1、公司全年业绩增长符合市场预期,利润率不断提升。在2011年业绩触底后,公司在大力拓展3G用户的同时也强化内部管理,预计2012年全年收入同比增长在20%,使成本费用增长低于收入增长,预计净利润增长在63%左右,符合市场预期。公司通过降本、增收、增效等措施不断提升利润水平,2012年前3季度公司净利润率为2.84%,较上年同期提升了0.25个百分点。在降本方面,压缩不必要的工程项目的开支,调整手机终端的补贴率水平,通过发展电商渠道降低营业网点的成本支出;在增收方面,通过2G转3G迁移政策提升单个用户的ARPU值,大力推动3G预付费卡,争夺更多中低端用户;在增效方面,通过BSS融合系统提升各省分公司发展用户质量,减少营销成本,通过工程ERP系统降低各省分公司不必要的网络建设支出,提高网络利用率。 2、3G用户持续高增长,2G迁移3G网络效果明显。2012年12月联通3G用户净增313万,累计3G用户达到7646万,全年净增3G用户3644万,继续保持快速增长态势。2012年12月份联通2G用户净减4万,显示出2G用户加速迁移3G网络,随着联通不断实施2G用户迁移3G网络,强化中低端用户价值,将显著提升3G用户数以及综合ARPU值,明显提升联通的盈利能力。 3、移动4G建设短期对联通冲击有限。市场普遍担心中国移动上马TD-LTE网络建设,中国联通会失去WCDMA网络的势,恰恰相反,我们认为中国移动4G网络建设,给中国联通带来了绝佳的机会,我们的判断主要基于以下三点:一是联通WCDMA网络直接升级到FDD-LTE,并且获得1800M和2100M两个频段,可以与3G共用,即意味着中国联通的4G建网成本最小,仅需更换基站主设备即可,用极低的代价就可以建成4G网络;二是中国联通需要中国移动建设4G网络来炒热移动智能网络,让更多的用户选择使用智能手机,让更多的用户选择移动数据消费;三是在4G网络建设初期的2-3年时间里,中国联通3G的HSPA+网络速度一点也不会逊于中国移动的TD-LTE网络,下行理论速率值也可以从现在的21M,到42M,到84M,到168M……,其网络和覆盖比中国移动的4G网络还要成熟,中国联通可以把HSPA+网络用到2014年,依然保持领先,手机终端上则会显示4G的标识,用户感绝佳。 4、预计2013年中国联通资本开支在700-800亿左右。随着3G网络扩容和宽带建设告一段落,未来几年联通的资本开支将逐步下降,在连续4年高资本开支后,预计2013年资本开支将下降到700-800亿,其中无线和传输将是投资重点,这两部分主要是为2014年建设LTE做准备,由于光纤用户实装率不高,联通2013年在宽带投资将下降。 5、略微下调前期盈利预测,看好联通长期投资价值,维持买入评级。我们略微下调前期的盈利预测,预计2012/13/14年EPS分别为0.11/0.19/0.28元,对于当前股价的PE分别为32.8/18.7/12.6倍,维持买入评级。6、风险提示:(1)、3G用户增长低于预期。(2)、行业竞争加剧风险。(3)、2G用户迁移3G网络时间较长,成本费用较高。

评论: 1、预告业绩略低于我们的预期。报告期内,净利润下滑幅度较大的主要原因,一是2012年主管机关组织的“北斗二代”终端产品采购因测评而延迟,测评于2012年12月才结束,对“北斗二代”产品的出货产生了一定的影响。二是此次测评属于国防用户的一次重要定型,关系到未来几年的行业竞争格局,公司为巩固北斗产品技术优势投入了较大的研发费用和测试费用,降低了利润水平。 2、测评过后,公司发展步入快速通道。国防市场的需求将会在此次测评之后,充分释放出来,“北斗二代”产品的应用需求和市场前景是非常明朗的,2013年将成为“北斗二代”高速增长元年。此外,此次测评作为“北斗二代”产品最重要的一次定型,其结果会对竞争格局产生深远的影响。国腾电子投入研发与测试费用,取得良好成绩,是物超所值的,为公司今后的发展和行业领跑地位奠定了坚实的基础。 3、公司是北斗产业龙头,直接受益北斗需求爆发。目前我国北斗导航系统“三步走”建设进展顺利,2012年底已完成亚太地区组网。预计2011年至2020年(750-4000亿),我国卫星导航产业年均复合增长率达到20%,市场规模巨大。同时公司覆盖北斗全产业链,在国防领域的北斗一代业务中占据核心领先优势(北斗一代终端市场份额40%-50%),在国防用户针对北斗二代的招标或评比中保持领先的先发优势,我们坚定看好公司未来在高毛利的北斗国防领域、大放量的北斗民用需求侧的美好前景。同时公司的频率合成器(以国防应用为主)、视频图像处理芯片(民用领域的视频监控、国防领域无人机应用)将都开始实现应用突破并逐渐贡献利润。此外,北斗二代系统和终端招标年前有望完成,明年业绩释放值得期待。 4、盈利预测:我们预计2013-2015年的EPS为0.39元、0.75元和1.12元,对应的PE为38.7、20、13.5,考虑到目前股价面临业绩压力,暂给予“增持”评级。 5、股价催化剂:成都市政改造的安防监控招标结果;2013年季报同比好转。 6、风险分析:北斗二代产业化推进以及二代终端销售低于预期。

