公司三季报业绩同比增长976.88%符合预期:公司2014 年前三季度实现营业收入17.73 亿元,同比增长45.17%;实现归属于上市公司股东净利润8051 万元,同比增长976.88%,对应EPS 为0.26 元;其中,公司三季度单季实现营业收入7.72 亿元,同比增长51.74%,环比增长33.52%;实现归属于上市公司股东净利润4425 万元,同比增长1402.68%,环比增长58.85%,单季业绩创历史新高。公司在此前的业绩预告中预计前三季度盈利区间为7000-9700 万元,同比增长936%-1297%。三季报业绩与其一致,符合我们和市场的预期。 公司预计全年盈利区间为9000-13000 万元:公司预计全年实现归属于上市公司股东净利润9000-13000万元,同比增长1065%-1537%,并对四季度经营做出了一定的展望:一、随着公司已并网电站持有量的陆续增加导致电费收入增加,但因天气原因影响对利润贡献低于二三季度;二、毛利率相对较高的焊带产品销售收入继续保持增长趋势;三、边框销售量虽然高于去年同期,但四季度铝价和汇率变化可能带来毛利率的下降;四、支架外销比例增长和销售量增加、采购降本等带来毛利增加。 单季毛利率环比下滑,净利率创近期新高:公司三季度单季毛利率为18.85%,环比二季度的22.29%有所下滑,但同比去年三季度的12.12%大幅提升。公司三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.35%、3.90%、5.65%,销售费用率比较稳定,而管理费用率与财务费用率下降明显。公司三季度净利率为6.18%,创下自2011 年一季度以来近15 个季度新高。 应收账款与存货有所增加,经营活动现金流略有改善:公司三季度末的应收账款与存货较二季度末有所增加,货币资金新增近10 亿系增发募集资金到账,资产负债率则下降至67%。三季度单季经营活动现金流为净流出3288 万元,同比、环比均有改善。 电站项目陆续落地,四季度将迎来完工并网高峰:公司电站项目已经陆续落地,地面电站方面,公司持有已并网电站165MW,在建、拟建、拟收购电站360MW,其他已披露小路条305MW;分布式方面,公司持有已并网电站11.33MW,在建、拟建电站90.41MW。公司在四季度将迎来完工并网高峰,我们预计今年底电站总持有量达到600MW 是大概率事件。 构建多元化融资体系,资金优势尽显:公司近10 亿增发募集资金到位,同时拟发行短期融资券用于公司生产经营活动。公司已与福能租赁、杭州信托、金茂租赁、金茂保理、国开思远基金、苏州信托开展业务合作,不断创新融资模式。公司多元化的融资体系已逐步建立,资金优势尽显,为公司加快转型成为光伏电站运营商提供了强有力的保障。 投资建议:我们预计公司2014-2016 年的EPS 分别为0.33 元、0.96 元与1.38 元,对应PE 分别为59.5倍、20.3 倍和14.2 倍。维持公司“买入”的投资评级,目标价25 元,对应于2015 年26 倍PE。 风险提示:分布式政策不达预期;地面电站备案或发电量不达预期;分布式项目推进不达预期;收购不达预期;融资不达预期。

三季报业绩同比增长42.30%符合市场预期。公司2014年前三季度实现营业收入8.01亿元,同比增长18.74%;实现营业利润1.15亿元,同比增长59.80%;实现归属于上市公司股东净利润1.27亿元,同比增长42.30%,对应EPS为0.36元;其中,公司三季度单季实现营业收入3.02亿元,同比增长11.87%,环比增长5.06%;实现归属于上市公司股东净利润0.51亿元,同比增长40.92%,环比减少7.80%,对应的EPS为0.14元。公司在半年报中预告前三季度净利润同比增长30-50%,三季报实际业绩符合市场和我们的预期。 预告2014年归属于上市公司股东的净利润变动幅度为30-50%,为1.6亿-1.85亿元。公司今年净利润维持高增长的原因主要有以下几点:1)公司产品应用领域拓宽,中低压变频器以外,公司培育的UPS电源、伺服、电梯一体机等新产品统一品牌和管理后今年开始逐步放量,尤其是UPS电源持续超预期,今年收入将突破1亿元,而优势的中低压变频器客户资源也在不断地积累和扩大之中,行业需求低迷,公司产品依然有不错的增长;2)公司有效实施成本控制,毛利率水平保持稳定,管理费用和销售费用控制有效,费用率均有所下降,盈利能力增强;3)部分子公司经济效益逐步显现;部分子公司销售情况有所好转,亏损面收窄,比较有代表性的是伺服系统公司上海御能的亏损将会有所减少。 三季度收入增长有所放缓,毛利率稳中略有上升。公司今年1、2、3季度的收入分别为2.1、2.9、3亿元,分别同比增长40%、14%、12%,收入增长幅度在二季度开始放缓,这跟宏观经济的大背景较为吻合,也反应工控行业今年需求的节奏,除了工控需求直接挂钩的变频、伺服、电梯一体机需求有所放缓,UPS电源增长最为理想和最快,四季度预计维持二、三季度的格局,前三季度收入同比增长18.7%,预计全年收入同比增长15-20%。今年1、2、3季度的毛利率分别为41.85%、43.87%、43.19%,同比分别提升1.14%、1.06%、0.42%,基本保持稳中略有提升的态势,公司产品竞争格局较为稳定,未来毛利率基本保持在43%左右。 管理和销售费用率分别同比下降0.82%和0.61%,盈利能力显著增强。前三季度销售费用为0.95亿元,同比增长12.95%,销售费用率为11.91%,同比减少0.61个百分点;第三季度销售费用为0.35亿元,同比增长4.44%。前三季度管理费用为1.53亿元,同比增长13.86%,管理费用率为19.08%,同比减少0.82个百分点;第三季度管理费用为0.55亿元,同比增长1.94%。前三季度财务费用为-621.56万元,同比减少45.59%;第三季度财务费用为-207.79万元,同比减少50.54%。 现金流净流入同比下降48%,存货及预收帐款同比增长22.25%和43.55%,现金流和资产负债表健康。前三季度净现金流入4933.50万元,同比减少48.33%,第三季度净流入3762.19万元,较上期5769.55万元,同比减少34.79%,主要系报告期随营业收入增长,应收账款、库存等铺底流动资金增加以及为培养战略供货商合作伙伴,预付货款增加所致。存货1.75亿元,较期初增长22.25%,跟收入增速基本同步,比较健康。预收账款为1521.96万元,较期初增长43.55%,主要是公司客户开拓顺利,预收账款同比增速较大,出于较好的水平。应收账款26183.50万元,较期初增长67.89%,主要系报告期销售收入相应增加所致,也一定程度上说明在当前宏观背景下客户资金面偏紧。 盈利预测与估值:我们预计2014-2016年EPS为0.50/0.68/0.92元,考虑到公司在工控行业的地位以及优良的并购基因,给予2015年30倍PE,目标价20.4元,维持买入评级。 风险提示:生产设备投资持续下滑,原材料价格大幅波动,房地产投资持续低迷

