核心观点 公司2016年上半年营业收入与净利润分别同比下降3.69%与2.38%,扣非后净利润同比增长0.63%,其中第二季度单季营业收入同比下降0.99%,净利润同比增长14.90%,盈利增速环比出现改善。终端需求的疲弱以及公允价值变动亏损是造成公司中报表现平淡的主要原因,在珠宝零售市场整体低迷、同行业绩普遍明显下滑的情况下,公司的收入与盈利增速在行业中表现相对稳健,显示了老凤祥在弱势环境下更强的品牌力与渠道掌控力。 16年上半年公司综合毛利率同比上升0.38个百分点,其中二季度单季毛利率同比下降了0.66个百分点。上半年公司期间费用率同比上升0.35个百分点,其中销售费用率同比上升0.33个百分点。上半年二级市场的下跌使公司公允价值变动收益亏损2888万元(去年同期为盈利3165万元),对净利润也有所拖累。上半年由于销售商品、提供劳务收到的现金同比下降,经营活动现金流量净额同比有所下滑,半年末公司应收账款较年初上升20.58%,存货余额较年初上升4.39%。 分业务来看,16年上半年珠宝首饰业务收入同比下滑6.19%,毛利率同比增加0.69个百分点,黄金交易收入同比大幅提升56%,一部分抵销了珠宝首饰业务收入下滑的影响。在零售低迷、行业洗牌阶段(上半年百家金银珠宝类零售同比下滑15.4%),老凤祥保持了渠道的继续扩张,上半年公司净增门店22家至2986家,其中直营店净增6家至178家,连锁专卖店净增10家至1239家,经销网点净增5家至1561家,海外净增1家至8家。 国企改革势在必行,后续关注金价上涨后零售终端的企稳回升。作为黄浦区国资委旗下为数不多的优质资产之一,老凤祥将受益于上海国企改革的加速推进,未来在引入战略投资者、核心管理层(目前持有部分老凤祥有限的股权)股权激励等方面有望迈出步伐。二季度以来国际金价出现明显上涨,公司作为国内珠宝首饰行业龙头,下半年零售终端销量若企稳回升,也将带动公司收入与盈利增速的持续好转。 财务预测与投资建议 根据中报,考虑到金价的下跌以及黄金珠宝行业终端零售的压力,我们下调公司未来3年收入增速预测,预计公司2016-2018年每股收益分别为2.17元、2.36元和2.58元(原预测2016-2017年每股收益为2.53元和3.03元)。参考目前珠宝首饰行业可比公司平均估值水平,给予公司2016年23倍PE,对应目标价49.91元,维持公司“买入”评级。 风险提示:金价大幅下跌,经济持续不景气等。

核心观点 受上半年极端气候和零售消费环境低迷的影响,公司营业收入和净利润分别同比下降4.09%和11.39%,扣非后净利润同比下降23.68%,其中第二季度单季公司营业收入和净利润分别同比下降13.77%和27.21%,业绩环比出现明显的下滑。 分品牌来看,上半年九牧王品牌销售收入同比减少7.01%,毛利率同比微增0.25pct,线下渠道仍处于调整阶段,上半年净关店29家(直营1家,加盟28家);得益于终端拓展和商品改善,FUN品牌上半年销售收入同比增长134.69%,毛利率提升2.98pct,净增门店8家(直营5家,加盟3家)。公司新标牌J1上半年新开门店6家(直营与加盟各3家),实现营收652.68万元,但其毛利率显著低于其他两个品牌。 上半年公司综合毛利率同比基本持平,期间费用率同比上升7.00pct,其中销售费用率同比上升5.16pct,管理费用率同比上升0.32pct。上半年经营活动净现金流同比减少35.10%,半年末应收账款较年初减少10.85%,存货较年初减少3.52%。 未来公司在主业方面将继续推进终端零售转型:强化门店运营与单店盈利能力,将可复制的终端零售运营标准逐步推广至直营与加盟终端;基于品牌定位缩减SKU,明确核心主推产品,形成足够差异化;围绕裤装核心品类独立开店,提升产品版型、面料功能与产品快速反应能力,强化裤装市场龙头地位;定位28-35岁男士新标牌J1的推出有望为公司贡献新的收入来源。 投资方面,15年公司先后通过设立互联网时尚产业基金与新文化产业基金、参股超级导购APP、投资韩都衣舍等方式在时尚产业积极布局,借助账面充足的自有资金(账面净现金25亿元左右),未来围绕时尚服饰、时尚文化、时尚娱乐、时尚运动、时尚健康等领域的投资布局仍是公司未来主要看点之一,前期员工持股计划的实施(16年9月解禁,考虑现金分红后成本15.11元/股)将充分调动公司管理层与员工的积极性。 财务预测与投资建议 根据中报,我们下调公司未来3年收入增速预测,预计公司2016-2018年每股收益分别为0.66元、0.74元与0.80元(原预测2016-2018年每股收益分别为0.78元、0.87元与0.96元),参考可比公司估值水平,给予公司2016年28倍PE估值,对应目标价18.48元,维持公司“买入”评级。 风险提示:公司零售转型效果低于预期的风险。交易性金融资产亏损的风险。

