Q1快速增长,汇兑因素利润增长更高: 受益于行业的高景气度和公司的龙头地位,凯莱英收入端继续维持30%以上快速增长,运营稳健。公司主营业务的经营现金流入为5.60亿元,多于当季实现的收入;而由于原材料采购增多,经营净现金流为7561.73万元,稍少于扣非净利润。考虑CDMO公司的业务特性,原材料采购的增加是业务体量增长的必然结果,市场无需纠结经营净现金流的表观增速。 公司2019年综合毛利率为44.24%,相比前两个季度仍有2PP以上降幅,主要系收入结构所致(毛利率较低的大额订单+国内业务)。报告期内销售费用率为3.45%(+0.03PP);管理费用率为11.88%(+1.81PP);研发费用率为7.76%(-0.80PP),费用率总体上升与公司延伸服务产业链、中高层团队数量扩张有关。公司2019Q1因汇兑损失约1000万元,相比2018Q1明显减少,是利润增速高于收入的主要原因。 Q2预告保持高增速,订单结算或将更加理想: 公司预告2019H1实现归属净利润2.12-2.43亿元,其中值2.28亿元对应45%的增速。2018H1的汇兑损失为2487.13万元,对当期利润的冲击影响显著小于2018Q1,因此我们推测公司2019H1的利润增长将主要来自于收入端(订单结算)的增长。换句话说,公司2019Q2的主业盈利质量有望比Q1更高。 维持“强烈推荐”评级:公司持续、快速增长的业务规模充分体现了行业的高景气度及公司的行业龙头地位,其他创新药产业链各环节龙头的高速增长也从侧面验证了我们的判断。我们认为国内CDMO企业国际化+本土化的并行发展之路还很长,凯莱英作为其中的佼佼者有望成长为国际级CDMO巨头,发展空间很广。维持2019-2021年EPS为2.43、3.24和4.16元的预测,维持“强烈推荐”评级。 风险提示 (1)行业风险:创新药物投入及外包比例不及预期 如果因创新药收益风险比不足、国际政治环境等原因导致全球创新药物的投入和外包比例不及预期,则会影响CMO行业的发展。 (2)公司风险:药物研发失败及上市后销售不及预期 药品的研发失败将导致项目终止,CMO丢失对应订单。 药品上市后若销售不及预期,将导致对应的CMO订单无法实现放量。 (3)公司风险:丢失客户信任风险 若因发生生产事故、收到监管机构警告信或其他不能满足客户需求的情况,可能会导致订单乃至客户的丢失。 (4)公司风险:汇率波动 主要客户来自欧美,订单以外币为计价单位。汇率波动会造成汇兑损益。

业务保持稳健增长,供应商政策调整改善现金流: 公司2018Q4单季度实现收入10.03亿元(+18.13%),实现归属净利润0.99亿元(+53.64%)。 分产品看,医用临床板块全年实现收入10.28亿元(+10.28%),毛利率为47.97%(-3.08PP);医用呼吸与供氧板块在新型号制氧机的带动下全年实现收入13.19亿元(+26.40%),毛利率为46.43%(-1.41PP);重分类后的家庭医疗板块实现收入15.34亿元(+17.05%),毛利率为35.64%(+4.04PP),其中线上平台保持40%以上增速,线下传统渠道在2018年上半年的调整后也实现10%以上增长。渠道的调整也显著改善了回款速度,2018年全年经营净现金流共7.98亿元(+229.68PP)。 费用率方面,2018年公司销售费用率为12.83%(+1.54PP),营销投入有所增加;管理费用率为5.90%(-0.32PP);研发费用率为3.64%(+0.09PP)。另外,因汇兑收益公司2018年财务费用为-3041.67万元。 上手改造期间业绩小幅下挫,中优盈利承诺兑现: 年公司旗下的上械集团实现收入5.67亿元(-3.89%),实现利润6957.56万元(-0.75%)。业绩出现小幅下降主要系上手厂人员与设备不足以满足生产需要,公司对其进行调整和改造所致。随调整完成及新生产线落成,上械的经营情况有望得到改善。 年子公司中优实现收入5.24亿元(+24.96%),实现净利润1.21亿元(+34.61%),高于收购时的盈利承诺。19年实现扩产之后,将在继续做大做强院内市场的同时嫁接鱼跃的传统优势渠道,开拓院外消费市场,充分发挥产品价值。 丹阳2期基地即将建成,改善中期产品供应:公司2016年定增募资建设的丹阳2期生产基地已进入收尾阶段,预计各产品线会在2019年年中开始进驻新基地,并在年底前完成所有搬迁工作。丹阳的新基地涉及多个OTC及手术器械产品,其使用将保障公司多个重要产品生产供应的充足,也有望提升公司内生销售的增长速度。 维持“强烈推荐”评级:公司作为综合器械制造商在家用健康产品、制氧设备和医用产品领域均有建树。2019年公司迎来多条新产线的落地,产品供应有望逐季改善,对业绩带来正向促进作用。考虑公司新产能落地进度,且不考虑未来汇兑变化,预计公司2019-2021年EPS为0.87、1.07和1.31元(原2019-2020年0.88、1.06元),维持“强烈推荐”评级。 风险提示(1)业务整合风险:外延扩张后业务存在整合需要,若整合不顺可能影响并购效果;(2)产品销售不及预期风险:若公司新产品销售不能及时上量,可能影响业绩增速;(3)产品降价风险:公司部分产品销售对象为医院,存在一定降价压力。

