Q1业绩略低于预期： 24Q1营收 19亿元，同环比-62％/-29%；归母净利润-1.85亿，同环比+74%/+71％，扣非归母净利润-1.92亿元，同环比+74%/70%。 Q1毛利率为 0.03%，同环比增 0.02/10.5pct； 归母净利率-9.8%，同环比+4.8/14pct；扣非归母净利率-10%，同环比+4.7/13.8pct，略低于预期。 Q1出货环降 18%、 我们预计 24年出货同增 38%。 我们预计公司 Q1出货4.5万吨，同增 13%，环降 18%，权益出货约 4万吨， 我们预计 Q2出货约6万吨，环增约 30%。公司达产产能 37万吨，另有 8万吨 1H24投产，合计 45万吨。公司客户集中度高，主要为宁德、比亚迪、亿纬头部龙头，且储能占比高，我们预计 24年出货量增 38%至约 30万吨，其中锰铁锂混用已装车、 24年出货可上万吨。 Q1单位亏损环比缩窄、加工费触底有望逐步扭亏。 Q1铁锂售价 4.75万元/吨，环降 13%，单吨毛利 0，单吨净利-0.48万元/吨，单位亏损环比缩窄，系 Q1锂价波动减弱对盈利影响减小，但年初铁锂加工费下滑、开工率降低抬高成本造成亏损。我们判断 Q1加工费已触底，公司有一定成本优势， 24年有望扭亏。 25年行业产能出清，龙头单位净利有望恢复至近 0.2万元/吨，且补锂剂 24年起量，有望增厚利润。 Q1费用率环比提升、资本开支同比显著下降。 24Q1期间费用 2.4亿元，同环比-27%/-13%，费用率 13%，同环比+6.1/2.3pct。 Q1存货 11亿元，较年初增 31%；应收账款 17亿元，较年初-26%；合同负债 0.8亿元，较年初-2%。 Q1经营现金流净额-7.2亿元，同增 8.4%；投资现金流净额 7.6亿元，同增 203%；资本开支 2.1亿元，同比降 71%； 货币资金为 24亿元，较年初降 17.2%。 盈利预测与投资评级： 考虑铁锂加工费下滑，我们维持 2024-2026年归母净利润预测为 1.8/5/9亿元，同比+111%/182%/86%，对应 PE 为 50/18/10x，周期底部公司业绩承压，但公司作为铁锂龙头，长期仍具备竞争力，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动、市场竞争加剧风险。

业绩持续增长，符合市场预期。公司23年实现营收55亿元，同+44%，归母净利5亿元，同+70%，毛利率为19.8%，同比持平；其中Q4营收19亿元，同环比+51%/+44%；归母净利润2.1亿元，同环比+169%/+181%，毛利率22%，同环比+4pct。Q1营收13.67亿元，同环比+31%/-29%，归母净利润1.14亿元，同环比+30%/-47%，毛利率19.3%，同环比+2/-3pct，符合市场预期。 绑定核心客户，车载电源份额维持第一。公司23年车载电源实现出货201万台，同增38%，第三方供货市场份额32.38%，份额维持第一，其中我们预计Q4出货70-80万台，环增40%，主要系吉利、理想、长安等客户表现亮眼；我们预计Q1出货50万台+，环降30%。考虑公司客户吉利、长安、理想，24年将维持30-40%需求增速，且海外客户stellantis持续放量，我们预计24年公司出货量270-280万台，同增30-40%。 海外盈利水平大幅提升，产品结构持续优化。公司23年车载电源均价2451元/台(不含税)，同增5%，毛利率20%，其中国内毛利率17%，同降3pct，海外毛利率28%，同增13pct，主要系新品放量，取代此前低价产品。展望24年，国内车载电源我们预计降价5-10%，但公司产品结构优化，800V、海外11kw产品占比提升，均价有望维持稳定；盈利端，随着第四代产品大幅降本、igbt等原材料的降价，叠加产能利用率的提升，我们预计24年整体归母净利率维持10%。 产能利用率下降、期间费率略有上升。24年Q1期间费用1.55亿元，同增47%，环增9%，期间费用率11.3%，同3.6pct，环增0.9pct；24年Q1末公司存货10亿元，较年初下降10.4%，应收账款11.7亿元，同降17%；24Q1公司经营活动净现金流净额为-1.3亿元（系应收性融资款增加），资本开支为1.1亿元，同增20%。 盈利预测与投资评级：考虑到公司产能释放，我们上修公司24-25年归母净利润至7.0/8.8亿元（原预期7.0/8.5亿元），新增26年归母净利润预期10.5亿元，24-26年同增40%/25%/20%，对应PE20/16/14倍，考虑到公司800V产品放量，海外占比持续提升，给予25年22倍PE，对应目标价46元，维持“买入”评级。 风险提示：技术迭代风险，市场竞争风险，原材料价格波动风险。

