事件:贵州茅台披露2016年报,实现营业收入388.62亿元,同比增长18.99%,实现归属于上市公司股东净利润167.18亿元,同比增长7.84%,每股收益13.31元,拟每10股派67.87元(含税),分红比例51%。2016年收入增速大幅超出年初规划的4%目标,2017年收入增长计划为15%,2014年以来首次提高到两位数。 销售形势大好,利润增速低于收入增速,主要系消费税因素影响。2016年茅台酒销售形势良好,6月之后飞天茅台价格稳步上升,批价从上半年的不到860元上升至年末的1200一线,从报表看,公司下半年收入增速明显高于上半年,且预收款大幅攀升,从半年末的114.8亿元升至年末的175.4亿元,另,应收票据大幅减少,茅台经销生态改善最为明显。公司报表利润增速低于收入增速,虽然有毛利率低的系列酒增长更快因素,但主要系消费税因素影响,2016年公司消费税50.95亿元,同比大幅增长105%,占收入比重同比提升约5.5个百分点。我们认为主要原因系征税和销售确认差异所致,消费税为生产环节征收,参考母公司报表更直观,对照母公司营业成本和合并报表营业成本,凡是母公司营业成本低于合并报表营业成本季度,当季营业税金率较低,而从我们分析框架中,这一差异主要体现公司发货节奏的控制意愿,详见正文图表。 价格上涨之后,“价格危机感”重现。从2016年上半年的“涨价引导”到目前的“价格管控”引导,反映出公司在茅台酒价格快速上涨之后的谨慎。4月14日茅台酒市场工作会召开,公司管理层明确指出价格上涨过快问题,再次强调“统筹平衡企业、经销商和消费者三方利益,确保茅台酒的市场发展健康、可持续”。我们认为茅台价格中长期攀升逻辑成立,但短期快速上涨会否产生消费挤出值得警惕,尤其是在公司不受益(厂价未调高)情况下,价格管控具有必要性。 中国经济改革开放30多年,中产阶级快速扩容,品牌消费时代来临,维持预计中期7000亿以上的判断。基于2017年经营目标和2020年十三五规划,我们提出“茅台中期市值7000亿以上”的判断。从社会发展阶段宏观角度而言,中国目前已越过罗斯托《经济发展阶段》当中的起飞阶段,另一方面中国中产阶级数量日趋庞大,大众高端消费日趋成熟,深烙民族印记的文化属性类奢消费品成长机遇良好,茅台工艺和品牌护城河,叠加文化自信,长线蓝筹已然清晰。 投资建议:调高6个月目标价至452.00元,预测2017-2018年每股收益分别为16.37元和20.51元,目标价相当于2018年22倍的动态市盈率。 风险提示:高端酒产能风险、估值波动风险。

事件一,公司公布年报,2016年实现营业收入31.96亿元,同比下降3.85%,归属于上市公司股东的净利润1.81亿元,扭亏为盈,同比增长375.57%,综合毛利率39.36%,同比提升1.85pct,对应基本每股收益0.37元。其中第四季度实现营业收入5.07亿元,同比下降2.5%,归属于上市公司股东的净利润-0.82亿元,亏损额同比缩小65.3%。事件二,现金分红,公司公布现金分红方案,每10股派发现金股利8元(含税),分红率约4%,为近年最高。事件三,公司董事杨国睿因工作变动原因辞职。 2016业绩基本符合预期,净利润较此前预告1.9亿减少1千万,仍是资产减值损失影响。与公司预告相比,净利润减少1千万,仍是四季度计提资产减值的影响。公司第四季度对持续亏损工厂计提减值准备7795万元,全年共计提减值2.3亿元,略超出此前预期。基于公司经营情况良好判断,我们仍维持2017年减值约3000万预测不变。 产品升级稳步进行,吨酒价格快速提升,毛利率快速回复。2016年吨酒价格3270元,同比增长5.5%,略超预期,主要原因是低端产品销量占比迅速下降,整体产品结构提升较快。2016年下半年不再有关厂相关会计处理,因此三、四季度单季毛利率回复较快,分别同比提升4.1、7.3pct,超出预期。 2017经营展望:销量有下滑压力,依靠中高端放量和毛利率进一步回复带动业绩增长。公司保守计划2017年实现销量85万千升,较2016年95万千升减少10万千升,预计其中约5万千升为关厂带来的客观减量,约2-3万来自公司继续主动削减低端产品。作为对销量减少的对冲因素,预计2017年毛利率确定性回复较大,并期待中高端产品放量符合预期,大概率仍能带动公司实际业绩10%以上增长。另外继续关注嘉士伯外部资产注入进展。 投资建议:我们维持此前的盈利预测不变,预计公司2017年-2019年的收入增速分别为-0.7%、5.9%、6.0%,净利润增速分别为115.0%、20.3%、13.6%;维持买入-A的投资评级,6个月目标价为25.00元,相当于2017年31倍的动态市盈率。 风险提示:产品升级可能放缓,资产注入增厚不达预期。

