打造财富管理平台 新华保险在 2020年底的开放日上正式提出了向财富管理业务转型的战略。 具体而言， 公司希望在保持保险业务增长的同时， 借助保险投资带来的经验 和优势， 开拓第三方资管业务。除了机构业务之外，也会考虑针对高净值个 人开发资管产品。新华保险的目标是成为财富管理平台，同时拥有资产负债 表内和表外的资金来源，并借助资金实力在投资端形成竞争优势。保险业务 方面，新华保险仍将同时在代理人和银保渠道发力，以维持保费的高增长。 我 们 更 新 新 华 保 险 的 预 测 ， 将 2020E/2021E/2022E EPS 调 至 4.17/4.93/6.19元， 基于 DCF 的目标价下调至 75.00元，维持买入评级。 第三方资管业务快速增长 2020年新华保险的第三方资管业务增长迅速。 管理层表示第三方资产管理 规模在2020年底接近人民币4,000亿元。相比之下，我们预计新华保险2020年底的保险资金规模约为 9000多亿元。管理层强调， 保险资管在固收、非 标资产、权益类投资等方面具有竞争优势。持牌保险资产管理公司在非标资 产或权益类投资方面有更大的自由，这是其他资产管理公司所不具备的一大 优势。目前新华保险第三方客户主要是银行等机构。 管理层称， 2021年公 司将推出针对高净值个人客户的资管产品。 保费有望高增长，但利润率或受压 新华保险对银保渠道的重视，使得其保费规模在 2020年有较快增长。我们 预计其新单保费在 2020年有 49%的增长，远远高于其他同业。银保渠道新 单保费预计达到 128%的年增速。管理层未来仍将银保视作重要的战略渠道 之一。 管理层表示， 其代理人数量从 2020年初的 50万人增长到了年底的 60万以上，增速超越了主要同业。但伴随着保费的快速增长， 产品利润率 呈下滑趋势。其新业务价值率（APE 基础）从 1H19的 48.7%下滑至 1H20的 33.6%，显示出低利润率的银保产品带来的影响。 下调目标价至 75.00元 我们更新了财务模型， 下调 2020E EPS 3.2%以反映 2020年的业务增长压 力，上调 2021E/2022E EPS 0.5%/14.6%， 反映逐渐改善的盈利能力。 我 们预计 2020/2021E 年寿险新业务价值增速为-8.2%/9.9%。 我们预测公司 2020E/2021E/2022E 营运平均 ROE/ROEV 分别为 19.3%/18.6%/19.6%， 及 15.1%/12.6%/12.5%，我们将基于 DCF 估值法的目标价从 78.7元略微 下调至 75.00元。

业务构成正在变化虽然人保集团的产险业务贡献了大部分保费和净利润，其寿险健康险（寿健险）的占比在不断提升。寿健险对集团净利润的贡献从2018年的4%上升到1H20的22%。原因在于寿健险业务的持续增长、长期寿险业务利润的释放、以及产险业务近年来相对较大的发展阻力。人保集团的寿健险业务规模和利润率相较于主要同业仍有差距，但近些年的进步有目共睹。财产险业务处于业内龙头地位，近年受车险增速放缓和信用险风险出清的影响较大。 我们更新模型，将2020E/2021E/2022EEPS预测调至0.45/0.50/0.53元，基于分部估值法的目标价下调至6.50元，维持增持评级。 产险业务受到车险改革冲击2020年9月落地的车险改革对整个车险市场带来冲击。公司在三季报业绩会上表示，车均保费自车险改革以来有20%以上的下降。今年一月份，人保财险的车险保费同比下滑了11.4%，平安的车险保费下滑了18.6%，显现出车险价格下降对2021年的车险保费增长带来的压力。非车险在过往几年曾呈现出高增长势头，但人保的信用险在2020年因为风险暴露导致赔付率恶化，公司收紧了高速增长的信用险业务。我们预计未来农业保险、责任保险仍将保持较快增速，在一定程度上对冲车险保费下滑的影响。 寿险健康险业务不断进化人保的寿健险业务在过去几年取得了稳健发展，新单保费维持在700亿元上下，总保费则从2018年的1080亿预计上升到2020年的1260亿元。于此同时，利润从2018年的7.5亿元预计上升到2020年的56亿元。这与公司不断加大销售利润率较高的代理人渠道业务有关。但相比主要同业，人保的寿健险业务质量仍有差距。其代理人年均产能在1H20只有1.76万元，低于主要同业的2-5万元。其1H20产品新业务价值利润率(以首年标准保费为基础)为20%，低于主要同业的34%-66%。我们认为人保集团会持续改进其寿健险业务，并提升该业务在集团内的利润贡献。 下调盈利预测和目标价我们下调2020E/2021E/2022EEPS预测10%/10.7%/15.9%，反映产险更大的经营压力；预计2020E/2021E寿险新业务价值增速为7.5%/13%，产险综合成本率为99.5%/98.8%。我们预测2020E/2021E/2022E营运ROE/ROEV为10.7%/10.6%/11.0%及10.8%/10.9%/10.6%，基于SOTP估值法的目标价从7.55元下调至6.50元。 风险提示：寿险产品利润率或新业务增长大幅恶化；财险业务遭遇大幅承保亏损；重大投资亏损。

