事项: 公司发布A股限制性股票激励计划(草案),总包≤9500万股/占总股本1.98%,来源为向激励对象增发,解禁按授予2年、3年、4年分三批,授予价格6.66元(7月13日收盘价13.41元),首次授予激励成本估计合计5.3亿元,2020-2022年分别0.6亿、1.9亿、1.6亿元。 评论: 公司业绩考核标准核心是与行业均值或对标企业75分位对比。公司本次激励计划草案三个限售期的公司业绩考核要求分别为: 限售期I:2021年净利CAGR≥50%,且2021年ROE≥1.7%,且两个指标不低于行业均值(SW整车)或对标企业75分位,且△EVA为正; 限售期II:2022年CAGR≥42%、ROE≥4.8%,其它条件同期I; 限售期III:2023年CAGR≥32%、ROE≥5.5%,其它条件同期II。 其中绝对值指标: 1)净利指标:由于公司2019年亏损26.5亿元,净利指标计算过程中实际要扣掉亏损部分,如2021年为26.5*1.5*1.5-26.5-26.5=6.6亿元,2022-2023年分别为22.9亿、27.5亿元。 2)ROE指标:按2019年净资产2021-2023年分别对应7.5亿、21亿、24亿。 上述绝对值指标比市场预期低,更关键在于行业均值、对标企业75分位对比: 1)净利增速:行业均值过去三年为-8%、-20%、-36%,对标企业75分位为+64%、+48%、-19%; 2)ROE:行业均值为13%、9%、6%,对标企业75分位为7.7%、5.0%、4.0%; 3)公司过去三年两个指标分别为-31%、-90%、盈转亏,15%、1.5%、-6.0%。 与对标企业75分位对比相对更有指征价值,核心还是未来几年净利增速及ROE要达到行业前列水平。 本次激励计划主要在于分享公司成长、稳定人才团队、调动员工积极性。本次计划推出的背景为董事长换任,从考核指标来看标准并不是很高,因此我们认为主要还是在于公司与员工分享成长红利、留住人才,并绑定公司-员工利益激发工作积极性,这对于处于上升周期的国企长安具有重要意义。 投资建议:长安为本轮行业景气周期、公司产品周期共振核心投资机会,基本面表现突出,继CS75P之后,Plus系列、UNI系列、自主利润、长福中大SUV等,都有潜在超预期空间。我们维持2020-2022年归母净利预期57亿、60亿、72亿元,EPS分别1.19、1.25、1.50元,对应2020-2022年PE 11.3倍、10.7倍、8.9倍,PB 1.3倍、1.2倍、1.0倍。维持2020年目标PB 2.0倍,维持目20.6元,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济不及预期、行业销量不及预期、长福新车销售不及预期。

日系本田回归,丰田保持同比强势。广汽本田本月批发8.3万辆,同比+17%、环比+37%,几乎全系车型批发量环比都明显增加,其中值得注意的是广本新车皓影4、5月终端销量已经破万且不断上升,但批发仍在8千水平,6月一举升至1.5万辆。此外广本换代飞度(上一代月销1.0-1.5万辆水平)预计8月上市,将对本田下半年表现带来显著提振。广汽丰田批发6.7万辆,同比+21%、环比持平,同比继续保持较高增幅主要因为去年低基数,环比继续保持相对平稳,新车威兰达需求在月销1万左右。 自主同比增速受基数影响,广菲克、广汽三菱需求仍在低位。自主批发2.7万辆,同比-40%,环比持平,批发节奏保持平稳,但同比增速受去年高基数影响。广汽菲克批发0.3万辆、同比-39%、环比-10%,广汽三菱批发0.6万辆、同比-46%、环比-14%,市场需求在疫情后恢复速度相对落后。广汽三菱方面与广汽自主加强了合作,下半年将启动新能源车联合开发项目,预计2021年投产新车型。 2季度日系带动集团销量正增长,预计提振集团盈利表现。2Q20集团整车销售52万辆,同比+3%、环比+69%,其中1)广汽本田在飞度缺位的情况下,批发22万辆,同比+4%实现正增长、环比+114%;2)广汽丰田20万辆,同比+33%、环比+62%;3)广汽自主7.6万辆,同比-24%、环比+21%;4)广汽菲克1.0万辆,同比-28%、环比+38%;5)广汽三菱1.8万辆,同比-42%、环比+69%。日系将成为集团2Q20业绩恢复的主要驱动力。下半年本田飞度将为公司带来增量,行业持续恢复也将为自主(以及新能源)、广菲克、广汽三菱带来更好的竞争环境。 盈利预测:短期,两田全新车型预计将提振销量及利润,下半年行业景气恢复预计将为广汽自主带来更好的需求环境。中期,换购占比提升趋势利好日系,日系在国内进一步扩大份额将获细分红利。我们维持2020-2022年70亿、94亿、99亿元的归母净利预期,EPS分别为0.68、0.92、0.97元,对应当前A股PE14倍、11倍、10倍,H股8倍、6倍、6倍。维持A股2020年目标PB1.7倍,维持目标价14.4元人民币,对应2020PE21倍;维持H股2020年目标PB1.1倍,目标价维持10.2港元,对应2020PE14倍,维持A/H“强推”评级。 风险提示:疫情对经济影响大于预期、自主需求恢复不及预期、日本疫情影响两田零部件供应等。

