事件 公司公告2016年三季报,前三季度实现营业收入315.9亿元,同比减少21.8%,归属于上市公司股东的净利润51.45亿元,同比减少54%。其中第三季度实现营业收入103.65亿元,同比减少19.3%,归属于上市公司股东的净利润14.66亿元,同比减少61.9%。Q1-Q3单季度EPS分别是0.14、0.11、0.10元。业绩略低于预期。 点评 电煤需求回升,三季度运量跌幅收窄。大秦线Q1-Q3运量分别同比下滑21%、25%、15%,运量跌幅在6月份达到最大后逐渐收窄,9月份跌幅出现明显收窄,主要原因为,1)发电量增速回升拉动电煤需求回升,2)港口、电厂库存较低,在煤价快速上涨时,补库存需求急切,3)9月底公路治理超载超限提高了公路运输成本导致部分煤炭回流铁路运输。 利润跌幅三季度继续扩大,成本费用是主要原因。大秦铁路Q1-Q3净利润分别同比下跌45%、55%、62%,逐季扩大。从收入端来看,基本匹配运量的变动。成本端,财务费用增长明显,前三季度增长182%,第三季度增长更快,主要是公司购买太兴铁路、经营性现金流变差增加了负债。直接成本方面,上半年下滑5.24%,但Q3仅仅下滑0.45%,与去年Q3一次性降成本造成低基数有关。前三季度投资收益增长38%,Q3延续了上半年的趋势,主要是神华采用优惠价格后,运量大增,朔黄铁路利润增长明显。 预计四季度运量继续环比回升,2017年或检验均衡运量。电煤需求回暖的几个因素将持续到四季度,预计大秦线四季度运量继续回升概率很大。但考虑电煤补库存到位之后需求的持续性仍有待于确认。同时初期设计产能1亿吨的张唐线于今年2月份投产后,处于磨合期,今年并未放量,在合资铁路灵活定价的背景下,预计明年张唐线会逐步上量,将会形成对大秦线的继续分流。 投资策略:在四季度运量反弹的驱动下,公司四季度业绩将有明显的改善,市场对全年业绩的悲观预期可能会得到修复。因此短期在电煤补库存需求持续旺盛的背景下,公司股价将有持续的超额收益。但中期考虑,煤炭专用线的逐渐扩产以及高铁建成后既有线运力释放,以往煤炭专用线运量饱和或者紧张的局面将难以出现。从趋势上看,新增运输通道对既有通道的分流还未结束,明年我们仍需寻求大秦线的均衡运量的出现。维持对公司的“买入”评级,预计2016、2017年EPS分别为0.55元、0.60元,对应PE分别为12X、11X。 风险提示:煤炭运量受宏观经济影响较大

投资要点 事件 中国国航发布2016年三季报:2016年7-9月,国航实现营业收入319.23亿元,同比增长2.22%;实现归母净利润37.69亿元,同比增长61.68%;合基本每股收益0.31元,同比增长63.16%。2016年1-9月,公司实现营业收入854.48亿元,同比增长3.72%;实现归母净利润72.27亿元,同比增长15.07%;合基本每股收益0.59亿元,同比增长15.07%。 点评 公司运营规模继续保持较快增长,国内客座率显著攀升,国际航线持续快速增长。第三季度国航共投放客运运力(ASK)609.55亿客公里,同比增长7.6%,实现旅客周转量(RPK)505.42亿客公里,同比增长9.2%;平均客座率82.9%,同比提升1.2pts。国内方面,投放客运运力358.15亿客公里,同比增长2.8%;实现国内客运周转量301.47亿在客公里,同比增长5.0%;平均国内客座率84.2%,同比提升1.7pts。国际方面,投放客运运力228.87%亿客公里,同比增长18.2%;实现国际旅客周转量186.71亿客公里,同比增长18.3%,平均客座率81.6%,与上年同期基本持平。第三季度国航实现营业收入319.23亿元,同比增长2.22%,第三季度票价同比依然承压。 油价降幅收窄,对成本端改善作用减小。2016年第三季度wti 期货结算价均价为45美元/桶,同比下跌3.35%,第三季度国内航空煤油出厂均价同比下降9.74%至3578元/吨,跌幅显著收窄。国际油价降低公司成本的改善作用减弱,第三季度公司营业成本231.09亿元,同比增长5.81%。 汇兑损失大幅减小是公司业绩增长的主要原因。2015年“811”汇改后,人民币币值波动幅度加大, 当年第三季度美元兑人民币中间价贬值4.05%。2016年第三季度人民币币值波动幅度收窄,贬值0.7%。同时,国航对公司负债结构的调整进一步减小了人民币波动对公司业绩的冲击。汇率波动幅度的减小和负债结构优化使公司汇兑损失大幅减小,受此影响,报告期公司财务费用为同比减少27.78亿元至13.46亿元,大幅贡献公司业绩。根据我们的测算,剔除人民币波动的影响,报告期公司利润总额为54.99亿元,同比下降1%。 盈利预测:国航成功卡位在北京、成都、深圳等枢纽机场,国内航线中干线占比较高。受机场产能限制,国内干线时刻瓶颈较为严重,加之这些航线上商务旅客占比高,需求刚性,因而国航业绩表现在三大航中最稳定。同时,在航权时刻受到限制的国际航空市场上,国航是存量的主导者,国际航线即将进入收获期。随着因公和因私出行中高端旅客的增加,两舱情况的逐渐好转将进一步扩大国航国际航线的弹性。预计中国国航16-17年EPS 分别为0.62和0.72元,对应PE 为11.9、10.3倍,“增持”评级。 风险提示:空难,恐怖袭击,疾病爆发等

