事件：公司发布 2023年三季报。 2023年前三季度，公司实现营业收入 4.91亿元，同比减少 20.87%，归母净利润 1284万元，同比减少 90.51%，扣非归母净利润-783万元， 同比减少 13619万元。单季度来看， 2023Q3，公司实现营业收入 2.08亿元，环比增长 31.55%，同比增长 65.10%；实现归母净利润-402万元，环比减少 1908万元，同比减少 3794万元；实现扣非归母净利润-265万元，环比减少 719万元，同比减少 3282万元。 点评： 主营业务环比持续改善， 新品放量带动毛利率提升 价： 2023年前三季度，公司毛利率为 15.72%，同比下降 20.42pct，主要受原材料成本上升、产能发挥不足引起单位产品承担的人工及制造费用上升、高毛利产品销量下滑的综合影响； 2023Q3，公司毛利率为 16.86%，环比提升4.72pct，同比下降 24.97pct，环比改善主要得益于银包铜粉逐步放量带来产品结构调整，同时镍粉销量环比持续提升， 驱动 23Q3毛利率环比提升。 费用： 2023Q3公司期间费用占营收比重为 16.65%，环比提升 9.58pct，主要系研发费用提升和汇兑收益减少导致。2023Q3公司研发费用为 2205万元，环比提升 51.34%。受汇兑收益减少影响， 2023Q3公司财务费用为 169万元，2023Q2为-1283万元。 经营分析：公司 2023Q1和 Q2分别产生营业外收入为 1206万元和 1195万元，主要为一次性政府补贴。 剔除汇兑收益和营业外收入的影响， 2023Q1到Q3剔除影响后利润总额分别为-501万元、 -891万元和-33万元， 公司 23Q3主营业务利润环比改善。 未来伴随电子行业逐步复苏，公司产品出货量有望持续提升，盈利端也有望伴随产能利用率提升和产品结构优化逐步修复。 核心看点： 公司镍粉主业伴随下游 MLCC 行业逐步复苏，出货量有望持续增长，同时得益于分级工艺优化与技术创新提高小粒径成品镍粉品质，公司小粒径镍粉新品及车规级镍粉产品也有望逐步放量，盈利扰动因素有望逐步消化实现营收和盈利双增；银包铜粉 2023H1已实现累计超 3吨出货，下半年出货量级有望进一步提升，贡献业绩增量；纳米硅粉中试产线项目预计在 2023年年底前建设完成，产业化进程有望加速打开新成长空间；大股东定增全额认购，彰显对公司未来发展信心。 投资建议： 我们认为电子行业需求全年复苏趋势明确，公司镍粉业务环比有望持续改善，叠加 23年银包铜粉出货量级快速提升，全年业绩预计呈现环比持续改善走势。纳米硅粉业务产业化进程也有望加速，打开公司又一成长空间。公司依托核心技术优势构建了坚实护城河，竞争格局优异，”一体两翼“布局，成长空间可期，我们调整 2023-2025年归母净利润分别为 0.48/1.55/2.72亿元，对应 2023年 10月 26日收盘价的 PE 为 144/45/26倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险、新品研发不及预期、下游需求不及预期。

事件：公司发布 2023 年三季报。 2023Q1-Q3，公司实现营收 95.48 亿元，同比-4.24%；归母净利润 3.15 亿元，同比-20.85%；扣非归母净利 2.37 亿元，同比-36.93%。分季度看， 2023Q3，公司实现营收 30.02 亿元，同比-5.74%、环比-13.96%；归母净利润 0.73 亿元，同比-56.25%、环比-48.45%；扣非归母净利 0.52 亿元，同比-67.70%、环比-45.84%。 点评：原料价格上涨+硬质合金需求承压， Q3 业绩下滑（1） 23Q3 毛利率同比下滑： 2023Q3,公司实现净利率 3.12%，同比-2.99pct，环比-1.42pct，毛利率 15.99%，同比-0.43pct，环比+0.60pct。 Q3 上游原料上涨，叠加硬质合金需求整体疲软，公司毛利率同比下滑。此外， Q3 财务费用同比+0.38 亿元（汇兑影响）， 研发费用同比+0.38 亿元，导致净利率同比下滑。（2） 硬质合金需求疲软，部分产品销量下滑。 硬质合金需求疲软，行业竞争加剧，公司部分产品产销量下降。原材料方面， 钨精矿 23Q3 价格同比+4.94%，环比+0.35%。仲钨酸铵 23Q3 价格同比+3.25%，环比+0.05%。 原料价格上涨挤压公司产品毛利。（3） 毛利下滑，费用端拖累， Q3 业绩承压。 23Q3 环比看，主要减利项： 毛利（-0.57 亿元）， 资产处置收益（-0.60 亿元）等，主要增利项：公允价值变动（+0.40 亿元） 。 同比看， 主要减利项： 毛利（-0.43 亿元）， 费用和税金（-0.73亿元，主要是财务费用和研发费用增加），主要增利项：公允价值变动（+0.27亿元）等。 未来看点：光伏钨丝放量，矿山注入渐行渐近（1） 100 亿米光伏钨丝产能释放值得期待。 100 亿米光伏钨丝产线已取得重大技术突破， 公司预计 Q4 将逐步满产。（2） 数控刀片与微钻持续扩产。 刀片方面，公司采取“小步快跑”策略，预计2025 年公司可实现数控刀片产量 2 亿片， 2021-2025 年 CAGR 达 16.39%。微钻方面，未来几年产量预计将持续增长，预计“十四五”末 PCB 微钻产量达到 7亿支。（3） 托管矿山资产注入预期较强。 公司当前托管五矿集团的 5 座钨矿山，随着2020 年以来钨价持续回暖，钨矿山盈利能力抬升，托管矿山注入预期逐步增强，一旦注入完成，届时公司将形成集矿山、冶炼、加工与贸易于一体的钨产业链。 投资建议： 公司不断提升刀具及刀片产能，优化产品结构，叠加光伏钨丝项目发展前景广阔，公司盈利能力有望持续提升。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 4.56/6.07/8.31 亿元，对应现价的 PE 分别为 27/20/15 倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 项目不及预期；技术研发风险；下游需求不及预期等。