环比持续改善,增速仍受行业影响,下半年预期乐观。6月,比亚迪新能源车销量环比有不同程度改善,而同比增速为负主要因为:1)部分消费者已下新车订单或观望下半年新车;2)疫情影响下,B端新能源车采购尚未恢复;3)1H19的高基数。燃油车方面,宋Pro持续强劲的表现仍然支撑燃油车销量同比大幅增长。预计下半年比亚迪汉和宋Plus两款新车将带动公司关注度和实际销量的大幅增长。 外资加速渗透国内动力电池市场,行业洗牌加速。1H20行业总装机量17.5GWh/-42%,比亚迪装机市占率约14%/-3.1PP,低于宁德时代和LG化学位列第三。受益于国产Model3的热销,LG化学和松下快速渗透国内动力锂电池市场,合计装机市占率约16%/+16.0PP。外资电池企业的快速渗透加速了行业洗牌,预计比亚迪将加快动力电池业务外供步伐。 比亚迪汉集产品能力之大成,有望开启量价上行的新周期。“汉”集成了包括刀片电池在内的比亚迪最新的电动产品技术,是比亚迪在B级领域新一代的旗舰车型。预售开启以来已获得线上线下累计2.2万个订单,预计将在7月12日正式交付。汉的热销有望重新定位公司形象,开启量价上行的新周期:1)使其成为被消费者认可的实力派,以性价比为特色占据20-30万元市场并持续盈利;2)提升品牌热度,带动其他车型销量共振向上;3)刀片电池等搭载在比亚迪汉上的核心产品更受市场关注,增加市场化外供的潜在机会。 投资建议:下半年公司将推出旗舰车型汉EV/DM,以及宋Plus和DM4.0技术,有望推动销量和利润进入上行通道,中长期有望成为全球电动技术综合供应商。考虑比亚迪电子相关业务放量,我们将公司2020年归母净利预期由25亿元上调至38亿元,维持2021-2022年归母净利预测39亿元和49亿元。基于汉表现有望超预期,展现公司更强的综合能力,我们将目标价上调至99.5元,维持“强推”评级。考虑A/H溢价,上调港股目标价至84.5港元。 风险提示:电动车需求低于预期、电池降本低于预期、价格竞争激烈等。

上市以来首次可转债项目顺利过审,拟募集33.7亿元用于经营改善。自2019年4月启动可转债再融资工作,历时一年多顺利通过中国证监会审核。本次可转债资金将主要用于经营管理改善、二手车业务、还债降低融资成本:拟募集不超过33.7亿元资金,其中12.7亿元用于门店升级改造、5亿元用于信息化建设、6亿元用于二手车网点建设、10亿元用于偿还有息负债。 大力发展二手车业务,享受增值税优惠政策。2020年3月国常会上提出,对二手车经销企业销售旧车,从5月1日至2023年底减按销售额0.5%征收增值税,此前税率为2%。按二手车成交均价6.2万元计算,单车税收降幅约930元,利好二手车经销商。按广汇汽车2019年二手车销量32.8万辆,对应减税金额约为3.05亿元。2020年5月,行业二手车交易量117万辆/+1%,已有所恢复,未来发展空间较大。 归还有息负债,降低融资成本。受疫情影响,1Q20公司经营性现金流量净额-119亿元,在厂家及银行多种政策工具支持下,资金压力有所缓解。1Q20账面剩余现金及现金等价物117亿元,授信额度和可发债额度充沛。本次可转债中10亿元拟用于偿还高息债务,降低公司的融资成本。公司在减缓行业并购步伐和控制融资租赁资产规模后,资金压力问题也正逐步改善。 预计1H20公司销量下滑1-2成,β机会来自于需求恢复和换购峰叠加的景气向上周期。1-5月国内狭义乘用车上险589万辆/-27%,预计1H20行业增速大致也在-27%左右。公司以豪华车和合资品牌为主,疫情后销量恢复情况好于行业,预计1H20公司销量下滑1-2成。国内乘用车销量经历了1季度腰斩、2季度迅速恢复(超预期),基于宏观持续恢复、后续内外经济共振预期,我们对3-4Q20汽车销量持乐观预期,同时预计2021年将迎来2009年的报废换购峰和2016年的二手换购峰,将带来乘用车消费相对强劲的上行周期,预计这将带来公司经营与估值的明显改善。 投资建议:短期看,行业恢复、公司扩张放缓、二手车政策优惠、现金流持续改善,有望撬动公司估值修复。中长期看,依托先发和规模优势,广汇二手车及汽车金融业务成长潜力大,有望带来更强α收益。考虑上半年实际经营状态,我们将2020年归母净利润预期从30亿元下调至25亿元,维持2021年-2022年归母净利39亿元、40亿元预测,对应增速-4%、+56%、+4%。对应当前PE11.6倍、7.4倍和7.2倍。维持公司2020年目标PB1.1倍,对应18倍PE。维持目标价5.55元,维持“强推”评级。 风险提示:销量复苏低于预期、二手车及融资降本低于预期、商誉及信用减值风险加剧。

