手机。由于e-SIM芯片面积要远大于传统SIM芯片，其单价和毛利率要远好于SIM卡芯片业务。 投资建议基于特种集成电路行业和安全芯片行业持续景气以及公司业绩预告，我们上调公司21年全年盈利预测并维持22年和23年，预计2021-2023年公司营收分别为59.08亿元、94.33亿元、151.81亿元；归属于母公司净利润由21年17.43亿元上调至19.10亿元、22年和23年归属于母公司净利润分别为31.71亿元、54.64亿元；EPS由21年2.87元/股上调至3.15元/股、22年和23年EPS分别为5.23元/股、9.00元/股，对应2021年1月18日收盘价221.06元PE分别为64X、39X、22X。维持“买入”评级。 风险提示特种行业预算支出不及预期风险。公司目前大部分净利润来源于特种集成电路业务，特种集成电路业务与其行业预算支出较为相关，未来如果行业预算支出不及预期，公司的业绩面临受到较大影响的风险；毛利率波动风险。特种集成电路竞争激烈，未来行业可能会引入供应厂商。特种集成电路业务未来如果行业竞争加剧或公司无法通过持续研发完成产品的更新换代导致公司产品毛利率波动，将对公司的业绩产生较大影响；芯片产能供给受限。疫情反复无常，导致芯片代工厂产能受限，公司有可能无法拿到充足的产能，导致无法顺利为客户提供芯片，影响公司收入；智能安全芯片下游需求不及预期；FPGA民用市场拓展不及预期。

事件概述：2022年1月12日，国务院印发《“十四五”数字经济发展规划》，明确“十四五”期间我国数字经济发展要求、路径和目标等；1月16日，习近平总书记发表重要文章《不断做强做优做大我国数字经济》，强调“要加强关键核心技术攻关，加快新型基础设施建设，推动数字经济和实体经济融合发展，推进重点领域数字产业发展”等，意味着我国数字经济将迈向新阶段，企业数字化转型进程加速。 分析判断::数字经济上升为国家战略，数字化转型。服务提供商将直接受益。《“十四五”数字经济发展规划》提出以数据为关键要素，以数字技术与实体经济深度融合为主线，加强数字基础设施建设，完善数字经济治理体系，协同推进数字产业化和产业数字化，赋能传统产业转型升级，培育新产业新业态新模式。规划确立了到2025年数字经济发展主要指标：数字经济核心产业增加值占GDP比重由2020年的7.8%提升至10%；软件和信息技术服务业规模由8.16万亿元提升至14万亿元（年均复合增速11.4%）；工业互联网平台应用普及率由14.7%提升至45%。数字化转型已经成为大势所趋，数据对提高生产效率的乘数作用不断凸显，规划提出要培育一批第三方专业化服务机构，提升数字化转型服务市场规模和活力。作为国内数字化解决方案重要提供商，能科科技将直接受益。 公司战略契合数字化转型方向，标准化产品带来盈利提升。规划指出要加快企业数字化转型升级，并对大型企业和中小企业做出不同指示。对于大型企业，规划指出要支持其打通一体化数字平台，全面整合企业内部信息系统，强化全流程数据贯通，加快全价值链业务协同。 能科针对大B客户推出标准化生产力中台产品，能够实现制造业常用各类信息化应用系统数据与业务的集成，打通各业务链条，契合大型企业数字化转型方向。 对于中小企业，规划提出实施数字化赋能专项行动，并鼓励和支持互联网平台、行业龙头企业等开放数字化资源和能力，帮助传统企业和中小企业实现数字化转型。 能科推出服务中小企业的工业创新服务云，提供工具软件的SaaS服务及人才培养机制，助力中小企业迈上“云端”。同时，标准化产品的上线也将有效提升公司盈利水平。公司去年推出“乐仓”生产力中台和“后厂造”服务云，21Q3毛利率实现自19Q2并表上海联宏以来的新高，达到44.19%，增强效应有望在今年业绩中进一步体现。 客户覆盖智能制造示范工厂，Knoww--wHow积累夯实壁垒。规划提出要纵深推进工业数字化转型，加快推动研发设计、生产制造、经营管理、市场服务等全生命周期数字化转型，加快培育一批“专精特新”中小企业和制造业单项冠军企业。深入实施智能制造工程，大力推动装备数字化，开展智能制造试点示范专项行动，完善国家智能制造标准体系。 能科客户包含中国航发商发、北京动力机械研究所、上海航天设备制造总厂、三一重工、中国石油等智能制造示范工厂，公司技术优势得到充分体现。同时，公司在为大量优质客户提供服务的同时，积累了丰富的以场景应用为核心的知识Know-How，能够针对各个细分行业不同的研发设计、生产制造和经营模式提供落地解决方案，行业地位稳固。 ，“需求、财力、政策”合力，“十四五”军工企业进入数字化转型高潮期。