公司公告近5亿银行存款出现风险而导致需要计提40%坏账,并预告14年业绩下滑达50-75%。我们认为存款风险问题属于外部不利环境下公司模式弊端的风险暴露。虽然14年业绩筑底,但我们认为公司要实现困境反转,还需要三个方面的彻底变革。我们下调盈利预测,维持目标价21.5元和“审慎推荐-A”评级。 存款异常风险暴露是经营环境和经营模式的共同结果。继出现湖南长沙1.5亿存款异常后公司全国盘查,发现河南两处存款共3.5亿也存在异常,公司随即报案进行资产保全工作,确定对总共5亿存款进行40%的坏账计提。我们认为导致目前结果的原因,一是经营环境极度恶化,二是销售模式复杂,管理存在漏洞。前者催化了动机,后者给出了缝隙。 经营面压力仍未过去,但报表上充分筑底。中高档酒销售的大幅下滑(1573从高峰4000多吨回落到1000吨,中档特曲和窖龄从上万吨下滑到2、3千吨),已经导致公司财报毛利率与低档酒企业无异;加之一次性计提2亿元存款坏账和因为华西证券资产管理损失的潜在计提,我们认为公司14年报表已经充分筑底。但公司经营面的压力仍然存在,包括价格调整压力、开发品牌萎缩、中高档酒继续遭受强势竞争对手挤压等,导致公司无法显著修复。 陷入困境三大原因,也是解决困境反转的三大条件。第一,价格战略的冒进,导致中高档酒消费者的丢失;实际上公司在08年便曾因老窖特曲连续大幅提价导致特曲雄风不再,而此轮1573再次重蹈覆辙;第二,销售模式的复杂化。自08年后柒泉模式起,公司销售模式越发复杂,存款换酒、以酒抵货款等使酒流向众多没有销售能力的部门,扩大销售但也冲击了传统的市场体系;第三,品牌开发的泛滥,导致利益涣散,核心主品牌得不到聚焦扶持。我们认为公司要实现困境反转,必须在上述三方面彻底扭转,即重塑更务实的价格体系,让酒流向真正能动销的通路,并砍掉枝蔓维护主干的成长。 维持“审慎推荐-A”投资评级。我们下调14-16年EPS预测至1.03元,1.28元,1.46元,短期股价或调整10-20%后因市场整体估值提升及公司自身价值会重现安全性,但股价要实现大的反转仍需要看我们提出的三大条件。维持“审慎推荐-A”投资评级,维持目标价21.5元。

近期我们调研公司,公司布局省外市场思路清晰,执行到位,餐饮渠道开拓稳步推进,效果良好,调味品业务增长仍然确定,预计14Q3为144-15年收入增速低点,年底估值切换空间较大,且房地产业务尚未纳入估算,预测14-15年EPS为0.35、0.45元,目标价13.5元,对应15年PEE30倍,维持“审慎推荐-A”。

事件: 公司受邀参加招商证券15年策略会上市公司交流会,交流务实坦诚,来年改善弹性进一步确认,惟目前股价已有体现,维持”审慎推荐-A”评级,目标价22.5元。 评论: 1、2014年经营效益基本尘埃落定,收入快速增长利润基本持平 全年收入预计36-37亿元,4季度9亿多,较同期基本持平,全年收入增长在19%左右,出口内销都是20%左右,全年利润预计也基本持平,酵母业务增长较好,20%左右,但蓝天糖业受糖价低迷亏损加大,毛利率为负,13年亏500万,今年亏损扩大四五千万,影响了0.1元EPS,导致总利润与去年同期基本持平。 2、2015年酵母业务成本、产能、销售形势、费用均继续向好改善 我们年中对公司走出底部重拾升势的判断得到验证,公司经营质量在继续提升,来年效益有望继续好转。 具体而言: 1) 糖蜜成本有望继续显著下降。12年最高后,13年下降最大,平均是790元/吨,比12年下降近200元。今年糖业继续不景气,甘蔗开榨比往年晚1个月,现在采购价与去年持平。但我们判断糖蜜价格还会继续显著下降,糖蜜需求除酵母行业外,大部分是用于生产酒精,而酒精用途一是用于燃料乙醇,替代石油,二是白酒配制。目前石油价格持续大跌,白酒需求量也持续下降,预计来年产量减少,因此酒精需求已经大为削弱,从而大幅减少了糖蜜需求。在供应变化不大的背景下,未来糖蜜价格继续下降已成定局。 