管理层待调整带来不确定性中国人寿作为行业龙头，在过往几年实现了超越行业平均水平的增速，我们认为成绩可圈可点。我们预计2018-2020E实现2%的年均年化新单保费增速，高于大部分主要同业的增速(-20%至-3%)；在此期间的新业务价值预计年均增速1.2%，高于主要同业-21.4%至-7.4%的水平。我们认为战略目标清晰，执行有力是取得上述成绩最主要的原因。中国人寿的管理层将于2021年到期换届，投资者关心公司是否会继续推行以增长为导向的战略。我们将2020/2021E/2022EEPS预测调整至人民币1.7/2.15/2.74元，并将基于DCF的目标价下调至50元，对应1.2x2021年预测PEV，我们认为其估值具有吸引力。维持“买入”评级。 以增长为导向的战略会否持续？中国人寿始终在规模和效率之间追求平衡，以推动公司价值的增长。中国人寿拥有业内最大规模的代理人销售团队，是其业务增长的坚实基础。考虑到其统计口径的变化，合并银保销售的大个险销售人力从2018年的150+万上升到2020年的160+万。与此同时，我们估计代理人新业务价值产能也有10%左右的提升，共同推动了新业务价值在此期间22%的增长。该公司“提质+增量”的策略得到了有效贯彻。现任管理层任期将于今年结束，公司面临管理层变更的可能。下一届管理层是否延续这样的增长策略尚不得而知，可能对公司2021年的发展带来不确定性。 20211年的增长面临高基数挑战中国人寿在1H20年取得了6.7%的新业务价值增长，领先于主要同业-58.7%至-11.4%的水平。在新冠疫情高发时期取得这样的成绩实属不易。 但相较同业，2021年增长的难度也在加大。我们注意到中国人寿2H20保费同比增速为-2.8%，较1H20（13.2%）疲软，显现出公司在2020年下半年对增长势头有所控制。受高基数影响，我们认为中国人寿在2021年将面临相对较大的增长挑战。 下调盈利预测及目标价我们更新了财务模型，下调2020/2021年EPS预测11%/1.6%，以反映公司2020/2021年较大的增长压力，上调2022年EPS预测12.3%以反映销售情况的好转。我们预测公司2021年新业务价值增速为11.1%。我们预测公司2020/2021/2022年营运ROE/ROEV分别为14.4%/14.9%/16.7%及14.3%/14.0%/14.0%，我们基于DCF估值法将公司的目标价从55.46元下调至50.00元。 风险提示：业务增速显著恶化；公司遭受重大投资损失

“十四五”规划引领成长，扬帆远航正当时 公司 2020年营业总收入 183亿元， YoY+1.7%，其中营业收入 103亿元， YoY-1.1%；归母净利润同比上涨 6.9%至 32.7亿元。公司整体经营稳健， EPS 为 0.37元，加权 ROE9.92%，同比小幅下降 0.87pct。公司在新时期 提出“十四五”规划发展战略， 构建覆盖航空全产业链和企业全生命周期的 产业金融服务， 产融结合持续深化，协同效应逐步显现。我们预计 2021-23年 EPS 分别为 0.41/0.44/0.48元，维持增持评级。 把握重要战略机遇期， 制定“十四五” 规划促进产融结合 公司“十四五”规划主要包括四大要点： 1）明确一个定位：立足航空产业， 致力于成为一流的产业-金融集成服务商； 2）确立两大业务方向：发展产业 金融，推进产融结合； 发展综合金融，推进融融结合； 3）部署三大业务板 块：产业投资、产业链供应链金融和综合金融； 4）构建四类管控机制： 战 略规划、风控合规、人力资源和企业文化。 我们认为公司有望基于航空产业 链覆盖和全面金融服务能力的优势，深化产融结合、融融结合，同时利用金 融科技赋能提升核心竞争力，实现可持续的高质量发展。 三大平台助力构建综合产业金融服务，实现公司价值提升 中航资本通过部署三大业务板块， 全方位实现公司的价值提升： 1）产业投 资依托雄厚的产业背景提供优质发展资源，深刻的产业洞察助力快速发展， 旗下中航资本产业投资、航空产业投资 20年净利润分别达 6549万元、 2459万元，同比增速分别为 74%、 2%； 2）产业链供应链金融聚焦主业，深化 产融结合推动集团发展，同时运用科技赋能，打造轻资产模式提升服务效率； 3）综合金融推进多业务条线协同融合，通过一体化解决方案带来价值提升。 其中，租赁、信托、证券业务 2020净利润分别为 19.7、 19.8、 6.5亿元， 同比增速分别为 15%、 2%、 52%。 产融协同效应不断显现，维持“增持”评级 “十四五”规划有助于推动公司抓住战略发展的宝贵时间窗口，自上而下贯 彻新的发展理念，助力航空强国建设。 公司拥有较为齐全的金融牌照，产融 结合、融融结合持续深化，协同效应逐步释放。我们预计公司 2021-23年 EPS0.41/0.44/0.48元（21-22年前值为 0.41/0.49元），对应 PE 为 10.08x、 9.28x、 8.67x。可比上市金控 2021平均 PE 估值（朝阳永续一致预期）为 10.03x，考虑到公司战略引领发展、 顺周期的租赁业务前景较为广阔、全面 布局的金融牌照推动产融结合成效显现，给予一定的估值溢价，给予 2021年 PE 预期 11.7x，对应目标价 4.80元（前值为 5.40元），维持增持评级。