2016年上半年公司营业收入和净利润分别同比减少8.28%和9.28%,扣非净利润同比减少9.46%,其中第二季度单季营业收入和净利润分别同比减少6.19%和10.49%,盈利环比跌幅扩大。尽管非洲市场销售提升,但仍无法抵消欧美市场需求低迷,消费结构发生变化,以及国内市场终端店铺减少所带来的收入下降,中报业绩下滑明显。 受上年度提价及人发原材料价格下降影响,工艺发条毛利率同比提升5.34pct,人发假发毛利率同比提升3.38pct,高档阻燃纤维占比提高及阻燃纤维产品原材料成本下降带动阻燃纤维毛利率同比提升8.85pct,上半年公司整体毛利率提升4.43pct。上半年期间费用率同比提升1.54pct,其中销售费用率小幅增长0.66pct,管理费用率增长0.5pct。由于原材料采购较少,上半年经营活动净现金流同比大幅改善,半年末公司应收账款较年初减少9.96%,存货余额较年初减少5.33%。 分地区来看,上半年市场需求低迷加上中低端产品需求加大,导致美洲市场销售同比减少25.37%;欧洲市场受经济低迷、汇率波动以及消费信心不足的影响,销售同比下滑18.71%。非洲市场随着货币大幅贬值带来的负面影响逐步减弱,销售同比增长12.40%,国内市场由于终端零售低迷与门店减少,上半年国内销售同比下滑2.07%,其中国内发制品销售预计降幅较大。 从长期战略看,未来公司将继续稳步发展北美和欧洲市场,重点发展非洲与国内品牌零售市场,通过全球化产能布局应对人力成本上升,人民币阶段性贬值也有利于公司出口业务。今年在汇率平稳的情况下,公司非洲业务将恢复增长。美国市场后续批发向零售转型也将为公司北美业务销售收入与盈利水平的提升带来更大的空间。国内零售市场公司在积极提升品牌知名度与影响力的同时,也在与美发沙龙、造型设计工作室等渠道探索新的商业模式,挖掘美丽时尚产业价值,从产品制造销售到服务,获取产业链更高的附加值也将是公司未来的看点之一。 财务预测与投资建议 我们维持对公司2016-2018年每股收益分别为0.16元、0.19元与0.22元的盈利预测,维持公司2016年39倍PE估值,对应目标价6.24元,维持公司“增持”评级。 风险提示 原材料与劳动力成本大幅上涨,非洲政局、经济与汇率大幅波动等风险。

核心观点 易游天下的并表(15年7月并表)使公司16年上半年营业收入同比增加60.86%, 但净利润同比减少23.92%,扣非后净利润同比减少34.58%,其中第二季度单季公司营业收入同比增长96.39%,净利润同比减少23.96%,盈利情况环比未有改善(主要是户外用品主业仍处于调整阶段)。 户外板块加大库存出清,旅行业务持续推进。分业务来看,上半年公司户外用品业务营业收入同比增长约1%,实现净利润1.16亿元,上半年户外板块加大库存出清,加上加盟商并表带来的终端费用上升,导致净利润同比下滑明显。上半年公司旅行服务板块营业收入4.06亿元,收入占比为37%,但易游天下、绿野中国等处于拓展转型期,导致亏损1638.21万元。体育板块,公司已完成体育产业基金首期投资,二期募资正在推进中。 由于旅行服务板块毛利率较低(16年上半年为4.62%),上半年公司综合毛利率同比有明显下降,期间费用率同比上升0.64个百分点,其中销售费用率同比下降1.8个百分点,管理费用率同比上升1.36个百分点。半年末公司应收账款较年初增加31.06%,存货较年初增加8.46%,上半年公司消化过季吊牌库存7.3亿元, 达成半年度目标,预计全年有望实现同比降低25%库存的目标。 我们看好公司战略转型大方向,后续效果有待观察。