预计公司将通过国内外糖蜜比价将来年糖蜜成本降到700元甚至以下。受国际原油连续下跌影响,作为替代汽柴油的燃料乙醇需求大幅下滑。德国仅9月一个月乙醇消耗量就下降了6.4%,巴西11月乙醇出口量降至10年以来最低。后期预计原油价格将维持低迷,燃料乙醇需求短期难以回暖,南美及东南亚等作为主要糖蜜出口地区乙醇耗用糖蜜减少,可供出口糖蜜量增加,国际糖蜜价格已开始下行。安琪酵母将在本榨季重启进口糖蜜,目前已获得2015年首批2万吨糖蜜进口许可证。 2) 来年可望继续15-20%收入增长,产能从富余重新变得紧张,或迎来4年来首次提价。10-11年行业大幅增加产能投资,在11年起需求景气下降及产能释放后导致行业较为被动,公司产能利用率下降。2013年下半年公司聚焦业务以来,收入持续快速增长,预计来年仍将保持10-20%的增速,达到近45亿元。公司产能目前14万吨酵母,4万吨YE(国内无竞争对手),按此收入增速来年将达到满产且出现供应不足,还需要扩建生产线。因此预计酵母业务的价格在低迷多年之后,明年可能迎来4年来第一次涨价。单从酵母业务看,安琪形势正重现09年的态势,当然增速没有彼时高。

事件: 公司受邀参加招商证券投资策略会,公司库存基本去化,但动销形势仍然一般,销售体系改革初步展开,有待来年显效。目前股价受销售改革及国企改革预期驱动,我们认为适宜追求长线收益的资金布局。 评论: 1、基本面仍然平淡,Q4低基数下降幅收窄 公司前三季度青花瓷、老白汾等都大幅下降40%左右,青花瓷预计全年完成不到1000吨,老白汾包含10年、15年、陈酿20年及甲等老白汾等总体预计全年10000吨,仅普通玻汾表现较好,增长30%,而杏花村也表现一般。4季度因基数降低,增速有收窄。 2、去库存较为理想,但渠道再备货意愿不足 公司今年重点工作就是去库存,不再给经销商压货,因此库存去化较理想,省内库存去年底8亿现在1亿,省外也基本去化。目前库存主要仍是高档酒,大众酒基本已实现顺利动销。只是库存去化后,渠道再备货意愿不足,基本都是走多少进多少,目前动销基本算是最可靠的销额。 3、改革路径明确,力度加大,销售体系有望改善 刘卫华总4月份担任销售公司总经理以来,主要工作是跑市场摸情况,再提出事业部制改革,其后外聘营销总监和大区经理,近期提出近几年规划,明确要把握定位,做到市场全国化。目前事业部制已设立,营销总监和大区总监10月份到岗,能力水平较高,跑了一个月市场,提出许多实际问题和改变思路。公司也给予较高的薪酬水平,改善了考核措施,给予充分的权限。营销团队大体不变,但增加了许多地招人员。 4、国企改革时点尚不明确,但我们认为此时不改,更待何时! 市场对公司国企改革预期非常强烈,股价持续上涨体现了改革弹性。从时间点上,山西政府刚刚稳定下来,马上推动国企改革需要有魄力的官员,要突破山西较传统保守的风格有一定难度。但我们认为这两年仍是关键窗口期,公司应抓住机遇。 5、投资建议:适合长线资金布局,忽略短期波动,追求长线国企改革红利 单从基本面形势看,股价修复已经偏高。但未来两年确实是国企改革关键年,汾酒也具有最大的改革弹性。短期看时间不确定,基本面回升也尚待时间,但14年是底部是确定的。我们认为适合长线资金逐步布局,一旦改革成功,200亿市值以下都是底部。维持14-16年EPS预测0.50元,0.62元,0.74元,暂维持”审慎推荐-A”评级。

