前三季度业绩符合预期 聚光科技发布2017年1-3季度业绩预告,公司前三季度归母净利润3.0-3.8亿元,同比增长20%-50%,扣非(非经常损益主要为政府补助)后归母净利润2.6-3.4亿元,同比增长19%-54%。三季度单季度归母净利润为2.0-2.8亿元,同比增长20%-66%。增长源于:1)公司在环境监测系统及运维、咨询服务,实验室分析仪器、水利水务智能化系统等领域的大力拓展,带来收入持续增长;2)公司强化内部管理,控费取得成效。 环保趋严催生监测设备需求,VOCs成为新增长点 公司作为环境监测领域的行业龙头,环境监测系统、水利水务、实验室仪器、工业过程分析几大板块日益成熟,环保督查不合格企业整改以及非电大气治理提标都将带来新的监测设备需求。9月国务院印发的第二次污染源普查方案中增加了对VOCs的普查,9月14日环保部新出台《“十三五”挥发性有机物污染防治工作方案》,普查结果将有助于完成到2020年健全以改善环境空气质量为核心的VOCs污染防治管理体系,公司前瞻性地布局VOCs监测,收购荷兰VOCs监测公司Synspec、中标如东3.1亿VOCs大单,VOCs监测成为公司新的增长点,带来更大的业绩弹性。 从监测设备向下游治理延伸,PPP项目拓展迅速 公司完善智慧环境业务产业链,先后收购控股深圳东深电子90%股权、北京鑫佰利70%股权,涉足水利自动化、依托膜技术的水环境治理业务;收购重庆三峡环保深化布局生活污水、工业废水等污染治理领域,初步构建了“智慧环境”综合服务平台。同时公司以PPP和智慧环境为推动力,以联合体形式,2016年10月中标黄山12.54亿元政府付费PPP项目,今年8月又中标14.01亿元高青县艾李湖生态湿地及美丽乡村道路建设PPP项目,公司正在形成环境监测、工程施工、运营管理的环境综合治理体系。 定增实施在即,补充流动资金缓解财务压力 公司2017年8月29日拿到定增批文,拟以24.3元/股向李凯(王健母)、姚尧土(姚纳新父)增发不超过3,019万股,占总股本6.7%,募集资金不超过7.34亿,用于补充流动资金。定增完成后,公司在手现金将由二季度末的5.4亿元增加至14.9亿元,资产负债率由目前的43.6%降为38.4%,明显改善资本结构,定增落地后,公司外延扩张、PPP项目拓展有望提速。 小幅上调盈利预测,维持“买入”评级 公司作为环境监测龙头,将充分受益于环保趋严带来的新增设备需求,环境治理PPP项目稳步推进,定增为项目扩张提供有力的资金支撑,外延步伐有望加速,业绩增长有望加速,小幅上调盈利预测,预计2017-2019年的EPS 分别为1.24/1.56/1.90元/股(未考虑定增摊薄)(调整前:1.19/1.55/1.57元/股)。维持30-35倍2017年目标PE,小幅上调目标价至37.24-43.45元(调整前:35.70-41.65元),维持“买入”评级。 风险提示:外延扩张不及预期, PPP 项目拓展不及预期。

前三季度业绩符合预期 雪浪环境发布2017年1-3季度业绩预告,公司前三季度归母净利润4,253-5,266万元,同比增长5%-30%,扣非后归母净利润4,117-5,130万元,同比增长17%-46%。三季度单季度归母净利润为810-1,002万元,同比增长5%-30%,预计利润增长主要源于烟气净化系统销售收入增加,因公司订单快速增长,执行订单增多贡献收入增加所致。 烟气治理设备订单充足,促进收入快速增长 公司是垃圾焚烧发电和钢铁冶金领域烟气净化与灰渣处理的龙头企业,2016年签订烟气净化系统设备和灰渣处理设备订单8.7亿元,目前公司在手订单充足,根据公司公告,截至2017年3月8日,在手订单达10.8亿元,约是2016年烟气净化和灰渣处理设备收入的2倍。公司2017年订单快速增长,已公告(1亿元以上公告)深能环保2.2亿元和东兴环保1.4亿元两个大单,我们预计全年新签订单有望达到15亿元,充足订单将促进公司烟气净化系统销售收入快速增长。中长期看,十三五期间我国垃圾焚烧处理能力目标从23.5万吨/日增长至59.1万吨/日,对应CAGR20%,有望带动公司设备收入快速增长。 长三角危废潜在龙头,未来持续并购可期 市场现有危废处理能力远不能满足需求,危废业务将作为长期增长驱动力,坚定推进长三角业务布局。目前上海长盈项目20%股权投资已经完成,一期2.5万吨/年项目开建,预计18年年内建成,公司拥有剩余股权优先收购权;宜兴凌霞项目(原规模8900吨/年,2期项目3万吨/年)正处于商洽阶段;汇丰天佑项目(2万吨/年)正处于落地实拖阶段,无锡工废惠山项目正在推进,同时公司实际控制人设立的产业基金中还有三个危废项目,其中江苏爱科(1.5万吨/年)已建设完成。预计公司将持续并购危废项目,长期目标达到20万吨/年处理能力,危废业绩将在2018-2020年集中释放。 下调盈利预测,维持“增持”评级 公司定增4月26日已获得证监会审核通过,规模3亿元,大股东认购比例37.5%,定增价29.60元/股,预计定增实施后将增强公司资金实力,加快危废扩张步伐。考虑到年初至今公司危废业务扩张速度不及预期,下调盈利预测,预计2017/2018/2019年EPS分别为0.70/1.30/1.90元/股(调整前:0.87/1.41/2.01元/股)。参考可比公司18年26x平均PE估值,采用分部估值法估值,预计2018年烟气与灰渣设备贡献归母净利润0.94亿元,给予24-26x2018目标PE,危废贡献归母净利润0.62亿元,给予28-30x2018目标PE,调整目标价至33.26-35.86(对应26-28x2018目标P/E),维持“增持”评级。 风险提示:危废拓展速度不及预期。