投资要点 事件 公司公告2016年三季报,前三季度实现营业收入126.66亿元,同比增长11.9%,归属于上市公司股东的净利润10.89亿元,同比增长23.4%。其中第三季度实现营业收入45.88亿元,同比增长16.3%,归属于上市公司股东的净利润4.08亿元,同比减少2.5%。Q1-Q3单季度EPS分别是0.05、0.05、0.06元。业绩基本符合预期。 点评 城际车运量稳定增长。为应对广深高铁对广深城际的分流,2014年底公司开通了广州到潮汕的跨线动车组,需求旺盛,目前已经加至8对/天,受此影响,广深城际旅客发送量今年Q1-Q3分别同比增长1%、0.6%、2%。未来公司将继续购买动车组投入该线路运营。同时公司在广深城际上已经新建了平湖车站,在建新塘车站,吸引中间客流,预计城际车将保持稳定增长。 三季度单季度利润小幅下滑与货运和长途车运量下滑有关。受高铁分流,公司长途车运量Q1-Q3分别同比下滑1.3%、1.5%、3.0%,受经济形势影响,公司货运量Q1-Q3分别同比下滑0.8%、增长0.2%、下滑3.0%。 收购广铁集团剩余非高铁运输资产,打开资产注入想象空间。公司公告现金收购广铁集团旗下的三茂股份、广梅汕公司及广铁集团部分资产和员工辞退福利负债。收购资产合计评估值7.3亿元,负债2472万元。公司公告称本次收购的意义为,1)公司客运业务范围将由目前深圳到坪石拓展到广东省全境,2)缓解和改善公司客运、车辆资源不足的现状,3)提高了货物中转能力。同时,我们认为本次收购预示了广铁集团整体上市的方向,未来不排除有高铁资产注入上市公司的可能。 投资策略:客运提价、铁路资产证券化、铁路土地改革等多看点将进一步催化股价。1)客运价格长期未涨,铁路客运提价概率极大,若铁路客运提价,公司业绩将大幅提高,初步测算,假设城际车每提价10%,增加净,利润1.67亿元,增厚业绩16%;长途车每提10%,增加净利润2.91亿元,增厚业绩27%;2)铁路资产证券化提升仍是未来几年最大的看点,考虑铁路业务匹配度,广深铁路注入处于同业竞争的广深高铁资产概率很大;3)土地资产开发2年前提出,但政策仍未落地,公司土地资源充沛,沿线有1000万方土地,未来土地开发想象空间大。公司开源节流、基本面向好,未来多看点有望催化股价,重申对公司“增持”评级,预计公司2016-2017年EPS分别为0.22、0.25元,对应PE为20、18倍。 风险提示:铁路改革不达预期

事件: 公司发布2016年三季报。2016年前三季度实现营业收入35.01亿元,同比增长12.72%。实现归属于上市公司股东净利润7.15亿元,同比增长1.28%。实现扣非后归属于股东净利润6.27亿元,同比下降5.84%。实现EPS0.79元。第三季度实现营收13.07亿,同比增长24.21%;实现归属净利润2.27亿,同比增长1.24%,实现扣非归母净利润1.81亿,同比下降11.27%。 点评: 业务板块调整后电商物流业务增长亮眼,但毛利率有下降。从今年开始公司为进一步整合优化内部资源,提高公司运营效率及质量,公司顺应行业发展趋势,将业务重新梳理调整为货运代理、电商物流、专业物流三大业务板块。其中:货运代理包括国际货运代理、国内货运等服务;电商物流包括国际快件、电商物流等服务;专业物流包括供应链物流、精密设备工程物流、会展赛事物流等项目物流服务。今年电商物流板块在公司大力发展出口跨境电商物流业务的带动下,收入快速增长,三季度单季度收入增长24.21%。但电商物流毛利率不高使得公司整体毛利率下降。今年一到三季度的单季毛利率分别为8.03%、8.33%、5.72%,而去年同期为8.34%、9%、8.91%。 人民币兑欧元贬值拖累业绩。中外运敦豪的投资收益是公司的主要利润来源。由于中外运敦豪成本欧元计价,因此受益于欧元贬值,2015年全年欧元兑人民币贬值约15%,而敦豪2015年净利润达17.7亿,同比增长18.87%,基本与贬值幅度相当。今年截至3季度,人民币兑欧元贬值约6%,与公司扣非净利润的变动基本吻合。 关注公司并入招商局集团后物流业务的整合。去年年底,经报国务院批准,中国外运长航集团有限公司整体并入招商局集团有限公司,成为其全资子企业。中国外运长航集团有限公司不再作为国资委直接监管企业。招商局集团和中外运长航集团业务重复度较低,与交运相关的业务:油轮已经通过CHINAVLCC整合,散货主要由中外运航运运营,公路由招商局华建运营。而在物流领域,招商局集团优势资源在重资产的物流地产,而中外运长航集团旗下的物流资产中国外运、外运发展擅长轻资产的服务型业务,互补性非常强。另外招商局集团除交运物流相关业务之外,在金融等领域的实力也会给中外运长航集团更大支持。预计两大集团物流业务整合将加速,外运发展丰富的在手现金也为转型提供保证。 公司积极拓展出口电商物流业务对冲今年跨境电商新政。4月的跨境电商新政主要包括:1、对于B2C,行邮税改为跨境电商税(关税+增值税+消费税:单笔2000、全年2万的限额以下税率优惠,限额以上全额纳税),个人行邮通道下的税率由此前的10%/20%/30%/50%调整为15%/30%/60%。2、公布跨境电商进口商品的正面清单,清单里去掉了含添加剂的液态奶、部分配方奶粉还有部分属于普通食品的保健品。3、身份验证、三单合一。这些政策对B2B2C模式的阳光海淘冲击较大,但近期跨境电商新政开始暂缓一年实施,意味着很多跨境电商企业过去累积的库存可以还按照跨境电商政策进行销售,减小了对跨境电商物流企业的直接冲击。