中国投资经营里程最长、覆盖区域最广的公路运营商，扣非归母净利润三年复合增长15%。招商公路16-19年营业收入三年复合增速为17.4%，19年同比增长21.1%；扣非归母净利润三年复合增速为14.7%，19年同比增长13.1%，均保持稳定较高增长。公司广泛参股业内上市公司和优质高速项目，投资收益多年稳定增长，16-19年复合增速为9.6%，19年贡献了营业利润的64.5%。 公路行业韧性强，疫情拐点已现、公司业绩展现高弹性。高速公路车流量已于2020年中恢复正常水平，疫情期间公路行业基本面较铁路和民航展现更高经营韧性。对比宁沪高速、山东高速、深高速、粤高速等业内龙头路企，招商公路疫情后业绩反弹力度强劲，20Q3归母净利润实现同比增长约45.8%。随着行业逐渐向好发展，公司有望持续受益于疫情后的行业修复逻辑；此外，疫情期间公路免费补偿措施陆续出台，或将加速行业估值修复。 重视公司治理及股东回报，推出股权激励、存在分红提升空间。股权激励有助于绑定管理层和股东利益，推动公司业绩向好发展，生效条件要求21-23年扣非ROE不低于8.5%，21-23年相对17年扣非归母净利润复合增速分别不低于8.0%、8.5%、9.0%。为达生效条件，公司21-23年扣非归母净利润需达45.09、49.83、55.58亿元，预计分别同比增长8.0%、10.5%、11.5%。同时，公司注重股东回报，稳健现金流和较低负债率为公司提高分红提供了空间。 投资策略：招商公路兼具稳健性及成长性，疫情后业绩反弹力度超同行；重视公司治理及股东回报，推出股权激励计划，分红率存在提升可能性。预计2020-2022年公司EPS为0.33、0.81、0.90元，相对2021年2月24日收盘价6.96元，PE估值为20.9X、8.6X、7.8X。假设公司分红率提至50%，20-22年股息率分别为2.4%、5.8%、6.4%；假设公司分红率提至60%，20-22年股息率分别为2.9%、7.0%、7.7%，维持“买入”评级。

事件：顺丰控股公告，公司拟部分要约收购嘉里物流51.8%股权。同时拟募资不超过220亿元，子公司拟贷款240亿港币。 点评：收购嘉里物流意在增强国际网络和供应链服务能力。嘉里物流业务覆盖全球55个国家及地区，拥有约833万平方米物流设施。根据A&A统计，公司为2019年全球第三方物流供应商第20强，亚洲市场竞争力强。嘉里物流在电子科技、医药等行业深耕，可以提供完整的供应链解决方案。供应链综合服务能力是顺丰着力打造的新增长点，而自主可控的国际网络在疫情间的华为事件后，显得尤为重要。相对于已经建立起非常高护城河的传统时效业务，供应链和国际业务是顺丰面向未来但是能力仍需要大力加强的板块，海外巨头的发展经验也证明借助资本运作可实现多元化布局的跨越式发展。 。本次收购嘉里物流股权的作价对顺丰来说整体合算。考虑与香港仓库出售相关的特殊分红每股7.28港元，本次要约收购下每股总价值为26.08港元，对应嘉里物流市值约468.74亿港元。嘉里物流2月4日收盘价对应市值421.48亿港元、前20个交易日收盘均价对应市值298.90亿港元，要约收购下总价值分别溢价11.21%、56.83%。每股要约价格对应的PE（TTM）为22.64倍，PB（MRQ）为1.93倍。静态估值相对合理。更重要的是，顺丰获得了亚洲多个国家市场排名第一的行业地位及非常成熟的合同物流客户、流程及人员。战略意义重大。此次收购对价公司通过境外贷款240亿港币完成，顺丰过往信用良好，最近一笔境外融资的美元债票面利率2.875%。 并购是顺丰过去常用的发展手段，关键在整合效果。顺丰上市以来，先后收购新邦、DHL大中华区、参与Fexport融资、与夏晖成立冷链合资公司、与铁总成立中铁顺丰快运。一系列资本运作，极大的加强了重货、供应链、冷链、多式联运、海外业务的综合物流体系。这些资本运作中，有些效果明显，有些尚在整合中。收购嘉里的后续重点也在顺丰如何协调业务、资产、客户的变化。定增不超过220亿，预计下半年资金有望到位。公司拟募集资金总额不超过220亿元，投资于速运设备自动化升级项目、新建湖北鄂州民用机场转运中心工程项目、数智化供应链系统解决方案建设项目、陆路运力提升项目、航材购置维修项目以及补充流动资金。220亿增发体量相对于公司目前市值来说不大，但对于公司的资本开支和现金流（均在100亿级别）来说，支持作用明显。从募投项目来看，顺丰的航空、科技、陆运网络均得到夯实。 总体评价。中短期来看，公司在传统高时效快递市场的壁垒尚无人撼动，长远来看，顺丰利用自己的品牌、网络、科技、基础设施优势，打造涉足物流多细分领域的超级物流平台，其平台优势有望在每个细分市场建立较大优势。 此次并购将极大加快公司在供应链和国际业务的发展速度。 风险提示：并购审核受阻，新业务发展不达预期，快递需求低于预期，资本开支超预期，

