事件:公司公布2016年报,实现营收63.20亿元,同比增长7.06%;实现归属母公司净利润4.28亿元,同比减少20.22%;EPS为1.02元。其中16Q4实现营收23.90亿元,实现归属母公司净利润1.89亿元,全年业绩低于市场预期,净利润下滑主要系渠道变化以及PEACEBIRD女装销售不及预期所致。2016年分红预案为每10股派发现金红利5.00元(含税)。 门店盈利能力提升,费用率增加系门店优化及新品牌培育 公司Q4业绩贡献较大提振公司全年业绩表现,主要系直营店盈利能力提升(通过强化直营店管控力以及谨慎选址以提高新开店成功率等)、大力推动电商以及新兴和初创品牌业绩显现所致。从收入端来看,线下单店收入依旧负增长但相比于去年有所回暖。从费用端来看,销售费用和管理费用累计较去年增加了3.7pcts,主要系直营占比提升、大力开设购物中新店以及新品牌培育所致。从营运能力来看,公司应收、应付账款周转率以及存货周转率均小幅下滑,经营效率未见起色。 展望2017,持续看好公司多品牌轮动式发展以及全渠道布局策略 品牌方面,公司现已形成“核心+新兴+初创”品牌梯度。(1)核心品牌PeaceBird女、男装受终端需求疲软以及门店调整影响,增速放缓;(2)新兴品牌发展势头强劲,尤其MiniPeace受益于二胎政策增速达到66%保证了公司整体盈利能力的稳定性,并将仍以高速增长;(3)初创品牌开始盈利,MaterialGirl同比增长100%,具备较大成长潜力。综合来看,公司品牌梯度将迎合不同年龄、性别、价位层次,增加消费者覆盖面及粘性,新兴及初创品牌为业绩提供源源不断的动能,公司具备强大滚动式发展潜力。 渠道方面,受消费趋势改变公司适当优化效益不佳的街店与百货店,着力开设购物中心店(CAGR41%)以及线上电商(同比增长44%)。公司积极整合并充分发挥各渠道特点及优势以实现精细化管理,目的是最大程度覆盖目标客户,助力推广新兴及初创品牌。 维持“买入”评级,3-6个月目标价40.25元 预计公司17-19年核心EPS为1.15、1.39、1.71元,对应PE28、23、19倍。公司独特的品牌梯度带来的滚动式发展潜力以及四轮驱动全渠道渗透将为公司带来持续的业绩增长空间。考虑到公司是次新股,核心品牌增速放缓,初创及新兴品牌尚在培育期但发展空间较大,我们给予公司17年35倍PE,下调3-6个月目标价至40.25元。 风险提示:新品牌培育不及预期;国内外休闲服饰品牌竞争加剧等。

事件:公司公布2016年报,实现营收7.76亿元,同比增长57%;实现归属母公司净利润8,400万元,同比增长26.81%;EPS为1.68元。其中16Q4实现营收2.20亿元,实现归属母公司净利润1,986万元,全年业绩基本符合市场预期。2016年分红预案为每10股派发现金红利5.00元(含税),以资本公积金向全体股东每10股转增8股。 B2B稳健增长,B2C 90分爆发式增长,研发投入导致费用率增加 分业务来看,公司B2B代工业务实现收入5.45亿元,同比增长22.58%;自有品牌90分实现收入2.3亿元,占总营收29.71%,同比增长367.75%自有品牌是公司业绩主提升要驱动力。公司毛利率较上年降低1.61pct,主要系短期产品推广降低售价所致。销售及研发费用率较上年共增加了pct,主要系加大研发投入(同比增长38.71%)所致。营运能力方面,公司存货周转率为5.71、应收账款周转率为4.29,较上年均有明显改善。 展望2017,持续看好自有品牌90分多品类全渠道布局策略 B2B代工方面,公司拥有研发设计优势,B2B稳健增长为公司提供业绩基础。公司不断深化与DELL、惠普、迪卡侬等龙头企业的长期合作提高订单量,其中电子产品保护套是业绩增长驱动力且具有较高附加值,提供较高净利率;另外,公司将继续增加增速较快的女包等新业务丰富订单结构。 自有品牌方面,90分自创立以来收益持续高速增长,主要得益于小米、京东等平台,快速打通线上渠道,接下来公司要做的就是多品类全渠道布局。品类方面,公司将继续丰富箱包品类;另外,公司将挖掘其他功能技术性产品,包括智能跑鞋以及功能性服装等,不断丰富品牌阵营增加公司收入增长点。渠道方面,公司将继续拓展线上渠道,包括天猫、亚马逊以及出行平台,并且逐步布局线下,以实现全渠道覆盖。 