公司当前投资逻辑清晰,类似2015泸州老窖。1)行业维度:白酒行业继续复苏,品牌白酒优势凸显,次高端白酒稳步扩容,优势次高端白酒品牌将积极受益,公司核心舍得单品放量是公司业绩增长主驱动力,中低档酒通过彻底梳理,预计下半年助力可期。2)改制维度:白酒企业中改制最彻底标的之一,天洋入主沱牌集团,通过增资扩股控制公司,导入新的企业文化,营销狼性增强,激发经营活力和效率,大概率逐步兑现改制红利。3)经营维度:管理改善突出,生产端“退养”政策和技改等提升效率,产品及渠道调整得当,销售体系提升明显,销售队伍和经销商信心提升,营销变革效果显著。4)资本运作维度:大股东改制后积极筹划定增,加码白酒主业,理顺股权结构以加强控股权,定增完成后公司业绩释放意愿将显著增强。 公司短中期存两大预期差。公司改制后经营改善明显,2016年业绩实现快速增长。公司业绩拐点逐步明朗,在市场关注度已经得到提升情况下,我们认为公司短中期仍存在两大预期差。1)公司沱牌中低档产品能否快速完成新老更替,助力公司全面快速增长,使公司全面迎来拐点,这也是市场分歧的一个重要方面。对于沱牌中低档产品,公司重视程度高,主推“天特优”三款定位明晰新品,凭借品牌和市场基础以及全面升级的销售团队和营销体系,有望达成顺利更替实现增长的目标。2)“品牌+产品+机制(股东)+执行(团队)”四要素组合当中,任意三要素突出都大概率带来企业成功,我们认为天洋入主在四要素方面均有改善,所以有望带来最大超预期,即“天洋无白酒经验,但对公司经营较为成功”。此外,公司产品结构将持续改善,优化生产及聚焦策略将带来经营效率提升,所得税率影响也将逐步降低,利润率提升趋势清晰。 17年继续以快抢机遇,高目标凸显狼性基因。公司2017年主营业务收入目标22亿元,其中白酒收入增长目标超60%。高目标表明公司对白酒主业信心足,亦体现天洋企业文化中的狼性基因,这和过去沱牌国企文化截然不同。强力梳理品牌体系、全国范围打造一流销售团队、加强费用投放审核、建立督查机制等方面,均体现了天洋企业力求积极快速、狼性进取的经营文化。我们认为,公司对品牌定位、产品发展及营销等方面的经营方向正确,配合执行力提升,公司经营将呈现出与过去完全不同的发展态势。 投资建议:首先我们认为公司市值空间较高,我们预计本轮景气公司有潜力达到40亿收入体量,对应8亿以上净利润,给予20-25倍稳态估值,测算市值空间大。假设定增发行股本6,746万股,预计公司2017-19年摊薄后EPS分别为0.56/1.13/2.00元,给予公司买入-A评级和6个月目标价33.9元,对应2018年PE为30倍。估值催化剂:定增完成;中低档酒更替完成实现快速增长。 风险提示:增发进度不确定性从而影响预期;新品销售不达预期拖累报表。

徽酒格局在“调整-复苏”进程中更加清晰,古井贡酒强力领先成蓝筹。古井贡酒在2013-2016年的白酒行业“调整-复苏”进程中成功穿越周期,收入规模实现跨越,品牌领先优势扩大,成为省内白酒消费升级最受益标的。2016年省内金种子、宣酒和迎驾贡酒相对古井贡酒和口子窖呈现份额下降态势,省内品牌分化还在继续,公司市场份额扩张明显。公司在省内品牌力最近几年不断提升,已经巩固第一位置并同第二三名拉开差距。2017年春节公司销售再度呈现超预期的增长态势,日销过亿元,是省内大众主流消费升级对品牌力提升的印证,公司已成为名副其实的白酒蓝筹。 年份原浆大单品省内绝对领先,结构持续升级。我们测算公司年份原浆销售占比2016年即在70%附近,2016年年份原浆销售规模在40多亿元,按70%省内销售,规模约30亿,超过口子窖和迎驾贡酒整体收入规模,年份原浆大单品在省内绝对领先。结构上看,最近几年连续优化,根据调研反馈估计2017年春节原浆8年及以上产品增长三位数,省外增长也很快,从非省会城市观察,春节消费有明显两个特征:①消费者购买古井产品比例高于上年,②购买5年比例较上年大幅提升,年份原浆消费升级十分明显,反映出公司产品结构的升级。 双百亿反映增长前景信心,黄鹤楼调整后进入快车道。公司收购黄河楼酒业后,提出“双品牌双百亿”战略,安徽市场第一,湖北市场第二,河南市场第三,三大战略市场联动,推进战略5.0,深化内部市场化、独立法人制,全面激发员工积极性和创造性。黄鹤楼酒业在全面导入古井企业文化,调整速度快,最近糖酒会已经全新亮相,提出“一年打基础,三年翻一番,五年翻两番”,我们预计黄鹤楼2017年收入贡献十分可观,中期前景亦看好。 投资建议:公司管理团队优秀,组织架构先进,销售梯队健全,产品战略聚焦,终端执行有力,外延效果良好。维持买入-A投资评级,6个月目标价61.00元。我们预计公司2017-18年的每股收益分别为2.03元和2.44元,目标价相当于2018年25倍的市盈率。 风险提示:省内竞争激烈至销售费用率不良变动;业绩释放节奏受国企改革/员工持股预期影响。

