改革落地导入期岁物丰成,2019年规划顺利达成。我们在今年春糖会后发布《春华望秋实,岁物待丰成》报告,年底回看,公司从营销组织变革开始,品牌体系大刀阔斧瘦身、营销团队强化、数字化系统配合八代新品上线、系列酒架构整合,19年为数字化营销导入期和组织架构磨合期,同时顺利达成股份公司500亿及集团千亿目标,改革落地向前迈进一大步,可谓岁物丰成。1218经销商会上给出大额奖励(最高500万元,总计约5亿元),且覆盖面广(获奖总数同比增加868家次,增长70%),对经销商年底整体奖励充分。 2020年是五粮液数字化营销措施全面落地的开始,提升批价,价值回归是工作重点,力求更高质量的增长。2020年将是五粮液数字化营销全面转型的元年,自今年7月八代五粮液扫码系统上线后,经过半年磨合及试行,20年起将更加充分利用数字化营销工具,更精准地调节不同渠道的发货量、营销资源与奖惩机制,以提升市场价格与渠道利润为最终目的。对经销商的考核层面,大幅增加定量指标,如经销商扫码出货率、优质终端数量、经销商终端复购率、终端进货扫码率等。我们认为五粮液价格卡位千元价格带,终端价的小幅提升不会影响到消费者的采购决策,核心仍在理顺渠道价格体系,优化渠道额度,批价的逐步理顺,将推动公司加速进入经营正循环。20年的数字化营销工具的具体落地是重要保障,关注的指标在于旺季批价是否坚挺,而非淡季批价。我们预计20年春节将会维持顺价销售状态,20年中秋节顺价幅度将会进一步提升。 2020年增长目标理性,力求高质增长,新品推出及团购增量,将会带来超预期可能。公司给予2020年收入目标两位数增长,其中五粮液主品牌量增5-8%,我们认为公司考虑外部环境的不确定性,以及实现千亿目标的后千亿时代思考,对20年制定目标理性,力求实现更高质量的增长,充分考虑批价及终端价格回升,实现厂商共赢。此外,公司2020年除了享受到八代五粮液提价的保障外,团购渠道、超高端产品市场开拓(超高端产品501及39度五粮液新品将在后期陆续推出)、专卖店网点布局等方面的工作,将会给公司20年带来超预期的可能,我们继续维持20年公司18%增长预测。 投资建议:来年全面改革红利加快释放,质量与速度并重,维持目标价165元,重申“强烈推荐-A”投资评级。改革红利的释放是推动最近几年五粮液增长的核心,2019年是数字化营销工具的导入期和组织人员机构磨合期,2020年公司将加快数字化营销工具、组织和人员的转型,切入价格提升核心要点,带来更高质量增长,同时具备超预期潜力。我们略调整核心量价假设,维持19-21年EPS预测4.48、5.52和6.37元,维持目标价165元,对应20年30倍PE,重申“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:竞品批价大幅回落、改革进度不达预期、整体需求不达预期。

事件:恒顺12月13日公告重大人事调整:杭祝鸿同志任江苏恒顺集团有限公司党委书记职务,提名杭祝鸿同志为江苏恒顺集团有限公司董事长人选,并履行相关程序。张玉宏同志不再担任江苏恒顺集团有限公司党委书记、董事长职务。 多种因素倒逼,改革应对压力。根据恒顺集团公众号,今日恒顺集团召开干部大会,市委常委、常务副市长裔玉乾表示,主要领导调整变动,是市委从大局出发,根据工作需要和集团领导班子建设实际,经过通盘考虑、慎重研究做出的决定。我们认为,当前情况下人事调整,与恒顺面临发展环境、阶段相关:1)恒顺品牌最强,但市占率并未与其他企业拉大差距;2)行业增速较快,产业吸引力强,酱油企业跨界布局,竞争愈发激烈;3)近几年产能布局较多,为与之匹配,销售压力较大。恒顺作为镇江名片,此次换人体现了政府对当前形势的危机意识,也体现了做强当地品牌的决心。 人事变革带来新期待,建议企业推进渠道改革、优化内部效率。杭祝鸿在发言中表示,立足新环境新起点,他将以学生的心态,向实践学习,向市场学习,向同行学习,在新岗位实现新作为。我们曾在深度报告《百年恒顺再飘香》中提到,恒顺强产品、品牌,但渠道推力较弱,18年以来渠道略有改善,但执行力和操作水平相比海天等龙头企业仍有差距,期望公司能够进一步推进渠道营销改革,网罗优秀人才,提升渠道人员、经销商激励,凝聚经销商动力,抬升整个渠道的战斗力。与此同时,恒顺当前市占率仅为10%左右,成熟区域、非成熟区域渠道密度非常不均衡,占整体市场规模50%的餐饮渠道较为薄弱,这也意味着较大的突破和改善空间,期望企业能够紧抓窗口期,提升渠道执行,加速渠道扩张。内部效率仍有优化空间。恒顺管理费用率相对较高,恒顺18年管理费用率(不含研发费用)7%,相比千禾5% ,海天1.4%来说仍然有优化空间。我们期待公司能够推动内部精细化改革,切实做到费用落地,提升费效比。 重大人事调整带来新机遇,期待公司深化改革:我们判断公司调整董事长任职,体现了政府对当前形势的危机意识,也体现了做强当地品牌的决心。调味品属于护城河较深的赛道,实现了非常稳健的发展,若能进一步强化管理,未来更可期待,建议加强关注跟踪。当前恒顺估值具有安全边际,我们判断该事件存在预期催化,暂维持19-20年EPS预期0.45、0.5,及“审慎推荐-A”评级,根据后续变化情况再做业绩重新预判。 风险提示:主业需求不及预期,内部调整震荡。