事项: 公司发布6月产销快报,集团合计批发19.3万辆,同比+37%、环比+12%。 评论: 6月批发符合预期,核心业务同比+31%延续双位数增长。公司核心业务(自主、福特、马自达)6月合计11.6万辆,同比+31%、环比+7%,估计同比继续大幅好于行业、环比相仿。7月起进入淡季,预计销量环比回落。分车企看: 1) 长安自主高于我们此前预期。重庆+合肥(近似乘用车业务)8.1万辆,同比+30%、环比+16%。按该口径2Q单季21.7万辆,同比+43%、环比+34%;本部(含商用)2Q单季32.6万辆,同比+37%、环比+55%。3Q20初步预计长安自主乘用车销量22万辆,同比+24%、环比持平。 2) 长安福特符合预期,批发量有所控制。本月2.2万辆,同比+37%、环比-9%。本月产量3.1万高于销量较多,估计主要为3Q产线调整做准备。2Q单季6.7万辆,同比+75%、环比+120%。初步预计3Q20销量7万辆,同比+33%、环比+6%。 3) 长安马自达略低于预期,估计控制库存。本月1.3万辆,同比+31%、环比-12%,估计主要控制库存。2Q单季3.9万辆,同比+39%、环比+123%,主要由马3恢复、CX-30新车上市销量提振。初步预计3Q20销量4.3万辆,同比+25%、环比+10%。 6月重磅新车上市,将接力公司强劲产品周期。 1) 自主方面,UNI-T成为公司第二款爆款车。UNI-T作为公司新序列首款车型,原先我们估计是小众车型,只给予了月销0.3-0.5万辆的预期,实际上市10天销量达到7414辆,订单累计破2万辆,终端需求远超此前预期,成为公司继75Plus之后第二个爆款,展现了公司焕然一新的造车理念与能力,明年新序列新车有较大概率延续这样更高的定价、更好的市场认可度。 2) 长安福特方面,真正新品周期才刚刚开始。6月探险者上市、7月8日国产林肯飞行家将上市,连同此前上市已开始贡献增量的锐际、冒险家,真正开启了长安福特的新品周期,我们给与福特中大型SUV销量及盈利能力相对乐观的预期,但需要注意探险者与飞行家部分零部件进口和产能爬坡对交付可能带来一定影响,估计3季度末可能才进入正常销量水平。 投资建议:长安为本轮行业景气周期、公司产品周期共振核心投资机会,基本面表现突出,继CS75P之后,Plus系列、UNI系列、自主利润、长福中大SUV等,都有潜在超预期空间。我们维持2020-2022年归母净利预期57亿、60亿、72亿元,EPS分别1.19、1.25、1.50元,对应2020-2022PE 10.9倍、10.4倍、8.6倍,PB 1.3倍、1.1倍、1.0倍。公司历史PB中枢在2倍左右,考虑公司车型表现好于预期、经济恢复好于预期,将20年目标PB上调至2.0倍,目标价相应上调至20.6元,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济不及预期、行业销量不及预期、长福新车销售不及预期。

6月在基数影响和五菱拉动下实现正增长。集团6月批发48万辆,同比+2.8%,环比+1.4%;Q2合计137万辆/-2%,环比+102%;1H20合计205万辆/-30%。集团2019年5月基数相较行业略高,6月反而低(去年行业+11%,集团-3%),给6月合计增速带来正向影响,估计集团6月批发环比增速将略低于行业。此外,大众、通用、自主销量仍为负增长,集团正增长主要在五菱+24%的拉动下实现。 大众降幅略收窄,通用、自主延续负增长变化不大,估计五菱微车继续强势: 1)上汽大众:仍弱产品周期中,本月批发增速略改善。6月批发14.3万辆,同比-7%(前值-15%)、环比+9%;Q2批发39万辆/-13%、环比+115%;上半年累计批发58万辆/-37%。 2)上汽通用:产品切换后销售恢复,本月控制库存,批发负增长。6月批发13.1万辆,同比-7%(-4%)、环比-4%;Q2批发38万辆/-7%、环比+110%;上半年累计批发56万辆/-33%。当前库存状态相对轻盈,近一个季度数据展望良好。 3)上汽自主:估计本月控制库存,销量4.8万辆,同比-3%(-5%),环比-7.6%;Q2环比14万辆/-12%、环比+43%;上半年累计批发24万辆/-23%。RX5Plus6月下旬上市,MG6将于7月上旬上市,预计对销量有所提振。 4)上通五菱:乘用车仍需等待行业恢复,微车作为生产资料保持强势。6月合计批发12.4万辆,同比+24%(+11%),环比+1.6%;Q2批发37万辆/+16%、环比+122%;上半年累计53万辆/-29%。从5月数据可以看到乘用车同比-25%、微车+57%,表现分化,估计6月数据延续该趋势 股票低估值,回购显示公司中长期经营信心。上汽自今年3月股价跌破每股净资产近4个月,近期股价上涨后快接近1.0倍PB(0.97倍),依旧处于2005年以来的低区间,公司在7月3日公告回购计划,我们认为主要由于1)股价位于中长期低位,2)公司对未来持续发展及公司价值有信心。我们判断上汽基本面已走过底部,全面启动仍待时日。 投资建议:公司为中国汽车行业龙头,综合竞争力为车企之首,当期经营受大众,以及中低端需求的自主、五菱影响,预计2Q20逐步走出调整,当前具备低估值配置机会,看好2020-2021行业景气恢复后上汽的β机会。我们维持公司2020-2022年公司归母净利228亿、274亿、310亿元预期,对应EPS分别1.96、2.34、2.66元,同比分别-11%、+20%、+13%,对应PE10.1倍、8.4倍、7.4倍,维持目标价27.4元,对应2020-2022年PE14倍、12倍、10倍,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济不及预期、行业销量不及预期、通用及五菱表现不及预期。

