投资要点: 三季报完全符合预期。公司公布13年三季报。13年前三季度实现收入7.04亿元,同比增长15.0%;(归属于上市公司股东的)净利润为7856.51万元,同比增长24.4%;合EPS0.25元,完全符合我们三季报前瞻中的预期(yoy25%)。 三季度单季收入增速明显改善。作为耐用消费品,我们认为公司业绩改善是长期和渐进式的。公司第三季度实现收入2.79亿元,同比增长24.9%,较上半年的9.2%明显改善,主要为内销自有品牌增速提升驱动。13Q3毛利率与上半年基本持平为35.2%。13Q3公司新品订货会顺利召开,预计未来随着公司新产品在终端的推广普及,带来收入提速外,也将驱动未来毛利率进一步提升。 定位明晰化、营销现代化,品牌显性化,渠道线上化;公司长期市占率提升值得期待。目前国内家具行业的经营模式仍较为传统,营销还处于初级阶段;因而新的营销和渠道模式将带来更为明显的边际改善。产品方面,明晰产品线定位;将消费群体由成人向青少年和老年人两端延伸。营销方面,13年公司通过微博微信微电影,发挥全方位微营销攻势,提升公司品牌知名度。渠道方面,除了传统的经销商渠道保持每年新增100-150家门店的节奏,还将积极通过天猫商城等电商和O2O的方式,推进多渠道建设。作为行业龙头,长期市占率提升值得期待。在公司董事会决议中,也将14年的收入增速目标设定为30%-50%。 募投项目建设推进,缓解产能瓶颈,有望形成更好的全国市场覆盖。公司募投项目逐步推进,在建工程由6月底的2.44亿元上升至9月底的3.53亿元。 维持增持。我们认为公司今年在营销和渠道转型上的努力,在未来的2-3年将逐步显现功效。维持13年盈利预测0.40元,调升14年盈利预测至0.53元(原为0.51元)。目前股价(8.87元)对应13-14年PE分别为22.2倍和16.7倍,维持增持评级。

事项:宜华木业公告与广东腾南(腾讯控股与南方报业组建的合资公司)签订《战略合作协议》,双方联手推进宜华家居微信应用平台建设。宜华家居的公众账号及平台系统分为三个阶段推进,第一阶段为基础功能,包括微信公众账号开通,图文推送、LBS功能、内容管理、互动管理,数据统计等功能。第二阶段包括定制宜华家居全国门店地图,实现多省、多门店的联动微营销,实现微信移动端门店可视化。第三阶段开发宜华微信CRM系统。我们预计该应用平台将于近两周上线。 借助微信航母级营销平台,打造家居O2O商业模式。宜华从出口转向内销市场虽已多年,但在内销市场的品牌知名度和市场影响力仍有待提升,12年内销收入规模不到4亿元(占比11%)。我们认为在此次合作的初始阶段,公司可以:1)借助微信庞大的用户基数,迅速提升品牌知名度,沉淀口碑。根据工信部的数据,13年上半年微信用户已经超过4亿,微信带来的移动互联网流量收入同比增长56.8%。通过微营销,能以更低的成本,更快的速度提升宜华品牌影响力。2)精准定位,针对营销,提振线下门店人气,改进用户体验,带动销售。通过微信的互动功能,公司可以有效分析用户需求,针对性地进行产品系列和风格的推荐。全国门店地图为线下实体店积聚人气,实现流量变现;而移动端门店可视化的推进将改进用户体验,最终带动销售。因此次合作为首例家居类企业微信应用平台,商业模式仍在不断探索完善中,未来有可能推更丰富的功能与应用。 对腾讯而言,宜华的吸引力在于:1)强大的家具生产制造能力,在实业界拥有良好的口碑;2)全系列的产品线,风格多样,能覆盖广阔的消费人群;3)线下渠道和完整的配送和售后服务体系:宜华目前在全国拥有10家直营店400家经销商门店的线下渠道优势,帮助消费者实现完整的家具购物体验。 家居行业:竞争格局分散,经营方式相对传统;O2O新商业模式的引入带来更高边际贡献。相比于家电、服装、食品、百货等其他零售类商品,家具作为个性化的耐用消费品,“触网”程度尚浅。行业集中度低,经营模式也相对传统,尤其是过往“厂商-经销商-大卖场”的销售方式,不仅烘托卖场品牌,弱化产品品牌;且渠道链条长,终端加价率高。也正因如此,在家具这个分散又传统的行业中,有较大的改善空间,新商业模式的引入将实现更高的边际贡献。近几年崛起的齐家网(装修、建材、家居垂直电商平台,12年销售收入预计在180亿左右)、美乐乐(家居O2O网站,近两年每年翻番的速度增长,12年销售收入预计在6亿元左右),均为通过O2O模式,实现快速增长的例证。 拥抱新经济模式,经营理念改进,建议增持。公司拥有扎实的家具生产基础和实力,出口业务受益于美国房地产复苏,预计订单增速在25%左右。获取加蓬林地获得显著原材料优势,根据加蓬木种(如奥古曼等)量身定做的新系列产品即将推向市场。而我们认为此次和腾讯的合作,也体现了公司经营理念的变化,1)由以往聚焦产品,转向关注市场、迎合消费趋势的变化;2)由以往强调自身积累发展,转向借助外力、整合资源优势的跨越式发展。因此次合作的效果仍有待持续观察,我们暂不上调公司13-14年的盈利预测,目前为0.35元和0.44元(35%和25%),目前股价(5.66元)对应公司13-14年PE分别为16.2倍和12.8倍,给予目标价7元,对应13年20倍PE,建议增持。