提前完成全年任务,当前库存水平较低,价盘稳定,预计春节将有良好表现。草根调研反馈,公司已提前完成19年任务,且预留部分预收款放到20Q1。当前整体库存水平合理,1-1.5月,重点市场南京库存更低,价格上,当前对开批价250-255,四开批价380-385,价盘稳中有升。公司当前春节政策还未出,预计18-20日出政策,经销商届时将开始春节打款。厂家当前在做两个事情:一是让经销商回笼资金,二是让经销商清理仓库,准备春节备货。当前渠道库存低位,价盘稳定,预计春节将有良好表现。 结构持续升级,主力产品国缘保持高增长,V系列销售超预期。19年国缘继续保持高增长,在总收入中占比从18年的65%提升到19年的70%左右,其中主力产品对开/四开保持50%以上的高增速。此外,公司19年V系列收入达3亿(销售口径),超出公司年初预期。公司将V系列作为未来的重点布局,针对V系列专门成立了高端酒推广部,V9做高端形象,V3和V6做销量,提前卡位更高价格带,目标未来5年后V系列占比能达到20%左右。 从防守到进攻,渠道势能持续释放,高增有望延续。公司17年以来持续保持高增速,今年在南京市场基数加大渠道利润略有下降、及竞品进行渠道调整的背景下,有投资者较为担心公司未来增长的持续性,我们认为,展望来年,公司仍有望保持较高增长:1)南京市场虽渠道利润相较之前略有下降,但渠道利润仍明显高于竞品,且公司19Q3以来已采取相关措施,缩减随量费用,主动控制增长。董事长忧患意识较强,要求质量大于速度,不会通过渠道压货来冲增长,而是在保证渠道利润的情况下健康良性发展。省内竞品渠道调整尚需时间,公司相对优势仍在,当前南京国缘消费氛围已形成,渠道处于正循环状态,红利有望持续释放;2)展望未来,南京市场经过近几年的高增长,基数加大背景下,未来增速放缓属情理之中,公司已提前做好准备:一是产品上,提前布局更高端的V系列,作为对国缘产品的补充;二是区域上,重点布局省内其他空白市场,包括苏南、苏中、徐州等潜力市场,持续扩充经销商数量,加大资源投入及渠道建设,19年增速提升明显,未来有望接力南京成为增长主力。 投资建议:来年增长确定性高,当前价值被低估,重申“强烈推荐-A”评级。我们认为,公司厚积薄发,产品保持高利润率,持续坚持团购模式培育消费者效果显现,内部团队及经销商回报丰厚,渠道步入正循环。竞品渠道调整尚需时间,公司相对优势仍在,当前势能红利释放正当时,来年增长确定性高。维持19-20年EPS 1.15元、1.40元,当前对应20年仅22X,安全边际较高,给予20年28X,维持目标价40元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、省内竞品加大投入,省外拓展不及预期。

当前市场主流研究范式已远小于企业经营边界,月度数据跟踪也有失前瞻性。我们试图打破常规,尝试两个新型工具:长期建立经营全盘思维,理清伊利板块矩阵,伊利擅长高举高打的商业模式、喜欢高附加值的品类赛道,同时拥有全行业领先的机制体制,因此我们判断其在常温、奶粉、奶酪、饮料等业务上长期将拥有稳定的市场地位。 短期紧跟企业规模/利润诉求,以激励落地为节点,落地后利润诉求增强;以千亿目标为节点,19-20收入优先,21年利润优先。伊利业绩看似明牌,但有阶段性超预期可能,同时资金全球化背景下,估值将有更强支撑。建议长期视角配置,守正出奇。 调整 19-21年 1.16、1.22、1.41元的 EPS 预期,37元目标价及“强烈推荐-A”评级。 报告初衷:当前市场主流研究方法以跟踪(常温奶)为主,但范围已远小于企业经营边界,单一业务板块跟踪难以还原企业全貌,实际业绩多次偏离预期,且仅仅跟踪尼尔森等月度数据,并不能对公司未来做前瞻分析。 我们试图打破常规,尝试研究伊利的两个新型工具:长期建立全局思维,分板块研究企业,试图通过商业模式与企业基因结合度来做前瞻判断:成熟业务走势、新业务的成功概率、企业战略投入意愿,并以此判断长期的发展中枢。短期则跟进企业的规模/利润诉求,思考哪些因素可能会导致业绩超预期。 建立经营全盘思维,理清业务板块矩阵。从大饮品全局竞争的角度考虑,伊利不怕同质竞争、擅长高举高打的商业模式、喜欢高附加值的品类赛道,同时拥有全行业领先的机制体制,因此我们判断其在常温、奶粉、奶酪、饮料等业务上长期将拥有稳定的市场地位。具体来看: 常温:全力保障的基本盘。伊利基本盘,竞争优势明显,持续收割份额,但规模效应有所减弱。企业求稳将竭力保证常温稳健,倾斜资源进入金典、安慕希。中期来看收入和利润存在跷跷板,看企业对其整体定位是否变化。 低温:战略卡位为主。低温酸理论上完全可以复制常温路径,但当前企业渠道还不够完善。受制奶源,低温鲜奶很难全国化,预计企业投入意愿不高。 奶粉:不确定性很强,但方向大概率向好。伊利受益国产奶粉突围、行业集中带来的净利率提升可能,其在品牌和渠道上均存在不足,但在改善。奶粉行业未来不进则退,变数较大,期待公司把握行业窗口期。 奶酪:附加值、协同性高,等待需求释放。消费者教育提速,需求有望释放,附加值高带来品牌操作空间,渠道与低温高度协同,有利于伊利获取份额。 饮料:短期摸索,中期突破。渠道精细化高于乳制品,伊利需要摸索。大行业小公司,营销是灵魂,机制最为关键,符合伊利基因中期看好突围。 紧跟企业规模/利润诉求,寻找超预期之处。长期来看,企业既然以雀巢为榜样,就必然走收入拉动业绩的模式,超预期的点在于某一新板块大幅度超出市场预期的表现,通过收入曲线拉动业绩成长。业绩底线已经给出,意味着未来几年确定性增强,市场预期也随之回落。短期内超预期的点在于企业诉求的阶段性变化: 我们推测,以千亿目标为节点,19-20年仍然诉求重心仍偏向收入,21年企业诉求可能偏向利润;以新一轮股权激励为节点,落地后企业利润诉求会一定程度上增强。 投资建议:建议长期视角配置,守正出奇。未来五年,因为股权激励目标设立,业绩确定性大大增强。伊利业绩看似明牌,但有阶段性超预期可能。估值方面,根据伊利当前 ROE 水平、国内外可比标的的相对估值水平,我们认为,未来五年如果能实现 10%的扣非利润中枢,估值有望保持在 30X左右。建议长期视角配置,守正出奇。我们调整 19-21年 1.16、1.22、1.41元的 EPS 预期,20年 30X估值,给予 37元目标价及“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落,竞争加剧,成本压力