收购曹妃甸危废综合处理基地,深度布局京津冀危废市场 2017年9月25日晚间公告,公司拟以自有资金1.3亿元收购南京万德斯和河北立辰持有的万德斯(唐山曹妃甸)环保科技有限公司80%股权。目标公司目前正在筹建唐山市曹妃甸危险废物和一般固体废物处置中心项目,并已获得环评批复。标的项目万德斯位于河北唐山曹妃甸,建成后将是“三位一体”综合性危废处理基地,建设内容为年处理危险废物5.8万吨/年,包括焚烧约2万吨/年、填埋1.9万吨/年、物化3,705吨/年、固化8,452吨/年和其他类处理7,323吨/年,涵盖危废种类超40大类,根据公告,项目预计2018年底建成。 协同效应凸显,奠定京津冀扩张基础 京津冀地区危废处理处置具有较大的刚性需求,本次项目的顺利收购将与衡水睿韬约9万吨/年危废处理项目协同配合,产能总量约15万吨/年,形成有效的市场辐射圈,增强综合竞争能力。本次标的项目获得约2万吨填埋环评批复,为京津冀地区发展奠定坚实基础。面对京津冀的庞大产废量,利用资质全、产业链完整、有效联动布局等优势,为公司今后在京津冀的发展奠定更为坚实的基础。 外延并购谨慎而稳健,项目落地值得期待 公司采取外延并购策略实行产能、区域同步扩张。公司先后收购江联环保、如东大恒、南通惠天然等多个项目,此次并购拿下京津冀地区项目,意义显著,外延并购谨慎而稳健,有助于公司培育、储备与其主营业务相关的优质项目与技术资源,为公司未来的产业并购整合提供支撑。同时,公司设立产业并购基金保障外延并购的战略实施,加速并购危废标的,未来更多的项目落地将值得期待,公司预计到2020年可实现危废处理资质350万吨/年。 维持盈利预测,维持“买入”评级 我们维持对公司2017-19年的EPS预测为0.53/0.69/0.90元/股,当前股价对应17-19年PE为30/23/18倍,考虑到当前危废行业步上升期,公司作为危废龙头将充分受益;同时,公司外延扩张步伐坚定,有望获取更多优质项目,未来业绩弹性增大。参考行业可比公司2018年30x的平均PE,,公司作为行业龙头,享受一定估值溢价,给予公司2018年30-35倍PE,维持目标价至20.7-24.2元,维持买入评级。 风险提示:危废项目进度不及预期,金属价格波动。

中标雄安核心区环卫,几乎包揽安新县固废。 公司公司公告成为“安新县城乡环卫一体化项目”的中标单位,服务周期3年,总金额合计9,683万元(3,228万元/年)。安新县包括9镇3乡,其中大王镇是雄安新区的核心区块(地位相当于北京城的中心,此次环卫中标)。此前公司已中标新县生活垃圾处理项目、新县环卫一体化委托运营项目和安新县白洋淀景区环卫市场化运营。此次中标意味着安新县除了圈头乡以外的环卫运营都将由桑德负责,彰显公司在环卫一体化领域的竞争实力;在北上深三个超一线城市环卫市场几乎都被垄断的情况下,中标雄安中心城区固废业务,巩固公司在雄安新区的区域竞争优势,示范效应显著。 环卫平台大布局,三网融合,五位一体。 环卫业务仅仅是开端,在成熟固废市场导流意义显著,对上游可以通过环卫服务促进设备销售,对下游可以加强收运提高垃圾处理的产能利用率。公司作为行业龙头,已完成从上游设备到中游收运到下游处置的固废纵向产业链一体化布局。同时,公司积极实施“环卫云”战略,三网融合(环卫+再生资源+垃圾分类)为核心,衍生出五位一体业务——社区服务+生活垃圾分类+环卫作业+再生资源回收+供应链物流服务。 龙头崛起,长期有望成为中国环卫市场巨头。 根据公司公告,2016年新签环卫年化服务合同额大幅增长,从2015年的2.9亿元增长到2016年的11.1亿元,2016年底在手环卫项目达149个,未来有望借助清华系股东资源和资本优势,在跑马圈地中脱颖而出,公司提出目标2020年环卫项目超600个。远期来看,中国环卫市场近2000亿的空间(根据E20研究院测算数据),龙头如果可以做到10%的市场份额(美国固废龙头WM市占率22%),对应200亿的收入20亿利润,按照发达国家20x的P/E估值,就有近400亿的市值空间。 订单充足,维持盈利预测,维持“买入”评级。 公司2016年新签订单181亿元,同比增长280%,根据公告统计,公司2017年至今已经中标/签订12个PPP项目,总计42.6亿元,在手PPP订单(含框架协议)超200亿,订单充足,环卫业务快速扩张。公司增发完成后,有效缓解资金压力,签约项目有望稳步推进,将步入新一轮快速成长期。我们维持公司2017~2019年EPS预测为1.38/1.78/2.22元(采用全面摊薄EPS)。目前股价对应2017-2019年PE为25/19/15倍,参考可比公司2017年31x的平均PE,维持启迪桑德2017年30-33倍目标P/E,对应目标价41.4-45.5元,维持“买入”评级。 风险提示:固废项目进度不达预期,环卫业务拓展未及预期。