外运也将利用网络优势积极发展出口电商物流,与电商巨头的合作有望加速推进。目前来看,出口电商业务已经为公司的收入带来积极贡献。 盈利预测与估值。预计2016到2018年EPS分别为1.17、1.26、1.37元,近期快递行业催化剂不断,外运发展作为快递概念股之一,也将收益。考虑公司绝对估值仍不高,继续维持“买入”评级。 风险提示。1、DHL与公司终止合作;2、跨境电商的阳光通关业务目前是仅有公司可以做,未来不排除海关会与其他公司合作,这样公司会面临竞争;3、海关对海淘市场中的灰色转运打击力度低于预期,这样公司的跨境电商通关的阳光化业务将没有用武之地。4、招商、中外运两大集团层级、子公司较多,整合落地可能需要较长时间,其对业绩的提升可能短时间内无法体现。

投资要点 事件: 圆通速递公告上市后首份财报。2016年前三季度,公司实现营收113.95亿元,同比增长43.53%,实现归属净利润9.76亿,同比增长90.74%,实现EPS0.4305元。 点评: 快递行业需求超预期增长助力公司收入高增长。今年以来快递行业在电商高增长以及快递向各行业渗透的影响下实现高速增长。1-9月份,全国快递服务企业业务量累计完成211亿件,同比增长54%;业务收入累计完成2703.7亿元,同比增长43.9%。公司作为快递行业龙头,享受了行业的红利,前三季度收入增长达到43.53%。分季度来看,公司一到三季度单季度收入分别增长55.1%、31.9%、48.2%。 毛利率提升较明显,反应行业竞争格局的优化。今年以来,由于价格基本降到加盟商利润率很低的水平、竞争格局优化、管理部门介入等原因,过去几年激烈的价格战趋缓,年内邮政局口径的单件平均单价基本稳定(考虑到增量部分更多是短途,实际价格情况可能更好)。我们从圆通的毛利率也能看出行业竞争格局优化的证据。圆通一到三季度和前三季度的毛利率分别为13.5%、15.1%、14.2%、14.3%,去年同期分别为12%、13.4%、15.1%、13.6%,提升较为明显。 销售费用增长较快,财务费用大幅降低,管理费用基本稳定,净利率提升明显。今年圆通加强了业务营销力度,因此销售费用同比增加75.74%,销售费用率为0.38%。而财务费用为-24万元,主要原因是公司减少了银行借款,由于快递公司总部会预收面单费、延迟支付派件费,因此现金流较好,对于借款的需求较少。管理费用方面,前三季度3.91亿,同比增长2.62%,保持稳定,管理费用率为3.43%。近几年管理费用增长较快的原因之一是实施了股权激励。从净利率来看,圆通一到三季度和前三季度的净利率分别为7.99%、9.43%、8.14%、8.57%,去年同期分别为6.04%、7.14%、9.01%、7.47%,提升较为明显。 快递传统旺季来临,四季度将是全年利润贡献最大的季度。由于四季度有双十一、双十二、圣诞、元旦等电商传统销售旺季,因此基本上四季度都是快递企业利润贡献最大的一个季度,从圆通的情况来看,过去3年,四季度收入占比基本上保持在三分之一左右,而去年四季度扣非利润占比约为35%到38%。 盈利预测与投资建议。假设明年行业需求维持40%左右增长,公司收入、利润增长与行业一致。预计2016至2018年公司实现净利润约为15、21、27亿,对应PE分别为63、45、35倍。短期关注,双十一到来以及中通快递美股上市(目前已超额认购)对公司股价的提振。中长期我们认为,行业仍将保持3至5年的高速增长,且价格战趋缓、竞争格局优化,圆通作为行业龙头能够维持较高估值,后续需要关注圆通在快递产品服务差异化、高端化、多元化的进度。 风险提示。行业需求不达预期。

终止长达17个月的非公开增发历程。公司本次非公开增发股份募集资金18亿元用于收购华西证券8.67%股权,最早于2015年5月12日发布第一次预案(三年期),随后在2016年5月17日修改预案(一年期)后再次上报。由于多方面因素,公司最终决定在2016年10月21日撤回方案。 放弃收购华西证券股权,公司战略目标更清晰。公司以公路客运为主业,在此基础上向新能源汽车运营和智慧交通领域延伸,同时公司参股三台农信社、绵阳商业银行。原计划收购华西证券8.67%的股权将对公司形成常态化1亿元左右的利润贡献。放弃收购华西证券股权后,公司将减少一块较大的盈利增长点,但公司业务将更单一,战略目标将更清晰。 公司坚定向新能源汽车运营方向。受传统客运业绩下滑影响,公司加快向新能源汽车运营布局。而本次非公开增发预案的撤回,将为公司留出足够的资本运作空间。公司8月18日曾公告与若干投资机构签订战略合作协议,拟在智能出行平台建设、新能源汽车运营等领域进行多元化的金融与产业合作。我们认为这是公司运用资本手段促进转型升级的重要开端,预计公司将在转型升级方面有持续的行动。 投资建议:公司控股股东富临集团通过野马汽车、富临精工已布局新能源汽车生产、电池制造领域。未来集团或者上市公司有可能通过继续收购和引入合资方的方式,打通新能源汽车全产业链。我们看好公司未来在新能源运营领域的发展,预计2016-2017年公司净利润约为1.6亿元、1.8亿元,折合EPS为0.51元、0.58元,对应PE约为28X、25X,维持“增持”评级。 风险提示:公司主业受高铁、移动用车等出行方式分流超预期;新能源汽车政策低于预期。