年报披露打开大比例回购窗口。公司2016 年报显示实现营业总收入9.25亿元,同比大幅下滑60.64%,归属于上市公司股东净利润-1.47 亿元,主要系预调酒业务亏损所致,2016 年公司预调酒子公司巴克斯亏损1.87 亿元(扣除非经常性损益亏损额为2.31 亿元)。我们在2016 年9 月的报告《关注“业绩拐点+未预期的大比例回购”机会》独家前瞻提示潜在“1 元总价回购”,随着年报披露,巴克斯经审计亏损额确定,大比例回购窗口已经打开。 本次回购比例近25%。公司在注入预调酒资产的重大资产重组时,交易双方签署《盈利预测补偿协议》,交易对方同意以股份回购方式补偿实际净利润数不足净利润预测数的差额,该部分股份将由上市公司以 1 元总价回购并予以注销,补偿股份计算公式为:补偿期间每年末应补偿股份数量=(截至当年末累计净利润预测数-截至当年末累计实际净利润数)÷补偿期限各年累计净利润预测数×标的股份总数-已补偿股份数量。根据立信会计师事务所专项审计报告,本次回购总股份为230,795,160 股,占总股本的24.79%。 主动清库存+终端动销+苏打水新品投放,2017 轻装上阵迎拐点。公司从2016 年三季度逐步降低发货强度,主动帮助渠道去库存,2016 年发货712 万箱,较2015 年大幅减少61%,但终端实际动销在1300 万箱上下,渠道库存从2015 年末的400-450 万箱降至2016 年中的150 万箱,当前库存估计40-60万箱,市场渠道方面回归高线城市和重点渠道,资源聚焦;产品方面进行了系统性升级,明确了“微醺”“本味”和“强爽”三大系列针对性营销投放,力求扩大消费人群,预调酒新品推广具有一定效果,餐饮渠道逐步打开,重点终端监控数据好转。春节期间我们走访终端,发现货龄明显变新,2016 年10 月份及之前的货品大幅减少,普遍是10 月份以后和2017 年1、2 月份产品,而且5 度和8 度的陈列明显增多,部分终端出现断货现象。我们认为终端动销是王道,有助于恢复经销商信心,从而传导至公司发货和报表层面,2017 轻装上阵值得期待。另,二季度苏打水新品投放值得观察。 投资建议:买入-B 投资评级,维持6 个月目标价27.00 元。目标价实质相当于2017 年40 倍市盈率(考虑到2 次回购的测算,详见正文)。 风险提示:预调酒业务恢复不急预期,利润率提升不及预期。

公司2017 年3 月公告完成收购龙华农牧,标志着公司饲料+养殖+肉制品产业链基本打造完成,规模化养殖逐步替代“公司+农户”模式,使得“放心肉”更加有保障,公司计划着力推广“无抗猪肉”概念,将有助于肉品品牌增强和提升,公司终端肉制品的发展更加有底气。随着饲料+养殖布局阶段性完成,公司战略重心逐步转向肉制品端,公司加强品牌肉制品端发展的条件和时机更为成熟。 “唐人神”品牌肉品已是湖南省内龙头,具备品牌、渠道优势,产品创新能力强。公司肉品在省内中式肉品市场份额第一,西式肉品市场份额第二仅次于双汇,具备较强品牌价值;渠道方面一则拥有500 余家连锁店,无论从渠道资源还是管理经验上能快速响应肉品发展战略,二则KA 渠道基础较好,商超销售占比近30%,能较快适应当下传统渠道向现代渠道过渡的肉品市场环境。公司产品创新力基础较强,2015 年以来推出了荷香腊肉、手工香肠等产品,2016 年8 月推出猪血豆腐肠成为“爆款”。未来公司还会加大无抗猪肉、预制菜、大客户后厨房、溯源肉品等产品研发,多产品,多渠道扩张。我们认为公司基础条件对于加强版“肉品战略”落地帮助很大,肉品业务有望迎来快速成长,公司1 季度肉品业务增长约26%,增速有上台阶迹象。 公司战略向肉品倾斜,战略+人才+资源组合拳出击,具备一定外延预期。公司已确立以肉品消费端为龙头牵引生猪产业链快速发展的经营思路,将加大对消费端的资金、人员、资源投入。1)战略上确定肉品为饲料、养殖之外的第三大主业,引入外脑全面规划肉品发展;2)在组织架构、人员方面强化肉品板块,或引入专业化人才;3)已组建并购基金,将侧重于优质食品企业的股权投资并购。 根据以往在饲料、养殖方面的内生外延并重的发展经验,公司具备一定外延预期。 肉品业务盈利有望快速改善,对估值提升贡献有望显现。据公司一季报预报披露,肉品销售收入同比增长约26%,预计利润同比增长约169%。我们预计公司肉品业务在2017-2018 年将持续高速增长,预计实现收入9.0、12.6 亿元,则收入占比到2018 年末由4.5%提升至8.2%左右。 投资建议:我们预计2016/17/18 年,公司净利润分别为2.02 亿/3.53 亿/4.33亿,同比增长147.0%、7.5%、22.8%,对应EPS 0.38/0.66/0.81 元。采用分部估值法,饲料、养殖业务分别给予P/E 20x、15x,肉品业务给予P/S 4.5x,整体对应2017 年市值106 亿元,给予目标价19.7 元,相当于29.8 倍动态市盈率,维持买入-A 评级。 风险提示:生猪养殖景气度下降、肉食品业务增长不达预期。