毛利率平稳,费用率略有上升:毛利率为58.3%(+0.39pp),维持平稳;销售费用率34.01%(+0.18pp),管理费用率为11.51%(+1.78pp),增加的主要原因是研发费用的增长(+31%)以及维修费、员工工资增长等。财务费用率为3.46%(-0.54pp)。归母净利润下降幅度大于扣非归母净利润下降幅度,主要是因为去年有浙江国境和四川科伦万和仓库搬迁处置费用6248万元。 去年一季度基数高,导致今年同比增速下降:去年一季度由于流感爆发,公司大输液销售猛增,销售收入达到39.32亿元(同比+62%,环比+12%)。去年的高基数导致了今年收入同比增速有所下降,预计二季度将恢复正常。 融资环境逐渐好转,公司融资成本有望下降:截止2019年一季度,公司有息负债113亿,融资成本的变化对公司利润具有一定影响。融资环境经过去年的紧缩以后,现在呈现缓和趋势,公司2019年4月发的公司债利率为4.5%,相对于上一期公司债(2018年10月)利率为5.45%,具有较大幅度下降。 维持“推荐”评级:一季度各项业务经营稳健,全年财务融资成本有望下降,继续看好公司仿制药在今年放量。维持原预测,预计公司在2019-2020年的EPS分别为1.09元、1.30元、1.52元,对应PE分别为28X/23X/20X,维持“推荐”评级。 风险提示: 1、政策风险:医药行业政策频出,药品带量采购、招标降价、辅助用药名单出台、DRGs管理路径等政策出台短期对药品销售造成一定负面影响。 2、产品不能中标的风险:公司产品基本为处方药,需要进院销售,若重要品种在某些省份缺标,则可能对销售收入造成影响。 3、研发项目失败的风险:公司多个在研项目,其中不乏完全创新的药物,一般情况下,药品创新程度越高,研发失败的风险越大。 4、抗生素原料药价格波动的风险:原料药价格波动较大,对公司业绩可能造成影响。

2018Q4增速超预期,带动全年业绩高于此前估计。2018Q4公司实现收入74.59亿元,同比增长16.89%,高于前3季度的8.17%;实现归母净利润4.58亿元,同比增长57.79%,高于前3季度的21.48%。2018Q4的超预期表现带动全年业绩超过此前估计,2018全年实现收入306.63亿元,同比增长10.17%;实现归母净利润22.67亿元,同比增长27.41%,略超过此前预计的23%左右的增速。 2018年公司毛利率28.99%,较2017年提升2.89个pp,预计主要受两票制影响,其中Q1-Q4单季度毛利率分别为31.65%、29.10%、27.79%和27.35%,呈现逐步回落态势,主要原因是商业部分逐步复苏,而商业部分毛利率低于工业,带动整体毛利率回落。2018年公司费用率19.15%,较2017年提升1.74个pp,主要受两票制导致销售费用提升影响。 工业维持高速增长,主要品种仍旧强势。工业部分:2018年收入82.38亿元,同比增长24.03%。中美华东收入82.08亿元,实现净利润18.60亿元,分别增长24.13%、39.24%,分别较2017年提升2.41和17.67个pp。利润增速高于收入增速主要原因有:1)公司大力开拓基层,而基层营销费用相对较低;2)公司收到税收优惠抵扣约4000万;3)公司采取大品种战略,规模效应进一步提升等。商业部分:2018年收入223.49亿元,同比增长5.47%,增速持续回升,Q4开始基本达到两票制同比口径,预计2019年增速在10%以上。华东宁波受中低端玻尿酸激烈竞争影响, 2018年增速放缓,收入17.41亿元(+6.03%),净利润2.29亿元(+11.71%)。国际医美部分:Sinclair实现收入7602万元,亏损400多万,2019年或将保持良好增长态势。 从主要品种看,阿卡波糖增速约30%,百令胶囊约11%,两大核心品种主战场均向基层转移,预计基层占比分别达到45%和40%左右,且保持快速增长。二线品种中,免疫线三大品种平均30%增速,其中他克莫司40%,吗替麦考酚酯30%,环孢素14%。消化线泮托拉唑整体增速超20%,胶囊剂35%,注射剂15%。吡格列酮二甲双胍翻倍增长,预计2019年达到2.5亿-3亿元规模。吲哚布芬70%增速,2019年预计超1亿元。 研发投入高增长,后续在研品种望加快落地。2018年公司研发费用7.06亿元,同比增长52.90%,预计2019年研发费用保持30%以上增速,金额达到9亿元以上。仿制药方面,复方奥美拉唑、西格列汀二甲双胍、阿那曲唑、卡泊芬净等均已提交申报生产,均有望在2019年获批。后续曲格列汀、利奈唑胺、伊马替尼、卡格列净等多个品种均处在预BE或BE阶段,2020年底前全部完成申报,未来2年将是公司高端仿制药品种密集落地期。创新药方面,利拉鲁肽进入3期临床,有望年底申报上市;迈华替尼进行2期临床,其中罕见基因突变有望根据2期临床数据在2020年提前申报上市;DPP-4抑制剂HD118已完成1期临床,预计下半年开展糖尿病患者的PK/PD试验;口服GLP-1创新药TTP273正在与CDE沟通并修订临床方案,预计2019下半年开展1期临床桥接试验。 盈利预测与投资评级:由于公司业绩略超预期,我们将公司2019-2020年EPS预测由1.87元、2.31元提升为1.93元、2.37元,同时预计2021年EPS为2.92元,当前股价对应2019年PE仅16.8倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)核心产品销售不及预期:目前公司两大核心品种都达到20亿元以上,基数较大。同时考虑到带量采购未来可能纳入公司品种,相关品种存在销售不及预期可能;2)研发进度不及预期:公司目前有较多在研品种,且包括多个新药品种,研发难度高、风险大,存在研发进度不及预期的风险。3)外延并购风险:公司现在积极进行国际化布局,如收购英国医美标的Sinclair,有一定的不确定性。