收入5年翻倍是大概率事件。目前公司主营业务主要包括酱油、调味酱、蚝油,收入分别占比为64%、17%和13%,由于公司拥有强大的品牌及渠道优势,除了保证酱油大盘的稳健增长外,未来往其他调味品子品类扩张是大势所趋。目前整个调味品的市场规模在2300亿元左右,总体集中度还很低,刨除味精、香辛料等同质化严重的大宗品外,调味酱、醋、酱腌菜等子领域均有百亿级广阔的市场空间,我们在文中逐项对海天在这些领域的成长空间进行了审慎的预测,结论是收入5年实现翻倍增长是大概率事件。 净利率可长期维持在20%左右的较高水平。海天凭借其强大的规模优势、成本管控能力及高运营效率实现了40%左右的毛利率水平,业内领先,同业企业如中炬高新也在不断通过精细化管理奋起直追,差距在趋势性缩小;而从海外调味品龙头来看,40%左右的毛利率也是十分常见的,因此我们判断海天的毛利率水平将可持续。三项费用率方面海天长期维持在16%左右,在A股同业上市公司中处于偏低水平,我们认为这与公司的规模优势及较为审慎的费用管控方式有关,随着规模的扩大,未来费用率仍有一定下降空间。 合理估值中枢在25-30倍PE,5年市值将过千亿。未来3年,公司收入及净利润分别保持15%及20%的年均增速水平是大概率事件,随着沪港通引入更多的海外资金,稳定增长的白马龙头理应享有一定的估值溢价,参照港股食品饮料龙头公司的历史估值水平,我们认为给予海天25-30倍PE较为合理。 海天长期确定性高,中短期催化剂明显,维持“强烈推荐-A”评级。海天5年收入有翻倍空间,而成本低位、产品近期提价及新品放量将确保来年较快增长,短期入选沪深300、沪港通标的及估值切换也将对股价产生刺激,8月上调评级的逻辑正逐步兑现,继续看好。风险:新品拓展不利,食品安全。

事件: 公司公布了定向增发预案,向员工、优秀经销商及战略投资者定向发行不超过3500万股,市场期待多年的改制终于得到实质性解决。 评论: 1、事件概述:股份公司通过定增实现核心利益相关者入股 公司公告拟以23.58元价格向定增对象发行不超过3500万股,募资总额不超过82530万元,募集资金用于偿还银行贷款、补充流动资金等。发行对象包括:航天基金、泰宇德鸿两位战略投资者,优秀经销商(入资金额超于我们原先预期),以及上市公司830名员工。 2、多方参股,多方共赢,有望推动公司跨越式发展 我们认为此次定增不仅解决了市场多年期待的老白干改制问题,而且员工和优秀经销商入股,最大范围把核心利益相关者捆绑到一起,实现了多方股东的利益一致化,是一个多方共赢的方案。我们一直以来强调公司是区域白酒企业的优秀代表,在深耕区域方面卓有成效,方案有望使老白干集中到上市公司的发展上,将公司过去多年积累的实力不断释放出来,推动未来几年迎来跨越式发展。我们认为该方案对白酒行业其他企业推动改制和员工持股也是非常值得参考借鉴的,白酒行业此轮深度调整,对白酒诸多公司是难得的改制契机,此时不改,更待何时! 2、短期目标价40元,上调评级至“强烈推荐-A” 我们一直保持对老白干的持续跟踪,今年的报告中多次提出改制时机已经成熟,在9月初国企改革专题点评也建议重点关注老白干酒适度布局,如今终于守得云开见月明。关于估值,我们认为基于公司未来今年将进入业绩潜力的持续快速释放期,应给予高估值溢价。我们判断公司把握住此轮改制机会将有望率先走出行业调整,我们预计15-16年摊薄后EPS0.70,1.21元,3年后有望实现收入30亿元,实现10%以上的净利率。短期给予70亿元左右市值目标,对应发行后1.75亿股,目标价40元,上调评级至“强烈推荐-A”,建议积极买入。风险因素:行业调整过长至公司业绩潜力释放延后

事件: 公司员工持股方案获得出席股东87%的通过率,1%反对,12%弃权。 评论: 1、方案获得通过显示股东决定给予公司管理层充分信任 伊利推出员工持股方案后,市场对方案表述的资金来自提取净利润、提取比例达30%、8位核心高管比重达30%且收入额度较高等曾表示质疑,我们组织了多次公司与投资者之间的沟通,公司也在权威证券媒体进行了报道阐释,最终获得投资者理解。虽仍有部分反对票,但87%的通过率反映了多数股东决定给予管理层充分信任,希望管理层继续为股东创造更多价值。 