在陆续切入互联网、户外旅行及体育产业之后,公司将组织架构整合为集团下设大体育、户外与旅行服务事业群,三条主线齐头并进,同时打造流量入口、分销平台、产品经理、供应链与生态支持系统等五层组织结构平台。未来公司将以各种户外与运动社群为基础打造流量入口,通过体验式户外旅行与产品实现变现,推进以用户为中心的“健康生活方式的社群生态”战略目标。公司第一期员工持股计划在3月完成购买(高管团队认购50%,成本16.56元/股,锁定期1年),体现了管理层对战略转型的信心。今年受零售低迷与战略调整(投入增大)的影响,公司业绩面临一定压力, 后续股价更多伴随投资项目落地催化以及体育、旅行等市场主题波动。 财务预测与投资建议 l 我们维持对公司2016-2018年每股收益分别为0.36元、0.43元与0.52元的盈利预测,维持公司16年55倍PE 估值,对应目标价19.80元,维持“买入”评级。 风险提示 线上销售低于预期的风险、战略转型过程中面临的管理整合和业务对接等挑战。

核心观点。 公司积极克服天气不利影响,人次增长带动盈利快速释放效应明显:公司公布2016年中报,上半年公司共接待游客141.53万人次,同比增长8.83%,其中一季度同增34%,二季度由于周末及假日阴雨天比例高达90%,游客人次同比下滑5万人左右;在极端天气的不利影响下,公司顶住压力,实现营业收入7.32亿元,同比增长11.57%,实现净利润1.75亿元,同比增长40.91%。营收及净利润增速显著高于客流,游客人次增长带动盈利的快速释放效应明显。 索道及酒店业务表现突出,带动业绩增长:索道业务在玉屏索道同比恢复营业、升级提价以及西海地轨提价等利好下,营收大增43.50%,表现靓丽;酒店业务在山下市场化试点及山上升级改造的推动下,营收同增17.17%,毛利率增加4.23个百分点,山下酒店同比减亏29%左右;旅游服务业务在人次增长带动下营收同增11.56%,毛利率增加4.01个百分点;门票业务由于二季度旺季人次有所下滑,营收同增4.26%,略低于人次增长速度。 东黄山开发及外延整合稳步推进,未来景区外延扩张及资源整合值得期待。 (1)东黄山开发已在政府主导下进入招标阶段,规划有望年底出台,未来将成为黄山从观光向休闲度假游、全域旅游转型的重要抓手,推动人次及客单价再上一个台阶(2)黄山市乃至整个古徽州地区旅游资源丰富,凭借黄山强大品牌及管理优势,公司有望充分发挥地区龙头效应,实现资源深度整合,打造“黄山”及“徽文化”双IP,打开更广阔发展空间。(3)公司公告参与设立旅游文化产业发展基金,进一步拓展业务领域,公司积极聚集整合优质产业资源决心坚定。再加上先前战略携手祥源、含元、驴妈妈等,公司已形成在资源整合及资本运作上的强强联合,外延扩张有望年内得到突破。 财务预测与投资建议。 根据中报与上半年人次,我们小幅下调未来3年公司游客人次增速预测,预计公司2016-2018年每股收益分别为0.51元、0.63元与0.78元(原预测2016-2018年每股收益分别为0.55元、0.67元与0.83元),维持公司2016年36倍PE,对应目标价18.36元,维持公司“买入”评级。 风险提示:极端天气影响,杭黄高铁开通、东黄山及外延扩张推进不及预期等。

核心观点 2016年上半年公司营业收入和净利润分别同比增长5.92%和18.00%,扣非后净利润同比增长18.12%,其中第二季度单季营业收入和净利润分别同比增长2.3%和18.18%,盈利增速环比略有提升。公司预计2016年前三季度净利润变动幅度在0-30%之间。 分业务来看,上半年公司拉链业务收入同比增长13.12%,纽扣业务收入同比下降1.35%。分地区来看,公司大力推进国际化战略,出口收入同比增长30.64%,国内收入同比下降0.72%。 上半年公司综合毛利率同比上升2.4pct,带动盈利增长超越收入增速。分业务来看,纽扣、拉链和其他服装辅料业务毛利率分别提升3.22、2.56和4.34pct,分地区来看,主要是国内业务毛利率有3.74pct的提升。上半年公司期间费用率同比基本持平,经营活动现金流净额同比改善明显,半年末公司应收账款较年初上升135.89%,存货余额较年初上升53.71%。 