2019H1业绩符合预期,销售费用提升明显:2019H1公司收入11.77亿元(+38.44%),归母净利润2.89亿元(+27.34%),基本符合预期。上半年公司毛利率50.08%(+2.21pp),主要受毛利率更高的制剂销售占比提升影响。公司三费率22.22%(+3.29pp),其中销售费用率14.31%(+4.52pp),主要是公司制剂规模迅速扩大,推广费用增加所致。 原料药延续上升通道,低分子肝素制剂顺利进入欧洲市场:2019年6月我国肝素出口均价6156美元/千克(+20.34%),上半年累计出口额6.17亿美元(+8%),公司肝素原料药收入增长31.12%,肝素原料药价格仍维持良好上升趋势。上半年公司加大肝素粗品库存,期末原材料库存17.97亿元,较年初增加5.48亿元,将持续受益肝素价格提升。2019H1公司低分子肝素制剂收入2.53亿元(+59.17%),预计销量超过800万支。目前公司是国内唯一拥有三大低分子肝素制剂的企业。同时依诺肝素在英国获批,顺利进入欧洲市场,随着欧洲市场的开拓,全年低分子肝素制剂销量有望达到3000万支以上。 研发持续布局,制剂出口可期:2019H1公司研发投入8253万元(+39.44%),除依诺肝素英国获批外,苯磺酸顺阿曲库铵注射液USP获FDA批准,肝素钠注射液USP共8个规格全部或FDA批准。目前公司共有在研项目50余项,其中已申报10多项,且均为中美双报,主要研发领域包括抗感染、抗肿瘤、泌尿系统、抗凝血、麻醉药等领域,公司将逐步迎来国际制剂收获期。同时凭借3条通过FDA审计的高品质无菌注射剂生产线,公司CDMO业务持续增长,成为新的利润增长点。 盈利预测与投资评级:我们认为公司将继续受益肝素原料药量价齐升和制剂的快速放量,业绩望保持快速增长。同时公司积极布局制剂出口,在研品种丰富,且多为中美双报,迎来收获季。因公司转增股本增加,2019-2021年EPS预测相应调整为0.83元、1.13元、1.57元(原来预测为1.08元、1.47元、2.04元),维持“推荐”评级。 风险提示:1)原料药涨价风险:肝素粗品是公司产品的主要成本构成,其价格波动对公司生产成本影响较大。尽管公司能够通过提高销售价格的形式向上游转嫁涨价影响,但仍然存在价格上涨到一定程度无法完全对外转嫁的风险,进而对公司经营业绩产生影响。2)制剂销售不及预期:肝素原料药企业向下游制剂转型是行业趋势,随着低分子肝素制剂产品获批增多,其他企业加大市场开拓力度,公司主打品种竞争格局日趋恶劣,存在销售不及预期的可能。3)研发进度不及预期:公司在研品种较多,且多为中美双报,申报难度更高,在研品种受多种因素影响,存在研发进度不及预期的可能。

事项: 公司公布了2019年半年度报告,实现收入13.27亿元,同比增长39.60%;实现归母净利润1.78亿元,同比增长59.14%;实现扣非后归母净利润1.88亿元,同比增长58.46%; EPS为0.22元。公司业绩略超市场预期。 其中2019Q2实现收入7.93亿元,同比增长43.90%;实现归母净利润1.14亿元,同比增长65.77%;实现扣非后归母净利润1.20亿元,同比增长64.11%。平安观点: 2019Q2业绩超预期,安迪科可比后仍保持高增长:2019Q2公司实现收入 7.93亿元(+43.90%),实现归母净利润 1.14亿元(+65.77%),增速均较 2019Q1再上一个台阶。 2019Q2安迪科并表因素消除,已处于可比口径,说明公司经营情况持续向好。 2019H1公司毛利率 60.03%(+4.83pp),主要受制剂及核药业务占比提升以及肝素原料药提价等因素影响。 费用率为 36.94%(+2.96pp),主要是制剂产品占比提高所致。 核药领域稳定高增长, 2019年迎配置证发放高峰: 2019H1公司核药产品收入 5.13亿元(+32.14%)。其中云克药业收入 2.24亿元(+20.03%),净利润 1.03亿元(+23.70%), 继续保持较高水平。 安迪科实现收入 1.67亿元(+40%),净利润 6013万元(+20.78%),收入增速高于利润增速主要由于代理加速器确认收入相比去年同期较大增长,同时新建核药房在放量初期折旧占比较大。目前已经进入 PET-CT 配置证发放的高峰期,我们预计下半年安迪科 18F-FDG 有望继续加速放量。 2019上半年公司新建聊城和柳州两个核药中心,同时通过收购广东回旋、湖南回旋、昆明回旋和四川回旋,快速新增 4个核药中心,目前公司核药中心网络持续完善,有利于自有和引进核药品种的放量。 原料药受益于非洲猪瘟, 那屈肝素制剂加速放量: 2019H1公司原料药收入 5.29亿元(+28.05%) , 毛利率 27.08%(+5.53pp) ,受非洲猪瘟肝素产品价格上涨及市场开拓等多重因素影响,超预期完成业绩目标。 制剂产品实现收入 2.53亿元(+78.70%),占比 19.09%(+4.18pp),保持高速放量趋势,预计那屈肝素钙销量超 200万支,较上年同期翻倍增长。 被低估的核医学龙头,维持“强烈推荐”评级: 2019年药品行业进入集采时代,核素药物由于其高壁垒和政策免疫性,未来的确定性更强,投资价值凸显。配置证政策松绑,有望释放出核医学行业被压抑的巨大市场,云克注射液后劲充足打破市场担忧,核药房网络布局进度领先,未来自主研发叠加海外品种引进丰富产品线。维持预计 2019-2021年 EPS 为 0.47、 0.60、 0.76元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 1)原料药波动风险:原料药价格有一定波动性,但占比已经很低; 2)核医学市场放量速度低于预期; 3)研发风险:在研品种能否顺利获批具有不确定性。