2020年净利润增长161% 公司披露业绩快报，2020年公司收入为82.38亿元，同比增长94.7%，归母净利润为47.80亿元，同比增长161.0%。净利润基本符合预期（此前预期为47.89亿元）。20Q4收入为22.93亿元，同比增长102%，归母净利润为13.82亿元，同比增长216%。20Q1-20Q4收入增速为82%/54%/137%/102%，归母净利润增速为126%/93%/203%/216%。我们认为，业绩快速增长的主要驱动因素：1）A股市场交易量持续放大；2）天天基金销售规模明显提升；3）经纪和两融业务市占率持续提升。我们预计，2020-2022年EPS分别为0.55/0.84/1.12元，维持“买入”评级。 基金业务高速增长 根据东财业务构成，基金销售在母公司业务中，我们可以根据合并报表数据和证券子公司未审计非合并报表数据，来大概计算母公司报表数据。根据公司披露数据，2020年证券子公司收入为45.95亿元，归母净利润为28.94亿元。我们可以得到母公司业绩的近似数据，2020年母公司收入为36.43亿元，同比增长145%，净利润为18.86亿元，同比增长369%。20Q1-20Q4，母公司收入为5.30/6.41/9.33/15.38亿元，同比增长59%/78%/146%/271%，净利润为2.21/3.18/5.36/8.12亿元，同比增长123%/140%/363%/1375%。基金销售业务推动母公司业绩快速增长。 经纪和两融市占率有望继续提升 我们认为，东财经纪和两融业务市占率有望继续提升。这两个业务市占率提升的主要驱动因素包括：1）活跃用户：根据易观国际数据，2020年9月，东方财富APP月活为1430万人。开户数距离目前月活还有较大提升空间。2）资金规模：根据公告，2021年1月28日，东财新一期可转债获得深交所审核通过，有望为两融业务提供更多资金支持。 基金销售或持续高增长，维持“买入”评级 我们预计，2020-2022年公司归母净利润为47.80/72.50/96.64亿元（前值为47.89/72.13/95.77亿元），EPS分别为0.55/0.84/1.12元（前值为0.56/0.84/1.11元）。参考可比公司Wind一致预期平均PE估值52倍，我们给予公司2021年PE 52倍，对应目标价为43.68元（前值为49.56元）。维持“买入”评级。 风险提示：市场交易量下降的风险，市场份额提升低于预期的风险。

利润增速领跑，尽显强劲风范 2月 26日公司发布 2020年业绩快报， 2020年营收、归母净利润分别同比 +17.2%、 +9.7%，较 1-9月-1.2pct、 +4.5pct。利润增速好于我们此前预期 的 6.3%， 在目前已披露业绩快报的上市银行中领先，资产保持快速增长， 资产质量保持优势，继续展现龙头态势。我们预测 2020-22年归母净利润 同比增速为 9.7%/20.2%/21.3%， 目标价 48.85元，维持“买入”评级。 净利润同比增速 9.7%，领先于已披露业绩快报的上市银行 2020年归母净利润同比增速为 9.7%，增速在目前已披露 2020年业绩快报的 23家上市银行（占全部上市银行的 61%）中领先； Q4单季归母净利润同比增 速为 15.2%。我们认为 2020年业绩同比表现优异的主要驱动是资产持续快速 增长、 信用减值损失同比增速下降。展望 2021年，“211工程”和“123”客户覆 盖率计划有望稳步推进， 贷款占比提升、 经济修复等因素利好生息资产收益率 企稳； 综合化经营布局的推进， 有望沉淀低息存款， 综合来看，我们预计 2021年息差有望边际改善。 2020年 ROE 同比下降 2.2pct 至 14.90%。 资产持续快速增长， 120亿元配股夯实投放实力 2020年末总资产、贷款、存款分别同比+23.5%、 +30.0%、 +19.9%，较 9月末-0.9pct、 -0.9pct、 -0.8pct，资产投放继续高增长，贷款占比持续提升。 公司已于 1月 22日公布 120亿元配股方案，发行成功后预测核心一级资本 充足率有望较 2020Q3末+1.12pct 至 10.49%。我们预计资本补充完成后， 2021年公司资产投放仍有望继续保持较快增速。 资产质量优势保持， 保持较大处置力度 2020年末不良率、拨备覆盖率分别为 0.79%、 505%， 较 9月末持平、 -11pct， 我们预计资产质量继续领跑上市银行。我们测算 2020年信用减值损失同比 +31.5%，较前三季度-14.5pct， 拨备计提力度边际减弱。 我们测算 Q4年化 信用成本约 1.69%，较 Q3有所上升但较 2019年同期下降 42bp。 2020年 以来公司不良处置力度加大， 我们测算全年处置规模约较 19年同比+43%。 目标价 48.85元， 维持“买入”评级 鉴于信用减值损失增速下降，我们预测公司 2020-2022年归母净利润同比 增速为 9.7%/20.2%/21.3%(前次 6.3%/15.3%/16.2%)， 2021年 BVPS 18.79元，对应 PB 2.13倍，可比公司 2021年 Wind 一致预测均值为 0.79倍，我 们认为公司成长性较高，经营与风控禀赋优势突出， 大零售转型稳步推进， 综合化布局领先， 作为龙头城商行， 应享受一定估值溢价，我们给予 2021年 2.60倍目标 PB，目标价由 40.59元上调至 48.85元。