24Q1业绩基本符合预期。 24Q1营收 25亿元，同环比-43%/-25%；归母净利 1亿元，同环比-84%/-18%，扣非净利 1亿元，同环比-85%/-12%； Q1毛利率 19.5%，同环比-11pct/-3pct，业绩基本符合预期。 24Q1电解液出货 9万吨，全年预计 25%增长。 出货方面， 我们预计公司 24Q1年电解液出货 9万吨，同增 10%+，且我们预计公司 Q1外供锂盐折固 1000吨+， 对应电解液需求 1万吨， 锂盐+电解液合计对应电解液出货 10万吨，同增 20%+。 公司电解液产能利用率逐步提升，且 Q2锂盐外供有望翻倍至 0.2-0.3万吨， 我们预计 Q2叠加锂盐后的电解液出货有望环增 50%，同增 30%+， 24全年电解液我们预计出货 50万吨左右，同比 25%增长，此外 24全年锂盐外供有望达 1万吨， 对应电解液8万吨+，合计总出货有望达 55-60万吨，同增 40%，市占率进一步提升。 24Q1单位盈利见底，后续锂盐外供贡献盈利弹性。 我们测算 24Q1电解液单吨净利 0.11万元，环降 60%， 24年 4月六氟价格已见底反弹，我们预计 24Q1盈利底部明确。公司开始外供六氟及 LiFSI，六氟外供当前单吨利润 1万元+，显著高于六氟自供的单吨利润 0.4-0.5万元，公司锂盐外供比例逐步提升将显著增厚利润，叠加产能利用率提升带动成本进一步下降， 我们预计 24年电解液单吨利润 0.2万元左右， 较 24Q1明显提升， 盈利拐点明确。 磷酸铁 24Q1亏损收窄， H2起有望盈亏平衡。 我们预计 24Q1磷酸铁及铁锂亏损约 0.5亿元，环比大幅减亏， 我们预计 Q2有望进一步减亏，我们预计 24年磷酸铁业务合计影响利润约 1亿元，资源回收板块 24年有望贡献利润约 1亿元，考虑资源回收端盈利后有望达盈亏平衡。 24Q1存货大幅下降，经营性现金流环比大幅下降。 Q1期间费用 4亿元，同环比-2%/+18%，费用率 15%，同环比+6pct/+6pct，主要系奖金影响下管理费用增加明显。 24Q1末存货 13亿元，较年初增 7%。 24Q1经营活动净现金流 0.22亿元，同比转正，环降 97%。 盈利预测与投资评级： 我们维持公司 2024-2026年归母净利润预期为12.13/21.06/31.04亿元，同比-36%/+74%/+47%，对应 PE 为 33x/19x/13x，考虑公司处于周期底部，未来价格恢复利润弹性较大，维持“买入”评级。 风险提示： 销量不及预期，盈利水平不及预期

一季报业绩基本符合市场预期。 公司 Q1营收 93.2亿元，同环比-17%/-30%，归母净利 10.7亿元，同环比-6%/+70%，扣非净利 7亿元，同环比+15%/+17%，毛利率 18%，同环比+0.8/-0.1pct，归母净利率 11%，同环比+1.3/+6.7pct，业绩基本符合市场预期。 Q1动储出货 13.5GWh，全年我们预计同增 65%至 90GWh。 公司 24年Q1动储收入 73亿元，对应出货 13.5GWh，环降 25%，其中储能出货7GWh，环降 15-20%，动力出货 6.5GWh，环降 20-25%。公司储能处于满产状态， 24年 1月发布 Mr 旗舰系列储能大电池，采用 628Ah 大电芯， 公司预计在 24年 10月开始量产，动力 24年 Q1在商用车领域市占率显著提升，全年动储出货有望达 90gwh，同增 65%，其中储能翻番同比增长至 50gwh，动力同比 40%增长至 40gwh。 Q1动储电池价格环降 8%，单 wh 利润微降至 0.02-0.03元。 公司 24年Q1动储均价我们预计 0.6元/Wh(含税)，环降 8%，单位利润微降至 0.027元/Wh，对应动储电池利润 3.5亿元。公司储能产品注重全周期价值而非低价竞争，产品已获得海外 Bank Bility 认可，考虑 24年公司储能占比进一步提升，且均价我们预计降至 0.65元/wh 以内， 我们预计 24年盈利水平微降至 0.02-0.03元/wh，贡献利润 20-25亿元。 消费业务维持稳定、小圆柱需求明显回升。 公司 24年 Q1消费收入 20亿元， 我们预计贡献 2.5亿利润，其中锂原电池 24年 Q1贡献收入 5亿元，消费锂电贡献收入 15亿元，小圆柱 24年 Q1出货超 2亿支， 24年3月单月产出超 1亿支，处于满产满销状态， 24年圆柱我们预计出货同增 50%至 10亿只，带动消费类锂电利润同增 40%至 7亿元。此外，思摩尔 24年 Q1利润 3.1亿元，贡献近 1亿元投资收益， 我们预计 24年贡献投资收益 6亿元，同比微增。 期间费用率环比略降、经营性净现金流转负。 24Q1公司其他收益 5.2亿元，环减 11%，期间费用 12.1亿元，环减 37%，期间费用率 13%，环减 1.5pct； 24Q1公司经营活动净现金流净额为-17.5亿元，同比转负，Q1末公司存货 67亿元，较年初增长 6%；资本开支为 8.9亿元，同比-46%，在手现金 91亿元，较年初下降 13%。 Q1在建工程 134.9亿元，较年初下降 4%。 盈利预测与投资评级： 我们维持 24-26年归母净利预测 47.8/63.6/80.1亿元， 24-26年同增 18%/33%/26%，对应 PE 15/12/9x，考虑公司大圆柱、大铁锂放量在即，给予 24年 22x，目标价 51元，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动超市场预期，电动车销量不及市场预期。