Q2业绩进一步好转,产能利用率提升: 从2019Q2看,公司业绩进一步得到了改善。单季度实现收入3.72亿元(+24.99%),实现归属净利润4879.99万元(+196.57%)。毛利率方面,2019Q2公司综合毛利率为40.82%(+5.14PP),净利率也随之达到10.46%(+2.90PP)。 从业务种类看,上半年公司传统的临床后期及商业化业务实现收入4.39亿元(+24.74%),对应毛利率39.10%(+4.66PP),毛利率的上升与产能利用率提升后固定成本与费用被摊薄有关,预计后续仍有上行空间;临床前CMC及临床早期业务实现收入1.68亿元(+20.30%),对应毛利率34.87%(-4.11PP),推测与国内药物研发外包业务导入期,CMC业务作为导流入口收费较低有关。 服务向早期研发延伸,客户、产品、技术开拓成效显露: 博腾自从2016年收购以结晶技术见长的CRO公司J-STAR后加大力度向早期研发端的CMC业务延伸,目前已形成美国(新泽西研究中心+J-STAR)和中国两个早期研发团队,且国内团队创收规模已经与美国团队基本持平。基于这两个CRO团队,博腾能介入药物研发的早期阶段,实现业务的早发掘和深绑定。较高的客户与产品集中度使公司过去两年遭遇了困境,公司管理层吸取经验强化BD团队,着手拓宽客户和产品线,目前也已取得一定成效。辉瑞、罗氏、诺华、BI、艾尔建等制药巨头的业务体量正在提升,国内企业合作也日益增加。公司2018年新开拓客户54家,承接新产品199个,2019H1公司再添15家新客户,并承接307个新产品,客户与产品开拓速度远超 2017年。对应的,公司TOP10客户收入贡献占比从2017年的77%下降到了2019H1的63%,TOP10产品的收入贡献占比从2017年的58%下降到了2019H1的41%。 为提高服务的技术能级,公司着手提高自身技术实力,意图打造“结晶、酶催化、高活、流体化学、临界流体色谱”5个技术平台。其中公司借助J-STAR已在结晶相关领域取得优势,并与全球知名酶催化公司Codexis实现深入合作。 此外,增发完成后,公司在生物CMO和复杂制剂方向的布局也已启动。 维持“推荐”评级:在外包行业的趋势推动和公司员工的努力下,公司逐步走出困境。不论是客户和产品的集中度提升还是研发端的开拓,公司都已取得可见的成效。随着新业务逐步培养长大,公司的产能利用率提升,利润率也将逐步恢复。维持公司2019-2021年EPS为0.29、0.39、0.52元的预测,维持“推荐”评级。 风险提示 (1)行业风险:创新药物投入及外包比例不及预期 如果因创新药收益风险比不足、国际政治环境等原因导致全球创新药物的投入和外包比例不及预期,则会影响CMO行业的发展。 (2)公司风险:药物研发失败及上市后销售不及预期 药品的研发失败将导致项目提前终止,CMO丢失对应订单。 药品上市后若销售不及预期,可能导致对应的CMO订单无法实现放量。 (3)公司风险:丢失客户信任风险 若因发生生产事故、收到监管机构警告信或其他不能满足客户需求的情况,可能会导致订单乃至客户的丢失。 (4)公司风险:汇率波动 主要客户来自欧美,订单以外币为计价单位。汇率波动会造成汇兑损益。

产能扩张,多个药物进入验证批阶段: 此次新落地的产能系敦化2厂区的1期工程,包括了数个培南专用的连续性反应生产车间,近期将开始接受客户及GMP体系审计。 多个培南类新药将转入新厂房进行验证批次的生产,这也意味着这些药物已处在临床最后阶段,即将进入商业化生产。新产能的启用能够确保公司顺利承接后续放大订单。 连续性反应开启规模化应用的大门: 连续性反应又称为流动化学(flowchemistry),指通过泵提供动力输送物料,将反应物以连续流动模式在通道反应器中进行反应的技术。此次建成的培南生产线超过40%的生产将采用连续性反应技术,能够实现核心原料4-AA的连续性生产,压缩生产成本和时间,同时减少污染。 凯莱英的连续性反应技术在业内处于领先定位,而该厂房的启用也标志着公司已能够将该技术应用于规模化生产。过去,国内一个运营情况良好的规模化生产厂房每年可创造约2倍于固定资产投资的产出,而连续性反应的规模化应用则能够革命性地突破这一边界,进一步提升公司的投入产出比。 维持“强烈推荐”评级:创新药外包行业维持高景气度,在马太效应下公司的龙头地位越发牢固,我们之前看好行业及公司的逻辑并未发生改变。公司在产业链延伸和技术深化方面的布局均持续推进,发展势头良好。考虑股权激励对股本的稀释作用,调整2019-2021年EPS预测为2.42、3.23、4.15元(原2.43、3.24、4.16元),维持“强烈推荐”评级。 风险提示 (1)行业风险:创新药物投入及外包比例不及预期 如果因创新药收益风险比不足、国际政治环境等原因导致全球创新药物的投入和外包比例不及预期,则会影响CMO行业的发展。 (2)公司风险:药物研发失败及上市后销售不及预期 药品的研发失败将导致项目终止,CMO丢失对应订单。 药品上市后若销售不及预期,将导致对应的CMO订单无法实现放量。 (3)公司风险:丢失客户信任风险 若因发生生产事故、收到监管机构警告信或其他不能满足客户需求的情况,可能会导致订单乃至客户的丢失。 (4)公司风险:汇率波动 主要客户来自欧美,订单以外币为计价单位。汇率波动会造成汇兑损益。