运-20运输机试飞成功4000亿市场初步显现1月26日运-20首飞成功,作为运-20的主要生产单位,公司将收益于重大项目的长期稳定生产。该机性能超越伊尔-76,国内需求巨大,预计二十年内产值约4000亿以上。短期公司受益于该机的小批量试飞验证订单。我们非常看好运-20批量生产后对中航飞机业绩的贡献,预计运-20批量生产后增厚公司的业绩约10-15亿元,短期也会对公司业绩产生一定贡献;从长期来看未来运-20的批量生产能拉动整个航空制造业的全产业链。 公司业绩高速增长大周期业绩反转拐点显现目前公司资产整合完成,新机型频繁试飞,我们预计2012年合并报表前营收为108-110亿,净利润为2.6-2.8亿,EPS为0.095元左右,增速为220%左右。 公司2012年业绩高速增长,业绩大周期反转拐点显现,长期投资价值非常显著,但短期二级市场的股价上涨较多,暂维持增持评级

事件: 2013年1月30日,乐视网发布2012年业绩预告,公司2012年实现归属于上市公司股东的净利润约19012.56万元-20323.78万元,比上年同期增长45%-55%。 综合考虑给予公司增持评级 公司所处行业正处于明确的高速增长期,看好公司的渐进转型发展方向和其在视听新媒体产业链上的布局。我们略微上调盈利预测,预计公司2012-2014年的EPS为0.47、0.66、0.93元,对应当前股价的PE为46、32、23倍。公司目前仍处在高成本、费用的转型导入期,期待其突破导入期之后的平稳收获期,给予增持评级。 风险提示 网络视频广告业务增速低于预期;互联网电视业务业绩贡献时间低于预期;成本费用增长过快。

1、受益于国家基础建设回暖,公司收入实现稳定增长,毛利率稳步提升。随着我国宏观经济逐步企稳,投资再次成为拉大经济主要动力。受益于水利、国土、交通等投资加大以及海洋大开发战略,公司通过加大品牌、团队、渠道等方面的投入和建设力度,传统业务高精度GNSS测绘产品、海洋测绘产品等均实现20%同比增长,新业务光电测绘、三维激光等业务开始贡献收入,2012年公司收入实现稳定增长。在业务布局方面,公司根植于大地理信息产业,成功布局6大领域,并逐渐拓展到大众消费市场,同时不断推出满足市场需求的新产品,特别是iRTK高端产品市场拓展良好,公司整体毛利率得到稳步提升。 2、净利润增长低于收入增长,费用支出吞噬净利润。从净利润的角度来看,2012年净利润增长低于市场25-30%预期,主要原因为公司强化研发、提升品牌知名度以及人员扩张等到这公司研发费用、销售费用以及管理费用增长加大,吞噬净利润增长,导致净利润增长低于收入增长。我们认为随着研发新产品的不断成熟、品牌渠道拓展顺利推进,2013年的三项费用将回落,净利润继续回到快速增长通道。 3、收购广州都市圈科技,切入数字城市和位臵服务领域,分享LBS行业成长。公司通过收购广州都市圈科技,快速切入大众消费行业,将产品线延伸至数字城市和位臵服务领域,具备提供数据+硬件+服务的整体解决方案能力,将公司客户由专业结构用户扩展到市场空间更为广阔的大众消费领域,分享LBS高成长,提升公司整体竞争优势。预计2013年、2014年分别增长EPS为0.03元、0.05元。 4、传统业务增长稳定,新业务逐渐贡献业绩,高成长逻辑不变,维持买入评级。受益国家基建投资回暖,公司传统业务高精度GNSS测绘产品、GIS产品、海洋产品保持稳定增长,新产品不断推出将持续提升产品毛利率。新业务光电测绘、三维激光等业务逐渐开始贡献业绩。考虑到并购广州都市圈并表影响,预计2013/14年EPS分别为0.59/0.83元,对于当前股价的PE分别为24.1/17.1倍,维持买入评级。我们认为公司高成长逻辑不变,长期来看,大地理信息行业高速增长带动市场需求,北斗导航产业蓬勃发展驱动民用测绘需求,新业务将产生协同效应催生业绩长期稳定增长。短期来看,公司新产品iRTK产品和GIS产品需求旺盛,海洋产品成为业绩增长亮点,北斗系列测绘产品销售良好。5、风险提示:(1)、国家基础建设低于预期。(2)、北斗导航产业发展低于预期。(3)、对外并购投资失败风险

事件: 公司近期发布2012年业绩报告,预计2012年全年实现归属母公司的净利润8950-9850万元,同比增长40%-55%。 评论: 1、业绩符合预期,端游推广增速不减,蝌蚪联运平台成新增长点 公司预告的业绩符合预期,按照业绩预告的归属母公司净利润8950-9850万元,公司2012年对应的EPS为0.68-0.75元,取中位数0.71元,与我们之前的预测基本一致。公司2012年业绩增长的主要动力是网络广告及推广、互联网增值业务收入实现较大增长,我们估算公司的主要收入来源端游推广业务的增速在30%左右;蝌蚪页游联运平台成为公司新的盈利增长点,我们初步估算2012年公司页游联运收入有望达到2200万元左右,为2011年的10倍以上,按照50%的联运平台分成计算,将贡献1000万左右的毛利润。 2、四季度环比三季度保持稳定,2013年有望逐季上升 按业绩预告给出的净利润中位数计算,公司2012年4季度单季度净利润约为0.3亿元,与2012年3季度环比基本持平。公司四季度发布了新版网维大师、云海平台、云海浏览器等新产品,并已在云游戏平台领域进行前瞻布局,研发费用投入较多且短期内应呈上升趋势,单季度净利润仍可基本持平说明公司在市场侧的运营能力实际仍在提升。 