投资要点 事件:公司公告三季度业绩预告,预计2016年前三季度归母净利润同比增长70%-100%。 Q3净利润同比大幅增长。公司2015年前三季度净利润4.48亿元,根据业绩预告,预计公司2016年前三季度净利润7.6-9亿元。分季度看,2015年Q1、Q2、Q3、Q4公司分别实现净利润1.28、2.73、0.47、2亿元,2016年Q1、Q2分别实现净利润3.77、2.34亿元,根据业绩预告,预计公司2016年Q3实现净利润1.5-2.9亿元,单季度同比增长219%-517%。 三大业务发展良好。根据预告,公司三季报延续高增长,主要原因是公司供应链管理、房地产经营及金融服务三大主业间跨界融合及协同效应进一步增强,业务发展良好。 可转债基本还未转股。截至9月30日,尚未转股的可转债金额为27.9975亿元,占可转债发行总量的99.9912%,可转股基本还未转股。公司转股价8.93元,强制转股价11.61元。公司目前(10.13日)可转债价格127.15元,股价8.88元,在股价到达强制转股价之前可转债转股的概率不大。 盈利预测与评级。公司三季报延续高增长,三大业务发展良好,再度验证了我们对公司2016年基本面大幅好转的判断。公司年初发行可转债28亿元,转股价8.93元,强制转股价11.61元,7月5日起进入转股期,有转股需求。预计公司16-18年EPS为0.8、0.81、0.84元(未考虑转股摊薄),对应PE为11.2、11.1、10.7倍。我们看好公司未来的发展,维持“增持”评级。 风险提示。大宗品价格跌、地产结算低于预期、金融业务发展低于预期

国航是全方位布局的国家航空公司。国航脱胎于民航北京管理局飞行总队,是目前国内唯一的载国旗飞行的民用航空公司,从民航北京管理局继承了大量的优质航线。区域布局上,国航在与西南航空重组的基础上,持股山东航空、国泰航空,收购深圳航空,在上海、重庆、湖北等多地设立了分公司,建立了覆盖全国大部分区域的航线网络。 受益于历史和布局优势,国航成功卡位核心机场,构建了完备的国内国际网络。国内航线上,国航现在已经形成了北京、成都、上海、深圳为一级重要节点的四角菱形网络,国航在北京、成都、深圳的市占率分别为47%、27%、39%。在这个网络体系中,北京是最核心的枢纽,成都、上海、深圳是发挥重要作用的次枢纽,菱形网络系统覆盖了中国经济最发达、人口密度最高的区域。国际航线上,国航在国内航空中最早开辟国际航线,是众多中欧及中美航线的首个国内承运人,目前是亚洲唯一能够便捷飞往除南极洲外全球任何一个大陆的航空公司。 核心机场的区位优势及优质客源结构决定了国航航线的高收益。航空公司的业绩表现在很大程度上取决于航线质量,航线质量又受到区位因素和客源结构的影响。北京本身拥有特殊的区位优势和首要政治地位,集聚了大量公商务客源,到2015年末“凤凰知音”会员总数达到了3737万人。国航是北京最重要的的主基地航空公司,2015年国航北京基地运送旅客量占其总旅客比例超过46%,首都的区位优势和客源结构优势保障了国航航线的高收益。 国际化战略上,国航提前布局,持续受益出境游红利。中国目前人均出境游次数仅0.08次,远远低于国际平均水平,结合当前我国人均GDP 刚刚达到7500美元,人均收入增长较快的现状来看,出境消费旅游快速增长的趋势仍将保持较长时间。目前国航是国内最大的国际承运人,也拥有国内最大的宽体机机队,到2016年末宽体机数量将达到101架,有望继续保持和强化国航在国际长航线的运力优势和市场份额。 投资策略:业绩的较强稳定性决定国航是航空后景气周期的最佳标的。在三大航中,国航航线中干线占比较高,受机场产能限制,国内干线时刻瓶颈较为严重,这些航线上商务旅客占比高,需求刚性,因而国航业绩表现在三大航中最稳定。同时,在航权时刻受到限制的国际航空市场上,国航是存量的主导者,国际航线即将进入收获期。随着因私和因公出行中高端旅客的增加,两舱情况的逐渐好转将进一步扩大国航国际航线的弹性。此外,国际油价维持低位、人民币币值波动的同比改善,也增强了国航业绩的确定性。预计中国国航16-17年EPS 分别为0.62和0.77元,对应PE为11.6、9.4倍,维持“买入”评级。 风险提示:空难,恐怖袭击等不确定事件

点评: 本次股权激励方案基本与年初方案一致:今年1月公司发布股权激励方案,但在8月H股股东投票过程中未通过。此后,公司再次详尽股权激励方案内容、积极做好投资者关系工作,继续推进本次限制性股票激励计划。本次发布的草案内容与年初发布的基本一致,主要内容为:1、本次激励计划拟授予的限制性股票数量1,699万股,占本激励计划草案摘要公告日公司股本总额218,077万股的0.78%。2、激励对象为目前公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心管理、技术骨干共74人。3、授予限制性股票的授予价格为每股5.35元。4、限制性股票锁定期2年,解锁期3年,分别于授权日后第3-5年(若此次方案通过约为2019-2021年)分批解锁40%、30%、30%。