2023年归母净利同比+14%，上调盈利预测与目标价兴蓉环境发布年报，2023年实现营收80.9亿元（同比+6%），归母净利18.4亿元（同比+14%），扣非净利18.0亿元（同比+15%），均与业绩快报一致。 其中Q4实现营收24.0亿元（同比-11%），归母净利3.5亿元（同比+46%）。 考虑到产能投放与爬坡节奏，下调/上调24/25年污水处理服务收入；考虑到提价影响，上调自来水制售和污水处理毛利率。上调盈利预测，我们预计公司24-26年EPS分别为0.69/0.76/0.82元（前值0.68/0.71/-元）。可比公司24年Wind一致预期PE均值为12倍，给予公司24年12倍PE，目标价8.28元（前值6.80元）。公司拟每股派息0.17元，派息比例同比+7pp至28%，当前股息率2.5%。维持“增持”评级。 供水：新项目投产带动收入增长，管网工程收入下降公司披露23年末供水项目运营及在建规模约430万吨/日，其中成都七厂三期已形成40万吨/日的产能，投产后将显著提升供水运营规模。23年公司供水收入同比+5.6%，得益于供水能力增加和平均水价同比涨约2分/吨；毛利率同比+0.2pp至44.5%，主要是收入增速超过原材料成本上涨速度。 管网工程收入同比-10.7%，主要是工程类订单规模同比下降。随着新项目投产以及产能爬坡，我们预计24-26年供水营收同比+6.4%/6.3%/5.9%，毛利率保持相对稳定。 污水处理：新厂投运推动量价齐升，毛利率小幅上升公司披露23年末污水处理项目运营及在建规模约480万吨/日、中水利用项目运营及在建规模为110万吨/日。23年污水处理收入同比+13.7%，得益于污水处理量同比+5.5%和处理单价同比+8%；毛利率同比+1.6pp至40.1%，主要是药剂费支出同比下降。随着在建项目陆续投产，我们预计24-26年污水处理营收同比+14.9%/13.3%/6.7%，毛利率保持相对稳定。 环保：潜在规模可观，新增餐厨垃圾处置项目公司披露23年末垃圾焚烧发电运营及在建规模12,000吨/日，拟建规模2,400吨/日；垃圾渗滤液处理运营及在建规模8,430吨/日，污泥处置运营及在建规模3,116吨/日，拟建规模284吨/日。23年垃圾焚烧发电收入同比+3.3%；垃圾渗滤液处理收入同比+28.7%，得益于处理量同比+5.1%、处理单价同比+22.5%。22年以来公司取得餐厨垃圾处置项目规模1,950吨/日，其中运营及在建项目合计1,450吨/日，环保细分领域进一步延伸。考虑到产能爬坡，我们预计24-26年垃圾焚烧发电营收同比+2.9%/18.2%/12.6%，垃圾渗滤液处理营收同比+18.3%/18.2%/15.4%。 风险提示：垃圾焚烧发电电价下调风险；项目投产进度不达预期。

目标价 10.97元， 维持“买入”评级上海环境发布年报， 2023年实现营收 63.81亿元（yoy+1.51%），归母净利5.47亿元（yoy+5.19%），扣非净利 5.26亿元（yoy+6.94%）。其中 Q4实现营收 20.62亿元（yoy-7.53%， qoq+38.60%），归母净利 7372.04万元（yoy+12.79%，qoq-56.36%）。公司拟派股息每股 0.1元，派息比例 20.53%，对应股息率 1.1%。 我们预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 0.51、 0.54、0.57元。可比公司 24年 Wind 一致预期 PE 均值为 14.3倍，考虑公司为上海固废处理龙头，在手项目优质，给予公司 24年 21.5倍 PE，目标价 10.97元（前值 13.20元）， 维持“买入”评级。 固废运营收入同比增长 3%，承包及设计收入下滑 25%分板块看， 23年公司固废处理/污水处理/承包及设计/环境服务营收分别为42.76/5.14/9.89/5.83亿元，同比+7/-3/-25/+31%。固废处理业务中，固废运营/在建 BOT 营收约 36.80/5.96亿元，同比+3%/+47%。 23年在建 BOT总营收占比+3pp 至 9%。 上网电量/污水处理量同比下滑 6/18%截至 23年末，公司运营生活垃圾焚烧项目 27个， 全年共计入厂垃圾 1,402万吨（含委托运营的老港一期、二期）， 同比微增（22年 1,398万吨），上网电量 46.37亿度，同比-6.0%。 全年固废填埋量 10.29万吨， 中转垃圾137.76万吨， 医废收运处置量 7.25万吨，危废处置量 8.67万吨。公司运营污水处理厂 7座（其中 3座 2023年 12月起由公司正式运营），共计处理污水 3.64亿吨，同比-18.0%。 期间费用率同比-0.3pp，经营活动现金流净额同比-31.7%全年销售/管理费用率 0.2/6.7%，同比+0.1/0.3pp，只要系市场拓展费用和人工成本增加所致； 研发费用率 1.6%，同比持平；财务费用同比-11.75%至 3.45亿元，主要系贷款利率特别下降所致，财务费用率同比-0.8pp 至5.4%，带动期间费用率同比-0.3pp 至 14.0%。 23年应收账款同比+20.9%至 29.47亿元， 合同资产同比-36.1%至 3.41亿元，主要系已履约未结算工程项目减少所致，其他权益工具投资 1.95亿元（22年无）， 系公司本部购买国泰君安城投宽庭保障性租赁住房封闭式基础设施证券投资基金形成。经营活动现金流净额 12.20亿元，同比-31.7%。 风险提示： 回款进度低于预期、 垃圾焚烧和污水处理运营成本上涨、 “环境治理+”业务拓展不及预期。

