事件:近日公司公布2018 年年报报告,公司2018 年实现营业收入约57.75 亿元、同比下降约3.25%,归母净利润约6.55 亿元,同比增长约13.93%;扣非归母净利润约6.86 亿元,同比增长28.49%;EPS 约0.8435 元/股;Q4 单季度实现营收约14.58 亿元,同比增长约8.71%,单季度归母净利润约1.04 亿元(2017 年同期亏损0.05 亿元)。 点评: 固投下滑拖累水泥需求,价格提升促使全年盈利水平升至八年最高。 1) 公司约有87%的产能位于甘肃省,2018 年甘肃省全年固定资产投资同比下滑3.9%,固定资产投资下滑拖累区域水泥需求,2018 年全年甘肃省水泥产量同比下降4.0%。公司2018 年全年水泥熟料销量约1927 万吨,同比减少约10.5%。 2) 受益于价格提升,公司盈利水平升至近八年最高。我们测算公司2018 年吨收入约279 元/吨,较2017 年提升25 元/吨、吨成本184 元/吨,较2017 年增加9 元/吨、吨毛利94 元/吨,较2017 年提升16 元/吨、全口径吨净利34 元/吨,较2017 年提升7 元/吨,受益于价格提升,公司吨收入、吨毛利、全口径吨净利均升至近八年的最高水平。 近三年Q4 首次盈利,甘肃固投增速有所好转,水泥需求显著回暖。 1) 近三年来Q4 单季度首次盈利。由于天气原因,西北地区四季度施工较少, 水泥需求有限,公司2016 年、2017 年的四季度归母净利润分别为-0.37、-0.05 亿元。2018 年公司单季度归母净利润实现盈利1.04 亿元。 2) 甘肃固投增速有所好转,水泥需求显著回暖。为了对冲经济下行压力,2018 年8 月,财政部印发《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》(以下简称《意见》)。《意见》明确,加快专项债券发行进度,科学安排2018 年后几个月特别是8 月、9 月份发行计划,加快发行进度。甘肃省固定资产投资增速自2018 年8 月起开始回升(1-8 月累计同比-8.9%,1-7 月累计同比-9.3%),全年固投累计同比增速-3.9%,2019 年1-2 月固投累计同比0.7%。与之相印证的是甘肃省水泥产量也自2018 年8 月回升(1-8 月累计同比-5.8%,1-7 月累计同比-8.0%),全年累计同比增速-4.0%,2019 年1-2 月产量同比大增35.2%。 给予“优于大市”评级。水泥行业新增产能实行减量置换,异地置换管控趋严,叠加环保高压影响、产能弹性收缩下的企业协同或成常态;为对冲经济下行,我们认为近期有加大基建投资的趋势,公司有望受益于西部基建投资的回暖。我们预计公司2019-2021 年EPS 分别约1.20、1.35、1.40 元/股,给予公司2019 年PE 8~10 倍,合理价值区间9.60~12.00 元。 风险提示。煤炭价格超预期上涨;基建投资不及预期;大项目落地不及预期。

事件:近日公司公布2018年年报,公司2018年收入约114.47亿元,同比增长11.48%;归母净利润约9.34亿元,同比增长21.75%;EPS约0.7237元。公司第4季度收入约36.46亿元,同比增长20.04%;归母净利润约1.89亿元,同比增长12.7%。公司拟每10股派现2.43元(含税),同时向全体股东每10股转增3股。 点评: 玻纤新产能释放、降本增效,仍是公司核心利润来源。 1)泰山玻纤自2014年起不断进行建新产线关停老产线,2017年以来新厂4、5、6线相继点火,同时邹城5线2017年点火,新产能投产合计达33万吨,产能释放促使公司2018年实现玻纤销量约84.5万吨,同比增长14%。 2)受益于新产线投产老产线关停,公司成本显著下降,2018年吨成本约为4367元/吨,同比下降247元/吨;由于粗纱比例提升(新厂区4、5、6线为粗纱和短切纤维,价格较电子纱低)、电子纱价格的下调(尤其是4季度),公司2018年吨收入同比下降311元/吨至6774元/吨;公司吨毛利下降约65元/吨至2407元/吨。 3)子公司泰山玻纤净利润约9.61亿元(公司归母净利润9.34亿元),同比增长38%,泰山玻纤仍是公司核心利润来源,贡献主要盈利增长。 弃风率下降,风电叶片销量回暖,锂电池隔膜生产线已建成并批量供货。 1)2018年是我国风电转折的一年,风电消纳得到大幅改善,弃风率逐步下降。根据国家能源局数据,2018年全国平均弃风率7%,同比下降5个百分点,弃风限电状况明显缓解。受此影响公司2018年销售风电叶片5587兆瓦,同比大幅增加15%,一改2016、2017年下滑的颓势。 2)公司持续推进“2.4 亿平米锂电池隔膜生产线项目”建设。截至报告期末,4 条年产6000万平米生产线已全部建成,产品良品率逐步提升,公司已为多家国内电池企业批量供货,并与部分知名电池厂商签订长期合作协议,2018年公司锂电池隔膜实现收入5428万元,同比增加83.8%。 高压气瓶继续改善。公司在2016年末完成内部气瓶资产的调布局(转移经营实体至成都),将产能缩减到与需求匹配规模,运营效率大幅提升,2017年扭亏实现盈利约152万元,2018年实现高压气瓶收入增长26.05%。其他业务方面2018年公司先进复合材料、技术与装备、高温过滤材料、玻璃微纤维纸收入分别同比变动14.79%、11.34%、7.40%、-6.02%。 给予“优于大市”评级。公司三大重点产业布局清晰:1)十三五期间公司规划玻纤业务保持每年10万吨的净增量,海外布局20万吨产能,规划至2020年形成100万吨产能,随着新线的逐步建成运营、老线的逐步关停,公司未来降本增效的潜力巨大。2)近期风电装机景气底部复苏明显、锂膜作为公司重点培育主导产业,随着产品实现批量销售,有望为公司带来新的利润增长点。预计公司2019-2021年EPS分别约0.85、1.07、1.29元,我们给予公司2019年18~20倍PE,合理价值区间15.30~17.00元。 风险提示。玻纤纱价格下行超预期,风电行业景气恢复低于预期。