展望2017年,公司预告2017Q1可实现归母净利润2,750-3,120万元(上年同期为1,295万元),同比增速达到112-141%,Q1大超市场预期主要系分持续高速增长及政府补助(510万),根据16年Q1净利润占比(15.42%)估算,我们保守预计2017可实现归母净利润1.33亿元,同比增速达58% 上调至“买入”评级,3-6个月目标价95.52元 预计公司17-19年核心EPS为1.99、2.82、3.59元,对应PE 43、31、24倍。随着公司传统业务稳健增长,ODM订单结构优化提升公司盈利能力;自主品牌90分多品类全渠道布局将为公司带来持续超预期业绩空间。我们给予公司17年48倍PE,3-6个月目标价95.52元。 风险提示:自有品牌90分业务拓展不达预期等。

事件:公司公布2016年报,实现营收106.67亿元,同比增长12.83%;实现归属母公司净利润14.27亿元,同比增长5.73%;EPS为0.53元。其中16Q4实现营收35.43亿元,同比增长7.86%;实现归属母公司净利润4.25亿元,同比减少18.42%,Q4收入及净利润增速放缓导致全年业绩表现略低于预期。2016年分红预案为每10股派发现金红利3.75元(含税)。 休闲业务趋缓,童装业务保持高速发展。 16年童装业务销售增长26.5%,占比由15年42%提升至47%,增长依然迅猛,其中电商渠道贡献巨大。休闲业务增长放缓至3.6%,主要系公司调整订货模式,推动快反业务,提升品牌时尚度。这一经营方式的调整长期而言有利于改善消费者购物体验,推动代理商优化升级,短期来看由于现货占比快速提升,虽然缓解了加盟商提货压力,也会对公司销售增速起到一定影响。从毛利率来看,休闲业务小幅下滑,童装业务继续提升,展现了公司在童装领域的领导地位。期间费用率来看,销售费用率和管理费用率均明显提升,主要系员工薪酬快速增加以及公司大力投入研发(2016年投入2.72亿元,同比增长102%,旨在保持公司产品时尚度和高性价比)。报告期内,公司ROE有所下滑,存货及应收账款均增长明显,主要系销售增长备货以及加大加盟商扶持力度所致。电商方面,16年零售收入超过32亿元,同比增长80%以上,森马和巴拉巴拉均在线上均保持领先地位。综合来看,公司期货转现货模式的推进短期而言不利于销售及业绩继续维持股权激励的目标(销售CAGR15%,净利润CAGR20%)。 17年展望,一季度可见端倪。 根据我们统计,自2013年开始,公司上半年收入占比稳定在35%-37%,下半年为63%-65%,而一季度占比区间则为17.5%-19.2%。目前期现货占比为70:30,17年春夏订货会将提升至50:50,考虑到零售终端需求虽有复苏,但迹象仍不明显,因此从17Q1收入可大致判断公司全年销售区间。 从公司童装业务来看,受益于二胎政策、庞大的销售规模以及电商渠道绝对领导地位,我们认为童装销售占收入比将持续提升,增速也将维持在20%左右。而休闲业务随着购物中心占比的逐渐提升,平效及单店的持续增长在于长期。 维持“买入”评级,3-6个月目标价11.47元预计公司17-19年核心EPS0.60、0.68、0.79元,对应PE16、14、12倍。 随着公司经营模式的转变,短期来看业绩增速存在趋缓的压力,但长期而言这一举措领先于竞争对手,巩固自身优势的基础上率先谋求转变有利于其龙头地位的长期确立。 风险提示:休闲和童装业务进展低于预期。

中高端时装龙头,多品牌、全渠道布局。 安正时尚是一家集研发、生产、销售及品牌管理于一体的全国中高端时装龙头,旗下拥有“玖姿”、“尹默”、“安正”、“摩萨克”及“斐娜晨”等风格多样、定位互补的男女装品牌,广泛覆盖25-49岁中高端消费群体的细分需求。2016H1,五大品牌收入占比分别为53%、15%、5%、2%及3%。 公司渠道布局完善,截止2016H1,已在全国31个主要城市的重点商圈设有897家销售门店,其中加盟门店610个,直营门店287个;同时,还建立了线上+线下的五季业务,专销过季库存,与正价门店协同发展,2013-15年CAGR达94%,2016H1收入占比增至21%。在宏观需求不振的背景下,多品牌战略及五季业务为公司营收增长关键;公司控费能力优秀,净利润保持小幅增长。 中高端成熟女装市场高速增长,集中度具备提升空间。 近年来,我国女装市场增速高于服装市场整体,中高端女装市场增速高于女装整体。同时,我国中高端成熟女装市场以本土品牌为主导,集中度明显低于其他品类。未来,龙头企业基于品牌、渠道、资金等优势,市占率有望上涨。