事项: 公司发布2019年中报预告:预计实现归属净利润3.28-3.72亿元,同比增长50-70%。 平安观点: Q2保持快速增长,核心业务运营良好: 以预告数据中间值测算,公司 2019H1实现扣非归属净利润 2.87亿元左右,实现 51%的增长。其中 2019Q2实现扣非归属净利润 1.75亿元左右,对应约 46%的增长,高速增长势头延续。 受益于医药外包需求的持续释放,公司各项核心业务运营良好。 数统业务估计增长在 40-50%左右,再加上其相对较高的毛利率,能够为利润增长带来更大贡献;公司长期与医院保持良好合作关系,大临床成本有所下降; SMO 与影像业务处于发展早期,持续打造核心能力。 订单方面,公司订单获取继续保持 40%左右增长,为未来增长提供有力保障。 子公司方达完成 H 股上市, 加码临床前研究: 方达的业务以临床前研究为主,与泰格母公司业务互补,共同组成新药研发外包产业链。 5月末,泰格子公司方达医药正式登陆 H 股。作为独立上市公司,方达有望取得更多资源。 公司计划加大在 CMC 和安评领域的投入,实现早期介入、全程服务,进一步提升公司竞争力。 维持“推荐”评级: 在管理层长期运营下, 泰格医药拥有丰富的临床资源与扎实的业务团队,使公司能始终稳居国内临床 CRO 龙头位置。 处于高景气度的行业加上公司良好的口碑,保障公司订单充裕。公司围绕产业链持续布局,打造创新药物一体化服务平台,意图进一步提升公司粘性。 我们对行业及行业龙头的发展保持乐观, 维持 2019-2021年 EPS 为 1.36、1.87、 2.50元的预测,维持“推荐”评级。 风险提示 1)人员流失风险:临床试验数量的增加和要求的提高使经验丰富的 CRA 非常抢手,若人员流失较多可能影响业务执行节奏; 2)服务质量不达标风险:若公司所提供的服务质量不能符合要求,可能导致返工、丢失订单等情况,影响公司发展; 3)整合风险:公司通过并购都形式在全球布点,若后续的整合工作不能顺利展开则可能对公司长期发展造成负面影响。

改革进行时,激发销售团队内在动力: 从 2018年开始公司着手进行内部改革,重新树立了“走专业化的国际仿制药道路”的目标。在两票制、辅助用药受限的外部压力之下,公司首先进行销售改革,辅以必要的人事变动,同时聘请资深背景的销售管理人员、聘请专业销售顾问以及管理咨询公司, 自下而上全面梳理销售团队,建立起一支动力更足的销售力量。后续氟比洛芬酯上市在即,销售力量的充实具有重要意义。 氟比洛芬酯有望下半年或明年初上市: 2018年,正大天晴的氟比洛芬酯注射液销售收入为 19亿元(+20.8%),氟比洛芬酯凝胶贴膏销售收入为7.5亿元(+73.1%)。 2018年,武汉大安的氟比洛芬酯注射液上市,公司的氟比洛芬酯目前申报进展顺利,有望成为第三家。 维持“推荐”评级: 公司改革决心强烈,氟比洛芬酯有望近期上市,届时将会带来新的增长点。维持原预测,预计 2019-2021年 EPS 分别为0.22/0.23/0.26元, 对应 PE 分别为 21x/20x/18x,维持“推荐”评级。 风险提示: 1、政策风险:医药行业政策频出,药品降价、辅助用药名单出台、零加成等政策均在短期内对公司业务造成影响。 2、产品不能中标的风险:公司产品基本为处方药,需要进院销售,若重要品种在某些省份缺标,则可能对销售收入造成影响。 3、研发进度不及预期:药物研发在整个流程中均有失败的可能,公司多个在研项目,其中有重要品种进入临床阶段,若失败则可能造成一定负面影响。

2018年收入费用均继续改善,2019Q1利润增速参考价值不大: 公司2018年核心业务医疗设备制造共实现营收8.68亿元(+7.45%),板块毛利率为42.37%(+1.90PP),整体毛利率为43.60%(+2.26PP)。业务体量上升,运营效率提高后费用率有所下降。全年销售费用率为15.60%(-1.79PP),管理费用率为7.29%(-1.11PP),研发费用率为6.48%(-0.47PP)。2019Q1的归属净利润增速和扣非归属净利润增速差异巨大,核心原因在于公司一季度销售占全年比重较低,低基数下利润增速容易受到一次性因素的左右。我们认为该季度利润增长指标参考价值不大。 丰富产品线并行推进,共同驱动公司增长: DR全年销售1722台设备,继续保持国内第一位置。其中零售渠道(非集采)销售超1600台。公司的制造工厂也从早期的纯手工组装升级为标准化机械生产,效率更高、人员使用更少。 MR全年实现销售108台,包括近40台1.5T超导和70台永磁。近年来核心部件超导磁体已能够实现国产化,超导MR价格和成本均有明显下降,可及性有了明显提升。公司同时在开发3.0T超导MR,有望在2019年内启动产品注册程序。 2018年公司的数字胃肠机销售约1.6亿元,保持平稳;DSA在放开配置证后出货量实现翻倍,达到16台左右。新产品16排CT进入市场时间尚短,产品以试用调试为主,成熟后可批量销售。