投资策略：上海机场仍然是未来整个免税渠道中离境或离岛旅客流量最大而且资源最稀缺的口岸。疫情冲击不改变上海机场的长期经营趋势，看好国际枢纽机场长期价值。目前上海机场高峰小时容量已经提升至80架次，未来正常化后有望开启新的航空产能利用率提升周期。从免税业务的发展来看，新合同使得低客流情况下机场收入较实际销售情况显著放大，租金恢复将快于客流恢复；进入恢复阶段后，日上实际承担的单位旅客费用降低，从机场长期发展的角度看，在渠道竞争加剧的情况，有利于维增强机场渠道竞争力。预计2020-2022年EPS分别为-0.66、0.19、1.3元，相对1月29日收盘价PE分别为-120、406、61倍，维持审慎增持评级。

春秋航空作为国内低成本龙头，长期有充分的想象空间（渗透率提升+规模增速快+政策放松+低成本竞争优势），我们认为春秋航空仍处于α能力不断验证的初期，成本差异化、运力/时刻剪刀差，运营能力和模式仍将得到市场肯定，未来随α的持续验证和β弹性的率先爆发，黄金期才刚刚开始。调整盈利预测，预计20-22年春秋航空EPS分别为-0.89、1.66、2.98元/股，对应目前股价PE分别为-65、35、19倍，维持买入评级。

中国国航发布业绩预亏公告：预计归属于上市公司股东的净亏损约为135亿元至155亿元，归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净亏损约为138亿元至159亿元。 四季度业绩环比下滑，但符合预期。四季度是行业传统淡季，在疫情零星爆发、海外需求缺失的背景下，国内需求无法支撑三大航在国内现有的运力水平，仍是四季度亏损的主要原因。四季度是传统淡季，但据观察行业总体票价水平较为平稳，推测10-11月上海疫情反弹影响了国航京沪线的运营效益，进而导致宽体机利用率低迷，影响业绩。 四季度加大运力投入，但客座率有所下滑。根据公司披露的营运数据，2020年四季度国航投入运力483.06亿座公里，较上季度增长14.5%，完成收入客公里345.65亿客公里，较上季度增长11.34%，客座率由上季度的73.59%下降至71.55%。 投资损失压制盈利。上半年国航投资损失28.7亿，其中国泰航空占比82.6%，扣除汇兑损失和投资损失，国航利润总额同比降幅收窄78.4%。预计2020年国航投资损失45亿左右 l 两场转场完成，国航在首都机场市占率继续提升。按出发时刻数计算，国航集团在首都机场市占率已达到66%。随着大兴机场的转场完成，北京两场的时刻量进入新的增长通道，资源优势或进一步扩大。 投资策略：中国国航是我国航空业的核心资产，拥有大量核心航线时刻，短期疫情不改中期复苏趋势。疫情结束将实现盈利、估值双升，当前位置持续推荐。小幅调整盈利预测，预计公司2020-2022年eps为-0.97、-0.11、0.82元，对应1月29日股价PE为-7X、-64X、9X，当前估值对应22年业绩仍具有较高的性价比，维持“审慎增持”评级。