Q1 业绩超市场预期。 24Q1 营收 110 亿元，同增 5％，环降 19%；归母净利 3.2 亿，同降 293%，环增 17％，扣非归母净利 2.8 亿元，同降 213%，环增降 23%。 Q1 毛利率 17%，同环比增 2.8/1.5pct；净利率 2.9%，同环比+4.5/0.9pct；扣非净利率 2.5%，同环比+4.9/-0.1pct。 Q1 动力出货同比高增、预计 24 年翻倍增长。 Q1 动储电池出货约 4gwh，同比接近翻倍增长，环增 9%，表现强劲，其中储能电芯 0.5gwh。产品结构来看，插电与增程占比约 30%、纯电占 40%，海外占比约 20%。 4- 6 月排产逐月提升，预计 Q2 出货环增 20%+。考虑理想等下游客户起量，预计 24 年公司出货 20gwh 左右，同比翻倍，高于行业增速，其中储能电芯贡献约 2gwh。 Q1 储能系统出货 1.5-1.6gwh，预计 24 年储能系统 6-8gwh，同增 50%+。 Q1 动力减亏低于预期、储能微亏。 Q1 动力亏损 4 亿+，亏损环比扩大约 30%，权益亏损近 2 亿， 单位亏损-0.1 元/wh，较 23Q4 降 0.02 元，毛利率约 12%，环比微增，但多个基地投产中费用增长致使亏损扩大。Q2 出货提升后规模效应有望摊薄成本，预计亏损环比缩窄，公司持续降本增效， 24 年动力业务有望亏损缩窄。 Q1 储能系统毛利率同增 3- 4pct，整体微亏。 锂威表现超预期、电芯自供率持续提升。 Q1 消费板块收入同增 20%+，毛利率同增 3pct，预计贡献利润 3-4 亿，盈利同比提升得益于电芯自供率提升， Q1 笔电自供率近 20%，较 23 提升近 10pct，手机自供率约 35%。Q1 锂威营收同增约 40%，毛利率 20%+。当前消费电子持续复苏，预计24 年消费板块业务收入维持约 10%增速，电芯自供率提升带来盈利弹性，盈利有望边际向好。 费用率环比微增、存货较年初略有增长。 Q1 期间费用合计 16 亿元，同环比-2.7%/-15%，期间费用率为 15%，同环比-1.1/+0.7pct。 Q1 公司存货74 亿元，较年初增 5%，主要为动力及消费电池的提前布局；合同负债8.9 亿元，较年初增 48%。 Q1 公司经营净现金流 7.1 亿，同增 167%；投资净现金流-24 亿元，同降 3%；资本开支 19 亿元，同比-0.3%；账面现金为 171 亿元，较年初降 7%，短期借款 84 亿元，较年初下降 4.7%。 盈利预测与投资评级： 考虑公司动力出货有望高增， 我们维持 24-26 年归母净利润预测为 14/18/23 亿元，同比+32%/29%/23%，对应 PE 分别为 18/14/11x，维持“买入”评级。 风险提示： 电动车销量不及预期，行业竞争加剧。

Q4 位于业绩预告下限， 基本符合市场预期。 23 年实现营收 170 亿元，同比-25%，归母净利-16 亿元，同比-169%，扣非归母净利润-17 亿元，同比-172%，毛利率为 0.2%，同比-20pct，净利率-12%，同比-22pct；其中 Q4 营收 27 亿元，同环比-67%/-51%；归母净利-6.4 亿元，同环比-216%/-1441%，扣非归母净利-6.4 亿，同环比-218%/-1598%，毛利率-10.5%，同环比-27/-20pct，净利率-24%，同环比-21/-25pct，实际业绩位于预告下限，基本符合市场预期。 Q4 出货环比下降 20%， 我们预计 24 年出货同增 38%。 我们预计公司 Q4出货 5.5 万吨，同增 5%，环比下滑 20%，权益出货约 5 万吨，主要由于 Q4下游储能去库，公司订单受影响， 23 年全年出货 21.39 万吨，同增 24%，对应权益出货 19.3 万吨，产能利用率 70%，锰铁锂实现千吨级别出货。公司达产产能 37 万吨，另有 8 万吨 1H24 投产，合计 45 万吨。公司客户集中度高，主要为宁德、比亚迪、亿纬头部龙头，且储能占比高，我们预计 24年出货量增 38%至约 30 万吨，其中锰铁锂混用已装车、 24 年出货可上万吨。 Q4 单位盈利转负， 加工费触底叠加原材料影响减弱， 盈利有望逐步改善。23 年铁锂售价 8.9 万元/吨，同降 40%，单吨毛利 0.02 万元，较 22 年下降2.6 万元， 单吨净利-0.78 万元。 Q4 铁锂均价 5.5 万元/吨，环降 38%，单吨毛利-0.5 万元，单吨净利转亏至-1.3 万元，锂价由 18 万跌至 10 万/吨造成资产减值损失，若加回减值 2 亿元，吨净利-0.88 万元，盈利转负系定价时滞造成亏损，且 Q4 开工率降至约 70%提升成本，及部分客户 Q4 加工费下降。 我们判断 24Q1 加工费已触底，且锂价波动较小，减值损失及定价时滞影响明显减小， 我们预计 Q1 单位亏损缩窄。考虑公司客户优质，订单稳定，且有一定成本优势， 我们预计 24 年扭亏。 25-26 年行业洗牌结束，龙头吨净利有望恢复至近 0.2 万元/吨，且补锂剂 24 年起量，有望增厚利润。 全年资产减值损失计提约 10 亿元， 经营现金流同比大增。 23 年公司期间费用 12.8 亿元，同-0.5%，费用率 7.6%，同+1.8pct，其中 Q4 期间费用 2.8亿元，同环比-26%/-28%，费用率 10.6%，同环比+5.9/3.3pct，全年计提资产减值损失 10 亿元， Q4 计提资产减值损失 2.3 亿元，同-0.5%，环+529%。