事件:公司公告,因生产经营发展需要,拟出资5400万元设立2家全资子公司,其中四川吞之乎营销公司注册资本2800万元,四川陶醉营销公司注册资本2600万元。 专门设立营销子公司,探索吞之乎和陶醉品牌营销新模式。吞之乎是公司超高端酱香品牌,陶醉系列为公司中端品牌,公司此次专门投资设立品牌营销子公司,意在针对吞之乎和陶醉2个品牌进行重新调整和培育,打造独立销售团队,探索营销新模式,后续计划推出新产品。以陶醉品牌为例,价格带在150-200元左右,在2011-12年运作良好,收入规模接近8000万元,具备一定市场基础和品牌力,2016年陶醉品牌收入为3648万元(收入占比仅3%),成立营销子公司后,有望在新产品推出、直营模式打造、电商渠道开拓等方面积极创新,为品牌注入新活力。 品牌梳理有序进行,方向正确、执行力强。公司品牌定位上明确清晰,舍得目前打造成一流次高端单品,沱牌打造成大众名酒领导品牌;产品发展上明确打造大单品,价格带重新定位,未来即重点打造舍得大单品及沱牌天特优三大战略新品,针对吞之乎和陶醉品牌试点新模式、进行重新调整和培育,停止技协开发产品;营销上强化精细化管理,符合目前整个白酒行业大趋势,同时避免铺面过广,继续聚焦在核心市场做深做大,从营销人员考核到经销商开发,精细化和扁平化落到实处。 业绩拐点明确,仍存三大预期差。公司改制彻底带来全方位改善,2016年业绩实现快速增长,2017年1季度预计继续保持较快增长,业绩拐点明确。公司对品牌定位、产品发展及营销等方面的经营方向正确,配合执行力提升,公司经营将呈现出与过去完全不同的发展态势。我们认为,公司在天洋操盘白酒、沱牌新品表现以及净利率提升等方面仍存预期差,重申中期坚定看好。 投资建议:假设定增发行股本6746万股,预计公司2017-19年摊薄后EPS 分别为0.56/1.13/2.00元,给予公司买入-A 评级和6个月目标价33.9元,对应2018年PE 为30倍。股价催化剂:定增完成;中低档酒更替完成实现快速增长。 风险提示:增发进度不确定性从而影响预期,新品销售不达预期拖累报表。

事件:公司发布一季度业绩预增公告。经财务部门初步测算,预计2017 年第一季度归属于上市公司股东的净利润约为2.02 亿元至2.25 亿元,与上年同期相比增加80%-100%。 需求端复苏明显,海内外均实现较快增长:据此前草根调研数据,17 年以来海外需求复苏明显,预计一季度收入同比增速超过30%;国内收入同比增速预计也超过20%。根据海内外业务7:3 的比例进行估算,对应一季度整体收入增速超过23%。公司目前正在不断拓展产品下游应用领域,所面向客户范围也随之扩大,新客户加入对收入增量亦有贡献。此外公司产能利用率处于较高水平,据公司公告建设进度17 年国内外均有新产能投产,产能压力将得到缓解,且公司的中长期产能建设计划也与十三五规划收入目标相匹配,收入有望保持中长期较快增长。 成本红利释放才刚开始,定价权突出具有较好提价基础:据此前草根调研数据,2016-2017 榨季的糖蜜价格呈不断下降趋势,榨季初约800 元/吨,后期则低于700 元/吨,糖蜜综合价格约750 元/吨,较去年同期降幅超过15%,成本端红利大大增强了利润弹性。同时考虑到公司存货的计价方法为加权平均法,一季度糖蜜成本会略高于后三季度,故一季度成本红利释放只是开始。 此外埃及镑汇率的持续低位也使得公司海外业务成本端受益明显。随着公司行业龙头地位不断强化,我们认为公司具备较强的定价权和较好的提价基础,若17 年提价落地则有望进一步提升整体盈利能力。 费率下降主要受益负债结构改善:随公司业务加速扩张,预计销售及管理费用率同比持平或略有上升;费用端弹性更多来自财务费用。此前公司财务费用率处于较高水平,且长期借款利息较多。随项目开展节奏趋于平稳,资金需求有所减少,公司已在主动调整负债结构,将部分长期借款置换为利率较低的中短期借款,节省了较多利息费用,从而带来了整体费率的下降。 投资建议:我们上调公司2017 年-2018 年的收入增速至21%、22%,净利润增速分别上调至54%、23%,成长性突出,维持买入-A 的投资评级,上调6 个月目标价至26.00 元,相当于2017 年26 的动态市盈率。 风险提示:下游需求低于预期,业绩释放节奏低于预期。