目前,公司主品牌“玖姿”市占率位列中高端成熟女装品牌第三,随着成功上市,未来领先地位有望进一步保持。 公司核心亮点:终端管理优秀+研发能力突出+一体化供应链提升。 (1)公司凭借核心商圈资源、高端门店形象及先进的信息系统,持续为顾客提供优质消费体验,并自2015年起锐意开拓多品牌集合店;(2)公司遵循“自主研发+开放创新”的研发设计机制,引入国际著名色彩趋势研究机构及多名国际知名时装设计师参与品牌设计企划,每年推出4,000多款产品设计。公司目前拥有9项专利,并被认定为高新技术企业;(3)公司建立了集设计研发、采购生产、零售分销为一体的完整供应链,并实行自主生产、委托加工与成衣采购并行的开放式产品供应链体系,一体化供应链优势显著。 首次给予“增持”评级,3-6个月目标价48元。 预计2016-2018年核心EPS分别为0.87、1.00和1.14元,对应17-18年PE分别为43和38倍。公司丰富的品牌梯度以及全渠道渗透有望给公司未来带来持续业绩增长空间。考虑到公司为次新股,在同行业中增速较为稳健,中高端女装市场空间依旧较大,给予17年48倍PE,3-6个月目标价48元。

事件:公司公布2016年报,其中营业收入6.64亿元,同比下降7.12%;归属母公司净利润1.04亿元,同比增长2.24%;扣非后净利润0.59亿元,同比下滑39.54%;基本EPS0.29元,扣非后EPS0.17元。2016年分配预案为每10股派发现金红利1元(含税)。 16年遇挫折,收入&业绩均明显下滑。 公司16年收入超预期下滑主要系迪卡侬事件。迪卡侬是15年公司第一大客户,之前在两个区域采购,分别为国内和土耳其,当时土耳其汇率贬值厉害便要求公司对产品价格降价,由于业务没谈拢因此在16年流失订单约1.3亿左右。可喜的是,17年公司判断迪卡侬有望有3,000万双棉袜订单要回流,金额1亿出头,有利于公司收入回升。从业绩来看,公司16年扣非后净利润下滑明显,除了订单流失原因之外,还有自有品牌建设(亏损2,000万)和SAP项目投入较大所致。为了避免以及缓解诸如迪卡侬事件发生带来的订单大幅波动,公司在16年加大了新客户开发,成功开发了UA,H&M,Stance等优质客户。展望2017年,越南有7,000万双产能释放,18年会更快。另一方面,公司在国内贴身衣服渠道建设上预计17年实现营收9,000万元,亏损不超过1,000万。 收购俏尔婷婷大幅增厚业绩弹性 公司拟100%收购俏尔婷婷主要基于以三个方面:1,其在国内无缝服装领域处于领先地位,30%出头的毛利率,18%-20%的净利率,17-19年平均8,000万的净利润目标是实实在在的业绩贡献;2,双方业务都属于针织行业,外贸客户之间相互导流有利于订单进一步提高;3,符合公司从单一袜子到贴身内衣扩张的发展路线。标的公司16年净利润较15年有所下滑主要系其下游客户优衣库16年上半年有款系列终端卖的不好所致。纺织企业订单虽受下游终端需求影响较大,但从长期来看考虑到规模效益和生产水平较品牌企业抗风险能力更强。 首次给予“增持评级”,3-6个月目标价30.3元 预计公司17-19年核心EPS为0.31、0.41、0.45元,对应PE90、67、61倍。从公司目前的布局来看,F2C模式中的F端已经很强了,未来要在C端上下功夫,开店方式主要有两种:1,国内成熟品牌嫁接进来改进;2,和国外品牌有好的销售资源的渠道合作。从F端来看,主业的订单恢复以及俏尔婷婷并表有望持续增厚业绩弹性。17年虽然收入和净利润增速会呈现较大弹性,但公司总体来说估值依然较高,因此首次覆盖给予增持评级,3-6个月目标价30.3元。 风险提示:下游客户订单流失风险;产能利用率不达预期。

事件:公司公布2016年报,实现营收170亿元,同比增长7.39%;实现归属母公司净利润31.23亿元,同比增长5.74%;EPS为0.70元。其中16Q4实现营收49.32亿元,同比增长9%;实现归属母公司净利润7.08亿元,同比增长7%。全年业绩略低于预期,主要系终端需求不振,新店培育稍缓导致收入增速略低,但Q4业绩对全年已有提拉作用。2016年分红预案为每10股派发现金红利4.9元(含税)。 主品牌稳健增长,爱居兔及电商业务增长迅猛 分品牌来看,主品牌海澜之家受益于加盟新政下首批新店结束培育期带来的额外收益贡献,实现营收140.31亿元,同比增长8.98%,高于整体收入增速。女装爱居兔仍在快速成长阶段,实现收入5.10亿元,增速为67.17%,占比增至29.5%。