投资要点: 事项:公司公告正与多方筹划、商谈共同出资成立项目公司,从事研发、生产电子烟器具等业务,预计该项目总投资不超过1.2亿元,公司持股比例超过50%,公司投资额不超过人民币6010万元,将控股该项目公司,该项目建设时间约为6个月。目前该对外投资事宜仍处于筹划手段,存在一定不确定性。 电子烟业务赢得国内烟标龙头普遍认可,布局谋长远发展。此前另一烟标龙头东风股份也公告,拟从事研发、生产电子产品(雾化器),我们认为国内烟标企业纷纷涉足该领域,代表对于电子烟成长性和未来发展空间的认可。如我们在《烟草行业深度报告:内生增长确定,外延扩张可期,新业务提升估值》中所言,国内烟标龙头可以仿效欧美卷烟巨头的做法,凭借在烟草领域的渠道优势,战略性地布局这一快速增长市场。上海绿新在合作中持股比例超过50%,控股该项目公司,未来将并表增厚业绩。 电子烟产品介绍:(参见我们9月4日点评报告《东风股份:拟进军电子烟业务,布局长远,构建又一增长极》)l电子烟具有环保、健康的特点。电子烟是由烟弹(盛放尼古丁等溶液)、雾化器(蒸发装置)和电池3部分组成的仿香烟装置。雾化器由电池杆供电,能够把烟弹内的液态尼古丁转变成雾气,从而让使用者在吸时有一种类似吸烟的感觉。并且可根据个人喜好,向烟弹内添加薄荷、巧克力等各种香料。电子烟因不含传统卷烟所含的焦油、一氧化碳、砷、铅、汞等有害物质,能够降低对吸烟者的危害;不燃烧也不污染环境。电子烟没有直接的戒烟效果,更多的是作为香烟的替代品,起到辅助戒烟的作用,属于世界卫生组织推荐的尼古丁替代疗法的戒烟方法范畴。 电子烟在欧美较为流行,欧美传统卷烟巨头通过收购电子烟产品布局长远。目前电子烟在欧美国家已经较为流行,过去4年在美国地区销售额每年翻番,2013年零售额预计将超过10亿美元,占整个烟草行业比重仍不足1%。面对快速增长的电子烟市场,国际烟草巨头也开始转型,如Lorillard2012年4月收购美国一家领先的电子烟生产企业(BlueCigs),雷诺、英美烟草、菲莫、帝国烟草也纷纷成立电子烟子公司,布局电子烟长远发展。 国内电子烟消费尚处于起步发展阶段,国内生产企业以电子烟出口业务为主。目前国内电子烟尚处于起步阶段,缺乏统一的行业标准,电子烟在国内的接受程度尚低。国内电子烟生产基地主要集中在广东省和浙江省,生产产品内销较少,主要出口到欧美及日本地区。 建议增持。公司募投2万吨及福建泰兴自建扩产的3万吨项目预计于13年底投产,奠定14年内生增长基础。烟标行业集中度低,公司上市后通过持续外延收购策略,显著提升规模(由上市时的3万吨规模提升至目前的10万吨)。此外公司也尝试多领域发展,涉足高增速行业,包括此前收购浙江德美进军快消品包装,以及此次电子烟业务的布局。因目前合作事宜仍处于筹划阶段,存在较大不确定性。我们暂不上调公司13-14年盈利预测,维持13-14年0.68元和0.89元的盈利预测,目前股价(16.04元)对应13-14年PE分别为23.6倍和18.0倍,建议增持,目标价19元,对应2013年28倍估值。

投资要点: 基础数据:2013年06月30日 事项:公司公告正与其他方筹划、商谈共同出资成立项目公司,从事研发、生产电子产品(雾化器),预计项目总投资不超过1.2亿元。公司持股比例不超过50%,不控股项目公司。目前该项对外投资仍处于筹划阶段,存在较大不确定性。 电子烟具有环保、健康的特点。电子烟是由烟弹(盛放尼古丁等溶液)、雾化器(蒸发装置)和电池3部分组成的仿香烟装置。雾化器由电池杆供电,能够把烟弹内的液态尼古丁转变成雾气,从而让使用者在吸时有一种类似吸烟的感觉。并且可根据个人喜好,向烟弹内添加薄荷、巧克力等各种香料。电子烟因不含传统卷烟所含的焦油、一氧化碳、砷、铅、汞等有害物质,能够降低对吸烟者的危害;不燃烧也不污染环境。电子烟没有直接的戒烟效果,更多的是作为香烟的替代品,起到辅助戒烟的作用,属于世界卫生组织推荐的尼古丁替代疗法的戒烟方法范畴。 电子烟在欧美较为流行,欧美传统卷烟巨头通过收购电子烟产品布局长远。 目前电子烟在欧美国家已经较为流行,过去4年在美国地区销售额每年翻番,2013年零售额预计将超过10亿美元,占整个烟草行业比重仍不足1%。