预计公司2013年起,桌面平台、浏览器等新产品将初步在网吧内实现覆盖并贡献收入增量,其中浏览器网址导航是互联网公司除游戏外最主要的变现手段,公司目前正在网吧全面覆盖云海平台和浏览器,因网吧原有浏览器以IE6为主,面临竞争极小,自有浏览器将带来的用户体验优化将极大提升导航业务变现能力,我们预计导航业务有望成为公司明年业绩增长的重要看点;游戏类业务方面,端游厂商竞争日趋激烈,行业净利率过使市场不断有新进入者,厂商CPR仍在增长,公司作为A类媒体,是端游厂商必投的媒体,我们判断端游推广收入仍将持续增加;页游平台方面,尽管网吧用户群不是页游的主要用户群,我们预计蝌蚪页游联运仍可导入公司整体流量的30%左右,在此基础上,我们公司未来2年联运平台的收入增速将高于端游推广。同时考虑对吉盛整合顺利带来的收入增量和东南亚地区逐步布局形成的新增收入,我们认为公司2013年业绩有望呈现逐季上升趋势。 3、网吧数量、用户规模稳定,平台价值仍在提升 从平台规模看,根据文化部《2011年网吧市场年度报告》,截至2011年底,全国的网吧总量为14.6万家,网吧用户数量达到1.43亿,整体数量处于动态平衡状态,中西部地区、三到四线城市等仍有发展空间。公司目前市场份额已经达到50%以上,对应5000万左右用户流量。尽管短期内网吧数量不会出现巨大提升,但公司所覆盖的用户规模趋于稳定,在对吉盛覆盖的的5万家左右网吧完成交叉整合后,公司市场份额有望提升到65%左右,我们认为,公司在上述市场份额下保持稳中有升的流量规模是可见预期。 从用户黏性看,对于网吧管理人员,公司软件的核心技术三层更新、穿透还原等在同质产品中技术优势明显,公司收购吉盛后,具备了同时提供游戏更新、系统还原、计费三大网吧核心服务的能力,2013年有望推出一体化解决方案,对网吧的服务质量会更完善,流量入口将更趋稳定。对于网吧用户,公司四季度发布了“云海平台”、“云海浏览器”、等针对用户的产品,前端用户体验将大幅度提升,用户黏性将大幅增加,这将直接提升平台价值。从长期研发能力上看,公司属于典型的研发驱动型公司,目前500人左右的团队中研发人员达到300人以上,未来将持续对网吧端、用户端产品进行开发和优化,以实现平台的进一步升值。 4、新的流量变现出口空间巨大,云游戏平台充满想象 从调研数据看,网吧内1/3以上的用户会观看视频内容,10%以上的用户浏览电商网站且占比仍在提升,未来的影视导航、电商导航等产品都可以迅速实现流量变现,跟进用户使用习惯形成的流量变现出口成为可能。同时,在网络游戏领域,公司前期仅通过推广面向厂商进行变现,面向用户的变现渠道仅有页游联运,但游戏资讯、游戏交易平台、游戏专属服务等面向用户的变现渠道机会巨大,我们认为公司未来有望通过自行开发相应产品或并购实现对上述领域的渗透。公司长期目标之一是打造单机、网络游戏的“云游戏”平台,目前已发布了“云游戏”平台技术实现无端化和主机低配化,全国只有云联科技、易视博和顺网具有该技术,而顺网是唯一同时拥有用户平台的公司。国内带宽增加后,云游戏可能是未来发展的趋势,公司有可能率先打造“云游戏”平台借此跳出网吧,即使面对巨头竞争局面时,公司的原始技术积累仍可在未来获取一席之地。我们看好公司的持续成长性。 5、综合考虑给予公司买入评级 综合考虑,我们预计公司2013年的增速仍有望维持在50%以上,长期看仍具有可见的成长持续性。我们给出公司2012、2013、2014年的EPS为0.71、1.06、1.49元,对应当前股价的PE为37、25、17倍。我们认为公司的新媒体、互联网平台属性、优秀的变现能力和持续的成长能力在传媒类公司属稀缺标的,可享受估值溢价,我们给出的对应目标价为32-37元,给予公司买入评级。 6、风险提示 网吧用户急剧流失;新产品推广进度低于预期;网游公司推广投入低于预期。

公告停牌,想象空间巨大公司1月24日发布停牌公告,公告称中航工业正筹划涉及公司的重大事项,该事项尚存在不确定性。根据我们对公司的长期跟踪,我们推测本次停牌涉及到资产重组是大概率事件。公司是中航工业发动机板块整体上市的唯一资本运作平台,航空发动机板块是中航工业的重要板块,资产注入涉及到的可选标的企业有:沈阳黎明、贵州黎阳、南方动力等。航空发动机板块资产注入涉及到的各方面利益较为复杂,公司之前也曾尝试过资产注入,后因多种因素暂停,我们推测本次停牌涉及资产注入的可能性较大,本次停牌为公司未来跨越式发展带来了更广阔的想象空间。 预计公司业绩稳定增长公司全年经营情况稳定,我们预计公司2012年航空发动机产业将保持稳定增长,增速约为12.7%,全年航空转包生产预计增速为9-10%,非航空产品的营收下滑50%左右,非航空产品贡献利润基本不变。综上所述,我们预计公司2012年营收将会小幅增长,净利润增长约为18%,全年EPS为0.28元。 关注政策利好带来的投资机遇航空发动机是航空工业的核心产品,是中国产业升级的重要方向,近年来国家对航空工业和发动机产业的投资力度和重视程度逐步加大,未来公布相关配套政策可能性较大,关注由此带来的事件性投资机遇。 维持盈利预测和上调评级至买入公司是国内航空发动机整机制造的龙头企业,无论航空制造业还是航空发动机行业,在中国的发展前景都非常的广阔,长期投资价值突出,结合近期的停牌和未来跨越式增长的预期,我们上调公司评级至买入。