投资策略：Q3Q4持续盈利，机队、时刻扩张加速，估值修复正在路上。持续盈利、稳定扩张将打消市场疑惑，吉祥有望否极泰来底部弹性大。展望未来，国际线回归后，收益水平将再上台阶，与此同时，时刻、机队的稳步扩张将持续为公司的增长打开空间。吉祥航空此时股价仍被低估，未来胜率高。调整公司20-22年EPS为-0.23、0.22、0.97元，对应PE为-47、49、11倍，维持“审慎增持”评级。

领先的内贸集装箱物流服务商。公司是领先的内贸集装箱物流服务商，以客户需求为中心，以集装箱为核心载体，以服务实体经济为宗旨，整合水路、公路、铁路运输资源协同运作，依托现代化物流信息平台，致力于为客户提供定制化、高性价比的“门到门”全程集装箱物流解决方案。 内贸集装箱物流市场发展前景良好。“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”是中国经济的发展方向，“国内大循环”的发展将支撑国内贸易需求增长；我国集装箱化率距发达国家有上升空间，“散改集”、多式联运发展将促进我国集装箱化率提升，综合考虑国内贸易需求增长及集装箱化率提升，内贸集装箱物流市场未来发展前景良好。 公司行业地位领先，具备较强的竞争优势。公司行业地位领先，运力规模在内贸集运行业排名第二，民营企业中排名第一。公司具备较强的竞争优势，网络布局完善，集装箱物流运营体系高效专业，服务创新能力领先。 公司历史经营表现优异。2017-2019年，公司营业收入分别为56.0、80.8、99.0亿元，分别同比增长37.2%，44.2%，22.6%；归母净利润分别为3.8、5.5、8.6亿元，2017年同比下降17.3%，2018-2019年分别同比增长46.0%、55.6%。2020年前三季度，公司营业收入71.7亿元，同比增长2.0%，归母净利润4.9亿元，同比下降10.3%，主要受疫情影响，四季度市场明显回暖，公司业绩有望显著改善。 盈利预测及投资建议。预计公司2020-2022年EPS为1.41、1.63、1.86元，公司2020年12月29日收盘价（22.87元），对应2020-2022年PE为16.2、14.1、12.3倍，对应2020年PB为2.9倍。内贸集装箱物流市场发展前景良好，公司是领先的内贸集装箱物流服务商，行业地位领先，具备较强的竞争优势。公司历史经营表现优异，发展前景良好，中长期投资价值显著，建议投资者积极配置，首次覆盖给予“审慎增持”评级。 风险提示：内贸集运市场供求关系恶化、运价大幅波动、燃油价格大幅波动、政府

国际航线有望逐步放开，行业恢复趋势明确。近期辉瑞、国药等多款疫苗公布三期临床数据，数据显示疫苗有效性较强，多国已经开始加速推进疫苗接种。疫苗的普及将成为国际航线需求恢复的重要催化剂，国际航线有望逐步放开。同时，考虑到枢纽机场渠道的长期价值，机场保底租金的恢复进度预计将快于免税销售和国际客流的恢复，也有望带动机场整体业绩恢复加速。调整相关预测值，预计2020-2022年白云机场eps分别为为0.00、0.30、0.42元，对应12月11日股价PE分别为-、48、34倍，维持“审慎增持”评级。