公司三季报业绩同比减少8.51%符合预期:公司2014 年前三季度实现营业收入10.96 亿元,同比增长2.36%;实现归属于上市公司股东净利润1.40 亿元,同比减少8.51%,对应EPS 为0.34 元;其中,公司三季度单季实现营业收入4.06 亿元,同比增长11.57%,环比增长1.26%;实现归属于上市公司股东净利润3720 万元,同比减少28.70%,环比减少42.97%,对应EPS 为0.09 元。公司在此前的业绩预告修正公告中预计前三季度盈利区间为1.38-1.53 亿元,同比减少0%-10%,三季报业绩与其一致,符合我们和市场的预期。公司还预计全年盈利区间1.55-1.90 亿元,同比增长-10%-10%。 单季毛利率下滑,费用率提升明显:公司三季度单季毛利率为22.10%,环比二季度的23.82%、同比去年三季度的24.28%均有所下滑。公司三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.94%、5.89%、4.18%,环比二季度的2.60%、5.20%、0.72%提升明显;尤其是财务费用单季高达1697 万元,主要因为欧元贬值造成汇兑损失增加、闲置资金购买理财产品导致利息收入降低所致。公司三季度单季净利率为9.17%,环比二季度的16.29%、同比去年三季度的14.35%大幅下滑。 存货有所增加,经营活动现金流略有改善:公司三季度末的应收账款基本稳定,存货较二季度末有所增加;公司账上现金充足,三季度末资产负债率约37.59%,处于行业较低水平,具备较大的融资空间,为公司加大项目投资力度提供了保障。三季度单季经营活动现金流为净流出504 万元,环比前两季度有略有改善。 海上风塔订单放量在即,高壁垒凸显公司竞争力:与陆上风塔相比,海上风塔需要经受海浪、潮汐、大温差等多种因素的考验,因此在生产过程中要考虑海上防腐等特殊技术要求;除此之外,海上风塔还具有单段长度较长、直径较大、重量较大的特点。因此,风电运营商或整机厂商对于风塔供应商的认证要求也更加严格。 公司凭借技术优势与产品竞争力,突破行业高壁垒,逐渐打入Vestas 等海外巨头的海上风塔供应链,试订单执行顺利;今年四季度至明年,海上风塔订单有望开始放量。由于其高附加值,产品毛利率与净利率显著高于陆上风塔,公司利润有望大幅增厚。 新能源投资业务顺利推进,奠定明后年业绩高增长基础:公司通过整合内外部资源建立合资公司,实现优势互补,加快推进新能源投资和开发步伐。合资公司宣力控股位于新疆哈密的300MW 风电场项目已经取得政府核准,尾气发电一期400MW 项目也已取得积极进展,我们预计两个项目有望于明年并网发电。根据哈密的风资源情况与尾气发电项目特点,我们预计这两个项目盈利性极佳,为公司明后年业绩高增长奠定基础。 合作方北京宣力具备较大的项目资源优势,公司拥有上市公司平台,资金实力雄厚,资本运作能力强大,同时在新能源产业具有深厚的积淀,战略眼光与管理能力优异。根据合作双方的定位,一方面,双方合作具有较强的互补性;另一方面,公司在双方合作中的地位有望逐步提升。 投资建议:我们预计公司2014-2016 年的EPS 分别为0.44 元、0.80 元和1.33 元,对应PE 分别为31.8倍、17.6 倍和10.6 倍,维持公司“买入”的投资评级,目标价18 元,对应于2015 年22 倍PE。 风险提示:风电行业复苏不达预期;海上风塔放量不达预期;公司新能源投资进度不达预期。

公司三季报业绩同比增长356.59%符合预期:公司2014年前三季度实现营业收入24.50亿元,同比增长57.30%;实现归属于上市公司股东净利润1.89亿元,同比增长356.59%,对应EPS为0.35元;其中,公司三季度单季实现营业收入9.93亿元,同比增长69.64%,环比增长30.39%;实现归属于上市公司股东净利润7721万元,同比增长279.04%,环比增长22.67%。公司在此前的业绩预告中预计前三季度盈利区间为1.7-1.9亿元,三季报业绩基本达到区间上限,符合我们和市场的预期。公司还预计全年销售收入预期增长50%左右,毛利率有所增长,全年实现归属于上市公司股东净利润2.7-3.05亿元。 单季毛利率创近两年新高,费用率有所下降:公司三季度单季毛利率为17.30%,创下近两年季度新高;在价格基本稳定的情况下,可见公司降本效果显著。公司三季度销售费用率、管理费用率分别为0.93%、3.96%,环比二季度的1.42%、4.38%下降明显,同比去年三季度的1.21%、4.96%亦有所下降。公司三季度净利率为7.74%,环比略有下滑,主要因为在三季度计提了2036万元减值损失。 应收账款与存货保持稳定,经营活动现金流有所恶化:公司三季度末的应收账款与存货较二季度末保持稳定,资产负债率保持在39.85%的健康水平。三季度单季经营活动现金流为净流出5410万元,环比前两季度有所恶化。 单晶潮流将至,单晶硅片龙头成本领先迅速扩张,盈利释放空间巨大:我们认为单晶需求占比的拐点已现,单晶将开始实现对多晶的部分替代,市场需求增速有望超过30%,高于光伏行业整体增速。公司目前已成为单晶硅片行业规模最大、份额最多、成本最低的绝对龙头,并计划通过定增扩产快速实现市场扩张,预计今年硅片出货量有望超过2GW,同比增长60%以上,明后年增速亦有望维持在40%以上。公司的核心竞争优势——成本至少领先行业平均1年以上;公司精益化管理优秀,其对于技术的深入理解、前瞻的战略选择、引领成本下降的力度堪称制造业典范;公司通过多次投料、控制拉棒速度来提高月产量以降低拉棒成本,通过导入金刚线以降低切片成本,非硅成本未来每年仍有10%以上的下降潜力,硅单耗亦有15%以上的下降空间,这将为公司创造巨大的盈利弹性。 收购布局组件产能,加速单晶技术路线推广:公司通过现金收购乐叶公司85%股权,将快速建设200MW以上组件产能,实现此前的产业链布局规划。公司可利用和整合乐叶现有的平台和资源,促进单晶产品的国内市场销售,提高国内市场占有率,进一步提升经营业绩;同时,考虑到公司有意向大力拓展电站业务,收购组件产能有利于充分保障组件产品的高质量供应。最为重要的是,公司通过此渠道可引导高效单晶路线在国内光伏市场的示范和推广,全面打开公司主营产品单晶硅片的国内市场空间。 携手国开瑞明,电站业务进入新纪元:公司依托制造业的地缘优势,在宁夏、陕西两地具有较强的项目资源获取能力。同时,公司凭借对于行业深入的理解、精益化管理经验、专业的技术团队,对于电站开发运营有较强的管理能力。公司此前已与国开瑞明达成长期合作协议,有利于顺利获取期限长、成本低、额度大的资金。双方优势互补后,在电站领域形成项目、资金、管理三大核心竞争优势,电站业务竞争力凸显,未来电站开发规模与收益或将超预期。公司开发电站将主要使用单晶组件,进一步验证单晶产品的优越性,加速单晶技术路线的推广。 正式成为SolarCity股东,主力供应商可期:公司通过全资子公司隆基香港持有的Silevo优先股和可转换债券现已被转换为SolarCity普通股合计205,820股及非整数股份付款96.25美元,占SolarCity公司总股本的0.13%。SolarCity收购Silevo,并计划建设GW级组件工厂,公司有望成为其单晶硅片的主力供应商。 推出限制性股票激励计划,保障团队稳定性:公司拟向734名董事、高管、中层管理人员、核心技术(业务)人员授予1330万股限制性股票;其中首次授予1230万股,价格为9.90元/股;2014-2017年业绩考核目标为扣非后净利润2.05、2.87、3.49、3.90亿元。激励范围广泛、人数众多,将有效提升高管与员工积极性与凝聚力,保障公司各业务团队的稳定性,有利于公司长期稳定发展。 投资建议:在不考虑增发、限制性股票摊薄股本的情况下,我们预计公司2014-2016年的EPS分别为0.55元、1.27元和1.83元,对应PE分别为35.2倍、15.4倍和10.7倍;摊薄(按照增发价16元/股测算、暂不考虑限制性股票)后分别为0.47元、1.03元与1.51元,对应PE分别为43.2倍、18.9倍和12.9倍。维持公司“买入”的投资评级,目标价26-31元,对应于摊薄后2015年25-30倍PE。 风险提示:降本不达预期;单晶需求增长不达预期;融资不达预期。