事件: 和佳股份公告称:睢县中医院于2013年1月18日在河南省政府采购网公告“睢县中医院医疗设备项目中标公告”,和佳股份为此项目的中标供应商。 评论: 在此之前,睢县人民政府已经就该项目与和佳股份签订框架合作协议,此次中标,只不过是对之前框架协议的推进,公司于2012年4月在巨潮网上公告了该框架协议。 2012年4月签订的框架协议约定的合作范围包括:(1)肿瘤治疗中心设备及相关安装工程;(2)制氧、管道及手术室净化设备及相关安装工程;(3)医用影像中心设备及相关安装工程;(4)常规治疗设备及其他非公司自产设备的打包贸易,合同总金额为1.5亿元。 而本次招标合同的具体范围是:睢县中医院医疗设备项目,中标价格为8897万元。余下包括制氧,手术室相关工程会在未来的招标过程中陆续中标。 我们预计该合同会分批在1-2年内确认收入,从而在现有的业务基础上贡献增量利润。 我们假设该项目的净利率为15%(2012年前三季度公司主业净利率),并在2年左右的时间平均分批确认收入,则2013-2014年业绩每年增厚净利润667万,折合EPS0.03元。 因此:我们维持2012年EPS0.56元(+43%)的预测值,并调高2013-2014年EPS至0.80元(+42%),1.09元(+38%),对应市盈率为44倍,31倍,24倍。 维持我们一直以来的投资逻辑:恶性肿瘤发病率高,微创治疗是重要的辅助疗法(NCCN有明确论述),市场巨大。公司以肿瘤微创设备为先行军,打开县医院渠道(在新型城镇化的趋势中县医院是所有级别医院中增长最快的市场),并依靠优秀的商业模式,牢牢掌握客户资源。而DR联诊模式将渠道进一步下沉到乡镇。强粘性的医院渠道通路的建立,同时搭载丰富的产品(肿瘤,分子筛制氧机,常设备,医院工程建设),使得公司持续增长具备保障。 投资建议:短期涨幅过高,目前估值偏高,评级下调至“增持”。

近期看点:业绩如期兑现,业务稳健提升2012全年公司净利润增速预计在90%以上,2013年仍可维持乐观判断;本土客户公关需求仍处于高速增长期,龙头效应导致公司品牌影响力强劲提升;重点客户经营出色投入持续增加,客户结构优化提高抗风险能力;并购脚步坚定,我们对公司未来并购成功持乐观预期。 判断思路和视角:内生外延持续性不减,数字营销成新引擎公关行业增速25%左右,公司增速预计将高于行业均速5-10个百分点;并购持续性不仅来自资本运作能力,公司平台的优势资源将形成外延并购的最大吸引力;公司的业务整合不是简单财务整合,而是平台化整合,整合效果的发挥将极大提升客户稳定性及公司最大程度获取单客户广告营销投放的能力,并购公司业绩在此基础上有望超预期;数字营销将成为拉升公司业绩的新引擎,2012年公司数字营销类业务规模有望从去年的1.5亿元上升到3亿元左右。我们预计,公司数字营销业务未来2-3年的年均增速将在50%以上。 估值分析:合理估值在35-40倍,维持买入评级广告公关行业成长性、持续性确定,公司凭借龙头地位可获得超过行业均速的成长性,基于持续的内生增速,在PEG法的基础上考虑业务协同、外延并购预期可给予一定溢价乘数。综合考虑,我们认为2013年公司的合理估值水平在35-40倍。预计公司2013、2014年的EPS为0.85元、1.15元,参考合理估值水平,对应的目标价为30-34元,维持买入评级。

北斗导航产业未来市场空间广阔,国防及行业应用需求强劲,市场规模10年间将劲增20倍! 北斗导航产业市场规模2011年只有15亿左右,且主要为北斗一代系统。随着北斗二代在2012年底完成亚太地区组网,并正式进入运营状态,预计到2015年将达到200亿的市场规模,到2020年,北斗导航市场规模将达到800-1200亿元,10年增长20倍,北斗导航市场规模的年均复合增长率到达55%,北斗导航产业未来增长空间巨大!其中国防安全领域北斗导航市场需求在100亿左右,行业应用需求也在100亿左右。 国防和政府市场具有很强的护城河,公司能够充分享受行业的成长,高毛利率得以为继 国防市场是相对封闭的供应体系,杜绝外企和外资公司进入,并且对国防产品的生产厂家要进行一系列的资质认证和严格准入。国腾电子从1998年即介入了北斗产品的研发工作,2003年开始给部队供应北斗一代的导航终端系统,在国防领域10 年的生产经营保障经验让公司国防渠道上构筑起了其他公司无法比拟的护城河,能够让公司充分享受北斗二代系统在国防市场的需求释放。同样,在政府主导的行业应用方面,由于行业的特殊性(应用场景往往涉及国家基础设施),外资厂商也有着难以逾越的进入壁垒,和国防市场一样,行业应用市场往往也是把追求安全性、稳定性等放在首要的位置,对价格的敏感程度不高,使得具备竞争优势的厂家能够保持理想的高毛利率水平。 公司切入市场早,多年积淀后,在核心器件和市场渠道方面的优势无可撼动 国腾电子在15年前就以第一批北斗一代系统的研究单位身份,专注于北斗系统的承研承制工作。经过15年的积淀,公司已经在北斗终端、基带芯片、射频芯片、天线、北斗系统综合应用等领域达到国内一流水准,其优势遥遥领先于国内其他厂家。公司在国防领域10 年的生产经营保障能力形成了良好的口碑和品牌影响力,核心器件制造和终端制造能力构成的技术能力优势,以及长期生产经营保障的信用品牌优势,令国腾电子在国防市场长期保持领跑者的地位。 不同于市场的研究视角 1、关于国防市场需求分析。我们通过分析测算北斗导航产业国防需求:未来3-5年,我国国防安全领域北斗导航市场需求在100亿左右。 2、关于公司的核心竞争力分析。