事件：公司发布 2023 年三季报。 2023 年 Q1 至 Q3 公司实现营收 187.53亿元，同比+16.02%，归母净利润 3.84 亿元，同比+9.67%，扣非归母净利润3.86 亿元，同比+11.56%； 2023 年 Q3 实现营收 57.74 亿元，同比+12.28%，环比-20.99%，实现归母净利润 1.05 亿元，同比+25.12%，环比-39.54%，扣非归母净利润 1.06 万，同比+26.03%，环比-39.77%。 产量下降拖累克金成本， 锑价下行， 毛利率有所下滑。 Q3 公司主要产品黄金均价同比+19.52%，环比+2.62%； 锑均价同比-2.56%，环比-3.74%。 从毛利率来看， Q1-Q3 公司毛利率为 6.57%，同比-1.30pct， Q3 单季度毛利率 7.05%，同比-0.74pct，环比-0.43pct， 毛利率下降一方面源于锑价小幅下滑，另一方面源于黄金主力矿山期间出现停产，黄金产量下降使单位成本上升。 期间费用同比下降， 资产负债率降低。 Q1-Q3 公司销售/管理/研发/财务费用分别 0.15/4.88/2.07/0.01 亿元，分别同比变化-6.18%/-5.97%/-2.45%/-91.50%，财务费用减少主要为利息支出减少所致。 Q1-Q3 公司经营活动现金流量净额 5.20 亿，同比-31.88%， 主因预收货款同比减少所致；投资活动现金流量净额-2.25 亿，同比+14.96%； 筹资活动现金流量净额-3.26 亿，同比+53.51%，主要系负债净额同比增加所致， Q3 末资产负债率为 16.96%，同比-1.76pct。 主力矿山停产拖累业绩，复工复产在即。 公司 Q3 业绩环比下滑，主要与黄金产量受矿山临时停产下滑有关， 其中黄金洞矿业旗下主力矿山华家湾金矿、 大万矿业、新龙本部矿山等停产影响较大，根据公司公告， 华家湾金矿于 7 月 5 日停产， 7 月 28 日复产，预计减少当期净利润 600 万元， 大万矿业于 6 月 19 日停产， 9 月 23 日复产，预计减少公司当期利润 4200 万元， 新龙本部于 7 月 20日停产， 8 月 4 日复产，预计减少公司当期净利润 1100 万元， 上述矿山目前均已逐步复工复产，预计公司 Q4 黄金产量有望恢复。 积极推进重点项目进程，力争完成“十四五”战略规划。 省外方面， 公司重点推进甘肃加鑫矿区探转采工作， 目前，甘肃加鑫拥有的 4 个探矿权已完成矿产资源储量评审备案工作， 下一步甘肃加鑫将继续全力推进采矿权证办理工作，省内方面，公司积极参与整合平江县万古矿区资源， 相关资产整合梳理后有望注入到上市公司体内，带动黄金总产量增长， 助力公司完成“十四五”战略规划中，自产黄金 10 吨的战略规划目标。 盈利预测与投资建议： 公司掌握国内优质金矿、锑矿资源， 业绩有望充分受益于金、锑价格中枢的上行， 且公司为国内自产锑龙头，随着公司推动省内黄金资源整合扩张，甘肃加鑫项目不断推进，黄金产量有望增长，预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 5.34/7.49/9.08 亿元，维持“推荐”评级。 风险提示： 产品价格波动风险、 矿山停复产风险、 对外投资风险

事件：公司发布 2023年三季报。 2023Q1-Q3公司实现营收 94.7亿元，同比-6.4%，归母净利 8.1亿元，同比-77.2%，扣非归母净利 7.6亿元，同比-78.4%。单季度看， 2023Q3公司实现营收 32.6亿元，同比-20.8%，环比+2.4%，归母净利-1.4亿元，同比-111.2%，环比-140.1%，扣非归母净利-1.6亿元，同比-112.2%，环比-144.6%。 分析： 外购矿价格下跌滞后， 锂盐业务成本倒挂出现亏损。 1） 据亚洲金属网数据， 2023Q3电氢不含税均价 21.0万元/吨，环比-20.5%，电碳不含税均价22.1万元/吨，环比-0.4%，而锂精矿（SC6）到岸均价 3360美元/吨，环比-19.2%， 仍处高位， 假设不考虑折扣， 理论上外购矿电氢单吨生产成本 19.0万元、 电碳单吨生产成本 21.3万元。 目前公司锂精矿原料依赖与 Allkem、 Core 等澳矿企业签署的包销协议，矿端价格下跌滞后，锂盐价格快速下跌，公司锂盐业务成本倒挂出现亏损。 2） 展望 2023Q4，随着澳矿价格快速下跌，预计锂盐冶炼端成本压力或将有所缓解， 盈利能力有望边际改善。 经营性现金流： 2023Q1-Q3公司经营性现金流净额-1.6亿元， 同比-13.8亿元， 其中 2023Q3经营性现金流净额-0.4亿元，环比+3.3亿元。 主要由于锂盐价格快速下跌，而锂精矿价格下跌滞后，购买锂矿的现金流支出相对增加。 自有矿进度： 2022年公司在津巴布韦和纳米比亚布局自有锂矿，其中津巴布韦 Kamativi 矿一期采矿产能 30万吨， 预计 2023Q4投产，二期采矿产能 200万吨，预计 2024年 3月建成，投产后锂精矿合计产能 35万吨；纳米比亚项目拥有 4个锂矿矿权，目前勘探中。 核心看点： 1）自有矿即将放量： 公司在津巴布韦布局的 Kamativi 矿 2024年将投产放量， 自有矿有望缓解锂盐业务成本压力，改善盈利能力； 2）氢氧化锂龙头，锂盐产能加速扩张： 2023Q1雅安二期 3万吨电氢产线已投产， 目前锂盐产能合计 7.3万吨，雅安三期 10万吨锂盐项目（6万吨电氢+4万吨电碳）已启动，预计 2024年底建成投产，投产后锂盐产能将大幅扩张至 17万吨； 3）在手订单充足，保障产能如期消化： 公司锂盐产品主要为氢氧化锂， 客户口碑良好，2022年公司积极调整客户结构，海外客户份额获得较大提升，与 LG、 特斯拉、宁德时代等产业链头部企业签订长期供货协议， 保障扩张产能如期消化，看好龙头客户良好的履约能力。 投资建议： 公司在津巴布韦布局的自有锂矿 2024年放量，锂盐产能持续扩张， 与产业链龙头客户签订长期供货协议， 民爆业务贡献稳定利润， 我们预计公司 2023-2025年归母净利 8.5、 7.8和 13.1亿元，对应 10月 27日收盘价的 PE为 19、 21和 13倍， 维持“推荐”评级。 风险提示： 锂价超预期下跌， 海外锂矿项目、锂盐扩产项目进度不及预期。