23 年底存货 8.5 亿元，较 Q3 末降低 47%； 23 年经营净现金流 60 亿元，同增 198%，投资净现金流-33 亿元，同增 7%，资本开支 16 亿元，同降 36%，账面现金 29 亿，较年初降低 18%。 盈利预测与投资评级： 考虑公司处于周期底部， 下调 24-25 年归母净利润预测至 1.8/5 亿元（原预测值为 3.6/6.2 亿元）， 新增 26 年为 9 亿元， 同比+111%/182%/86%，对应 PE 为 49/17/9x，周期底部公司业绩承压，但公司作为铁锂龙头，长期仍具备竞争力，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动、市场竞争加剧风险。

公司 23年实现归母净利 5.3亿元，处于预告中值，符合市场预期。 公司 23年营收 191亿元， 同减 12%， 归母净利 5.3亿元， 同减 61%，扣非净利 4.8亿元，同减 67%， 23年毛利率为 11%，同减 5pct。其中 Q4营收 48亿元，同减 3%，环减 4%，归母净利 0.7亿元，同减 81%，环减 43%，扣非净利 0.6亿元，同减 82%，环减 43%， Q4毛利率 8%，环减 1.3pct。公司此前预告 23年归母净利 5-6亿元，处于预告中值，符合市场预期。 23Q4电池箔出货环降 8%+， 24年有望实现 30%增长。 公司 23年铝箔产品销量 63万吨，同减 4.3%，其中我们预计电池箔出货近 13万吨，同增 18%左右， 23Q4电池箔出货近 3.5万吨，环降 8%以上；随着下游需求恢复，我们预计公司 24年电池箔出货有望达 16-17万吨，实现 30%左右增长。盈利方面， 我们测算电池箔 23年单吨扣非利润近 0.4万元，同降 40%左右，其中 Q4单吨扣非利润 0.3万元左右，环比下降 10%+； 我们预计 24年单吨利润 0.25万元左右， 25年有望恢复至 0.3万元左右。 23Q4海外包装箔持续亏损， 24年需求逐步恢复将扭亏为盈。 我们预计23年包装箔出货 22万吨左右，同减 30%+，其中 Q4出货 5万吨左右，环比持平；公司 23年底具备意大利 12万吨+德国 1.5万吨食品包装箔产能，但由于海外食品包装箔需求较弱，且海外厂生产成本较高导致亏损， Q4食品包装箔整体亏损 0.5亿元以上； 24Q2起海外包装箔需求恢复，且海外基地后续可转换为电池箔产能， 我们预计 24-25年可逐步扭亏为盈。 我们预计 23年空调箔出货 29万吨左右，同增 25%，其中 23Q4出货 10万吨左右，环增 60%+，基本维持盈亏平衡。 费用控制良好， Q4经营活动净现金流好转。 23年期间费用率 7%，同比持平，其中 Q4费用率 6.6%，同减 1.1pct，环增 0.2pct； 23年投资损失 0.9亿元，同减 62%。 23年底存货 39亿元，较年初增长 12%，较 Q3末增长 5%； 23年计提资产减值损失 0.5亿元。 23年经营活动净现金流11亿元，同减 38%，其中 Q4经营活动净现金流 3亿元，环增 192%； 23年资本开支 5.6亿元，同比持平。 盈利预测与投资评级： 由于 Q1海外包装箔需求仍较弱，我们下调公司2024年盈利预测， 基本维持 2025年盈利预测， 我们预计 2024-2026年归母净利润 5.0/7.3/9.5亿元（24-25年原预期为 6.0/7.3亿元），同比-6%/+46%/+31%，对应 PE 为 20x/14x/10x，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格持续上涨，电池箔扩产不及预期，竞争加剧。

事件： 公司 Q1 实现营收 14.3 亿元，同环比+47%/-6%，归母净利 0.7 亿元，同比扭亏，环比+88%，扣非净利 0.5 亿元，同比扭亏， 环比+29%，毛利率 14%，同环比+5/+1pct，归母净利率 5%，同环比+6/+2pct，业绩基本符合市场预期。 Q1 出货 7500 万颗， 环降 6%， 单颗盈利持续恢复。 锂电池方面， 24 年Q1 贡献收入 5 亿元，出货 7500 万颗，环降 6%， 24 年公司目标出货 4亿颗，同增 80%+。盈利方面， 24 年 Q1 贡献利润 3200 万元，对应单颗盈利 0.43 元，环增 7%， 24 年看，随着下游需求的回暖，产能利用率逐步提升，单颗盈利预计恢复至 0.5 元。此外公司布局 eVTOL、 AI 机器人等领域，积极挖掘具有潜力的其他应用场景。 金属物流保持稳定增长， LED 开始实现盈利。 金属物流方面， 24 年 Q1贡献收入 5.7 亿元，贡献利润 3100 万元，公司保持着 3C 市场的优势地位，进一步扩大新能车、 5G 通信等高成长市场份额， 24 年利润预计稳中有升。 LED 方面， 24 年 Q1 贡献收入 3.5 亿元，贡献利润 600 万元，随着下游需求逐渐回暖，背光显示产品占比提升， 24 年预计开始实现盈利，金属物流+LED 业务预计贡献 2 亿利润。 期间费用率有所下降， 经营性净现金流高增。 24Q1 期间费用 1.4 亿元，同增 15%，环降 10%，期间费用率 9%，同降 2.6pct，环降 0.4pct。 Q1末公司存货 15.2 亿元，较年初下降 19%； 24Q1 公司经营活动净现金流净额为 4.5 亿元，同增 350%，资本开支为 2.5 亿元，同增 5%。 盈利预测与投资评级： 我们基本维持对公司 24-26 年归母净利润3.3/4.0/4.7 亿 元 的 预 测 （ 此 前 预 测 3.3/4.0/4.6 亿 元 ） ， 同 比+134%/+23%/+17%，对应 PE 为 28x/23x/20x，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。