面对快速增长的电子烟市场,国际烟草巨头也开始转型,如Loriard2012年4月收购美国一家领先的电子烟生产企业(BueCigs),雷诺、英美烟草、菲莫、帝国烟草也纷纷成立电子烟子公司,布局电子烟长远发展。 国内电子烟消费尚处于起步发展阶段,国内生产企业以电子烟出口业务为主。 目前国内电子烟尚处于起步阶段,缺乏统一的行业标准,电子烟在国内的接受程度尚低。国内电子烟生产基地主要集中在广东省和浙江省,生产产品内销较少,主要出口到欧美及日本地区。 传统烟标业务,有望通过内生外延双轮模式实现集中度提升。控烟背景下,传统卷烟行业一直处于低速增长的状态:2008-2012年,我国卷烟销量复合增速为2.9%,2013年上半年,仅同比增长1.3%。对于烟标类龙头公司,在内生增长方面,1)可跟随下游卷烟重点品牌,实现高于行业的增长;2)通过公开招标制度,切入全新区域市场;3)低价原材料提供盈利弹性。外延扩张方面:行业集中度低,招标制度的推广和三产企业退出的背景下,行业处于整合进行时。上市的烟包龙头企业有望发挥先发优势,借助资本市场平台,充当行业整合者的角色。 建议增持。因目前合作事宜仍处于筹划阶段,存在较大不确定性。我们暂不上调公司13-14年盈利预测,维持13-14年1.26元和1.45元的盈利预测,目前股价(16.76元)对应13-14年PE分别为13.3倍和11.6倍,建议增持。

事件:喜临门公告全国订货会情况。公司于8 月20-29 日分别召开合肥华中、济南华北和绍兴华东三场全国新品订货会。来自全国各地的喜临门加盟商、公司高管代表、营销系统相关人员出席会议。本次新品订货会共发布21款产品,包括喜临门10款和法诗曼的11款;订单金额累计为16483 万元。 订货金额超预期,公司新品推出获得加盟商认可。公司于8 月初召开经销商大会,传递新的经营理念和品牌经营思路。通过此次订货会的成功举办,也印证了公司的转型和新品推出获得经销商层面的认可。 产品线升级、品牌差异化凸显。公司此次推出新品将逐步替代公司现有的国内线下门店产品(公司建议经销商新品在门店的摆放比例不低于75%),借推出新品之机,对现有的产品线进行整合和梳理。推出具有公司品牌特色的产品,实现产品差异化,提高识别度,借产品升级有望提升公司品牌形象。 建议增持。13 年以来,公司在营销层面出现积极变化,包括科学睡眠指数发布、“净眠”系列产品推出,和天猫联手进行O2O模式销售等,此外公司还将于9月7 日在丰台体育中心挑战床垫承重的吉尼斯世界纪录。从经营理念、组织架构的转变,到系列营销活动的推出,使公司由原先的产品制造商,向内销品牌零售商逐步转变。这也在我们家具卖场渠道调研时得到印证(参考8月6日报告《家具流通渠道草根调研》)。我们预计这些积极变化将逐渐在公司业绩中得到印证,13 年下半年业绩同比改善可期。我们维持公司13-14 年0.40 元和0.51 元的盈利预测,目前股价(7.55 元)对应13-14 年PE分别为18.9倍和14.8倍,建议增持,目标价为10元,对应13年25倍估值。

投资要点: 13年中报符合预期。13年上半年实现销售收入7.88亿元,同比增长61.9%;(归属于上市公司股东的)净利润为9260.98万元,同比增长57.9%,合EPS0.27元,符合我们中报前瞻中的预期。其中13Q2实现收入3.63亿元,同比增长49.4%;净利润4026万元,同比增长22.8%。公司预计13年前三季度同比增长30%-50%。 收购福建泰兴,13H1业绩显著增厚。公司12年收购福建泰兴,于12年7月并表。13年上半年福建泰兴实现收入2.87亿元(上半年占公司收入比重为36%),净利润4502万元(对应到公司85%权益3826万元,占比41.3%),是公司13年上半年增长的主要贡献。福建泰兴因涉及印刷环节,显著带动公司综合毛利率提升,印刷品和光学防伪膜产品合计收入为6879万元,毛利率分别为31.9%和38.6%。 内生:海外业务快速增长;内销新客户拓展预计13H2放量。因宏观经济需求疲软,13年1-6月,全国卷烟行业实现销量2666万箱,同比仅微增1.3%。在不利的外部形势下,公司主要通过拓展海外业务和发展国内新客户带动增长。1)海外业务方面,公司获得英美烟草全球性供应体系认证后,包括英美烟草、印度嘉润、澳大利亚Amcor在内的海外市场订单大幅增长;13H1实现收入5004.78万元,已经接近12年全年的海外收入水平(5475.73万元),预计全年将实现倍增。2)国内业务方面,公司上半年新拓展兰州卷烟厂高端系列品牌订单,目前已经通过小试和中试,预计将于13年下半年正式放量。