分渠道来看,线下加盟店依旧是公司收入主要来源,但增速放缓至5.72%;公司积极布局线上电商,收入增速达45.92%,占比提升至5.17%。公司主品牌增速放缓主要由于公司渠道拓展策略上采用多开分流店为新品牌抢占优质店铺,因此单店收入有所下降。报告期末公司店铺数量进一步提升,较15年增加近1,300家,其中“海澜之家”贡献超过一半,考虑到公司目前还有2,000多个经销商在排队,且未来渠道主要向一、二线城市渗透和辐射,我们认为公司未来2-3年内的开店空间仍在。 从盈利能力来看,16Q4毛利率继续下滑,但费用同比有所优化,在加盟扣点新政影响下,公司17年盈利能力有望恢复。 持续受益于独特的“合作型供应链+类直营化管理”模式 区别于同行业竞争者,公司运营模式独特且难以复制,主要体现在:1,上游采用合作型供应链,供应商与公司结为利益共担体,从而刺激供应商研发设计能力以提升双方盈利水平;2,下游采用类直营模式,便于统一管理维护品牌形象。另外公司发布的加盟新政随着老店续签以及新店结束培育期将成为业绩增长关键驱动力。通过静态测算,我们预计新政在2017-2019年将分别为公司带来5.7%、6.2%以及6.2%的额外收入增速。 维持“买入评级”,3-6个月目标价12.48元 我们长期看好公司的逻辑主要体现在:1,加盟新政带来滚动式收入增量;2,公司各方面积极推进,包括产品变革、供应链优化、门店调整以及寻求并购标的等举措;3,公司后续诉求逐渐增强,六位核心高管累计增持3,000万股。目前公司估值已处于历史区间底部,中长期看好加盟新政为公司带来的业绩空间。预计2017-2019年EPS分别为0.78、0.87和0.97元;对应PE13、12和11倍。给予17年16倍PE,3-6个月目标价12.48元。 风险提示:终端零售持续低迷;新扣点政策实施不达预期等。

传统服装零售低迷,创新模式助公司逆势成长 零售业自2013年起增速下滑,传统服装零售发展已至瓶颈。相比之下男装零售呈稳健增长趋势,年复合增速为15%高于整体服装业表现。在此环境下,运营模式独特且难以复制的男装龙头海澜之家具有先发优势。公司营收、净利润、ROE均呈增长趋势且表现高于同行业竞争者。 “合作型供应链+类直营化管理”打造平价品牌 供应商、公司及加盟商结为利益共担体,公司主要负责上游“设计研发+品牌管理方面的引导、把控及筛选”以及下游“统一管理+渠道建设”:(1)上游合作型供应链:通过合作开发以及赊销,供应商深入参与到价值链分配中,设计生产、售罄率和盈利能力直接相关。赊销具有较高壁垒,一般企业难以模仿;(2)下游类直营管理:加盟商作为投资者拥有门店所有权,而公司拥有统一管理权,千店一面的管理模式有助于维护品牌形象。公司发布的新扣点政策随着新店培育期结束以及老店续签将带动业绩进一步增长。通过静态测算,我们预计新政策在2016-2018年将为公司分别带来6.69%、10.53%以及9.69%的额外收入增速。 持续受益于“高渗透+创意营销”策略 (1)公司正在向线上线下全渠道布局:现拥有线下门店4962家,并以10%以上增速向全国渗透;线上电商仍处于高速拓展期,而电商较高的毛利率(60%,线下40%)在其销售额达到一定规模后能够提振公司整体盈利水平;(2)海澜之家广告亦是一大亮点:近年为迎合消费新趋势公司营销呈现年轻化、潮流化趋势,并与个性设计师合作推出限量款吸粉以及进军一线城市核心商圈提升品牌知名度,这些举措体现了公司抓取客户群的营销能力以及增长潜力。 首次给予“买入”评级,3-6个月目标价12.75元 预计2016-2018年EPS分别为0.74、0.85和0.98元;对应PE14、13和11倍。一方面随着公司新店渡过培育期,扣点新政将带来更多利润空间;另一方面公司诉求增强,考虑到员工持股、核心高管合计增持3000万股以及大股东将于明年解禁等因素,我们给予17年15倍PE,3-6个月目标价12.75元。 风险提示 终端零售持续疲软;新扣点政策实施不达预期。