作为国内辅料行业龙头企业,公司通过近几年来的精细化生产管理、客户结构优化等战略调整进一步巩固了在辅料行业的竞争地位,从未来的业务发展看,我们认为公司纽扣业务更多变化来自产品结构调整,拉链业务因为下游运用范围更广泛、市场更分散,公司作为具有多业务协同性的龙头企业在行业洗牌过程中还有较大提升空间,未来下游需求的好转与人民币的贬值也有望给公司出口业务带来改善空间。 16年5月公司完成收购中捷时代,切入军工领域与北斗导航应用领域,形成传统+新兴两大主业双轮驱动格局。从中捷时代背景来看,其高管和核心技术骨干主要来自军队科研院所和军工主流企业,为公司后续军工业务的拓展提供了一定的想象空间,大股东与高管参与此次配套募集资金股份发行(发行价格为12.09元/股)也充分显示了管理层对收购标的未来发展的信心。考虑到伟星一贯的谨慎务实作风,此次收购中捷时代在贡献业绩、打造新增长点的同时,也将进一步加大公司的估值弹性。 财务预测与投资建议 根据中报,我们小幅调升未来3年纽扣业务毛利率预测,预计公司2016-2018年EPS分别为0.67元、0.78元和0.88元(原预测2016-2018年EPS分别为0.65元、0.74元与0.83元),维持公司2016年25倍PE估值,对应目标价16.75元,维持公司“增持”评级。 风险提示:国内外经济复苏低于预期,人民币汇率波动对公司业绩影响。

核心观点 公司公布2016中报,业绩如期高增长:上半年公司营业收入和净利润同比分别增长106.96%和56.09%,扣非后净利润增长62.49%,符合预期。业绩高增长主要来自于六间房的并表效应、以及各地千古情演艺项目的经营贡献。剔除六间房并表,原主业收入和盈利增长预计均在16%左右。 杭州大本营表现靓丽,异地复制继续叠加增长:在二季度华东区阴雨连绵、G20限流、杭州乐园及烂苹果乐园业绩下滑等不利影响下,公司杭州大本营凭借产品服务丰富更新、营销发力等手段,实现了散客比例、客单价及盈利能力的有效提升,上半年营收增长在17%左右;三亚景区在当地整体旅游市场疲软的情况下,顶住压力,依靠与各大真人秀节目的合作,继续打响品牌,上半年营收同比增长近17%;丽江及九寨景区经过2年左右的培育,名气及市占率不断提升,游客结构不断优化,带动了业绩增长,丽江景区上半年营收同比增长近30%,毛利率亦大幅提升了5个百分点,九寨景区上半年收入和盈利分别增长42%和56%。 六间房表现超预期,凭借技术优势年轻化、多元化值得期待:公司互联网直播业务发展迅猛,上半年,公司月均访问用户达到3410万,同增近20%;营业收入达5.22亿元,保守估计同增在50%左右,高于行业平均增速,公司作为互联网演艺行业龙头的聚集效应持续显现。未来,公司将凭借强大技术优势,向移动端、年轻化方向持续发力,通过内生+外延方式的新业务、新产品的推出值得期待。 关注管理输出+国际化进展,静待上海、桂林等项目落地:公司轻资产复制宁乡项目将于下半年试营业,未来服务费+景区营收分成的模式将大幅增厚业绩;国际化战略也在稳步推进中,预计年内将有实质性进展;异地复制仍在继续,上海、桂林等项目预计在17、18年陆续落地,贡献新的增长。 财务预测与投资建议 我们维持公司16-18年EPS0.66/0.86/1.01元的预测。维持公司景区及线下演艺41倍PE,六间房业务67倍PE,对应目标价30.88元,维持买入评级。 风险提示:异地复制经营及轻资产项目推进不及预期、线上演艺政策风险等

核心观点 2016年上半年公司实现营业收入同比增长0.13%,政府补助减少导致净利润同比下降9.90%,扣非后净利润同比下降1.12%,其中第二季度单季实现营业收入和净利润分别同比下降0.12%和23.34%。分业务来看,服装业务收入同比增长6.39%,鞋和配饰收入分别同比下降1.97%和20.04%。 上半年公司综合毛利率同比下滑3.2pct(店铺道具计入成本、加大对折扣店与工厂店支持、产品结构微调等因素影响),期间费用率同比降低3.09pct,其中品牌推广费用的大幅度减少使得销售费用率同比大幅降低4.23pct,管理费用率基本持平。半年末公司存货余额较年初减少38.55%,应收账款较年初增加26.43%,允许经销商采用票据结算导致公司上半年经营活动净现金流同比减少209.54%,经营质量有所下降。上半年公司净关店152家,半年末门店总数为4313家(其中有4家直营店)。 