我们综合研判了公司在芯片、终端等领域中独特的优势,测算了公司在北斗导航领域护城河的宽度:国内综合实力最强、产品系列最全、技术水平领先的北斗关键元器件研发和生产厂商之一,也是同时具备天线、射频和基带三类核心元器件的少数厂商之一。公司在国防领域10年的生产经营保障经验,使得公司在国防市场中占据着无可比拟的信用资质优势。 3、关于公司未来的发展战略分析。我们不仅仅把国腾电子定义为北斗行业的翘楚,而是基于公司目前领先的“位置信息服务”、“视频图像监控”等技术能力综合来分析,公司不仅在传统的北斗导航行业保持领先地位,同时在一些新的、市场前景广阔的领域大展拳脚。 与市场不同的研究结论 1、北斗产业链上市公司业绩释放的时间点不同:我们认为北斗产业将于2013年即北斗二代系统正式运营的元年进入蓬勃发展期,整个产业最高速的成长期将出现在“十二五规划”的最后三年,即2013-2015年。 2、北斗产业链上市公司业绩的增速不同:我们在预估公司业绩增速时,参考北斗导航产业的规模增速情况,预计北斗导航产业10年增长20倍,年均复合增长率到达55%。加上2013年是北斗二代系统正式运营的元年,相应设备采购量将会有非常可观的增长,最后考虑公司全产业链条和国防领域10年的生产经营保障经验的优势,我们对公司未来2-3年内的业绩持有非常乐观的态度,我们综合各方面的因素,预计2012年公司业绩将维持2011年的水平,2013年净利有望出现翻倍的惊喜。 3、北斗产业链上市公司的竞争格局分析深度不同:北斗产业在全球导航领域属于后起之秀,未来在各个市场逐步替换GPS时潜力巨大,而国腾电子拥有“元器件-终端-系统”北斗全产业链,器件与终端皆具备极强的竞争实力。 4、公司除北斗导航领域之外,在视频监控等领域也获得了多个行业用户的认可,其相关业务收入也呈现出快速增长的态势。同时未来公司会综合应用“图像感知”、“位置信息”等新核心能力,在新的领域迎来良好的发展机遇。 估值矩阵:我们按照公司业绩的高成长性给予其高估值 1、行业的高成长十分确定:随着北斗二代完成亚太地区组网,预计到2015年将达到200亿的市场规模,到2020年,将达到800-1200亿元,10年增长20倍,年均复合增长率到达55%,北斗导航产业未来增长空间巨大。 2、公司自身优势奠定高成长基调:国腾电子拥有北斗全产业链条,射频、基带芯片研发实力国内领先,在国防领域拥有10年的生产经营保障经验,同时积极拓展视频监控等业务,拓宽新的业务收入。 3、我们预计2012年业绩由于北斗系统升级换代处于低谷,2013年将迎来爆发时点。预计公司营收将有望实现119%的增幅!2014年继续保持70%以上的高增长,同时这种高增长至少有望延续至2015年:2012-2015年营收CAGR达到惊人的80%! 我们通过全篇报告展现了北斗导航产业未来10年的宏伟蓝图,并详尽解析了国腾电子在芯片研发、终端供货、国防市场的资质壁垒和信用品牌力等诸多优势因素,而这些因素必将转化成国腾业绩领跑腾飞的原动力!高成长,奠定高估值,我们综合考虑各方面,认为2013年国腾电子的合理估值水平在60-70倍。 目标价格的测算方式:我们预测2013年EPS将有望达到0.39元,参考60-70倍的估值水平,对应的目标价为23-27元。 股价的催化剂及风险提示 股价催化剂:1、四川当地的市政改造带动的视频监控和电子警察项目实施;2、2013年国防用户的北斗导航设备集采;3、公司业绩呈现逐季高增长。 风险提示:1、研发进度不达预期导致研发费用高企;2、国防用户采购力度和进程不达预期;3、政府行业应用项目推进速度不达预期。

事件: 1月7日,公司连续公布两个并购项目,一是收购嵘兴实业、嵘兴通信、嵘兴无线电60%股权,进入民用频谱管理领域;二是收购北京摩诘创新科技90%股权,进入军用模拟仿真系统以及通用航空领域。 评论: 1、连续收购军民业务,进一步实现“军品深根细作,民品战略布局”。此次收购三家民用频谱管理公司将和公司的军用频谱管理业务形成互补,由于频谱资源重要性和稀缺性日益凸显,以及未来无线电频谱需求快速增长,频谱管理是公司战略规划中新兴业务领域的重要组成板块。收购北京摩诘创新科技公司,切入军用模拟仿真系统领域,将与公司的军用通信设备业务形成配套,摩诘创新产品主要包括飞行模拟器、电动运动平台、视景系统、飞行员程序训练系统、战术模拟训练系统等,主要客户为各军兵种、研究院所等。 2、连续并购将显著增厚未来2年业绩。两个并购项目均有业绩要求,分别要求2013、2014年两个并购项目净利润均不低于4000万和5000元(即4-5-6模式)。按照业绩要求估算,2013年两个项目将贡献不低于6000万净利润,2014年不低于7500万元,预计2013/14年分别增厚0.25/0.30元。 3、连续获得重大合同,公司军工通信龙头优势显现。在传统业务军工通信设备方面,凭借在军用通信的龙头地位,近期也是连续获得多个重大合同,其中7260万通信设备订单为传统的军用无线电台产品,另外的1.09亿的订单为公司在系统集采设备领域获得突破,这也验证我们对公司将长期受益于军用通信设备行业快速增长的判断,中标通信网络工程,显示公司在行业用户信息化建设领域获得重要突破。 4、北斗导航产业正式商用,公司为受益第一梯队。随着今年10月第16颗北斗卫星升空,北斗导航系统亚太地区组网进入尾声,2012年12月27日宣布我国北斗导航系统正式商用并公布了正式版的ICD文件,给产业 链的成长带来巨大的投资机会,2013年将成为北斗导航产业爆发之年。