从需求端来看，各大军工主机厂正在加快新型号研制工作，数字化手段既能通过协同平台，打通设计、工艺、生产制造各环节，加强集团对型号研制过程的管控能力；又能整合工程有效的数据和知识资源，通过数据共享服务专项型号研制，支撑正向研发体系建设。同时，军工企业科研生产具有长周期的特点，单一型号随着生产周期变化，存在复杂、持续的数字化需求，对于数字化产品的复用率较高。从资金端来看，军工项目开支一般由国拨资金和自筹资金构成，在数字经济发展规划等政策的支持下，加之下游支付的大额预付款陆续到位，军工企业在数字化转型上的投入将大幅增加，同比“十三五”有望翻倍。 相较于体系内的信息化平台，公司能够协调各军工厂所之间的隔离关系，在业务承接上具有较大优势。由于过去军工集团强调自我配套、自成体系，无论是需求还是供给都相对独立，尤其是军工行业在建设初期形成了一所一厂的格局，人为造成了设计和制造隔离。而体系内的信息化平台很难打破这种隔离，往往只服务单个厂所，从而形成了“烟囱式”的体系架构。而能科作为外部平台，具有较强的灵活性，能够承接不同厂所的项目，同时能基于对已有环节（如研发端）的Know-How积累，快速将产品应用到其它环节（如同一型号的制造端），在军工集团内部的业务承接上具有较大优势。 与华为深度合作，共享数字化转型新机遇。根据能科科技公众号，华为既是公司的客户，也是公司数字生态合作方。一方面，公司为华为新一代5G产品研发中心做研发端、工艺端、全球供应链端之间的数据整合平台的搭建。另一方面，公司基于华为云原生的能力，携手华为技术使能、数据使能、AI使能的GPaaS层能力，构建能科生产力中台，支持工业企业客户从统一数据模型构建、业务微服务开发和快速应用APP搭建，提升工业企业全周期数字化能力。公司在PaaS层应用、数据中台和软件领域的优势和华为在ICT领域（云计算、大数据）的优势融合在一起，为彼此打开新的业务增长通道。 上海联宏业绩对赌期结束，协同效应有望进一步显现。公司2019年收购上海联宏，业绩对赌期于2021年度结束，预计公司将加强对联宏的经营管控，提升整体协同效应，增厚业绩。公司本部和联宏在业务、研发和客户等方面均形成了有效互补：从产品和服务来看，联宏侧重于PLM解决方案，为客户配置西门子等工具软件（联宏连续8年为西门子白金级（最高级别）解决方案合作伙伴），而本部更侧重做协同应用、中台建设；从销售渠道和客户资源来看，联宏主要服务于汽车、机械制造和消费电子等领域的中小企业客户，而本部客户更多以航空、军工等领域的大型集团为主。随着公司加强对联宏的管控，实现双方业务对接，并对其进行技术赋能，将充分发挥协同和聚合效应：一方面，联宏能够承接汽车及交通运输、船舶装备和机械制造等领域的大型项目订单，巩固和扩大其市场竞争优势，提升业务质量；另一方面，公司能够利用联宏市场资源，挖掘成长型客户后续中台建设需求，为业绩增长提供持续动能。 投资建议：公司是军工虚拟制造核心标的，具有丰富的技术、经验和客户积累，核心受益于制造业数字化转型需求的持续释放和军工产品型号升级与更新换代。维持盈利预测不变，预计2021-2023年实现营收12.98/17.16/21.93亿元，归母净利润1.73/2.43/3.19亿元，EPS为1.04/1.46/1.91元，对应2022年1月14日41.30元/股收盘价，PE分别为39.71/28.33/21.59倍，维持买入评级。 风险提示：核心客户订单波动风险；核心人才流失风险；市场竞争加剧风险等。

军工企业“虚拟制造”需求迫切。主要原因是军工企业产能快速扩张以及新型号“正向研发”比例提升。从“十三五”后期开始，我国军工产业链上下游密集扩产，在建工程规模持续增长。产能扩张的重点之一就是建设数字化工厂和智慧院所，提高数字化投入规模。“十四五”各军工集团数字化建设投资同比“十三五”有望翻倍，达2000亿元。同时，我国武器装备已进入“正向研发”时期，虚拟制造能够减少实物反复试验，降低试制成本和风险，提高研制效率和质量。如航发集团等科研生产任务很重，新建产能和新型号研发较多，已应用工艺仿真、虚拟装配、数字孪生试验台等“虚拟制造”手段。在进口替代大背景下，西门子等传统工业软件巨头在军工领域将逐步被国产自主可控软件厂商替代，公司面临重大机遇。 提前占据赛道，从“项目制”转向“产品制”。公司长期参与军工虚拟制造领域大量的技术论证和立项，投入了大量时间、精力和前期技术资源。公司客户覆盖各大军工集团，国产C919大飞机试飞管理平台也由公司提供。公司对未来的军工订单可见性的预期较为精准。