公司三季报业绩同比增长20.36%符合预期:公司2014 年前三季度实现营业收入15.07 亿元,同比增长9.25%;实现归属于上市公司股东净利润2.52 亿元,同比增长20.36%,对应EPS 为0.71 元;其中,公司三季度单季实现营业收入6.63 亿元,同比增长7.30%,环比增长44.92%;实现归属于上市公司股东净利润1.17 亿元,同比增长26.54%,环比增长63.71%。公司三季报业绩符合我们和市场的预期。 毛利率略有下滑,费用率大幅降低:公司三季度单季的毛利率为33.71%,同比去年三季度的36.30%、环比今年二季度的35.41 均略有下滑。三季度单季销售费用率、管理费用率4.42%、7.36%,同比环比均大幅降低,故17.68%的净利率同比、环比反而略有提升。 应收与应付账款均大幅增加,投入理财产品致货币资金减少:公司三季度末的应收账款为10.41 亿元,较二季度末的7.74 亿元大幅增加,同比去年三季度末的7.76 亿元亦有较大增幅;另一方面,公司三季末应付账款同样大幅增加,账期延长向上游传导。三季度末的存货较二季度末有所增长,较去年三季度末有所减少,整体基本稳定。公司三季度末货币资金较二季度末迅速减少,主要因为投入理财产品有所增加。公司三季度末在建工程为1539 万元,较二季度末的87 万元增长明显,主要由于光伏电站开工推进所致。三季度末资产负债率从二季度末的17.27%提升至22.51%,仍处于行业较低水平,资产负债表整体保持健康。公司三季度经营活动现金流为净流出4157 万元,较前两个季度有所恶化。 公司拟定增募集18 亿元投资建设280MW 电站:公司拟以24.01 元/股的底价募集不超过18 亿元,投资200MW 光伏地面电站与80MW 分布式光伏项目。200MW 地面电站位于内蒙古自治区呼和浩特市托克托县,由内蒙乾华(公司控股69%)实施;80MW 分布式项目主要位于江苏、山东、合肥等东部地区,预计大部分屋顶均已基本落实,基本具备开工条件。 率先打通分布式商业模式,借助合作方切入地面电站领域:分布式方面,公司凭借与国网多年合作的优势,与省网一级的节能服务公司、三产公司进行合作,控股或参股项目公司,基本解决了电费收取难、自发自用比例不稳定等问题,率先打通分布式商业模式。公司还与园区运营平台合资,降低了项目开发难度,缩短了项目开发周期,有利于公司获取优质项目,同时也减小了电费收取的不确定性。公司有望将成功的商业模式迅速复制到各园区,实现分布式业务的异地快速扩张。地面电站方面,公司借助合作方(如山路集团)在当地的项目资源优势迅速切入,快速沉淀优质项目资产,预计未来超预期空间极大。 资金实力强大,管理团队产业积淀深厚:公司三季度末仅22.51%资产负债率,让公司具备极强的融资能力;增发后将新增18 亿自有资金,资金实力强大,未来2-3 年内 500-800MW 的装机计划有望翻番。公司管理团队产业积淀极其深厚,对电力系统的运作具有深刻的理解和认识,具备了较强的业务拓展和运营实力,我们对公司的战略眼光与执行能力充满信心。 投资建议:在不考虑增发摊薄股本的情况下,我们预计公司2014-2016 年的EPS 分别为1.34 元、1.76 元和2.32 元,对应PE 分别为18.6 倍、14.1 倍和10.8 倍;摊薄(按照增发底价24.01 元/股保守测算)后分别为1.10 元、1.48 元与1.97 元,对应PE 分别为22.6 倍、16.9 倍和12.7 倍。维持公司“买入”的投资评级,目标价30 元,对应于摊薄后2015 年20 倍PE。 风险提示:政策不达预期;分布式项目推进不达预期;电表需求不达预期;LED 业务拓展不达预期。

三季报业绩同比增长62.60%,符合中报预告的50-80%的区间。公司2014年前三季度实现营业收入22.46亿元,同比增长5.45%;实现营业利润3.58 亿元,同比增长55.68%;实现归属于上市公司股东净利润3.23 亿元,同比增长62.60%,对应EPS 为0.52 元;其中,公司三季度单季实现营业收入9.84 亿元,同比增长14.28%,环比增加17.22%;实现归属于上市公司股东净利润1.86 亿元,同比增加102.04%,环比增加44.65%,对应的EPS 为0.30 元,公司在中报中预告前三季度业绩同比增长50-80%,处于预告范围之内,符合市场预期。 收入增长、投资收益大幅增长、管理效率提升带来利润大幅增长,同时预告全年业绩增长10-40%。公司前三季度净利润同比增长62.6%,首先,公司在手订单持续确认收入,尤其是二三季度收入确认有所加快,二季度、三季度单季度收入同比增长12.6%和14.3%,扭转第一季度收入下滑的局势,前三季度收入增长由负转正;其次,管理和销售费费用率持续下降,公司的各项费用控制取得一定的成效,前三季度销售费用同比下降6.45%,管理费用仅增长0.11%;再次,卖出平高电气后的投资收益。卖出平高后实现1.24 亿的投资收益,占前三季度归属母公司净利润的38.4%。公司同时预告全年归属于股东净利润为3.81-4.85 亿元,同比增长10-40%。 前三季度订单逐步恢复,全年订单预计有所增长。公司年初提出2014 年的订单目标为新增合同订单58亿元,同比增长15%。实际数据为今年1-3 季度订单34 亿元,同比微增0.9%。上半年订单增速同比下降到6%,低于预期,三季度单季订单增速有所回升,达到15%,单季度订单收入为12.87 亿元。我们认为,订单增速低于预期主要是用电增速放缓,电网投资及电源投资持平或略有下滑,导致行业需求不足,同时公司今年初开始推行销售体系改革,进而影响了公司订单获取。四季度来看,年底项目陆续在跟进,去年四季度订单较好,今年四季度订单预计仍将有所增长。 GIS 是最大亮点,隔离开关、断路器、电容器、互感器同比收入下滑,未来或考虑新业务拓展。GIS 产品系列继续保持了良好的增长态势。该产品系列中110kV GIS 和220kV GIS 凭借优异产品质量,不仅在国家电网和南方电网招标取得了满意的市场份额,而且通过海外营销中心的销售渠道进入了巴西等国际市场。 2014 年四季度GIS 收入将有望继续大幅增长,毛利率将有显著提升,且2015 年随着配套铸件逐步投产和规模效应进一步发挥,毛利率将进一步提升。公司传统优势产品消弧线圈、隔离开关、断路器、电容器、、互感器等收入今年都有不同程度的下滑,主要是因为电网投资往特高压倾斜,110/220KV 电网投资在收缩,公司市场份额均接近上限,从而出现了下滑,但是毛利率均有不同程度的上升,主要是原材料价格下降、招标价格略有回升和公司加强精益化生产。SVG 业务也有所下滑,主要系宏观经济影响。电抗器、变电站自动化及继电保护系统业务收入增幅较高,主要系去年同期基数较低,新产品逐步放量有关。公司目前传统优势产品开始有增长的瓶颈,培育的几个新产品GIS、变电站自动化已开始逐步成为主流品牌,同时公司也在积极拓展海外市场,但是从公司发展历史和当前阶段来看,公司需要开拓新的产品来储备下一阶段的增长,而目前公司有这个资金实力去进行业务拓展。 前三季度经营性净现金流出4.55 亿元,存货增长38.92%,预收款增长2.21%。前三季度净现金流出4.55亿元,同比增长147.16%,第三季度净流入5352 万元,较上期8216 万元的现金流入减少了34.85%,现金流还是有一定压力,主要看四季度回款,跟行业属性也有关。存货9.10 亿元,较期初增长38.92%,主要是材料采购增加、发出商品及库存商品增加,公司收入结构中GIS 增长较快,而GIS 的生产和交货周期较长,是存货大幅上升的主要原因。预收账款为3.42 亿元,较期初增长2.21%,主要是今年前三季度订单仅略有增长。应收账款17.58 亿元,较期初增长19.83%,主要是销售收入增加及同比收回现金减少。 