机制领先，高效成长青岛银行是具备高成长性的城商行。外部成长空间大，青岛市优越的区域环境、山东省广阔的市场及产业持续升级，竞争环境佳均赋予了成长空间；内生发展动能足，公司治理完善、管理层前瞻且稳定、战略推进效果卓著。在“接口银行”战略基础上，对公业务协同发展；以互联网金融为抓手推动大零售转型；理财收入贡献明显领先上市城商行。我们预测公司2020-22年EPS为0.42/0.50/0.60元，目标价为6.97元，首次覆盖给予“买入”评级。 立足青岛辐射山东，高成长型城商行青岛银行是省内最大地方法人金融机构，2019年资产规模进入高速增长期，2020年规模保持高增长，且资产质量显著改善。公司股权结构多元均衡，外资、民间资本、国资兼而有之，助市场化机制形成。管理层优秀且稳定，多数已在自家体系内深耕十年有余，战略制定具有前瞻性且可高效落地。 外部环境：领跑本地城商行，省内成长空间广青岛作为计划单列市，城市的政治经济地位较高，叠加其较高的战略定位，在财富管理、对外贸易等方面享受政策优惠，为青岛银行提供优渥的外部环境。其次，山东省经济体量较大，随着存量风险逐渐出清，全省存、贷款规模有望进一步放量，为青岛银行开辟更为广阔的省内业务成长空间。从本地格局来看，青岛银行在省内竞争实力处于领先地位，资产规模领跑省内14家城商行，且机制优越、特色突出，未来随网点进一步下沉，有望把握新旧动能转化机会，由省内龙头城商行迈向全国龙头城商行。 内生禀赋：战略布局领先，理财特色突出青岛银行中间业务优势明显，负债端成本率较低，基本面亮点突出。“接口银行”战略的持续推进、积极拥抱互联网的姿态，有望助基本面持续改善。 对公端，与政府和国企等战略客户保持密切合作，构建医院、教育、交通等多维场景，拓展中小客户客群。零售端，通过“三代一联”批量式获客，并拓展互联网金融、县域金融推动大零售转型。理财端，青岛银行抓住政策机遇，充分利用股东和管理层的资管经验，设立特色鲜明质量高的产品，理财业务优势突出，20H1财富管理收入占营收比例超过10%，助力轻资本转型。 价目标价6.97元，首次覆盖给予“买入”评级我们预测公司2020-22年EPS为0.42/0.50/0.60元。2021年BVPS预测值5.57元，对应PB0.99倍。2019年现金分红比例达到51%，高分红特点显著。可比上市银行2021年Wind一致预测PB均值0.94倍，我们认为青岛银行大零售战略稳步推进，省内成长空间广阔，应享受一定估值溢价，给予2021年目标PB1.25倍，目标价6.97元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。

OPAT稳增长，深化改革在路上公司2020年实现归母净利润1431亿元，YoY-4.2%，略超我们预期（YoY-9.4%）；归母营运利润1395亿元，YoY+4.9%，剔除短期投资波动的核心指标表现更为稳健。其中人身险、科技业务归母营运利润同比增速分别达5.2%和42.8%。年化营运ROE达21.6%。我们预计公司转型深化，改革攻坚，价值表现有望在21年得到修复。我们预计公司2021-23年EPS分别为9.38/10.91/12.44元（21-22年前值8.58/9.92元），维持“买入”评级。 个人客户规模持续增长，团体业务价值持续挖掘20年末平安个人客户数达2.2亿人，较年初增长9%。集团个人客户交叉渗透程度不断提升，38%个人客户同时持有多家子公司合同，较年初提升1.2pct。客均合同数2.76个，较年初增长4.5%，综合服务协同效应逐步体现。团体客户分层经营，2020年综合金融保费规模达170亿元，YoY+34%，其中对公渠道同比增长85%；融资规模达5035亿元，同比增长70%。 新单保费有所承压，交叉销售成效显著公司2020年NBV实现496亿元，YoY-34.7%，主要系新单与Margin共同拖累所致，用于计算NBV的首年保费1489亿元，YoY-7.2%，Margin同比下滑14pct至33.3%。但长交保障储蓄混合型保险的NBV实现8%的同比增长，保障属性较强的业务结构有所改善。代理人20年末为102万人，较年初下降12.3%。疫情影响下20年代理人人均NBV4.1万元，同比-28.4%，但月均收入仅下滑8.2%至5793元，主要系月均交叉销售收入1164元，同比+46%，交叉销售成效显著，利于队伍稳定。 财险业务结构优化，投资回报同比有所承压20年车险保费1962亿元，同比增长0.9%。意健险、其他非车险同比增速分别达32%、14%，财险业务结构持续优化。COR同比提升2.7pct至99.1%，系保证保险仍录得亏损所致。净投资收益率5.1%，同比下滑0.1pct；总投资收益率6.2%，同比下降0.7pct，投资回报整体有所承压。 科技板块持续孵化，维持“买入”评级公司科技板块持续孵化，盈利贡献逐步抬升，综合金融生态优势显著。公司投资有一定压力，小幅下调2021-23年EVPS分别为82.77/94.27/107.24元（21-22年前值为89.37/104.03元），对应P/EV分别为0.92/0.81/0.71，可比公司2021年平均估值为1.03xP/EV。公司转型成效有望逐步显现，享受一定估值溢价。给予2021年1.1xP/EV预期，目标价91.05元（前值98.31元），维持“买入”评级。 风险提示：市场波动风险、利率及政策风险、技术风险、消费者偏好风险。