事件: 公司推出第二期限制性股权激励计划草案,其中计划拟授予的限制性股票数量为1147.5万股,占公司目前总股本的4.62%。激励对象总人数为340人,包括管理人员和核心业务(技术)人员。限制性股票的授予价格为每股15.39元。业绩考核条件为,第一个限售期:以2016年净利润为基数,2017年净利润增长率不低于35%;第二个限售期:以2016年净利润为基数,2018年净利润增长率不低于45%(上述净利润指扣除非经常性损益后的净利润)。从费用来看,2017年需摊销的费用为3,675万元,2018年为888万元。公司认为若考虑限制性股票激励计划对公司发展产生的正向作用,由此激发管理团队的积极性,提高经营效率,降低代理人成本,本激励计划带来的公司业绩提升将远高于因其带来的费用增加。 坚定看好公司业绩弹性。随着公司各条业务线的逐步理顺,我们认为其基本面将持续向好。主品牌:渠道继续精细化调整,增加购物中心比重,设计款式年轻化,已走出下滑态势,17年有望恢复增长。EDHardy(EH):EH17年计划新增店铺10家,线上开通与百秋的合作;EHSkinwear17年计划新增店铺20家,开店速度慢于前期计划,公司更看重的是其单店质量。EH做的最好的店铺终端零售可超过3,000万元/年,平均而言都能超过1,000万元/年。Laurel:今年计划继续开20家店,努力达到盈亏平衡。IRO:1月25日左右上海港汇广场将开设国内第一家店,全年计划开10家。百秋网络:2016年总体表现不错,2017年将向着更高的目标前进。基于上述,我们认为2017年公司旗下各个品牌都将呈现出不同程度的良性发展,坚定看好公司未来的业绩弹性。 并购协同效应逐步显现。由于公司主品牌成长性一般,市场对其对并购品牌的整合能力否能显现存在一定质疑。我们认为公司的整合能力主要体现在如下几个方面:1,EH、IRO、Laurel这些轻奢品牌的共性是店铺运营能力很强,但找店能力一般,公司利用自身的全国资源可帮助其在最短时间内最有效的开出质量最高的店铺;2,综合扣点的降低,协同设计渠道;3,品牌推广资源、明星资源相同,使用成本更低;4,品牌之间的跨界合作以及VIP会员的互相引流;5,利用公司自身优势开拓海外市场。 维持“买入”评级,3-6个月目标价36.3元。鉴于公司旗下品牌的蓬勃发展,上调16-18年EPS至0.74、1.21、1.61元,对应17-18年PE24、18倍。考虑到对公司未来业绩高增长的信心以及持续的外延并购预期,给予17年30倍PE,3-6个月目标价36.3元。 风险提示:旗下品牌发展低于预期;并购整合低于预期等。

事件: 高管变动方面:美邦董事长、总裁周成建提交辞职报告。胡佳佳女士担任董事长。总裁涂珂、宋玮(负责美特斯邦威业务发展工作)担任副总裁。 田芳担任财务总监。庄涛担任董事会秘书。湖洲斌担任总裁助理,负责互联网与创新业务发展工作。Daniel Silva 担任总裁助理,负责ME & CITY 业务发展工作。 股权转让方面:上海美特斯邦威股份有限公司以9.83 亿元现金将持有的上海美特斯邦威企业发展有限公司的100%股权转让给康桥实业。本公司控股股东华服投资持有康桥实业40%股权,同时为本公司的控股股东。款项支付:1,于2016-12-25 前,足额支付10%股权转让款9,800 万元。2,于2017-2-28 前,足额支付30%股权转让款2.94 亿元。3,于2017-3-31 前,足额支付剩余60%股权转让款5.91 亿元。资产交割:于2017-3-15 之前完成标的资产过户的工商变更登记手续。本次股权转让后美邦企发将不再纳入公司合并财务报表范围,预计将对公司2016 年业绩产生正面影响。 业绩触底,预期改善。 16 年公司收入有所改善,带动业绩表现好于往年。而此次高管大变动(周成建女儿胡佳佳上位)以及转让股权给康桥实业,一方面有利于公司四季度开始业绩显著改善,盘活存量资产;另一方面二代上位后有利于改善市场对公司目前经营无亮点的观点(至少从公司未来战略上有望看到新思维和新规划)。短期来看存在对公司战略逐渐调整的拐点预期,中期来看公司仍将面临一系列的业务优化整合,长期来看需观察新董事长上位后的具体经营思路。 首次覆盖给予“买入”评级,3-6 个月目标价6 元。 预计公司16-17 年EPS 0.02、0.2 元,对应PE 228、23 倍。我们认为公司至少从16Q4 和17Q1 来看股权转让带来的业绩弹性较大,目前股价处于底部区间,短期存在较大交易性机会。 风险提示:中长期看公司新任高管整改效果低于预期。