大气治理龙头,技术为纲 公司2001年成立,从脱硫EPC项目起家,2008年签署第一个火电烟气治理BOT项目,2014年7月,公司研发出单塔一体化脱硫除尘深度净化技术,从而抓住2015年电厂超净排放市场机遇,2011-2016年营业收入复合增速达50%,实现远超同行的收入增速。京津冀非电大气治理提标需求今年已启动,我们预计未来提标可能扩散到全国,有望为清新注入新一轮成长动力,助力公司估值提升。 电力市场:结构在改变,2018不悲观 不同于市场对电力超净排放市场空间的悲观预期,我们认为电力改造需求在2017-18年依旧维持较高水平,市场结构向小机组和自备电厂转化,2016-18年改造需求每年在300-400亿元,2019年后传统电力需求将不可避免地出现断崖式下滑。公司层面,技术先导,在新投运脱硫装机领域的市占率由2012年的2.2%提升至2016年的7.8%,运营项目脱硫脱硝为主,承接项目能力强,盈利水平高。同时公司订单结构向小机组改造、运营延伸,积极拓展海外市场,有效对冲传统电力市场大机组改造需求下滑。 非电市场:提标趋势明显,超千亿市场刚启动 政策之下,非电行业提标趋势明显,京津冀非电大气治理需求率先启动,假设全国提标,我们测算6个非电行业治理需求已达1554亿元(超过测算的电力行业超净排放市场空间1200亿元),主要分布在2018-2020年。非电领域订单小、下游分散,需要个性化的工艺集成以及参数调试,对参与者的技术能力和管理水平要求高。公司注重非电技术储备,2017年非电工业过程订单已取得突破,凭借“技术+格局”,先发优势明显。 缔造工业环保“大格局” 公司是大气治理领域技术创新的引领者,积极从电力行业向非电行业拓展;未来将聚焦环境治理主业,向上下游延伸,节能业务提前布局,目前已获取两个运营项目;依靠赤峰博元开展资源回收利用;环保高端装备制造领域两个装备生产基地已经建立。公司长期目标是发展成为综合型的环保节能企业,纵向和横向产业链不断延伸,彰显公司“大格局”,最终有望成长为优质工业环保标的。 估值修复+业绩向好,首次覆盖目标价28.8-32.6元 历史复盘显示,治理标准提标是公司估值走强的主要驱动力,公司当前股价对应2017~2019年PE为23/18/15倍,公司2016年大约50%收入来自华北地区,是2+26城市大气排放标准提标的主要受益者,非电市场启动预期升温有望带动估值提升。参考行业内可比公司估值以及我们预计的公司17-19年的净利润CAGR(29%),给予清新环境2017年30-34倍目标PE,对应目标价28.8-32.6元。 风险提示:脱硫脱硝补贴电价下调,非电大气治理EPC订单增长低于预期,电力超净排放EPC订单下滑超预期。

稀缺标的,价值之选。 长江电力是全球最大的水电公司,总装机容量4,549.5万千瓦,占中国水电装机的13.7%;2020年后乌东德和白鹤滩的投产和注入,将带动公司装机规模将再上一个台阶。二级市场的投资者应当如何看待长江电力的股票,是全球稀缺的水电资产?是持续经营的现金牛?还是永续债券?本文从三个维度探索长江电力内含价值:资产(重置成本法)、现金(DCF 估值法)和股息(股息收益率法和DDM 估值法),我们认为长江电力属于高分红低估值的典范,长江电力股价在不考虑白鹤滩/乌东德资产注入的情况下目标价应该是18.9-19.5元,对应当前股价至少还有24%的上涨空间,是长期投资的价值之选。 维度一:得天独厚的水电资产。 相比其他电源,水电具有清洁环保、安全稳定、价格低廉三大得天独厚的优势,而长江电力拥有中国前三大水电站三峡、向家坝、溪洛渡以及葛洲坝,均为国内稀缺水电资源。我们根据水电站造价(不考虑开发权价值),测算出长江电力水电资产重置成本为4,565亿元,加上约262亿金融资产,其重置成本在4,827亿元,对应每股内含价值18.9元,高于目前股价24%。 维度二:持续经营的现金牛。 水电站的盈利模式很简单:水流-电流-现金流。收入端:利用小时波动取决于来水,靠天吃饭难以预测,但长期来看基本趋于稳定。费用端:息税前利润率长期稳定在50%-60%且成本端60%左右来自折旧摊销,公司自由现金流(FCFF)稳定充沛。基于此,我们采用DCF 算出:长江电力的权益价值为5,181亿元,对应每股权益价值为23.6元,高于目前股价55%。 维度三:永续债券长江电力将未来十年分红政策承诺写入公司章程,2016至2020年每股分红不低于0.65元,2021至2025年分红比例不低于70%。据此我们通过DDM 法估值得出结论:总股息折现后合计3,101亿元,对应每股内在价值为14.1元,是股价的确定性支撑,且股息率超越十年国债收益率。 