2016年起公司在大体育战略上的思路将更清晰,发展也将更加务实,更重视现有资源的协同变现,同时也会积极通过基金平台布局盈利模式清晰的产业资源。从上市公司层面,公司将充分利用15年投资布局获得的流量资源与原有体育用品业务(拓展多品牌多渠道业务)对接变现,同时积极寻找其他变现模式;从基金层面,公司投资将更稳健,更偏好盈利模式清晰的标的。 与其他A股市场大部分体育同行相比,贵人鸟的原主业更健康稳定,与体育服务业的协同性相对更强,也能为战略升级提供更好的现金流保障。同时在资源获取和变现上也更为务实和稳健,中长期看,公司有望成为中国体育产业集团化的龙头企业之一。 财务预测与投资建议 根据中报我们小幅下调公司未来3年收入增速、综合毛利率与销售费用率预测,不考虑增发与杰之行并表的影响,预计公司2016-2018年每股收益分别为0.56元、0.63元与0.69元(原预测为0.60元、0.68元与0.74元),维持公司2016年55倍PE估值,对应目标价30.80元,维持公司“买入”评级。 风险提示 公司转型失败风险、市场竞争风险等。

公司公布2016年半年报:上半年公司实现营业收入2.03亿,同比增长18.12%,基本符合预期;净利润-2819.23万元,较上年同期减亏3.83%;扣非后净利润-2880.86万元,较上年同期亏损收窄14.07%。在二季度公司大本营湖北地区、梵净山所在的贵州铜仁等华中地区连遭降水的不利情况下,公司顶住压力,保障了核心项目营收与盈利的双升;但受销售费用及所得税费用上升的影响,净利润增速低于收入增速。 明星项目梵净山如期高增长,猴岛迎来猴年小高峰:梵净山在外部交通改善继续释放的情况下,上半年业绩超预期,实现营业收入5,306.97万元,同增28.75%;净利润1,369.77万元,同增121.71%;在猴年概念拉动下,猴岛迎来高峰,上半年猴岛公园营业收入1,768.41万元,同增45.15%;净利润630.68万元,同增343.37%;索道公司营业收入3,257.51万元,同增28.21%;净利润1,679.72万元,同增43.71%。尽管三季度雨水仍略有影响,但纵观下半年,梵净山和猴岛随着利好继续深化、名气不断打响及各自旺季来临,仍有望保持较高增长。 崇阳温泉略低于预期,下半年关注地产推进情况:崇阳温泉项目受培育期成本及宣传费用上升等影响,收入利润贡献略低于预期;下半年崇阳地产项目开售,其推进及销售情况亦将成为公司业绩能否扭亏的关键因素之一。 公司定增项目迫切性与日俱增,静待枫彩项目落地:在(1)提高大股东的控制权(2)提升公司业绩,特别是短期的持续盈利能力(3)解决公司资金紧张的现状,为后续在建及拟建项目筹集资金,降低财务压力的三大迫切需求推动下,公司定增项目的时间窗口正逐渐临近,静待枫彩项目落地。 财务预测与投资建议。 预计公司16-18年EPS0.22/0.38/0.60元,每股净资产7.16/7.53/8.14元(原预测7.22/7.62/8.25元)。参考景区类可比公司平均估值水平,给予公司2016年4.8倍PB,对应目标价34.35元,维持公司“买入”评级。

核心观点 公司2016年上半年营业收入同比增长1.24%,净利润同比下降5.63%,扣非后净利润同比下降5.42%,其中第二季度单季营业收入和净利润分别同比下降11.48%和6.33%,二季度收入降幅仍在两位数以上,反映终端零售仍然处于低迷的状态。公司预计2016年前三季度净利润同比变动幅度为-20%--0%。 16年上半年公司毛利率同比小幅下降0.91个百分点,上半年电商业务保持快速增长,尝试户外系列等线上专供产品的经营,实现销售收入约4亿元,同比增长超过40%,收入占比进一步提升至35%。上半年公司期间费用率整体保持平稳,同比小幅下降0.17个百分点。上半年公司计提各项资产减值准备合计0.82亿元,对盈利有一定的拖累。 16年上半年公司经营活动现金流净额同比下降37.73%,半年末公司应收账款较年初下降29.51%,存货余额较年初下降16.62%。 报告期公司继续加强品牌建设、产品优化和供应链提升,并取得一定成效。