2、针对市场的三点疑问,伊利管理层在不同场合及媒体上均有回复 一是资金是来自于公司未来总体收入利润预算框架下的员工薪酬,不会额外提取归属于股东的净利润,按照扣非后净利润增值额提取30%只是一种计算持股资金额的方式,该方式与净利润增长挂钩,使方案可以具有更好的激励效果; 二是以净利润增值额的30%计算提取持股资金,在符合前述资金来自员工原有薪酬的前提下,该提取比例越高,员工的薪酬中股权薪酬更多,与公司业绩挂钩更显著,因此30%并不过分,应该是越高越好,更能捆绑住现有员工的稳定性和积极性; 三是由于越是高管其总薪酬越高,薪酬中股票薪酬的比重越高,因此在方案中显得8位核心高管的份额达30%,该比例要高出8位高管在317位持股人中总薪酬的比重。此外,由于员工薪酬近3年未涨,伴随公司收入效益量级的大幅提升,以及行业新进者如恒大乳业等公司的金元政策挖角,公司今年必须提高核心员工薪酬并给以股权的方式绑定。 3、随公司越发国际化以及员工持股范围扩大,我们相信管理层会倍加珍惜声誉 从目前发展势头看,我们认为伊利未来3年内很有可能成为国内第一大快消品公司,其股权结构也会越来越国际化。加上管理层在股权激励所获得的股权之外,更是质押股票融资在24.5元左右大量买入公司股份,利益与公众股东实现一致化。我们相信管理层在此条件下会倍加珍惜公司声誉,对业绩、对市值会有更多诉求,不至于再去损害股东利润而损害自身声誉和利益。 4、我们仍认为现有管理团队是真正的狼性团队,对伊利从过去到现在的成功经营不可替代 我们认为现任管理团队是真正具有狼性精神的团队,在21世纪头10年里面对竞争对手的强力冲击下能保持持续增长,并布下大局,持续推高品牌声誉,深耕渠道网络,从而赢得近两年质量口碑、业务框架、产品成功率,以及品牌高度、渠道深度的全面领先,充分体现经营层有大格局、眼光前瞻、运作细密、耐力持久、出击迅猛的狼性特点。从现实角度看,把伊利交给现有能力强而自身也有明确利益诉求的狼性团队,还是交给虽然自身利益诉求不强却无法驾驭激烈竞争下的大公司的团队?相信股东还是会选择前者,只要利益协调一致,股东的价值更能得到增长。 5、投资者务必意识到:在3000亿规模并且还在增长的行业里,伊利与核心竞争对手之间的竞争力此消彼长趋势已明确,未来几年的报表会展示得更加清晰,可供伊利增长的空间足够广阔 在食品饮料行业里,自90年代市场化以来,先后出现过众多双子星格局,茅台和五粮液,张裕和长城,三全和思念,伊利和蒙牛,之间地位的变换是如何出来的?适应时代的模式打造,牺牲短期效益的长期竞争力积累、竞争对手的战略战术失误是最核心的因素。双子星会一直存在,但会各领风骚几十年。我们认为伊利自2011年起正是上述三方面优势的集中释放期,深度分销的网络、曾经大量投入牺牲利润换来的品牌高度和质量口碑是伊利自身综合素质的打造,竞争对手过去3年对质量管理、品牌形象进行了补课,并通过资本运作实现了业务格局的补课,实现了管理的规范化,但唯独在运营层面没有得到实质性改善,执行力下降、组织架构调整带来的负面影响开始显现。 5、继续坚定推荐伊利股份,2015年目标价36.8-45元 再次推荐我们上一个报告中的文字:“一个比竞争对手品牌美誉度更佳,渠道下沉更深,团队更为稳定的伊利,现在液奶收入还小于对手,不正预示未来几年的持续赶超么?趁竞争力尚未完全体现到报表,趁今年股价还低,我们再次建议强力买入,股价迟早会回归基本面。我们维持14-16年业绩预测1.48元,1.84元,2.19元,半年目标价36.8元,1年目标价46.0元,对应15年20-25倍。”我们的预测还不包括任何外延扩张的预期,但这点在来年起估计是必然的。我们相信,随着下周一沪港通的正式开通,乳业公司报表的不断披露,消费需求形势的触底回升,各种质疑、担忧的因素终会烟消云散,目前将是未来几年的股价低点。 风险因素:行业需求成长低于预期;食品安全事件等。