此外,为了更好地体现协同效应,考虑到盈利能力和运输成本,公司将部分本部生产的订单转移至福建泰兴生产,因此原有的收入内生增长好于报表体现的2.9%。 有效控制存货和应收账款,上半年经营现金流明显改善。13H1公司控制存货水平(由年初的4.68亿元下降至4.59亿元),也加大回款力度,应收账款由年初的3.66亿元回落至3.18亿元。上半年经营活动产生的现金流量净额为1.17亿元(vs12H1为-4470.73万元)。 维持增持。公司募投2万吨及福建泰兴自建扩产的3万吨项目预计于13年底投产,奠定14年内生增长基础。烟标行业集中度低,龙头企业有望凭借资本市场平台成为行业整合者。公司上市以来相继收购江阴特锐达、青浦优思吉德和福建泰兴,带动公司规模快速扩张(由11年上市之初的3万吨真空镀铝纸产能提升到目前的10万吨),而2013年上半年的逆势快速增长也证明了公司战略的成功,预计未来仍将继续并购成长之路。除了原有烟标业务,公司还通过收购德美彩印,进入食品包装领域,实现跨界尝试,未来有望分享消费品行业的快速增长。我们维持公司13-14年0.68元和0.89元的盈利预测(按照13年8月最新调整的股本3.48亿摊薄),目前股价(14.92元)对应13-14年PE分别为21.8倍和16.8倍,新业务的开拓有望使公司增长提速,上调目标价至20元,维持增持。

投资要点: 13年中报略超预期。13年上半年实现销售收入22.42亿元,同比增长42.1%;(归属于上市公司股东的)净利润为3.07亿元,同比增长48.8%,合EPS1.00元,略超我们中报前瞻中的预期(0.96元,42%),主要系毛利率提升幅度好于我们预期。其中Q2实现收入11.29亿元,同比增长37.7%,净利润1.67亿元,同比增长48.3%。 三片罐业务跟随核心客户增长,原材料低位毛利率显著提升。公司跟随核心客户红牛快速发展,在三片罐市场的行业地位进一步稳固,13H1收入同比增长29.6%至18.82亿元(其中对红牛的销售为16.11亿元,同比增长35%)。主要原材料马口铁价格处于低位,而公司对下游客户的定价相对粘性,三片饮料罐毛利率同比大幅提升3.75个百分点至32.1%。 两片罐业务有效开拓,产能利用率接近100%。自12年下半年两片罐产能线投产以来,公司积极开拓两片罐市场,13H1实现收入1.86亿元。因产能利用率的提升,两片罐业务毛利率由12H2的10.6%提升至13H1的15.2%。长期来看,国内啤酒罐化率提升,将大力拓宽两片罐市场空间。目前公司两片罐业务只有上虞一个生产基地,未来随着广东肇庆产能的投产,产能布局将更趋合理,将缩短运输距离降低成本。 应收票据尚未贴现,拖累现金流表现。公司13年上半年经营活动产生的现金流量净额为5080.27万元,同比下降83.6%,主要系部分应收票据未及时贴现所致(13年6月底,公司尚有3.50亿元应收票据尚未贴现,vs12年6月底应收票据仅306万元)。 新建项目预计13Q4陆续投产,奠定未来增长基础。13年6月底,公司在建工程达到2.39亿元,其中北京4.8亿只饮料罐项目二期、江苏宜兴三片罐项目一期、广东肇庆7亿只两片罐项目等预计陆续于13Q4投产,为公司14年产能增长奠定基础。 维持增持。金属包装凭借安全、环保、延长内容物保质期限等优越性能,应用领域有望进一步扩大,未来市场空间广阔,公司凭借多年的经验沉淀、可靠的品质与供货能力和下游客户形成紧密的合作关系。公司预告13年前三季度业绩同比增长25%-60%。因公司中报业绩好于我们此前预期,我们上调公司13-14年EPS分别为1.87元和2.42元(原为1.77元和2.34元),目前股价(31.89元)对应13-14年PE分别为17倍和13倍,维持增持。

13年中报基本符合预期。13年上半年实现销售收入43.17亿元,同比增长7.8%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.63亿元,同比小幅下滑3.7%,合EPS0.11元,基本符合我们中报前瞻中的预期(0.11元,-10%)。其中Q2实现收入22.11亿元,同比增长2.0%,净利润1.15亿元,同比下滑2.3%。13年上半年经营活动产生的现金流量净额为5.27亿元。同比增加83.6%。 包装业务:需求疲软与结构调整因素叠加,13H1表现平淡。宏观需求疲软,加之下游产品和客户结构调整因素,公司PET瓶及瓶坯收入同比下降11.3%。 因开工率偏低,毛利率同比下行2.2个百分点至21.9%。因13Q3高温天气延续较长,公司13年下半年饮料销售业务有望同比明显改善。 薄膜业务:仍处于景气低谷,未来功能膜发展是亮点。13H1公司薄膜业务仍处于景气较低状态,收入同比下降22.4%,预计上半年依旧亏损。