两票制影响消除后仍保持高增长,镇江瑞德投产增加新利润点:2019Q1公司实现收入2.11亿元,同比增28.73%,在两票制口径可比后仍保持了快速增长态势。实现归母净利润2227万元,同比增长31.10%,符合之前预期。2019Q1公司毛利率81.61%,较2018Q1下降4.39个pp,我们认为主要是公司增加了原料药和中间体销售,而这部分毛利率较低。Q1原料药子公司实现收入1476万元,增加了新的利润增长点。2019Q1公司三费率67.89%,较2018Q1下降2.75个pp,其中销售费用率下降明显,由2018Q1的64.71%下降到2019Q1的58.04%,主要由于原料药销售费用较低。 核心品种持续放量,兰索拉唑暂受供应厂商检修影响:2019Q1公司核心品种托拉塞米销售额8851万元,同比增长38.83%,销量684.48万支(折合成10mg),同比增长34.51%,环比增长10.68%。2018年公司样本医院占比52.61%,仍有较大提升空间,预计2019年托拉塞米销售量有望接近3000万支;其他品种中,头孢替安销售额3175万元,同比增长15.07%,销量200.38万支(折合成0.5g),同比增长0.82%。替加环素销售额946万元,同比增长26.93%,销量2.56万支,同比增长43.05%。头孢西酮销售额748万元,同比增长156.79%,销量9.51万支,同比增长203.64%。兰索拉唑受配套注射用水供应商检修影响,销售有所下降,销售额1228万元,同比下降27.01%,销量52.86万支,同比下降24.44%。 公司研发费用高增长,后续高端仿制药落地可期:2019Q1公司研发费用1188万元,同比增长240.34%,研发投入持续加大。在研品种中,兰地洛尔、长春西汀有望2019年获批。氨氯地平的一致性评价补充申请以及替格瑞洛新4类上市申请在审评当中。利伐沙班提交注册申请。达比加群酯、阿哌沙班预计2019年上半年完成药学评价,开展BE。其他如替诺福韦、利格列汀、托法替布、托伐普坦等在顺利推进当中。未来公司有望保持每年2-3个高端仿制药落地的节奏。 盈利预测与投资评级:公司核心品种持续快速放量,有望受益于新一轮医保调整,高端仿制药预计接连落地,原料药增加新的利润增长点。NMS启动A轮融资,研发管线丰富。我们维持公司2019-2021年EPS分别为0.94元、1.19元和1.48元的预测,当前股价对应2019年PE为32.7倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)带量采购范围扩大超预期:带量采购首次中标品种在陆续落地,2019年大概率将开展第二次试点,加入第二次带量采购的品种和试点范围大幅扩大,涉及公司多个品种,则将对公司产生不利影响;2)研发进度不及预期:目前公司有多个研发项目处于注册程序,其中长春西汀、兰地洛尔等有望近期获批,但药品审评受政策等不确定性因素影响存在落地时间推迟的可能;3)并购整合不及预期:当前NMS已启动首轮融资,支持在研项目,但后续仍有大量资金需求,若不能良好解决,将影响公司与NMS之间的整合与合作。

新增门店拖累扣非净利润,一季度有所好转:公司在2019年净增门店1552家,同比增速达到75%。新增门店需要培育期和并购整合期,促销活动较多,导致公司毛利率和费用率的变化。此外,河北新兴毛利率低于公司毛利率,并表后也拉低了整体水平。2019年毛利率为39.73%(-0.31pp),销售费用率为27.43%(+0.51pp),管理费用率为3.87%(-0.28pp)。财务费用率为0.19%(+0.27pp),增加的主要原因是收购及新开店导致资金减少,利息相应减少。 2019年一季度,公司毛利率为39.47%(-0.65pp),环比略有上升。销售和管理费用率合计为29.45%(-0.53pp),财务费用率为0.7%(+0.6pp)。 新兴药房略低于业绩承诺,预计为阶段性现象:河北新兴实现并表收入3.86亿元,净利率达到8.38%,相比于其在2016年、2017年的净利率为5%有大幅提升。新兴药房2018年实现净利润6391万元(+41%),低于业绩承诺109万元,主要原因是新开的43家门店亏损情况超出预期。由于业绩承诺的补偿标准是三年累计净利润低于承诺净利润的90%,因此此次低于预期,并不需要补偿。且新兴药房一季度经营情况好转,预计可以顺利完成业绩承诺。