事件:近日公司公布2018年年度报告,公司2018年全年实现收入约66.3亿元,同比增长约45.3%,实现归母净利润约17.2亿元,同比增长约139.0%;其中公司Q4实现营业收入约21.1亿元,同比增长约38.5%,实现归母净利润约4.75亿元,同比增长约119.4%。同时公司拟每10股派发现金红利4.3元(含税)。 点评: 万吨线投产贡献增量,需求旺盛下量价齐升,全年盈利水平创历史新高。 1)公司是粤东水泥龙头,2018年华南区域收入占比约89.25%。2017年底公司投放的万吨线产能是2018年公司销量大增的主要因素,2018年公司实现水泥熟料销量约1795万吨,同比增长15.7%,显著高于全国的平均水平。 2)广东省水泥需求旺盛,较好地消化了万吨线投产带来的冲击,公司全年水泥熟料吨均价约344元/吨,同比增长约72元/吨;由于煤炭价格亦有所上升,公司水泥熟料吨成本约200元/吨,同比增长约12元/吨;2018年水泥熟料吨毛利约144元/吨,同比增长约61元/吨。 3)由于2018年薪酬激励奖金同比大幅增加以及矿山剥离费用和征地费用等长期待摊费用的摊销增加,公司管理费用有所增加,带动吨费用提升2元/吨至30元/吨,但依旧处于行业内较低的水平。公司全口径吨净利约96元/吨,同比大幅增加50元/吨,盈利创下历史新高。 资产质量较高(负债率低、现金多、无有息负债),在手现金充裕。公司2018年底总负债约19.6亿元(负债率17.9%),其中预收及应付账款约12.6亿元,无有息负债;公司货币资金、理财、国债逆回购合计约42.6亿元,占净资产约47%,资产质量较高,在手现金充裕。 继2018年中报后公司再次慷慨分红,高股息率增强公司吸引力。公司2018年中期每股分红约0.42元/股,年报披露公司再次每股分红0.43元/股,全年分红高达0.85元/股,按照3月11日收盘价计算,公司股息率高达7.0%,我们认为公司价值吸引力较强。 给予“优于大市”评级。广东水泥需求相对旺盛,公司有望充分受益,预计2019年底投产的第二条万吨线具有量增空间,此外公司资产质量较高,股息率高。我们预计公司2019-2021年EPS分别约1.70、1.96、2.10元,给予公司2019年PE9~10倍,合理价值区间15.30~17.00元。 风险提示。需求超预期下滑,煤炭价格大幅提升。

业绩实现较快增长,Q4增速明显提升。2018年业绩快报显示,实现营收250.97亿元,同增19.53%,实现归母净利润21.34亿元,同增11.25%,分季度看,Q1、Q2、Q3、Q4营收分别同增16.51%、13.37%、22.48%和24.56%,增速呈提升趋势,Q1、Q2、Q3、Q4归母净利润分别同增15.66%、4.10%、10.21%和14.35%,Q4明显加速。我们认为公司规模增长,业绩提升,一方面,酒店、公共空间、精装修等公装业务拓展顺利;另一方面,家装业务经过几年摸索和发展,模式逐渐成熟,业务不断放量,家装盈利有所提升。 新签订单继续保持快速增长,叠加限制性股票激励,未来业绩有望较快增长。公司新签订单继续保持快速增长,Q4新签107.36亿元,同比增长28.61%,其中公装、住宅、设计订单分别增长17.67%、42.66%、31.44%;2018年累计新签392.30亿元,同比增长23.85%,增速持续提升,其中公装、住宅、设计订单分别增长7.20%、57.92%和21.37%,住宅和设计订单增长较快。 截至2018年底,公司在手订单572.04亿元,同增20.91%。公司订单充足,随着公司业务持续推进,我们认为未来公司公装订单将保持增长。根据限制性股票激励计划的解锁要求,以2018年为基数,2019-2021年营收增长分别不低于20%、40%、60%;2019-2021年净利润增长分别不低于15%、30%、45%,激励计划调动员工积极性,叠加充足订单,未来业绩有望保持较快增长。 家装模式逐渐成熟,业务有望快速放量。公司家装模式逐步成熟,目前,已开线下直营店170余家,而且将线上产品信息展示与线下产品体验相结合,线上入驻天猫、京东,自建微信平台、官网、APP等线上营销渠道;线下门店加强服务管理及施工质量把控。公司在供应链、信息化管理系统建设、以及人员管控方面都形成了较为完善的体系,针对家装业务做了较充分激励,有望提高管控能力,扩大管理半径。2016年以来家装业务订单、收入都实现了快速增长,我们预计公司家装业务将进入快速放量期,明显带来业绩弹性。 盈利预测与评级。对集中度极低的装饰行业来说,地产总量的悲观情绪不影响装饰龙头的业务,装饰需求的结构发生着较大变化,受益消费升级酒店需求企稳、受益产业结构调整文体卫教以及场馆类需求提升、受益全装修政策住宅精装修需求增加等等,公司作为行业内现金流最为突出的龙头企业,不仅有完善的施工管控体系和强大的供应链优势,更有充裕的资金,其市场份额有望加速提升。另外公司家装业务快速放量,有望进一步改善公司现金流的同时,能够提高公司的消费属性。我们预计公司18-19年EPS分别为0.80和0.91元,给予18年15-17倍市盈率,合理价值区间12.00-13.60元,维持“优于大市”评级。 风险提示。回款风险,家装市场开拓低于预期、公装行业持续低迷。