负极底部确立，我们预计 2025 年供需格局将明显改善。 我们预计 2024年负极行业供给 230 万吨，产能利用率 74%，龙头扩产放缓、新进入者暂停扩产； 我们预计 2025 年供给 270 万吨，同比增长 18%，产能利用率将提升至接近 80%。 24Q1 负极环节部分低价单降至 1.5 万元/吨左右，叠加原料石油焦小幅调涨 100-500 元/吨，导致除龙头仍有 3000 元/吨左右盈利以外，其余厂家基本处在微利或亏损状态。 24 年 4 月随产能利用率提升，部分低价单价格已小幅恢复，行业底部确立， 我们预计 24H2-25 年价格有望反转。 受益于快充负极放量，公司已满产， 我们预计 2024 年出货维持 40%增长。 公司为宁德时代第一大供应商， 且 24 年公司成为宁德时代神行电池主供， 3 月排产环比翻番至 1.5 万吨， 我们预计 4 月进一步提升至 1.8万吨，已实现满产， 5 月起将新增外协产能。 我们预计 24Q1 出货 3.3-3.4 万吨，同比增长 40%， Q2 出货有望环增 50%+至 5 万吨， 24 年我们预计出货 20 万吨，同比增长 40%， 我们预计公司 2025 年新增 10 万吨产能， 25 年出货可维持 30%增长，充分受益行业需求+电池龙头市占率提升带来的双重增速。 盈利持续优于同行，成本优势确立， 2025 年盈利有望回升。 24 年公司石墨化单吨电耗 6000 度，低于 0.8-1 万度的行业平均水平。 我们测算24Q1 公司石墨化成本约 0.55 万元/吨，且一体化基地布局+单位投资额更低，减少了运输成本和折旧成本，综合来看，我们预计 24 年公司负极成本较竞争对手低 0.2-0.3 万元/吨左右。我们预计公司 24Q1 单位净利 0.3-0.35 万元/吨， 24 年初的降价将于 24Q2 充分体现，我们预计 24Q2盈利略降至 0.3 万/吨以内，预计 24 年单吨利润 0.3 万元/吨左右， 25 年有望恢复至 0.3-0.4 万元/吨 投资建议： 考虑负极行业供给过剩盈利出现下滑，我们下调公司 2023-2025 年归母净利润预测至 7.1/6.2/8.7 亿元（原预期 7.5/8.2/11 亿元），同比-45%/-14%/+40%，对应 PE 为 12x/14x/110x， 考虑公司为负极成本龙头，成本优势长期可维持， 给予 2024 年 20xPE，对应目标价 47 元，维持“买入”评级。 风险提示： 电动车销量不及预期，行业竞争加剧。

年报&一季报业绩基本符合市场预期。 公司 23 年营收 20.15 亿元，同增3.3%；归母净利 2.37 亿元，同增 5.65%，毛利率 22.1%，同降 2.1pct；其中 23Q4 营收 5.37 亿元，同环比 7.2%/3.7%，归母净利 0.61 亿元，同环比 5.4%/-1.3%，毛利率 22.5%，同环比-1.6pct/1.3pct。 24Q1 营收 4.67亿元，同增 2.15%，归母净利 0.78 亿元，同增 71%，扣非净利 0.47 亿元，同增 5%，毛利率 22.6%，同增 0.9pct，非流动性资产处置损益 0.28亿元（主要为转让控股子公司元禾化工 51%股权收到的现金净额），业绩基本符合市场预期。 活性炭 Q1 出货超预期，颗粒炭快速放量。 活性炭方面，公司 23 年出货 12.7 万吨，同增 14%，其中颗粒炭我们预计出货 1 万吨，同比翻倍增长， 24 年 Q1 活性炭我们预计出货 3.1-3.2 万吨，同增 19%，销量超市场预期，公司凭借成本优势进一步提升市场份额， 24 年我们预计出货超 14 万吨，同增 15%；硅材料方面，公司 23 年硅酸钠出货 34.4 万吨，同增 20%， 24 年 Q1 我们预计贡献 1.1-1.2 亿收入，此外公司向下延伸白炭黑产品，预计 25 年开始贡献收入。公司 23 年硅胶出货 2.5 万吨，同降 6%， 24 年 Q1 我们预计贡献 0.4 亿收入，后续预计保持稳定。 活性炭 Q4 毛利率下行， 系扩张低端市场所致。 活性炭方面，公司 23 年产品毛利率 27.5%，同降 2pct，主要系扩张低端市场所致，随着高毛利率的颗粒炭放量， 24 年我们预计毛利率基本保持稳定；硅材料方面，公司 23 年硅酸钠毛利率 10.4%，同增 0.9pct， 24 年 Q1 我们预计维持稳定，白炭黑 25 年开始贡献利润，毛利率预计超 30%。公司 23 年硅胶毛利率 23.7%，同降 7pct，主要由于竞争加剧， 24 年 Q1 我们预计略微亏损。