解锁条件第一批要求,15-16年净资产收益率(扣除因政府回购因素对业绩的影响,后同)不低于9.8%且高于高速公路上市公司平均水平,营业收入增速不低于11%且高于高速公路上市公司平均水平,分红率不低于43%;第二批要求,15-17年净资产收益率不低于10.3%且高于高速公路上市公司平均水平,营业收入增速不低于12%且高于高速公路上市公司平均水平,17年分红率不低于43%;第三批要求,15-18年净资产收益率不低于10.8%且高于高速公路上市公司平均水平,营业收入增速不低于13%且高于高速公路上市公司平均水平,18年分红率不低于43%。 方案健全了公司激励机制、保证了公司未来业绩增长:在国企改革的大背景下,实施股权激励计划可健全公司长效激励机制,吸引和留住优秀人才,有效地将股东利益、公司利益和管理层利益结合在一起,有效的保证了未来公司的业绩增长以及长期可持续发展战略。 解锁要求略高于目前公司基本面情况及行业平均水平,有助于激励公司提高业绩:总的来看,要求的解锁条件略高于目前公司基本面以及高速公路上市公司平均水平,因此未来管理层有动力努力提高公司业绩,有助于保证公司未来业绩增长以及维持较高分红水平。我们预计未来3-5年,公司营业收入增速以及净资产收益率大概率会达到良好水平,分红率也会维持在43%以上较高水平。 经自由现金流贴现后,公司重估价值远高于当前股价。CAPM模型计算获得公司WACC为4.19%,经现金流贴现后合理市值为308亿元,折合14.11元/股,当前A股股价相当于合理价值的6折。如果按照最谨慎的8%的折现率公司归属于母公司股东的权益价值为252亿元,折合每股11.55元,当前股价仅为合理股价的7折。我们认为,公司价值严重被低估。 梅林关地产项目未来收益继续超预期:梅林关城市更新项目约为9.6万平方米,预计建筑面积总计不超过48.64万平方米,包括住宅以及商业地产,深高速持有49%股权。梅林关更新项目地块位置优越,拿地成本非常低,楼面价仅为1.1万元/平方米,考虑周边新房售价已经超过5-6万元/平米,我们预计该项目将为公司带来约40亿元左右的价值增值,由于深圳房地产市场的持续火爆,该项目给公司带来的投资收益会不断超预期。 投资策略:公司主业现金流充沛,在股权激励政策的刺激下,管理层有动力利用各种资源做大做强主业并积极开拓新兴产业;此外公司DCF估值明显高于公司目前市值、安全边际明显;梅林关项目带来的投资收益不断超预期,保障了未来几年公司业绩增速。综上我们维持对公司“买入”评级。预计公司2016年-2018年EPS分别为0.73、0.74、0.78元,对应PE分别为11.3、11.2、10.6倍,当前股价对应2016-2018年的股息率(按照分红率43%计算)分别为3.8%、3.8%、4.1%。 风险提示:高速公路车流量受宏观经济影响较大。

三年期定增引入安邦资产、华融信托两家战略投资者。公司计划以5.65元/股的价格,向安邦资产管理有限责任公司和华融国际信托有限责任公司这两家机构,增发不超过7.08亿股,募集资金不超过40亿元,扣除发行费用后将投入济青高速的改扩建项目。若发行价格低于发行期首日前20个交易日股票交易均价的70%,发行价调整为均价的70%。其中安邦资产认购6.37亿股,通过其管理的安邦资产-共赢3号集合资产管理产品和拟设立的安邦资产-蓝筹价值1号集合资产管理产品;华融信托认购0.71亿股,资金来源为自有资金,两家机构承诺出资不包含杠杆融资和结构化安排。非公开发行的股票限售期为36个月,两家机构承诺限售期内不以任何方式转让。若增发完成后,公司总股本将从48.1亿股增加至55.2亿股,股本增加14.7%。此次增发尚需股东大会审议通过并获得证监会的核准估值与评级。 国企改革重大突破,引入战投利于公司多元化发展。公司进行了混合所有制改革,引入安邦资产和华融信托两家战略投资者,在国企改革上做出了重大突破。此次增发完成前,公司控股股东山东高速集团持股70.91%,二股东招商局华建持股16.02%,若增发完成后山东高速集团和招商局华建分别持股61.8%、13.9%。安邦将持股11.5%成为第三大股东,华融将持股1.3%成为第四大股东,公司股权结构将进一步优化,有利于改善治理结构。安邦和华融作为专业的金融机构,具有全球深度的多元化投资能力、专业领域的投资建设经营能力、以及丰富的资本市场运营能力,交易完成后公司可以借助他们的能力和资源,快速实现多元化发展。公司还提出,为了降低此次发行对股东即期回报的摊薄,公司将完善薪酬和激励机制,建立有市场竞争力的薪酬体系,引进市场优秀人才,并最大限度地激发员工积极性,挖掘公司员工的创造力和潜在动力,我们认为公司之后有望在国企改革上继续发力,在员工持股或者股权激励上或有所突破,促进公司的多元化发展。 分红政策改善。配合此次增发,公司制定了《山东高速股份有限公司未来三年(2016-2018年)股东回报规划》,其中提到2016-2018年,在公司累计未分配利润期末余额为正、当期可分配利润为正且公司现金流可以满足公司正常经营和可持续发展的情况下,公司原则上每年进行一次现金分红,每年以现金形式分配的利润不少于当年可分配利润的百分之三十,在确保足额现金股利分配的前提下,可以另行增加股票股利方式分配利润。公司还修订了《公司章程》,尚待股东大会批准,新的章程中提出,董事会拟定利润分配方案时应充分听取独立董事及监事会意见,股东大会对现金分红方案审议前应通过多渠道主动与股东特别是中小股东沟通交流,充分听取中小股东意见和诉求,若有不分红、分红水平较低、大比例分红等情形,独立董事将发表意见,提交股东大会审议。