当前淡季库存低于去年同期,终端成交价环比提升。草根调研反馈,古井10月底已基本完成全年回款任务,中秋国庆整体动销良好,节后库存低于去年同期,当前淡季渠道库存不足2月,合肥等核心市场库存更低。公司核心产品终端成交价节后上涨5%左右,当前古5成交价125元(之前115-120),古8成交价230-235元(之前220),古20成交价520左右(之前480-490)。公司今年从二季度以来逐渐减少随量费用投入,中秋旺季费用投入也相对稳定,当前库存合理,价格坚挺,预计春节将有良好表现。 产品持续升级,竞争格局改善,费用率逐步下行。公司产品结构持续升级,19年前三季度古8及以上产品保持50%以上的高增速,古20实现翻倍增长,结构升级明显。同时今年以来,古井省内表现愈发强势,从合肥城区向合肥周边市场扩散,相较省内竞品,古井营销更为狼性,省内市占率加速提升,Q2及Q3收入增速放缓是公司主动控制的结果,前三季度收入增速仍明显高于竞品。省内竞争格局改善,叠加公司内部提高费用投放效率,费用率优化明显,19年前三季度销售费用率同比下降3.9%,放大业绩弹性。10月1号SAP系统正式上线,公司内部效率进一步提升,未来费用率有望继续下行,业绩弹性值得期待。 展望未来:步入后百亿时代,坚定发力高端化全国化。公司18年完成集团百亿目标后提出后百亿战略,公司“双品牌双百亿”战略清晰:1)分产品看,紧抓省内消费升级趋势,规划古8以上未来占比达到40%;2)分区域看,除省内市场持续深耕外,省外在组织架构和费用投放上积极调整,规划未来省外占比达到40%,省内规模超过100亿。我们认为,公司战略目标清晰,省内精准卡位200-300元消费升级价格带,古8及以上产品保持快速增长,同时提前布局更高价格带的古20,发力团购渠道,今年来增长迅速超出预期,目前古8及以上产品占比28%左右,预计未来3-5年有望提升至40%。省外来看,河南经过18年调整后今年恢复增长,湖北黄鹤楼17-18年完成业绩承诺,19年预计仍将实现稳增,同时公司今年6月将河北、东北、西北统一设立为北方大区,今年任务完成进度较好,预计后续将持续发力。 投资建议:长期战略目标清晰,短期估值安全边际较高,重申“强烈推荐-A”评级。公司当前步入后百亿时代,公司战略目标清晰,紧抓省内消费升级趋势,发力古8及以上产品,份额加速提升,同时之前高投入所积累的品牌和渠道势能逐步释放,费用率有望进一步下行,业绩有望维持较高弹性。维持19-20年EPS 4.59、5.50元,当前对应20年估值仅为21X,安全边际较高,维持一年目标价138元,对应20年25X,重申“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落,省内竞争加剧,省外拓展不及预期。

Q4新品加快出货速度,全年仍有望实现双位数增长。公司Q3收入下滑主要受省内渠道调整及新品产能不足影响发货所致,草根调研反馈,公司Q4加快生产进度,新品加快发货,三季度欠的2亿+订单近期在陆续发货,将对Q4贡献较多增量,Q4增速将环比提升,预计全年将顺利实现双位数增长。新品初夏和仲秋自投放市场以来反馈良好,消费者对包装和口感认可度较高,符合公司预期。 公司今年增速放缓,主要由于市场环境改变,公司没有及时应对。公司今年以来增速放缓,很大原因在于面对新的竞争环境没有及时调整思路,对营销不够重视,面对竞品的狼性进攻没有及时采取措施,较为被动。一是品牌宣传上弱于竞品,古井在广告及产品宣传上的投入远大于口子,使得消费者这几年对古井品牌的认知度越来越高,二是公司更为重视产品品质而对市场关注较少,经销商在做市场的时候缺乏公司相应的资源支持,竞品在营销层面费用投入较大,在酒店、宴席、团购、单位公关上均有大量投入、主动引导,而口子更多依靠口碑和自然动销增长,导致增速慢于竞品。 公司开始积极调整,转向市场竞争,加大营销投入。对于以上问题,公司9月以来已连续召开两次经销商会议,针对市场问题提出解决措施,公司未来将加大市场费用投入,增加对经销商的资源支持,2020年春节促销活动也将提前,对核心客户做品鉴和抽奖等活动,同时加大新品的推广力度,包括陈列、促销、买断等,给予经销商高于竞品的渠道利润,来抢占市场。由于机制不同,口子不可能达到像古井一样的市场投入力度,但当前的举措是一个积极的转变,能够激发经销商的积极性,同时表明公司开始转变思路,不再处于完全被动的位置,此次调整预计将给公司带来较为积极的变化,也将会在业绩上有所体现。 展望未来:稳健趋势不改,期待公司能够进一步加大投入,更快提升份额。口子窖管理层战略目标长远,注重稳健经营,一直以来非常重视产品品质,省内具有一批忠实的消费者,同时培育了一批有实力的经销商,对企业忠诚度高,市场认知也很到位。整体来看,公司在省内市场基础好,渠道稳定,未来预计仍能保持稳健增长。