未来公司一方面将继续调整线下渠道,重点发展面积更大、主打基础款与高性价比的优品店,另一方面将合伙人机制继续向业务前端等各部门推进,通过各部门之间商业化地考量和碰撞来建立新的业务流程和业务模式,配套予有效的激励约束机制,调动人员积极性。 未来股价更多看点在投资领域的突破。15年公司明确了由“纯实业”转化为“实业+投资”的运营方式,依托“实业”产业链资源组建时尚投资平台,通过“投资”构建时尚消费生态圈,14年至今公司已经在时尚、金融产业进行了一些布局(全资设立厦门七尚股权投资有限公司专注于时尚消费生态圈投资布局,认购隆领投资部分股权等),我们预计未来公司股价的催化剂更多也将来自于投资领域的进一步突破(中期末账面净现金高达34亿元左右)。 财务预测与投资建议 我们预计公司2016-2018年每股收益分别0.38元、0.43元与0.50元,维持公司2016年37倍PE估值,对应目标价14.06元,维持公司“增持”评级。 风险提示 终端持续低迷和库存消化不畅给公司带来的压力等。

核心观点 2016年中期公司销售收入与净利润分别同比增长10.46%与6.42%,扣非后净利润同比增长5.56%,其中Q2公司销售收入与净利润分别同比增长8.47%与2.16%。Q2华东与华南持续的降水、新开店较多导致加盟商分成比例调整等因素拖累公司上半年销售,所得税率和资产减值损失的增加对盈利增速也有所影响。 分品牌来看,16年上半年主品牌海澜之家收入同比增长12.24%,净开店372家,爱居兔收入同比增长42.98%,净开店162家,百衣百顺收入同比下滑10.69%,净开店118家,圣凯诺收入同比下滑9.49%;线上收入同比大幅增长99%。上半年公司期间费用控制良好,期间费用率同比下降0.85个百分点,计提资产减值损失0.56亿拖累盈利。由于支付税费的增加,上半年经营活动现金流净额同比下降45.91%,半年末存货余额较年初下降10.65%,存货消化相对良好。 二季度公司加快开店节奏,消化库存的同时抢占核心店铺资源,为后续多品牌拓展打下基础。半年末公司门店合计4642家,较去年底净增652家(二季度净增417家)。考虑到15年的业绩基数,预计16年上下半年公司业绩增速将呈现前低后高的态势,后续新增门店业绩贡献的上升也将进一步带动公司盈利的增长。 打造全球服饰品牌运营平台,高管大力度增持坚定信心。5月公司与华泰联合证券签订《战略合作框架协议》,在做好男装主业的基础上,借助华泰联合在并购方面的丰富经验,为公司通过多品牌、多品类的延伸打造全球服饰品牌运营平台的目标提供资本运作与发展战略规划,预计后续公司将加快对境内外品牌(与公司互补的女装、童装等品类)的并购整合,利用公司现有商业资源在国内进行拓展,覆盖更广阔的消费群体,为公司收入与盈利的可持续增长提供保障。上半年公司高管团队已陆续增持3020万股,结合15年8月公司第一期员工持股计划(涉及管理层404人,2927万股,2倍杠杆,考虑现金分红后成本14.87元/股,锁定期1年)的实施,高管团队大力度增持充分表达了对公司未来发展的坚定信心。 平价定位与难以复制的供应商赊购+类直营模式仍是公司中期持续超越同行增长的核心优势。在国内经济增速下滑、居民收入增长放缓阶段,高性价比产品将更受青睐,公司平价定位下仍有较大的外延空间,规模持续扩张带来的成本优势越发明显,类直营模式保障终端运营高效透明,大众品牌市场集中度的上升将进一步提升公司整体市占率。 财务预测与投资建议 根据中报,我们小幅下调公司未来3年收入预测,预计公司16-18年每股收益分别为0.77元、0.89元和1.03元(原预测16-18年每股收益为0.79元、0.94元和1.09元),维持公司16年19倍PE,对应目标价14.63元,维持“买入”评级。 风险提示:国内经济下滑的风险,终端库存积压的风险。