公司半数以上的技术人员拥有学习/从事自动化或航空制造类产业的经验，同时也具备一定的软件开发能力。公司最大的壁垒在于员工对复杂产品型号研制工艺的理解和掌握，对军品生产流程Kow-How的积累。公司当前正逐步向产品化、平台化和云服务化转变。 军工收入占比近半，增速明显。公司多年来专注于数字仿真和数字孪生技术，为客户提供“虚拟制造”服务。公司2020年源自军工行业的收入达3.86亿元（同比+85.52%），占比由2019年的27.17%提升至40.55%，2021年上半年这一比例再度提升至45.31%。预计公司军工收入还将维持较高增速。 盈利预测：维持收入预测不变，预计公司2021-2023年分别实现营收12.98/17.16/21.93亿元，考虑到军工行业高景气及降本增效成果显现，归母净利润由1.66/2.31/2.98亿元上调至1.73/2.43/3.19亿元，EPS由0.99/1.38/1.79元上调至1.04/1.46/1.91元，对应2022年1月7日38.60元/股收盘价，PE分别为37.12/26.48/20.18倍。维持买入评级。 风险提示：市场竞争恶化风险、技术革新风险、核心人员流失风险。

特种业务明年有望继续高速增长，围绕SoPC核心产品构建平台型公司目前公司特种业务订单饱满，排产顺利。公司目前围绕SoPC进行全面布局，形成了一系列的产品布局，竞争优势明显。公司深耕计算领域数十载，目前已经形成CPU+FPGA的拳头产品。同时公司不断提高自身SOC能力，将更多IP集成到自己的计算平台中如电源管理、接口、桥片、总线、存储以及FPGA，逐渐形成了自己的生态。随着公司SoPC产品和生态的完善，公司产品逐步从单一硬件过渡为提供底层核心系统，完成了从“IP”到“System”的变换。此外，公司在全面布局V1-V7系列，产品竞争力持续保持领先。同时，公司还在数字电源、高性能时钟、高速高精度ADC/DAC等领域加大研发投入，在部分关键技术上已取得突破，有望在十四五期间成为公司新的增长点。 SSMIM卡市占率提高，ee--SIM、VVCU和NNFC业务开启第二成长曲线由于全球半导体缺产能，三星和英飞凌等主要SIM卡芯片厂商开始陆续退出该领域。受益于此，公司SIM卡海外业务出货量达到几亿颗。公司作为国内目前e-SIM龙头企业，未来有望受益于e-SIM卡在手机中渗透率的提高。根据多家海外媒体消息，苹果或于明年在部分区域市场推出e-SIM版本手机。我们预计随后我国安卓厂商会跟进苹果这一举动，在海外市场推出e-SIM手机。由于e-SIM芯片面积要远大传统SIM芯片，整体e-SIM龙头企业，单价和毛利率要远好于SIM卡芯片业务。 同时，随着APPLEPAY带动NFC在手机应用的推广以及HOVM全部拿到第三方支付牌照，各大手机厂商开始重视手机支付业务。NFC在手机中渗透率有望提升。市场主流NFC芯片主要由NXP和ST提供，占据市场主要份额。目前，公司在原有13.56Mhz接收和发射业务基础上，已经开始研发NFC芯片业务，目前进展一切顺利。我们预计，明年是安卓手机开始导入国内NFC芯片元年，公司有望受益。 2021年7月14日，公司可转换公司债券在深圳证券交易所挂牌交易，募资共15亿元深化布局高端安全芯片及车规领域，其中4.5亿元用于车载VCU研发及产业化项目，产品主要用于整车控制决策包括动力和底盘。目前公司研发进展顺利，团队规模持续扩张，已经在成都和北京组建研发团队，团队规模达到近百人。 投资建议基于特种集成电路行业和安全芯片行业持续景气，我们维持公司盈利预测，预计2021-2023年公司营收分别为59.08亿元、94.33亿元、151.81亿元；归属于母公司股东净利润分别为17.43亿元、31.70亿元、54.64亿元；EPS分别为2.87元/股、5.22元/股、9元/股，对应2021年12月27日收盘价202.48元PE分别为70X、39X、22X。维持“买入”评级。 风险提示特种行业预算支出不及预期风险。公司目前大部分净利润来源于特种集成电路业务，特种集成电路业务与其行业预算支出较为相关，未来如果行业预算支出不及预期，公司的业绩面临受到较大影响的风险；毛利率波动风险。特种集成电路竞争激烈，未来行业可能会引入供应厂商。特种集成电路业务未来如果行业竞争加剧或公司无法通过持续研发完成产品的更新换代导致公司产品毛利率波动，将对公司的业绩产生较大影响；芯片产能供给受限。疫情反复无常，导致芯片代工厂产能受限，公司有可能无法拿到充足的产能，导致无法顺利为客户提供芯片，影响公司收入；智能安全芯片下游需求不及预期；FPGA民用市场拓展不及预期。