股票低估值状态,回购显示公司中长期经营信心。上汽自今年3月股价跌破每股净资产已有近4个月,当前静态PB0.9倍,依旧处于2005年以来最低区间。我们认为本次回购计划主要由于1)股价位于中长期低位,2)公司对未来持续发展及公司价值有信心。0.58亿-1.17亿股占公司当前总股本0.5%-1.0%。 当期估值主要受宏观信心、上汽相对较弱的基本面拖累。3月汽车刺激政策低于预期之后,尽管2季度汽车销量超前期预期,上汽等汽车板块大市值标的股价表现仍然持续疲弱,这主要是因为市场对宏观预期仍不稳定,因而对汽车后续销量的预期相对模糊或者悲观,板块估值因此被压制。而上汽集团股价相对跑输其它整车股,主要在于公司基本面相对偏弱(前5月行业累计增速-28%、集团累计-36%):1)上汽大众进入长达4年产品强周期末期,又受到一汽大众SUV新品压制,销量表现呈现疲态;2)上汽通用2季度完成产品线调整,数据仍在恢复中;3)上汽乘用车和上汽通用五菱跟随行业,但对应的中低端市场仍未完全启动。 我们判断上汽基本面已走过底部,全面启动仍待时日。1季度公司全面受到疫情影响,2季度大众完成去库调整、通用完成新品切换。3季度一方面预计通用恢复体现将更明显,另一方面行业预计保持正增长,对上汽自主和五菱的平稳恢复有所带动,大众则有赖于新款产品投放及销售策略的调整。行业对上汽的影响比过去几年要更显著。 中长期公司龙头地位将保持,当前估值低估。上汽的投资机会的把握很大程度上来自于行业周期波动,以及上汽自身的龙头地位。行业我们预计从2季度开始平稳向上,而上汽综合竞争力仍然为中国汽车集团之首:1)国内整车销售,大众平价车份额稳、豪华车升,通用平价车降、豪华车平(量增),自主(包括五菱)升;2)全球整车销售,通用系(含五菱)方面中国逐步承担部分美国本土研发及制造角色,自主的荣威、MG已经开始出口出海;3)零部件,华域加强全球战略和对外供应,保持优质经营;4)前瞻技术,应对最早、客观条件最好(地理位置、机制、人才、资金储备)。当前股价破净低估。 投资建议:公司为中国汽车行业龙头,综合竞争力为车企之首,当期经营受大众,以及中低端需求的自主、五菱影响,预计2Q20逐步走出调整,当前具备低估值配置机会,看好2020-2021行业景气恢复后上汽的β机会。我们维持公司2020-2022年公司归母净利228亿、274亿、310亿元预期,对应EPS分别1.96、2.34、2.66元,同比分别-11%、+20%、+13%,对应PE9.5倍、8.0倍、7.0倍,维持目标价27.4元,对应2020-2022年PE14倍、12倍、10倍,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济不及预期、行业销量不及预期、通用及五菱表现不及预期。

新坐标为精密冷锻件领军企业,2019年起全球替代加速,未来3年营收预计30%+。公司为国内少有专注冷锻工艺、实现大批量生产的汽车零部件公司,当前核心产品为汽车发动机传动组挺柱+摇臂,背靠大众全球,2017年实现第一次放量,2019年在重卡柴油机和出口带动下再次进入放量阶段。凭借大众全球的认可+欧美两地工厂的落成,我们认为单大众就可能为公司未来3-5年带来40%-20%的营收增速,考虑福特、PSA、通用、国内自主车企等其它客户的配套,以及其它新产品的开拓,空间则更大(合计体量为大众的1.9倍)。 竞争格局良好,重视技术投入,造就A股零部件最高利润率。公司对国内竞争对手主要为技术替代,即冷锻工艺替代机加工,前者在品质、成本方面具备显著优势。对国外竞争对手主要为性价比、商务服务优势,当前核心产品传动组领域主要与伊纳、伊顿两家公司竞争,竞争格局非常简单。由于冷锻件体积体量小,外资对手经营品类繁杂,公司反而能做专做精,得到大众培育。此外,实控人重视技术,公司逐渐掌握了上游材料处理、模具设备制造能力,研发投入强度持续处于汽车零部件前10%,降本增效速度也快于一般零部件公司,毛利率维持在60%+/A股零部件第一,新品毛利率逐年提升,人均效益达到行业前2%。再投入强度低于其它金属件公司,现金流创造能力居行业前列。 冷精锻为平台型技术,未来能持续打开产品品类空间。公司核心产品配套汽车发动机,市场担心电动化带来较大影响。实际上无论燃油车还是电动车,都离不开各类金属件,尤其精密金属小件,冷锻工艺具备较强的品质和成本优势,只是需要时间开发、验证新产品。