前三季度销售费用同比减少6.39%,管理费用同比增长0.11%,费用控制良好。前三季度销售费用为3.08亿元,同比减少6.39%,主要是公司严格控制销售费用的缘故,销售费用率为13.72%,同比减少1.74 个百分点;第三季度发生销售费用1.21 亿元,同比减少12.93%,销售费用率12.30%,同比减少3.85 个百分点。前三季度管理费用为2.99 亿元,同比增长0.11%,管理费用率为13.31%,同比减少0.71 个百分点;第三季度管理费用为1.17 亿元,同比增长3.79%,管理费用率为11.84%,同比减少1.20 个百分点;公司2014 年前三季度发生财务费用-432 万元,同比减少56.74%,主要是存款利息收入较去年同期减少,第三季度发生财务费用162 万元,财务费用同比由负转正。 盈利预测与估值:考虑公司的业务发展情况和出售平高股权的投资收益,我们预计公司14-16 年每股收益分别为0.69、0.78、0.96 元,给予15 年20 倍PE,对应目标价15.6 元,维持公司买入评级。 风险提示:国网招标重新采用最低价中标、海外市场开拓低于预期。

投资要点 公司三季报业绩同比减少48.92%略低于预期:公司2014年前三季度实现营业收入6.08亿元,同比增长31.65%;实现归属于上市公司股东净利润2347万元,同比减少48.92%,对应EPS 为0.15元;扣非后净利润1211万元,同比减少62.21%。其中,公司三季度单季实现营业收入2.07亿元,同比增长5.27%,环比增长3.10%;实现归属于上市公司股东净利润444万元,同比减少80.79%,环比增长46.06%;扣非后净利润48万元,同比减少97.20%。公司在此前的业绩预告中预计盈利区间为2500-2800万元,同比减少39.07%-45.60%,三季报业绩略低于区间下限,略低于我们和市场的预期。公司预计全年盈利区间为3100-3500万元,同比减少43.18%-49.67%。 单季毛利率止跌,费用率环比略有下降:公司三季度单季毛利率为9.37%,环比二季度的9.22%略有回升,连续四个季度的下滑趋势得到扭转,表明公司传统减反玻璃业务已经企稳。销售费用率、管理费用率分别为2.72%、8.25%,环比略有下降;财务费用率一直保持稳定。公司在三季度单季计提了176万资产减值损失,主要是应收账款期末余额增加导致计提的坏账准备金增加。 应收账款有所增加,经营活动现金流恶化:公司三季度末应收账款2.23亿元,较二季度末与去年同期均有所增加,故计提了部分坏账准备金;存货为6210万元,基本保持稳定。随着募投项目的推进,公司账上货币资金8.76亿元减少到7.62亿元,预计四季度将进一步减少;三季度末,公司资产负债率仅为12.85%,处于行业较低水平。公司三季度经营活动现金流为净流出5708万元,同比、环比均有所恶化。 减反玻璃需求稳定增长,盈利能力有望见底回升:由于全球新增装机量快速增长,减反玻璃的渗透率仍持续提升,因此,减反玻璃的市场需求保持稳定增长。公司一直是是减反玻璃的龙头,但近年来行业竞争激烈导致盈利恶化;随着光伏行业整体复苏回暖,公司减反玻璃的盈利能力有望见底回升。n 超薄钢化玻璃引领行业发展方向,市场需求爆发在即:公司深耕光伏玻璃行业多年,在自主研发的基础上引进LISEC 的先进技术,率先推出2mm 超薄物理钢化镀膜玻璃,引领行业轻薄化发展方向。应用超薄钢化玻璃的超薄双玻组件具有轻量化、长寿化、安全化、美观化、可透光化等特点,提高光伏组件效率。该产品有望在明年开始放量,市场需求爆发在即,公司将大幅受益。公司投建450MW 超薄双玻组件,意在示范,引导与推广超薄钢化玻璃;国内首先用于自建电站,海外有望逐步实现批量销售。 合作设立产业基金,大举进军光伏电站:公司今年上半年设立全资子公司江苏亚玛顿电力投资有限公司;7月份小试牛刀,投资约4607.91万元,在公司既有工业厂房建筑屋顶及其他可依托光伏电站的建筑物上建设5.003MW 分布式项目;9月底,公司公告与弘石投资共同发起设立宁波保税区亚玛顿新能源投资合伙企业(有限合伙/产业基金),产业基金总规模不超过10亿元,首期出资额5亿元,正式大举进军光伏电站。电站盈利丰厚,不仅能增厚公司业绩,还能拉动双玻组件销售,更重要的是验证公司超薄双玻组件及2mm超薄钢化玻璃的优越性,具有示范与推广作用。合作方产业背景深厚,项目储备丰富,结合公司上市公司平台的融资优势,双方优势互补,项目、资金、管理三大核心竞争优势皆备,未来超预期空间极大。 投资建议:我们预计公司2014-2016年的EPS 分别为0.20元、1.02元和1.99元,对应PE 分别为127.9倍、24.8倍和12.7倍,给予公司“增持”的投资评级,目标价31元,对应于2015年30倍PE。 风险提示:政策不达预期;产品价格竞争超预期;项目资源不达预期;地面电站并网或发电量不达预期。

三季报业绩同比增长15.27%符合预期,四季度同比环比将明显改善。公司2014年前三季度实现营业收入15.94亿元,同比增长37.06%;实现营业利润4.24亿元,同比增长18.33%;实现归属于上市公司股东净利润4.65亿元,同比增长15.27%,对应EPS为0.60元;其中,公司三季度单季实现营业收入5.54亿元,同比增长20.10%,环比减少7.50%;实现归属于上市公司股东净利润1.63亿元,同比减少8.67%,环比减少10.29%,对应的EPS为0.21元。三季报的实际数据在预告的中间范围,符合预期。我们认为今年第三季度已经是最差时刻,市场担心的三季度利空出尽,展望第四季度和明年一季度,同比环比都将明显改善,在新产品的带动下将逐步进入新一轮的成长周期。 三季度变频和伺服类产品的销售增长有所放缓,四季度预计保持平稳的趋势。2014年1-9月,变频器类产品收入为9.7亿元,同比增长12%;运动控制类产品收入为2.3亿元,同比增长11%;第三季度来看,变频类收入3.54亿元,同比增长1.7%,增速有所放缓。变频类主要包括通用变频器、电梯一体机、高压大传动,第三季度收入增长均有所放缓,第二季度开始订单增长有所放缓,跟宏观经济的放缓和房地产需求的放缓有关,高压大传动属于新产品放量的阶段,今年订单实现较好增长,带动工业自动化类订单三季度同比好转,但是收入确认还不多。展望四季度,通用变频和电梯一体机整体保持平稳的趋势,通用变频新产品MD500已正式推出和切换产品,属于通用变频十年来首次推出的新一代产品,性能有较大提升,后续潜力很大,电梯一体机正在开拓外资大客户和进行产品的延伸,未来有望保持平稳。运动控制类,也即伺服类包括专用伺服和通用伺服,专用伺服二季度开始有所下降,三季度进一步下滑,而通用伺服因为IS620的推广,保持50%以上的增长,通用伺服需求较好,IS620性能和松下相当,是未来主力产品。此外,子公司宁波伊士通技术股份有限公司被纳入合并范围,其销售收入贡献1.1亿元。 新能源产品四季度将是销售旺季,将为四季度和明年上半年的高增长提供支撑。1-9月,新能源类产品收入为2.2亿元,同比增长554%,其中新能源汽车控制器1.4亿元,光伏逆变器0.8亿元;第三季度实现收入0.7亿元,同比增长378%。今年实现光伏逆变器今年收入确认主要是执行去年的订单,下半年开始进入旺季以来,也有新订单在接洽之中,但是因为竞争加剧和价格下滑,公司销售策略较为谨慎,500KW储能逆变器预计12月份进入小批量试制阶段,将是一个亮点。新能源汽车控制器,汇川与宇通合作后去年底开始迅速放量,上半年是淡季,四季度将进入集中交货期,宇通2014年全年计划8000台,其三季度销售不到3000台,8、9、10月份的出货量分别为200、800、1000多台,四季度预计5000台,汇川与之配套的电动车控制器预计四季度订单和收入都将有一个很大带动。