未来公司将加强工业功能薄膜(如锂电池铝塑膜)的研发和销售,通过产品差异化提升附加值,抵御景气波动风险。 地产业务:限购压力下13H1收入零贡献,长期看资源价值仍存。公司佘山的紫都晶园项目因定位高端,在目前限购背景下,销售压力较大,13H1收入依然零贡献。因固定运营成本存在,上半年地产子公司亏损1264.49万元。但长期角度看,上海别墅用地资源稀缺,公司地产业务资源价值仍存。 商贸业务:快速增长,规模效应有望显现。13H1公司快速消费品商贸业务同比增长145.5%至8.10亿元。随着收入规模的快速提升,今年商贸业务有望扭亏持平。长远看,上海自贸区获批为公司商贸业务的发展平添想象空间。 多项业务处于历史低点,期待向上改善拐点,维持增持。我们预计公司13-14年EPS分别为0.14元和0.17元,目前股价(3.27元)对应13-14年PE分别为23.4倍和19.2倍,维持增持。

投资要点: 13年中报略超预期。13年上半年实现销售收入9.09亿元,同比增长4.2%;(归属于上市公司股东的)净利润为3.47亿元,同比增长21.3%,合EPS0.62元,略超我们中报前瞻中的预期(0.61元,18%)。其中Q2实现收入4.27亿元,同比增长3.8%,净利润1.67亿元,同比增长19.2%。 13年上半年受行业环境制约,收入增速略有放缓。公司上半年收入增长4.2%,增速较12年有所放缓,主要因上半年受宏观环境制约,国内卷烟行业销售面临一定压力:13年1-6月,全国卷烟行业实现销量2666万箱,同比仅微增1.3%。但因公司服务的均为全国重点骨干品牌,随着下游集中度的提升,公司仍能获取高于行业的增长。 产业链延伸,公司毛利率进一步提升;IPO募投项目值得期待。13年上半年公司依靠收购的佳鹏霁宇公司,提供设计研发附加,全产业链优势进一步发挥,烟标产品毛利率同比提升2.28个百分点至44.1%。下半年IPO募投鑫瑞纸品PET膜项目投产,除进一步延伸产业链、降成本提升盈利能力外,也有潜在相关领域的应用延伸可能。 投资收益恢复型增长。公司13年上半年投资收益大幅增长,由12H1的2152万元,大幅增加至6759万元,主要因:1)12年公司投资的广西真龙受到招标制度的冲击,损失部分订单,13年呈现恢复性增长。广西真龙13年上半年实现收入3.79亿元,净利润1.06亿元,较12年上半年的4280万元净利润明显提升。2)新增委托贷款收益增加。 现金流较佳,中期提出丰厚分配现金分红方案。烟标印刷行业现金流稳定,属于现金牛行业。公司13年上半年经营活动产生的现金流量净额为2.31亿元。截止13年6月底,公司持有的货币资金达到7.3亿元。中期提出丰厚分配预案,拟每10股派发现金红利6.50元,分红收益率达到5%。 行业集中度低,整合空间巨大,行业马太效应将日趋明显。近几年烟草系统品牌集中化和卷烟上水平(卷烟档次上水平、原辅材料上水平、卷烟低焦化)的发展趋势日趋明显。招标制度的推进使小企业生存空间缩小;加之烟草三产企业的关停并转,为行业龙头提供较好的整合契机,行业有望体现强者恒强。已经上市的烟标龙头公司拥有较佳的资本运作平台,有望成为行业的整合者。公司此前曾收购长白山印务、贵州西牛王和广西真龙等,在并购方面积攒了较多的成功经验。 稳增长,高分红,低估值提供安全边际,行业整合背景下有望提供向上弹性,建议增持。我们维持公司13-14年1.26元和1.45元(YOY18%和15%)的盈利预测,目前股价(13.11元)对应13-14年PE分别为10.4倍和9.0倍,考虑公司行业地位,同业估值水平(目前同属于烟草包装行业的上海绿新和劲嘉股份13年估值已经分别达到了22.1倍和13.7倍),以及可能的外延向上弹性,给予公司18.9元目标价,对应13年15倍估值。 催化剂:外延扩张预期及IPO项目投产。

投资要点: 13年中报略低于预期。13年上半年实现销售收入10.48亿元,同比下降7.1%;(归属于上市公司股东的)净利润为9021.79万元,同比下降12.3%,合EPS0.10元,略低于我们中报前瞻中的预期(0.11元,同比持平)。其中Q2实现收入5.64亿元,同比下降12.6%;实现净利润5006.58万元,同比下降9.3%。 欧美市场:13H1经历去库存,销售有所下滑,预计下半年将有所恢复。12年欧美市场经销商对销售前景较为乐观,备货较多,使得12H1经营基数较高,而13H1经销商去库存,公司对欧美的销售出现了明显下滑,在美洲地区的销售同比下降18.9%,在欧洲地区的销售同比下降2.0%。目前欧美消费者消费信心都有所恢复,我们预计13H2公司对欧美的销售将有所改善。 