公司现阶段选择汽车发动机作为核心配套领域主要在于1)发动机要求高,适合冷锻工艺,且利润率高,2)发动机量大,可快速上量。在汽车发动机外,公司已成功开发变速器、ESP、ABS等其它汽车精密电子部件,有望在未来几年看到这些以及更多产品的逐步上量。在汽车以外,电动工具、航空航天等领域也有进一步开拓的空间。 投资建议:公司具备较强的全球竞争优势(外资替代)、良好的产品品类扩张能力(技术替代),利润表优异、资产负债表稳健,2019年开始进入全球加速替代阶段,2H20疫情影响减弱后预计增长提速。考虑订单节奏,我们将公司2020-2022年营收预测上调至4.2亿、5.8亿、7.6亿元,增速24%、39%、30%,归母净利预测上调至1.6亿、2.1亿、2.6亿元,增速22%、29%、24%。2019年公司基本面表现好于行业,但估值持续处于较低水平,今年伴随新订单量产、欧洲工厂投用,市场关注度提升料将带来价值重估。2020-2022年盈利预期对应PE仅18倍、14倍、11倍,考虑公司历史估值、清晰的成长路径、优质的财务报表,我们给予公司2021年目标PE20倍,将目标价上调至39.7元,对应空间44%,对应2020-2022年PE26倍、20倍、16倍,PB4.5倍、3.9倍、3.3倍。 风险提示:欧洲疫情影响幅度超预期、新订单量产节奏低于预期、海外工厂投产节奏低于预期、福特PSA等新客户开拓进展低于预期、大众电动化进展快于预期等。

事项: 公司发布5月产销快报,集团5月合计批发17.4万辆,同比+32%、环比+14%。 评论: 继续受益于新车和低基数,核心业务销量增幅扩大至86%。公司核心业务为长安自主、长安福特、长安马自达乘用车业务,也是利润核心来源,4月这三部分批发总量约10.8万辆,同比+86%、环比+10%。其中:1)长安自主约7.0万辆,同比+69%、环比+5%(按重庆+合肥口径):单一车型销量水平估计已经进入平台期。预计2Q20销量31万辆,同比+30%,对应6月大致20%的同比增速。 2)长安福特2.4万辆,同比+229%、环比+19%:锐际销量超预期本月达到近6千辆,估计后续还能继续爬升。预计2Q20销量7.1万辆,同比+91%,对应6月同比+66%,开始真正迎来自己的新品周期。 3)长安马自达1.4万辆,同比+50%、环比+22%:主要由CX-30新车上市销量提振。预计2Q20销量3.6万辆,同比+31%,对应6月同比+57%。 2季度销量高增速,有望推动财报业绩恢复。按上述预期,2Q20长安核心业务销量增速有望达到52%,其中自主整体销量有望接近4Q19水平,而长福将回到4Q18水平,增量主要由新车型带来,盈利能力更强,有望推动当季业绩明显改善。 短期估值受行业压制,后续仍有超预期空间。近期由于行业估值持续被压制,长安本轮新品周期旗舰产品CS75Plus 也将满上市一年,基数红利消失,市场关注长安alpha 到底还能否持续,以及能否在业绩上兑现、兑现多少。从自主这一波新产品来看,背后造车能力确有显著提升,在当前自主车企中处于领先地位,近期UNI-T 预售热度超预期其实表明其新平台、中高端序列产品具备可圈可点之处。下半年自主还将有2款新车上市,明年可能迎来中大型车更新。 长福的探险者也将在3季度进一步贡献增量。我们估计3Q20自主、长福、马自达批发增速分别为28%、46%、9%,依然大幅超过行业,且有超预期空间。 在销量之后,长安自主和长安福特由于新车盈利能力较好+持续降本,实际业绩也具备超预期潜力,当前市场仍存疑虑。 投资建议:长安为本轮行业景气周期、公司产品周期共振核心投资机会,基本面表现突出,继CS75P 之后,Plus 系列、UNI 系列、自主利润、长福中大SUV等,都有潜在超预期空间。我们维持2020-2022年归母净利预期57亿、60亿、72亿元,对应2020-2022PE 8.9倍、8.5倍、7.1倍,PB 1.0倍、0.9倍、0.8倍。公司历史PB 中枢在2倍左右,维持20年目标PB 1.5倍,维持目标价15.4元,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济不及预期、行业销量不及预期、长福新车销售不及预期。