唯考虑到当前安徽白酒进入集中度加速提升阶段,份额提升速度更为重要,公司当前面对新的竞争环境也做了积极的调整,加大营销投入,我们认为是正确做法,期待公司能够进一步加大市场与品牌投入,更快提升份额,缩小与竞品的差距。公司净利率远高于同价位公司,有充足余量进行品牌和渠道投入。 投资建议:营销积极调整,估值修复可期,当前对应20年估值仅16倍,重申“强烈推荐-A”评级。口子管理层战略目标长远,不追求短期收益,更加注重稳健经营,面对新的竞争环境没有及时应对,受此影响,公司今年收入增速低于古井,年初以来估值也低于板块平均水平。面对市场环境的改变,公司当前已开始积极调整,转向市场竞争,加大营销投入,此次调整预计将给公司带来较为积极的变化,看好公司未来继续保持稳健增长。维持19-21年EPS 2.97、3.33、3.70元,当前对应20年仅16.4倍,安全边际较高,给予20-21年20倍PE,一年目标价66元,两年目标价74元,重申“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、省内竞品加大投入、省外拓展不及预期。

本文系统梳理本轮彻底变革的关键点,提炼老窖经营密码,并尝试提出公司实现全国化的四大策略建议。当下高端白酒景气度给予国窖充足量价操作空间,来年提价效应,保障报表业绩确定性。当前预期与持仓回落背景下,来年收益空间已突出,我们给予 19-21年 EPS 预测 3.23、3.98和 4.66元,目标价 103元,对应 20年 25倍 PE,两年目标价区间 120-140元,对应 21年 25-30倍 PE,重申强烈推荐。本文逻辑清晰、分析客观、数据详实,推荐投资者和业界朋友阅读!? 从反转到复兴:全面彻底变革,沉淀经营密码,站上全新起点。老窖本轮大刀阔斧改革,解决策略冒进、销售复杂和产品冗杂等三大核心问题,并持续对品牌建设和产能基础补课,从底部反转走向全面复兴,当前站在从“收复失地”到“开疆拓土”的全国化新起点。立足当下,国窖品牌力相较茅五仍有客观差距,老窖高费用投放、厚渠道利润、强渠道运营构成其经营密码。 ? 未来展望:量价政策空间充足,延续跟随策略,冲刺双百亿目标。外部环境,未被充分满足的需求支撑茅台批价在稳居 2000元以上,留予 800-1000元价格带在量价政策上的充足操作空间。内部策略看,公司跟随策略有效执行,本轮提价更为谨慎务实,费用投放预计仍将在高位,但费用结构将倾向消费者培育,国窖挺价有效推进,特曲提价蓄势接棒,冲刺 200亿收入目标。 ? 企业建议:实现全国化的四大条件与策略。市场策略,建议以扩大造血市场优势为首要,反哺新拓市场,坚持循序渐进更为稳妥;渠道策略,品牌专营模式下,核心是寻找厂商管控和渠道动力之间平衡点,提高费用效率;产品策略,五大单品辨识度待提高,单品资源进一步聚焦;品牌策略,突出营销主线,增强消费者感知关联度。另外资本策略方面,建议可考虑适时收回品牌公司股权,改善估值折价。 ? 投资建议:来年业绩具备保障,估值回落凸显价值,目标价 103元,两年目标价区间 120-140元,重申强烈推荐!高端白酒景气度给予老窖充足量价空间,国窖来年提价效应保障,特曲换新提价梳理,业绩预测确定性较高。当前持仓和估值回落背景下,对应 20年估值仅 21.5倍 PE,安全边际已充足。 给予老窖 19-21年 EPS 预测 3.23、3.98和 4.66元,给予 20年 25倍 PE,目标价 103元,目标市值 1500亿元。行业长景气周期,及长线资金定价时代,高端白酒确定性溢价将更凸显,因此我们给予 21年 25-30倍 PE,两年目标价区间 120-140元,目标市值 1750-2000亿元。 ? 风险提示:需求下行、提价不及预期、竞品改革压制、税率上升

19Q3收入业绩+70.4%/878%,超出市场预期。公司19年前三季度营收11.06亿,同比+14.64%,归母净利润1.63亿,同比-1.9%,其中Q3单季营收2.92亿,同比+70.38%,归母净利润0.28亿,同比+878%,超出市场预期。19Q3末预收款2.26亿,同比+39.4%,渠道打款积极,回款情况良好,19Q3销售回款4.16亿,同比113%,经营净现金流0.77亿,同比+189%,表现靓丽。 Q2主动调整市场后,Q3收效明显,在低基数下实现收入高增长。公司二季度主动控量、调整市场,致Q2收入有所下滑,三季度效果开始显现,中秋旺季动销良好,中高端产品加速增长,19Q3高档、中档、低档产品分别+62%、+86%、-31%,产品结构升级明显,叠加去年同期低基数,Q3收入实现70%的高增长。 产品结构升级推动毛利率提升,费用率下降放大业绩弹性。公司19Q3毛利率66.06%,同比+5.4%,主要系产品结构升级所致,世纪金徽三星及以上产品加速增长,推动毛利率同比提升。19Q3销售费用率24.53%,同比-2.33pct,推测系二季度前置性费用投入较多,三季度在费用端有所收敛,同时收入高增摊薄费用率。19Q3管理费用率(含研发)13.96%,同比-6.1pct,主要系收入高增摊薄所致,税金及附加比率13.03%,同比-0.87pct。毛利率提升叠加费用率下降,Q3净利率同比大幅提升7.8pct至9.45%。 甘肃西部及兰州周边增速较快,甘肃东南部稳增,甘肃中部同比有所下滑。分区域看,省内仍是公司收入的主要来源,19年前三季度省内、省外收入占比分别为85%、15%。