公司在苏州设立万东百胜,未来将依托于百胜集团实现超声领域的布局。 万里云规模快速扩张,盈利可期: 2018年万里云运营规模继续增长,连接医院4000家,并设立了12家线上中心和15家线下第三方影像中心。全年累积读片1000万张以上,利润端仍亏损1430万元。 公司的影像诊断AI已完成肺部CT、骨关节炎、健康肺的AI影像诊断软件开发和测试应用。 2019年万里云预计读片数有望实现翻倍级增长,总读片数达到2000万张以上。随业务量持续增加,公司规模效应将初步显现,预计2019年内即能实现盈亏平衡。 维持“推荐”评级:公司系国内影像龙头企业,拥有核心部件自产能力。其DR与MR产品的技术水平和销量均在国内同类企业中排名靠前。乘着扶持国产医疗设备和分级诊疗推进的东风,高性价比的国产产品迎来增长机遇。考虑县医院需求释放的加速,预测公司2019-2021年EPS为0.36、0.45、0.52元(原2019-2020年0.27、0.31元),维持“推荐”评级。 风险提示 (1)产品降价风险:DR、MR等产品竞争较为激烈,若价格下降超出预期,可能会削弱公司的盈利能力; (2)招标及安装工作进度不达预期风险:公司产品在实际完成安装后确认收入。若政府采购项目的招标、安装工作进度延缓,可能影响公司当期业绩; (3)新品推广不及预期风险:公司新推出16排CT,其他传统领域也存在产品间迭代情况,若公司新品推广不能达到预期可能影响公司业绩。

费用率稳定,经营性现金流好转:2018年,公司毛利率为8.63%(+0.19pp),销售费用率为3.23%(+0.15pp),管理费用率为2.09%(-0.03pp),财务费用率为1.00%(+0.04pp)。毛利率和费用率基本维持稳定。公司经营性现金流量净额为12.22亿元,相比于去年的-10.12亿元,有大幅好转,主要是因为公司加大了账款清收力度、控制账期较长的医院销售以及下游现金结算占比提升所致。 持续加大终端覆盖力度,直销收入高速增长:公司通过销售调整,加大直接对零售药店终端的覆盖深度,取得较好效果。公司直接批发给药店的收入达到226亿元(+34%),其中批发给连锁药店的收入占比为72%。批发给下游经销商的收入为293亿元(-1.3%),由于部分下游经销商的客户变为直销客户,所以这部分业务有所减少。公司销售到零售渠道的收入为519亿元,预计在全国的市场份额接近20%,其中直销的主要是连锁药店,分销业务的终端客户预计多数是单体药店。公司正在做的FBBC平台,打通整个产业链,帮助增强客户粘性,对公司扩大直销业务具有促进作用。 医疗机构业务持续高增长,基层渠道表现靓丽:公司的医疗机构渠道业务实现收入297.34亿元(+33.14%),其中二级以上医院纯销收入为181.95亿元(+24.49%),客户数量增加600家,达到5200家。基层医疗机构收入为115.39亿元(+49.55%),客户数量增加6100家,达到77000家。新增加的下游客户数量,以及在原有开户医院获得更多代理品种促进了公司医疗机构业务的高速增长。此外,分级诊疗对公司基层业务也具有积极影响。 全国扩展医疗器械业务,成绩斐然:公司医疗器械业务实现收入112.21亿元(+60.85%)。公司设立医疗器械事业部,在全国各省新设或收购医疗器械公司,大力发展业务,2018年在各省设立了16家子公司。我国医疗器械终端市场规模超过4000亿,公司该部分业务有很大发展空间。 维持“推荐”评级:公司是全国规模最大的民营药品配送商,在零售药品批发领域具有难以替代的行业地位,在公司大力开拓下,医院业务持续高速增长。由于2018年业绩增速略低于预期,因此下调后续年份盈利预测。预计公司2019年、2020年、2021年EPS分别为0.87元、1.05元、1.26元(原预测2019年和2020年EPS分别为0.95元、1.15元),对应PE分别为18/15/12倍,维持“推荐”评级。 风险提示 1、政策风险:近几年医药行业政策频出,一些政策可能影响公司短期业绩。 2、财务风险:医药行业政策频出,导致行业回款账期普遍延长,若下游回款情况变化,可能造成公司资金链问题。 3、药品质量风险:药品作为特殊的商品,在生产运输储存等方面要求较严格,任何环节发生问题,可能影响公司经营。

Q1持续高速增长,业绩表现好于预期: 2019Q1公司内生业绩增长迅速。其中核心产品磁微粒发光试剂增长45-50%左右,是业绩的主要驱动力;传统微生物(不含质谱)增长约17%左右;代理的呼吸道感染检测试剂盒在2018Q1的高基数基础上仍然实现超20%的增长;板式发光和酶免等传统产品则有所下滑。生化产品线方面,盛世君晖与百奥泰康均运营良好,待公司流水线业务正式运营后有望迎来倍数级增长。 2019Q1公司综合毛利率为65.06%(+0.41PP),销售费用率为21.27%(+0.48PP),管理费用率为5.34%(+0.50PP),公司研发管线众多投入较多,研发费用率为11.72%(+0.18PP)。 多产品持续落地,IVD平台初具规模: 公司多项产品进入落地期。微生物质谱2018年实现销售十余台,2019年持续推进,全年有望销售60台。公司产品的上市打破了外资公司的市场垄断,降低了医院配置微生物质谱的门槛。 检验科流水线方面,公司2019Q1新到流水线3条,预计将在二季度完成安装工作。