公司三季度营业收入和利润分别增长29.5%和1.3%,收入略高于预期,利润略低于预期,公司利用中低端产品不断扩大市场占有影响了利润,这与我们之前判断公司加快市场占有率而牺牲利润的判断一致。公司通过品牌下延快速扩张渠道布局,未来推进结构回升,值得期待。基本维持预测不变和“审慎推荐A”评级。 前三季度收入、净利分别增长29.5%和1.3%,收入高于预期,净利低于预期。公司前三季度营业收入11.09亿,净利润0.64亿,分别增长29.5%和1.3%,EPS为0.76元,其中Q3营业收入和净利润分别3.96亿、0.178亿,同比增长34.2%和-17.53%。公司三季度收入增长高于预期,净利润低于预期,Q3相比Q2的17.8%的收入增速加快,但毛利率从去年同期23.8%下降到20.3%,公司销售净利率只有5.7%,利润受毛利率下降影响显著。 低端产品继续发力占领市场,牺牲短期利润。收入占比43%的低端产品如意面14H1收入同比增速40%,我们估计3季度依然保持了高增长,这样的方式短期会降低毛利率,但这是公司为在新兴市场(华北、华东)快速扩张占领流通市场而实施的长远策略,同时三季度销售费用同比增加近千万,导致利润增速同比下滑。公司牺牲短期利润为长远增长布局意图明显。 全年达成股权激励目标,明年应以继续推动收入高成长为主导。由于如意面保持的高速增长,公司四季度估计仍会延续原先策略,以价换量,牺牲利润换取市场。全年业绩基数较低,随着市场份额的扩大,股权激励效果显现。华东渠道精细化经验向新兴市场推广,预计明年公司将继续向全国快速铺开低端产品,建立网络,并向已经占领的市场铺设高毛利的强力面和营养面产品,收入继续保持快速增长,利润增速略有提升。 基本维持盈利预期,看好长线发展空间。我们预计公司因推广低端产品使毛利率继续下滑,但公司费用控制较有效,微幅调整14-15年EPS分别为1.16、1.32元,考虑到公司未来的成长空间,给予15年2倍PS估值,对应股价47.5元,目前股价基本反应收入成长预期,暂维持“审慎推荐A”评级。 风险提示:食品安全;流通渠道快速扩展导致利润不如预期。

公司公布三季报,受行业转暖和渠道打款意愿增强影响,Q3收入净利分别增长10.06%、25.55%,超市场预期。公司产品结构已基本稳定,低端产品仍能维持高毛利水平,短期进口酒冲击有限,最差时期已过,复苏趋势明显,略上调14-15年EPS 至1.47、1.69元,目标价33.8元,维持 “审慎推荐-A”投资评级。 公司前三季度收入净利同比分别增长-4.66%、-8.03%,Q3单季度增幅符合我们之前预期,超市场预期。公司前三季度实现销售收入31.93亿元,净利润7.99亿元,同比分别增长-4.66%、-8.03%,每股收益1.17元,其中Q3单季度收入8.91亿元,净利润1.61亿元,同比分别增长10.06%、25.55%,单季度收入利润继续保持两位数增长,增幅超市场预期。公司加速增长主要系行业需求转暖,终端动销走强,渠道打款意愿上升。Q3末预收账款3.09亿元,同比增长37.7%,显示经销商打款意愿较强; 产品结构稳定,低端产品放量,产品毛利仍高。公司Q3毛利率维持在66.8%,环比提升2.7%,同比略降-0.3%,显示公司产品结构基本稳定。草根调研显示,14年酒庄酒仍大幅下滑,但由于占比仅为15%,对收入影响不大,解百纳等中端产品已有10%增长,普通干红等低端产品有20%-30%增长。由于低端产品毛利率仍有60%,产品结构下移对公司毛利影响并不显著; 最差时期已过,复苏趋势明显,行业转暖增加公司弹性。公司12年对渠道过度压货,经销商库存较高,12年底至14年上半年经销商持续经历去库存阶段。目前公司最差时期已过,渠道库存清理基本完毕,经销商恢复打款意愿,复苏趋势明显。由于12-13年持续去社会库存,行业数据(进口量、国内产量)仍显疲软,但终端葡萄酒需求始终持续增长,库存消化完毕后,行业数据转暖趋势明显,公司复苏弹性加大; 短期进口酒冲击有限,三线市场支撑公司放量。市场普遍担心进口酒是否会继续冲击公司增长。我们认为本轮公司的复苏逻辑,在于公司坚持渠道下沉策略,解百纳及以下低端产品在三线市场的持续放量。目前三线市场进口葡萄酒市场格局仍较混乱,经销商经营方式较为投机,终端100元左右进口红酒成本仅约20元(到岸完税价),且品牌更换较为频繁。相比之下,张裕中低端产品性价比优势明显; 维持“审慎推荐-A”投资评级。葡萄酒行业复苏较早,终端需求持续增长,渠道库存消化到位,公司自身调整逐步到位,今年以来将工作重点转向终端梳理与渠道下沉,复苏趋势明显,明年有望延续14年增长趋势。我们略调高14-15年EPS 至1.47、1.69元,目标价33.8元,对应15年PE20倍,维持“审慎推荐-A”评级; 风险提示:下游需求低于预期,进口酒冲击加剧