Q4净利润加速增长,业务结构持续优化。公司预计2018年归母净利润同比增长10.2%-19.9%,扣非归母净利润同比增长10.3%-21.6%,Q4归母净利润预计同比增长25.71%-70.41%,Q4扣非归母净利润同比增长26.51%-82.24%,我们认为主要因为公司业务结构优化,高毛利率的基建和地产业务占比提升。 房建订单增长较快,基建订单预计持续回暖。2018年,公司新签订单23233亿元,同比增长4.6%,其中房建订单为16824亿元,同比增长14.1%;基建订单为6282亿元,同比下降14.4%,降幅有所收窄;勘察设计订单127亿元,同比下降1.8%。由于地产企业加速资金回笼,房地产新开工面积增长较快,公司房建订单增长较快;基建订单有所下降,主要因为地方政府债务清理,资金受限,但在基建刺激政策下,11月订单明显回暖,增速由10月的-57.63%提升到9.62%,我们预计2019年基建订单将继续回暖。 股权激励力度大,公司业绩增长确定性高。公司2018年12月4日-21日回购59991万股,占总股本的1.4289%,耗资37.06亿元,平均回购价格为6.18元/股,并于12月26日以3.468元/股的价格将全部回购股票授予2081名激励对象,并提出了ROE不低于13.5%,扣非归母净利润三年复合增长率不低于9.5%等解锁条件。相比前两次股权激励,此次股权激励覆盖人数更多激励力度更大,人均授予股份数更多。我们认为在大力度股权激励的调动下,公司订单转化有望加快,业绩增长确定性高。 盈利预测与评级。我们认为随着因城施策的政策实施,公司地产业务有望回升;基建业务受益刺激政策而有望继续回暖;房建业务受益新开工项目的推进。此外,公司激励机制完善,订单充足,将长期受益建筑和地产行业集中度提升大趋势,业绩稳定性好,我们预计公司18-19年EPS分别为0.89和1.00元,给予18年8-10倍市盈率,合理价值区间7.12-8.90元,维持“优于大市”评级。 风险提示。地产调控持续收紧、应收款回款风险,海外政治风险。

毛利率看上游,估值看下游。复盘历史,公司毛利率变动趋势和行业竞争对手一致,原材料价格是主要影响因素,原材料大多与石油相关,公司毛利率变动与油价呈现反向变动关系。房地产是公司主要下游,公司相对行业的PE变动与地产销售增速相关度较高,具体来讲商品房销售面积累计增速为负领先公司相对行业PE下滑6个月左右,也就是说商品房销售面积累计增速变为负6个月左右之后公司相对行业PE会下滑。 从利润率看行业格局和公司地位。供给端我国防水行业集中度低,2017年防水行业前10位市占率不超过10%,美国防水材料市场总量15亿立方米仅有40余家公司100多个生产工厂,根据我们测算,公司2017年市占率4.7%,比2012年2.2%提升近一倍。同时,以公司为代表的龙头企业计划投资力度大,行业竞争将更加激烈。需求端地产关注存量房翻修,基建关注高铁、轨交、城市管廊带来的需求增量,公司收入增速与地产新开工增速趋势一致。 公司作为行业龙头,规模化优势明显,毛利率高于行业平均,且不逊色于国际龙头西卡,我们认为,优秀盈利能力为公司在竞争激烈的防水市场扩大份额奠定坚实基础。此外,参考全球龙头估值,西卡PE估值在16倍-24倍之间,2017年底达到30.53倍。 从周转率看公司战略。公司资产周转率处于行业平均水平。不同于国外龙头低增长的扩张战略,国内防水领头羊们更多采取跑马圈地快速扩张策略,公司和科顺股份总资产和固定资产都快速增长。公司上市以来融资与投资并进,收入快速增长,固定资产与在建工程之和从2008年底0.96亿元到2018三季度末33.33亿元,增长33.72倍;营业收入从2008年7.12亿元增长到2017年102.93亿元,增长13.46倍。 组织变革,激发合伙人活力,员工和高管增持彰显信心。公司将原“1+6”事业群调整为工程建材集团、民用建材集团、天鼎丰控股、投资控股公司。我们认为,此次战略调整主要是将之前以产品为导向的事业群架构转变为以功能为导向的架构,强化规模与效率的成本领先优势外,更重要的是激化渠道活力。配合组织结构调整,公司大力发展业务人员转合伙人制度,充分激励销售能力强的业务人员,支撑公司持续发展。此外,高管和员工相继增持公司股票,彰显对未来发展强烈信心。 维持“优于大市”评级。我们预计公司2018-2020年EPS分别约1.05、1.31、1.57元,给予2018年PE15~18倍,合理价值区间15.75~18.90元。 风险提示。需求大幅下滑、原材料价格大幅上涨、新领域放量不达预期。