非洲市场:引进高端产品+地产地销,盈利能力有所提升。13H1公司在非洲地区销售同比增长6.2%,上半年公司在非洲市场引进高温丝、女装假发等高端产品系列;加之非洲原料基地投产后,实现地产地销,缩短产品上市周期和运费,盈利能力得以提升。 国内市场:品牌知名度提升,消费者接受度提高,收入稳定增长。13年上半年国内销售中高端消费市场整体较为疲软,而公司国内发制品系列实现销售收入1.07亿元,同比增长15.2%。国内假发消费群体市场逐渐培育成熟,消费者接受度进一步提高,刚需与时尚需求并存。公司“Rebecca”品牌知名度进一步提升,上半年通过假发艺术节等方式,以互动体验的方式吸引消费人群。从区域上讲,从一二线市场向三四线市场进行辐射,目前公司在国内的门店在250家左右。 增值税政策变化,造成毛利率异动。公司综合毛利率由12H1的26.9%回落至13H1的19.3%,主要因12年7月起,公司人发原料实现增值税即征即退政策,造成营业成本和营业外收入的共同上升,因此以人发为主要原材料的工艺发条和人发头套毛利率均出现明显回落(18.4%和5.3%)。环比而言(可比口径)公司毛利率由12H2的14.0%提升至13H1的19.3%。毛利率的环比提升主要得益于:1)原材料价格下跌;2)13年流行长档人发,公司以前储存的长档人发得以利用。 控制存货,现金流情况明显好转。公司控制存货增长,13Q2存货环比继续回落,由一季度末的20.52亿元回落至二季度末的19.95亿元。主要因存货规模的控制,公司13H1现金流情况同比明显好转,由12H1的-2.68亿元收窄至-336.17万元(12H1仅存货增加占用现金流就高达3.2亿元)。 维持增持。我们预计随着欧美市场消费者信心的恢复,经销商将开始补库存,目前欧美市场环比改善趋势较为明显,我们预计13H2欧美地区收入将出现同比回升。国内市场的持续开拓和品牌力的提升奠定增长基石。 我们维持公司13-14年0.20元和0.25元(yoy19%和25%)的盈利预测,目前股价(4.22元)对应13-14年PE分别为21.1倍和16.9倍,维持增持。

13年中报符合预期。13年上半年实现销售收入56.06亿元,同比增长5.7%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.41亿元,同比增长33.2%,合EPS 0.12元,符合我们中报前瞻中的预期(同比增长30%)。因12H1有7848万元的营业外收入,13H1仅为1895万元;扣非后,13H1净利润增速达到155.7%。其中Q2实现收入27.19亿元,同比增长15.6%;实现净利润8819万元,同比增长9.9%。 成本管控能力较佳,自产木浆替代进口木浆,13H1毛利率同比提升。公司在行业内具有较佳的成本管控能力,加上13H1以自产机械木浆替代进口木浆,主要产品毛利率同比均有不同程度改善:非涂布文化纸毛利率同比提升2.9个百分点,涂布包装纸板同比提4.9个百分点,铜版纸同比提3.9个百分点。 13H1财务费用率大幅回落。公司财务费用率由12H1的6.6%显著回落至13H1的4.6%,主要得益于:1)二季度公司向大股东定增,募集资金总额10.2亿元,降低短期借款规模,缓解财务压力;2)国内企业贷款利率和银行贴现利率的下调。毛利率的提升配合财务费用率的下降,公司营业利润率由12H1的0.9%大幅提升至13H1的3.8%。 提升高附加值产品比重。节流之外,更重开源。公司在新产品开发方面,先后开发了台历原纸、低克重铜版纸、淋膜原纸、溶解浆和食用木糖醇等高附加值产品,提升整体盈利能力。 维持增持。造纸行业新增产能释放放缓,加之终端需求缓慢回升,盈利能力缓慢从谷底回升。随着对环保的日趋重视,未来行业淘汰落后产能等具体措施的落实,长期而言行业集中度提升可期。公司在行业内具有较强的管理能力和成本控制能力,有望率先受益于行业的复苏。公司预计前三季度净利润同比增长20%-40%。我们维持公司13-14年0.30元和0.39元的盈利预测,目前股价(4.61元)对应公司13-14年的PE 分别为15.3倍和11.8倍,维持增持。