我们认为北斗导航系统将优先在国防安全、特定行业应用方面应用,公司凭借芯片-模块-天线-系统-整机的全产业链优势,将优先受益北斗导航产业的爆发,成为受益的第一梯队公司 5、看好公司军、民业务拓展能力,上调13、14年盈利预测,维持买入评级。在传统业务方面,军用通信设备上连续获得多个合同以及北斗导航正式商用将给13年业绩带来保障,我们看好公司在军、民两个业务上的拓展能力,而外延式并购将增厚13、14年的业绩,新并购的项目将在2013年开始并表。我们维持2012年盈利预测,上调2013、2014年盈利预测。 预计2012/13/14年EPS分别为0.81/1.30/1.60元,对于当前股价的PE分别为36.5/22.2/18.1倍,维持买入评级。 6、风险提示:(1)、北斗导航产业发展滞后风险。(2)、行业竞争加剧风险。(3)、产品毛利率下降风险。

事件: 12月29日,科伦药业(002422)公告全资子公司科伦国际拟分别以5.25亿港元受让君联实业和中华药业各自持有的1.8亿股利君国际,本次转让完成后科伦国际还将通过公开市场和其他合法方式购买利君国际股份的资金总额不超过港币14.13亿元,合计持有不超过利君国际公开发行30%股份。我们对此次事件的点评如下: 溢价收购利君国际,产业整合助推等强战略实施。公司以近20亿人民币溢价收购利君国际,是公司进一步优化完善输液及抗生素全产业链产品体系的重要举措,更是公司顺势进行产业整合、快速推进等强战略的践行,同时符合产业整合双赢的结果。长期来看,将显着提升公司综合实力和核心竞争力,有助于公司等强战略的实施。 强化区域布局及结构升级,提升大输液业务竞争力。利君国际输液产品2011年销售收入10.36亿港元,其销售优势区域京、津、冀等地区正是公司的薄弱地区,收购有利于优势互补,同时利君国际的输液产品以非PVC软袋与PP塑瓶为主(1-9月占输液收入81.5%),本次收购契合公司输液产品软塑化升级方向,有助于输液产品结构的进一步优化,提升公司大输液业务的综合竞争力。 收购增强公司抗生素全产业链竞争优势,有助于国际化战略的实施。公司通过完善抗生素全产业链积极推进非输液业务的发展,利君国际经营抗生素多年,其品牌知名度高、产品线丰富,公司新疆项目将有效提升双方制剂产品的市场竞争能力,协同效应将显着增强公司抗生素全产业链竞争优势。另外,科伦坚持立足国内市场与国际化扩张相结合的发展战略,利君国际输液及非输液产品出口业务良好,是国内制药业出口十强企业中唯一的输液企业,此次收购也有助于公司国际化战略的实施。公司目前具备估值优势,维持增持评级。我们看好受益输液行业整合预期下的龙头企业及公司抗生素全产业链业务的低成本优势。预计2012/13/14年EPS分别为2.32/3.03/3.55元,对于当前股价的PE分别为24.6/18.9/16.1倍,具备一定的估值优势,给予“增持”评级。

事件:11月22日,我们与公司高管进行了充分的交流,了解公司业务情况和行业未来的发展态势。 评论:1、全年业绩增速放缓,主要受电信ODN招标延迟及运营商账期延长,同时公司武汉基地人才储备造成费用高企。展望明年,PLC芯片放量,ODN产能有望释放,同时武汉基地将顺利达产。 2、公司战略规划明确,龙头优势明显。公司“234”战略稳步推进:布局武汉、深圳两大基地;分国内运营商、国内行业用户、海外运营商三个层次客户营销拓展;有线、无线、企业网、工程服务四类产品齐头并进,公司顺利完成增发,具有清晰的战略规划以及全国性营销网络并加强区域性渠道管理,未来龙头地位愈加稳固。 3、看好公司未来无线基站基础设施业务,有线宽带ODN受政策影响较大。中国移动明年计划新建4G基站18万个,单基站投资在30~50万,一半以上是工程和集成成本,按50%计算,明年无线基站建设工程和集成投资规模在360亿,市场空间巨大,而公司的ODN业务则受宽带中国专案落地影响较大,预计明年上半年出台,具体的补贴政策尚不能确定,若补贴力度超预期,按照公司市占率10~12%的比例估计,ODN高景气度仍将持续,保守估计公司未来两年ODN收入保持20%的增长速度。 4、盈利预测:我们预计2012-2014年的摊薄EPS为0.80元、1.08元和1.38元,对应的PE为18倍、13倍和10倍,维持“增持”评级。 5、风险分析:1.定增项目顺利实施待观察;2.运营商宽带投入未达预期;3.工程公司并购整合难度过大。

对于公司我们持续跟踪,基本观点如下:公司经营已走出低谷,各项业务正常有序,而近期公司先后公告与外部研发机构进行合作,显示其研发体系的建设正逐渐加强。我们认为市场所担忧的单一品种占比过大的局面将在未来数年中得以改善,公司未来在研发环节具备较大的提高空间,这将打厚公司的经营基础,使其获得更为持久的增长,因此公司股票的估值有提升的空间。 1. 去水卫矛醇针对胶质细胞瘤的适应症在海外推进注射用去水卫矛醇是梧州制药的独家品种,在SFDA批准的适应症为:慢性粒细胞白血病,缩小肺癌瘤体。10月25日梧州制药与加拿大德玛公司签订关于去水卫矛醇产品的共同开发协议。《协议》约定:德玛公司将推进去水卫矛醇在中国、美国、加拿大和欧洲地区上市,其适应症包括胶质细胞瘤及其他,推进流程包括药品临床试验及申报上市。