业绩强势修复，实现轻装上阵。 2020年归母净利润、营收、PPOP同比+2.6%/+11.3%/+12.0%，增速较1-9月+7.8pct/-1.9pct/-4.2pct，20Q4单季归母净利润同比+43%。业绩符合我们预期，盈利增速回正，非标回表压力消化，资产质量全面改善。我们预测2021-23年EPS1.70/1.99/2.32元，目标价28.36元，维持“买入”评级。 资产收益率现拐点，降存款成本显成效。 2020年总资产、贷款、存款分别同比+13.4%、+14.8%、+9.7%，较Q3末-3.8pct、-5.4pct、-1.5pct。累计净息差较1-9月-3bp至2.53%。资产端定价边际上行，Q4生息资产收益率环比+5bp，主要受投资类资产驱动，但贷款收益率仍呈现边际下行趋势。负债端存款降成本成效凸显，Q4存款成本率较Q3继续-3bp，定期存款成本率受益于压降结构性存款而下行。存款结构优化，活期存款率较9月末+0.5pct至37.5%。 资产质量全面向优，化解非标不良压力。 2020年末不良率、拨备覆盖率分别为1.18%、201%，较9月末-14bp、-14pct，零售贷款不良率较9月末-19bp。关注率较9月末-48bp至1.11%。信用成本同比-81bp至1.73%，降信用成本成绩斐然。存量风险加速出清，尤其针对理财回表等非信贷不良资产的拨备计提和处置力度空前，非信贷资产计提拨备272.7亿元，同比增210.3亿元，核销非信贷不良资产315.8亿元（核销贷款594亿元、同比+25%），同比增306.8亿元，实现轻装上阵。 战略高效落地，零售、对公、资金均有突破。 零售端，聚焦中高端客群，私行客户数同比+30.8%，增速超出零售客户数20.4pct；私行AUM达1.1万亿元，同比+53.8%，增速超出零售AUM21.4pct。对公端，战略客群贷款同比+40.5%，综合金融协同下非息收入同比+12.2%。资金业务端，固收交易净收入同比+33.9%，投资交易收益率领先市场；净值型产品规模同比+80.2%，净值型占比同比+27.9pct至71.5%。零售/对公/其他业务净利润占比为61%/14%/25%，对公及其他占比均同比提升。 目标价28.36元，维持“买入”评级。 每股派息0.18元，现金分红比例12%（2019年为15%）。我们预计2021-23年EPS1.70/1.99/2.32元（前次1.72/1.99/-元）。2021年BVPS预测值16.68元，对应PB1.47倍。可比上市银行2021年Wind一致预测PB0.73倍，我们认为公司有望在竞逐行业标杆之路百尺竿头、更进一步，估值可参考龙头招商银行（2021年Wind一致预测PB1.82倍），我们给予2021年目标PB1.70倍，目标价由27.00元上调至28.36元，维持“买入”评级。 风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。

我们坚定看好平安银行投资价值。公司正迈向零售、对公、资金业务高质量均衡发展新阶段，2020年公司“新三年战略”起步之年，聚焦降负债成本、降信用成本，有望驱动基本面向优。零售着力私行财富、对公聚焦战略客群、资金业务锦上添花，公司在竞逐行业标杆之路百尺竿头、更进一步，相对可比同业估值溢价扩大可期。我们预计2020-2022年公司EPS1.53/1.72/1.99元，目标价27.00元,维持“买入”评级。 对公业务：综合金融发动机，集团助力显成效 对公聚焦“行业银行、交易银行、综合金融”三大支柱，注重集团协同与生态建设。客户端，重点突破战略客户及其上下游生态，2020Q3末战略客户生态圈贷款较2019年末+40.6%。负债端，注重降成本转型，推动低成本客户资金在体系内自然沉淀，2020年前三季度日均对公存款活期率为37.8%，对公存款成本率同比-22bp。资产端，银行专注战略客群信贷投放，其他客群则通过集团复杂投融协同服务，银行信贷有望投向更合适且优质的客户，2019年以来对公信贷与复杂投融增长强劲，资产质量持续优化。 零售业务：聚焦中高端客群，私行财富大发展 零售业务客户端重点突破中高端客群，尤其私行客户数增长强劲，2020Q3同比增速达35.2%，超越零售、财富客户，集团联动赋予其广阔的客户拓展空间，在迈向行业标杆之路快速追赶。当前零售转型重心由资产端快速增长移至负债端拓展低息存款。负债端，持续做大AUM带动存款自然沉淀，2020Q3末私行AUM同比+56.8%，前三季度零售存款平均成本率同比-21bp。资产端，信贷投放向按揭和持证抵押等低风险贷款倾斜，客群质量不断升级；此外汽车金融也凭借集团车生态协同在业内建立了领先优势。 