首次覆盖给予“买入”评级,目标价18.9-19.5元。 受来水偏枯影响,2017年公司发电量可能出现1%左右下滑;不考虑电价上调,假设增值税政策维持不变,净利润与2016年基本持平。预测公司2017~2019年EPS 为0.95/0.96/0.89元。当前股价对应2017~2019年PE为16.0/15.9/17.1倍。综合三种绝对估值结果,给出综合目标价18.9元(三种估值结果平均值);参考水电可比公司2017年平均19.5倍PE,公司作为水电龙头,享有一定估值溢价,给予2017年20.0-20.5倍PE,根据PE相对估值法,给出目标价19.0-19.5元。估值下限采用绝对估值法的18.9元,上限为2017年PE 估值上限,综合得出2017年目标价18.9-19.5元。 风险提示:战争风险,来水量低于预期,政策风险,经济风险,自然风险。

事件。 联合体(中国中车为牵头单位,联合体成员为博世科、中铁一局市政环保公司)预中标澄江县农村生活污水处理及人居环境提升工程,项目总投资额22.1亿元,建设内容有路居镇污水收集管网完善工程、全县污水处理信息化监控中心建设工程、村民小组污水处理及人居环境提升工程、全县城乡供水一体化,运行模式为BOT+ROT+TOT,建设期2年,运营期23年。 首次在广西省外以联合体形式中标PPP大单。 博世科今年二季度以来相继以联合体形式中标9.2亿元南宁市城市内河黑臭水体治理工程PPP项目,预中标总额26.3亿元的心圩江环境综合整治PPP项目,但此类大型项目集中在广西。澄江县项目是公司首次以联合体形式预中标省外大单,证明公司的水治理技术在省外的认可度提升,同时,云南省也是博世科的业务重点覆盖省份之一,2016年4月公司曾中标过玉溪市澄江县城镇供排水及垃圾收集处置PPP项目,投资总额4亿元。 与央企组成联合体,进军大金额PPP项目。 通过联合体形式不仅可以参与大项目竞标,同时可以实现项目公司负债出表;并且公司实际获取的订单金额往往大于其在PPP项目公司中的出资比例,可以实现小资金撬动大项目;与央企合资成立SPV公司,也有利于降低项目公司融资成本,提高运营期收益。今年以来,公司已通过联合体形式获取三单PPP项目(考虑中标、预中标),涉及总投资金额累计达57.6亿元,未来有望继续通过联合体形式参与大金额PPP项目竞标,有效弥补公司在大体量PPP项目竞争中资产负债表规模较小的劣势。 多渠道解决资金问题,保障项目按时落地。 1)仅考虑2017年到目前为止博世科新签的PPP项目,我们估计新增SPV注册资本金需求约为6.72亿元;2)假设工程营运资本占收入的20%,我们预测2017年营业收入增长86%至15.4亿元,则新增营运资本需求为1.4亿元,合计资金需求约为8.1亿元。公司多渠道解决资金问题:1)账面现金:2017年一季度末为5亿元,占总资产20%;2)表内加杠杆:假设资产负债率升到65%(2014-2015年资产负债率平均水平),则有4亿元表内负债空间,公司已拿到4亿元公司债核准批文,大股东提供1.6亿元无息借款额度。3)未来还可通过ABS、可转债,定增等方式融资。 订单超预期,维持“买入”评级。 我们统计公司年初至今新签PPP项目(含中标、预中标)总投资额已达67亿元,考虑到合同能否最终签订以及博世科能获得的合同项目比例具有不确定性,暂时不上调盈利预测,预计公司2017~2019年EPS为0.43/0.84/1.12元,增速142%/98%/33%,目前股价对应2017~2019年PE为38/19/14,维持目标价18.5-20.2元(对应2018年22-24倍目标PE),维持“买入”评级。

事件。 理工环科发布2017半年报,公司营业总收入3.3亿元,同比增加66.5%,归母净利润1.04亿元,同比增加293.9%,扣非净利润1.03亿元,同比增长316.6%,中报业绩与快报完全一致,剔除湖南碧蓝并表影响(2016年11月开始并表,1H2017净利润1836万元),归母净利润内生增速224%,因子公司江西博微和北京尚洋业绩大幅增长。 同时公司预计2017年前三季度归母净利润1.51-1.97亿元,同比增长125%-175%。 毛利率提升,费用率下降,净利率显著提升。 1)收入快速增长:扣除湖南碧蓝并表影响(1H2017收入6404万元),内生增速34%,因电力造价软件业务快速增长,同比增速114%,但输电及控制设备收入下滑16%; 2)毛利率提升10个百分点至70.3%:因高毛利率电力造价软件业务(毛利率98.8%)收入占比提升至51%(去年同期39%),环境保护监测毛利率提升17个百分点至35%,输电及控制设备毛利率基本稳定在40%,新增土壤修复毛利率46%;3)期间费用率下降15个百分点:因销售费用率、管理费用率分别下降5和11个百分点; 4)净利率同比提升18.4个百分点至32%,是2011年以来历史同期最高水平。 江西博微增长超预期,电力监测业务仍低迷。 