投资要点: 13年中报低于预期。13年上半年实现销售收入11.39亿元,同比增长4.6%;(归属于上市公司股东的)净利润为8152.19万元,同比增长24.0%,合EPS0.26元,低于我们中报前瞻中的预期(0.29元)。其中Q2实现收入6.12亿元,同比增长8.4%;实现净利润4036.38万元,同比微增1.1%。 13Q2公司改变经营策略,加大销售力度带动收入增速回升。公司的经营策略由13Q1的“求稳妥保利润”向13Q2的“投费用求份额”转变。一方面,Q2单季收入同比增长8.4%,较Q1的0.3%明显提升。但另一方面,营销投入也有所增长:1)加大媒体宣传力度,在央视、湖南卫视等渠道投播广告,2)终端增强活动营销;3)加强销售人才引进和储备;“毛利率-销售费用率”由13Q1的19.8%回落至13Q2的16.9%。 高附加值产品比重提升,毛利率有所改善。13H1,公司收入增长主要来自于非卷纸类的增长(上半年非卷纸类收入增长9.2%,而卷纸类收入基本持平),公司注重产品差异化,加强洁柔可湿水和Lotion柔滑系列产品销售占比,非卷纸类毛利率提升2.9个百分比。主要因产品结构的调整,公司毛利率同比提升1.5个百分点至32.7%。 销售压力渐大,存货快速上升,拖累经营现金流表现。因行业新增产能释放较快,而公司销售端仍面临一定压力。存货由12年底的5.79亿元快速上升至6.99亿元,存货结构中,主要是库存商品由12年末的1.36亿元上升至2.56亿元。因存货的快速上升,拖累公司上半年经营现金流仅为-5442.34万元。 行业短期面临阶段性竞争压力,下调盈利预测。1)长期来看,国内人均收入水平的提升将拉动生活用纸消费量,加之第一梯队公司市占率仅30%,仍有提升空间,龙头公司长期发展空间较大。公司产品方面主打差异化竞争,除原先的face和lotion系列,在13年6月底在业内率先推出迷你型号纸巾,填补市场空白。渠道方面除巩固传统渠道外,积极拓展网购业务,在主要B2C渠道均有布局。2)但13-14年行业新增产能较多,行业短期面临阶段性竞争压力。公司在这样的大背景下难以独善其身,短期面临收入增长和盈利能力的权衡取舍,公司预计前三季度净利润同比增长0%-30%。因上半年业绩低于预期我们下调公司13-14年盈利预测至0.58元和0.74元(原为0.65元和0.85元),目前股价(12.68元)对应公司13-14年的PE分别为22倍和17倍,暂维持增持。

13年中报略超预期。13年上半年实现销售收入100.27亿元,同比微增0.6%;(归属于上市公司股东的)净利润为3.33亿元,同比增长253.8%,合EPS0.16元,略高于前期业绩快报公布的2.9亿元-3.3亿元。公司扣非净利润由12H1的亏损1.04亿元大幅改善至盈利1.34亿元。其中Q2实现收入51.04亿元,同比下滑2.1%;实现净利润2.61亿元,同比大幅增长331%。 需求疲软,销量增长有限。受制于疲软的宏观需求,13年1-6月,国内机制纸累计产量为5912.70万吨,同比仅微幅增长1.1%。公司上半年机制纸销量为202万吨,增幅也较有限,为5.2%。 供求关系改善+成本优势凸显,公司毛利率明显提升。造纸行业经历前几年的盈利低谷,企业投资冲动已明显遏制,13年开始,新增产能投放节奏已经大幅放缓;供求关系改善,企业定价能力得以提升。成本角度,人民币升值,节约原材料进口成本;加之公司湛江70万吨木浆项目投产,使公司具备明显的成本竞争优势,上半年毛利率显著回升,由12H1的14.7%提升至13H1的17.7%。 主要因公司毛利率的提升,带动公司净利率由12H1的0.3%大幅提升至13H1的3.1%。 分子公司看,湛江晨鸣为主要业绩贡献,寿光美伦因产品结构问题亏损较大。 因湛江当地具有丰富的林木资源,享有低廉的原材料成本优势,具有更高的成本竞争力,13年上半年实现净利润2.26亿元,净利率高达10.8%。而寿光美伦因新上的铜版纸、白牛卡纸,近几年经历产能释放高峰期,亏损幅度较大,上半年亏损2.1亿元。 借助政府补贴实现产业调整,主营表现好于报表体现。13年上半年,子公司吉林晨鸣因环保拆迁,公司借机调整产业结构,因拆迁造成的生产亏损由搬迁补助弥补(体现在报表中,使得营业利润偏低,而营业外收入偏高)。剔除吉林晨鸣的影响,公司主营业务利润预计在2.47亿元左右,好于报表体现的9731万元。 建议增持。造纸行业新增产能释放放缓,加之终端需求缓慢回升,盈利能力缓慢从谷底回升。随着对环保的日趋重视,未来行业淘汰落后产能等具体措施的落实,长期而言行业集中度提升可期。公司纸种结构较佳,配合湛江晨鸣子公司具备较强的成本优势,使公司盈利能力好于行业平均,具有较强的竞争能力。公司前期启动了B股和H股的回购事项,因目前已经大幅破净,有利于提高公司股东回报。我们维持公司13-14年0.30元和0.37元的盈利预测,目前股价(4.19元)对应公司13-14年的PE分别为14倍和11倍,目前公司PB仅0.6倍,建议增持。