事件:公司公布16年三季报,其中营业收入3.41亿元,同比下滑15.4%;归属母公司净利润0.09亿元,同比增长8.21%;扣非后净利润0.06亿元,同比增长59%;基本每股收益0.02元。公司预计2016年全年业绩增长区间为-30%-20%,主要系短期受到俄罗斯市场影响,公司海外收入下降;公司融资规模较去年扩大,预计财务费用有所增加。 业绩止跌触底。 公司三季度销售依旧下滑16%,但毛利率为27.6%,较去年同期大幅增长8.4PCT,今年下半年开始水貂原材料库存已有补库需要,9月初拍卖会价格已较低点上涨30%,原料价格已走出W底部。预计未来公司毛利率将走出低谷,逐渐恢复到正常水平。另外,俄罗斯汇率今年以来也底部企稳,目前美元兑卢布较年初已贬值20%,卢布升值有利于公司未来对俄罗斯出口业务的恢复。 公司在社交电商的布局正在稳步推进。 考虑到公司之前在社交电商后端做的布局,因此在8月以500万元投资未来时刻10%的股份,布局前端。优舍科技目前正打算和一家国内领先的供应链公司合资成立一家企业,打造美妆供应链,而这恰巧能为未来时刻旗下以“王岳鹏”为代表的网红提供强有力后端支持。美妆从供应链来看比服装好做,季节性、库存问题都不大,切入点相对简单。未来公司在社交电商产业链上的弱项都会有所布局,强项进一步强化。 给予“增持”评级,未来3-6个月目标价20.5元。 预计公司16-17年EPS0.05、0.06元,对应PE347、299倍。目前公司增发底价为14.31元,我们认为此价格是很好的安全垫,考虑到公司业绩止跌触底以及在社交电商布局日趋完善,中长期看好。 风险提示。公司在社交电商布局低于预期等。

投资要点: 事件:公司公布16年三季报,其中营业收入13.78亿元,同比下滑1.68%;归属母公司净利润1.78亿元,同比下滑12.93%;扣非后净利润1.75亿元,同比下滑4.96%;基本每股收益0.29元。 三季度业绩持续下行。公司三季度销售同比下滑6%,归属母公司净利润同比下滑23%,毛利率为39.6%,环比下滑3.3PCT,同比下滑1PCT,贵人鸟品牌终端销售不济是主要原因。截止三季度末,贵人鸟品牌零售终端总数为4,202家,较15年年底净减少263家店,公司店铺在三、四线城市占比接近70%。我们认为由于消费需求弹性不佳加上贵人鸟品牌形象存在一定老化,未来公司店铺将继续优化调整,主品牌收入有望稳定。公司针对大环境对营销手段进行了调整,报告期内销售费用率为5.65%,较去年同期大幅下滑4.9PCT,主要系公司大幅缩减品牌推广费。 明年收入弹性颇大。目前公司此前收购的杰之行和名鞋库尚在进行工商变更手续,因此三季报未纳入合并报表,预计年底可纳入,将为公司明年收入提升较大弹性。杰之行是一家体育运动产品专业零售商,以直营为主,贵人鸟控股50.01%,未来业绩承诺为16年实现净利润不低于5,000万元,16-18年实现净利润不低于2亿元,毛利率约为30%,由于投入费用较高,15年净利润率为5%。 名鞋库08年进入电商领域,贵人鸟控股51%,是目前行业领先的运动休闲装备网络运营商,业务主要包括电商平台自营销售和为品牌公司提供代运营服务,15年净利润接近2,500万元,净利润率7%,业绩承诺为16-18年实现净利润分别不低于3,000、4,000、5,000万元,每年实现净利润可向下浮动15%,但三年净利润合计不低于1.2亿元。我们认为此业绩承诺符合当下市场环境,实现概率较大,两者有望在明年贡献收入超过10亿元。 给予“买入”评级,3-6个月目标价30元。结合杰之行和名鞋库的并表预计时间以及未来业绩承诺,预计公司16-18年核心EPS0.4、0.5、0.54元,对应PE65、53、49倍。明年开始公司收入弹性将有效释放,但业绩由于并表原因以及新业务毛利率低于公司原批发业务,因此业绩弹性稍弱。 风险提示。杰之行和名鞋库整合效果低于预期;终端销售不佳

事件:公司公布16年三季报,其中营业收入13.48亿元,同比增长3.8%;归属母公司净利润2.44亿元,同比下降2.8%;基本每股收益0.29元。 公司预计2016年业绩增长区间为-10%-10%,主要系:1,行业增速放缓,销售结构变化;2,家居新业务打开新增长空间同时伴有较大费用投入。 营收及业绩增速微幅改善 公司第三季度营收增长7.09%,业绩增长9.8%,增速较中报分别提升4.94PCT和17.21 PCT,终端店铺的调整优化淡化增长,重视平效,使传统渠道零售再次得到向上动力,从而带动业绩增速继二季度之后再次实现正增长。三季度毛利率为49.9%,同比小幅增长0.1 PCT。期间费用率方面,三季度销售费用率为26.1%,管理费用率4.8%,同比优化均接近1 PCT,主要系销售增长带动费率的下调。