Q3单季度收入环比小幅提速,或受益于基建政策宽松。公司18年前三季度营收4934.25亿元同增4.92%,归母净利润130.45亿元同增18.20%;扣非后归属净利润122.05亿元同增11.19%。我们认为净利润增速高于收入增速的原因主要是毛利率同增0.72pct,而投资类基建项目占比提升和公司收入结构优化是毛利率提升的主要原因。分季度来看,公司18Q1、18Q2、18Q3单季度营收增速分别为10.12%、1.32%、4.45%,三季度单季度收入增速环比所上升,可能受益于基建政策宽松,新开工有所加速。 毛利率提升带动净利率上升,付现比增加导致经营现金流恶化。18年前三季度公司毛利率为10.23%同增0.72pct,可能是PPP等投资类基建项目占比提升所致。公司四项费用率为5.86%,同增0.64个pct。其中,销售费用率为0.45%,同增0.03个pct;管理费用率为3.04%,同增0.15个pct;研发费用率为1.59%,同增0.21个pct;财务费用率为0.78%,同增0.25个pct。资产减值损失以及信用减值损失合计为30.31亿元,较17年前三季度上升4.92亿元,同增19.36%,可能是账龄有所上升(18年前三季度公司应收账款1310.80亿元,同比下降19.10%)。综上,归母净利率为2.63%同增0.29pct。18年前三季度经营性现金流净流出326.80亿元,较上年同期恶化173.34亿元,主要是付现比大幅提升。收现比112.58%,同增13.33pct;付现比118.31%,同增22.05pct,其中土地储备支出增加可能是主要原因。 18Q3新签订单同增6%,市政、房地产增速较快。18年前三季度新签合同额9513.0亿元,同增6%,其中:公路新签1406.1亿元,同降19.8%;市政新签4951.3亿元,同增12.6%;铁路新签1342.6亿元,同降5.9%;勘察设计与咨询新签186.1亿元,同增3.5%;设备制造新签267.1亿元,同增15.1%;房地产新签364.3亿元,同增50.8%。分业务模式看,受PPP项目规范清理和资管新规影响,18年前三季度新签基础设施投资项目(PPP、BOT等)1000.8亿元,同比减少52.43%。截至9月底公司未完工合同额达2.84万亿元,约2017年营收4倍,我们认为未来业绩保障性强。 公司有望成为本轮基建宽松政策的率先受益者,维持“优于大市”评级。我们认为基建政策宽松已成趋势,并且铁路投资再成基建刺激的先锋。中国中铁作为中国基建建设行业的领先者,有望成为基建政策边际改善的率先受益者。我们预计公司2018-2019年EPS分别为0.85和0.96元,给予18年11-13倍市盈率,合理价值区间9.35-11.05元,维持“优于大市”评级。 风险提示。基建政策波动风险、基建政策落地不及预期。

Q3业绩继续高增长。公司2018年前三季度营收为26.38亿元,同比增长63.37%,归母净利润为2.42亿元,同比增长35.17%,扣非后归母净利润为2.24亿元,同比增长31.64%。分季度看,Q1、Q2、Q3营收分别同比增长31.15%、96.78%和55.51%;Q1、Q2、Q3归母净利润分别同比增长20.80%、51.40%和27.35%,Q3依然保持高增速。 EPC业务占比提升,拉低毛利率,回款放缓,拖累现金流。公司营收增长主要缘于积极开拓市场,业务规模增加。归母净利润也保持高增速,但增速低于营收,主要因为:1)EPC业务占比提升,导致毛利率下降9.8个pct至30.15%;2)EPC单体项目较大,规模效应导致管理费用率(含研发费用)和销售费用率分别下降4.28、2.46个pct至10.45%和4.49%,期间费用率下降6.63个pct至15.41%,净利率下降1.85个pct至9.37%。现金流方面,经营性现金流净额为-2.90亿元,较17年同期下降0.64亿元,主要因为:1)回款放缓,收现比下降8.96个pct至77.23%;2)业务规模扩大以及职工人数增加,造成采购支付、税款支付以及为职工支付的现金流出较上年同期增加,但付现比下降7.43个pct至63.32%。此外,应收账款较上年度末增长32.48%至33.10亿元。 收购海外建筑设计公司,拓展业务区域及领域。近日,公司公告拟用现金分步收购Strabala+architectsLLC不超过51%的股权,交易价格合计不超过人民币5600万元,将进一步提升公司在高端建筑设计领域的技术实力,树立公司在高端建筑设计领域的卓越品牌,拓展公司在国内高端建筑设计领域市场占有率。未来,双方将以中设集团全球设计中心为平台,在建筑设计领域展开深入合作,共同开拓中国及全球其他区域的建筑设计市场,并以中设集团全球设计中心为起点,逐步探索在其他设计领域及全球其他市场的合作。公司建立了5大专业院+2大事业部+4大经营片区的业务和市场布局,提升资源整合能力,努力成为以资本和创新驱动的国际化、多元化发展的平台型工程咨询集团。此外,公司经营层级由省向市下沉,扩大市场占有率。 盈利预测与评级。我们预计公司18-19年EPS分别为1.28元和1.64元,考虑到新签订单较快增长,项目持续落地,业绩有望持续高增长,同时“5大专业院+2大事业部+4大经营片区”布局,经营层级下沉,扩大市占率,给予18年16-17倍市盈率,合理价值区间20.48-21.76元,维持“优于大市”评级。 风险提示。政策风险,回款风险,经济下滑风险。