13年中报符合预期。13年上半年实现销售收入6.31亿元,同比增长48.1%;(归属于上市公司股东的)净利润为7472.33万元,同比增长46.4%,符合我们中报业绩前瞻中的预期(同比增长45%),也和前期业绩快报一致。其中Q2实现收入3.95亿元,同比增长38.1%;实现净利润5014.74万元,同比增长34.8%。考虑到13年上半年有约1200多万的限制性股票摊销额,公司的中报实际经营业绩增速约为66%。 定制衣柜行业延续高景气。12Q4起国内商品房销售明显改善,带动13年家具内销市场普遍回暖。国内定制衣柜仍处于导入期,凭借个性化(提升附加值)与规模化生产(降低成本)的完美结合,仍在取代成品衣柜和手工打造衣柜的市场份额。 渠道下沉配合产品系列延伸,提升发展空间,收入保持高增长。凭借强大的品牌号召力和多年积累的口碑效应,公司延续稳健的开店节奏,加强县级经销商招募计划,实现渠道进一步下沉。截止13年中旬,已经拥有经销商567名,专卖店约1100家。此外,公司的定位由原来的“定制衣柜就是索菲亚”,转变成“定制家,索菲亚”;通过衣柜产品的升级,包括电视柜、玄关柜、酒柜、餐柜、饰物柜等相关产品的开发,将产品系列由原来的卧室,延展到客厅、餐厅等,有效提升客单价。预计公司未来将积极拓展产品线,实现“定制家”的一站式服务。 规模效应及配套产品占比提升带动下毛利率迅速提升。随着产能利用率提升,公司规模效应进一步发挥,加之配套类产品销售占比提升,公司毛利率同比明显提升,由12H1的32.1%提升至13H1的35.7%。 经营现金流依旧表现出色。随着大宗用户业务的开拓,公司应收账款金额有所上升(由12年上半年的2432.77万元上升到13年上半年的5269.17万元,但仍处于较低水平(占公司收入比重为8.3%)。经营活动现金流仍较佳,净额为9773.45万元。 定制家居产业链景气+公司核心竞争优势明显,维持买入。公司12年投资的四川基地目前已经投入运营,华东和华北基地预计也将于13年9月投产,将缓解13Q4的产能瓶颈。产能投放配合分工厂ERP项目的进行,实现公司的统一管控和统筹调配。公司预告13年前三季度同比增长20%-50%。我们预计公司13-14年盈利预测分别为0.51元和0.69元,目前股价(15.70元)对应13-14年PE分别为30.8倍和22.8倍。我们看好家居产业链的相关公司(见8月6日的《家具流通渠道草根调研:2013年家具销售恢复型增长,定制类表现出众》),索菲亚依托所处定制行业及自身竞争优势有望继续保持高增长态势,规模效应提升下业绩弹性可能超预期,维持买入,期待到14年的估值切换,6-12个月目标价20.7元(对应14年30倍PE)。

投资要点:13年中报基本符合预期。13年上半年实现销售收入15.08亿元,同比增长1.7%;(归属于上市公司股东的)净利润为6909.74万元,同比增长5.8%,基本符合我们中报业绩前瞻中的预期(同比增长3%)。其中Q2实现收入7.54亿元,同比增长1.1%;实现净利润3433.39万元,同比增长14.1%。 国内宏观环境制约中高档消费,公司名表销售显著放缓。名表销售为公司主要的收入来源(12年收入占比达到76.8%)。受国内经济环境制约,加之消费者信心疲软,国内中高端消费延续低迷态势。13年上半年瑞士出口国内名表同比下降17.9%。公司依靠门店扩张和单店效益的提升,表现好于行业,但名表收入仍然下滑3.4%。 飞亚达自有品牌收入延续稳定增长,品牌力继续提升。得益于参展巴塞尔钟表展、代言人推广等方式,飞亚达品牌知名度和美誉度进一步提升,上半年收入同比增长20.8%。得益于品牌力的提升和新品推出,飞亚达表毛利率同比去年提升2.8个百分点至65.5%。 低迷时期,费用得到良好控制。公司通过控制开店规模,谈判降低租金、扣点;刷卡手续费等方式控制销售费用率的上升(由12H1的17.6%上升至13H1的20.9%),管理费用率呈小幅回落态势(由12H1的5.9%回落至13H1的5.2%),此外通过公司债的发行降低融资成本(财务费用率由12H1的4.0%回落至13H1的3.2%)。 控制开店和铺货节奏,上半年现金流大幅改善。公司在经营低谷期,更注重运营质量和现金流的健康。上半年经营活动产生的现金流量净额为1.34亿元,较去年的-9334.72万元大幅改善。主要因公司名表网络扩张放缓,控制铺货和存货占用资金(公司13年上半年存货基本持平,而12年上半年存货增加1.5亿元)。 维持增持。公司是行业内少数精耕于渠道和品牌运作的公司,我们认为具备长期看点。但因目前收入结构仍大部分仍来源于名表销售,受制于整体行业景气的变化,仍需静待景气回升的拐点。因目前宏观经济回升幅度低于预期,我们维持13-14年盈利预测为0.33元和0.40元(同比11%和21%),目前股价(7.03元)对应13-14年盈利预测分别为21.3倍和17.6倍。