省内来看,甘肃东南部及甘肃中部为成熟市场,市占率超过40%,收入增速相对较慢,甘肃东南部19前三季度收入同比+3.2%,甘肃中部则下滑-18%;兰州及周边市占率为1/3左右,19年前三季度收入保持稳增,同比+15.3%;甘肃西部为成长性市场,基数较低,19年前三季度实现55%的高增长,是公司重点发展的潜力市场,当前市占率仍较低,未来有望继续保持较高增速。19前三季度省外同比+66%,表现亮眼,主要是省外加大投入力度所致。19Q3省内/省外经销商分别净增加22/11家至261/163家。 五年目标压力与动力并存,期待公司抓住省内消费升级机遇,加大薄弱市场的投入力度,进一步提升市占率。公司当前收入规模仍较小(<20亿),我们认为,在白酒行业挤压式增长及分化加剧的背景下,当前最重要的是要收入规模再上一个台阶,加速抢占市场份额是正确做法,利于公司长远发展。公司年中发布《五年规划》与《薪酬奖惩方案》,计划2023年实现营收30亿,同时高管薪酬与未来五年经营业绩深度绑定,体现了公司的长远考虑与发展决心。近年来,公司不断在做基础工作,省内市场进一步细化,持续推进“深度分销”,建立“万商联盟”体系,强化终端门店掌控力度,同时建立健全绩效考核机制,激发员工积极性。我们认为,公司战略目标清晰,激励机制到位,前几年的布局投入为未来的发展奠定了良好的基础,唯考虑到当前行业进入挤压式增长,竞争压力增大,期待公司抓住省内消费升级机遇,同时加大薄弱市场的投入力度,进一步提升市占率,同时省外持续培育消费者、提升品牌力,为实现五年战略目标保驾护航。 投资建议:基本面环比改善,长期目标清晰,首次覆盖暂给予“审慎推荐-A”评级。公司Q2主动调整市场后,Q3收效明显,在低基数下实现高增长,全年目标有望完成。展望未来,在白酒行业挤压式增长及分化加剧背景下,公司最重要的是收入规模再上一个台阶,公司提出五年战略规划,计划2023年实现营收30亿,高管薪酬与未来五年经营业绩深度绑定,压力与动力并存,体现了公司的长远考虑与发展决心,期待公司抓住省内消费升级机遇,同时加大薄弱市场的投入力度,进一步提升市占率。预测19-20年eps0.72、0.83元,给予20年24XPE,目标价20元,首次覆盖暂给予“审慎推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、省内竞品加大投入,省外拓展不及预期。

三季度收入边际明显提速,预计猪肉业务边际贡献明显,白酒业务平稳。公司19年前三季度收入110.62亿元、净利润6.65亿元,分别增长20.2%和23.9%,其中三季度收入利润占全年比重较低,19Q3收入25.46亿元,增长34.3%,结合草根调研反馈,白酒业务增速保持平稳,三季度猪肉业务板块和地产板块边际贡献较大,净利润1666万元,体量较小背景下,大幅下滑69.7%。 现金流方面,三季度销售回款增长39.9%,期末预收款48.26亿元,环比中报略下降,继续维持高位。 三季度利润体量较小,受毛利率和费用确认节奏影响,波动较大,不过费效优化方向不变,利润弹性仍具备空间。公司前三季度34.9%,下降3.2pcts,其中单Q3毛利率28.8%,大幅下降3.5pcts,主要受非酒业务板块增长较快、毛利率较低影响,同时白酒业务给予经销商产品销售折扣影响。费用率方面,前三季度销售费用率9.3%,下降1.2pcts,市场推广费用有经销商承担模式的财务效应显现,不过单Q3销售费用率提升2.4pcts至6.7%,费用确认季节性因素影响所致,三季度世园会和冬奥会赞助费合计3000万元以上。前三季度管理费用率5.4%,下降0.5pct,其中单Q3管理费用率提升0.3pct至7.6%,费用优化方向上仍未变化。前三季度财务费用1.02亿元,同比继续下降,随着地产业务开发完成剥离,后续有望持续降低。未来费效比仍具优化空间,治理改善有望带来费用率下降和资产结构进一步改善。 牛栏山全国化有效推进,现阶段渠道强推力有望延续,不过百亿体量后,价格管控问题须加强。牛栏山品牌全国化布局依然有效推进,一是在光瓶酒市场市占率持续提升,二是在成熟市场(包括山东等)产品结构升级明显。市场关注消费税传闻对牛栏山影响,若执行即便需要公司和渠道共同承担增收部分,我们认为在渠道ROE较高背景下,酒厂承担部分影响有限。不过须注意的是,经销商利润空间稳定性带来的渠道粘性,对于大众品企业持续稳健增长是必要一环,近年来愈发凸显,因此建议公司在突破百亿体量后,更加重视防止窜货、各地市场价格稳定等问题。 投资建议:短期虽有波动,白酒业务仍在全国化红利期,维持“强烈推荐-A”投资评级。牛栏山在大众白酒市场全国化核心逻辑未改,不过体量过百亿后,价格管控问题须加强,若内部治理持续改善,相信全国化进程将更有支撑,亦有助于解除估值压制因素。我们调整19-21年归母净利润预测至10.0、12.8和15.3亿元,给予20年30倍PE,目标市值385亿元,对应股本调整后目标价52元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求放缓、竞争加剧、白酒消费税率提升。