事件： 近期公司发布 2023年三季报。 2023年前三季度，公司实现营收164.04亿元，同比增长 0.8%；归母净利润 16.33亿元，同比增长 14.7%；扣非归母净利 15.74亿元，同比增长 18.5%。 其中 2023年第三季度，公司实现营收53.9亿元，同比增长 0.3%、环比增长 3.2%；归母净利润 5.63亿元，同比增长38.9%、环比增长 15.1%；扣非归母净利 5.47亿元，同比增长 59.1%、环比增长 21%，业绩超此前我们的预期。 业绩分析： 公司抢抓冶炼生产，实施降本增效并加大销售力度，使得在锌价同比下滑的情况下，实现利润同环比增长。 上半年公司实现所属冶炼企业全部盈利， 特别呼伦贝尔驰宏实现成立以来首次盈利， 预计三季度延续这种趋势。 量： Q1-3公司矿山产量同比小幅增加，冶炼产量增幅较大。 Q1-3公司铅锌金属产量分别为 6.68、 19.11万吨，同比分别增长 6.0%、 11.2%；生产铅产品、锌产品、锗产品含锗、银产品、黄金数量分别为 13.21万吨、 38.64万吨、 44.31吨、 116.09吨、 96.59千克，同比分别变化 28.1%、 18.7%、 39.3%、 22.4%、 77.4%。 Q3单季度，公司生产铅锌金属量分别为 2.52、 6.92万吨，同比分别增长 4.1%、14.8%，生产铅锌产品分别 4.94、 12.24万吨，同比分别增长 36.5%、 37.5%，锗产品含锗产量 12.21吨，同比下滑 19.4%。 价： Q3铅锌价格分别同比变化6.8%， -14.2%，环比分别变化 5.3%、 0.6%。 财务分析：毛利率提升，期间费用下降。 公司 Q1-Q3毛利率为 16.75%，同比+1.37pct， Q3单季度毛利率为 17.96%，同比+3.84pct，环比+1.80pct。 Q1-3公司销售/管理/财务/研发费用分别 0.26/5.40/0.74/0.34亿元，同比变化+35.1%/+0.1%/-53.4%/-3.6%，其中销售费用增加主要系公司销售人员薪酬增加所致，财务费用减少主要系债务规模压降， 利息支出减少所致。减值影响减弱，公司 2023年 Q1-3计提资产减值损失 1567万元，同比减少 63%，此外公司Q1-3还转回信用减值损失 2146万元。 未来看点： 国内最大的铅锌采选冶一体化企业，期待集团资源注入。 公司拥有铅锌矿山 6座， 保有铅锌资源储量 3200万吨，平均地质品位 15.98%； 锗产品含锗产能 60吨/年，约占全球的三分之一，资源禀赋高； 金鼎锌业、青海鸿鑫及云铜锌业等集团铅锌资源有望注入上市公司，成长可期。 投资建议： 公司铅锌资源丰富， 内部继续挖潜+集团资源注入可期，业绩有望 保 持 增 长 ， 我 们 预 计 2023/2024/2025年 分 别 实 现 归 母 净 利 润20.45/21.72/25.05亿元，同比分别增加 205.3%/6.2%/15.3%， EPS 分别为0.40/0.43/0.49元 / 股 。 以 2023年 10月 27日 收 盘 价 计 算 ， 公 司2022/2023/2024的 PE 为 13/12/10倍， 维持“推荐”评级。 风险提示： 铅锌价格下跌风险，项目增产不及预期风险。

事件： 公司发布 2023 年三季报： 2023Q1-Q3 公司营收 1884.04 亿元，同比-17.23%，归母净利 53.52 亿元，同比-0.85%；扣非归母净利 49.3 亿元，同比+10.76%； 2023Q3 营收 543.42 亿元，同比-20.85%，归母净利 19.36 亿元，同比+105.35%，环比+20.7%；扣非归母净利 20.46 亿元，同比+233.8%，环比+60.52%。 点评： 原铝量价齐升助力 Q3 业绩释放（1） 量： 23Q1-Q3 原铝产量 493 万吨，同比下滑 3.78%；氧化铝产量 1246 万吨，同比下滑 7.35%；煤炭产量 969 万吨，同比增加 19.19%；外售电厂销售量113 亿 kwh，同比下滑 1.74%。单季度看， 23Q3 原铝产量 187 万吨，环比增加 22.2%， 主要因为云南复产，云铝贡献主要增量； 氧化铝产量 423 万吨， 环比-0.5%；煤炭产量 347 万吨，环比-1.4%。（2）价： Q3 铝价 18839 元/吨，环比+320 元/吨，氧化铝价 3068 元/吨，环比-15 元/吨。烧碱均价 3515 元/吨，环比+198 元/吨，石油焦均价 1586 元/吨，环比+137 元/吨，动力煤均价 866 元/吨，环比-48 元/吨。 据此测算 Q3 电解铝吨利润环比增加 182 元/吨，氧化铝吨利润环比减少 35 元/吨。（3）毛利回升带动 Q3 业绩环比增长。 