量价齐升,盈利能力维持高位。 1)前三季度公司主要市场中南、西南区域水泥需求旺盛,同比增长2.5%、7.2%,快于全国平均1.0%的增速,我们预计2018年1-9月公司水泥熟料销量同比增加超过3%。考虑到三季度的小淡季,预计Q3单季销量环比略有下滑;2)在2017年四季度华东水泥价格大涨的带动下,两湖地区水泥价格跟涨,在年初高价位的基础上,受益于供给侧协同限产及环保压力,西南、中南地区水泥价格维持高位,上半年公司水泥吨售价约325元,吨成本约199元,吨毛利约125元,我们预计Q3较上半年水泥均价略有增长,成本同时也有所上行,Q3单季度吨毛利略有增加,盈利能力维持高位。 费用率同比大降、环比微升,净利率仍处高位。 2018年Q3公司销售、管理(含研发费用)、财务费用率分别为6.3%、4.7%、1.5%,同比分别下降1.3pct、1.0pct、1.2pct,环比Q2变动0.4pct、0.1pct、-0.1pct;1-9月销售、管理(含研发费用)、财务费用率分别为6.4%、4.9%、1.9%,同比分别下降0.6pct、0.7pct、1.8pct。公司1-9月净利率19.8%,同比大幅提升11.8pct,Q3净利率为21.1%,同比提升13.0pct、环比Q2微降1.7pct,但仍处高位。 国际化布局业内领先,国内继续优化生产线结构、布局新业务。 1)海外方面,公司目前已投产熟料产能接近400万吨(塔吉克斯坦、柬埔寨合计4条熟料生产线)、熟料产能约占公司总产能的7%;尼泊尔纳拉亚尼2800t/d线(计划年底开工)、哈萨克斯坦阿克托别2500t/d、东非项目线前期工作有序进行。 2)国内方面,公司近期通过产能置换方式优化生产线结构,淘汰小型生产线,加大大型生产线比例。公司西藏山南三期3000t/d、日喀则二期3000t/d均已点火、取得云南禄劝4000t/d(已开工)和黄石285万吨/年(已开工)等产能置换项目建设许可,合计占现有熟料产能约11%。除水泥熟料业务外,公司积极扩建骨料(已获得长阳、西藏、渠县、开远等200-600万吨/年骨料项目建设的许可)、环保业务。 维持“优于大市”评级。西南地区受益国家扶贫战略,需求增长有支撑;长三角出台秋冬季错峰限产政策,两湖地区有望受益华东高景气的外溢。鉴于公司三季度盈利强劲,我们小幅上调公司2018-2020年EPS至约3.39、3.60、3.88元,我们给予公司2018年PE7~9倍,合理价值区间23.73~30.51元。 风险提示。地产基建需求低于预期;海外项目推进缓慢。

市占率战略执行效果良好,收入端延续高增长。直销方面,公司继续在战略集采上与百强地产商加强合作,提升战略集采客户数量,同时持续挖潜单个客户防水材料供应比例;经销渠道方面,公司已经陆续成立3家合伙人子公司(浙江科技、浙江虹毅、浙江虹致),进一步加强了渠道经销的激励机制。我们预计前三季度公司发货量维持高速增长,18Q1~Q3公司收入增速分别约27.2%、31.8%、38.6%,增速在高基数下持续提升,品类扩充下,我们预计防水涂料增速高于卷材。 价格提涨带动毛利率降幅收窄,期间费用率继续下降,3季度资产减值损失同比大幅下降。 1)沥青等原料成本持续上升背景下,公司6月开始全线上调防水材料价格,部分对冲了成本上行压力,公司前三季度毛利率约36.6%,同比-3.3pct,其中18Q3单季毛利率约36.1%、分别同比、环比-2.9、-1.4pct,毛利率同比降幅连续5个季度持续收窄。 2)收入快速增长继续摊薄费用率,前三季度公司期间费用率(税金、三费、资产减值损失)约24.6%、同比-1.5pct,其中销售、管理(包含研发费用)、财务费用率分别同比-0.5、-1.2、+0.4pct,预计管理费用下降主要系股权激励费用同比减少,其中18Q3期间费用率约22.0%、同比-1.0pct。18Q3公司资产减值损失同比大幅下降5733万元,对当季费用率下降贡献较大。 3)前三季度公司净利润率12.0%、同比-0.7pct,其中Q3约13.5%、同比-1.4pct。 经营性现金流净额流出减少,应收增长与收入匹配。前三季度公司收现比约103%、同比+2.2pct,付现比约102%、同比-26.4pct,付现比下降驱动经营性现金流净额表现改善。期末应收账款+票据+其他应收款(以履约保证金为主)约69.7亿元、同比+40%,相比上半年变化不大,符合其主攻开发商的业务特征。 公司是最受益于开发商走向集中的装饰建材龙头,后续仍将有超越行业表现。地产新开工表现强于销售,后续公司需求端增长有支撑;开发商集中度提升、采购集中化、防水材料渠道及品牌属性提升利好龙头企业份额提升,公司是唯一龙头的行业地位稳固,市占率仍低,后续收入有望持续扩张。公司长期规划多品类(如已进入的砂浆、密封材料、保温材料、硅藻泥、装饰涂料等)发展,执行力强,看好其成为综合化学建材龙头的潜力。 维持“优于大市”评级。近期公司实际控制人李卫国向员工发出增持公司股票倡议书,承诺若持有公司股票1年以上产生亏损部分由实际控制人全额承担,彰显其对企业未来发展信心;部分董事、高管亦于8~9月增持公司股份。前期公告拟回购部分公司股份用于后期实施员工持股计划,回购总金额3~10亿元,回购价格不超过22元/股,截止2018年9月30日公司已回购股份占总股本约1.57%(约3.5亿元)。我们预计公司2018-2020年EPS分别约1.06、1.28、1.54元,给予2018年PE 15~18倍,合理价值区间15.90~19.08元。 风险提示。需求大幅下滑、原材料价格大幅上涨、新领域放量不达预期。