总销量降幅收窄10PP,新能源销量受“汉”订单影响。比亚迪4月汽车销量同比-16%,5月同比-6%,降幅收窄10PP。其中,新能源车销量降幅扩大2PP,燃油车销量增幅上升35PP,表现依旧强劲。新能源车销量同环比较上月表现差,主要因为:1)新车型汉接受预订,部分消费者已下订单或在观望,抑制现有车型购买力;2)受疫情影响,B端企业新能源汽车采购计划保守,C端消费者的消费预期降低;3)1H19的高基数,市场竞争逐步加剧,可选车型越来越多分摊需求。燃油车方面,宋Pro5月销量1.4万辆/环比+2%,持续强劲的表现支撑燃油车销量大幅增长。 “汉”预售订单突破1.5万辆,6月上市后或将带动销量大幅上升。4月底比亚迪汉开启预售,补贴后预售价在23-28万元。比亚迪汉搭载了“刀片电池”、华为5G技术和DiPilot智能驾驶辅助系统,NEDC综合工况里程达605KM,电池容量77KWH。在B级BEV轿车市场定位低于特斯拉Model3。目前预售订单已突破1.5万辆,日均订单量超过比亚迪5月新能源车日均销量。6月底上市后,或将成为比亚迪新能源销量回暖的转折点,为销量带来大幅提升。 刀片电池拟扩产至13GWH以上,预计对应产值78亿元。自刀片电池推出后,多家国际品牌车企与比亚迪商谈刀片电池合作。基于目前市场反馈,比亚迪拟扩大重庆弗迪“刀片电池”生产线,从年产能6GWH扩充至年底13GWH以上。假设单车电池容量60-80KWH,刀片电池包600元/KWH,则单车货值约3.6–4.8万元,对应新能源车装机量约16-22万台,总产值为78亿元。 投资建议:汉和刀片电池市场反应积极,公司基本面在逐步改善。下半年还将推出宋Plus和DM4.0技术,公司销量和利润有望持续改善。中长期有望成为全球电动技术综合供应商,公司半导体业务快速引入战投,提供了业务的估值基准并向分拆上市目标稳步前进。我们维持预测公司2020-2022年归母净利25亿、39亿元和49亿元。维持目标价77.0元,对应1.4倍2020年目标PS,维持“强推”评级。 风险提示:电动车需求低于预期、电池降本低于预期、价格竞争激烈等。

一线战投42天角逐出结果,共分19亿元A轮额度。4月14日,比亚迪发布公告宣布比亚迪半导体计划引入战略投资人。仅过去42天,比亚迪公告确定本轮由红杉资本、中金资本和国投创新领投。入股的战投包括一线PE机构红杉资本和中金资本、国家级产业基金国投创新、深圳市地方引导基金、牵线巴菲特的HimalayaCapital以及中航系芯片基金等。本次融资以超快的速度完成,但最大领投方红杉资本仅获5亿元额度,持股占比仅5.3%,融资额度抢手。 比亚迪半导体核心要素出众,控制权稳定: 1)业务优质:比亚迪半导体2019年IGBT出货约19万套(NE时代),市占率18%,仅次于英飞凌。未来半导体业务有望进军工业及消费领域。 2)技术雄厚:持续研发近15年,4.0产品电流输出能力比主流产品强15%,损耗低20%,打破外资垄断。布局第三代碳化硅,性能有望再提升10%。 3)估值超预期:假设单套2,500元,我们预测2019年营收约4.8亿元。本次投前75亿元/PS20倍,而英飞凌市值254亿欧元/PS3.2倍,斯达半导市值249亿元/PS32倍。此前我们保守预计比亚迪半导体2020年市值36亿元/PS5.0倍、2025年88亿元/PS3.0倍。战投通过更准确的尽调信息给予了比亚迪半导体估值基准及溢价,投资信心确定,结果超预期。 4)控制权稳定:半导体公司董事会设有9名董事,预计比亚迪拥有5个及以上席位,战投中领头方拥有3-4个席位,比亚迪掌握半数以上席位。本轮融资后,即使再考虑后续团队10%的股权激励,比亚迪稀释后仍拥有71.8%的股权,享有三分之二以上的股东表决权。 半导体行业发展迫在眉睫,比亚迪投身大时代。5月15日,美国商务部宣布严格限制华为使用美国技术、软件设计和制造的半导体芯片,意在打击中国高端制造业,半导体的国产突围迫在眉睫。比亚迪此时的分拆决策,即提升半导体业务经营活力,也顺应行业发展促进共同进步。中美贸易摩擦以来,华为给予了比亚迪超100亿元的手机业务订单。双方在汽车领域共同开发HiCar智能系统,分别加大了车用半导体领域的投资,后续有望持续合作。 投资建议:伴随电动车政策落地、刀片电池技术和第四代DM技术推出,未来两年公司销量和利润率有望不断向上。本次子公司引入战投,为半导体业务提供了估值基准。中长期,战投资源将持续协助业务的外供发展,对后续分拆也有借鉴意义。我们维持预测公司2020-2022年归母净利25亿、39亿元和49亿元。维持A股目标价77元,对应2020年A股1.4倍PS,维持“强推”评级。 风险提示:电动车需求低于预期、电池降本低于预期、分拆业务低于预期等。

按当前价格,增发后估计摊薄约8%-11%。按5月18日收盘价,募集20亿元对应发行0.86亿股,占当前总股本约8.1%;按近20个交易日收盘均价的20%,对应发行1.1亿股,占10.7%。实控人邬建树当前持股66.95%,由于不参与本次认购,按上述价格发行后,持股比例将分别稀释至61.91%、60.50%,按不超过当前总股本30%算,则稀释至51.50%,控股地位不变。 增发核心在于满足成长阶段较大资本开支需求。公司曾于2017年5月增发12%股份、募资约24亿元用于汽车电子项目产能建设。两次增发融资核心是公司目前仍处于快速成长阶段,每年都有较大资本开支需求(过去3年资本开支为13亿、13亿、9亿元,预计未来三年延续),而企业自由现金流为-12亿、-2亿、-0.6亿元。截至1Q20末,公司账上现金+交易性金融资产合计14.4亿元。 本次增发主要用于杭州湾二期、湖南工厂轻量化业务扩产。