1)江西博微:1H2017收入同比增长84%至1.7亿元,因《电力工程计价依据营业值税估价表》于2017年1月1日发文执行,博微新技术随后快速推动各省软件升级换代工作,核心造价产品销量大幅增长,净利润同比增长98%至1亿元,我们预计江西博微全年净利润2-3亿元。2)传统主业:上半年电力在线监测业务收入下滑10%,毛利率下降3.8个百分点,因行业不景气,但公司推动电力监测存量业务重启,下半年有望看到转机。 北京尚洋毛利率显著提升,湖南碧蓝收入快速增长。 1)北京尚洋:公司以前在环境监测方向主要是卖设备实现收益,而从台州“五水共治”交接断面水质自动监测数据采购项目开始,实现了向数据服务模式的转变,该模式提高了业务的毛利率,上半年收入增长24%至6483万元,盈利水平显著提升,实现净利润1094万元(去年同期亏损501万元),预计全年大概率完成业绩承诺6000万元;2)湖南碧蓝:2017年上半年新增2个土壤治理项目,1个水处理项目,5个项目顺利完工,3个项目平稳推进,收入快速增长70%至6404万元,实现净利润1836万元,我们预计2017年湖南碧蓝大概率业绩超出承诺利润(0.42亿元)。 ROE 显著提升,维持盈利预测,维持增持评级。 截至2017年6月底,公司资产负债率仅为9%,财务费用常年为负,同时积极回馈股东,14-16年平均现金分红比例达到67%,17年上半年ROE 显著提升至3.50%(16年同期ROE 为0.92%),因净利率与资产周转率提升。上半年收购标的业绩显著提升,电力监测主业下半年有望好转,维持盈利预测,预计公司2017-2019EPS 为0.78/1.04/1.32元,目前股价对应2017-2019PE 为30/22/17倍。维持目标价24.04-25.35元(对应2017年目标PE31-33倍)。 风险提示:北京尚洋、电力监测业绩不及预期。

定增完成,借环卫入口,迎来新一轮快速成长期。 启迪桑德定增完成,优化股东结构,缓解资金压力,未来凭借环卫入口及固废产业一体化的优势,环卫业务有望高速发展,并带动上游设备销售及下游资源回收及固废处理业务快速发展,公司净利润有望重返近30%的高增速。历史行情复盘显示,业绩增速提速预期加强是推动公司股价走强的主因,目前定增资金最终到位,股价抑制因素消除,并将增强未来几年业绩增速提速的确定性,目前公司估值仍处于历史低位,建议投资者积极买入。 上市15年,固废龙头,全产业链布局优势突出。 公司2011年已实现涵盖上游环保设备安装及技术咨询,中游环保工程施工,及下游固废水务投资运营业务的全产业链布局;2013年起大力布局城乡环卫一体化、再生资源循环利用两大新兴业务板块,新兴业务板块近3年营业收入呈现快速增长态势,2016年再生资源和环卫业务的收入占比已分别达到21%和11%。随着系统解决环境治理方案要求的提高,凭借产业链一体化及五大业务板块协同效应,公司有望成长为环保综合型平台企业。 定增落地,未来两年业绩增速有望重返30%左右。 定增向大股东及员工定向增发,有利于绑定员工利益,并进一步挖掘启迪控股的深厚资源。按照一季度末有息负债61.9亿元和7%的融资成本考虑,预计2017年可以节约财务费用1.62亿元。定增募投项目主要包括环卫服务、环卫设备、固废领域,缓解项目资金压力。预计由于员工利益绑定,财务费用节约,项目逐步投产,未来两年业绩增速重回近30%。 借环卫入口,长期助力公司实现二次腾飞。 环卫行业在成熟固废领域导流意义显著,对上游设备企业通过环卫服务促进设备销售,对下游固废处置企业可以打包环卫处置一体化项目快速提升业绩,环卫的入口价值被严重低估。公司为行业龙头,已经完成环卫纵向产业链布局,先发优势明显,2016年取得76个环卫清运项目合约,2016年底在手环卫项目达149个,未来有望借助清华系股东资源和资本优势,在跑马圈地中脱颖而出。同时,公司积极实施“环卫云”战略,把环卫作为互联网的入口和地面O2O的平台,连接再生资源、物流、广告等业务,有望实现跨界经营,长期空间广阔。 订单高增长,维持“买入”评级。 公司2016年新签订单181亿元,同比增长280%,2017年至今已经中标/签订10个PPP项目总计39.2亿元,新增框架协议112.5亿元。增发完成后,调整公司2017~2019年EPS至1.38/1.78/2.22元(采用全面摊薄EPS)。目前股价对应2017-2019年PE为25/19/15倍。定增完成,公司将步入新一轮快速成长期,但目前估值仍处于历史低位,参考可比公司2017年33x的平均PE,给予桑德2017年30-33倍估值,微调目标价至41.4-45.5元,维持“买入”评级。