事件:近日公司公布2018 年3 季报,公司1-9 月收入约76.3 亿元、同比增长18.5%;归母净利润约19.1 亿元、同比增长23.3%;EPS 约0.55 元;扣非归母净利润约19.2 亿元、同比增长26.2%。其中公司第3 季度收入约26.1 亿元、同比增长10.6%;归母净利润约6.5 亿元、同比增长18.4%。 点评: 新增产量需待新一轮订单消化,高基数影响18Q3 收入增速。公司九江基地20 万吨(原7+8 万吨池窑)生产线冷修扩建分别于5 月初和5 月底点火(冷修停产期公司库存持续去化),但产量转化成为销量尚需时间,我们预计18Q3 销量增速略低于18H1;同时受到高基数影响(17Q3 收入增速为全年最高), 收入增速略有放缓,公司18Q1~Q3 收入增速分别约34.2%、13.8%、10.6%。我们预计随着年底公司新一轮订单落地,新增产量有望逐步得到消化。 玻纤价格高低端分化,公司积极提升内部效率对冲原料成本上升影响。我们预计公司中高端领域(汽车轻量化、风电)供需良好,价格总体稳中有升; 低端产品价格受供给影响略有调整。公司通过生产线智能化改造等提升内部效率、降低能源单耗,对冲外部原料成本上升。前三季度公司毛利率约45.1%、同比-0.2pct;18Q3 毛利率约44.2%,分别同比、环比+0.6、-1.7pct。 期间费用率继续下降,盈利水平维持高位。 1) 公司前三季度期间费用率约15.3%,同比下降2.2 个百分点,其中管理+研发、财务费用率分别同比-0.8、-1.8pct,第3 季度期间费用率分别同比、环比-2.5、-0.4pct,主要受益财务费用率下行。 2) 受外汇远期合约损失影响,公司前三季度公允价值变动损益约-1975 万元, 同比-2514 万元。 3) 前三季度公司净利润率约25.1%,同比提升约0.9 个百分点,其中第3 季度净利润率约24.7%,分别同比、环比+1.6、-1.1pct,盈利水平继续维持高位。 公司作为全球玻纤龙头,中期业绩增长确定性强。 1)预计玻纤行业2018H2 新增产能有序,环保有望带动低端产能退出对冲供给新增,龙头企业份额有望持续提升。 2)后续公司有望凭借稳健的量增(我们预计2018~2020 年有效产能同比增长10%、23%、14%)、产品的高端化、海外产能占比的提升实现稳定增长: A、国内方面,公司江西12 万吨生产线已在2018 年1 季度末投产,7+8 万吨线相继在2018Q2 扩产完成。桐乡本部30 万吨智能制造基地1 期(15 万吨)已于2018 年8 月份点火。前期公司公告新增投资86 亿元用于建设15 万吨玻纤纱、18 万吨电子纱配套8 亿平米电子布产能,分别将在2019~2022 年逐步投产,其中细纱1 期6 万吨将于2019 年1 季度投产。成都25 万吨搬迁项目(扩产3 万吨)2018H2 开工建设,计划2020H1 完成整体搬迁。 B、国外方面,埃及3 条生产线20 万吨已满负荷运转,美国8 万吨生产线预计于2019 年1 季度投产,同时公司计划在印度新建10 万吨生产线,预计建设期2 年,将根据市场情况择机启动建设。 公司实际控制人中建材集团为央企改革试点单位,我们预计旗下同类资产存在合作可能。作为央企改革试点单位,公司后续激励机制、集团内部资源整合等方面动作值得期待,集团旗下玻纤、风电叶片同类资产合计国内市占率均接近50%,我们预计后续公司和中材科技两者合作有望大幅改善行业竞争格局。 维持“优于大市”评级。玻纤供需情况良好,公司库存均处于历史较低水平。近期市场担忧全球经济减速、贸易战等因素对行业产生影响,但实际影响短期比较有限,中长期公司有望凭借产品结构升级、新建产能发挥、国际化获得稳健增长。我们预计公司2018-2020 年EPS 分别约0.75、0.91、1.03 元,给予2018 年PE 16~18 倍,合理价值区间12.00~13.50 元。 风险提示。玻纤价格下滑,海外项目进度低于预期,国企改革低于预期。

事件:近日公司公布2018 年三季度报告,按照调整后口径,公司1~9 月营业收入约221.2 亿元、同比增长约15.0%,归母净利润约14.1 亿元,同比增长约111.7%;扣非归母净利润约11.6 亿元,同比增长约244.7%;EPS 约1.05 元/ 股(2017 年前三季度约0.24 元/股)。 Q3 单季度实现营收约91.6 亿元,同比增长约15.6%,单季度归母净利润约6.6 亿元,同比增长约13.2%。 点评: 量价齐升,吨毛利提升至历史较高水平。 1) 公司2018 年前三季度水泥熟料实现量价齐升的态势,销量约6975 万吨, 同比增长约3.6%,预计增速较H1 有所提升,我们测算2018 年H1 公司全口径吨收入约317 元/吨,同比提升约32 元/吨; 2) 我们测算前三季度吨成本约219 元/吨,同比提升10 元/吨,受益于价格提升幅度更大,2018 年前三季度公司吨毛利约98 元/吨,同比提升约22 元/ 吨,当前吨毛利已提升至历史较高水平。 管理费用增加拖累吨费用上升,减值损失减少,吨净利显著提升。 