报告期内存货上升至7亿左右,主要系公司为四季度销售旺季备货所致。 大家居业务积极推进 公司大家居旗舰店开业至今实现销售1,000万,年底前准备在深圳新开3-4家店,面积在1,000平米左右。板材和五金件都用的很好,产品初期定价和索菲亚持平或略高,未来最终定价预计高于索菲亚。目前来看,公司对大家居还是培育、整合、试销为主,资金没问题,但团队(包括设计、安装、采购、销售等)还要进一步优化整合。从品类来看,家纺类、板式家具、沙发和床都自己做,瓷砖、马桶、墙纸都代工。公司的核心优势在于设计,全屋定制的富安娜风格非常明显,艺术气息浓厚。 公司非常看好大家居的潜在空间,目前切入进去不需要抢人家份额,蛋糕很大。明年在上海、广州都会新设大家居店铺,规划17年实现销售1-2亿元,18年实现3-4亿元。 给予“买入”评级,3-6个月目标价11元 预计公司2016-2018年核心EPS 0.44、0.48、0.56元,对应PE 20、19、16倍。公司目前估值较低,如大家居业务在明年下半年整合顺利的话有望厚积薄发,销售弹性起来也是大概率事件。 风险提示 公司大家居业务推进低于预期等。

事件:公司公布半年报,2016年上半年实现营业收入21.80亿元,同比增长17.97%;实现归属母公司净利润2.51亿元,同比增长20.81%;EPS0.27元/股,同比增长18.18%。 新业务放量、渠道及产品升级,三重助力公司收入稳步增长。上半年公司收入增长17.97%,其中书写工具、学生文具、办公文具分别同比增长8.29%、20.59%、17.92%,学生文具、办公文具持续高速增长为公司主营收入增长提供充沛动力。具体来看,渠道方面,公司通过提升单店质量及固化单店提升流程和方法,在全国快速推广。截至2016年6月30日,公司零售终端超7万家,同比增长4.84%,其中,标准样板店、高级样板店、加盟店及办公店分别同比增长2.77%、14.86%、11.47%。同时,盈利能力较好的高级样板店和加盟店的数量占比较去年同期提升0.5%和1.1%。产品方面,公司通过产品创新(报告期内新增1125款)、品类扩张(人们对文体活动重视程度提升下,重点推广儿童美术项目)及高价值文具(高价值成人文具)的推出,提升产品单价及单店产出。新业务方面,生活馆、科力普持续呈现爆发式增长,报告期内分别实现收入5203万、17733万元,同比增长115.71%、106.97%。 毛利率提升覆盖销售费用上行,非经常性损益助推盈利能力小幅提升。尽管从分产品毛利率结构来看,毛利率较低的办公文具及其他业务收入高速增长及结构占比提升明显,但在高价值新品推出提速背景下,公司单个业务产品内部毛利率得到有效提升,上半年公司书写工具、学生文具及办公文具毛利率分别提升0.41%、2.98%及3.29%,推动公司上半年毛利率达到27.45%,同比提升1.31个百分点。期间费用率方面,在公司提升员工薪酬及渠道推广力度加大背景下,上半年公司销售费用率同比提升1.54个百分点,抵消了毛利率提升影响,同时在政府补助及非经常性损益提振下,公司上半年归属净利率为11.50%,同比小幅提升0.27%。 维持“买入”评级,未来12个月目标价23-25元:考虑公司在文具行业的龙头地位,并且其渠道覆盖深度和广度的先发优势,及产品创新的领先优势将日益凸显,未来在消费升级趋势下量价提升空间仍然较大。同时生活馆和科力普的快速成长为公司贡献收入新增长点,随着收入高速扩展下规模效应显现,新业务盈利有望放量增长,公司整体布局或将进入加速兑现期,业绩增速有望持续向上。考虑到公司业务布局良好及未来持续增长确定性,我们给予公司2017年PE32-35倍目标估值,未来12个月目标价23-25元,建议长期布局。 风险提示:市场需求低于预期,渠道开拓力度低于预期。

事件:公司发布半年报,2016年上半年实现营业收入17.72亿元,同比增长36.32%;实现归属母公司净利润1.06亿元,同比增长131.08%;基本EPS0.22元/股,同比增长131.03%。 产能释放与新销售团队持续发力,共驱收入快速增长。上半年新建产能释放,产能利用率稳步提升。同时为了消化快速增长的产能,新销售团队持续发力,成立了全国的营销总部,并且建立了KA直营,GT经销商客营,AFH居家外商消通路与电商通路的营销组织,全方面抢夺市场商机,提升市占率。此外股权激励计划限制性股票的授予完成也进一步激励员工,促进收入提升。