1H17业绩稳步增长 上半年净利润5.3亿元,同比增速98%,符合业绩预告(同比增速85%-105%);扣非净利润3.2亿,同比增速20%,非经常性损益主要来自1)处置盈德气体股权(1.9亿)及2)收购北京良业导致公允价值重估增值(0.5亿)。 环保业务毛利率基本稳定 公司上半年综合毛利率同比上升1.7个百分点至27.2%,主要是公司新并表高毛利良业环境所致,市政工程和水环境解决方案毛利均有微降。土建工程业务利润率继续降低:久安上半年贡献利润1.4亿,净利率7%(2016全年净利率9%)。新增照明节能业务,并表良业环境贡献利润0.4亿。订单充沛保增长上半年新增工程类订单112亿(1H16新增订单27亿,2016全年新增订单140亿),期末在手订单102亿;新增运营类订单147亿(1H16新增订单66亿,2016全年新增订单196亿),期末未确认263亿。订单充沛保增长:全年目标超400亿(PPP口径),上半年已完成200亿(2016年195亿),看好下半年PPP加速落地。 资金回笼能力卓越 应收账款较年初略降6%至40亿元,经营性现金流出净额7亿元(去年同期流出9.6亿元)提升显著,均显示了公司卓越的资金管理能力。投资现金流出44亿(去年流出17亿),主要系收购良业环境和定州危废,同时并表运营类项目投资增加(特许经营权129亿,较年初增加30%)。公司负债率较年初下滑0.5个百分点至48%。其他应收款增加53%至8.7亿元(主要系投标保证金),新项目储备丰富,下半年新项目确认可期。 看好公司发展,维持“买入”评级 公司MBR+DF膜构筑技术壁垒,订单充足,积极并购完善产业布局,外延+内生看好公司后续发展。维持盈利预测,预计2017~2019年EPS0.78/1.08/1.30元/股,当前股价对应2017~2019年PE为22/16/14倍。维持目标价23-25元(对应2017年30-32倍目标PE),维持“买入”评级。 风险提示:对政府财政依赖较大、应收账款回收、订单进度低于预期等。

环卫设备龙头,环卫服务黑马。 龙马环卫是中国专业化环卫装备龙头,技术实力雄厚,借力设备优势拓展下游环卫服务。上游设备:根据中国汽车技术研究中心数据,公司2016年在环卫装备领域市占率达7.4%(垃圾车/扫地车市场份额约20%),位居行业第二;随着订单更多向龙头集中,公司市占率有望进一步提高。下游服务:公司确立了“环卫装备制造+环卫服务产业”协同发展战略,依托装备优势切入下游运营,我们预测运营服务收入/毛利润占比分别将从2016年的13%/11%提升至2019 的30%/25%。 上游环卫设备:人口红利减弱,机械化率提升大势所趋。 根据《中国城乡建设统计年鉴》数据,我国机械化清扫率从2007 年26.5%增长到2015 年55.5%,增速迅猛。同时与西方发达国家相比,我国机械化清扫率仍较低,有较大发展空间。在1)人口结构老龄化/人力成本飙升;2)城市化水平提升,道路清扫面积增长,3)支持政策推动机械化等条件下,我们预计环卫设备“十三五”复合增速为5.1%。随着市场竞争加剧,龙头企业技术、渠道和资金等优势凸显,市场份额将更加集中。 下游环卫运营:市场化提速,环卫导流意义显著。 根据环卫科技网数据,2015 年我国环卫市场化程度仅为20%左右,对比美国65%的市场化率,目前中国环卫服务空间较大。随着政府加快职能转变,各地相继出台细则推进环卫市场化,我们预计2019 年环卫运营市场规模有望超过1500 亿。 环卫行业在成熟固废领域导流意义显著,对上游设备企业可以通过环卫服务促进设备销售,对下游固废处置企业可以打包环卫处置一体化项目快速提升业绩,公司作为上游环卫设备龙头切入环卫运营渠道优势显著。2016 年以来公司环卫服务订单持续放量,截至2017 年6 月底,公司在手项目年服务金额达6.1 亿元,随着项目经验的积累和市场持续开拓,公司订单有望维持快速增长。 “设备+服务”双轮驱动业绩增长,首次覆盖给予“买入”评级。 公司是环卫设备领域龙头,环卫服务业务快速增长,“设备+运营”双轮驱动业绩稳定提升。我们预测公司2017-2019 EPS 为1.00/1.28/1.60,目前股价对应2017-2019 年PE 为30/24/19 倍。我们预计2017 年环卫服务净利润4334 万元,环卫装备2.3 亿元,参考环卫设备业务可比公司2017 年36x 的PE 平均值和环卫服务业务可比公司2017 年27x 的PE 平均值,利用分部估值法,给予环卫设备业务36-38 倍PE,环卫服务业务28-30 倍PE,预计2017 年公司市值为95-101 亿元,对应目标价34.89-36.90 元,对应35-37 倍整体目标PE,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:项目推进不达预期风险。