核心观点 公司2016年上半年营业收入同比增长2.15%,净利润同比下降7.41%,扣非后净利润同比下降8.06%,其中第二季度单季营业收入同比增长12.46%,净利润同比下降1.28%,盈利降幅环比一季度有所收窄。公司预计2016年前三季度净利润同比变动幅度在-10%至10%之间。 16年上半年公司综合毛利率同比小幅下降0.83个百分点,期间费用率同比上升2.08个百分点,对盈利有所拖累,其中销售费用率同比上升1.68个百分点,管理费用率与财务费用率同比变动不大。 16年上半年由于销售回款较多,公司经营活动现金流量净额同比有明显改善,半年末存货余额较年初上升10.17%,应收账款较年初下降37.35%。 “整体大家居”战略推进将为公司中长期发展打开更大的空间。在传统家纺主业面临增速放缓压力的情况下,公司自3年前开始布局的“整体大家居”项目在16年落地,首家旗舰展示店于7月17日试业。鲜明的品牌特色与精细化管理一直是公司区别于竞争对手的主要优势,凭借富安娜特有的艺术设计风格嫁接公司在全国布局的生产基地,公司将为消费者提供兼具独特简欧风格与高质量的家居产品(包括沙发、地毯、床、墙纸与配套软装等)与全屋定制服务,一站式家居店将以体验式样板房与家居用品生活馆的方式推出,从直营大店与一线城市起步,未来将通过线下富安娜定制样板间的方式向二三线城市加盟店延伸,线上通过C2B+O2O 的定制家具模式推广,富安娜版的“中国宜家”值得期待。公司第一期员工持股计划的完成(涉及500多名员工,成本10.83元/股)也将为后续传统家纺与大家居新业务的稳步推进提供激励保障。 财务预测与投资建议 根据公司中报股本的变动,我们预计公司2016-2018年每股收益分别0.50元、0.54元与0.60元(原预测2016-2018年每股收益分别为0.51元、0.55元与0.61元), 维持公司2016年21倍PE 估值,对应目标价10.50元,维持公司“买入”评级。 风险提示 终端零售复苏进程慢于预期,对外投资不及预期等。

公司2016年上半年营业收入和净利润分别同比下降1.51%和3.06%,扣非后净利润同比下降2.50%,其中第二季度单季公司营业收入和净利润分别同比下降9.13%和9.61%,业绩增速环比有明显下滑。 独立店(专卖店)和团购订单减少导致销售收入下滑,线下零售端仍面临压力。分渠道来看,上半年公司直营收入同比增长1.02%,收入占比达到68.72%,其中团购及网购、商场渠道收入分别同比增长7.96%和7.62%,独立店收入下降1.96%;经销收入同比增长2.05%;国内生产成本优势下降导致外贸OEM收入同比大幅减少78.21%。线上销售同比上升41.44%,保持快速增长。奥康、康龙与红火鸟销售分别同比增长-5.77%、4.26%和25.90%。 受益于终端合理的促销与成本控制,上半年公司综合毛利率同比上升2.40pct。期间费用率同比上升1.28pct,其中广告费用减少使得销售费用率同比下降0.58pct,管理费用率同比上升1.70pct,主要是薪酬支出和折旧摊销增加所致。上半年经营活动净现金流同比减少75.53%,主要因为销售回款减少、支付供应商货款以及薪酬支出的增加,半年末公司存货较年初减少2.24%,应收账款较年初减少26.13%。 持续优化渠道结构,线上线下逐步融合。上半年公司直营与经销分别净增门店116家与-10家,其中集合店净增145家,达到553家,单品店净关187家,达到2465家。渠道布局同时在街店、购物中心和百货展开,公司计划下半年加速奥特莱斯渠道建设,同时合理管控线上线下共享产品价格,整合促销活动,避免相互冲击,实现线上线下融合发展。 我们预计随着集合店模式的逐步成熟以及线上销售的快速增长,公司直营占比将继续提升,带动终端掌控能力的加强与毛利率的改善。另一方面,与斯凯奇的合作放量从下半年开始也值得期待和跟踪。 财务预测与投资建议 根据中报,我们下调公司未来3年收入预测,预计公司2016-2018年每股收益分别为0.95元、1.08元与1.22元(原预测2016-2018年每股收益分别为1.06元、1.20元与1.37元),参考可比公司平均估值,给予公司2016年24倍PE,对应目标价22.80元,下调公司评级至“增持”。 风险提示:斯凯奇发展速度低于预期,国际馆推进速度低于预期的风险。