此外,公司也积极研发和推进低速电动车、乘用车领域的控制器开发和销售。新产品的储备方面,机器人伺服/控制器正在稳步推进之中,工程传动已开始在石油钻井平台、重型机械领域有所突破,都是未来壁垒高前景广阔的产品。 资产负债表和现金流量表已经开始明显好转,说明公司经营面好转和新产品显著发力。前三季度销售商品和提供劳务收到现金8.53亿元,同比增长13.9%,第三季度3.19亿元,同比增长33.87%,第三季度已开始明显好转,前三季度净现金流入1.76亿元,同比减少47.37%,第三季度净流入1.04亿元,同比增长0.95%,环比也明显改善。存货和预收账款分别较期初增长45.08%和87.72%。存货4.68亿元,较期初同比增长45.08%,环比也有所增加,同样预收账款为4565.5万元,较期初增长87.72%,环比也大幅增长72%,主要是新能源和大传动等新产品订单大幅增加,也预示今年四季度和明年都将有较大的贡献。应收账款5.4亿元,同比增长45%,主要是部分新产品帐期较长。 销售和管理费用增长有所控制,第三季度营业外收入对利润影响较大。前三季度销售费用为1.47亿元,同比增长20.23%,销售费用率为9.24%,同比减少1.29个百分点,销售费用增长低于收入的增长。前三季度管理费用为2.55亿元,同比增长41.90%,管理费用率为16.00%,同比增长0.55个百分点;第三季度管理费用为0.88亿元,同比增长24.34%,环比增长5.77%,管理费用同比显著增加主要是公司新产品研发投入较多。第四季度,预计销售和管理费用都将有所控制,费用率仍有一定下降空间。前三季度营业外收入1.14亿元,同比减少3.94%,因为增值税退税影响,尤其是第三季度,营业外收入0.4亿元,同比下降44%,对净利润影响很大。 盈利预测与估值:我们预计2014-2016年EPS分别为0.90/1.23/1.62元,同比增长25/36/32%,第三季度已经是最差时刻,资产负债表和现金流量表已开始好转,今年四季度利润同比环比都将明显好转,工控产品后续整体维持平稳,而宇通的电动车四季度放量,后续储备产品工程传动、机器人伺服/变频将逐步推向市场,将开启新一轮增长的周期,维持38-42元目标价不变,维持买入评级。

公司公告限制性股票激励计划,首次授予的限制性股票价格9.90元/股:公司拟向激励对象授予1330万股限制性股票,占目前股本的2.47%。其中首次授予1230万股,占目前股本的2.28%;预留100万股,占本激励计划拟授予限制性股票总数的7.52%,占目前股本的0.19%,预留部分将在首次授予后的12个月内一次性授予。首次授予的限制性股票价格为9.90元/股,为前20个交易日公司股票均价的50%;预留部分的授予价格为授予该部分限制性股票的董事会决议公告日前20个交易日公司股票均价的50%。 业绩考核目标确保营业收入与净利润高增长无忧:激励计划首次授予的限制性股票,在授予日起满12个月后分4期解锁,每期解锁比例为20%、25%、25%、30%;预留部分限制性股票自预留部分授予日起满12个月后分3期解锁,每期解锁的比例分别为20%、30%、50%。实际可解锁数量与激励对象上一年度的绩效结果挂钩,计划设定2014-2017年,全年营业收入较2013年增长不低于40%、80%、130%、180%,扣非后净利润较2013年增长不低于400%、600%、750%、850%。 激励对象广泛,有效提升高管及员工积极性与凝聚力:本计划涉及的激励对象共734人,其中董事长钟宝申等6名董事、高管均都获得了15万股,728名中层管理人员及核心技术人员共获得了1140万股。激励对象面向董事、高管、中层管理人员、核心技术(业务)人员,可谓范围广泛、人数众多,这将有效提升高管与员工积极性与凝聚力,保障公司各业务团队的稳定性,有利于公司长期稳定发展。 募集资金补充流动资金,成本分五年摊销:若本次限制性股票激励计划首次授予1230万股限制性股票全部实施,将募集1.22亿元资金,全部用于补充公司流动资金。假设首次授予限制性股票的授予日为2014年12月1日,授予日股票市场价格为18.99元/股,且授予的全部激励对象均符合本计划规定的解锁条件,则测算公司本激励计划首期授予限制性股票的成本合计为5,867.72万元。 公司公告现金收购组件企业乐叶公司85%股权:公司拟以现金4,609.55万元分别向叶志卿先生和吴红玲女士收购乐叶公司74.19%和10.81%股权。本次收购完成后,公司将持有乐叶公司85%股权,成为乐叶公司的控股股东。乐叶公司已进入工信部第一批光伏行业准入名单,获得较为齐全的组件认证,拥有4条组件生产线。 收购组件产能,实现低成本投资:公司收购乐叶公司85%股权的价格为4,609.55万元,结合乐叶公司的财务数据测算收购的估值水平,2013年PS约0.18倍,2014年8月31日PB约1.54倍,收购价格处于行业较低水平,预计与乐叶公司近期经营亏损有关;我们判断,未来公司将有效整合乐叶,实现其经营的大幅改善。另外,公司收购的付款条件还与乐叶公司应收账款回收进度相关,有效规避了回款风险。 布局组件产能,加速单晶技术路线推广:通过收购乐叶公司,公司将利用其现有设备和人员,快速建设200MW以上组件产能,实现此前的产业链布局规划。公司可利用和整合乐叶现有的平台和资源,促进单晶产品的国内市场销售,提高国内市场占有率,进一步提升经营业绩;同时,考虑到公司有意向大力拓展电站业务,收购组件产能有利于充分保障组件产品的高质量供应。最为重要的是,公司通过此渠道可引导高效单晶路线在国内光伏市场的示范和推广,全面打开公司主营产品单晶硅片的国内市场空间。 携手国开瑞明,电站业务进入新纪元:公司依托制造业的地缘优势,在宁夏、陕西两地具有较强的项目资源获取能力。同时,公司凭借对于行业深入的理解、精益化管理经验、专业的技术团队,对于电站开发运营有较强的管理能力。公司此前已与国开瑞明达成长期合作协议,有利于顺利获取期限长、成本低、额度大的资金。双方优势互补后,在电站领域形成项目、资金、管理三大核心竞争优势,电站业务竞争力凸显,未来电站开发规模与收益或将超预期。公司开发电站将主要使用单晶组件,进一步验证单晶产品的优越性,加速单晶技术路线的推广。 单晶潮流降至,单晶硅片龙头成本领先迅速扩张,盈利释放空间巨大:我们认为单晶需求占比的拐点已现,单晶将开始实现对多晶的部分替代,市场需求增速有望超过30%,高于光伏行业整体增速。公司目前已成为单晶硅片行业规模最大、份额最多、成本最低的绝对龙头,并计划通过定增扩产快速实现市场扩张,预计今年硅片出货量有望超过2GW,同比增长60%以上,明后年增速亦有望维持在40%以上。公司的核心竞争优势——成本至少领先行业平均1年以上;公司精益化管理优秀,其对于技术的深入理解、前瞻的战略选择、引领成本下降的力度堪称制造业典范;公司通过多次投料、控制拉棒速度来提高月产量以降低拉棒成本,通过导入金刚线以降低切片成本,非硅成本未来每年仍有10%以上的下降潜力,硅单耗亦有15%以上的下降空间,这将为公司创造巨大的盈利弹性。 投资建议:在不考虑增发、限制性股票摊薄股本的情况下,我们预计公司2014-2016年的EPS分别为0.57元、1.24元和1.82元,对应PE分别为33.2倍、15.4倍和10.4倍;摊薄(按照增发价16元/股测算、暂不考虑限制性股票)后分别为0.47元、1.03元与1.52元,对应PE分别为40.7倍、18.5倍和12.5倍。维持公司“买入”的投资评级,目标价26-31元,对应于摊薄后2015年25-30倍PE。 风险提示:降本不达预期;单晶需求增长不达预期;融资不达预期。