资金同业业务：FICC增长亮眼，理财战略定位高 资金同业业务也是公司转型一大特色。公司较早布局FICC，凭借系统、人才、产品服务等优势建立领先地位，2020H1交易净收入同比+189.3%；未来国内FICC市场提升空间广，我们看好业务特色化发展前景。平安理财定位于集团一级子公司，管理层专业经验丰富，由母行行长任董事长，战略地位突出；集团鼎力支持下在资源、科技、人才、产品等方面享有差异化优势，助力母行理财转型提速，在产品、获客等多方面赋能母行成长。 目标价27.00元，维持“买入”评级 我们预计2020-22年EPS为1.53/1.72/1.99元（前次为1.42/1.56/1.79元）。2021年BVPS预测值16.87元，对应PB1.37倍。可比上市银行2021年Wind一致预测PB0.72倍，我们认为公司有望在竞逐行业标杆之路更进一步，估值可参考龙头招商银行（2021年Wind一致预测PB1.81倍），考虑到公司尚处转型阶段，相较龙头或有一定估值折价，我们给予2021年目标PB1.60倍，目标价由21.60元上调至27.00元，维持“买入”评级。 风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。

利润增速超5%，坚定看好成长性公司于1月25日发布2020年业绩快报，2020年营收、归母净利润分别同比+5.8%、+5.1%，较1-9月+0.1pct、+2.7pct。利润同比增速在目前已披露业绩快报的上市银行中领先，资产保持快速增长，我们坚定看好区域环境利好下的高成长性。我们预测2020-22年EPS1.56/1.78/2.05元，目标价12.29元，维持“买入”评级。 速净利润同比增速5.1%，领先于已披露业绩快报的上市银行2020年归母净利润同比增速为5.1%，增速在目前已披露2020年业绩快报的12家上市银行（占全部上市银行的32%）中领先；Q4单季归母净利润同比增速为16.9%。我们认为2020年业绩同比表现优异的主要驱动是资产持续快速增长、拨备计提力度较2019年减弱。展望2021年，零售转型有望带动贷款结构优化，利好资产端收益率改善；在负债端，公司深耕本地生态圈和县域金融有望带动低成本存款拓张，综合来看我们预计2021年净息差有望逐步企稳。2020年ROE同比下降1.04pct至14.57%。 资产持续快速增长，60亿元定增夯实投放实力2020年末总资产、贷款、存款分别同比+17.0%、+21.0%、+17.9%，较9月末+1.4pct、-2.2pct、-5.9pct，资产投放继续提速，贷款保持较快增长。 2020年末贷款、存款在湖南省的市占率分别达6.4%、7.9%，较19年末+0.2pct、+0.5pct，本地竞争优势强化。我们认为公司高成长性直接受益于外部环境优势，包括区域市场庞大、产业结构优、竞争环境利好等，预计公司2021年资产投放仍有望继续保持较快增速。公司60亿元定增方案已于2020年12月28日获证监会核准，发行成功后预测核心一级资本充足率有望较2020Q3末+1.38pct至10.03%，有效支撑资产快速投放。 资产质量稳步向好，保持较大处置力度2020年末不良率、拨备覆盖率分别为1.21%、292%，较9月末-2bp、+7pct。 我们测算Q4年化不良生成率较19年同期下降50bp，潜在风险指标改善。 此外公司自2019年以来持续保持较大不良处置力度，我们测算Q4单季处置规模与19Q4基本持平，测算全年处置规模约较19年同比-30%；假设核销额与处置额同比增速一致，则预计全年核销规模有望达20亿元（2019年核销28.6亿元），存量风险逐步出清，驱动资产质量稳步向好。我们测算Q4年化信用成本约2.07%，较Q3有所上升但较2019年同期下降50bp。 价目标价12.29元，维持“买入”评级鉴于公司资产同比增速提升，凸显高成长特质，我们预测公司2020-22年EPS为1.56/1.78/2.05元（前次1.56/1.77/2.02元）。2021年BVPS12.67元，对应PB0.72倍，可比公司2021年Wind一致预测均值0.86倍，我们认为坚定看好公司在本地发展机遇期的高成长空间，应享受一定估值溢价，我们给予2021年目标PB0.97倍，目标价由12.19元调至12.29元。 风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。

公司目前正处于“转型2.0”收官之年，随着寿险新战略发布、新管理层即将到位、开门红战略重启的逐步推进，业务增长有望迎来新机遇。战略上广纳贤才与员工激励内外并举，激发活力与积极性；业务上坚持长期战略引领；市场层面GDR带来的不确定性压力逐步弱化，高分红低估值属性得到市场逐步认可。我们预计2020-22年EPS为2.57/2.83/3.10元（前值2.72/3.13/3.47元），目标价48.33元，维持“买入”评级。 战略发展：纳贤才激活力，拥抱价值转型太保在2018年启动“转型2.0”战略以来，部分转型项目已现成效，但也不可避免地遇到了一些瓶颈，公司于近日正式发布了寿险“长航行动”，在转型2.0进入收官之年的新起点上，提出打造服务体验最佳的寿险公司，做寿险行业的长期主义者。