同时梧州制药协助德玛公司建立国际临床多中心研究的“中国临床分中心”,而德玛公司将提供临床与非临床数据以支持梧州制药获得SFDA批准注射用去水卫矛醇治疗多形成性胶质细胞瘤的新适应症。为使得去水卫矛醇达到FDA和SFDA的标准,梧州制药将推进GMP改进项目。若未来去水卫矛醇在中国、美国、加拿大和欧洲市场获准上市以针对胶质细胞瘤的适应症,德玛将获得优先代理权。 1.1 胶质细胞瘤的标准治疗体系在NCCN关于中枢神经肿瘤诊疗指南(Central Nervous System Guidelines)中,我们看到关于胶质细胞瘤(GBM)的标准治疗体系如下:对于新诊断的GBM以外科手术为首选,随后采取放疗(XRT)和化疗(CMT)的方法,若肿瘤重新生长,则重复上述流程。外科手术包括手术切除和组织活检,最大范围切除术局限于脑叶的原发性高级别胶质瘤(WHOⅢ-Ⅳ)和低级别胶质瘤(WHOⅡ),其原则是恶性肿瘤的切除最大化,与此同时保障手术并发症的最小化,但手术切除仍然很难阻止癌细胞的浸润,转移。对于浸润性生长的肿瘤,只能采取部分切除术。 NCCN认可替莫唑胺(Temozolomide,TMZ)75mg/m2联合放疗作为高级别GBM的一线治疗用药,若治疗之后出现早期无体征和临床症状的影像学进展性病变,原则上应继续TMZ辅助化疗。如出现明显临床症状,则应考虑术后干预。一般而言,NCCN推荐辅助TMZ化疗6个疗程。若肿瘤出现复发,则继续采取手术+TMZ联合放疗+TMZ辅助化疗的标准化治疗方案(Stupp方案)。 对于初始Stupp方案治疗失败的患者,则采用临床实验性治疗,如抗血管生成疗法,基因疗法等。若无条件进行临床试验治疗,则采取贝伐单抗(阿瓦斯汀)联合第二种药物(如伊立替康)进行治疗。阿瓦斯汀(Bevacizumab,Avastin)在2009年被FDA批准,并被NCCN纳入到GBM的二线用药,在一线用药联合放疗治疗无效的条件下使用。几乎所有患者在一线治疗方式之后都会存在复发的情况,而仅仅只有25%的患者能够在标准治疗方式下存活期超过一年。在替莫唑胺和阿瓦斯汀均无效的情况下,允许使用其他或FDA 批准的三线用药。而去水卫矛醇申报临床研究的方案便是作为替莫唑胺和阿瓦斯汀之后的三线用药。 1.2 去水卫矛醇针对胶质细胞瘤的的临床试验我们查阅德玛公司的网站,得知去水卫矛醇在德玛作为VAL-083 项目进行推广:VAL-083 为二溴卫矛醇溴化氢的双环氧化物,其抗肿瘤的机理早在上世纪70 年代末期开始陆续被研究。在梅奥医学研究中心(Mayo Clinic)的前临床试验中,VAL-083 是在177 种所研究的化疗药物中针对小鼠肿瘤活性最高的化合物。在其他抗肿瘤药物如长春新碱,亚硝基脲类,苯丙氨酸氮芥等产生耐药细胞系中, VAL-083 也存在活性。 表1 描述了几种主流化疗药物联合放疗方法对患者平均存活率提高数据的比较,我们可以看到VAL-083 化疗+放疗的方案对平均存活期的提高较仅用放疗方案,有明显的提高(存活期中位数提高8 个月)。 FDA 在2011 年11 月份批准去水卫矛醇做为孤儿药(Orphan Drug)针对胶质细胞瘤适应症的1/2 期临床试验,德玛预计:1.去水卫矛醇配合阿瓦斯汀治疗胶质细胞瘤,在3 年内完成FDA 临床、注册及申报工作, 在第4 年进入商业化阶段。2.去水卫矛醇作为非联合阿瓦斯汀的药物治疗胶质细胞瘤,在4 年内完成FDA 临床、注册及申报工作,在第5 年进入商业化阶段。3. 去水卫矛醇在中国针对胶质细胞瘤的适应症,在2 年内完成 4 期临床试验,在第3 年进入商业化阶段。4. 未来在适当的时机开展针对急性髓细胞适应症的临床试验。 1.3 去水卫矛醇针对GBM 适应症的市场前景分析 作为GBM 的三线用药,德玛公司预计VAL-083 的市场规模大于2 亿美金。 在北美,每年有近10000-15000 个新的病例产生,如下图所示,替莫唑胺作为一线用药,其年销售额达到9.35 亿美金,60%的患者在一线用药无效进入而下用药,阿瓦斯汀作为二线用药,其年销售额达到2 亿美金,而其中80%的患者在二线用药无效。可以得到,在北美,每年约有6700 个(48%)新增患者在替莫唑胺和阿瓦斯汀使用之后无效,这部分人群,以每月治疗金额5000 美金,治疗时间6 个月计算,每年的市场空间在2 亿美金左右。 若VAL-083 上市,梧州制药作为其产品供应商,按出厂价计算,市场空间应该是小于2 亿美金。 2. 与四川大学合作开发新药,研发体系正在加强 10月30日,四川大学与中恒集团签订项目合作协议,四川大学生物治疗国家重点实验室向公司转让重组双基因腺病毒、新型靶向抗自身免疫性疾病药物、降压降脂片三个新药产品项目,未来这三个产品的前临床和临床研究都会继续放在该平台上进行,该实验室为国家十二五计划国家创新药物研发综合大平台,在新药申报过程中,国家会给予相关项目申报审评支持,可缩短获得新药证书的时间。 本次转让的三个新药产品中,重组双基因腺病毒项目属于治疗用生物制品,主要用于治疗心肌缺血和肢端缺血,降压降脂片为复方制剂新药,这两个项目开发的目标是获得心脑血管类一类新药的证书并上市推广。新型靶向抗自身免疫性疾病药物项目为尚未在国内外上市销售的化学药,属于特异性靶向药物,优于同类的非靶向药物,开发的目标是获得抗自身免疫性疾病一类新药证书。未来三个药物获批,可开拓国内国际市场。 