此外， 25 年硅碳产品开启放量，壁垒更高，我们预计盈利水平优于主业。 期间费用率逐步下降， 在建工程规模增大。 23 年期间费用 2.02 亿元，费用率 10.01%，同增-1.23pct；其中 23Q4 期间费用 0.55 亿元，费用率10.19%，同环比-2.7/1.09pct， 24Q1 期间费用 0.56 亿元，同比增 6.05%，费用率 12.02%，同比增 0.44pct。 23 年公司经营性净现金流 2.71 亿元，同增 6%， 24Q1 经营性净现金流-0.9 亿元，同增 82.3%。 24Q1 末存货2.71 亿元，较 23 年底-13.03%，持续下降。 Q1 末公司在建工程 1.97 亿元，较 23 年末增 10%。 盈利预测与投资评级： 考虑到市场竞争加剧，我们下修公司 24-26 年归母净利润至 2.6/2.9/4.7 亿元（此前预测 24-25 年归母净利润 2.8/3.5 亿元），同比+10%/+13%/+61%，对应 PE 为 22/20/12x，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、新技术放量不及预期、下游需求不及预期

公司发布 2023 年报。 23 年营收 251 亿元，同降 2%，归母净利 16.5 亿元，同降 28%， 23 年毛利率 18%，同增 2pct；其中 23Q4 营收 48 亿元，同降 41%， 归母净利 2.9 亿元，同降 70%，环降 44%，主要系投资损失及计提减值合计影响 2-3 亿利润，业绩符合市场预期。 负极 24Q1 盈利企稳，预计 24 年底部维持。 23 年负极出货 36 万吨+，同增约 10%，全球市占率 22%，同降 4pct，实现营收 123 亿元，同降16%，对应均价约 3.4 万元/吨，同降约 23%，毛利率 24%，同增 4pct。我们预计 23Q4 负极出货 8 万吨+，环降约 25%。公司海外客户占比较高，印尼一期 8 万吨产能在建，另有二期 8 万吨规划中。我们预计公司24 年出货有望达 44-45 万吨，同比 20%+增长。盈利方面，我们测算 23全年单吨净利 0.3 万元，其中 23Q4 单吨经营性利润约 0.3 万元， 我们预计 24Q1 产品降价下单吨利润 0.2 万元+企稳。 24 年行业产能过剩格局不变，且石墨化价格底部下后续一体化提升对利润增厚有限，但公司海外客户盈利较好， 我们预计 24 年负极单吨盈利 0.2-0.3 万元。 正极聚焦高镍三元正极材料，合资扩产深度绑定 SKI、松下。 23 年正极营收 123 亿元，同增 20%，毛利率 10%，同增 2pct，出货 4 万吨+，对应均价约 30 万元/吨。我们预计公司 23Q4 正极出货约 1 万吨，环降约15%。公司为 SKI 及松下提供配套服务，与 SKI、亿纬合资 5 万吨项目2023 年已部分投产，摩洛哥 5 万吨正极材料项目推进中。盈利方面，我们预计 Q4 单吨经营性利润约 1.8 万元，环比基本持平， 我们预计 23 年单吨净利 1.8 万元， 24 年海外仍具有一定价格优势，我们预计公司单吨盈利维持 1 万元+。 23 年资本开支放缓，存货显著下降，经营性现金流亮眼。 23 年公司费用 20 亿元，期间费用率 8%，同降 1pct，其中 Q4 期间费用 6 亿元，环增 4%， Q4 费用率 12%，环增 4pct。 23 年底存货 26 亿元，较年初下降39%，较三季度末下降 16%； 23 年经营活动现金流净额 53 亿元，同比转正，其中 23Q4 经营活动现金流净额 13 亿元，环增 58%； 23 年资本开支 24 亿元，同降 29%。 盈利预测与投资评级： 考虑公司产品价格下降，我们下调公司 2024/2025年，新增 2026 年归母净利润预测至 15.02/20.21/24.54 亿元（2024-2025年原预期为 18.39/21.50 亿元），同比-9%/+35%/+21%，对应 PE 为 14/10/9倍， 考虑到公司为负极龙头，给予公司 2024 年 20 倍 PE，对应目标价27 元， 维持“买入”评级。 风险提示： 电动车销量不及预期，盈利水平不及预期

事件：公司Q1实现收入798亿元，同环比-10%/-25%，归母净利润105亿元，同环比+7%/-19%，扣非净利润92.5亿元，同环比+19%/-29%；毛利率26.4%，同环比+5pct/0.8pct，归母净利率13.2%，同环比+2pct/+1pct。业绩好于市场一致预期90-100亿元，大超市场预期。 Q1亮点如下：1）Q1出货量95gwh，国内爆款车贡献增量，超预期。我们预计Q1出货量95gwh，同环比+24%/-20%，其中储能出货近19gwh，同环比+35%/-10%，占比20%。1-2月公司全球动力装机36gwh，市占率38.4%，我们预计Q1装机60-65gwh，同比增30-40%；Q1公司国内装机41gwh，同比增41%，份额提升5pct至49%，主要受益问界、小米、理想等订单拉动。公司Q1末库存略降，仍保持低库存状态。我们预计全年出货量480-500gwh，同比23-28%，其中储能出货量90-95gwh，增长35%。 2）Q1均价基本稳定，毛利率微增，单wh毛利稳定。