其他三家收购的连锁药房无锡九州、上海上虹、江苏市民均超额完成业绩承诺。 扣除新兴并表,公司下半年收入增长提速:扣除新兴并表,公司下半年收入增速为38%,再创新高,得益于公司持续高速扩张,门店数量增长逐渐转化为收入增长。公司2016年-2018年门店数量增速分别为44%、34%、75%,预计未来收入端仍将维持较高速度增长。 维持“推荐”评级:公司经营效率优异,业绩连续多年维持高速增长,随着前期新增门店逐渐进入成熟期,未来增长持续性强。预计2019-2021年EPS分别为1.50/1.96/2.54元(由于2018年业绩略低于原预测,因此调整未来两年业绩预测,原预测2019年、2020年EPS为1.52元、1.94元),对应PE分别为39X/30X/23X,维持“推荐”评级。 风险提示:1)外延收购标的整合不达预期:新收购门店需要经历人员整合、商品调整等阶段,随着并购项目不断增多,并购标的经营不达预期的风险增大。2)政策风险:随着新医改的深入,行业监管更加严格,如果公司不能及时根据政策变化进行相应调整,则可能带来经营风险。3)快速扩张影响短期业绩的风险:公司快速扩张需要投入大笔资金,而新增门店短期内盈利能力比不上老门店,因此可能出现相关费用增加快于收入增长,公司利润短期受挫的情况。

首批产品销售表现优异,销售实力得以初步验证。公司仿制药销售团队已于2018年搭建完毕,随时迎接新上市产品。公司在2017年和2018年共有25个产品获批上市,这批产品在2018年合计为公司新增收入7亿元,市占率达到3.3%,且这段时间尚处于搭建销售团队的过程中,初步证明了公司快速开发上量的强大销售实力。 81个产品处于申报环节,未来将陆续上市。我们分析了公司的非大输液制剂申报的情况,一共有81个产品处于申报环节,其中申报临床33个,申报上市31个,补充申请17个。2013年、2014年和2018年是公司申报大年,特别是2013和2014两年,合计超过30个品种卡在申报环节。2016年,CDE进行制度改革,加快了审评审批速度,预计接下来一两年将是公司积压品种集中上市的时间段。 申报环节产品合计千亿销售规模,公司百亿收入可期。我们统计了公司从2013年以来申报的非大输液制剂共91个,根据PDB样本医院数据推算,这些品种在2018年的全国市场规模约为859亿元,预计三年后的市场规模约为1064亿元。预期未来公司占据10%市场份额,考虑到仿制药降价,公司在5年内仿制药销售规模将有望达到100亿,贡献利润10亿左右。 维持“推荐”评级:公司在药物制剂板块,中期看高端仿制药业务放量,远期看创新药业务跻身国内第一梯队,最终成长为一家集仿制药及前沿创新药为一体的国内一流大型综合制药企业。公司的大输液业务发展稳健,原料药及中间体业务满产后已位列国内第一梯队厂家,这两部分业务的详细分析见我们之前的公司深度报告《三发驱动齐发力,创新增长迎未来》。公司发展思路清晰,执行高效,现在正是药物制剂板块持续放量时期,预计公司在2019-2021年的EPS分别为1.09元、1.30元、1.52元(维持原预测),对应PE分别为30X/25X/21X,维持“推荐”评级。 风险提示 1、政策风险:医药行业政策频出,药品带量采购、招标降价、辅助用药名单出台、DRGs管理路径等政策出台短期对药品销售造成一定负面影响。 2、产品不能中标的风险:公司产品基本为处方药,需要进院销售,若重要品种在某些省份缺标,则可能对销售收入造成影响。 3、研发项目失败的风险:公司多个在研项目,其中不乏完全创新的药物,一般情况下,药品创新程度越高,研发失败的风险越大。 4、抗生素原料药价格波动的风险:原料药价格波动较大,对公司业绩可能造成明显影响。

事项: 1. 公司发布2018年年报:全年实现收入52.28亿元(+289.43%),实现归属净利润14.51亿元(+235.75%),扣非后归属净利润14.59亿元(+237.12%),符合预期。 2. 公司公布分红预案:每10股派现5元(含税)。 3. 公司发布2019年一季度业绩预告:预估实现归属净利润4.80-5.32亿元,同比增长85-105%。 平安观点: HPV疫苗放量,助整体业绩大幅增长: 公司2018Q4销售进一步增长,实现收入17.33亿元(+202.25%),实现归属净利润3.65亿元(+148.08%)。因产品结构变化,公司2018年全年综合毛利率为54.77%(-23.78PP),实际各产品线毛利率均稳中有升。其中二类苗毛利率为95.42%(+0.01PP),微卡毛利率为86.90%(+0.43PP),代理疫苗因HPV疫苗的放量毛利率显著提升,达到41.28%(+11.57PP)。 即使在年中遇到了行业性事件冲击,公司在重磅产品放量的支持下继续保持高速增长。其中4价HPV疫苗全年销售约400万支,9价HPV疫苗全年销售约30万支,对应收入约36亿元。而公司自产产品AC-Hib全年销售约500万支,取得收入超10亿元。随9价苗进口数量显著增加,HPV疫苗的销售体量有望在2年内达到百亿元/年水平。 费用率方面同样因产品线结构变化发生较大变化,与上年同期不具可比性。 