事件： 公司发布2020年三季报，2020年前三季度，营收234.2亿元，同比+8.34%；归母净利润13.86亿元，同比+0.69%；扣非归母净利润12.11亿元，同比-9.70%。Q3营收88.39亿元，同比+15.34%；归母净利润4.15亿元，同比-19.22%；扣非归母净利润3.14亿元，同比-38.65%。 点评： 行业价格战趋缓，公司市场份额稳步提升。20Q3行业价格战放缓同时业务量增速维持高增长，20Q1至Q3行业单票价格环比增速分别为7.84%、-12.39%和-4.72%，业务量同比增速分别为3.16%、36.75%和37.87%。圆通Q3表现继续优于行业，Q3业务量33.65亿票，同比增长43.25%，市场份额15.11%，同比提升0.56个百分点；Q3单票价格2.15元，环比降低1.87%，降幅低于行业；Q3快递业务收入72.31亿元，同比增长11.80%，增速较Q2提升2.12个百分点。 价格持续探底叠加行业利好退出，公司毛利率承压。公司20Q3毛利6.81亿元，毛利率7.70%，毛利率较前几个季度有所降低，预计主要系路桥费等政府减免取消以及油价回升等因素导致快递成本改善幅度不及单票价格走低幅度。 费用率同比改善显著，毛利率降低致归母净利润同比下降。公司20Q3销售、管理、研发和销售费用率分别为0.26%、2.91%、0.13%和-0.01%，分别较19Q3降低0.06、0.64、0.11和0.16个百分点，规模效应显著，其中财务费用改善预计与可转换公司债券转股及赎回有关。公司20Q3归母净利润4.15亿元，同比降低19.22%，归母净利润率4.70%，同比降低2.01个百分点，主要系毛利率同比降低5.03个百分点。 资本开支维持高水平，网络建设持续推进。公司Q3经营性、投资性和融资性现金流净额分别为5.78、-6.65和1.52亿元，其中构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金17.42亿元，投资支付的现金5.45亿元，资本开支规模与往期基本相同。 盈利预测与投资策略。价格战对通达系企业均造成了较大的盈利压力，而圆通的航空资源和国际业务有效缓解了公司的盈利压力，帮助公司继续稳步提升市场份额。预计后续公司可依赖长期建立的优势，稳固其在电商快递市场第一梯队的地位。我们调整盈利预测，预计2020至2022年公司归母净利润分别为19.62、22.29和25.69亿元（包含非经），对应EPS分别为0.62、0.71、0.81元，对应10月27日收盘价PE分别为23.6、20.8、18.1倍。维持“审慎增持”评级。 风险提示：快递需求低于预期；资本开支超预期；快递行业价格战加剧。

投资建议。预计公司2020-2022年EPS 为0.54、0.65、0.75元，2020年11月20日收盘价（6.23元）对应2020-2022年的PE 为11.1、9.2、8.0倍，PB为1.2倍、1.1倍、1.0倍。假设按照2019年56%的分红比例，对应2020-2022年的股息率为4.8%、5.8%、6.8%。公司是中国领先的大宗商品供应链投资运营服务商，历史经营表现优秀。大宗商品供应链市场空间广阔，公司优秀的物流资源整合能力与供应链业务相辅相成，完善的风控体系保障公司稳健发展，发展前景良好；同时公司坚定积极的分红政策，股息回报丰厚。此次公司公告的股权激励计划（草案）中，针对高管的股票期权激励计划的业绩考核目标，对2021-2023的业绩增长提出了较高的要求，一定程度上也体现了公司对未来发展的信心。我们认为公司中长期投资价值显著，建议投资者积极配置，维持“审慎增持”评级。 风险提示。经济形势大幅恶化、大宗商品价格剧烈波动、资产减值超出预期、粮食产业链业务发展低于预期。