本次募资将扩大当前轻量化底盘业务产能,加上自有资金5.9亿元,分别投入杭州湾二期和湖南工厂轻量化底盘产能建设12.3亿、13.6亿元,分别形成70万/90万套轻量化副车架、70万/90万套轻量化悬挂系统、70万/90万套轻合金转向节的产能,达产后预计合计年产值为31亿元、净利为3.8亿元。杭州湾工厂是公司目前核心生产基地之一,主要为吉利、通用、特斯拉等华东区域客户生产配套;湖南工厂位于湘潭,2018年末竞拍土地,未来主要为吉利等华中区域客户配套。 公司轻量化底盘业务在业内具领先地位。底盘系统为拓普自橡胶减震、隔音件之后第三个核心业务板块,2019年营收约10亿元,占公司总营收20%,毛利率18%。底盘系统业务分为轻量化和高强度钢两部分。其中轻量化底盘主要包括锻铝控制臂、电池包、转向节、铝合金底盘等产品,合计单车价值量最高可达到4000元+,目前主要客户为特斯拉等新能源及高端车企,2019年营收估计在3-4亿元,毛利率相对偏高。公司工艺类别齐全、产品种类丰富,目前已在大体积产品和主导客户层面形成先发优势。高强度钢底盘主要为配合吉利收购的原福多纳,2019年合计营收约6.4亿元,毛利率相对偏低。公司中期目标底盘50亿元+轻量化50亿元/年营收体量,约为2019年拓普营收2倍。 投资建议:公司中长期沿NVH、底盘、汽车电子三大业务实现品类扩张和成长,短期阶段性依托核心大客户上量(通用、吉利,当前特斯拉,未来潜在日系)。维持公司2020-2022年归母净利预期6.5亿、10.4亿、13.8亿元,增速41%、61%、34%,对应当前PE38倍、24倍、18倍。公司过去5年经营上升周期时PE超40倍、PB超6倍,考虑2Q20-2021年行业销量有望恢复、特斯拉需求较强,公司较好把握电动、智能、强势客户等行业核心趋势,维持目标价29.4元,对应2020-2022年PE48倍、30倍、23倍,维持“强推”评级。 风险提示:行业及特斯拉销量低于预期、汽车电子进度低于预期等。

公司是我国领先的锂电设备供应商公司创立于2002年,最初从事薄膜电容器设备的研发和生产,之后凭借技术的可复制性将电容器设备业务上积累的技术成功移植到锂电设备的制造上,借助新能源汽车发展的行业机遇,成为了国内锂电设备领域的领军企业。公司坚持走高端技术路线,持续高研发投入,和索尼、三星SDI、LG化学、ATL、CATL、比亚迪等知名电池企业建立战略合作关系。2012年-2019年,公司的销售收入从1.54亿元上升到46.84亿元,近七年复合增长率达62.88%,归母净利润从0.4亿元上升到7.66亿元,近七年复合增长率达到50.90%。 步入新台阶:从国内龙头迈向全球拓展2019年锂电池行业龙头宁德时代电池产能达到53GWH,过去五年电池产能年复合增速超过110%,我们统计目前宁德时代已公告尚未投产产能仍旧超过144GWH。公司与宁德时代保持长期良好的合作关系,2014年CATL成为了公司的第一大客户,2018年公司中标CATL9.15亿元的订单。未来随CATL新增产能设备招标不断开启,公司有望持续受益。 2019年1月公司与Northolt签订战略合作框架协议,双方就锂电池生产设备业务建立合作关系,并计划在未来进行业务合作,合作内容包括圆柱的卷绕机、组装线以及化成分容等锂电池设备,不排除整线设备或解决方案。2020年,欧洲新能源汽车发展有望进入加速期,与Northolt的合作有望助力先导智能提升海外知名度,迈向全球市场。 开启新一轮募投项目:持续巩固优势地位2020年4月27日公司发布非公开发行股票预案,拟募集资金不超过25亿元,用于1)高端智能装备华南总部制造基地;2)自动化设备生产基地能级提升项目;3)工业互联网协同制造体系建设项目;4)锂电智能制造数字化整体解决方案研发及产业化项目,四个项目的建设,以及补充流动资金。投产后预计每年将新增收入33.42亿元及归母净利润5.15亿元,并进一步提高生产效率、降低运营成本。有助于提升公司核心竞争力。 盈利预测、估值及投资评级考虑到公司出售事业部后收入结构变化,我们维持对公司盈利预测:预计2020-2022年归母净利润11.53、12.84、14.48亿元,同时考虑公司增发后的股本变化,备考EPS分别为1.22、1.36、1.53元,对应PE32、29、25倍。考虑到公司在锂电设备领域的优势地位,受益于新能源汽车行业高速发展,长期持续成长,维持公司目标价42.73元,对应2020年PE35倍,维持“推荐”评级。 风险提示全球新能源汽车行业增长受疫情影响放缓,锂电池行业招标低于预期。