RV疫苗上市,预防用微卡进度顺利,潜力尚待释放: 公司代理MSD的5价轮状疫苗2018年4月获批上市,并于当年12月首次取得批签发,2019年初时已完成20余省份的招标工作,正式进入销售阶段。考虑到轮状病毒疫苗的市场规模及竞争情况,我们认为该产品很快会达到10亿元/年的销售规模。 公司另一个重量级自产产品预防用微卡的上市注册工作正在顺利推进中,目前已完成临床核查阶段。如果顺利在2019年末就有望上市。与其配套的检测试剂预计会在同一时间段内上市,帮助结核高危携带者。公司在结核领域已布局了一系列解决方案,覆盖预防-检测-治疗全周期。 积极推进冻干型三联苗,实现产品升级: 公司的AC-Hib三联苗近期因未及时完成再注册暂停生产,但考虑到已生产的库存数量,我们认为对公司2019年的销售影响很小。 现有三联苗的升级版本冻干型AC-Hib有望在2019H1申报注册,如进展顺利2020年中即可上市,对原疫苗实现升级替代。 维持“推荐”评级:公司民营疫苗龙头企业地位稳固,其研发、生产、销售一体,推广、配送一体,自营、代理一体的运营模式为公司各方面的竞争力带来了保障。我们看好疫苗行业的未来以及公司的发展。考虑到产品供应节奏的不确定性,保守调整2019-2021年EPS预测为1.70、2.06和2.72元(原2019-2020年1.70、2.19元),对应PE为28.1、23.2、17.7,维持“推荐”评级。 风险提示 (1)产品审批进度不达预期:新产品上市审批所耗费的时间具有不确定性,若审批进度不及预期可能导致放量滞后; (2)产品推广/生产不达预期:如果公司产品因为推广或生产数量不达预期导致不能按原先计划完成销售任务,可能影响业务增长; (3)行业负面事件风险:疫苗产品受众广泛,若出现行业负面事件可能会导致大众对疫苗产生不信任,进而影响疫苗,特别是二类苗的市场需求。

全年业绩亮眼,年末预收款增加显著,保障后续业绩增长: 公司2018Q4确认收入1.39亿元(+79.54%),实现收入逐季增加,全年业绩表现亮眼。公司各类砌块销售均有不同程度的增长,主业毛利率为57.82%(-4.30PP),主要系中、大规模订单增加所致。规模效应的显现拉低了费用率,公司全年销售费用率为4.32%(-2.13PP),管理费用率为12.57%(-3.54PP),研发费用率为9.27%(+0.22PP)。综合各项因素,公司2018年净利润率为27.89%(+3.30PP)。 公司期末账上有3590万元预收款,推测是客户中、大型订单的预付款。考虑公司大部分订单执行周期较短,对应的产品应该会在2019H1内确认收入,为公司业绩带来一定确定性。 优势设计团队带来独特优势,参股晖石及时扩充产能: 管理层的国际新药研发视野,加上专业的研发团队,为公司带来独特优势。产品设计方面,截止2018年底,公司已设计开发超过5万种独特新颖的药物分子砌块;技术开发方面,公司正积极开拓连续流化学、微填充床技术、酶化学反应等新兴技术的应用。 随公司承接项目的持续推进,中、大规模订单数量持续增加,也对公司的规模化生产产能提出了要求。山东谛爱2018年已经满产,公司收购浙江博腾(现晖石药业)后,大幅扩充了生产能力,为募投厂区落地前的业务扩张打下基础。 维持“推荐”评级:公司所处的创新药产业链环节正受益于新药研发分工细化的大趋势。药石以研发新药的眼光设计并生产分子砌块,其产品结构独特、市场稀缺,具有竞争力。考虑公司新产能释放节奏,调整2019-2021年EPS预测为1.93、2.82和3.89元(原2019-2020年预测1.80、2.65元),维持“推荐”评级。 风险提示 (1)业务不确定性风险:公司的业务模式特点决定了其可预测性相对较弱。若实际业务发生节奏与公司预测差异较大,可能产生无法及时满足需求或间歇性产能闲置的情况,影响当期业绩; (2)推广不及预期风险:若公司BD人员不能完全胜任工作,可能导致业务拓展效果不及预期,进而影响公司发展; (3)客户流失风险:随药品进入临床后期甚至上市,分子砌块的使用也会显著增加。若客户因价格因素等情况不再续订产品可能会影响公司业绩; (4)管理能力滞后风险:随业务快速拓展,公司的团队架构与规模都可能发生较大变化。若管理层的管理理念与方法不能及时更新,则可能影响公司发展。

公司业绩符合预期,两票制影响明显:2018年公司实现营收7.12亿元,同比增长56.45%,我们认为其中两票制影响较大,从销量上看,公司剂型占比最大的冻干粉针、头孢粉针和片剂销量同比增长分别为28.47%、7.6%和21.27%。公司实现归母净利润8322万元,同比增长26.86%,基本符合预期。扣非后净利润8159万元,同比增长33.01%,仍然维持较高增速,主要是2018年委托投资收益和资产处置收益较2017年减少400多万。公司毛利率因两票制下均价提升而明显增加,由2017年的79.06%增加到86.23%。相反,2018年公司三费率71.02%,较2017年增加11.01个pp,其中销售费用率61.52%,较2017年增加13.45个pp,同样受两票制影响。 核心品种快速放量,研发投入加大:2018年核心品种持续高速放量,其中托拉塞米销售额2.93亿元,同比增长108.8%,销量2259万支(折合成10mg),同比增长53.75%。