公司三季报业绩同比增加102.09%略超预期:公司2014 年前三季度实现营业收入24.88 亿元,同比增长13.79%;实现归属于上市公司股东净利润4.25 亿元,同比增加102.09%,对应EPS 为0.37 元;其中,公司三季度单季实现营业收入8.54 亿元,同比增加26.32%;实现归属于上市公司股东净利润1.68亿元,同比增加132.11%。公司三季报业绩略超我们的预期。 特高压快速推进,特高压GIS 是利润贡献主体,将有持续的高增长。公司三季报没有披露分项目收入、毛利情况,我们判断,特高压GIS 依旧是利润贡献主体。去年特高压GIS1/2/3/4 季度交付的节奏是2/3/0/6个间隔,今年前三个个季度交付节奏为3/5/2 个间隔,第三季度确认2 个间隔,特高压GIS 毛利率预计超过35%,前三季度特高压GIS 利润贡献预计超过2.4 亿元,占比达到80%,是平高利润高增长的核心因素。“淮南-南京-上海”特高压交流4 月拿到开工大路条,8 月公布中标结果,公司在总共34 个间隔中中标16 个间隔,中标金额达到15.9 亿元。锡盟-山东7 月份拿到开工大路条,10 月已发招标公告共招30 个间隔,预计11 月出结果,平高有望中标13 个间隔。蒙西-长沙、榆横-潍坊计划在明年上半年前拿到开工大路条。因此,可以说共有29 个特高压间隔订单在手,留待四季度和明年确认,明年仍确定有2条线路待开工招标,且国网将规划新的特高压“五交五直”计划。 常规产品断路器、开关设备、GIS 收入基本保持稳定,毛利率同比有所恢复。其中敞开式六氟化硫断路器收入同比略有下滑,这跟今年招标量不高、常规产品交付偏慢有关,且有公司收入基数偏高有关,同时公司安排了不少产能在特高压项目,导致人手不足,影响了交付进度,四季度情况将会有所改善。常规电压等级的隔离/接地开关收入略有增长,毛利率有所恢复,但因为市场竞争激烈,依然较低,基本处于盈亏平衡点附近,短期内这个趋势将不容易改变。公司仍有部分直流开关产品、800KV 开关贡献较好的利润,常规产品整体在三季度对于利润有一定的贡献。 天津基地预计10 月份底投产,明年将有显著贡献。天津平高基地一期计划投资15 亿元,预计10 月底即将投产一条生产线,除了营销中心,已经配备了近100 人的队伍。前期已经做了大量的试制、调试、型式实验等,预计年内将进入国网集中招标采购系统。公司计划今年完成1 亿左右的销售收入,明年做到8-10 亿的收入规模,远期销售收入规模将达到40 亿/年。天津中压基地将成为公司新的增长引擎。 前三季度经营性净现金流出同比减少97.45%,存货较期初同比增长83.54%,预收款同比增长31.11%。公司上半年经营性净现金流出726.68 万元,去年同期为净流出2.85 亿元,经营性现金流大幅好转。存货为17.79 亿,较期初同比增长83.54%,主要原因是本期产品预投及购买日合并平芝存货。应收账款34.41 亿元,较期初增加22.69%,回款情况非常好。预收款项3.39 亿元,较期初增加31.11%,主要是特高压GIS预收款较多。 前三季度销售和财务费用同比减少14.76%、42.40%,管理费用同比增加0.99%,三项费用控制超出市场预期。公司2014 年前三季度发生销售费用1.06 亿,同比减少14.76%,销售费用率为4.24%,同比减少1.42 个百分点;第三季度发生销售费用3729 万,同比减少23.44%。前三季度发生管理费用1.61 亿元,同比增加0.99%,管理费用率为6.45%,同比减少0.82 个百分点;第三季度发生管理费用5825 万,同比增加19.68%。前三季度发生财务费用2158 万元,同比减少42.40%,财务费用率为0.87%,同比减少0.85个百分点;第三季度发生财务费用111 万元,同比减少88.39%。此外,三季度平高东芝原持股50%股权账面价值小于购买日公允价值,三季度新增投资收益0.36 亿元。 盈利预测与估值:我们预计2014-2016 年EPS 分别为0.68/1.05/1.42 元,同比增长95/53/35%,考虑到特高压刚开始常态化建设和平高电气在特高压领域的竞争力,以及平高在新业务上的布局即将进入收获期,给予2015 年20 倍PE,目标价21 元。 风险提示:大宗原材料价格大幅反弹,特高压建设进度低于预期。

投资要点 公司三季报业绩同比减少81.93%符合预期:公司2014年前三季度实现营业收入21.79亿元,同比增长13.50%;实现归属于上市公司股东净利润3621万元,同比减少81.93%,对应EPS为0.03元;其中,公司三季度单季实现营业收入6.69亿元,同比减少5.79%;实现归属于上市公司股东净利润227万元,同比减少92.41%。公司三季报业绩符合我们和市场的预期。 公司预计全年业绩同比大幅下滑:2013年1月,公司向大股东转让神舟硅业的部分股权,持股比例从49.33%降至19.63%,使其成为公司的参股公司。虽然神舟硅业生产经营持续保持满负荷运转,但由于前期投入大,经营性亏损仍未得到扭转,公司持有的剩余投资将在四季度发生减值,减值金额预计在1.2亿元至2.47亿元之间。因此,公司预测全年净利润同比将大幅下降。 169.5MW电站尚未实现挂牌转让与确认收益:公司2014年8月份公告拟挂牌出售兰州太科、宁东神舟、伊吾太科三个项目公司,即转让49.5MW、100MW、20MW共169.5MW电站,但截至三季度末,尚未实现挂牌转让,因此该169.5MW电站转让收益尚未确认,拖累三季度单季收入与利润同比下滑,我们预计该收益有望在四季度内确认。 三季度收入主要来源于组件销售:由于三季度内没有实现电站股权转让,仅有少量已转让电站的EPC收益确认,同时汽车零配件与新材料业务基本稳定,因此我们预计单季6.69亿元的收入主要来源于组件销售,这从增长较快的应收账款亦能得到验证。公司在加快电站开发的同时,着力开拓组件销售市场,目前看来效果显著。 毛利率环比回升,财务费用有所增长:公司三季度单季毛利率17.53%,连续四个季度回升。考虑到三季度收入主要来源于组件销售,该盈利水平已非常可观,表明公司精益降本和技术改造进展顺利,光伏制造减亏明显。公司销售费用与管理费用基本稳定,财务费用有所增长,主要是航天香港汇兑损失同比大幅增加以及连云港神舟票据贴现承担的贴现息所致。公司应收账款与存货均有增长,资产负债率在三季度末约56%,优于行业平均水平。公司经营活动现金流在三季度环比一二季度大幅改善,基本实现出入平衡。 电站建设如火如荼,年底或将集中完工:根据公司三季报表述及此前的增资公告,井陉25MW、砚山20MW、嘉峪关六期15MW、忻州50MW、刚察三期10MW、尚义25MW光伏电站项目公司均已完成增资,目前已进入开工高峰,有望于今年底集中建设完成;而金昌25MW、榆林50MW、张掖三期10MW光伏电站项目公司在三季度末尚未得到增资。近期能源局下发《关于进一步加强光伏电站建设与运行管理工作的通知》,强调禁止买卖项目备案文件及相关权益,已办理备案手续的光伏电站项目,如果投资主体发生重大变化,应当重新备案;因此,BT模式需要在电站项目并网后方能转让股权与确认收益;基于此我们判断公司四季度电站确认规模尚存在较大不确定性。 投资建议:我们预计公司2014-2016年的EPS分别为0.08元、0.42元和0.55元,对应PE分别为123.3倍、24.2倍和18.5倍,下调投资评级至“增持”,目标价10.5元,对应于2015年25倍PE。 风险提示:政策不达预期;电站备案或发电量不达预期;高端汽配收购兼并不达预期。