布上海机场发布2020年三季报：上海机场前三季度实现营收34.38亿元，同比下滑58.11%，归母净利润亏损7.37亿元，同比下滑118.46%，合基本每股亏损0.38元，同比下滑118.36%；其中第三年季度单季实现归母净利润亏损3.52亿元，同比下滑127.15%。 国内航班同比大幅增长，恢复进度主要受国际航线拖累。受益于国内疫情的控制和居民出行等的恢复，Q3上海机场国内航班同比大幅增长。第三季度单上海机场实现国内航班起降7.4万架次，同比增长9.3%，国内实现旅客吞吐量964万人次，同比下滑0.8%。受海外疫情影响，国际和地区航线恢复进展较慢，受此影响，上海机场Q3总起降和客流同比分别下滑25.9%、49.4%。 投资策略：短期冲击不改变上海机场的长期经营趋势，看好国际枢纽机场长期价值。行业正常化后有上海机场望开启新的免税及产能周期。从免税业务的发展来看，卫星厅投放后，精品等新品类的投放将继续提升免税销售客单价。过去三年客单价增长持续超预期，需求端体现为居民消费能力的提升，分解为免税消费渗透率和客单消费能力提升；但供给端的改变是决定性的，上海日上实现了香化品优势品类从少数品类向几乎全品类突破，回流了海外需求，实现了客单价的提升。上海日上下一步的突破将在于精品，卫星厅投产后，机场免税运营面积和品类都将大幅扩张，免税消费的潜力将得到进一步挖局，客单价有望持续提升。同时，卫星厅投产后新增83座登机桥和125个近机位，浦东机场靠桥率从50%大幅提升至90%，伴随准点率的达标（80%以上），上海机场已经具备大幅增加时刻的基础，未来正常化后有望开启新的航空产能利用率提升周期。假设2020年上海机场业务量受疫情冲击较大，21年年逐渐恢复，22年基本正常，且20年四季度合同收入确认延续二、三季度方式不改变，预计2020-2022年EPS分别为-0.70、0.78、2.43元，相对11月2日收盘价PE分别为-、81、26倍，维持审慎增持评级。 风险提示：疫情影响和行业政策不确定性，行业供需失衡，宏观经济增长失速，国际贸易摩擦升级，空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等不确定性事件。

投资建议：长期看，东方航空是以上海为基地的最大的航空公司，地区经济的活跃为东航的发展提供了有利的需求支撑。同时东方航空自身持续优化机队结构，积极引入战略投资者，借助达美法荷及天合联盟拓展国际航线，和吉祥航空深入股权合作，我们期待东方航空股权多元化改革下制度优势持续发酵，运营效率不断提升。调整东方航空20-22年EPS分别为-0.69、-0.12、0.35元，对应10月30日PE为-7X、-39X、13X倍，考虑疫情对行业冲击最大的时候已经过去，需求逐步恢复，Q4业绩降幅有望收窄，维持“审慎增持”评级。 风险提示：疫情影响和政策执行的不确定，汇率油价大幅波动，行业供需失衡，宏观经济增长失速，国际贸易摩擦升级，空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等。

投资建议：疫情后，行业龙头为了确保市场份额，纷纷采取积极的价格竞争策略，导致行业普遍盈利能力受挫，行业或进入出清阶段。虽然韵达前三季度盈利表现不佳，但现阶段市场份额是主要矛盾，韵达市场份额稳中有升。同时，充足的资金弹药和网络资产能进一步抵御行业“黎明前的黑暗”。我们持续看好公司中长期竞争实力，管理能力期待行业出清后迎来的业绩爆发期。我们维持公司盈利预测，预计20、21、22年归母净利润分别为23.80亿元、30.33亿元、44.51亿元，对应EPS分别为0.82、1.05、1.54元，对应10月30日收盘价PE分别为24.0X、18.8X、12.8X。维持“审慎增持”评级。