维持“审慎推荐-A”投资评级。受天气及竞争加剧影响,我们预测年内完成产量目标尚有压力,短期亮点仍然不多,但公司坚持“1+1++N”的品牌策略,坚持打造黄河沿线的区域战略,来年需求复苏与结构回升仍值得期待。略下调14-15年EPS至1.62、1.91元,目标价42.7元,对应15年PE22倍,维持“审慎推荐-A”投资评级;风险提示:行业竞争加剧、渠道下沉不利

公司前三季度收入净利同比分别增长5.24%、-3.86%,符合市场预期,延续增长趋势。公司前三季度实现销售收入35.29亿元,净利润4.60亿元,同比分别增长5.24%、-3.86%,每股收益0.91元,其中Q3收入11.38亿元,净利润1.03亿元,同比分别增长8.83%、-0.54%,双节动销仍然良好,省内格局基本稳定,Q3保持上半年增长速度。Q3毛利率69.6%,较上半年略有提升,产品结构基本保持稳定。Q3销售与管理费用率继续保持平稳,分别为32.3%、13.4%; 省内优势明显,省外增长更快。省内市场,公司继续保持优势地位,献礼版及5年产品在省内流通性最强,经销商进货意愿强于其他品牌,草根调研显示,公司终端出货增长10%左右,口子迎驾持平略降,公司省内优势明显; 省外市场,公司在河南、河北、山东注重氛围营造和市场培育,加之基数较低,增幅高于省内。但由于省外费用投放高于省内,产品窜货流回省内现象略多于往年,结合窜货因素,公司省内终端出货增幅在10%以上; 竞争格局稳定,费用投放平稳。自10年以来,公司Q3销售费用率均为年度高点,今年Q3费用率环比略降,同比平稳,原因在于:1)省内格局稳定、竞争下降:省内“2+1”竞争格局逐渐清晰,三线品牌收缩明显,竞争激烈程度下降;2)企业注重费用投放效率:企业投放费用更加关注边际产出,双节期间包括古井、口子、洋河等企业均更加重视费用投放效率; 布局省外市场,增长空间打开。公司15年在豫冀鲁实施区域扩张战略,并将河南作为重点市场,战略路径清晰。公司发力河南具有优势:1)公司毗邻河南市场,市场氛围历来较好,13年已有近10亿销售规模,拓展难度较低;2)河南市场地产酒相对弱势,消费者包容性较强,跟风消费风气较浓;3)公司产品价位集中在80-120元,定位大众消费,符合河南市场消费档次。另外公司在河北、山东等省份基数较低,明年增长空间仍大; 维持“强烈推荐-A”投资评级。古井复苏趋势业已明确,我们认为增长趋势仍将延续,省内格局稳定带来费用投放平稳,省外布局打开明年增长空间。维持14-15年EPS1.26、1.45元,目标价30元,对应15年20.7倍。维持 “强烈推荐-A”投资评级; 风险提示:需求低于预期、省外扩张受阻

公司前三季度收入净利同比分别上升-5.73%、-11.45%,单季度收入转正,但转正幅度略低预期。公司前三季度销售收入123.05亿元,净利润39.83亿元,同比分别增长-5.73%、-11.45%,每股收益3.70元,其中Q3收入36.52亿元,净利润11.28亿元,同比分别增长0.26%、-6.70%,单季收入重回正增长,系双节期间动销良好。毛利率继续维持62.4%水平,产品结构保持稳定,费用控制效果明显,销售费用率同比下降0.8%,环比下降4.0%; 战略思路清晰,坚持渠道下沉,加强终端拦截。