报告期内,非卷纸业务实现收入9.35亿元,同比提升34%,卷纸业务实现收收入7.72亿元,同比增长+36%。 产品结构调整及产能利用率提升,业绩高速增长。报告期内,在原材料成本下降的大背景下,随着产能利用率提升,毛利率提升较快。卷纸业务毛利率达到29.60%(+4.45%),非卷纸产品结构改善背景下,高价产品(如洁柔Face和Lotion系列产品)占比提升促进其毛利率提升4.3个百分点至40.95%。但因报告期内低毛利率的卷纸业务收入大幅提升,公司整体毛利率较上年同期提升1.97%至34.63%。另一方面,因加大渠道拓展力度,销售费用率提升1.07个百分点,但管理效率的提升使管理费用率下降0.48%,同时财务费用率下降0.44%,综合来看上半年公司净利率(5.97%)提升0.64个百分点,归属母公司净利润同比大增131.03%。 维持“买入”评级,未来3-6个月目标价21-23元。上调2016-2018年EPS至0.42元、0.62元和0.90元,对应PE分别为42倍、29倍和20倍。公司预计2016年1-9月归属母公司净利润同比提升136%-166%。考虑到新销售团队对渠道改善的空间较大,补齐渠道短板后公司未来发展潜力巨大,并且浆价或将维持低位以及产能利用率提升也有望进一步提升毛利率和盈利能力,我们给予公司2016年50-55倍估值,对应目标价为21-23元。

投资要点 事件: 公司公布半年报,2016年上半年实现营业收入16.69亿元,同比增长44.10%;实现归属母公司净利润2亿元,同比增长48.00%;EPS0.45元/股,同比增长47.98%。 衣柜业务保持高增速,橱柜和家具家品放量增长。报告期内收入44.1%高增长主要得益于三方面:定制衣柜方面实现收入15亿元,同比增长36.01%,主要因为公司继续通过一二线城市加密,三四五线城市下沉的方式进行渠道扩张(+100,总数1700家)。并用“799/899”套餐继续刺激需求,提升市占率和渗透率。同时在全国性产能(12万单/月)的支持下,产能利用率大幅提升(目前80%),衣柜毛利率提升至39.53%(+3.15%);橱柜方面实现收入1.10亿元,同比增长392%,一方面得益于渠道扩张加速,至2016年上半年已有经销商300余家,专卖店391家。另一方面受益于思索联动带动客单价提升;家用家品类实现收入5096.21万元,同比增长144%,主要因在全屋定制战略下,公司在非定制类家具方面与知名家居品牌合作推出OEM 产品,提高客户粘性,2016年上半年内用无甲醛添加板材对部分产品进行升级,提升用户体验。2016年下半年衣柜计划新增100家专卖店,橱柜加开至500家,届时将持续带动收入增长。 橱柜业务大增拖累毛利率,少数股东权益下降提振盈利能力。公司上年毛利率为35.66%,同比小幅下滑0.21个百分点。在衣柜业务毛利率同比增长3.15%背景下上半年毛利率仍下滑,主要受橱柜业务新增产能投放导致折旧费用增长影响(上半年橱柜收入同比大幅增长4倍,而毛利率仅为-8.7%),拖累整体毛利率。另一方面,在销售费用率(-0.46%)和管理费用率(-0.45%)有所收缩而财务费用上升背景下公司整体期间费用率保持稳定,导致公司总体净利润率同比下滑0.2%。但少数股东权益大幅下降,有效提振归属净利润率。总体看公司上半年归属母公司净利率同比增长48%。 定制家具行业快速渗透,大家居战略发展空间巨大。在定制家具对普通家具替代性趋势以及消费升级趋势下,定制家具行业整体需求仍将保持高速成长态势,未来三年市场规模CAGR 有望在20%以上。同时公司作为定制家具行业龙头,在渠道、品牌、渠道以及制造方面已具备显著先发优势,在此背景下,公司着力推进大家居战略,预计将有效提升客单价,未来三年内客单价有望从目前的1. 8万元提升至3万元。同时公司将继续深化799/899促销套餐以持续扩大用户群,从而加速提升定制家具行业及公司自身市场渗透率,目前公司在整体家具行业中市占率仅为千分之一,成长空间巨大。 维持“买入”评级,未来3-6个月目标价70元:上调2016-2018年EPS 至1.53元、2.18元和3.05元,对应PE 为37倍、26倍、18倍。考虑到定制家具对传统家居替代性趋势显现、大家居战略推进提升客单价、公司渠道下沉空间较大及柔性生产线和智能制造将进一步提升生产效率。同时2017年橱柜业务放量增长将大幅摊薄折旧费用,规模效应下预计将成为公司业绩新增长点。我们给予公司未来3-6个月目标价70元。