在之前的章程中,只是提到拟定利润分配方案时可通过多种方式听取独立董事和公众投资者尤其是中小股东的意见和建议,新的章程中加强了对中小股东的保护,增加了独立董事及监事会在利润分配方案上的话语权。 公司分红率大概率提升,潜在股息率可观。公司13-15年分红率分别为31.3%、36.3%、31.2%,分红率较低。安邦资产作为保险机构,对分红率必然有较高的要求,参考复星成为粤高速的战投后,提案将分红率从40%提升至70%的例子,我们认为安邦成为公司三股东后,公司的分红率将大概率提升。考虑增发摊薄(从16年算起),我们预计公司2016-2018年EPS为0.62、0.69、0.66元,若分红率提升至40%、50%、60%、70%,目前股价对应16年股息率分别为3.7%、4.7%、5.6%、6.5%,公司潜在股息率可观。 投资策略。公司定增引入安邦和华融作为战投,在国企改革上做出重大突破,有利于改善治理结构,借助安邦和华融的投资能力和资源快速实现多元化发展,公司还有望在国企改革上继续发力,在员工持股或者股权激励上有所突破。配合此次增发,公司改善了分红政策,加强了对中小股东的保护,增加了独立董事及监事会在利润分配方案上的话语权。我们认为公司分红率将大概率提升,目前公司分红率30%,若提升至40%、50%、60%、70%,目前股价对应16年股息率分别为3.7%、4.7%、5.6%、6.5%,公司潜在股息率可观,投资价值显著,继续推荐。考虑增发摊薄(从16年算起),我们预计公司2016-2018年EPS为0.62、0.69、0.66元,对应PE为10.8、9.7、10.1倍,维持“增持”评级。 风险提示:车流量受宏观经济影响大、提价政策未落实、改革不及预期、定增进度低于预期、分红政策低于预期

投资要点 定增方案数次调整,最终落地,服装供应链管理综合平台初现。经过数次调整,此次定增方案最终定为发行数量不超过212,404,418股,募集资金总额不超过25亿元,发行底价11.77元/股。募投项目调整为时尚产业供应链管理、时尚产业品牌管理、仓储物流基地建设及补充流动资金。与最初定增相比,取消了时尚产业商业保理项目,募集资金总额也在最初的35亿基础上做了缩减。公司于2015年正式提出“升级时尚生活产业综合服务提供商”的战略,并且制定了向时尚生活产业增值服务领域发展的战略规划。此次定增最终落地,让公司打造“供应链管理”+“品牌管理”的时尚生活产业综合服务平台迈出坚实一步。 供应链综合服务平台实践结果良好,上半年业绩靓丽。16年上半年公司实现收入22.87亿元,同比增长164.66%;营业利润2.75亿元、同比增长90.58%;归母净利润1.84亿元,同比增长68.53%,扣非净利同比上升74.87%。业绩高增长的主要原因就是15年下半年开始的供应链管理及品牌管理子公司贡献业绩。公司继去年底在湖北荆门、广东广州、江苏苏州、广东东莞设立了四家供应链管理项目子公司后,8月公告设立第5家供应链管理控股子公司绍兴市兴联供应链管理有限公司。另有品牌管理子公司2家。 以产业链主导者地位开展供应链整合业务,搜于特占据优势,看好公司供应链服务相关业务后续发展。品牌商具有供应链整合者的良好基因,搜于特作为青春休闲服饰品牌运营商,专注三四类市场,定位清晰。在业务模式上,公司将生产、物流等非核心业务外包,紧抓前端设计环节,着重终端渠道建设,对产业链掌控力较强,定增资金到位后,公司开展供应链管理服务、品牌管理服务将给公司带来新的利润增长点,建议积极关注。 盈利预测与投资建议。预计公司原有服装品牌运营业务在渠道调整结束后保持平稳增长;供应链管理平台在资金到位后加速发展,每年保持8到10次周转,净利率1.6%到2%;品牌管理业务毛利率约10%。预测公司2016至2018年净利润分别为5.04、7.40、10.39亿元。看好资金到位后公司的供应链综合服务加速推进,维持“增持”评级。 风险提示。供应链管理业务现金流风险,服装行业需求下滑风险。

投资要点。 事件:春秋航空公布限制性股票激励计划方案:公司拟向30名技术骨干人员授予不超过58万股限制性股票(约占当前总股本的0.0725%),授予价格为每股24.29元,公司当前股价为46.82元,折价率为48%。 点评:激励方案有助激发骨干员工积极性,维持公司经营高效率。1)春秋航空本次股权激励对象为30名技术骨干,主要为上市前没有获得股份的中层管理人员;2)限制性股票数量及价格:不超过58万股(占总股本0.0725%),授予价格为每股24.29元,按当前股价46.82元计算折价率为48%。总授予成本为1519.51万元,分6年摊销,本次限制性股票规模较少,不排除未来有增加规模的可能;3)解锁时间及数量:从股票授予日起满18个月后的首个交易日至授予日起66个月内的最后一个交易日止,共分为四个解锁期,每期可解锁25%的限制性股票。4)解锁条件:激励对象上一年度个人绩效考核结果为合格(个人绩效达到80%),同时每一解锁期当年的前三年平均单机利润不低于2000万元,即如果是2018年解锁,则需要16-18年三年的平均单机利润达到2000万。单机利润的计算标准是当年归母净利润/当年加权机队总数,机队总数包含自购、融资租赁及经营租赁的所有飞机。 专注单机利润有助于公司上下更加聚焦主业,明确努力目标。