行业调整期,竞争对手收缩阵营、调整价格、清理库存,公司自年初以来,始终坚持渠道细分和渠道下沉:1)公司通过细分经销商的区域和产品,实现渠道细分,加强对终端掌控能力;2)通过在省内外薄弱及空白市场继续招募经销商,并配备业务人员的支持,实现渠道下沉;3)重点关注商务宴请和大众终端消费,并通过新增团购经销商,加强客户拦截,取得较好效果; 重视终端氛围营造,营销费用投入可控。与古井相似,公司在14年销售政策上,从传统重视促销投入转为氛围营造。改变传统降价促销的营销模式,不再提倡对产品进行过度的促销,保持价格稳定,并将费用投向终端做氛围营造(门店陈列、终端维护、店招展示等)。草根调研显示,公司在中秋节产品促销力度已经低于春节。我们认为,单纯的促销费用投放并不能拉动消费者需求提升,也很难提高经销商盈利水平,最终结果是产品短期能够动销,但真实价格持续走低,而终端氛围营造才能够真实带来企业终端动销增长; 维持“审慎推荐-A”投资评级。公司Q3收入转正,幅度略低市场预期,完成全年收入目标略有压力,但公司增长仍将持续,暂不调整盈利预测,维持14-15年EPS 4.39、4.70元,目标价70.5元,对应15年PE15倍,维持“审慎推荐-A”投资评级;风险提示:终端需求低于预期、省内竞争加剧

公司前三季度收入净利同比分别增长9.8%、-48.9%,略低于市场预期。公司前三季度实现收入6.89 亿元,净利润0.44 亿元,同比分别增长9.8%、-48.9%,EPS0.30 元,其中Q3 收入2.12 亿元,净利0.05 亿元,同比分别增长-7.22%、-88.54%,受专卖及电商收入下降影响,Q3 收入低于预期,Q2 起对部分门店投入改造,双节促销增加营销费用影响,Q3 净利同比下降明显;商超保持快速增长,专卖店电商短期调整。得益于样板市场渠道扩张,商超渠道保持快速增长,1-9 月,商超渠道占比已达22%,同比增长9%。其中Q3 单季同比增长50%,延续Q2 增长趋势。终端精细化与广告投入背景下,单店盈利也有所提升。专卖渠道Q3 收入同比下降26%,主要受门店调整影响。14 年公司进一步按照“标准化、规范化、统一化和系统化”规定,深耕专卖渠道,淘汰不合格门店,加快门店升级,亦新开部分门店。由于新开门店平均需3-6 个月达到正常营收水平,专卖渠道短期受到影响。14 年电商渠道侧重品牌宣传与市场整顿,Q3 同比增幅7%,低于Q1(162%)和Q2(37%);即食枣比重提升明显,公司由生产主导型向品牌主导型转变。公司自13 年推广即食枣,14 年增长明显,1-8 月收入录得6365 万元,其中8 月份915 万元,占总销量9%。即食枣采取独立小包装和去核工艺,在优质原料基础上,增强品牌形象和生产附加值,体现公司由生产主导型向品牌主导型方向转变。 未来公司将进一步推广枣干产品,有望打造商超渠道的另一核心单品;新任管理层态度积极,渠道思路清晰,调整稳步推进。公司14 年新聘苗国军等多位职业经理人:1)商超渠道,未来将强调渗透与精耕,样板市场向标超和便利店渗透,准样板市场继续推进,同时加强终端精细化,提升单店盈利,目前上海大型KA 单店月销平均1 万以上,部分达到3-5 万,未来仍有较大提升空间;2)专卖店渠道,强调四位一体,通过门店升级,将消费体验与产品展销功能融入门店,升级后单店盈利提升5-30%;3)电商渠道,加强品牌宣传与秩序整顿,强化品牌形象,未来结合专卖店探索O2O。我们认为公司渠道思路清晰,商超增长确定,未来会是公司增长最快引擎。市场担心专卖店模式盈利能力,我们认为公司由政商务礼品向大众礼品转换,在此过程中,通过加强消费者理解与互动、门店终端升级等,专卖店仍将扮演重要角色;维持“审慎推荐-A”投资评级。预测未来商超渠道继续快速增长,专卖店稳步推进调整,我们认为公司渠道思路清晰,调整稳步推进,短期调整业绩略受影响,未来2-3 年收入将加快增长,略调低14-15 年EPS 0.38、0.44 元,目标价20 元,对应15 年PS 2.6 倍,维持 “审慎推荐-A”投资评级;风险提示:市场需求疲软,调整慢于预期