事件:公司发布2016年年报。2016年实现收入22.81亿元,同比增长24.6%;归属于上市公司股东净利润1.91亿元,同比增长6.95%。四季度实现收入5.37亿元,同比增长27%;归属于上市公司股东的净利润0.35亿元,同比增长9%。 香精香料业务稳中有升,配料业务贡献主要收入增量:香精香料业务实现收入5.92亿元,同比增加7.16%,其中下半年同比增速高达14.89%,环比上半年改善明显,毛利率略提升0.34pct至44.25%,主要源自香料业务毛利率提升。由于香精香料行业较为稳定,大幅波动概率较低,预计17年收入仍可实现4-8%稳健增长,毛利率将基本持平。食品配料业务成长性仍好,全年收入16.68亿元,同比增长32.46%,贡献主要收入增量。由于公司渠道强势且配料行业本身处于高速增长期,预计17年仍有望实现20%以上快速增长。 配料比重提升及主动降价导致毛利率下行,规模效应上升后费率有所下降:公司2016年毛利率21.2%,同比下降2.7pct,主要原因是低毛利的食品配料业务占比自68%进一步提升至72%。且16年下半年以来受恒天然放开国内渠道影响,公司通过对代理的部分恒天然产品主动降价来应对这一变化,导致下半年食品配料毛利率较上半年下滑4.86pct至10.06%。费用端来看,随着公司收入的快速成长,规模效应得以加强,费率随之下降,2016年三费率合计10.7%同比减少0.9pct。但由于公司主营B端业务,费率本身不高压缩空间相对有限,预计三费率未来将基本持平或略有下降。 食品配料空间仍广,期待公司加快制造端搭建步伐:食品配料行业前景广阔,但公司主要采用经销模式导致盈利性较弱,恒天然渠道放开也对公司造成一定影响,倒逼公司加快制造端搭建。16年公司收购天舜食品搭建工业巧克力制造端,根据年报天舜目前产能1万吨,未来仍有扩建计划,但由于仍处投入期,业绩贡献相对有限。奶酪方面公司也在加快步伐,未来不排除通过外延或与外资合作方式搭建制造端,从而掌握核心竞争力提升盈利能力。 投资建议:我们预计公司2017年-2018年的收入增速分别为16.8%、17.3%,净利润增速分别为8.2%、13.9%,略下调评级至增持-B,6个月目标价为20.15元,相当于2017年31倍的动态市盈率。 风险提示:制造端搭建进度不达预期,配料业务竞争加剧。

事件:公司发布2016年年报。2016年实现营业收入603.12亿元,同比增长0.75%;实现归属于上市公司股东净利润56.62亿元,同比增长22.24%。四季度实现营业收入143.89亿元,同比增加0.03%;归属于上市公司股东净利润12.72亿元,同比增长27.89%。其中公司于16年4月处置悠然牧业股权,导致5-12月数据不可比,剔除股权处置影响收入同比增长2.80%。成本下降、政府补贴和投资收益增加是利润增长较快三大主要原因。作为综合竞争力最强的乳业龙头,公司收入增速放缓主要受行业大环境影响,公司将依托产品结构升级、内外资源互动(海外基地进口奶粉等)、品类多元化、外延扩张等举措来巩固领先优势和保持增长。 收入增速放缓主要受行业环境影响,随着供需从严重失衡走向缓和,行业竞争有望重塑。从已披露的大型乳业公司年报来看,收入端共同受到需求影响,上游供给过剩,且下游竞争激烈,导致乳企收入端普遍承压。公司收入增速也下滑明显,液体奶全年实现收入495亿,同比增长5.03%,但下半年同比增速5.3%环比上半年的4.78%已略有改善。我们认为公司在16年行业环境不佳情况下仍较注重品牌及价格体系维护,故收入增速较低。17年随着原奶供需从严重失衡走向缓和,行业价值链将随之得到修复,竞争格局有望重塑,公司作为乳业龙头有望充分受益行业格局改善实现收入加速增长。奶粉收入54.56亿元,同比下降15.37%,主要受注册制实施前夕渠道竞争激烈的影响,但下半年降幅已明显收窄,17年有望在注册制配方名单公布后实现恢复性增长。 原材料价格低位及产品结构升级带动毛利率提升,销售费用仍有压缩空间。16年奶价处于历史低位,故毛利率得到大幅提升;此外公司高端产品占比持续提升也带动盈利能力改善,安慕希、金典等高毛利产品占比提升3.2pct至49%。但由于竞争激烈促销投入加大,销售费用率同比提升1.29pct至23.29%。展望17年,在奶价上涨、竞争趋缓基础上,预计产品结构升级不足以抵消成本上涨,毛利率将持平或略下降,但费用率存在压缩空间,净利率环比有望继续提升。 渠道优势仍突出,具备较好品类和外延扩张基础。公司作为行业龙头,渠道实力突出,截至16年末直控村级网点达34.2万家,常温液态乳品市场渗透率也同比提升0.3pct至77.1%。我们认为公司有望凭借扎实的渠道快速实现新产品或新品类推广。公司于16年公告首次外延,拟收购圣牧37%股权发力高端有机奶,17年有望在豆奶等领域取得突破,继续打造大食品集团。 投资建议:假设定增及收购圣牧均于17年完成,我们预计公司2017年-2018年的收入增速分别为14.1%、9.3%,净利润增速分别为11.4%、17.9%。公司目前股价对应17年市盈率仅19.6倍,在公司收入增速有望环比提升及品类扩张潜力较好背景下,我们认为估值水平仍有提升空间,维持买入-A投资评级,6个月目标价22.80元,相当于2017年24倍动态市盈率。 风险提示:下游需求复苏不及预期,食品安全问题。