归母净利润环比看，增利项： 毛利（+18.4亿元）， 主要是铝价回升，叠加云南复产， 原铝量价齐升助力 Q3 业绩释放； 减利项： 费用及税金（-5.4 亿元） ， 其他/投资收益等（-1.4 亿元） ，公允价值变动（-1.3 亿元）， 所得税（-1.4 亿元）、少数股东损益（-6.0 亿元） 。 未来看点： 未来有电解铝资产整合预期，价值有望重估（1） 产业链一体化布局， 未来有电解铝资产整合预期。 公司铝土矿自给率约70%，氧化铝自给率 100%，一体化布局完善，公司电解铝产能 790 万吨，权益产能约 476 万吨。公司背景深厚，资产整合能力强，未来有望成为电解铝资产整合主力， 产能扩张较快。（2） “中特估值“体系下，价值有望重估。 面对不稳定的地缘政治环境，聚焦”安全“是经济重要主题，电解铝是国民经济重要资源，公司作为铝土矿、氧化铝、电解铝龙头，保障电解铝供应责任下，有望成为行业海外扩张的主体，而国企改革也将提升效率，公司估值有望重塑。 投资建议： 随着需求逐步改善， 电解铝行业β渐现， 随着铝价上涨，公司业绩弹性较大， 我们预计公司 2023-2025 年将实现归母净利 73.24 亿元、 96.18亿元和 118.52 亿元，对应现价的 PE 分别为 14、 11 和 9 倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 氧化铝、电解铝价格下降超预期；电解铝资产整合进展不及预期

事件：公司发布2023年三季报。2023年Q1-3，公司实现营收2250.08亿元，同比增长10.2%；归母净利润161.65亿元，同比减少3%。2023Q3，公司实现营收746.74亿元，同比增长4.1%、环比减少0.9%；归母净利润58.63亿元，同比增长45.2%、环比增长20.6%。业绩超我们预期。 同比来看，锌价下跌、成本上行、以及费用提升为业绩下降的主要原因。价格：锌价同比跌幅较大。2023Q1-Q3矿产锌价格同比变化下跌16.6%至11711元/吨。成本：2023Q1-Q3主要金属销售成本同比上涨较多。2023Q1-Q3矿产铜/金/锌单位销售成本同比上涨15.9%/19.2%/16.7%至22483元/吨、216.98元/克、9069元/吨。其中矿产铜/金/锌成本上涨中有3.5/5/3.8pct是由于人民币贬值导致的美元计价成本增高。费用：四费同比增长27.5亿元，主要是由于财务费用和管理费用分别同比增长13.7/10.0亿元。财务费用主要是融资规模增加所致，管理费用增加主要是合并企业增加所致。 分季度看，Q3利润环比增长主要得益于铜金销量环比增长、锌单位盈利提升、以及其他板块产品毛利增长。毛利拆分：2023Q3公司毛利环比提升17亿元，其中8亿来自于矿产品和冶炼端（黄金环比+2.2亿元，铜环比+5.2亿元，锌环比+1.6亿元），9亿来自于其他产品，包括加工、钴钼锂等小金属。产销量：产销基本一致。2023Q3公司矿产铜/金/锌产量分别为26.2万吨、17.8吨、10.6万吨，环比分别变化+5.7%、+8.3%、-5.5%，同比分别增长17.9%、27.3%、9.9%，铜金产量的环比增长主要得益于博尔铜矿满产、巨龙复产以及山西紫金投产；价格：铜金价格分化。2023Q3，矿产铜/金/锌单价分别环比上涨3.8%/1.9%/29.8%至51413元/吨、408.28元/克、12300元/吨；成本：铜金锌单位成本均环比上涨。2023Q3矿产铜/金/锌单位销售成本分别环比上涨10.7%/15.2%/4.1%，同比上涨17.7%/14.4%/19.0%至23985元/吨，229.79元/克，9731元/吨。 核心看点：三大铜矿业集群持续绽放，锂钼战略金属板块打造新成长曲线。 铜板块，Timok+Bor、卡莫阿、巨龙，三大世界级铜矿业集群2023-2025年均将持续贡献增量；金板块，多项目齐头并进，海域金矿、Rosebel、萨瓦亚尔顿购建新生增量，黄金产量持续增长。战略金属板块，手握“两湖一矿”优质锂资源，期待资源优势转化为产量优势。同时加码战略矿种钼，收购全球储量最大单体钼矿，权益钼资源量大幅提升，未来有望成为全球最大钼生产企业之一。 投资建议：公司铜金产量持续增长，锂钼项目打造新成长曲线。考虑到锂价下跌及铜金成本上行，我们下调公司2024-2025年盈利预测，我们预计2023-2025年公司将实现归母净利220亿元、246亿元、300亿元，对应10月27日收盘价的PE为14x、13x和11x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，铜金锂等金属价格下跌，地缘政治风险等。

事件概述： 2023 年前三季度， 公司实现营收 27.20 亿元，同比增长 33.5%；归母净利润 2.73 亿元，同比增长 90.6%；扣非归母净利 2.59 亿元，同比增长122.2%。 2023Q3，公司实现营收 8.92 亿元，同比增长 15.8%、 环比下降 7.1%；归母净利润 0.89 亿元，同比增长 46.3%、 环比下降 20.2%； 扣非归母净利润 0.85亿元，同比增长 40.5%， 环比下降 20.8%。 点评： 量价齐升， 盈利能力持续改善① 量： 产销量同比上升。 23 年前三季度，公司不锈钢无缝管与不锈钢焊管共销售 64961 吨，同比+20.44%。不锈钢无缝管/焊管产品销量分别为 39651 吨/25310 吨，同比+16.00%/+28.13%。 23Q3，不锈钢无缝管/焊管产品销量分别为 13351 吨/8659 吨，同比+9.21%/+38.81% ，环比-6.38%/+21.49%。 价： 毛利率水平持续改善。 23 年前三季度，不锈钢无缝管售价 45631 元/吨，同比+12.79%；不锈钢焊管售价 27631 元/吨，同比-0.24%。 23Q3 单季，不锈钢无缝管售价 45521 元/吨，同比+1.75%；不锈钢焊管售价 26817 元/吨，同比-8.93%。 