董事长拟向公司提供无息借款 公司与董事长王双飞签订《借款协议》,公司拟向王双飞先生(公司董事长,持股比例21%)借款不超过1.6亿元,用于补充流动资金。借款为无息借款,借款额度有效期三年,自股东大会批准之日起,在借款总额度范围内,每次单笔借款期限不超过12个月,该借款额度在有效期内可循环使用。该事项将于8月23日由股东大会审议,审议通过后生效。 有利于提高融资效率、降低融资成本 该笔借款灵活性高,博世科可根据公司实际资金需求情况分批借款,每笔借款不超过12个月,1.6亿元额度在有效期内可循环使用,借款为无息借款,且无需担保,借款期满一次性偿还本金即可,要求资金用途只能为补充公司流动资金、归还银行贷款、项目投资建设等于日常经营相关事项。大股东提供无息借款额度,有利于提高公司融资效率,降低公司融资成本和融资风险。 公司订单、收入高增长,营运资金需求增加 根据公告,2016年新签订单20.6亿元,同比增长70%,其中12亿元为PPP项目,2016年签订的PPP项目目前已全部进入建设期,截至2017年7月18日,公司目前已签约未履行完毕合同(不考虑框架协议)金额为39亿元,预计70%以上是PPP项目,随后公司又以联合体形式公告中标26亿元南宁市心圩江环境综合整治工程PPP项目。2016年公司收入8.3亿元,同比增长64%,随着2017年订单快速增长,以及更多项目进入建设期,公司的营运资金需求增加。 多渠道解决资金问题,保障项目按时落地 假设2017年新开工PPP项目总投资额30亿元,公司出资占项目总投资15%,则PPP项目公司注册资本新增资金需求4.5亿元,假设工程营运资本占收入的20%,我们预测2017年营业收入增长86%至15.4亿元,则新增营运资本需求为1.4亿元,合计资金需求约为5.9亿元。公司多渠道解决资金问题:1)账面现金:2017年一季度末为5亿元,占总资产20%;2)表内加杠杆:假设资产负债率升到65%(2014-2015年资产负债率平均水平),则有4亿元举债空间,公司已拿到4亿元公司债核准批文,此次从大股东处增加1.6亿借款额度。未来还可通过ABS、可转债等方式融资。 高成长确定性高,维持“买入”评级 维持盈利预测,预计公司2017~2019年EPS为0.43/0.84/1.12元,增速142%/98%/33%。目前股价对应2017~2019年PE为37/19/14倍,维持目标价18.5-20.2元(对应22-24倍2018年目标PE),维持“买入”评级。 风险提示:项目进度低于预期,毛利率进一步下滑。

立足垃圾焚烧,打造城市服务综合运营商。 公司2014年5月借壳中国科健上市。上市前主要从事生活垃圾焚烧发电投资运营和垃圾焚烧设备生产销售,上市后公司立足垃圾焚烧,内生外延向全产业链布局。目前公司已中标固原市循环经济产业园及环卫一体化项目和通州湾静脉产业园项目,未来打包环卫和固废项目一体化处置项目招标将是行业趋势,公司有望凭借产业链一体化优势在市场开拓中占据优势。 垃圾焚烧在手项目充裕,保障收入稳健增长。 根据“十三五”规划,到2020年底,全国城镇生活垃圾焚烧处理设施将达59.1万吨/日,对应2015-2020年CAGR 达20%,主要受垃圾焚烧无害化处理率提升以及垃圾清运量增长驱动。公司目前投运的垃圾焚烧项目处理能力为6400吨/日,在手项目对应垃圾焚烧处理能力11600吨/日,计划2019年底前全部投运。公司自主生产机械炉排焚烧炉主要用于内销,垃圾发电厂的快速投产将拉动公司垃圾焚烧设备销售,公司目前也在加大外销力度,7月已公告中标杨凌炉排炉采购项目,未来外销比例将提升。 内生外延布局垃圾处理全产业链,协同效应显现。 上市后公司凭借丰富的政府客户资源、垃圾焚烧业务的技术和运营经验以及融资能力,向固废处理产业链上的环卫、填埋气、餐厨垃圾和污泥治理等领域延伸,比如:公司在江苏海安建有垃圾焚烧厂,后来又于2016年获得海安餐厨垃圾处理项目,于2017年获得海安环卫项目,客户协同效应显现。2016年9月,中国天楹参与设立的中节能华禹绿色产业并购基金收购了西班牙Urbaser 公司100%股权,Urbaser 目前是西班牙最大的垃圾回收与处理公司,全球排名第六,有利于公司业务向上游分类、收运延伸,同时,Urbaser 业务遍布欧美十多个国家,将助推公司海外扩张。 员工持股提升凝聚力,增发落地项目顺利推进。 2016年4月公告第一期员工持股计划,对象包括董监高在内的148名骨干员工,总规模1456万股,占总股本约1%,成本价6.84元/股。2016年12月,员工持股计划与控股股东乾创投资完成公司12.25%股份的要约收购,成本价6.84元/股,彰显大股东和员工对企业未来发展的信心,同时大股东承诺在今年12月2日前不减持。2017年7月公司定增落地,以6.6元/股的价格增发1.1亿股募集资金7.3亿元,募集资金用于延吉垃圾焚烧发电项目和环保工程技改及扩产项目等项目建设及偿还贷款。 首次覆盖给予“增持”评级。 我们预计公司2017~2019年归母净利润为3.04/4.22/5.94亿元,对应EPS 为0.23/0.31/0.44元。公司目前股价6.45元,低于大股东收购价、员工持股价及定增价,有一定安全边际。参考可比公司2017年28x 的PE 中位值,考虑公司固废产业链一体化优势明显,应享受一定的估值溢价,给予公司2017年32-34倍目标PE,对应目标价7.20-7.65元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:项目进度不达预期,毛利率进一步下滑。