不羁,敢于打破束缚。中环这样一家曾在投资者眼中保守的企业,何以配上如此形容?中环股份到底是什么公司?有人说他是光伏公司,有人说他是半导体公司,其实他是材料公司。技术按照重要性、投入研发周期以及商业化难易度可分为应用型技术和底层基础技术,单纯从商业角度讲,两种技术不分优劣,只讲时机。 不同产业周期、不同国家或地域可以展现出不同的优势和作用。笼统地讲,一个行业技术稳定、赛道确定、需求前景清晰时,应用技术凭借见效快、收益快的优势,嫁接制造管理和产业链协同方面的全球比价优势,配合资本和政策支持,可以快速实现规模化,获得巨大市场份额。底层基础技术是决定赛道的核心前置问题,若无基础技术发展和支撑则应用技术的发展会受到巨大制约。 光伏领域半导体化,中环打破僵局。半导体硅片的发展规律被迁移至光伏领域,而这一趋势的引领者正是——中环股份。中环成为光伏产业半导体化的“吹哨人”,产业趋势看似偶然,实则必然。前文提到,制造业中的技术可分为两类,一类是设备供应商型技术也称为应用技术,设备商研发出产品,下游企业利用资本进行大规模扩张,开展激烈竞争,技术一旦跃迁升级,原有投资回报的缩水会对企业盈利造成不小的压力,制造业中大部分技术属于这一类,历史上光伏产业的几个龙头均经历了不同程度的技术迭代的涤荡。 秉持“和而不群”的不羁思想。以技术研发为依托,倡导产业链上下游的相互合作,致力于引领整个产业的发展,历史上,中环股份起步于半导体,经多年的积累和沉淀,掌握了成熟稳定的晶体生长工艺,深谙硅片尺寸增大对终端成本降低的要义,在光伏硅片面临成本下降空间逐步萎缩的时点,超越传统思维的大尺寸无疑为全产业链发展注入了新动力。通过技术端的不断创新,将光伏产业从过去依靠产能扩张、资本、人口和政策红利的传统循环模式提升至一个依托技术进步促进成本下降的良性循环。 盈利预测、估值及投资评级:我们维持预计公司2020-2022年实现归母净利润14.39、21.89和31.48亿元,同时考虑到增发对股本的影响,备考EPS0.43、0.66和0.94元,对应PE41、27和19倍。考虑到公司所处行业的高景气度、公司自身的扩产节奏以及公司业绩的可观测性,报告的最后我们尝试采用分部估值和DCF法对公司权益市场的中远期价值进行评估,综合结论为公司的中期目标849~867亿元,每股权益价值30.5-31.1元,维持“强推”评级。 风险提示:下游需求波动;光伏及半导体行业景气下滑、硅片价格波动;客户认证推进不及预期。

打开经营思路,去垂直一体化迎接变革。比亚迪旗下拥有23大事业部和5大产业群。早期依靠垂直一体化战略赢得了较大成本优势和丰富的技术储备。但新技术、新理念对汽车行业持续冲击,若仅满足于整车的生产制造及销售,其产业链地位将不断降低,优势环节价值也无法更好体现。为应对变革,比亚迪开始市场化改革,将旗下有竞争力的子业务/子公司对外供应或分拆,提升整体的经营活力。同时,引入国际化团队,提升品牌形象和全球化运营能力。 从车企到全球电动技术综合供应商,业务多元发展。比亚迪在电动车领域深耕多年,核心电动技术形成独特积累并开始对外输出,未来有望成为全新增长极。 1)半导体:IGBT市场规模近58亿美元,外资品牌占主导。比亚迪IGBT技术积累久并已装车使用,现已推动分拆上市,未来发展潜力大。 2)动力锂电池:拳头产品,国内仅次于宁德时代处于行业第二。刀片电池是行业安全和性能的新标杆,外供争夺市场大蛋糕,未来分拆上市可期。 3)e平台:国内领先的电动技术集成车型平台,已与戴姆勒及丰田建立合资公司,尤其近期确立与丰田战略合作,成为技术输出里程碑。 4)零部件:2.8万项全球专利,拥有全套研发生产能力。电池、模具、汽车电子、动力和视觉从原先事业部中剥离,实现核心零部件对外供应。 5)其它:手机部件及组装业务在国际知名客户的份额逐步提升;云轨业务订单潜力大;光伏业务随海外市场情况;口罩业务以销定产,贡献微利。 BEV、PHEV,具备独特优势,计电动车业务预计2Q20开始进入改善通道。BEV车型竞争电动经济性,比亚迪依托垂直供应体系,以及未来刀片电池获得更强竞争优势。PHEV主打牌照和性能需求,比亚迪DM技术全面领先,4.0即将量产。随补贴政策确定温和退坡、延续至2022年,疫情影响逐渐弱化,我们预计2Q20起,行业及公司电动车销量开始回升,盈利能力也将进入改善通道。 预计值比亚迪显性估值1700亿元,隐性估值350-459亿元。比亚迪集团显性估值由现有业务构成,分拆业务未来将会市场化地对外供货,这部分业务的现金流折现到当前应属于集团的隐性估值。预计4大板块2020年目标市值分别为1,041亿元、483亿元、127亿元和50亿元,总计1,700亿元。分拆业务按照10.4%的折现率进行折现,当前隐性估值约为350-459亿元。 投资建议:当前是公司基本面低点,伴随电动车政策落地、刀片电池和第四代DM技术推出,未来两年公司销量和利润率有望不断向上。中长期,公司整车板块业务持续市场化,分拆及外供带来额外增长。我们维持预计公司2020-2022年归母净利25、39和49亿元。对应当前A股66、42、33倍PE,3.0、2.8、2.6倍PB。考虑分拆的隐性估值,上调A股目标价至77元,对应2020年A股1.4倍目标PS、3.8倍目标PB,上调至“强推”评级。考虑A/H溢价,给予H股目标价62港元,对应2020年H股1.0倍PS、2.8倍PB,上调至“强推”评级。 风险提示:汽车消费、技术降本不及预期,行业竞争加剧,市场化不及预期等。