23 年前三季度及 Q3 原料不锈钢价格同比回落。 23 年前三季度，公司毛利率为 16.78%，同比增长 3.16pct； Q3 单季，公司毛利率为 18.60%，同比增长 3.67pct，环比增长 1.24pct。 未来核心看点： 产品结构不断升级， 火电锅炉管需求释放① 火电锅炉管招标持续放量，超级不锈钢管供需偏紧。 2022 年 9 月国家发改委召开煤炭保供会议中提出， 2022-2023 每年核准约 8000 万千瓦（折合80GW），未来三年将带来 2 亿千瓦的新增装机量， 对旧煤电机组的升级改造也将进一步提振超级不锈钢无缝管需求。而 S30432 与 HR3C 供应壁垒较高，新厂家难以快速切入锅炉厂供应体系，供给弹性受限，有望支撑火电锅炉管价格。② 公司积极增产把握市场复苏机遇。 公司是国内不锈钢管行业龙头企业之一，原有火电锅炉管产能 1 万吨。公司 2 万吨高端不锈钢管项目现已投产，达产后火电锅炉管产能可达 3 万吨。③ 拓展海外市场，产品结构不断升级。 公司与国内某石化巨头联合立项，预计2023 年实现乙烯裂解炉对流段炉管的国产化。公司 3500 吨精密管材生产线投产将为公司高盈利能力构筑护城河。 公司正式通过了阿美供应商资质认证，被批准的产品范围包括不锈钢无缝管、焊接管，有利于进一步拓展国际市场。 投资建议： 受益于火电锅炉管行业需求放量，且新增产能持续释放，我们预计公司 2023-25 年将分别实现归母净利润 3.80/5.04/5.45 亿元，对应 10 月 27 日收盘价， PE 分别为 11、 9 和 8 倍， 维持“推荐”评级。 风险提示： 项目进度不及预期风险；原材料价格上涨风险；下游需求不及预期等。

事件：公司发布2023年三季报。2023Q1-Q3公司营收297.6亿元，同比-20.7%，归母净利25.0亿元，同比-33.4%；扣非归母净利24.7亿元，同比-33.5%；单季度看，2023Q3营收120.9亿元，同比-5.3%，归母净利9.9亿元，同比-9.9%，环比+57.1%；扣非归母净利9.8亿元，同比-8.4%，环比+61.0%。点评：电解铝量价齐升，启槽成本拖累Q3业绩（1）量：Q3产量预计66万吨。云南电解铝6月份逐步复产，8月份复产完毕，我们预计Q3产量66万吨左右。我们预计Q3氧化铝继续满产，Q3产量在37万吨左右。（2）价与利：23Q3铝价环比+1.73%，无烟煤价格环比+4.65%。 原料方面，氧化铝环比-0.49%，阳极价格环比-8.88%，电解铝成本下滑，测算Q3吨铝税前利润2138元，环比上升24元。云南电解铝6月开始复产，我们预计启槽费用拖累Q3业绩。（3）资产负债率下降，经营性现金流改善。随着盈利改善，公司继续偿还债务，负债进一步下降，2023Q3公司资产负债率低至29.5%。主要因为公司偿还借款，债务下降，公司Q3偿还短期借款4亿元，Q3末短期借款额仅有0.7亿元。公司Q3经营性现金流净流入24.8亿元，环比增加18.3亿元；投资活动现金流出维持低位-0.3亿元，Q3末货币资金达39.8亿元。未来看点：业绩弹性大，绿电铝凸显长期价值（1）成本相对稳定，业绩弹性大。公司电价季节性波动大，但全年较为稳定，成本处于全国低位，公司电解铝产能大，我们预计公司2023权益产量193万吨，相对较低的成本以及高产能，公司业绩弹性大。（2）资产负债表优化，业绩充分释放。随着盈利改善以及资本扩张结束，公司资产负债表、利润表、现金流量表优化明显，2021年公司计提减值充分，2022年业绩释放，则证明了公司未来可以轻装上阵，公司未来业绩有保障。（3）“双碳“目标下，绿色铝价值凸显。欧洲确立征收进口商品碳关税，按照欧洲碳关税政策，以2023年10月底碳价测算，绿色铝未来可免除5621元/吨碳关税，并且国内“双碳“背景下，电解铝行业或将逐步纳入碳交易，而按照2023年10月底碳价，绿色铝可节约成本765元/吨，价值前景广阔。投资建议：电解铝行业β显现，电解铝权益产能大，业绩弹性高，而绿色铝未来价值潜力大，我们预计公司2023-2025年将实现归母净利37.55亿元、60.72亿元和87.47亿元，对应现价的PE分别为12、8和5倍，维持“推荐”评级。风险提示：电解铝需求不及预期，云南限产超预期，电解铝行业纳入碳交易进展不及预期。

事件：公司发布2023年三季报。2023年前三季度，公司实现营业收入56.11亿元，同比增长10.05%，归母净利润5.49亿元，同比增长6.89%，扣非归母净利润5.06亿元，同比增长4.63%。单季度来看，2023Q3，公司实现营业收入19.02亿元，环比增加3.71%，同比增长10.52%；实现归母净利润1.69亿元，环比减少30.83%，同比增长10.27%；实现扣非归母净利润1.50亿元，环比减少33.11%，同比增长7.54%。 点评：国内钛材需求下滑影响销量，出口钛材稳步增长量：23Q3公司钛产品销量环比下滑，主要系国内民用和军品钛材需求下滑，出口钛材市场稳步增长。2023年前三季度，公司钛产品生产量24110吨，同比减少2.34%，销售量24221吨，同比减少0.36%；其他金属产品生产量896吨，同比增加57.81%，销售量833吨，同比增加39.11%。2023Q3，公司钛产品生产量7217吨，环比减少21.34%，同比减少14.59%，销售量7533吨，环比减少9.70%，同比减少8.31%；其他金属产品生产量359吨，环比增加27.11%，同比增加246.99%，销售量360吨，环比增加56.87%，同比增加154.88%。 价：23Q3公司毛利率环比下降。2023年前三季度，公司毛利率为22.48%，同比下降0.02pct；2023Q3，公司毛利率为22.23%，环比下降4.54pct，同比提升3.14pct。