此外，公司引进原友邦高管任寿险总经理，有望加速推动价值转型，多元化的董事会结构也有望为公司后续经营发展提供战略性指导建议。我们认为自上而下一系列的战略调整，有望从现有的业务增长承压局面中脱离出来，在内外部环境多重考验中增强竞争力与灵活性，为高质量发展加油续航。 业务转型：长期战略引领，航向价值远洋公司业务转型初显成效，低基数叠加战略重启，有望实现跨越式增长。具体来看，寿险业务开门红战略重启，同时专注于三只关键队伍打造，提升核心人力占比，做强做精顶尖绩优。我们认为寿险业务在长航行动引领下，有望在近期业务增长、远期动能蓄势和底层能力支撑等方面持续发力。财险业务稳健增长，近几年保费增速快于行业水平，龙头效应持续强化。此外，得益于规模优势和优异的管理能力，综合成本率稳中有降，我们认为随着经济的逐步回暖，财险业务需求与质量上均有望实现边际提升。投资端资产配置稳健，支撑长期投资表现。 市场情绪：不确定压力弱化，市场认可度提升公司GDR启动兑回以来，A/GDR溢价率逐步下降，目前已处于折价阶段，基本无套利空间，GDR带来的不确定性压力已逐步弱化。此外，近十年维持约45%的高水平的分红率，也使得市场认可度大幅提升，具有竞争力的股息率也使得中外机构投资者持续增持，彰显了其对公司长远发展的信心。 价目标价48.33元，维持“买入”评级我们预计2020-22年EVPS分别为47.07/53.70/61.11元（前值46.91/53.74/61.40元），对应P/EV分别为0.80x、0.70x、0.61x。可比公司2021年平均估值为0.80xP/EV，公司“长航行动”战略发布，开门红战略重启加速推进业务修复，叠加新管理层即将到位预期增强，给予一定估值溢价，给予公司2021年0.9xP/EV预期，目标价48.33元（前值45.68元），维持“买入”评级。 风险提示：市场波动风险、利率风险、政策与技术风险、消费者偏好风险。

利润增速稳定，景气回升可期公司于1月25日发布2020年业绩快报，2020年营业收入、归母净利润同比增速分别为2.1%、1.0%，增速较前三季度分别-2.1pct、-0.8pct。公司经营继续保持稳健，看好2021年景气回升。我们预测公司2020-2022年EPS0.66/0.74/0.86元，目标价10.40元，维持“增持”评级。 规模保持较快增长，出表改善报表结构2020年ROE、ROA分别同比-1.17pct、-0.2pct至10.35%、0.98%。2020年底总资产、贷款、存款分别同比+12.8%、+19.8%、+17.9%，较Q3末-1.0pct、-2.0pct、-2.3pct。贷款同比增速下行，一定程度受到了出表的影响（Q4进行信贷资产流转2单，合计24亿元，为消费及按揭贷款）。出表的目的一是适度控制贷款规模，二是展现更好的贷款和营收结构（提升经营贷款及中间收入占比）。2020年末个人贷款占总贷款比例较9月末+0.8pct至57.0%；经营贷占总贷款比例较9月末+1.3pct至36.9%。 资产质量优异，加快不良处置2020年末不良贷款率为0.96%，较9月末+1bp，保持优异水平。不良贷款率略有上升，我们认为主要由于进一步加大不良贷款确认力度，导致不良生成率上升，同时加速不良贷款处置，我们测算Q4不良贷款处置规模同比+80%。Q4拨备计提力度回归常态化，单季信用减值损失金额与19年同期基本持平。2020年末拨备覆盖率为485%，较9月末-5pct。 换届完成，战略有望升级2020年12月24日新一届董监高已基本确定，新任董事长庄广强（前行长）、行长薛文（前副行长）、监事长黄勇斌（前副行长）等均在行内工作多年，对战略方向熟悉。新管理层落定后将继续推进其特色的小微战略，未来将着力从进一步做小做散、提升人员效率、挖掘客户负债等综合价值、做强村镇银行等方面提升银行经营效率。目前LPR报价已连续9个月未调整，小微贷款重定价压力最大的时点已经过去（小微贷款期限一般不超过1年），后续资产端定价企稳可期，叠加经营效率提升，我们看好银行21年景气度回升。 价目标价10.40元元，维持“增持”评级鉴于利息净收入增长有一定压力，我们预计2020-22年公司EPS分别为0.66/0.74/0.86元（前次为0.67/0.76/0.90元），2021年BVPS预测值为7.17元，对应PB为1.03倍。可比上市银行2021年Wind一致预测PB均值为0.97倍，我们认为常熟银行小微金融模式独特，业务护城河优势明显，应享受一定估值溢价，我们给予2021年目标PB1.45倍，目标价由10.44元调至10.40元,维持“增持”评级。 风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。