前三季主业收入降1.0%,净利润降3.4,略低预期,但可接受。公司实现主营收入217.2亿元,营业利润153.2亿元,净利润106.9亿元,同比增速-1.0%、-4.2%、-3.1%,EPS10.34元。Q3主业收入和利润分别为74.0亿,34.6亿,分别增长-5.3%和-9.7%。Q3业绩略低于预期。 Q3真实收入好于报表,但收入质量有所下降。我们研究显示公司Q3的真实收入有87亿元,超出报表74亿达13亿,但正如我们中报点评,Q2为了填平缺口,不但释放了Q1预留的7亿预收款,还提前确认了6亿左右本属Q3的预收款。所以超出的13亿中,6亿充到Q2,还有7亿未确认,即三季度末的预收款绝大部分是未确认的收入,公司必然是考虑到Q4的基数很高,需要再次有所保留,因此我们判断Q4收入仍可保障在基本持平的范围。不过,公司Q3起87亿真实收入中,依托于80亿左右的现金和新增8亿的应收票据,显示茅台也开始给经销商打款提供杠杆,收入质量上略有下降。 全年大概率仍能实现总收入和利润增长0-3%。从跟踪看,公司老经销商计划量提高10%以上,去年团购商增量配额20%等都已完成,但新招空白区域经销商估计较之前预期的2000吨要少一半,由此看10月底高度茅台预计销量在接近1.3万吨,加上11、12两月发货,全年增长可能在1000吨左右。由于公司导向在总收入目标,我们估计公司将通过放宽票据、提高费用来实现Q4收入增长。所幸Q4费用率基数已高,利润大概率也能有所增长。 总体仍然稳健,维持强烈推荐评级。我们仍建议关注终端而非业绩,公司保持业绩持平没有问题。我们并不认为五粮液价格下跌会拉低茅台,因为茅台几乎已经独占真正的高端私人消费群体,动销仍稳定,价格也在正常波动范围。我们微调14-16年预测EPS13.56、14.57、15.96元,鉴于我们认为估值修复仍将继续,维持1年目标价200元。 风险提示:过度放量致价格失控。

增费用保收入,净利润下降33.7%,总体仍低于预期。公司前三季销售收入150.68亿元,营业利润64.34亿元,净利润47.07亿元,同比分别下降21.4%、35.9%、33.7%,EPS1.24元;Q3收入和净利润34.06亿和7.05亿,分别下降6.6%和46.3%。收入不低于预期,但利润降幅的扩大显示了公司即使在去年最低的基数上仍未扭转局面,依靠加大费用折扣及推中低档酒才保住收入,这与年初公司期望实现的顺价销售并保持低基数回升的目标距离仍然较大。 现金流和预收款有所好转,但渠道倒挂依旧有待解决。三季度末公司应收票据小幅下降,销售收回现金有所好转,其中预收款有所回升,单季度经营净现金流回升超越净利润。但公司是依靠大量费用折扣的增加推动上述指标的好转,并非依靠渠道顺价。目前五粮液平均批发价在550-560元,依旧倒挂,这使得上述指标可能会继续存在波动。为何年初就讲库存基本消化,到如今批价依然倒挂,销量依然未能回升?这足够表明渠道价格倒挂的杀伤力。 唯一的优势仍在品牌,唯一的手段仍在价格。五粮液从年初以来期望通过将货流集中到大经销商,管控市场串货和改善倒挂问题,甚至采用区域平台直分销模式。我们认为该模式可以简化公司管理,留住大经销商的量,但弊端在于进一步丧失了终端掌控力,使公司管理能力和边界退化,最后会不利于动销。公司唯一的优势依然是品牌,唯一能调节的手段依然是价格,这轮调整至今中并未练就出更强的基本功,这可能是五粮液需要深思的问题。 维持“审慎推荐-A”评级。公司要实现库存消化后的报表边际改善,实现来年的业绩弹性,必须在春节前解决渠道倒挂,不论是否采取继续降低平均出厂价的手段。我们调低14-16年EPS至1.50元,1.60元,1.82元,但鉴于品牌公司终究会找到平衡点实现反弹,以及我们认为行业来年仍会演绎估值修复,我们维持6个月目标价21.1元。风险因素:需求继续下降。