2023Q3，海绵钛均价为54849元/吨，环比下降21.80%；钛板均价为93元/公斤，环比下降11.90%。 核心看点：高端钛材产能投产，产品结构有望进一步优化1、高端钛材项目逐步投产，钛产品结构持续优化。公司2021年初定增募投高端钛材项目：（1）宇航级宽幅钛合金板材、带箔材项目包括板材1500吨/年、钛带5000吨/年、箔材500吨/年；（2）高品质钛锭、管材、型材项目包括钛锭10000吨/年、管材290吨/年、钛合金型材100吨/年。随着钛材项目逐步投产，公司钛产品结构将进一步优化。 2、公司是国内钛材龙头，“十四五”规划成为国际钛业强企。公司是国内及出口航空航天钛材的最主要供应商之一，2022实际钛加工材产能达34214吨。 公司“十四五”发展战略计划达5万吨钛产品生产能力，有望建成国际钛业强企。 3、海绵钛扩产，公司原料自给率提升。宝钛华神年产12000吨海绵钛扩建项目逐步投产，公司原料自给率提升，保障公司原料供应。 4，3C应用打开钛材新需求空间，公司有望持续受益。苹果、荣耀、小米等智能手机厂商采用钛合金制备零部件，打开钛材3C应用市场，公司作为上游钛材供应商未来有望持续受益。 投资建议：受益于航空航天、3C等领域发展，钛材需求空间广阔，随着高端钛材项目投产，公司业绩释放可期。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为7.06/8.92/11.64亿元，对应10月27日收盘价，2023-2025年PE依次为22/18/14倍，维持“推荐”评级。 风险提示：项目不及预期风险，原材料价格波动风险，市场竞争风险等。

事件：公司发布 2023年三季报。2023年前三季度，公司实现营业收入 20.07亿元，同比减少 5.96%，归母净利润 3817万元，同比减少 0.51%，扣非归母净利润 2303万元，同比减少 26.06%。单季度来看， 2023Q3，公司实现营业收入7.38亿元，环比增长 11.81%，同比增长 29.78%；实现归母净利润 845万元，环比减少 55.62%，同比增加 45.72%；实现扣非归母净利润 488万元，环比减少 41.00%，同比减少 44.62%。 点评： 经营环比持续增长，研发费用增长影响业绩 价： 2023年前三季度，公司毛利率为 8.29%，同比提升 0.78pct； 2023Q3，公司毛利率为 8.43%，环比提升 0.73pct，同比下降 0.29pct。看金属价格，2023Q3，锡期货结算价均价为 22.35万元/吨，环比提升 8.05%，铜期货结算价均价为 6.87万元/吨，环比提升 2.34%。商品价格上涨背景下公司毛利率环比提升，或由产品结构优化所致。 环比来看，主要增利项为：毛利（+1142万元）、少数股东损益（+19万元）；主要减利项为：税金及费用（-1091万元）、其他/投资收益等（-964万元）、公允价值变动（-24万元）、减值损失（-82万元）、营业外收支（-13万元）、所得税（-46万元）。剔除非经常项和研发费用影响，公司主营业务利润环比改善。 同比来看，主要增利项为：毛利（+1261万元）、其他/投资收益等（+727万元）、公允价值变动（+166万元）、少数股东损益（+1万元）；主要减利项为：税金及费用（-1623万元）、减值损失（-38万元）、营业外收支（-100万元）、所得税（-131万元）。 核心看点： 1）铜基粉体板块：重庆基地和泰国基地产能 23年下半年投产后整体铜基粉体产能将达 4万吨，公司有望通过拓展海外市场实现份额进一步提升；公司还积极丰富产品品类，布局电解铜粉、雾化铜/合金粉、电子级氧化铜粉等产品，贡献长期成长动力。 2）锡基粉体板块：募投项目投产后公司锡基粉体材料产能合计将达 5000吨；公司持续推进产品结构升级，同时公司计划往锡粉下游延伸拓展包括锡膏、银浆等电子浆料环节，未来盈利能力有望持续提升。 3） 3D 打印粉体材料板块：有研增材 500吨产能已落地，公司引入战略投资者钢研投资有限公司，加深公司和下游合作关系，受益 3D 打印产业快速发展有望实现逐步放量打开新成长空间。 投资建议： 公司为国内铜基和锡基粉体材料龙头，募投项目达产后将实现产能进一步扩充， 3D 打印粉体材料产能落地伴随市场需求逐步放量有望贡献业绩新增量。我们调整 2023-2025年归母净利润分别为 0.64、 0.93、 1.27亿元，对应 2023年 10月 27日收盘价的 PE 分别为 46、 32、 23倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 下游需求不及预期，原材料价格波动风险，研发进度不及预期。

事件：公司发布 2023年三季报。 2023年前三季度，公司实现营业收入1105.55亿元，同比增长 12.75%，归母净利润 15.18亿元，同比增长 2.52%，扣非归母净利润 14.69亿元，同比增长 2.61%。单季度来看， 2023Q3，公司实现营业收入 397.61亿元，环比减少 2.38%，同比增长 18.17%；实现归母净利润 5.08亿元，环比减少 4.47%，同比减少 35.31%；实现扣非归母净利润 4.85亿元，环比减少 8.94%，同比减少 35.29%。 点评： 普朗铜矿股权比例提升，经营业绩稳步增长 价： 2023年前三季度，公司毛利率为 3.87%，同比下降 1.25pct； 2023Q3，公司毛利率为 3.99%，环比提升 0.57pct，同比下降 1.71pct。分商品价格，2023Q3，阴极铜期货结算价均价为 6.87万元/吨，环比增长 2.34%，同比提升13.62%；铜精矿 TC 指数均价为 93.22美元/吨，环比增长 6.73%，同比增加21.63%；硫酸均价为 232.96元/吨，环比增长 23.32%，同比下降 49.76%；黄金期货结算价均价为 459.61元/克，环比增长 2.45%，同比增长 19.42%；白银期货结算价均价 5755.70元/千克，环比增长 3.74%，同比增长 33.27%。 