流水线能够提升检验科整体运营效率,同时也增加了公司化学发光与生化试剂的使用量。 2019年,公司100速小型发光上市,布局国际与基层市场。同时还有分子POCT、新一代质谱、药敏分析仪等产品在研,公司产品线将随时间推移进一步得到拓展。 维持“推荐”评级:安图生物由免疫起家,先后介入微生物、生化、分子等领域,已成为国内领先的平台型IVD企业。公司管理层对行业有很深的理解,积极布局多产品线,为公司中长期发展打下基础。维持2019-2021年EPS1.73、2.20、2.77元的预测,维持“推荐”评级。 风险提示 (1)产品注册进度不达预期:公司新品推出需经过注册审批,进度不受公司控制,若审批进度不达预期可能影响企业当期业绩; (2)产品推广不达预期:产品需经过销售及渠道进行推广,若推广效果不达预期可能对公司发展产生负面影响; (3)产品降价风险:两票制及集中采购下产品存在降价可能,若降价幅度大可能影响公司业绩。

FDA审计影响公司利润表现,预计2季度回暖:2018年公司实现收入11.63亿元,同比增长21.42%,实现归母净利润1.95亿元,同比增长9.67%,实现扣非后归母净利润1.93亿元,同比增长15.68%,公司业绩基本符合预期。为迎接FDA审计,公司从2018年10月开始投资5000万元对他唑巴坦、舒巴坦、哌拉西林及回收车间进行升级改造,影响了2018Q4业绩。公司2019Q1收入2.95亿元,同比下降3.25%,净利润5342万元,同比下降13.54%,主要是因为公司2018Q4停产约1个季度,对2019Q1业绩影响较大,但2019Q1已顺利复产,预计公司业绩2019Q2开始回暖。2018年公司毛利率37.25%,较上年略有下滑,主要受6-APA涨价影响,预计2019年6-APA价格将有所下降。 2018舒巴坦价格翻倍增长,2019他唑巴坦弹性较大:2018年公司三大品种他唑巴坦、舒巴坦和培南类销售收入占比分别约45%、25%、22%,其中舒巴坦受2018年价格翻倍增长影响,销售额增速约100%,他唑巴坦、培南类基本持平。2019年舒巴坦和他唑巴坦竞争对手相继出现安全事故,市场出现较大缺口。目前舒巴坦价格约850元/千克,他唑巴坦约8000元/千克,分别较事故前增长了30%和15%左右。受下游客户结构影响,他唑巴坦后续提价弹性更大,而该品种毛利率更高,将明显增厚公司业绩。培南母核目前报价约2500元/千克,较年初增长20%,后续仍有提价预期。 发行可转债建设哌他混粉产能,后续新产品储备丰富:2018年公司启动可转债发行,拟募资4.2亿元,主要用于哌拉西林钠/他唑巴坦钠(8:1)无菌粉项目。未来公司将向费卡出售哌他混粉,代替目前的他唑巴坦,一方面增加哌拉西林销售,另一方面产品附加值提升。后续公司新产品储备丰富,目前在研品种包括泰诺福韦酯、西他沙星、恩曲他滨和依法韦仑等,处于小试到中试阶段;新技术品种方面,公司具备了生产新型酶抑制剂AAI101、阿维巴坦、1800、1801等产品的条件,其中AAI101和头孢吡肟复合抗生素由意大利Allecra Therapeutics公司研发,针对复杂泌尿道感染病人的二期临床数据亮眼,试验病人中检测出的革兰氏阴性菌对AAI101/头孢吡肟敏感率达到100%,而目前应用最广泛的哌拉西林/他唑巴坦为83%,该品种最快有望2019年底上市,目前AAI101原料药主要由富祥提供。 盈利预测与投资评级:因公司主要品种竞争对手相继出现安全事故,市场供应趋紧,公司有较大提价预期,我们调整2019-2020年EPS预测为1.37元、1.56元(原预测为1.30元、1.62元),同时预计2021年EPS为1.81元。当前股价对应2019年PE为16.0倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)市场竞争风险:公司逐步开始无菌原料药和制剂技术的研发,与公司现有的原料药生产优势结合,保障公司未来的持续成长能力。若公司不能顺利实现现有产品向下游延伸或产品线的丰富,未来市场的成长空间和竞争将对公司的经营产生不利影响。2)环保事件风险:公司主营属于原料药和中间体行业,在生产过程中对环境影响较大,存在因人为或其他因素发生污染物泄露、排放不达标等环保事件的风险。3)研发风险:目前公司在研项目较多,且处于相对早期,研发风险大、投入高,公司研发项目存在研发失败和进度低于预期的可能。

公司收入增速回升,1季度业绩符合预期:2019Q1公司实现收入6142万元,同比增长30.18%,增速回升。实现归母净利润2705万元,同比增长23.60%,符合之前预期。公司预收款项1413万元,同比增长52.76%,预计后续公司收入仍将保持较高增速。2019Q1公司毛利率为93.85%(+1.15pp),我们认为主要受直销增速高于经销增速影响。公司直销销售额1895万元(+48.47%),经销销售额4246万元(+23.42%)。公司费用率为47.37%(+1.6pp),主要是销售费用率和管理费用率略有提升。 销售量快速增长,口腔领域大有可为:2019Q1公司销售量7.86万片/瓶,同比增长48.01%。我们预计生物膜收入约2700万,增速20%+,超过行业增速;预计口腔修复膜收入3000万左右,增速约30%,其中种植领域销量增速预计超过50%,目前市占率在10%左右,盖氏仍占据主要市场,进口替代空间大。