事件:公司发布2016年年报、内部业务结构调整和资产整合公告。2016年实现收入11.21亿元,同比增长20.43%;归属于上市公司股东的净利润2.57亿元,同比增长63.46%。四季度实现收入1.92亿元,同比增长1.25%;归属于上市公司股东的净利润5988万元,同比增长306.27%。公司公告将由全资子公司红天公司承担集团原料供给专业化任务。 精品战略助力收入高增长,产品结构升级带动毛利率提升。16年公司采用精品战略主动升级产品,升级后大包装产品及高端新品脆口榨菜销售良好,助力收入高增长并带动毛利率提升,四季度收入增速有所放缓主要因为季节性销售不均衡及15年四季度惠通开始并表同比基数较高。其中脆口榨菜16销售火爆但产能有限一度断货,公司现已完成1万吨生产线改扩建,17年有望继续放量。 销售费用率大幅下降主要受益于费用投向优化,净利率创历史新高。2016年公司销售费用率15.88%,同比下降4.38pct,对净利润增长贡献明显。公司费用率下降主要原因是费用投放结构优化,更具有针对性且灵活可控,在前三季度销售良好的情况下公司主动减少四季度费用投放。公司全年净利率高达22.95%,创出历史新高,剔除政府补贴增加因素净利率也超过20%,盈利能力提升明显。 泡菜业务仍在稳步调整中,存在一定外延预期。2016年泡菜业务实现收入5581万元,公司对惠通进行的品牌调整和产品瘦身初见成效。未来惠通仍将深化产品聚焦,精简SKU只保留高销量较高毛利产品,并继续进行产品升级和品牌形象打造,加快泡菜业务的调整速度。公司致力于成为行业绝对领导者,并希望依托资本市场推进从“小乌江”向“大乌江”的发展战略,存在一定外延预期。 行业龙头地位稳固定价权凸显,业务结构调整有利于原材料成本控制。2016年下半年以来公司重要原料青菜头价格上涨较多,而公司作为行业龙头具备较好的成本转嫁能力。据公司公告一月份起对占比过半的主力产品提价15-17%,能够较好地消化成本上升压力。同时据草根调研了解,本次提价对销量影响较小,预计2017年收入仍可保持较快增长。而根据此次公司公告的业务结构调整方案,将对集团公司的原料供应进行进一步整合,有利于整体成本控制。 投资建议:我们预计公司2017年-2018年的收入增速分别为16.9%、16.6%,净利润增速分别为18.4%、19.1%,维持增持-A的投资评级,6个月目标价为17.11元,相当于2017年29倍的动态市盈率。 风险提示:高端产品销售不达预期,原材料成本上升过快。

公司发布年报及拟设立控股子公司公告。2016年实现营业收入35.13亿元,同比增长6.09%,归属于上市公司股东净利润3.54亿元,同比下降2.81%,综合毛利率31.07%,同比下降1.47pct,对应基本每股收益0.70元。其中第4季度实现营业收入9.81亿元,同比增长6.48%,归属于上市公司股东净利润0.82亿元,同比下降17.84%。另外,公司公告拟使用超募资金在美国和泰国设立海外全资子公司,另拟使用自有资金与核心团队在合肥设立控股子公司。 受原材料更换影响,毛利率略有下降;费用控制稳定。2016年公司对主要产品葵花籽进行原材料升级,受此影响葵花籽产品毛利率、整体毛利率略下降;同时公司费用控制整体稳定,净利润略下降0.92pct至10.07%。我们认为毛利率下降幅度可控,长期看产品品质稳定提升有利于增强竞争力。 电商业务略低于公司预期,部分新品表现亮眼。公司电商渠道全年录得收入1.9亿(不含税),含税数额未达到年初设定的3亿元目标。其中天猫超市和旗舰店销售收入占比一半以上;新品撞果仁和每日果仁系列带动坚果类实现收入1.08亿、新品皇葵表现亮眼实现收入约3千万,均取得较好成绩,2017年将继续作为主推产品带动公司收入规模增长。线下渠道山核桃、焦糖味瓜子实现收入近2亿元,市场反馈积极,公司计划2017年该产品实现收入5亿元,如能实现,整体收入增速将在10%以上。 海外市场增长超预期,公司设立海外子公司拓展上游资源和海外市场,未来有望成为新增长点。继在广西、安徽设立种植基地后,公司继续在美国布局上游,拟设立子公司从事坚果农业种植、贸易和投资;在泰国拟设立子公司从事食品生产、贸易。新的上游布局有望在自有种植尚未挂果的7-8年内尽早获得优质原材料资源,助力公司扩大坚果业务。 2017年1季度展望:收入端略有压力。2017春节较早,部分节前备货需求由16年4季度消化,促成4季度单季收入增速提升。考虑到2016年1季度收入基数较高,预计2017年1季度收入端略有压力,预计净利润率保持稳定。 投资建议:维持买入-A投资评级,6个月目标价25.0元。我们预计公司2017年-2019年净利润增速为25%、21%、13%,对应基本每股收益分别为0.88、1.05、1.20元,目标价相当于2017年29倍市盈率。 风险提示:产品销售不达预期、电商业务不达预期、食品安全事件。