我们测算Q1电池均价接近0.8元/wh，环比下降4%，毛利率近29%，环比微增；电池单wh毛利0.22元/wh，环比持平，单wh利润预计为0.095元/wh，环比下降20%，主要由于期间费用率环比提升近4个点。由于电池价格已充分见底，全年公司单wh毛利将维持稳定。 3）增值税加计扣除增厚其他收益，27年前具备持续性。Q1公司其他收益为32亿元，同环比+135%/72%，其中增值税加计扣除14亿元、补助18亿元。我们测算23年公司增值税加计扣除可冲回20亿元+，将于24年确认，其中Q1当期增值税加计扣除冲回4亿元，其余10亿为23年递延确认，该政策优惠持续至27年底。 4）Q1汇兑损失影响，费用率较高。Q1期间费用103亿元，同环比+16%/+7%，期间费用率13%，同环比+3pct/+4pct，其中销售费率4.2%，同环比+1/-3pct；管理费率2.9%，同环比+0.8/+1.4pct；研发费率5.4%，环比+2pct，同比持平；财务费用率0.4%，同比+1pct/3pct，主要由于Q1确认16亿元汇兑损失。 5）预计负债持续增加，现金流亮眼。Q1末预计负债为573亿元，新增57亿元，其中我们预计返利与质保金各占50%，持续平滑电池价格波动对盈利影响。Q1末存货440亿元，同环比-31%/-3%；Q1经营性净现金流284亿元，同环比+35%/-29%；资本开支71亿元，规模缩减，后续资本开支将集中于海外基地。 盈利预测与投资评级：考虑到公司一季度出货超市场预期，我们上修24-26年归母净利润预期502/622/768亿元（此前预期463/568/705亿元），同比增14%/24%23%，对应PE为17/14/11x，基于公司全球电池龙头地位，给予24年25x，对应目标价285元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。

2023年公司实现归母净利润5.81亿元，同比下降57.07%，业绩符合预期。2023年公司营收226.57亿元，同比下降24.78%；归母净利润5.81亿元，同比下降57.07%；扣非净利润5.15亿元，同比下降60.86%；23年毛利率为8.58%，同比下降0.68pct。公司此前业绩快报公告23年归母净利润5.9亿元，符合市场预期。2023年Q4公司实现营收40.83亿元，同比下降62.34％，环比下降28.12%；归母净利润-0.35亿元，同比下降108.04%，环比下降114.79％，扣非归母净利润-0.44亿元，同比下降110.87%，环比下降118.79%。 三元9系起量，海外增量显著，预计24年出货恢复40%+增长。公司23年三元正极销量9.9万吨，同增12%，产量10.3万吨，同增12%，库存量0.36万吨，同减13%；其中23Q4出货预计2.6万吨+，环比基本持平。23年底公司已建成正极产能20余万吨，24年公司排产逐步提升，我们预计Q1出货2.7万吨左右，环比持平，Q2进一步提升，全年出货有望达14万吨+，同增40%+。结构方面，23年9系及以上产品已在大圆柱电池大规模应用，全年出货近万吨，我们预计25年将进一步提升。且公司全球化布局加速，韩厂一期2万吨正极全部投产，二期4万吨高镍公司预计24年底建成；与日韩客户签订合作框架协议，实现向欧美主流车企的规模化出货，23Q4单月出货规模达千吨，目前海外客户占出货比重达20%，随着韩国产能建成放量，未来有望提升至50%。 23Q4其他业务亏损影响表观盈利，24Q2将好转。扣除锰铁锂、前驱体和韩国工厂亏损，23Q4三元正极单吨利润接近0.5万元，环比下降40%+。我们预计24Q1盈利仍受影响，但Q2起产能利用率明显提升，预计单吨利润开始好转，且24年海外出货占比提升，由于海外订单利润高于国内，我们预计24全年单吨利润有望达到0.5万元。 固态正极批量供货应用于终端车型，固态电解质实现突破。固态电池方面，公司成功开发多款适用于半固态全固态电池的高镍超高镍三元材料，其中镍90产品已批量供货卫蓝新能源360Wh/kg的半固态电池体系，正式应用在蔚来ET7等车型上；固态电解质与固体电解质膜已与海内外客户展开合作，并获得客户好评。 盈利预测与投资评级：考虑Q1盈利仍受影响，我们下调2024-2025年盈利预测，我们预计2024-2026年公司归母净利润6.4/9.7/13.3亿元（原预期24-25年为8.0/10.5亿元），同比+11%/+50%/+38%，对应24-26年26x/17x/13xPE，维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