投资要点 公司三季报业绩同比增长9.99%符合预期:公司2014年前三季度实现营业收入14.01亿元,同比增长11.42%;实现归属于上市公司股东净利润1.24亿元,同比增长9.99%,对应EPS为0.19元;其中,公司三季度单季实现营业收入4.70亿元,同比减少12.09%;实现归属于上市公司股东净利润2840万元,同比减少51.75%。公司在此前的业绩预告中预计盈利区间为1.2-1.3亿元,三季报业绩与其一致,符合我们和市场的预期。 三季度电站EPC确认规模约20MW:对比中报与三季报数据,在三季度单季内,酒泉三阳项目确认收入6694万元,苏美达合肥高新开发区32MW分布式项目收入8462万元,两项目合计约1.52亿元,其他小EPC项目或有少量确认;按照公司签订的EPC价格测算,三季度确认规模20MW左右。 三季度逆变器确认销量约800MW:公司逆变器业务三季度单季确认收入约3亿元,预计确认销量约800MW,而去年三季度与今年二季度确认销量约1GW,因此同比与环比均有所下滑。根据我们的产业链调研,国内需求在8-9月份已经进入旺季,结合公司三季度末增至7.73亿的存货,我们判断公司逆变器销量下滑或与确认节奏有关。 EPC占比提升使得毛利率环比下滑:公司三季度单季毛利率为26.23%,环比二季度的28.90%有所下滑,主要是因为相对低毛利率的EPC业务占比提升。三季度单季,公司在收入同比与环比下滑的情况下,期间费用全面增加进而大幅拉低净利率,其中,股权激励摊销成本增加管理费用、募集资金减少增加财务费用是重要原因。三季度末应收账款较二季度末基本稳定,存货增长明显与为旺季备货有关。公司三季度单季经营活动现金流为净流出2543万元,同比与环比均有所改善。 国内需求进入旺季,静待四季度业绩爆发:《关于进一步落实分布式光伏发电有关政策的通知》正式稿重磅出台,强调分布式的战略意义彰显决心,分布式允许追加配额指标超出市场预期。能源局局长吴新雄提出并网13GW的目标为光伏行业下半年的发展定下基调,分布式新政出台后,后续配额制、分布式金融支持政策、地方配套政策仍值得期待。进入四季度,国内需求旺季已然来临,公司逆变器产品有望迎来量价齐升,同时电站EPC也进入业绩确认快车道,我们预计公司四季度业绩将迎来爆发。 牵手三星SDI,培育储能新业务:除光伏逆变器与电站之外,公司还积极发展新的业务增长点,如储能逆变器、电动汽车电机控制器等基于电力电子技术面向新能源领域的应用产品。公司近期与三星SDI签订了《合作备忘录》,拟在中国境内共同建立合资公司,从事储能系统产品的开发、生产、销售、分销,我们预计重点在于可再生能源并网方面,与公司原有产业逆变器制造、光伏电站EPC完美结合,同时还与三星SDI优势互补,公司或将成为下一个清洁能源解决方案提供商。 投资建议:我们预计公司2014-2016年的EPS分别为0.58元、0.87元和1.23元,对应PE分别为29.3倍、19.6倍和13.9倍,维持公司“买入”的投资评级,目标价26元,对应于2015年30倍PE。 风险提示:政策不达预期;产品价格竞争超预期,分布式项目推进不达预期。

三季度预告低于市场预期,预期中的利空出现。汇川技术公布三季度预告,预计7-9月实现收入5.3亿-5.76亿元,同比增长15-25%,实现归属于母公司的净利润1.5-1.7亿元,同比下降2-16%,1-9月实现收入15.7-16.2亿元,同比增长35-39%,实现归属于母公司的净利润4.4-4.8亿元,同比增长10-20%,三季度经营低于市场预期。根据预告,假设取中间值,我们推测7-9月实现收入5.55亿元,同比增长20%,环比下降7.34%,实现归属于母公司的净利润1.6亿元,同比下降9%,环比下降11%,1-9月实现收入15.95亿元,同比增长37%,实现净利润4.61亿元,同比增长15%,实现每股收益0.60元,同比增长15%,第三季度实现每股收益0.21元。同时因为增值税退税影响到营业外收入同比下降,我们测算营业利润第三季度预计增长8%,1-9月预计同比增长20%,预期中的三季度不好如期兑现,实际数据比预期中的数据要略差一些,但是我们预计最差的时候已经过去,四季度同比环比都将明显好转。 受宏观经济和新能源业务放量延迟影响,三季度收入增长20%低于预期,电动汽车控制器第四季度放量,预计四季度收入增长将有所提速。公司一、二季度分别实现收入4.41、5.99亿元,同比增长54%、44%,而三季度预告实现收5.4-5.76亿元,同比增长15-25%,按照5.55亿收入测算,收入同比增长20%,收入环比下降7.34%,收入的增长降速将为明显。今年以来增长较快的业务主要是电动车控制器、通用伺服、光伏逆变器、宁波伊士通,其中通用伺服因为IS620产品的推广,预计实现跟上半年类似的增长速度,大致60-80%,电动车控制器主要是给宇通供货,宇通8、9月份电动大巴的出货量分别为200多台和1000台,10月供货预计超过1000台,上半年仅2000多台,全年的计划是8000-10000台,汇川提前一个月发货,三季度确认略低于预期,有待第四季度的放量;光伏逆变器今年因为华为的进入竞争较为激烈,汇川的光伏逆变器业务今年增长低于预期,宁波伊士通因为并表,对收入增长有一定贡献。传统优势产品上,因为跟制造业相关的宏观经济并不如人意,工控行业的增长有限,汇川的工控产品增长好于行业增长,尽管市场一直担心电梯一体机,今年以来的增长在15%左右,通用变频器增长在15%左右,注塑机伺服和电机则在二季度开始就有所下降,上半年仅有略有增长,三季度依然有所下降,前三季度也有所下降,除通用伺服外的工控产品增长速度在三季度预计低于上半年。展望四季度,工控产品的增长较为平稳,整体预计在15%左右,电动汽车控制器四季度预计有一个大幅的放量,去年四季度光伏逆变器和电动汽车控制器分别实现7000多万的收入,今年光伏逆变器的销售预计将差于去年,但是根据宇通的计划,电动车的销售将将远好于去年,因此预计四季度收入整体增长将快于三季度。 毛利率下降、管理费用增长、营业外收入减少是利润增长低于收入增长的三大原因,第四季度这三大因素都将缓解,因此第四季度利润的增长将有所好转。按照我们的假设,公司第三季度实现净利润1.6亿元,同比下降9%,环比下降11%,前季度净利润为4.61%,同比增长15%。公司去年前三季度毛利率分别为53.6%、54.4%、53.7%,而今年1、2季度毛利率分别为51.0%、49.9%,今年第三季度预计毛利率和上半年类似,毛利率预计在50-51%,毛利率同比下降一直是压制今年利润增长的主要因素。年初以来费用增长较快,上半年销售和管理费用分别增长23%和53%,第三季度都开始有所控制,且因为基数的原因,第三季度销售和管理费用增长低于收入的增长,但是前三季度看,管理费用增长依然快于收入的增长,对前三季度利润增长有所影响。营业外收入来看,去年上半年和第三季度分别实现营业外收入0.46亿、0.72亿元,今年上半年实现营业外收入0.74亿元,而第三季度预计实现营业外收入0.35亿元,单季度同比大幅下降,前三季度营业外收入略有下降,对利润增长有一定影响。展望四季度,去年四季度毛利率仅为50.62%、单季度销售和管理费用基数非常高、营业外收入也趋于正常,因此可以判断第四季度利润增长将与收入增长趋于同步。 公司储备的新产品比如工程传动、机器人伺服/控制器等进展良好,通用变频MD500也开始推出。公司今年以来对新产品的投入一直较高,培育中的新产品工程传动、机器人伺服/控制器进展良好,尤其是工程传动去年主要是试机,今年下半年以来开始在石油钻井平台有订单突破,明年将有较好的表现,机器人伺服/控制器等正在抓紧研发和试机之中,预计今年底和明年上半年将逐步推出样机,将在明年下半年和后年开始的机器人国产化大潮中扮演重要角色。通用伺服IS620今年的切换进展顺利,客户反应良好,增长也很快,通用变频MD500今年也开始推出,体积减少了30%多,也是一个较大的突破,逐步加强在通用变频这块的实力和销售。 盈利预测与估值:考虑到三季度工控整体环境和新产品放量略慢,我们略微下调盈利预测,预计2014-2016年EPS分别为0.90/1.23/1.62元,同比增长25/36/32%,但是我们认为今年第三季度已经是最差时刻,今年四季度同比环比都将明显好转,市场担心的三季度利空出尽,工控产品后续整体维持平稳,而宇通的电动车四季度放量,后续储备产品工程传动、机器人伺服/变频将逐步推向市场,将开启新一轮增长的周期,维持38-42元目标价不变,维持买入评级。