Q3中炬实现收入/业绩14.8%/22.1%,其中美味鲜收入/业绩14.3%/17.5%,收入符合预期,业绩略超预期。中炬19前三季度实现收入35.31亿元,同比增加11.56%,归母净利润5.46亿元,同比增加12.3%。其中单Q3公司收入/业绩14.8%/22.1%。单Q3回款增长11.6%,略低于收入增长,经营净现金流略有增加。 单Q3美味鲜稳健发展,地产低基数下高增。拆分业务板块来看,美味鲜收入/业绩14.3%/17.5%,继续稳健发展,地产板块:中汇合创第三季度确认收入1,755万元,低基数下同比增长近2倍。本部同比减亏484万,带动了合并报表业绩增长。 品类、渠道继续滚雪球,保障收入稳健。分品类来看,Q3酱油稳中有降,增长为9.8%(Q2为10.87%),鸡精粉增速达到19.2%(Q2为14%),环比增速提升,食用油及小品类增速高于公司整体增速。分区域看,东部、南部增长约10%,中西部和北部区域在20%的平台增长。在消费环境走弱背景下,公司通过品类导入、渠道扩张保持稳健增长。 Q3毛利率有所强化,销售投入有所加大。19Q3毛利率37.9%,同比提升0.8%,公司反馈单三季度美味鲜毛利率略有下降,因此整体Q3毛利率变动主要系地产、本部的贡献加大。市场投入略有加大,致使销售费用率同比提升0.8%至8.7%,管理费用率同比收窄0.4%,虽然员工薪酬提升,但公司提质增效、规模效应保障管理费用率下行。财务收益略有增加,净利率提升1%至15.8%,总体呈现健康发展态势。 明年展望:薪酬考核落地,预计收入将有所加速。公司今年为实控人变更的第一年,整体以战略调整、KPI梳理和人员调整为主,而明年为调整后的检阅年,我们判断,KPI指引变化(营业收入:归母净利润:净资产收益率由2:6:2调整为4:4:2)为公司战略布局的微观体现,未来几年公司将力争加快收入增长,实现23年营业收入过百亿和年产销量过百万吨的双百目标,良好的激励机制也将为加速发展保驾护航。 投资建议:薪酬考核落地,长期思路更加清晰,维持“强烈推荐-A”评级。Q3调味品业务保持稳健,品类渠道扩张加快。地产及本部在低基数下高增,带动业绩略超预期。今年中炬进行了战略、KPI等深层调整,明年为调整后的检阅年,我们预计收入增长指标将有所加速。略调整19-20年eps预期至0.87、1.04(前次0.88、1.04),给与20年40X,叠加40亿地产,上调目标价至47元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济波动消费低迷,渠道扩张进度低于预期。

公司 19Q3收入利润分别-0.15%/-1.8%,略低市场预期。 Q3收入略有下降,主要系新品产能不足及省内渠道调整所致, 预计四季度收入将环比提速; Q3业绩低于预期, 主要系上半年高端产品完成度较高,三季度放缓发货节奏导致毛利率下降所致。 中期来看,安徽省内“升级+集中”趋势不改,口子作为龙头之一将持续受益,有望继续保持稳健增长。唯期待在省内集中度快速提升阶段, 公司能够进一步加大投入,更快提升份额,推动估值回升。略调整 19-21年 EPS 2.97、3.33、 3.70元(前次 3.06、 3.51、 3.94元),给予 20-21年 20倍 PE,一年目标价 66元,两年目标价 74元,维持“强烈推荐-A”评级。 Q3收入利润分别-0.15%/-1.8%, 略低市场预期。 公司 19年前三季度营收 34.66亿,同比+8.05%,归母净利润 12.96亿,同比+13.51%, 其中 Q3单季营收 10.47亿,同比-0.15%,归母净利润 4.01亿,同比-1.8%,收入业绩略低市场预期。 19Q3末预收款 5.8亿,同比+1.2%,环比增加 0.65亿, 19Q3销售回款 10.4亿,同比-9.2%,经营净现金流 1.5亿,同比-66.1%,主要系采购及职工工资增加所致。 新品产能不足及省内渠道调整致 Q3收入略有下降,预计四季度收入将环比提速。 公司 Q3收入低于市场预期,主要系两个原因:一是公司新品产能未跟上,影响发货进度,公司新品初夏和仲秋原预计 Q3推向市场,由于产能不足,只发了少量的货,还有 2亿+的订单未发货,也未提前收款,公司当前加快生产进度,四季度新品发货有望加快;二是公司二季度以来省内在做深度调整, 在做县级市场下沉及经销商裂变,推进进度较慢, 对收入端也有所影响。 投资者对 Q3增速放缓较为担忧,从过去两年情况看,公司有自身的经营节奏, Q3增速基本是全年最低,预计 Q4将环比提升, 且公司从不压货,当前库存良性、价盘稳定,基本面良好。 Q3毛利率下降较多, 主要系上半年高端产品完成度较高,三季度放缓发货节奏所致。 公司 19Q3毛利率 70.41%,同比-3.82%,三季度毛利率下降较多,主要系公司上半年高端产品任务完成量高(上半年口子窖 20年及以上已基本完成全年任务),三季度高端产品控制发货节奏、开票较少所致。 19Q3销售费用率 5.67%,同比+0.23pct,管理费用率(含研发费用) 4.86%,同比+0.76pct,税金及附加比率 14.48%,同比-0.7pct,净利率同比下降 0.64%至 38.28%。 省内持续深耕,省外增速提升。 分区域看, 19年前三季度公司省内、省外收入分别为 27.5亿、 6.7亿,分别同比+5.3%、 +20.6%,省内保持稳增,省外增长提速。 三季度公司继续发力省内渠道下沉, Q3省内经销商新增 21个至 405个,未来将继续完善乡镇布局;省外经过近两年的调整,“省内大商走出去”,点状化发展重点市场,目前来看成效逐渐显现, 19年前三季度省外占比提升至 19.6%。 省内进入集中度快速提升阶段,期待公司能够进一步加大投入,更快提升份额,缩小与竞品的差距。 当前安徽白酒进入集中度加速提升阶段,口子与古井作为省内两大龙头将持续受益,但与竞品份额提升速度相比,口子策略较为保守, 18及19年前三季度收入增速均慢于竞品。我们认为,在当前阶段,份额提升速度更显重要,公司 19年也加大了广告费用投入,我们认为是正确做法,期待公司能够进一步加大市场与品牌投入,更快提升份额,缩小与竞品之间的差距。