从我们对于公司的跟踪情况来看,公司未来对于新药研发将主要走对外合作的路线。公司会向外部研究机构或企业积极寻求有市场前景的品种,进行临床前和临床研究。公司将在对外合作的道路中逐渐积累新药研发的经验,并接此经验发展自身的研发体系,并在未来数年时间内改变公司目前单一品种占比过大的局面。 3. 盈利预测及投资建议 我们维持此前的盈利预测,预计2012-2014年净利润为7.6亿,6.1亿,8.12亿,EPS为0.70元,0.56元,0.74元;对应当前市盈率为13倍,16倍,12倍。 我们认为董事长入主公司的短短5年时间,将企业带上百亿市值的规模,实属不易,这显示了管理团队的能力。但过去资本市场给予公司过高的预期从而带来其股价的大幅波动,使得公司股票在现在甚至未来一段时间都打了一定的折价,这也是公司在资本市场上所付出的学费。客观来说,公司在研发和销售体系跟国内一线医药企业相比并不算优秀,但是我们看到公司正在努力,新药研发体系正在逐渐加强,整个商业平台也在不断完善,未来将逐步改变目前单一品种占比过大的局面。我们认为公司在未来数年中的努力将打厚公司的长期经营基础,从而保证公司长期的持续增长能力,这也将改变市场对公司单一品种的看法,从而使得公司股票获得进一步的估值提升。同时,从中短期来看(2-3年),我们看到血栓通仍然具备比较大的市场空间(尤其是在二级医院),随着公司逐渐走出经营低谷,公司中期业绩增长确定,目前估值较低,维持“增持”的投资评级。 4. 风险提示 血栓通在增量市场的开拓低于预期,药品研发失败的风险。

1、多元化步入成熟期,“双城+四大业务”驱动公司快速成长。公司从2009年开始多元化以来,到目前为止已经步入多元化成熟期,在业务结构上形成了“光通信、软件开发、LED、视频监控”四轮驱动,同时对外投资也成为公司有力的业绩补充。公司光通信业务主要集中在苏州,同时通过收购深圳易思博软件布局华南地区,形成了“苏州、深圳,双城合力”的战略格局,今年8月以较低价格获得深圳前海地区一块8亩的土地,主要用于投资建设“易思博软件服务基地”以及相关的商业配套设施,预计明后年将产生相关租金收入。 2、光通信业务进入增长平稳期,软件和LED业务支撑新的增长空间。随着光通信建设进入第三个年头,公司光通信业务已经进入平稳成熟发展期,明后年将逐渐进入成熟期,存量市场上每年保持20%左右的平稳增长,公司从长远发展角度出发,对原有的业务结构进行了调整,在其他成长性较高的业务线进行布局和转型。 软件业务:公司基于对软件业务未来发展长期看好,通过定向增发收购深圳易思博软件剩余股份,此次收购公司与被收购人之间签订了业绩对赌协议,未来三年净利润复合增长率要保持30%以上,易思博软件目前发展势头良好,未来3年非华为外包业务将从现在的30%提升到50%以上,将显着提高其收入水平和整体毛利率水平,易思博软件非华为业务包括与电信运营商、腾讯、南航合作的项目,以及自主研发的电商平台、ERP系统等。 LED业务:公司和技术实力雄厚的中科院纳米所合作,纳米所也是国内最早研发LED的研究所,技术积累比较雄厚,目前公司的LED产品在相关客户及自己厂房使用情况良好。公司是苏州最后一批享受LED补贴的企业,未来将配备20台MOCVD,预计将获得2个亿的政府补贴,LED业务预计今年大概有1000万的收入,明年将达到1个亿左右的收入。3、鉴于公司布局多元化,分业务估值较为合理。通过实地调研,我们认为公司业务比较繁杂,分业务通过不同的行业估值水平来测算比较合理。关键假设(以2012年11月12日的估值水平为准,采用谨慎的方法测算):(1)、光通信业务:参考日海通讯在18-20倍的估值水平,我们给予光通信业务18倍的估值;(2)、软件外包业务:参考汉得信息21.5倍的估值水平,考虑到公司软件业务未来3年30%的复合增长,我们给予软件外包业务20倍的估值;(3)、LED业务:参考三安光电19倍、德豪润达20倍的估值水平,考虑到公司未来2亿补贴收入未计入营业外收入,我们给予LED业务20倍估值;(4)、深圳楼宇地产业务:我们选取商业地产11倍的估值水平来测算;(5)、其他业务:我们谨慎选取6倍的估值。 4、盈利预测。考虑公司发行2617万股增发收购深圳易思博软件剩余股份,对股权稀释比较有限,假设本次增发在2013年度完成,我们测算出2012/13/14年EPS分别为0.40/0.55/0.71元。不考虑增发预计2012/13/14年EPS分别为0.42/0.58/0.75元,对于当前股价的PE分别为15.9/11.6/8.9倍。 5、近期股价连续下跌充分释放公司三季报不达预期,以及“宽带中国”战略延后出台的预期的风险,当前估值离合理市值水平还有20%的空间,我们给予公司买入评级。随着公司股价充分释放业绩风险,我们认为:“宽带中国”作为国家信息战略的主体部分,尽管进程不如市场预期的那样迅速,未来会逐步得以实施。 公司停牌期间,市场整体估值水平下移,以及公司三季报不达市场预期的情绪在复牌后的两天里得到了集中宣泄,公司的股价已经得以反映。 公司目前的总市值28亿,离合理市值水平36.5亿还有20%的空间,市场情绪宣泄后,存在修复空间。如果公司股价进一步下跌,投资价值则会进一步显现,我们给予公司推荐评级。 6、风险提示:(1)、“宽带中国”政府补贴力度低于预期。(2)、LED业务下游需求不及预期。(3)、行业竞争加剧风险。(4)、产品毛利率下降风险。