环比来看： 2023Q3，主要增利项：毛利（+1.94亿元）、其他/投资收益（+0.12亿元）、公允价值变动（+0.20亿元）、减值损失（+0.05亿元）；主要减利项：税金及费用（-0.97亿元）、营业外收支（-0.07亿元）、所得税（-1.12亿元）、少数股东损益（-0.39亿元）。 同比来看： 2023Q3，主要增利项：税金及费用（+0.36亿元）、公允价值变动（+0.11亿元）、营业外收支（+0.01亿元）、所得税（+0.18亿元）、少数股东损益（+0.22亿元）；主要减利项：毛利（-3.31亿元）、其他/投资收益（-0.01亿元）、减值损失（-0.22亿元）。 23Q3归母净利润同比 22Q3下滑主要系 22Q2公司部分套保业务在 22Q3才结算，套保业务实现盈利在报表中抵扣了部分 22Q3营业成本，导致 22Q3归母净利润的基数较高。普朗铜矿股权比例提升，也带来公司 23Q3少数股东损益扣减减少。 核心看点： 1）增持迪庆有色股权，铜保有资源量进一步提升。 2022年公司增发收购了迪庆有色股权，股权比例从 50.01%提高至 88.24%，截至 23H1公司权益口径保有铜金属量增长至 332.56万吨。 2）搬迁项目优化冶炼布局。西南铜业分公司搬迁项目投资规模约 64.00亿元，项目建成后将具备年产阴极铜 55万吨，硫酸 135万吨、金 11吨、银 650吨的产能。 3）背靠大股东中铝集团，资源整合未来可期。大股东旗下拥有秘鲁 Toromocho 铜矿项目和西藏铁格隆南矿床探矿权，资产注入未来可期。 投资建议： 公司作为中铝集团旗下唯一铜产业上市公司， 我们调整公司2023-2025年归母净利润分别为 20.01/21.35/22.11亿元，对应 2023年 10月27日收盘价的 PE 分别为 11X/10X/10X，维持“推荐”评级。 风险提示： 铜、金等金属价格下跌，项目进展不及预期，汇率波动风险。

事件描述： 公司发布 2023 年三季报。 由于铜、铁矿石价格稳定，海运费同比下降， 2023 年 Q1-Q3，公司实现营收 39.84 亿元，同比增长 6.1%；归母净利润 6.67 亿元，同比增长 61.4%；扣非归母净利 6.73 亿元，同比增长 62.1%。2023Q3，公司实现营收 16.23 亿元，同比增长 69.6%、环比增长 32.8%；归母净利润 2.86 亿元，同比增长 1332.8%、环比增长 47.9%；扣非归母净利 2.9 亿元，同比增长 1467.6%、环比增长 48.1%。 点评： 铁矿发运有望恢复， Q3 毛利率同环比提升① 量： Q3 铁矿发运预计有所恢复。 Q3 公司实现营收 16.23 亿元，同比增长69.6%、环比增长 32.8%，同环比增幅均高于铁矿石价格涨幅，可反映公司铁矿石发运的恢复。② 价： Q3 公司毛利率增长。 2023 年前三季度，我国铁矿普氏 62%指数为116.9 美元/吨，同比下降 8.2%； LME 铜为 8584.8 美元/吨，同比下降 5.29%，公司前三季度毛利率为 60.38%，同比增长 1.21pct； Q3 铁矿普氏 62%指数均价为 114.04 美元/吨，环比增长 2.76%，同比增长 10.26%。受此影响，公司 Q3毛利率为 62.65%，环比增长 4.53pct，同比增长 27.80pct。③ 公司前三季度财务费用为-2.43 亿元，同比减少 1.36 亿元，主要系利息收入和汇兑收益增加。 Q3 财务费用为-0.56 亿元，同比增加 0.03 亿元， 受汇兑收益减少影响， 环比减少 0.48 亿元。 未来核心看点： 铁矿成本优势凸显，铜二期产能逐步释放① 铜二期建设持续推进，产能有望进一步提升。铜二期项目投产后于 2023 年三季度部分投产，于 2024 年 12 月完工， 达产后可年产 7 万吨金属铜， 铜矿生产和运营期限可以持续 15 年，为公司提供稳定的盈利保障。② 铁矿成本优势凸显。 公司磁铁矿现有约 1.4 亿吨磁铁矿地面堆存，平均品位为 58%。同时，井下生产将每年新增磁铁矿产品。 PC 仅需要对磁铁矿进行简单的磁分离，即可将磁铁矿品位提高到 62.5%至 64.5%。磁铁矿生产成本与国内外铁矿山相比有较大优势，会为公司贡献稳定的盈利。③ 蛭石龙头地位稳固。 PC 蛭石矿是世界前三大蛭石矿，蛭石产量占全球份额的 1/3 左右，由于 PC 蛭石矿优质的品位和质量， PC 和下游蛭石客户建立了牢固的供应关系，长期向欧洲和亚洲客户出口供应蛭石。 盈利预测与投资建议： 公司铁精粉销量有望逐步恢复，且铜矿产能逐步释放，我们预计公司 2023-25 年归母净利润依次为 9.48/11.75/14.25 亿元，对应 10月 26 日收盘价的 PE 为 11x、 9x 和 7x， 维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动，下游需求不及预期， 产能释放不及预期