公司净利率远高于同价位公司,有充足余量进行品牌和渠道投入。 季度波动不改长期稳健趋势, 期待公司更快提升份额, 推动估值回升, 维持“强烈推荐-A”评级。 口子管理层战略目标长远,不追求短期收益,营销狼性不强,更加注重稳健经营,受此影响,公司收入增速低于古井,年初以来估值也低于板块平均水平。 考虑到当前安徽白酒进入集中度加速提升阶段,份额提升速度更显重要,期待公司能够进一步加大投入,更快提升份额, 推动估值回升。 略调整 19-21年 EPS 2.97、 3.33、 3.70元(前次 3.06、 3.51、 3.94元) ,给予 20-21年 20倍 PE,一年目标价 66元,两年目标价 74元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示: 需求回落、 省内竞品加大投入、省外拓展不及预期。

恒顺单Q3增长4.2%/14.2%,其中调味主品类收入增长9%,保持稳定。恒顺发布三季度报告,前三季度收入13.3亿元,+7.62%,归母净利润2.5亿元,+14.81%,扣非归母净利润1.83亿,同比增长15.2%。其中单三季度营业收入4.5亿,同比增长4.24%(主营调味品的母公司单Q3收入增长10.03%)。归母净利润1.08亿,同比增长14.21%。单三季度回款增长12.18%,预收账款同比增长约1000万。 主业增长稳健,醋品类仍然疲软,料酒发力。Q3调味品主业增长相对Q2有所复苏,醋&料酒合并增速为9%,其中醋增速4%,相对Q2的2.6%增长环比有所改善,但依然较为疲软。料酒Q3增长39%,发力明显,带动主业整体恢复到9%的合理增速区间。恒华彩印不再纳入合并范围,拖累合并报表收入增长。 华东大区继续放缓,华南有所提速。华东地区Q1-3增速分别为13%/7%/4%,随着消费环境走弱,主销区有所放缓,同时我们观察到Q2华东经销商净减少较多,预计华东地区正在进行经销商局部调整,也会引起短期的增长波动。华南区域Q1-Q3增速分别为21%/9%/26%,渠道扩张加速。 毛利率费用率双升,扣非业绩保持弹性。Q3公司毛利率为44.4%,同比提升3.7%,预计一方面与剥离毛利率较低资产相关,另一方面与料酒放量后规模效应提升、醋品类高端化有关。销售费用率提升1.7%至16.3%,管理费用率提升1.2%至8.6%。公司处置中山西路资产带来资产处置收益4196万,对业绩带来一定增量。前三季度扣非业绩保持15%增长,与年初规划较为吻合。 投资建议:主业保持稳健,环比略有好转,维持“审慎推荐-A”评级。恒顺Q3调味品收入增速环比略有改善,料酒发力明显,华南等外埠市场拓展顺利。消费环境总体回落背景下,恒顺在主销区、主品类增长放缓情况,加大投入进行多品类、渠道扩张,积极参与竞争,主业收入利润增速总体保持稳健。我们维持19-20年EPS预期0.45、0.5,及“审慎推荐-A”评级。 风险提示:收购整合管理风险,主业需求不及预期。

政策层面影响持续,三季度收入利润承压。公司前三季度收入43.81亿元,归母净利润11.91亿元,扣非净利润11.35亿元,同比增长28.0%、12.6%和12.1%,符合预告中枢。其中,19Q3收入14.11亿元,归母净利润3.24亿元,扣非净利润2.86亿元,同比增长12.7%、-8.3%和-16.3%。Q3现金回款14.04亿元,同比增长9.4%,略逊于收入增速。 主品牌受制行业整治行动及药品零售改革政策,《电商法》冲击LSG海外业务。主品牌汤臣倍健前三季度同比增长约9%,主要受整治行动,及药品零售行业改革影响,大单品健力多前三季度同比增速约50%,贡献收入约20%。LSG业务(18年8月底并表)受《电商法》实施影响较大,部分澳洲个人代购客户正在积极转型和清理库存,但整合仍需一定时间周期。分渠道来看,线下渠道受政策影响压力较大,线上渠道面临电商平台变化等因素(由四大平台转为多个平台),前三季度维持个位数增长。 费用投放大幅加大,LSG并表影响,大幅压制盈利能力。前三季度毛利率67.3%,下降1.8pcts,其中Q3毛利率下降3pct至65.9%,主要系LSG低毛利率,叠加其无形资产摊销影响,主品牌毛利率相对稳定。前三季度销售费用率27.7%,提升4.7pcts,其中Q3销售费用率33.2%,同比大幅提升9.7pcts,主要系主品牌蛋白粉、大单品健视佳6月份来加大推广以及LSG全新广告片投放等影响。Q3管理费用率和财务费用率为7.5%和0.4%,同比分别下降0.6pct和提升0.2pct,相对平稳。19Q3公司归母净利率23.0%,同比下降5.3pcts。 关注政策层面变动,期待大单品持续接棒。今年外部政策及法规变化对公司经营产生较大负面影响,后续政策层面变动仍须关注。公司内生增长模式由大单品持续迭代驱动,当前健力多成长保持强劲,消费粘性较强背景下潜力突出,后续持续稳健成长,仍须公司在益生菌、眼保健、抗衰老等方面的研发及品牌打造取得突破。 投资建议:静待积极调整,暂维持“审慎推荐-A”评级。公司三季报受制行业整治、药品零售行业改革及《电商法》三重外部负面冲击,收入利润均明显承压,期待公司新老业务积极调整应对。我们给予公司19-21年EPS为0.73元、0.85和1.01元,暂维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:行业政策压制、商誉减值压力、主业渠道管控风险、新品需求不及预期。