事件:公司发布一季度业绩预告。预计一季度销售收入12亿元左右,同比增幅超过300%;预计一季度归属于上市公司股东的净利润5550-6450万元,同比增长208%-258%。 百草味春节旺季实际增速仍较好,预计全年收入增速可达40%附近。据此次披露的业绩预告,我们结合16年1季度收入情况推测百草味1季度收入规模约10亿,同比增速略高于20%。但考虑到2017年春节较早,导致一月份旺季发货天数比16年少10天左右,据此推算旺季收入实际同比增速超过50%,预计百草味全年收入增速可达40%附近,对应规模约32亿。 主动进行产品升级带动盈利能力显著提升,期待线上下渠道融合取得突破。1季度公司整体净利率约在4.6%-5.4%之间,较2016年4季度并表后的2.3%相比有较为明显的提升。由于本部仍处调整末期,我们认为净利率大幅提升主要来自百草味的贡献,估算百草味一季度净利率约在4%-5%之间。百草味自2016年起营销亮点不断话题度极高,同时主动进行产品升级并提价带动毛利率提升,在费用投放节奏相对稳健的情况下,我们认为净利率提升主要受益于毛利率的上升。渠道方面,百草味也在积极布局线下,现已基本完成前期准备工作,“一城一店”规划有望于17年取得突破,该模式将主要覆盖一二线城市,意在为消费者带来更好的品牌体验;同时商超和便利店渠道也会加快铺设进度。我们认为随着互联网流量红利逐渐淡化,线上下渠道相融合的发展模式更为健康,有助于百草味持续提升消费者粘性并保持行业领先地位。 本部调整已近尾声,全年有望实现恢复性增长。本部连锁店及商超渠道在16年分别采取了主动收缩及门店升级、更换团队的举措,目前调整已近尾声,全年来看有望实现同比增长;电商渠道16年实现快速增长,百草味的加入也为公司线上业务注入更多活力,但目前基数仍然较小,17年有望延续高增长。整体来看,预计1季度本部收入同比略有下滑在2.5亿左右,考虑到16年本部处于调整期,收入及利润基数均较低,且2017年回购债券2.11亿将降低全年财务费用,公司有望在调整收尾和低基数的基础上实现恢复性增长。 投资建议:我们预计公司2016、2017年收入分别为20.55、43.42亿元,净利润分别为0.40、1.88亿元。预计百草味2017年收入32亿,谨慎给予2.2倍P/S,对应市值70亿;好想你原业务1.3倍P/S,对应市值15亿元,合计市值85亿,略下调目标价至33.00元,维持买入-A的投资评级。 风险提示:市场风格转换,行业竞争加剧,食品安全问题。

事件:公司发布2016年报,全年实现营业收入6.55亿元,同比增长8.92%;归属母公司股东净利润1.09亿元,同比增长22.60%;经营活动产生现金流量净额2.19亿元,同比下降4.92%;EPS为0.33元。单4季度营业收入2.21亿元,同比增长31.98%,净利润4307万元,同比增长56.29%。此外,公司公告2017年度高管薪酬方案,对公司高管实行薪酬与业绩挂钩激励制度。 新红坛带动酒鬼系列恢复增长,中低端系列调整后初步企稳。公司酒类业务收入6.5亿元,同比增长9.62%。分产品看,酒鬼系列实现收入5.26亿元,同比增长11.68%;湘泉系列收入1.24亿元,同比增长1.67%。在新红坛带动下,酒鬼系列实现恢复性增长,公司去年6月推出高度柔和红坛酒鬼酒,目标打造全国化核心战略大单品。老红坛系列已逐步停止生产、清理库存,其余如50度精品酒鬼等传统单品通过省内经销商运作亦表现良好。中低端系列方面,中粮入主后在16年上半年着手解决贴牌产品问题,大幅减少买断产品,停止新开发贴牌产品,调整后目前湘泉系列已初步企稳。我们认为,公司聚焦中高端品牌,培育核心大单品战略符合当前行业和公司发展实际。 湖南省内加快渠道扁平,省外市场开拓尚需接力。公司积极整合营销,湖南省内设立4个销售片区,省外22个省市设立8大销售片区。省内积极推动渠道全面下沉,重点加快县级市场开发,并尝试直控终端门店,目前已在省内签约核心门店426家。全年省内市场为核心的华中地区实现收入4.63亿元(其中湖南销售公司收入9416万元),同比增长高达65.7%,占整体收入比重也提升至70.7%。