春秋航空本次股权激励首创将单机利润考核作为解锁条件,为什么解锁条件是效率指标(单机利润)而非总量指标(净利润)?我们认为,对于春秋航空而言,效率指标是激励效果更优的选择,有助于公司上下更加明确努力方向,并专注于主业。1)首先,春秋航空未来几年运力引进计划基本已经确定,预计18年公司机队规模将达到95架,虽然运力引进确实会受到民航局运力管控等不可控力的影响,但春秋航空未来可能会采用日本子公司引进运力(17年开始)或是外延式并购等方式来扩展运力,今年上半年春秋航空没法引进运力“巧妇难为无米之炊”的情况仅仅是民航局换届背景下的特殊现象,未来几年春秋航空机队规模仍将处于快速扩张阶段是确定性的。2)效率是春秋航空生命力,激励计划有利于公司聚集主业,长期发展。支撑春秋航空低成本运营模式的正是公司经营的高效率,2016年上半年,春秋航空的单位成本仅为0.287元(同期三大航平均单位成本为0.433元,六大上市航空公司平均单位成本为0.427元),而从人机比角度,春秋航空人机比为89:1(六大上市航空公司平均人机比为118:1),春秋航空的运营效率远高于行业平均。春秋航空正处在快速正常阶段,随着公司经营规模扩大,对人员提出了更高的要求,尤其是相关核心技术人员。本次限制性股票激励方案充分调动了员工积极性,有利公司维持高效率、高竞争力的长期保持和长远发展。 3)本次股权激励方案也有一个信号作用,向市场表明公司未来维持高毛利率水平的能力和信心。春秋航空的高毛利率行业领先,但使得市场担忧未来下行的风险(担心点主要是行业景气下滑和规模扩张带来的单机盈利下滑),但春秋航空特殊的盈利模式和成本优势可以抵御这些风险,首先在行业恶劣经营环境下(例如高油价或是周期景气下滑时)春秋航空是更具竞争优势的,哪怕未来全行业景气有所下滑,春秋航空依然能维持较高的盈利水平;同时经验数据表明在机队规模达到200架之前,单个航空公司可以依靠经营效率抵御规模扩张带来的单位利润下滑的风险(无论是国外西南航还是国内厦航的案例),春秋航空具有维持高毛利率水平的能力和信心。 投资要点:民航出行方式的大众化将是未来交通运输也发展的一个重要趋势。 春秋航空作为国内低成本航空的创立者和领导者,将是这一转变过程中的最重要受益者。凭借成本优势,公司独创二三线城市直飞海外的运营模式,以低价格和高频率的直飞国际航班率先布局国内二三线城市的出境旅游市场。 我们看好春秋“二线直飞”模式对未来盈利贡献的护城河作用,叠加迪斯尼对上海市场的需求增量贡献,预计16-17年公司EPS为1.95、2.47元,对应PE为23、19倍,继续维持“买入”评级。 风险提示:经济转型失败,空难,恐怖袭击等不确定事件。

安通借壳虽有波折,终得圆满。2016年4月22日,安通物流及安盛船务借壳st黑化并配套募资的方案获得证监会批文;5月31日,st黑化因涉嫌信批违规被立案调查,重大资产重组暂行中止;7月8日st黑化收到行政处罚决定书,立案调查已调查、审理终结,并于7月12日公告恢复重组工作;7月17日,st黑化公告交易已完成标的资产安通物流和安盛船务的100%股权过户手续及相关工商变更登记手续,安通物流和安盛船务已成为公司的全资子公司;9月8日,公告配套募资已完成,新增股份已登记到账。至此,安通物流及安盛船务借壳st黑化并配套募资基本完成。 我们2016年5月23日发布st黑化首次覆盖报告《安通借壳,转型为国内领先的内贸集装箱物流服务商》,对借壳方案、标的公司的业务及前景展望做了详细分析。安通物流和安盛船务是国内领先的内贸集装箱物流服务商。其中安通物流主要通过海运、陆运和铁路等运输资源提供集装箱物流服务,安盛船务主要经营以其自有或租赁船舶的国内海岸线沿海运输服务支持安通物流的集装箱物流服务。公司业务网络遍布全国沿海港口城市及长江、西江流域两岸,近几年业务规模、收入、利润保持高增长。根据已经披露的数据,2014年,备考合并营业收入28.2亿元,同比增长28.6%;归母净利润2.5亿元,同比增长56.2%;扣非后净利润为2.1亿元,同比增长66.5%。2015年前三季度实现归母净利润1.5亿元,2016年上半年实现归母净利润1.6亿元,16年上半年实现的盈利已经超过去年前三季度。 安盛未来发展前景良好。安通物流及安盛船务,是国内领先的民营内贸集装箱物流服务商,过去几年经营情况良好。展望未来,我们预计内贸集装箱运输需求将保持平稳增长,公司行业地位领先、竞争优势明显,同时公司上市后将加速发展冷链物流、供应链金融业务,不断提高业务的深度和广度,开拓新的盈利增长点,长期前景良好。 盈利预测与评级。发行股份购买资产及配套募资完成后,公司总股本增加至10.6亿股,安通借壳时有业绩承诺,16-18年扣非后归母净利润不低于32820、40690、47370万元,否则用股份补偿。我们认为公司有能力实现承诺业绩,按承诺业绩计算预计公司2016-2018年EPS为0.31、0.38、0.45元,对应PE为41.3、33.7、28.5倍,维持“增持”评级。 风险提示。冷链、供应链金融等业务发展低于预期;国内经济持续下滑,内贸需求低于预期。