骨修复材料因基数较低,预计接近翻倍增长。2018年我国种植牙共约240万颗,种植领域保持20%以上的高增速,我们认为公司口腔修复膜和骨修复材料将显著受益于口腔领域高景气。 在研产品储备丰富,活性生物骨值得期待:目前公司在研品种较多,活性生物骨、引导组织再生膜、新一代生物膜等为现有品种升级版,将进一步提升产品竞争力。其中活性生物骨纳入优先审批,在现有产品基础上添加BMP-2,具有诱导作用,市场潜力大,预计在2020年落地;引导组织再生膜进入临床试验受试者回访阶段,鼻腔止血材料进入临床试验,预计均有望在2021年获得注册证;其他品种如尿道修复补片、新一代生物膜、3D打印生物陶瓷骨修复材料等进展顺利。此外,子宫内膜修复材料是潜在大品种,考虑到人工流产和剖腹产人群庞大,市场规模比现有品种高出一个数量级,但受国家在干细胞方面政策影响,目前处于试验探索阶段。 盈利预测与投资评级:我们看好生物再生材料在政策支持、人口老龄化和进口替代趋势下走上快速发展之路。维持2019-2021年EPS分别为1.41元、1.76元和2.20元的预测,当前股价对应2019年PE为39.5倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)产品集中风险:目前公司收入主要集中于口腔修复膜和生物膜,尽管拥有丰富的在研产品,但新产品上市需要的时间较长,若主导品种市场环境、下游需求、竞争态势发生重大变化,则公司业绩将受到重大影响;2)新产品研发风险:公司拥有多项在研产品,主要是三类医疗器械,研发过程投入大、环节多、周期长,具有一定的不确定性,存在一定的风险。3)政策风险:公司产品多为高值耗材,若未来国家发布相关政策,如限制价格,将对公司产生不利影响。

2018年业绩符合预期,2019Q1如期高增长:2018年公司实现收入8.90亿元,同比增长15.25%,实现归母净利润9368万元,同比增长12.70%,符合之前预期。此外,实现扣非归母净利润9518万元,同比增长高达59.61%,主要是2017年公司收到的政府补助和投资收益合计3014万元,而2018年仅711万元。2018年公司毛利率40.47%(+2.96pp),主要与高毛利的碘克沙醇原料药占比提升有关。2018年公司费用率25.12%(+0.85pp),与上年基本持平;2019Q1公司实现收入2.94亿元,同比增长49.35%,实现归母净利润4083万元,同比增长84.25%,高增长主要受合并海神制药影响,司太立自身增速预计在20%左右。2019Q1毛利率为39.26%(+0.65pp),保持稳定,费用率为21.55%(-0.57pp),同样变化不大。 造影剂原料药龙头地位巩固,年底主要品种新增产能释放:2018年公司实现造影剂系列收入7.46亿元,同比增长24.72%(+14.72pp),收入占比83.82%(-0.29pp)。通过收购海神制药,公司龙头地位更加巩固。2018年主要品种碘海醇、碘克沙醇、碘帕醇、碘佛醇水解物销售量分别为385.35吨(-8.56pp)、152.23吨(+46.21pp)、112.02吨(+56.21pp)和137.87吨(+1.1pp),碘克沙醇和碘帕醇表现亮眼。目前公司碘海醇、碘克沙醇、碘帕醇产能分别为770吨(司太立550吨,海神220吨)、120吨、260吨(司太立110吨,海神150吨),到2019年底将分别达到1550吨、320吨、680吨,进一步满足市场需求;喹诺酮类销售触底回升,2018年盐酸左氧氟沙星和左氧氟沙星销售量分别达到117.20吨(+49.39pp)、97.79吨(+28.18pp)。 健全造影剂产业链,制剂品种即将迎来收获:2018年公司研发投入6613万元,占收入8.27%,高于可比原料药企业。公司不断完善造影剂品种储备,碘造影剂原料药方面碘美普尔、碘佛醇、碘普罗胺已进入注册申报或申报前阶段,钆造影剂方面钆喷酸葡胺、钆贝葡胺、钆塞酸二钠等进入小试或中试阶段;制剂方面,碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘佛醇均已提交注册申报,其中碘海醇已提交发补,预计2019年获批。碘帕醇和碘克沙醇正在发补研究,预计2020年获批。碘佛醇已报送CDE,进入技术审评。碘美普尔在进行稳定性观察,准备申报。公司制剂品种即将迎来收获季,公司将成为覆盖造影剂全产业链的一体化龙头企业。 盈利预测与投资评级:公司目前“江西医药中间体+浙江医药原料药+上海制剂”的全产业链模式逐步成熟,造影剂品类丰富,竞争优势明显,制剂品种上市在即,收购海神制剂进一步提升话语权。因海神制药于2018年12月并表,我们将2019-2020年EPS调整为1.43元、2.05元(原预测为1.20元、1.58元),同时预计2021年EPS为2.55元,当前股价对应2019年PE为22.1倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)研发风险:由于新药研发具有较大不确定性,因此存在获批时间不及预期的风险;2)产品降价风险:受行业政策和竞争压力影响,公司产品价格有下降可能;3)环保风险:目前公司主业为造影剂原料药生产,环保要求较高,存在一定的环保风险。