2018年公司在样本医院市占率为52.61%,仍有进一步提升空间;头孢替安销售额1.11亿元,同比增长82.25%,销量720万支(折合成0.5g),同比增长4.07%;头孢西酮销售额2974万元,同比增长306.78%,销量40.16万支,同比增长44.95%,目前已增补进江苏、黑龙江、安徽、山东等地医保,有望借助新一轮医保调整快速放量;“超级抗生素”替加环素销售额2829万元,同比增长55.08%,销量7.47万支,同比增长87.74%,2017年被纳入医保;兰索拉唑销售额7305万元,同比增长13.99%,销量310万支,同比增长7.25%。 2018年公司研发投入4977万元,同比增长40.34%,营收占比6.99%。报告期内公司获得艾斯奥美拉唑(40mg)生产批件,该品种2018年样本医院规模13.86亿元,对应实际市场空间约70亿元,公司上市后有望获得可观收入;后续在研品种中,兰地洛尔、长春西汀有望2019年获批。氨氯地平的一致性评价补充申请以及替格瑞洛新4类上市申请在审评当中。利伐沙班提交注册申请。达比加群酯、阿哌沙班预计2019年上半年完成药学评价,开展BE。其他如替诺福韦、利格列汀、托法替布、托伐普坦等在顺利推进当中。未来公司有望保持每年2-3个高端仿制药落地的节奏。 NMS创新管线储备丰富,启动A轮融资:目前NMS已有9个品种对外授权转让或合作,其中专利授权Array公司的Encorafenib于2018年6月获批上市。转让给Ignyta/罗氏的Enctrectinib进入美欧日三地注册阶段,预计2019年8月获批,此前该产品获得FDA优先审批资格,预计全球市场在10亿美元以上,NMS保留10%左右销售分成;2018年底NMS启动A轮融资,拟融资8000万美元用于NMS-P088(FLT/CSf1R/KIT突变体抑制剂)和NMS-P293(选择性PARP1抑制剂)两个品种(共4个适应症)的临床I/II期研究及其他3个项目的临床前研究。NMS后续管线储备丰富,在中国市场已与药明生物达成多个抗体偶联药物合作开发意向。公司有望受益于NMS的创新储备,提升创新能力。 盈利预测与投资评级:公司核心品种持续快速放量,有望受益于新一轮医保调整,高端仿制药预计接连落地,NMS启动A轮融资,研发管线丰富。根据公司年报,我们将公司2019-2020年EPS预测由0.93元、1.18元调整为0.94元、1.19元,同时预计2021年EPS为1.48元,当前股价对应2019年PE为31.6倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)带量采购范围扩大超预期:带量采购首次中标品种在陆续落地,2019年大概率将开展第二次试点,加入第二次带量采购的品种和试点范围大幅扩大,涉及公司多个品种,则将对公司产生不利影响;2)研发进度不及预期:目前公司有多个研发项目处于注册程序,其中长春西汀、兰地洛尔等有望近期获批,但药品审评受政策等不确定性因素影响存在落地时间推迟的可能;3)并购整合不及预期:当前NMS已启动首轮融资,支持在研项目,但后续仍有大量资金需求,若不能良好解决,将影响公司与NMS之间的整合与合作。

毛利率和费用率均上升:公司毛利率为10.76%(+1.15pp),三大业务线毛利率均上升,批发业务毛利率为8.11%(+0.26pp),毛利率提升原因是代理级别提高,进货成本降低;零售业务毛利率为26.40%(+1.46pp),毛利率提升原因是品种结构优化,高毛利产品增加;工业业务毛利率为43.39%(+21.11pp),毛利率提升原因是仙茱中药销售规模扩大,以及收购万通制药所致。销售费用率为2.39%(+0.35pp),管理费用率为1.97%(+0.31pp),销售管理费用增加的主要原因是公司经营规模扩大以及零售药店增加较多所致,财务费用率为0.54%(+0.39pp),主要原因是贷款规模扩大。 新标执行&两票制推动批发业务实现较高速度增长:批发业务收入102亿元(+20%),实现较高增速的主要原因是新标执行以及两票制后集中度提高。分区域增速来看,公司整体业务除去柳州和南宁以外的其他区域增速高达30%,南宁地区增速25%,这基本也反应了批发业务的各地增速,三四线城市的增速高于核心市场。零售药店快速扩张,业绩大幅增加:药品零售业务实现收入13.1亿元(+50.5%),门店数量达到443家,同比增加173家,其中283家为医保定点药店。公司门店覆盖了广西14个核心城市,在全国零售药店中名列第27名。公司采取收购和自开店相结合的方式,全力推进门店扩张,全年自建门店突破100家,证实了公司大规模开店的能力。 并购万通制药,工业板块增长潜力充足:工业板块实现收入1.63亿元(+238.6%),万通于第四季度并表,预计并表收入约5000多万。扣除万通并表收入,仙茱中药的收入约1.1亿,同比实现翻倍增长。万通主要产品复方金钱草颗粒用于治疗尿路结石,该产品竞争格局良好,在全国成长空间大。仙茱、万通、再加上即将推出产品的仙晟,工业板块未来发展潜力充足。 维持“推荐”评级:公司是广西省内医药商业龙头企业,积极向零售、器械业务、上游工业延伸,取得较好成效。