事件： 2023 年 10 月 26 日， 公司发布 2023 年三季报。 2023 年 Q1-3，公司实现营收 55.63 亿元，同比减少 21.7%；归母净利润 2.07 亿元，同比减少64.2%；扣非归母净利 1.87 亿元，同比减少 66.3%。 2023Q3，公司实现营收20.3 亿元，同比减少 5.3%、环比增长 10.4%；归母净利润 0.86 亿元，同比增长 12.8%、环比增长 21.8%；扣非归母净利 0.76 亿元，同比增长 14.7%、环比增长 16.3%。业绩超我们预期。 2023Q1-3 利润下跌主要是因为镁价下跌。 ①毛利： 2023Q1-3 毛利同比减少 5.73 亿元。 ②产销量： 产销量增长需要靠青阳项目放量，由于青阳项目计划于 2023 年底前投产， Q4 或将贡献部分增量，巢湖产能利用率提升，前三季度产销量或同比持平略有增长。 ③价格： 2023Q1-3 镁锭含税均价为 2.21 万元/吨，同比下跌 33%。 ④成本： 2023Q1-3 动力煤现货价格和硅铁价格分别同比下跌20.8%和 14.9%至 966 元/吨和 7517 元/吨。价格下跌幅度远大于成本回落，单位盈利空间收窄。 单季度看， Q3 盈利环比增长主要或得益于毛利环比增长 0.67 亿元。 ①产销量： 随着巢湖产能爬坡， 2023Q3 产销量环比或略有增长。 ②价格： 根据亚洲金属网， 2023Q3 镁锭含税均价为 2.21 万元/吨，同比下跌 8.8%，环比下跌 4.3%。但由于 Q2 减产事件影响，镁价出现两波脉冲式上涨，成交量较少，所以 Q3 实际售价环比或高于 Q2 售价。 ③成本： 2023Q3 动力煤现货价格和硅铁价格分别为 866 元/吨和 7117 元/吨，同比分别下跌 31.5%和 10.1%，环比下跌 5.2%和3.4%。 实际售价环比上涨而成本环比持续下降，单位盈利空间扩大。 此外，随着销售逐步向好，铝加工及镁深加工板块盈利或也环比有所好转。 核心看点： ①全产业链覆盖，资源优势显著。 公司拥有丰富白云石资源，子公司巢湖云海和合资公司安徽宝镁均拥有白云石采矿权。 ②公司产能增长空间广阔。 青阳 30 万吨原镁、 30 万吨镁合金、 15 万吨镁深加工项目，巢湖 5 万吨原镁项目，安徽铝业 15 万吨铝挤压型材项目均将有望于 2023 年底前建成， 五台 10 万吨原镁项目有望于 2024 年下半年建成， 随着项目逐步达产， 2025 年公司将拥有 50 万吨原镁和 50 万吨镁合金产能。 ③定增发行完成。 宝钢成为大股东后或可与公司形成研发、客户等多维度协同，促进公司发展。 ④规划 30 万吨硅铁项目，成本优势进一步加强。 项目投产后公司将实现青阳项目硅铁自给，有利于公司进一步降低原镁生产成本，提高竞争能力。 投资建议： 考虑到镁价下滑，我们下调公司盈利预测， 预计公司 2023-2025年分别实现归母净利润 3.05/5.96/14.05 亿元， EPS 分别为 0.43/0.84/1.98 元/股。对应 10 月 26 日收盘价的 PE 分别为 41/21/9X，维持“推荐”评级。 风险提示： 金属价格波动，产能投放不及预期，镁下游需求释放不及预期等

事件概述：公司发布 2023年三季报。2023年 Q1-Q3，公司实现营收 275.81亿元，同比减少 9.2%；归母净利润 3.15亿元，同比减少 9.9%；扣非归母净利2.89亿元，同比减少 13.3%。 2023Q3，公司实现营收 102.45亿元，同比增长9.1%、环比增长 4%；归母净利润 1.02亿元，同比增长 111.7%、环比减少 14.8%； 扣非归母净利 0.91亿元，同比增长 127.9%、环比减少 17.8%。 点评： Q3销量改善， 毛利率环比下滑1. 量： Q3销量明显增加。 23年前三季度：冷轧不锈钢板/300系/400系冷轧不 锈 钢 产 品 销 量 分 别 为 194.72万 吨 /168.82万 吨 /25.91万 吨 ， 同 比+8.66%/+6.17%/+28.21%。 23Q3， 冷轧不锈钢板/300系/400系冷轧不锈钢产 品 销 量 分 别 为 78.03万 吨 /67.16万 吨 /10.87万 吨 ， 同 比+33.43%/+27.97%/+81.19%，环比+12.92%/+11.78%/+20.47%。 2. 价： Q3毛利率环比下降。 23年前三季度， 300系冷轧不锈钢价格为 15065元/吨，同比-13.96%； 400系冷轧不锈钢价格为 7585元/吨，同比-16.77%。 23Q3， 300系冷轧不锈钢价格为 14479元/吨，同比-12.74%，环比-0.77%。 400系冷轧不锈钢价格为 7443元/吨，同比-0.93%，环比-2.92%。公司 23年前三季度毛利率 4.70%，同比+0.12pct。其中 23Q3毛利率 4.62%，环比-0.12pct，同比+0.61pct。 未来核心看点： 顺周期复苏+横向拓展新材料业务，未来成长可期1. 多个项目有序建设，顺周期复苏预期下，放量可期。 公司全球多个不锈钢冷轧项目有序建设投产中，在建或拟建的新增产能全部建成后，公司将在全球实现冷轧不锈钢板带产能 479.75万吨， 规模效应有望逐步显现。 顺周期复苏预期下，公司未来成长性可期。 2. 定增完成募资 12亿元，保障扩产项目建设资金。 公司 2023年 4月完成定增，发行股票 444,115,47股，发行价格 27.02元/股，募集资金 12亿元，用于甘肃甬金 22万吨冷轧不锈钢以及广东甬金三期 35万吨冷轧不锈钢项目。 3. 实施多元化发展战略，布局钛合金和柱状电池专用外壳材料业务。 公司 2022年规划“年产 6万吨钛合金新材料项目”和“年产 22.5万吨柱状电池专用外壳材料项目”，新材料项目是公司利用产业链整合优势实施一体两翼，多元化发展战略的体现。两个新材料项目一期预计 2024年一季度达到试生产阶段。 投资建议： 随着公司精密冷轧不锈钢带多个项目逐步投产，叠加横向拓展新材料业务， 我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 4.81/7.07/10.35亿元，对应现价， 2023-2025年 PE 依次为 16/11/8倍，维持公司“推荐”评级。 风险提示： 项目进程不及预期；不锈钢需求不及预期；原材料价格大幅波动。