公司业绩高增长符合预期,毛利率持续提升:2018年公司实现收入29.44亿元(+32.66%),实现归母净利润3.70亿元(+39.97%),保持高速增长,符合之前预期。同时实现扣非后归母净利润3.16亿元(+653.97%),主要是由于2017年巨烽显示业绩承诺未达成,公司获得2.21亿元赔偿款所致。2018年巨烽实现收入3.94亿元(-2%),实现净利润4812万元(+15%),本年度未发生商誉减值。2019Q1公司延续了高增长态势,收入8.93亿元(+38.81%),净利润1.31亿元(+49.25%)。2018年公司毛利率64.85%(+5.95pp),受成品药收入持续占比提升影响。同期费用率51.66%(+5.99pp),其中销售费用率提升明显,由30.63%提升至37.39%,预计主要是两票制高开所致。2019Q1公司投资收益3610万元(+323%),主要是处置财通证券收益所致,预计全年贡献收益在5000万以上。 成品药主要品种快速放量,特色原料药受益进口替代:2018年公司成品药业务实现收入16.78亿元(+46.95%),若剔除两票制影响,预计增速仍在20%以上。他汀线销售近9亿元(+55%),其中核心品种瑞舒伐他汀收入6.93亿元(+42%),匹伐他汀收入1.11亿元(+198%)。消化线销售3.64亿元(+34%),其中康复新液收入2.59亿元(+35%),地衣芽孢杆菌1.05亿元(+49%)。精神神经线销售1.59亿元(+71%),其中舍 公司业绩高增长符合预期,毛利率持续提升:2018年公司实现收入29.44亿元(+32.66%),实现归母净利润3.70亿元(+39.97%),保持高速增长,符合之前预期。同时实现扣非后归母净利润3.16亿元(+653.97%),主要是由于2017年巨烽显示业绩承诺未达成,公司获得2.21亿元赔偿款所致。2018年巨烽实现收入3.94亿元(-2%),实现净利润4812万元(+15%),本年度未发生商誉减值。2019Q1公司延续了高增长态势,收入8.93亿元(+38.81%),净利润1.31亿元(+49.25%)。2018年公司毛利率64.85%(+5.95pp),受成品药收入持续占比提升影响。同期费用率51.66%(+5.99pp),其中销售费用率提升明显,由30.63%提升至37.39%,预计主要是两票制高开所致。2019Q1公司投资收益3610万元(+323%),主要是处置财通证券收益所致,预计全年贡献收益在5000万以上。 成品药主要品种快速放量,特色原料药受益进口替代:2018年公司成品药业务实现收入16.78亿元(+46.95%),若剔除两票制影响,预计增速仍在20%以上。他汀线销售近9亿元(+55%),其中核心品种瑞舒伐他汀收入6.93亿元(+42%),匹伐他汀收入1.11亿元(+198%)。消化线销售3.64亿元(+34%),其中康复新液收入2.59亿元(+35%),地衣芽孢杆菌1.05亿元(+49%)。精神神经线销售1.59亿元(+71%),其中舍曲林收入1.24亿元(约+49%),左乙拉西坦3550万元(+244%);2018年公司原料药业务实现收入8.48亿元(+31.10%),主要得益于公司管理能力和技术能力的持续提升。其中喹诺酮类收入5.44亿元(+19%)。特色原料药销售3.04亿元(+60%),受益于仿制药进口替代趋势。 研发投入高增长,向高壁垒仿制药、改良型创新方向转型:2018年公司研发投入2.42亿元(+47.30%),占收入比例为8.22%。公司积极从普通仿制药向高壁垒仿制药、改良型创新、药械结合创新转型,同时积极布局创新药、生物技术药物。2018年卡巴拉汀、普拉克索均首仿获批,瑞舒伐他汀、左乙拉西坦、舍曲林、苯磺酸氨氯地平4个品种通过一致性评价。此外,化药1类新药EVT201临床II期入组全部完成,多个创新产品进入临床阶段,多个海外项目获得阶段性进展。公司已储备有近10个一致性评价产品、20个仿制药项目、10个改良型创新药/器械项目、4个创新药/器械项目。 盈利预测与投资评级:公司成品药受益营销改革、医保调整等因素快速增长,原料药结构持续优化,医疗器械有望触底反弹。同时公司回购股份实施员工持股计划有望进一步提升核心人员活力,截至2019年3月31日共回购3778万股(占总股本5.21%),回购均价9.88元/股。因带量采购2019年3月才全面铺开,短时间内对公司业绩影响有限,同时处置财通证券带来投资收益,我们将2019-2020年EPS预测调整为0.75元、0.93元(原预测为0.61元、0.77元),同时预计2021年EPS为1.15元,当前股价对应2019年PE仅为14.3倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)研发风险:随着国家监管法规、注册法规的日益严格,要求的日益提升,以及新药开发本身起点高、难度大,新药研发存在不确定性以及研发周期可能延长的风险。2)成本上涨压力:公司产品的原辅材料价格变化,人力资源成本、能源成本的刚性上涨,公司运营成本上涨压力较大。3)市场格局变化风险:医保控费、两票制、仿制药一致性评价等相关政策密集出台,医药行业大环境发生剧烈变化,导致市场竞争格局发生重大变化,对公司而言是机遇也是挑战。4)政策风险:若后续招标政策要求中标企业大幅降价,则将对公司业绩产生较大影响。