批发业务的二三线市场、零售业务、工业板块业务均具有较大潜力。由于2019年两票制的有利影响减少,因此略微下调盈利预期,预计公司2019-2021年EPS分别为2.46元、2.94元、3.62元(原预测公司2019年和2020年EPS分别为2.49元、3.06元),对应PE分别为12/10/8X,维持“推荐”评级。 风险提示 1)政策风险 最近几年是医药行业政策执行大年,且各省份执行力度不一,如果广西省出台政策进一步降低药占比,或者出台打压药价的措施,则对流通企业有负面影响。 2)新业务增长不及预期 公司在多项新业务包括器械耗材、工业、零售等大力推进,目前增长势头良好,我们给予了较高预期,如果业务扩张过程遇到阻力,则会导致进度不及预期。 3)市场竞争加剧的风险 除了公司,在广西省内尚有国药一致、九州通等竞争对手,倘若行业整合度加大,省内竞争将可能进一步加剧。

血制品板块稳健增长,应收、存货进一步改善: 公司全年血制品板块实现收入24.08亿元(+15.89%),保持稳健增长态势。其中白蛋白供需格局得到改善,实现收入10.25亿元(+11.45%),静丙实现收入6.04亿元(-10.77%),凝血因子等其他血液制品实现收入7.79亿元(+61.91%),是增长的核心驱动力。毛利率方面,血制品板块整体毛利率为58.84%(-2.70PP),其中白蛋白毛利率52.66%(-6.53PP),静丙毛利率60.21%(-3.27PP),其他血制品毛利率65.92%(+2.61PP)。 血制品新竞争格局下,推广销售的作用显著提升,公司2018年销售费用率为16.72%(+5.41PP);管理费用(含研发)率则为10.21%(-1.97PP)。2018年年末应收票据与账款合计3.23亿元,相比期初有明显改善。存货-库存商品科目年末账面余额2.60亿元,相比年中时的2.81亿元进一步下降。 公司2018年全年采浆略少于1000吨,投浆约970+吨,随血制品市场供需关系趋于稳定,预计公司2019年会适当增加采浆量。 四价流感苗上市,疫苗销售大幅增长: 依托于2018年6月获批的四价流感裂解疫苗,公司全年疫苗板块实现收入7.98亿元(+183.92%),毛利率83.66%(+14.13PP),无论规模还是盈利能力都有大幅上升。 在行业受到长生事件冲击的情况下,公司下半年共有512.25万份四价苗、213.73万份成人型三价苗和126.28万份儿童型三价苗获得批签发,其中大部分已在年内确认收入。2019年新产能落地,全年流感苗供应量有望增加到1200万份左右(其中四价苗800+万份)。 维持“推荐”评级:公司作为国内血液制品龙头企业,拥有多样的产品管线和丰富的血浆资源,近年来公司适应市场环境积极强化销售能力,血制品板块已基本恢复。独家供应的四价流感苗市场广阔,能够为公司短期和中期带来额外业绩弹性。考虑血制品恢复情况及疫苗产能,调整2019-2021年EPS预测为1.50、1.78和2.05元(原1.56、1.79元),维持“推荐”评级。 风险提示 (1)血制品竞争加剧风险 近几年全国总采浆量的提升,以及进口白蛋白批签发量的增长,血制品由紧缺转为平衡,竞争压力加大; (2)研发风险 新药研发是一项高风险高收益的行为,需要经过多个步骤,存在失败的可能性; (3)销售费用增加的风险 随着疫苗高开,以及血制品推广队伍的建设,学术推广的加强,相应的销售费用也将升高,影响公司利润水平。

18Q4增速有所改善,全年保持稳健: 公司18Q4实现营收2.42亿元(+8.85%),实现归属净利润1.06亿元(+15.90%),相比Q3有所改善。全年来看,以生化业务为核心的母公司实现收入7.20亿元(+9.20%),实现净利润2.83亿元(+8.71%),继续保持略高于行业增速的稳健态势。血凝子公司美创全年实现收入约5367万元,实现利润约1768万元。全年公司综合毛利率68.71%(-3.33PP),其中核心产品检验试剂毛利率为76.78%(-0.28PP);检测仪器增长较快(+68.32%),其毛利率为7.31%(-3.71PP)。公司销售费用率为12.32%(-0.22PP),管理费用(含研发)率为11.80%(-0.12PP)。 美创整合有所成效,销售提振: 美创着手整合工作。经过数次摸索调整后,美创在2018Q4取得较好表现,测算单季销售规模达到约2241万元,好于前三季度的913、9.26和12.86万元;对应单季利润也达到约900万水平。2019年后,公司加大了设备推广力度,短期内可能损失部分仪器销售收入,但也为后续带动试剂销售打下基础。随血凝领域日渐受到市场重视,该子领域有望在未来2-3年内迎来加速发展。九强通过整合美创实现布局,赢得先机。 多因素共振,有望提升生化业绩: 2019年内外因素共振,有望进一步提升公司生化板块的业绩。 内部来说,公司重新整编了销售团队,给予有冲劲的团队和个人更多资源;另外,公司包括雅培技术转让,合作国药、润达在内的多项事项将在2019年进入新阶段,增厚公司业绩。 外部来说,年初北京地区医院对检验科收费价格进行了调整。取消了国产、进口分开定价,取消了不同方法学定价的差异,并新增了部分项目。