1) 受国家错峰生产政策影响,停工费用增加以及环保支出和维修费用增加,公司2018 年前三季度吨管理费用增加5 元/吨,吨销售和财务费用同比持平, 吨期间费用同比增加约6 元/吨至64 元/吨; 2) 2018 年1~9 月,公司资产减值损失约3149 万元,信用减值损失约2779 元,合计减值损失约5928 万元,较2017 年1~9 月的7921 万元的损失明显减少; 3) 公司前三季度扣非吨净利约17 元/吨,较2017 年前三季度的5 元/吨大幅提升;2018 年前三季度吨归母净利约32 元/吨,同比大增16 元/吨(2017 年前三季度为16 元/吨)。 重组完成,金隅集团、冀东水泥的协同效应有望进一步显现。公司与间接控股股东金隅集团分别以22 家、10 家子公司资产共同组建合资公司,组建完成后公司将拥有合资公司的控股权,成为金隅、冀东的水泥资产上市平台, 我们预计未来两者在京津冀区域的协同效应、定价权地位有望进一步提升。 给予“优于大市”评级。水泥行业受环保高压影响(尤其是北方地区)、产能弹性收缩下的企业协同或成常态;长期来看, 雄安新区成立引发对京津冀中长期水泥需求增长空间的期待,区域供需仍有改善空间;与金隅集团的水泥资产整合完成后吨费用有下降可能。我们预计公司2018-2020 年EPS 分别约1.08、1.28、1.43 元/股,给予公司2018 年PE 12~15 倍(对应PB 约1.5~1.9 倍),合理价值区间12.96~16.20 元。 风险提示。京津冀区域景气回升低于预期;煤炭价格超预期上涨。

事件:近日公司公布2018年三季报,公司1-9月营业收入约60.6亿元、同比增长约10.4%,归母净利润约9.6亿元、同比增长约16.3%,扣非归母净利润约8.7亿元、同比增长约12.7%;Q3单季度实现营收约22.9亿元,同比增长约14.9%,单季度归母净利润约3.0亿元,同比增长约5.0%。 点评: Q3销量增长不错,毛利小幅下滑。 1)2018年1季度公司前期冷修的长兴、漳州、醴陵3条生产线相继点火复产,产能逐步发挥,2018年Q3收入同比增长约14.9%,预计公司Q3玻璃销量同比增长超过10%,前三季度玻璃销量微幅增长。 2)Q3玻璃均价环比Q2有所下降,成本变动不大,Q3单箱毛利预计环比小幅下滑;2018年Q3玻璃价格高于2017年Q3,但考虑纯碱等成本上涨幅度,预计公司Q3单季度单箱毛利同比也有小幅下降。 前三季度公司毛利率约为30.2%,较2017年前三季度小幅下降2.78pct。 高盈利水平持续。 1)费用水平有所上升。马来西亚旗滨投产,海外运输费用大增,节能板块业务拓展导致职工薪酬增加,销售费用同比增长约254.7%,管理费用、财务费用变动不大,单箱期间费用预计略有提升。 2)其他收益提升公司净利率。虽然毛利有所下滑、费用(包括研发)有所上涨,但其他收益增多将公司净利率从2017年前三季度的15.0%提升至2018年的15.8%。 公司原片推进国际化、高端化,国内布局玻璃深加工、后续进展值得关注。 1)公司马来西亚基地2条600t/d优质浮法玻璃生产线建成并投入商业化运营,有望受益于东南亚玻璃的高需求及盈利景气;漳州旗滨、长兴旗滨、醴陵旗滨3条生产线技术改造升级进展顺利,在2018年1季度相继投产,原片产品结构有望持续优化;前期公告投资3.72亿元投建高性能电子玻璃生产线(65t/d),进一步布局高端玻璃原片领域。 2)公司国内工作重心向深加工业务倾斜,从外部引入优质深加工团队,前期公司公告合计拟投资约20亿元的玻璃深加工项目有序推进,其中浙江节能、广东节能、马来西亚节能玻璃深加工项目已于2018年1季度建成进入试运行阶段;郴州旗滨光伏光电基板生产线项目已完成建设。 前三季度玻璃价格表现较为平淡,关注Q4供需格局变化。前期玻璃需求表现平淡,在产产能有所增加,3季度原片价格表现较弱。地产销售、投资尚可,后期竣工节奏有望加快,Q4旺季玻璃需求有望回暖;同时Q4环保高压下玻璃产能发挥(尤其是华北)有可能受到限制,关注Q4玻璃供需格局变化。 给予“优于大市”评级。公司理顺激励机制,2016、2017年相继完成2轮限制性股票激励,授予股份合计约占总股本的7%,兼顾新老员工、原片及深加工团队,未来深加工布局值得期待。公司承诺2017~2021年在足额预留法定公积金、任意公积金以后,每年向股东现金分配股利不低于当年实现的可分配利润的50%。由于玻璃价格不及此前预期,纯碱价格依旧坚挺,我们下调公司2018-2020年EPS分别至0.44、0.51、0.61元/股,给予公司2018年PE9~11倍,合理价值区间3.96~4.84元。 风险提示。1)行业复产产能投放超预期;2)原材料成本超预期上行;3)深加工进展不达预期。