南方航空发布 2020年三季报： 2020年 1-9月南方航空实现营收 653.5亿 元，同比下降 44.0%，实现归母净利润-74.6亿元，同比下滑 283.0%；扣 非后归母净利润-78.16亿元，同比下滑 317.1%；合基本每股收益-0.55元， 同比下滑 266.7%。其中三季度实现收入 263.9亿元，同比下降 39.7%，归 母净利润 7.11亿元，同比下降 67.4%。 货运业务仍在表内，三大航中率先扭亏。 国航与东航经过混改后，货运物 流已经从上市公司报表中剥离。 公司三季度实现收入 263.9亿元，同比下 降 39.7%，归母净利润 7.11亿元，同比下降 67.4%。 根据测算，南航第三 季度汇兑 22亿左右，扣除汇兑后三季度利润总额为-10.03亿，相较于 Q1的-76.03亿和 Q2的-43.33亿，环比持续大幅改善。 大兴转场完成，将助力票价改善。 根据 2020年冬春航季航班时刻表，南 航在大兴机场的市占率高达 52%。随着 2021年后大兴机场的逐步放量， 南方航空在北京的时刻份额仍有上升空间，公司有望获得更多从北京始发 的国际航线，巩固公司国内、国际航线资源优势。随着时刻结构的进一步 优化，公司的票价水平有望继续改善。 投资策略： 风雨之后是彩虹， 看好 2021-22年周期高景气反转。 行业利好 不断累积（供给收缩+需求后置+油价低位），基本面有改善趋势，供给出 清后孕育着强反弹。长期看，航空需求增长的雪坡不会中断，公司在二三 线城市布局广、占比高，未来票价及盈利弹性将逐步显现。南方航空作为 内国内运营规模最大的航空公司，开启“2+X” 广州/北京双枢纽战略，随 着 2021年后大兴机场的逐步放量，北京时刻仍有上升空间，公司有望获 得更多从北京始发的国际航线，巩固公司国内、国际航线资源优势。预计 公司 2020-2022年 eps 为-0.46、 0.34、 0.53元，对应 10月 30日股价 PE 为-12X、 16X、 11X ，当前估值对应 21-22年业绩仍具有较高的性价比， 维持“审慎增持”评级。

中国国航发布 2020年三季报： 2020年上半年公司实现营业收入 484.5亿 元，同比下滑 53.0%；归母净利润亏损 101.12亿元，去年同期盈利 67.62亿元，同比下滑 249.5%；扣非后归母净利润亏损 103.45亿元，去年同期 盈利 65.57亿元，同比下滑 249.5%； 合每股亏损 0.74元，去年同期每股 盈利 0.49元，同比下滑 251.0%。 三季度业务量恢复加速。 今年上半年北京防疫力度更大，影响了公司业务 恢复速度，三季度公司各项数据大幅回复。三季度公司投放可用座公里 （ ASK） 421.89亿，同比下滑 43.0%。收入客公里（ RPK） 310.45亿，同 比下滑 48.9%。中国国航三季度客座率为 73.59%，同比下降 8.5pts。 国际油价下滑、业务量减少、政策支持，推动成本费用下降，但不及收入 降幅。 2020年第三季度营业成本为 187.84亿元，同比下降 34.0%。受人 民币升值影响，汇兑净收益使财务费用降至-10.68亿元。受业务量下降、 积极的成本管控策略影响，销售费用、管理费用分别为 9.97亿元、 9.39亿元，同比下降 36.8%、 15.7%。 两场转场完成，国航在首都机场市占率继续提升。 按出发时刻数计算，国 航集团在首都机场市占率已达到 66%。随着大兴机场的转场完成，北京两 场的时刻量进入新的增长通道，资源优势或进一步扩大。 投资策略： 风雨之后是彩虹，行业利好不断累积（供给收缩+需求后置+ 油价低位），基本面有改善趋势， 供给出清后孕育着强反弹。 短期北京二 次疫情冲击过去，业务量探底回升。 中期大兴机场转场即将完成，首都机 场份额继续上升，盈利能力仍有上升空间。 时刻优势提升业绩稳定性，预 计公司 2020-2022年 eps 为-0.86、 0.43、 0.68元，对应 10月 30日股价 PE 为-8X、 16X、 10X，当前估值对应 21-22年业绩仍具有较高的性价比， 维 持“审慎增持”评级。