该项举措对原本定价较低的国产产品和生化产品有正向促进作用,且可能引导其他省市作出类似调整。 维持“推荐”评级:公司深耕生化领域,做精做强产品。同时以并购方式切入潜力巨大的血凝领域,为后续增长打下基础。考虑到上文述及的内外部积极因素,调整公司2019-2021年EPS预测为0.73、0.84和0.95元(原0.68、0.76元),维持“推荐”评级。 风险提示 (1)合作进度不达预期:公司与雅培的合作按申报进度结算里程碑款,并在产品上市销售后获得分成,如果合作进度低于预期可能对公司业绩产生影响; (2)产品注册/推广不达预期:公司新产品众多,需经过注册、收费办理、推广等环节实现放量,若推广效果不达预期可能对公司发展速度产生负面影响; (3)产品降价风险:两票制及集中采购下产品存在降价可能,若降价幅度大可能影响公司业绩。

毛利率略有下降,费用率平稳:公司毛利率为62.08%(-1.74pp),分线来看,西药制剂和中药制剂分别减少1.19pp和2.72pp,预计主要原因是受辅助用药的影响,原料药板块和诊断试剂板块分别增加0.43pp和2.43pp。费用端,销售费用率为36.87%(-1.4pp),管理费用率为12.37%(+1.42pp),主要是因为研发费用的增加所致;财务费用率为-2.84%(-2.38pp),主要是存款利息增加。公司净利润同比下降76%的原因是2017年转让子公司珠海维星实业产生非经常性损益32.84亿元所致。 西药制剂增长良好,主要品种维持高速增长:公司西药制剂实现收入42.38亿元(+14.48%)。其中消化道产品收入12.48亿元(+27.6%),艾普拉唑肠溶片(5.88亿)和雷贝拉唑(2.27亿)均达到40%左右的增速,拉动板块增长。促性激素收入16.13亿元(+20.02%),其中亮丙瑞林微球表现亮眼,实现收入7.6亿元(+40%)。心脑血管板块收入2.48亿元(24.81%)。抗微生物药物收入5.12亿元(+14.22%)。 参芪扶正下滑幅度符合预期,抗病毒颗粒稳定增长:中药制剂实现收入15.32亿元(-25.07%),主要是因为参芪扶正注射液受辅助用药影响下滑所致。参芪扶正注射液收入10.02亿元(-36%),其他中药仍然稳定增长,抗病毒颗粒实现收入3.33亿元(+11%)。 原料药及诊断试剂板块发展稳健:原料药及中间体实现收入23.54亿元(+11.95%),主要品种增长良好。诊断试剂板块收入6.97亿元(+9.69%),该板块持续推进转型,自有产品占比不断提高。

磁微粒发光推广顺利,Q4维持高增长: 2018Q4公司取得营收5.70亿元(+36.48%),取得归属净利润1.52亿元(+23.27%),维持快速增长态势。 从全年来看,核心产品磁微粒发光试剂销售增长超45%,取得8亿元+的收入,其配套的发光分析仪A2000plus全年新销售900+台,装机总数超3100台;板式发光逐渐被替代,销售下降约10%;传统微生物产品销售1.67亿元,同比增长18.47%。 由于生化产品的销售占比增加,2018年公司总体毛利率为66.38%(-1.11PP),但免疫试剂本身毛利率有0.11PP的增长。公司全年销售费用率为16.39%(-0.38PP),管理费用率(含研发费用)为15.66%(+0.13PP),主要系研发投入加大。公司100速发光分析仪A1000已于2019年初上市,能帮助公司参与基层和海外市场的竞争,取得更多市场份额。 生化放量迅速,流水线、质谱进入推广期: 控股子公司百奥泰康2018年全年销售生化试剂6441万元,实现利润1760万元。即使剔除相比2017年多并表一个季度的因素,仍然保持非常快的增长水平。 公司流水线已获多份订单,并于2018Q4完成了第一条的装机,目前运营状态良好。流水线能够显著增加配套分析仪的利用率,以A2000plus为例,单机运营的分析仪年单产大约在30万元左右,而流水线上的分析仪年单产则有望达到70万元的水平。同时,公司的生化试剂也能够借助流水线平台实现大规模销售。 2018年上半年获批的微生物质谱全年取得装机20+台,实现销售10+台的成绩。2019年预计装机台数会有比较大的提升。 产品线拓展马不停蹄,保障未来发展: 安图是国内IVD企业中最早实现多产品线布局的企业之一,目前在生化、免疫、微生物等领域均已有上市产品。 公司每年研发投入较大,主动研发更多产品,进一步拓展产品线。同时也采用参股等形式参与海外技术企业,将分子诊断技术及产品引入国内。 维持“推荐”评级:公司作为国内罕有的IVD平台化企业,拥有丰富产品线。在核心产品发光试剂及众多新上市产品的推动下,公司持续保持高速发展。考虑到公司产品上市及推广情况,调整2019-2021年EPS预测为1.73、2.20和2.77元(原预测1.77、2.20元),维持“推荐”评级。 风险提示 (1)产品注册进度不达预期:公司新品推出需经过注册审批,进度不受公司控制,若审批进度不达预期可能影响企业当期业绩; (2)产品推广不达预期:产品需经过销售及渠道进行推广,若推广效果不达预期可能对公司发展产生负面影响; (3)产品降价风险:两票制及集中采购下产品存在降价可能,若降价幅度大可能影响公司业绩。