点评: 快消品行业景气度下滑,公司扩张造成费用增长较快。今年以来持续低迷的经济对快消行业景气度造成冲击,受此影响深度380平台增长低于预期,同时现金流情况也不太理想。另一方面,公司的扩张仍在进行,上半年新增合资公司48家,这使得三费快速增长,收入成本两方面拖累业绩增长。不过380平台业务毛利率提升1个点,我们认为是平台金融及广告业务贡献。在行业低迷的态势下,公司的收入利润仍保持30%以上增长也实属不易。不过中长期来看,公司持续巩固自己分销平台的布局,一旦行业回暖,其作为国内最大的消费品分销平台能够以最快的速度重回高景气。 设立并购基金将缓解公司的资金压力。随着过去几年公司380平台业务量连续翻倍增长,公司对资金的需求几何级上升,前期公司公告设立产业投资基金,目的是提前将有潜力的下游企业和项目纳入怡亚通体系,待项目成熟后平价出售给怡亚通,此举大大缓解了公司由于定增资金尚未到位产生的扩张障碍。同时,由于该基金设立目标明确,运作效率将非常高效。我们按照以往380平台以往1比3杠杆,每年3次周转来计算,这80亿资金理论上可新增流量960亿,若项目成熟后注入上市公司将新增利润近10亿。 非公开发行落地后,中长期发展得到保证。公司前期公告,拟向周国辉在内的不超过10名(含10名)特定对象非公开发行不超过3亿股股份,募集资金总额不超过60亿元,其中董事长周国辉也将认购不低于10亿元(不超过20亿元)。用于怡亚通供应链商业生态圈建设。预计这部分资金落地后将收购上述基金收购的项目,长期发展得到保证。 盈利预测与估值。预计2016至2018年EPS为0.62、0.82、1.03元。维持“增持”评级。中长期我们仍看好公司专注于国内最大消费品分销平台的耕耘,短期静待行业景气度逐步回暖。 风险提示。380平台投入过大,效益不达预期,客户坏账、存货风险。

事件: 公司公布2016半年报,报告期实现营业收入407.5亿元,同比增长52.5%;实现归母净利润6.1亿元,同比增长52.7%.,折合EPS为0.37元;扣非净利润5.3亿元,同比增长447.2%。公司业绩接近预告中净利润50%-100%增长的下限。 供应链业务收入大幅增长48.8%,毛利率增加0.02个百分点。上半年,公司供应链管理业务实现营业收入369.5亿元,同比增长48.8%,毛利率为2.92%,同比增加0.02个百分点。其中进出口总额为15亿美元,同比增长44.9%。公司主要经营品种营业规模均大幅提升:白银业务同比增长2.2倍,PTA、棉花业务同比增长2倍,纸类业务同比增长91%,铁矿业务同比增长57%,木材业务同比增长56%,煤炭业务同比增长35%,橡胶业务同比增长24%,公司金属硅镁业务继续保持行业领先地位,新培育的玉米、大豆等农产品业务品种,经营规模亦快速增长。 房地产业务收入大幅增长95.1%,毛利率增加24.9个百分点。上半年,公司房地产业务实现营业收入23.7亿元,同比增长95.1%,毛利率57.9%,同比增加24.9个百分点。账面确认销售面积12.3万平方米,账面确认销售金额23.6亿元。上半年公司13个在售项目实现签约销售总面积32.3万平方米,签约销售金额47.9亿元,同比增长56.2%,为未来的良好增长奠定基础。公司共有在建项目15个,总建筑面积236.2万平方米,其中新开工面积25.98万平方米,两个商业地产项目国贸金融中心及国贸商城项目工程进展顺利。 风险管理子公司发展迅速,期现结合业务的部分期货合约平仓使得子公司产生1633万元账面亏损,而对应的现货因移仓未体现利润,现货利润将在后续交割体现。上半年,公司金融服务业务实现收入14.3亿元,同比增长112.2%,毛利率12.4%,同比减少7.4个百分点。其中,风险管理子公司国贸启润立足基差交易、仓单服务、定价服务和合作套保业务,运用期现结合的商业模式为产业客户提供包括价格管理、风险对冲、融资等在内的创新型金融服务,服务实体经济的同时取得了良好效益,上半年实现收入12.6亿元,同比大幅增长136.4%,贡献了金融服务业务的主要收入,但报告期账面亏损1633万元,主要是期现结合业务的部分期货合约因平仓产生亏损,相对应的现货因移仓未体现利润,现货利润将在后续交割时体现。 拓展供应链业务服务链条,打造大宗品+金融业务闭环。报告期公司加快了金融版图布局。1)成功收购海峡商品交易中心,未来可依托福建省产业政策及自贸区等区位优势,将其打造为集现货贸易、仓储物流和投融资为一体的新型产业化大宗商品电子商务平台,进一步推动公司供应链管理业务的服务链条朝纵深方向延伸,加快业务转型升级。2)发起设立紧急救援责任保险公司。3)发起设立福建交易场所清算中心股份有限公司,公司占10%股份,拿到清算中心牌照,在打造大宗品+金融业务闭环上又前进了一步。 盈利预测与评级。公司上半年净利润增长52.7%,接近业绩预告的下限,期现结合业务的现货利润在报告期内未体现影响了公司上半年的业绩增速,这块利润将在下半年交割时体现。我们在前期发布的深度报告中《厦门国贸:受益大宗品和地产景气回升,业绩高增长确定》提到2016年公司基本面大幅好转,供应链业务见底,地产业务加速结算,商品期货衍生品开发业务增长明显,公司上半年三大业务收入都大幅增长,验证了我们的判断。我们看好公司的长期发展,短期来看公司年初发行可转债28亿元,转股价8.93元,强制转股价11.61元,7月5日起进入转股期,有转股需求,维持对公司的推荐。预计公司16-18年EPS为0.8、0.81、0.84元(未考虑转股摊薄),对应PE为12、11.9、11.4倍,维持“增持”评级。