投资要点 事项: 公司发布2019年一季报:报告期内实现营收6.96亿元(+23.83%),实现归属净利润2.60亿元(+25.16%),扣非后归属净利润2.40亿元(+27.62%),符合市场预期。 平安观点: 血制品保持较好增长节奏,费用率进一步增加: 公司2019Q1实现收入6.96亿元,考虑到流感裂解疫苗主要在下半年进行销售,血制品板块实现的收入估计在6.80亿元左右,相比2018Q1增长约28%。充分体现出血制品供需格局稳定后,公司产品重获青睐。 2019Q1公司总体毛利率为66.55%(+5.20PP)。报告期内销售推广费用及销售提成进一步上升,销售费用率达到11.31%(+1.13PP),管理费用率7.23%(-0.12PP),研发费用率4.80%(+0.91PP)。 报告期公司经营现金净流量为1.88亿元(+366.09%),应收款与存货也基本保持稳定。 全年备战流感疫苗,下半年有望显著贡献业绩: 2018年“长生事件”后,年底流感苗供应不足,且公司成为了目前唯一的四价流感裂解苗供应商。为满足市场需要,公司2019Q1继续进行疫苗的生产与报批。截止3月底,公司共有203.36万支三价成人流感苗和10.51万支四价流感苗取得批签发。 流感苗的生产一般集中在年中及之后,并于四季度前后开始接种。华兰2019年流感苗生产有望达到1200万支左右,且以高利润率的四价苗为主。按此估算,全年疫苗销售可能超12亿元,显著提升公司业绩增速。 维持“推荐”评级:华兰作为血制品龙头企业,拥有丰富的浆站及血制品批文。在白蛋白等重要产品的供需格局趋于稳定后,公司重回稳健发展。四价流感苗上市后,公司的市场占有率与疫苗子公司盈利能力均显著上升,随2019年产能释放,将带动公司的增速进一步向上。维持公司2019-2021年EPS为1.50、1.78、2.05元,维持“推荐”评级。 风险提示 (1)血制品竞争加剧风险 近几年全国总采浆量的提升,以及进口白蛋白批签发量的增长,血制品由紧缺转为平衡,竞争压力加大; (2)研发风险 新药研发是一项高风险高收益的行为,需要经过多个步骤,存在失败的可能性; (3)销售费用增加的风险 随着疫苗高开,以及血制品推广队伍的建设,学术推广的加强,相应的销售费用也将升高,影响公司利润水平。

乘行业东风,主业迅速成长: 受国内创新药研发崛起,药物评审速度加快等利好推动,国内创新药产业链相关产业正处于历史性发展机遇之中。泰格医药作为国内临床CRO绝对龙头受益显著。 2018年公司临床试验技术服务板块共实现收入11.03亿元(+34.51%),其中1-4期临床试验及注册服务实现收入9.18亿元(+43.67%);临床研究相关咨询服务实现收入11.95亿元(+44.63%),其中数据管理与统计业务实现收入3.19亿元(+28.48%),SMO业务实现收入2.06亿元(+57.21%),方达的临床前研究业务(Bio、CMC、DMPK、安评等)共实现收入4.81亿元(+43.43%),英放的第三方影像业务起步不久但潜力巨大,全年实现收入2658.62万元(+48.07%)。 公司2018年整体毛利率为43.11%(+0.17PP),不过受人员成本上升等影响,各细分板块毛利率略有下降,其中临床试验技术板块服务毛利率为38.57%(-0.57PP),临床研究相关咨询服务板块毛利率为47.37%(-1.16PP)。2019Q1公司整体毛利率为44.68%,比上年同期下降0.25PP。2018年公司销售费用率变化不大;全年管理费用率则在额外支付方达H股上市咨询费的情况下仍下降0.36PP;全年研发费用比上年增加0.88PP。 在主业迅速发展的同时,公司早年介入的新药投资正逐步退出,同样贡献丰厚收益。2018年公司取得投资收益1.19亿元(+122.77%),预计未来数年公司仍能从项目退出中取得相当可观的投资收益。 核心业务国际化、国内化并举: 公司继续全球布点步伐,力求能够主导全球多中心临床试验。公司已在中国台湾地区、韩国、东南亚、澳洲、北美、欧洲等多地落点,形成覆盖全球的临床试验网络。 公司主业除了“走出去”,也积极响应国内药物创新需求。2018年公司主业收入国内占比达到53.65%,相比2017年的42.78%明显增加。公司与国内多家知名药企合作,顺利帮助多项产品上市。随国内药物研发趋于成熟,更多客户也有了在海外进行临床试验的需求,泰格的国际化体系能够服务于国内客户。 维持“推荐”评级:泰格医药作为国内一线临床CRO龙头企业,拥有对手难以企及的业务资源和声望优势,这种优势使公司能够优先、更多享受行业红利,从而做到强者恒强。公司管理层运营经验丰富,围绕产业链相关细分领域进行前瞻式布局,打造创新药物一体化服务平台。我们看好国内创新药产业链的发展,同时认为泰格在业内优势非常明显,理应享受估值溢价。考虑当前行业的高速发展大概率能够持续,调整公司2019-2021年EPS为1.36、1.87、2.50元(原2019-2020年1.25、1.66元),维持“推荐”评级。 风险提示 (1)人员流失风险:临床试验数量的增加和要求的提高使经验丰富的CRA非常抢手,若人员流失较多可能影响业务执行节奏; (2)服务质量不达标风险:若公司所提供的服务质量不能符合要求,可能导致返工、丢失订单等情况,影响公司发展; (3)整合风险:公司通过并购等形式在全球布点,若后续的整合工作不能顺利展开则可能对公司长期发展造成负面影响。