2020年净利润增长146%-168%2021年1月22日，公司公告2020年公司归母净利润45.0-49.0亿元，同比增长145.7%-167.6%，扣非归母净利润44.0-48.0亿元，同比增长146.5%-168.9%。业绩主要驱动因素：1）经纪和两融国内市占率继续提升；2）基金销售业务高增长。我们认为，基金业务有望继续保持高增长。我们预计，2020-2022年EPS分别为0.56/0.84/1.11元，维持“买入”评级。 经纪和两融业务保持高速增长根据公司关于证券子公司未审计非合并报表数据，2020年经纪业务收入为29.93亿元，同比增长54%。20Q1-20Q4经纪业务收入分别为7.27/7.04/11.05/4.57亿元，同比增速分别为66%、36%、121%、-6%。 经纪业务高速增长的核心推动因素为：1）2020年A股交易金额同比增长62%。2）经纪业务国内市占率继续提升。2020年两融业务收入12.60亿元，同比增长55%。20Q1-20Q4两融业务收入分别为3.12/3.28/4.58/1.63亿元，同比增速为85%、66%、111%、-30%。2020年底东财融出资金余额为296.9亿元，我们预计2021年东财两融规模有望继续提升。 基金销售业务有望高速增长根据证券子公司未审计非合并报表，2020年东财证券业务净利润为28.94亿元。公司2020年整体净利润为45-49亿元。我们认为，基金销售业务产生的净利润或将在16-20亿元，同比有望大幅增长。我们认为，对于基金销售业务的成长性，值得关注的点：1）东财尾随佣金收入占比逐步提升，收入增速有望更加稳健向上；2）平台规模效应逐步体现，主要表现为基金销售业务净利润率有望逐步提升；3）新发基金规模逐步扩大。 关键变量展望我们认为，从这两年东财业务核心推动因素来看，主要体现在两个方面：1）国内市占率，包括经纪业务市占率和基金销售市占率。目前东方财富APP月活仍在持续增长，通过活跃用户的导流，经纪业务开户数有望持续增长。 从存量基金销售来看，线上销售占比逐步提升。2）存量基金规模。目前新发基金规模仍在持续增加，基金投资需求提升明显，东财基金销售平台的交易量有望持续放大，带动存量规模持续增加。 提高盈利预测，维持“买入”评级我们认为，2020年东财基金销售业务有望超预期，基于目前公募新发基金规模持续放大，我们提高2020-2022年归母净利润至47.89/72.13/95.77亿元（前值为45.97/61.44/80.29亿元），EPS分别为0.56/0.84/1.11元。参考可比公司平均PE估值59倍，我们给予公司2021年PE59倍，对应目标价为49.56元（前值为35.50元），维持“买入”评级。 风险提示：市场交易量下降的风险，市场份额提升低于预期的风险。

核心观点当前时点，我们坚定看好兴业银行的投资机会。业绩方面，2020年业绩快报喜人，为2021年强势修复奠定坚实基础。战略方面，新一届管理层有望传承兴业基因与传统，继续坚持“商行+投行”的战略主线，并在财富管理、绿色金融方面增加更多亮点，构建兴业银行的长期优势。估值方面，兴业银行PB（LF）估值为0.95倍（2021.1.18），处于2010年以来的相对低位（分位数为35.8%），业绩持续向好、战略稳步推进且攻守兼备有望驱动其显现估值溢价。我们预计2020-2022年公司EPS分别为3.21/3.43/3.73元，目标价为31.29元,维持“买入”评级。 业绩可喜，战略可期2020年业绩快报显示归母净利润、不良率等指标强势修复。我们预计2021年在资产负债结构调整、信用风险收敛、财富业务发力等因素的驱动下，业绩有望持续向优。我们认为兴业银行新一届管理层有望继续传承兴业基因，推动战略稳步执行。我们认为下一阶段兴业银行的战略布局可概括为以“商行+投行”为主线，在财富管理、绿色金融方面构建增量看点。 商行+投行：商投并进，迎接直融时代“商行+投行”是兴业银行战略的基石。兴业银行投行优势稳固，债券承销规模领跑银行业，作为发动引擎助全行业务形成生态闭环，赋能发展。战略的三大核心为：1）为对公表内业务提供优质企业客户资源，并可通过大企业客户拓展其供应链的中小企业、零售客户资源，带动商行发展。2）促进持有资产向管理资产的转型，为理财业务提供优质固收类投资标的，赋能财富管理业务。3）助力场景建设，提升客户粘性，沉淀低息存款。 财富管理与绿色金融：未来的两大新标签财富管理和绿色金融成为新的标签可期。财富管理方面，2020年已升级为全行唯一的战略优先级，且渠道和资产端的现有禀赋优越，资产端创设优质可投资产，负债端通过同业、企业客户资源打开零售销售渠道。目前组织架构完成优化以突出财富管理战略地位，后续资源大力投入可期。绿色金融方面，兴业银行作为我国首家赤道银行，绿色金融领跑银行业，在落实碳达峰碳中和重大部署中有望受益明显，绿色金融商业性有望提升。兴业银行有望在战略、资源、产品体系等多方面发力，打造ESG名片。 价目标价31.29元，维持“买入”评级鉴于公司信用成本边际降低，我们预计2020-22年EPS为3.21/3.43/3.73元（前次为3.05/3.30/3.68元），2021年兴业银行BVPS预测值为28.45元，对应PB为0.85倍。可比上市银行2021年Wind一致预测PB均值为0.76倍，我们认为兴业银行以“商行+投行”驱动高质量发展，财富管理、绿色金融有望成为重要下一增长极，应享受一定估值溢价，我们给予2021年目标PB1.1倍，目标价由22.56元调至31.29元,维持“买入”评级。 风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。