公司向下修正前三季度业绩预告:公司发布2014 年前三季度业绩预告修正公告,预计前三季度归属于上市公司股东的净利润5000-5500 万元,同比减少11.68%-2.85%。此前公司在半年报中预计的盈利区间为5661.25-6793.50 万元,同比增长0%-20%。向下修正的主要原因为:部分主要原材料因突发性问题延迟到货期,导致发货期滞后;同时,随着国内房地产市场不景气度的持续加剧,公司产品销量低于预期。 前三季度扣非后业绩几乎翻番,传统业务反转势头明显:公司去年前三季度盈利5661 万元,但扣非后仅有2607 万元;今年前三季度盈利5000-5500 万元且非经常性损益极少,扣非后业绩几乎翻番。目前贡献利润的业务基本均为传统业务,扣非后业绩高增速反映了传统业务反转势头明显。公司传统化工气雾剂业务、生物降解材料业务、环保电器系列产品和室内空气污染防治整体解决方案,未来有望保持持续高增长。 收购惠州中至正,20MW 屋顶项目落地:公司全资子公司永晟新能源近期与中至正投资签署了《股权转让协议》,永晟新能源拟收购中至正投资持有惠州中至正的100%股权,交易价格为人民币1 元,从而获得了惠州比亚迪工业园区20MW 光伏发电项目所有权。预计该项目将在今年内建成并网发电,这是继江西新余35MW 并网光伏农业地面电站项目一期与广东佛山群志15.2MW 分布式项目之后又一落地的项目,向2014 年底完成装机并网150MW 的目标又迈进一步。 与攀枝花市东区人民政府签署30MW 电站项目投资意向协议书:公司与攀枝花市东区人民政府签署了《投资意向协议书》,双方同意在攀枝花市东区投资建设光伏林业综合利用项目,首期项目用地位于东区银江镇双龙滩村,工程计划总投资3 亿元人民币,开发建设30MW 光伏发电项目,配套开发林业种植,实现土地的光伏发电和林业生产综合利用,预计该项目将在明年建成并网。 携手行业巨头,深化战略合作,确保项目资源:公司于2014 年4 月与比亚迪达成战略合作协议,双方将在国内光伏太阳能电站项目的开发建设、工程设计、运维管理等方面展开合作,建立长期深入的战略合作关系;此次惠州比亚迪工业园区20MW 项目有利于进一步深化双方的合作关系。2014 年9 月,公司与兴业太阳能签署战略合作协议,2015 年兴业太阳能将为公司开发100MW 分布式项目,双方将在2014 年9 月-2015年9 月期间在西部地区共同合作开发100MW 地面电站项目。公司积极与拥有屋顶资源和电站资源的公司、国内各大经济技术开发区等深度合作,预计未来将有更多的项目落地,超预期空间极大。 多元化的融资体系彰显强大的融资能力:2014 年中期,公司账上现金余额近3 亿元,资产负债率仅为25.5%,融资空间较大;公司凭借良好的盈利能力和资信状况,与银行保持长期稳定的合作关系。公司拟与在光伏产业拥有深厚背景的中科宏易、博大资本共同成立产业基金,基金首期规模目标为人民币或等值外币10 亿元,采用平行模式,境内外募集比例各50%。公司还可以通过融资租赁、公司债、甚至增发等融资渠道募集配套资金。公司多元化的融资体系正逐步建立,强大的融资能力为公司完成电站装机目标提供有力保障。 搭建专业化光伏团队,管理水平与执行能力出众:公司制定了系统的人才引进规划和人员编制计划,广泛吸纳认同公司企业文化并且愿意长期稳定与公司共同发展、进步的社会精英和业界专业人士,公司主要团队成员均来自于招商新能源、汉能新能源等国内知名光伏企业,成员之间有着长期的默契及良好的合作关系。公司实际控制人陈永弟亲自挂帅永晟新能源,结合专业的光伏团队,我们看好公司在电站领域的管理水平与执行能力,对于公司实现甚至超额完成目标充满信心。 投资建议:我们预计公司2014-2016 年的EPS 分别为0.29 元、0.78 元和1.34 元,对应PE 分别为45.4倍、16.9 倍和9.8 倍,给予公司“买入”的投资评级,目标价19.5 元,对应于2015 年25 倍PE。 风险提示:分布式政策不达预期;地面电站备案或发电量不达预期;分布式项目推进不达预期;融资不达预期;传统业务复苏不达预期。

汇兑损失致使三季度业绩预告向下修正:虽然报告期内公司生产经营形势保持良好,但由于本报告期欧元大幅贬值,造成天顺新加坡公司账面应收天顺欧洲公司借款期末汇兑损失,折合人民币近1100万元。公司在2014年半年报中预计前三季度业绩为1.53-1.68亿元,同比增长0%-10%;由于上述汇兑损失,公司向下修正业绩至1.38-1.53亿元,同比下滑0%-10%。 全球风电市场稳步增长,陆上风塔订单稳定:除了2013年美国市场由于PTC延期问题导致市场下滑之外,全球风电市场已进入稳步增长阶段,风塔需求亦稳定增长。公司是风塔行业的全球领先企业,产品具备强大的国际竞争力,在Vestas等大客户的供应体系里仍有很大的提升空间。 海上风塔订单放量在即,高壁垒凸显公司竞争力:与陆上风塔相比,海上风塔需要经受海浪、潮汐、大温差等多种因素的考验,因此在生产过程中要考虑海上防腐等特殊技术要求;除此之外,海上风塔还具有单段长度较长、直径较大、重量较大的特点。因此,风电运营商或整机厂商对于风塔供应商的认证要求也更加严格。公司凭借技术优势与产品竞争力,突破行业高壁垒,逐渐打入Vestas等海外巨头的海上风塔供应链,试订单执行顺利;今年四季度至明年,海上风塔订单有望开始放量。由于其高附加值,产品毛利率与净利率显著高于陆上风塔,公司利润有望大幅增厚。 新能源投资业务顺利推进,奠定明年业绩高增长基础:公司通过整合内外部资源建立合资公司,实现优势互补,加快推进新能源投资和开发步伐。合资公司宣力控股位于新疆哈密的300MW风电场项目已经取得政府核准,尾气发电一期400MW项目也已取得积极进展,我们预计两个项目有望于明年并网发电。根据哈密的风资源情况与尾气发电项目特点,我们预计这两个项目盈利性极佳,为公司明后年业绩高增长奠定基础。 资产负债表健康,项目投资空间较大:公司账上现金充足,二季度末资产负债率约35%,处于行业较低水平,具备较大的融资空间,为公司加大项目投资力度提供了保障。合作方北京宣力具备较大的项目资源优势,公司拥有上市公司平台,资金实力雄厚,资本运作能力强大;同时在新能源产业具有深厚的积淀,战略眼光与管理能力优异。根据合作双方的定位,一方面,双方合作具有较强的互补性;另一方面,公司在双方合作中的地位有望逐步提升。 业绩拐点已现,即将重返高增长轨道:根据业绩预告修正公告,由于非经常性与非经营性的汇兑损失,公司三季度单季业绩将同比下滑;考虑到去年四季度单季净利润的低基数,今年四季度单季业绩同比有望大幅增长。明年随着海上风塔订单放量与新能源运营贡献投资收益,公司业绩将重返快速增长轨道。 投资建议:我们预计公司2014-2016年的EPS分别为0.52元、0.90元和1.41元,对应PE分别为28.0倍、16.2倍和10.4倍,维持公司“买入”的投资评级,目标价18元,对应于2015年20倍PE。 风险提示:风电行业复苏不达预期;海上风塔放量不达预期;公司新能源投资进度不达预期。