事件： 公司发布年报， 23年实现营收 33.0亿元，同比-45%，归母净利润 5.2亿元，同比-60%，扣非净利润 4.5亿元，同比-65%，毛利率为32%，同比-2.6pct；其中 Q4营收 2.5亿元，环比-49%；归母净利润-1.4亿元，环比-263%，扣非净利润-1.7亿元，环比-237%，毛利率-14%，环比-39pct，业绩处于预告区间偏下，基本符合市场预期。 欧洲户储持续去库， Q4出货环降 35%， 24年中预计逐步恢复。 公司 23年出货 1.9GWh，同降 47%，库存量 0.6GWh，同增 14%，我们预计公司 Q4出货近 0.2GWh，同环比-85%/-35%，系欧洲户储经销商持续去库，出货量不及预期。 我们预计 24年 Q1出货约 0.2GWh，环比微增， Q2末渠道库存有望逐步消化完毕，欧洲户储需求增速预计恢复至 40%，我们预计公司 24年出货有望达 3gwh，同比 60%增长。产能方面，公司 23年具备电芯产能 7gwh，仍有 10GWh 锂电+1GWh 钠电在建，静待户储下游需求恢复。 产能利用率维持低位， 单 wh 净利持续亏损。 价格方面，我们预计公司Q4电池单 wh 均价 1.5元，环降 20%，单 wh 亏损 0.5元，亏损进一步扩大，主要由于计提减值、合肥一期产线转固，叠加 Q4产能利用率降至 10%，提高单位折旧成本影响。 24年户储电池价格仍存在下行压力，但公司仍具备品牌及渠道优势，随着 24年年中产能利用率有望恢复，一定程度对冲盈利下行影响，我们预计后续单 wh 利润恢复至 0.1-0.15元。 23年期间费用率略增， 存货应收大幅减少。 23年公司期间费用合计 4.2亿元，期间费用率 12.6%，同增 4.3pct，其中 Q4期间费用 0.9亿元，环减 38%， Q4费用率 38%，环增 6.6pct。 23年底存货 7.1亿元，较年初下降 50%，较三季度末下降 16%；应收账款 13亿，较年初下降 34%； 23年经营活动现金流净额 11亿，同增 12%，资本开支 12亿元，同增54%，在手现金 18亿元，同增 67%。在建工程 9.35亿元，较年初上升155%，较三季度末增加 61%。 盈利预测与投资评级： 考虑到欧洲户储持续去库存，我们下修公司 24-25年归母净利润至 3.7/5.3亿元（原预测 5.9/9.0亿元），同比-29%/+44%，预计 26年归母净利润 7.4亿元，同比+40%， 24-26年对应 PE 为42x/29x/21x，考虑公司为全球户储龙头，工商储等领域逐步放量，欧洲未来需求逐步恢复，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期，行业竞争加剧。

2023年公司实现归母净利润49.47亿元，同比下降75.87%，业绩符合预期。2023年公司营收329.72亿元，同比下降21.16%；归母净利润49.47亿元，同比下降75.87%；扣非净利润26.76亿元，同比下降86.59%。 公司此前预告23年归母净利42-62亿元，处于预告中值，符合市场预期。2023年Q4公司实现营收72.9亿元，同比增加-48.7％，环比增长-3.28%；归母净利润-10.63亿元，同比下降118.62%，环比下降765.81％。 23年锂盐产销量略超预期，24年销量有望同增15%+。23年公司锂盐产量10.4万吨LCE，同增7.3%，销量10.2万吨LCE，同增4.6%，略高于市场预期，库存量0.7万吨LCE，较年初增加51%。23年底公司共拥有氢氧化锂产能10.6万吨，碳酸锂产能9.1万吨（含盐湖），金属锂产能3150吨，氯化锂产能1.2万吨，氟化锂产能1万吨，丁基锂产能2000吨，我们预计24年锂盐总销量有望达到12-15万吨，同增15%+，增量主要来自于南美盐湖产出的碳酸锂。价格方面，23年锂盐含税均价27万元，同减32%，目前价格折扣约94-95%，我们预计Q1含税均价在11万元左右，24全年含税均价预期在10-11万元。成本方面，23年锂盐平均成本21万元，对应锂精矿均价3400美元左右，锂盐单吨净利约0.7-0.8万元；24Q1精矿定价公式调整，我们预计24年精矿均价1000美元左右，对应锂盐成本8万元左右。 持续布局优质锂资源，提高矿端自供率。我们测算23年自有矿权益产量约4万吨，自供比例近40%，24年自有矿权益产量约6-8万吨，自供比例在50%左右。1）Marion项目90万吨/年锂辉石精矿产能的扩建工作已于23年内基本完成，逐步释放产能，我们预计2024年权益产量约3万吨LCE；24年碳酸锂现金成本约5.5-6万元。2）非洲Goulamina锂辉石矿项目规划一期产能50.6万吨精矿，预计2024年年中投产，我们预计24年权益产量约1-2万吨LCE，对应碳酸锂现金成本约5.5-6万元。3）阿根廷Cauchari-Olaroz项目规划一期年产4万吨LCE，已于23年上半年完成项目建设，并在23年生产6000吨LCE，预计24年达产，24年有望贡献权益产量1-2万吨；我们预计碳酸锂含税成本在5万元以上。4）阿根廷Mariana盐湖计划2024年底前产出首批产品，我们预计成本与Cauchari-Olaroz项目相当。5）蒙金矿业加不斯锂钽矿已完成一期60万吨/年采选工程的建设并开始调试，我们预计24年产能规模达到2万吨LCE，权益产量5000吨左右，现金成本在6万元以内。 盈利预测与投资评级：考虑23年销量超预期之后上修后续销量预期，我们上调2024-2025年盈利预测，我们预计2024-2026年公司归母净利润30.2/40.0/48.1亿元（原预期24-25年为30.2/35.1亿元），同比-39%/+32%/+20%，对应24-26年24x/18x/15xPE，维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。