公司品牌在省内知名度高,在渠道下沉、加大营销投入的推动下,省内市场份额仍有较大提升空间。省外市场方面,公司开展横向拓展,省外签约经销商的地市级市场有所提升,并开发华东、华南沃尔玛系统。2016年公司省外市场收入规模1.87亿元,同比下降40.3%,分区域看,华北、华南、华东地区收入分别为9877万元、4715万元和1566万元,分别变动-12.3%/+37.6%/+187.6%。中粮渠道协同方面,此前公司与中粮方面签订不超3亿元关联交易金额,最终实际向中粮食品营销公司销售2756万元。 产品结构优化趋势初显,盈利能力仍有提升空间。公司品牌格局初步形成,即形象大单品内参酒、核心战略单品新红坛、三大品牌线、8大重点产品。 产品结构优化带来公司毛利率提升,2016年毛利率达75.0%,同比提升4.5pct。 新红坛从2016年下半年开始逐步贡献收入,随着后续单品体量做大,公司毛利率仍有提升空间。费用率方面,公司2016年销售/管理/财务费用率分别为25.2%/14.2%/-0.1%,同比分别变动+4.5%/-2.5%/-0.2%。公司销售费用1.65亿元,同比增长32.4%,主要系2016年在央视广告投放费用增长所致。 管理费用及财务费用控制表现良好。此外,公司所得税费用同比下降明显,主要来自递延所得税费用下降;公司消费税7312万元,同比基本持平,但应交消费税1856万元预计在17Q1支出。公司整体净利率14.8%,同比提升2.5pct,较2012年高峰期接近30%净利率水平仍有较大差距。 投资建议:我们预计公司2017-19年EPS为0.49/0.73/1.14元,增持-A评级,6个月目标价28元。 风险提示:白酒复苏低于预期;公司调整效果不达预期等。

事件:公司发布2016年年报及十三五战略规划。2016年实现收入202.07亿元,同比增长4.3%;实现归属于上市公司股东的净利润5.63亿元,同比增长34.63%。四季度实现收入47.40亿元,同比增长11.43%;实现归属于上市公司股东的净利润1.38亿元,同比减少17.47%。披露2017年经营计划,计划实现营业总收入215亿、净利润6亿,分别同比增加6.4%、6.6%;净资产收益率10.4%。公告战略规划和组织架构图,将确立主业1+2全产业链模式,搞好乳业、牧业、冷链物流三大产业布局。 原奶低位带动毛利率上行,分区域渠道调整已见成效。2016年原奶价格处于历史低位,公司成本端红利突出,乳制品业务毛利率同比提升3.61pct至42.48%。单四季度毛利率较低则是因为季度间会计处理不均衡且2016年三季度起奶价有所回升导致。展望2017年,奶价温和复苏趋势基本确立,公司成本端面临一定压力,但行业竞争格局有望好转,期待公司加快产品结构升级提升盈利能力。渠道方面,公司主动调整销售模式,更加关注终端的有效性,华北、西南等地区有望逐渐扭亏为盈。 聚焦低温产品走差异化道路,仍将致力于推进国际化进程。公司于过去一年保持较好的推出节奏,未来仍将重点发展低温业务,有望另辟蹊径与行业前两名形成差异化竞争。2016年公司境外收入同比大增44.9%,主要受益于子公司新莱特业绩表现亮眼,2016年新莱特实现收入28.44亿元、净利润1.81亿元,分别同比增长44%、89%。目前Tnuva仍继续托管在集团,未来若中以贸易逐渐得到放开,二者协同效应有望增强。公司未来仍将依托新莱特和Tnuva充分挖掘新增长点推进国际化进程。 营销手段趋于积极,财务费用仍有缩减空间。公司主动调整费用结构,在控制整体费率的基础上加大了广告投入,包括作为女排官方战略伙伴开展主题营销,并引入多位人气明星代言,提升公司的品牌实力和影响力。财务费用增加较多与计提ChatworthAsset投入资金利息有关,公司未来将采用多种方式筹集资金以降低资金使用成本,预计2017年财务费用存在一定缩减空间。 首次提出全产业链发展模式,非奶业务有望逐渐做大做强,组织架构调整有利于合理分配资源。公司于发展规划中提出在乳制品业务以外还将加大牧业和冷链物流业务的投入力度,并加快牧业、饲料、冷链物流的管理整合工作。我们认为公司首次提出全产业链发展模式值得重视,牧业和运输板块有望逐渐做大做强贡献更多增量。此外根据公司此次披露的组织架构调整图,根据不同产品成立了六大营销中心,有利于合理分配人力及物力资源,充分发挥专长在细分领域取得突破。 投资建议:我们预计公司2017-2018年的收入增速分别为6.7%、6.9%,净利润增速分别为7.3%、7.8%,维持增持-A的投资评级,6个月目标价为15.00元,对应于2017年0.86倍市销率。 风险提示:主力产品销售下滑,原材料价格上升过快。