公司三季度受销量下降影响,收入下滑 1.7%,利润增长 19.8%,增幅边际略有放缓。年内受益结构升级、提价效应、增值税率下降多重叠加利好,放大毛利率提升幅度,放长看高端化仍是核心逻辑。我们略调整 19-21年 EPS 预期至 1.32、1.56和 1.81元,给予 20年 35倍 PE,维持目标价 55元,维持“审慎推荐-A”评级。 ? 19Q3收入下滑 1.7%,利润增长 19.8%,净利率稳步提升。 公司 19年前三季度收入 248.9亿元、归母净利 25.9亿元、扣非净利 23.0亿元,分别增长5.3%、 23.2%和 27.6%。 19Q3单季收入 83.5亿元,下滑 1.7%, 归母净利9.6亿元、扣非净利 8.5亿元,增长 19.8%和 22.7%, 收入受销量影响下滑,净利率稳步提升,同比提升 2pcts。 三季度销售回款与收入相符,下滑 4.2%,账面现金维持 166.5亿元高位。 ? 三季度销量预期中下降, 吨酒价格持续提升。 公司前三季度总销量 720万千升,增长 3.6%, 三季度总销量 247万千升, 下滑 5.9%, 系三季度为消化二季度库存, 销量预期中下滑。 分产品结构看, 主品牌三季度销量 117万千升,下滑 2.4%,崂山等其他中低端品牌销量 129万千升,下滑 8.9%,主品牌占比提升 1.5pcts 至 49.1%。 单 Q3吨酒价格提升 4.5%至 3386元/千升。 ? 结构提升+提价效应+增值税率下调叠加放大毛利率升幅。 Q3单季毛利率40.3%,提升 1.3pcts, 延续受益年内结构提升、提价效应、增值税率下调多重利好。费用率方面, Q2销售费用率 16.1%,提升 0.8pct,管理费用率 3.7%,略降 0.2pct。 单季净利率提升 2pcts 至 11.4%,毛利率提升驱动利润改善逻辑持续兑现。 ? 年内利润改善受益长短逻辑叠加,放长看高端化仍是核心逻辑。 行业高端化逻辑延续演绎, 年内受益长短利好同时叠加, 展望未来 1-2年, 高端化加速仍是渠道利润改善核心逻辑,不过我们建议勿对利润涨幅线性外推, 原因仍是我们前期报告中指出的三点: 一是行业需求波动,影响高端化进度,二是高端竞争加剧,费用投放幅度扰动,三是公司内在顶层机制改革未实质推进,团队积极性受压制。 ? 投资建议: 维持目标价 55元, 维持“审慎推荐-A”评级。 三季度受销量下降影响, 收入略有下滑,利润增幅边际略有放缓, 高端化进程仍是核心逻辑。 我们略调整 19-21年 EPS 预期至 1.32、 1.56和 1.81元, 给予 20年 35倍 PE,维持目标价 55元, 维持“审慎推荐-A”评级。 ? 风险提示: 中高端竞争加剧、市场份额受冲击、 成本不及预期

桃李面包 Q3收入业绩同比增长分别为 15%/0%, 收入、现金流等经营指标优异,非经损益、投资收益同比大幅下降拖累业绩。公司正经历护城河验证,应对竞争表现较为从容。长期来看,需求空间较为确定,公司将持续通过优异管理兑现成长,与竞争对手一起共同做大市场。我们调整 2019-2021年 EPS 预期为 1.07、1.24、 1.48(前次 1. 12、 1.29、 1.53) , 维持“强烈推荐-A”评级。 ? Q3收入业绩 15%/0%。桃李面包 19前三季度实现 41.22亿收入,同比+17%,归母净利润 5亿,同比+8.7%。 其中 Q3实现收入为 15.64亿元,同比 15%,归母净利润为 2亿元,同比持平。 收入符合预期,投资收益、其他收益(主要为政府补助)同比缩减较多,致使业绩低于市场预期。 Q3公司回款 16.7亿元,同比增长 17.7%, 经营净现金流 8亿,同比翻倍,良好的现金流背后是主业稳定的增长。 ? 毛利率提升,费用率加大, 非经损益同比减少较多。 19Q3公司毛利率为39.6%,同比提升 0.2%, 主因系减税、及公司产品结构优化带动。 销售费用率 20.9%,上升 1.5%, 费用率上升趋势环比有所加大,与达利竞争、新市场投入阶段波动均有关系,但总体在可控范围之内。 由于政府补助等同比收窄较多,投资收益和其他收益税前单季度减少 2200万, 致使利润同比持平。 ? 积极应对竞争,季度业绩波动不改长期趋势。 虽然桃李 Q3业绩波动较大,但与主营相关经营数据依然健康,长期发展趋势不改。 今年以来, 达利美焙辰的加入,是桃李护城河检验的关键战役, 从前三季度来看,桃李应对竞争整体较为从容, 虽然费用率有所加大,但竞争投入在公司可控、市场可预期的范围区间。 拆分区域数据我们看到,美焙辰进入较多的东北市场,桃李 Q3环比增长 27%,高于公司整体的环比增长率( 10%),我们认为,这与两家企业共同投入情况下市场教育力度加大、助力整个行业的扩容有关。 从我们草根了解到,局部地区 Q3美焙辰的促销已经开始收窄,未来随着达利对美焙辰的利润率要求提升,未来两者的竞争将会更加趋于良性。 ? 主业稳定增长,业绩季度间波动不改长期趋势, 维持“强烈推荐-A”投资评级。 公司 Q3收入、现金流等经营指标优异, 非经损益、投资收益同比大幅下降拖累业绩。 公司正经历护城河验证, 应对竞争表现较为从容。长期来看,需求空间较为确定,公司将持续通过优异管理兑现成长,与竞争对手一起共同做大市场。我们调整 2019-2021年 EPS 预期为 1.07、 1.24、 1.48(前次 1. 12、1.29、 1.53) , 维持“强烈推荐-A”评级。 ? 风险提示:经济波动消费低迷,上游成本剧烈波动挤压盈利,提价不及预期