战略清晰,外延并购筑构大环保平台 公司2014年创业板上市,上市之后由一家设备制造商通过外延并购战略转型环保领域,践行国际化、多元化战略,资本扩张加速,上市以来已完成四次海外并购,深度布局污泥、污水处置、油田环保、资源再生领域,技术、订单、市场齐收获,“订单+并表”带来业绩高增长,2014-2016年营收、净利润复合增长率达64%、96%。我们认为公司目前具有“资产优良+布局优+技术强+拿单强+激励足”的特点,2016-2019年净利润复合增速有望达到71%,海外并购实现业务拓展,最终有望成长为优质的大环保平台,投资价值凸显。 前瞻布局,细分蓝海市场确立优势 1)“泥水”双行,业务布局迎来斩获期,污泥、污水处置行业以量增为驱,公司凭借技术优势迅速打开市场,增强拿单能力,叠加“泥水”处理的蓝海市场属性,高增长可期。2)油田环保:量大、封闭、利润高,将成业绩重要增长极。公司有望从设备销售切入运营环节,占领前端处置量,公司16年油田环保订单4亿,拿单能力和盈利能力已有证明。3)资源再生蓄势待发,借助收购打开拿单通道。大股东收购欧绿保旗下资产,优质资产资源整合,打开资源再生领域拿单通道,已签订营口43亿和德阳81亿资源循环利用框架协议。4)环境监测与生态治理成新重点,尚处于开拓期。 逻辑重塑,多维度解析公司高成长基因 1)资产优良,布局领域处于行业成长初期。海外收购获取资产优良,并购目的是技术+市场(项目),布局领域处于行业成长初期,市场格局未定。2)研发+并购引进,技术端更新能力强。坚持高研发投入;海外并购实现技术引进,后续在于消化吸收。3)订单开启,PPP项目承接空间大,业绩端增长周期长。公司在手订单充足,重大合同持续落地,中标7.8亿乡镇污水PPP项目,展现PPP项目承接能力。4)股权激励频出,内部驱动力足。公司15-17年连续3年推出股权激励计划,对应17-18业绩承诺3.1亿、4.8亿,坚定业绩增长信心。 “订单+并表”保障业绩增长,首次覆盖给予买入评级 截至2016年底,公司在手订单10.74亿元,考虑收购圣骑士和AS公司带来的“技术+订单”以及后续潜在并表影响,有力保障未来业绩增长。预计公司2017~2019年EPS为0.70/1.11/1.47元,目前股价对应2017-2019年PE为22/14/11倍,公司的业绩高成长将逐步消化估值压力,参考可比公司2017年28倍的平均PE,给予天翔环境2017年27-29倍PE估值,对应目标价为18.9-20.3元,给予“买入”评级。 风险提示:项目进度低于预期,收购资产整合不及预期。

设立同方苏州环境,深化环保业务布局 7月22日,公司发布公告:以自有资金出资5000万元使用同方商号成立全资子公司同方苏州环境(暂定名)。设立全资子公司使用的商号来自同方股份,主营信息技术与技能环保,控股股东为清华控股,涉及关联交易,新设子公司将从“同方”的品牌形象中受益。新设子公司营业范围涉及环境咨询、水环境治理、固体废物处理与处置、土壤修复、环境监测与检测等,将进一步深化公司环保业务布局,满足公司发展环保业务的战略需求。 持续转型,化身清华系环保产业平台 公司初始主营业务为电子元器件和液晶电视产品生产,之后出现经营困难,寻找资产重组机会。于2013年实现实际控制人的变更,华融泰成为实际控制人,自此开始清理公司传统业务,寻找转型突破,并于2015年获得清控人居环境研究院70%股权,正式化身清华系环保产业平台。之后于2015年9月收购北京中环世纪,借收购持续转型,积极布局海绵城市建设及其他相关环境产业,形成“融资+规划+设计+建设+运营”的完整产业链。公司有望依托清控系成为海绵城市建设领域龙头。 沐海绵城市东风,业绩有望迎收获期 我国在高速城市化进程中,面临着较为严重水资源不足问题。同时,近年来我国城市内涝与缺水频发,传统城市水系统基础设施落后,亟需系统解决方案,海绵城市是城市开发建设新模式。受益于国家海绵城市建设试点政策,公司依托清控系,凭借其技术专利与丰富经验,率先抢占海绵城市规划咨询、工程建设市场。随着海绵城市建设试点城市陆续公布,公司重点参与迁安、萍乡、遂宁等试点城市项目建设。随着海绵城市咨询规划需求的放量,以及在“十三五”第一年环保规划类项目数量较多的背景下,业绩有望迎来收获期。 海绵城市先发优势明显,维持“买入”评级 公司依托清控人居,凭借项目经验和领先技术,在海绵城市领域先发优势明显,随着政策加码,海绵城市迎落地良机。考虑到迁安11.2亿、遂宁10亿、玉溪14.1亿的PPP项目在17年即将大面积开工,未来项目落地助力业绩向上,我们调高对公司的17-19年归母净利润预测,2017~2019年EPS为0.16/0.31/0.47(前次预测17-18年EPS为0.12/0.26),目前股价对应2017~2019年PE为40/20/14倍,参考水处理行业内可比公司18年PE年平均估值为32倍,我们调低公司18年的PE为30-34倍(前次为40-41倍),目标价调低为9.3-10.5元(前次为10.40-10.66元),维持“买入”评级。 风险提示:项目进度不达预期。