业绩增长亮眼,增幅近70%。18H1营收为103.84亿元,同比增长25.82%,归母净利润为3.94亿元,同比增长69.61%,扣非后归母净利润为3.90亿元,同比增长90.07%,公司营收的增加,主要得益于PPP项目等收入的增加;公司业绩实现大幅增长,主要因为高毛利率的PPP项目大量落地,整体毛利率提升1.35个pp至9.15%。分季度看,Q2营收同比增长16.30%,较Q1增速下降19.81个pp,Q2归母净利润同比增长57.63%,较Q1增速下降23.28个pp。 毛利率明显上升,经营现金流出较多,回款有待改善。18H1毛利率为9.15%,同比提升1.35个pp,主要得益于PPP项目的大量落地,PPP业务收入占营收比例不断提升,2016、2017、18H1比例分别为6.39%、25.18%和38.72%,18H1的PPP项目土建的毛利率为13.31%,比传统土建项目毛利率高4.71个pp。期间费用率下降0.05个pp至3.01%,其中管理费用率下降0.13个pp至2.16%,财务费用率提升0.08个pp至0.83%,我们认为随着28.67亿元定增资金到位,财务费用率将有下降的空间;净利率提升1.05个pp至3.79%。现金流方面,经营性现金流净额为-17.77亿元,较17H1净流出增加20.35亿元,收现比下降40.97个pp至40.10%,付现比提升1.95个pp至57.91%,我们认为现金流大量流出,主要因为18H1落地了较多PPP项目,但公司回款却放缓。 PPP业务能力出众,在手资金充足,保障项目顺利落地。公司PPP项目多并表,18H1母公司长期应收款为0亿元,合并报表长期应收款为138.27亿元,长期应收款的增加,多为BT/PPP项目公司并表所致,与17H1相比,增加了104.92亿元。公司在PPP领域具有较强的优势,旗下龙元明城和杭州城投员工超过350人,加上PPP区域市场团队以及PPP运营板块、PPP大数据公司等,专业从事PPP的专业人员超过500人,团队拥有8位国家发改委和国家财政部PPP双库专家,是双库专家人数最多的社会资本之一。18H1公司新签订单184.80亿元,同比增长8.79%,其中PPP项目95.57亿元,同比增长3.78%,受PPP规范影响,新签PPP订单增速有所放缓。截至18H1,公司累计承接63个PPP项目,共741.52亿元,累计投资设立PPP项目公司47家,18H1获新项目贷款批复5笔,提款金额30多亿元,累计提款70多亿元;在手货币资金46.23亿元,主要因为4月份28.67亿元增发完成,叠加充裕的银行授信额度,保障项目的顺利落地。 盈利预测与评级。我们预计公司18-19年EPS分别为0.59元和0.87元,公司在手订单充足,资金充裕保障项目落地;此外,PPP业务占比提升,业务结构改善,给予18年14-15倍市盈率,合理价值区间8.26-8.85元,维持“优于大市”评级。 风险提示。政策风险,回款风险,订单落地不及预期。

2018H1归母净利润同增24%,业绩明显提速。公司18H1营收3144.98亿元同增5.27%,归母净利润95.52亿元同增23.94%;扣非后归属净利润92.28亿元同增21.64%。我们认为净利润增速高于收入增速的原因是1)毛利率同增0.7pct,而投资类基建项目占比提升和公司收入结构优化是毛利率提升的主要原因;2)公司有效所得税率同降4.01pct 至24.21%。分业务看,公司基建收入2678.39亿元同增3.95%;勘察设计与咨询业务收入73.97亿元同增11.83%;工程设备与零部件制造业务73.09亿元同增2.07%;房地产开发收入122.05亿元同增11.84%。分区域看,国内业务收入2961.63亿元同增4.28%,占比93.69%,国际业务收入199.4亿元同增22.48%,占比6.31%,较17年占比提升0.89pct。 归属净利率有所提升,付现比增加较快使得现金流有所恶化。2018H1公司毛利率为10.38%同增0.7pct,其中基建毛利率同增0.67pct 至7.64%,勘察设计毛利率同降1.1pct 至27.26%,设备制造毛利率同增3.28pct 至23.37%,地产毛利率同降0.42pct 至27.83%。公司四项费用率为5.72%,同增0.66个pct。其中,销售费用率为0.48%,同增0.05个pct;管理费用率为3.05%,同增0.11个pct;研发费用率为1.37%,同增0.16个pct;财务费用率为0.82%,同增0.34个pct,主要原因是1)外部融资规模和成本增加开展资产证券化业务,利息支出增加;2)汇兑收益较同期减少。资产减值损失以及信用减值损失合计为21.89亿元,较17H1小幅下降1643万元。归属净利率为3.02%同增0.46pct。上半年经营性现金流净流出287.45亿,较上年同期恶化,主要是付现比大幅提升。收现比109.45%,同增9.56pct;付现比115.88%,同增14.98pct,其中土地储备支出增加是主要原因。 18H1新签订单同增13%,市政、铁路、房地产增速较快。18H1新签合同额6347.0亿元同增13%保持较快增长,其中公路新签937.8亿元同降14.5%,市政新签3441亿元同增17.5%,铁路新签889.2亿元同增10.4%,勘察设计与咨询新签130.9亿元同增8.4%,设备制造新签168.6亿元同增5.7%,房地产新签240.2亿元同增53.7%。分业务模式看,受PPP 项目规范清理和资管新规影响,基础设施投资项目新签合同同比减少40.7%。截至6月底公司未完工合同额达2.77万亿元,约2017年营收4倍,未来业绩保障性强。 公司有望成为本轮基建宽松政策的率先受益者,维持“优于大市”评级。我们认为基建政策宽松已成趋势,并且铁路投资再成基建刺激的先锋。中国中铁作为中国基建建设行业的领先者,有望成为本轮基建宽松政策的率先受益者。我们预计公司2018-2019年EPS 分别为0.79和0.89元,给予18年11-12倍市盈率,合理价值区间8.69-9.48元,维持“优于大市”评级。 风险提示。基建政策波动风险、基建政策落地不及预期。