核心观点 公司2016年上半年营业收入同比下降2.1%(主要受营改增税收政策影响),净利润同比增长3.2%,扣非后净利润同比增长2.35%,其中第二季度单季公司营业收入同比下降3.48%,净利润同比增长2.35%。在全国餐饮消费增速放缓与餐饮业态多样化与细分化的背景下,全聚德保持了相对稳健的经营业绩。公司预计2016年前三季度净利润变动幅度为-15%—15%。 16年上半年公司综合毛利率同比提升2.44个百分点,期间费用率同比上升2.98个百分点,对盈利有一定影响,其中销售费用率与管理费用率分别同比上升2.4与0.39个百分点。 分业务来看,16年上半年公司商品销售收入同比下降8.6%,毛利率同比提升1.99个百分点,餐饮销售收入同比下降0.49%,接待宾客357.76万人次,同比增长4.84%,人均消费161.44元,同比下降2.62%。上半年公司继续深化全聚德品牌战略定位,开店小型化、菜品精致化、营销精准化,餐饮销售毛利率同比提升2.28个百分点,新增直营店4家,加盟店-1家,下半年有7家直营店正在进行装修设计招标与进场施工,同时签订多伦多项目加盟合同。 关注战投入股与管理层变动带来的经营创新与效率提升。IDG与华住入股之后公司在经营转型上执行节奏加快,公司与重庆狂草科技合作推出的“小鸭哥”外卖品牌经过重庆的试点,在上半年正式推向北京市场,后续将逐步向全国其他城市拓展;食品产业上公司与台湾维格饼家合作打造仿膳品牌新产品;上半年继续缩减菜品,促进“菜品精致化”顶层设计与落地;新开门店上通过单店面积瘦身、装修布局调整等开店模式的改变以更积极的姿态开拓商业综合体渠道,吸引更多年轻消费者,适应国内消费趋势的变革。我们预计随着战投资源的逐步导入(17年7月战投股份解禁),结合新任管理层的到位,公司在品牌营销、运营机制、业务拓展与外延并购投资等方面都有较大的潜在提升空间。 财务预测与投资建议 根据中报,我们小幅下调公司未来3年收入预测,预计公司2016-2018年每股收益分别为0.46元、0.51元和0.57元(原预测2016-2018年每股收益分别为0.49元、0.57元和0.66元),维持公司2016年51倍PE,对应目标价23.46元,维持公司“增持”评级。 风险提示:食品安全问题,成本上涨压力,宴请市场、食品工业发展低于预期等。

核心观点 2016年上半年公司营业收入和净利润分别下降4.64%和41.89%,剔除天江药业股权投资收益的影响,净利润同比下降34.78%,其中二季度公司营业收入和净利润分别下降5.90%和45.69%,盈利跌幅环比扩大明显。 营业收入的下滑与销售费用率的增加导致业绩承压。受益于原材料采购成本下降和产品结构的变化(新品贡献率提高约30%达到11.7%),公司综合毛利率同比上升0.16 pct,预计下半年将继续保持。期间费用率同比上升7.00 pct,其中销售费用率同比上升6.06 pct,主要原因为公司加大各渠道营销推广(尤其是数字化营销)的投入;管理费用率同比上升1.47 pct,主要因工资福利类支出增加所致。半年末公司应收账款较年初增加13.48%,存货较年初减少6.28%,经营性净现金流同比下降110.95%,剔除支付天江股权转让税金的影响,经营性净现金流同比下降2.35%。 传统渠道面临较大挑战,电商业务保持高速增长。2016年上半年全国百家重点零售企业与限额以上批发零售业化妆品类零售额分别同比增长0.4%与9.5%,受整体商业环境低迷、消费持续疲软、竞争日益激烈等市场因素的影响,尽管公司主要产品市场份额同比均略有增长或保持平稳,但公司两大主力品牌六神和佰草集在传统优势的商超和百货仍然面临着较大的挑战。公司重点发力的电商业务销售收入同比增长45.81%,继续取得高于淘系大盘同品类26%的增长水平。 未来看点主要来自于持续投入下新产品和新渠道效益的发挥,另外投资并购也是潜在的可能亮点。尽管化妆品行业传统渠道整体面临挑战,公司仍在持续加强数字营销渠道的投入以及新产品的投入,随着行业和公司去库存的结束、公司新产品和新渠道效益的逐步体现,明年有望确立经营的底部。同时公司目前账面资金储备(货币资金+理财产品)近48亿元,为后续的外延兼并收购与业务拓展提供有力的资金保障,17年开始与花王终止合作预计将对公司收入与盈利带来一定的拖累,也有望成为公司经营的底部,后续慢慢爬坡上升。 财务预测与投资建议 我们维持公司2016-2018年每股收益分别为1.11元、1.15元与1.26元的盈利预测,DCF 目标估值34.52元,对应2016年31倍PE,维持公司“增持”评级。 风险提示 天气异常对销售的影响、新品牌和新渠道低于预期,人事可能发生的波动等。