2023年归母净利同比+2.3%， 派息比例高于承诺，上调目标价蓝天燃气发布年报，公司 2023年实现营收 49.5亿元、同比+4.1%，归母净利 6.1亿元、同比+2.3%，略低于华泰预测（6.3亿元）；对应 4Q23营收14.0亿元、同比+9.0%，归母净利 1.1亿元、同比+1.9%；公司拟每股派息0.85元，派息比例达到 97%，当前股息率 6.2%。 低毛差客户的气量占比上升，下调城市天然气毛差；地产行业影响安装工程量，下调燃气安装工程收入；我们预计 2024-26年归母净利润为 6.58/6.84/7.13亿元（前值 7.09/7.82/-亿元）； 可比公司 24年 PE 均值 12x， 公司承诺的派息比例（70%） 高于同行（平均 41%）、且 23年实际派息比例超额兑现，给予公司 24年 16xPE，目标价 15.20元/股（前值 13.26元/股，基于 24年 13xPE）， 维持增持评级。 管道天然气： 23年单方毛利同比收窄， 24-26年管输价差稳定可期2023年公司管道天然气业务营收 23.2亿元、同比-4.1%，主要受到天然气价格同比回落影响；毛利率 12.3%、同比-3.3pp，主要是上游气价回落导致多元化气源红利有所减退、单方毛利同比收窄。 公司在河南省内长输管网资产优势明显， 多元化气源结构助力公司控制购气成本，管输价差稳定可期，预计 2024-26年管输毛差保持在 0.33元/方。 城市天然气： 23年收入增速同比放缓， 下调 24-26年城燃毛差预测2023年公司城市天然气业务营收 19.0亿元、同比+1.6%，收入增速低于2022年的 59.1%、较 2018-22年 CAGR（24%）也显著回落， 主要受到天然气价格同比回落影响。公司已取得河南省五市的多个指定区域的城市燃气特许经营权，随着用气人口增长和产业流入，预计 2024-26年城燃营收仍有望稳健增长。 考虑到低毛差客户的气量占比上升，预计 2024-26年城燃毛差为 0.82/0.82/0.82元/方（前值 0.86/0.84/-元/方）。 公司居民气量占比较高，若 24年河南省顺价政策落地，则公司城燃毛差有望超预期。 燃气安装工程： 23年收入增速好于预期，考虑地产影响下调收入预测2023年公司燃气安装工程业务营收 6.0亿元、同比+71.5%，收入增速高于华泰预测（60%）； 疫情后燃气安装业务逐步复苏，同时公司募投项目落地带来大量燃气接驳业务量。 2022年驻马店市城镇化率仅为 45.81%，在省内17个地级市中排名 16，乡村天然气可开发空间较大。 但考虑到地产行业对接驳增量的影响，下调对燃气安装工程 24-25年收入预测。 风险提示：气源价格大涨，价差大幅收窄，国内政策风险。

新水岛有望驱动高成长，维持“买入”评级自 2004 年成立以来，金科环境深耕再生水和高品质饮用水业务，我们认为新水岛产品有望助公司实现高成长。根据公司业绩快报和经营情况，我们下调装备和资源化营收预测，考虑新水岛上市初期或将让利推广，下调装备毛利率预测，预计公司 2023-2025 年归母净利 0.70/1.04/1.43 亿元（前值1.15/1.51/1.99 亿元），对应 EPS 0.57/0.84/1.16 元。Wind 一致预期下，可比公司 2024 年 PE 均值为 18.1x，给予公司 2024 年 PE 18.1x，对应目标总市值 18.8 亿元，目标价 15.20 元，维持“买入”评级。 发布 3 年股东分红回报规划，对应 2023 年股息率 3.2%2 月 19 日，公司发布 2023 年-2025 年股东分红回报规划，每股派发现金股利原则上不低于当年度实现的可供分配利润的30%，或不低于0.30元/股（含税）。其中，2023 年公司拟基于公司首次公开发行股票价格 20.38 元/股（除权除息后）约 2%股息率的原则，派发现金红利 5000 万元（含税），按照 2月 21 日收盘价测算，对应股息率约 3.2%。 中标多个污废水资源化和高品质饮用水领域项目根据金科环境官方公众号和公告，近期公司成功中标江苏常州江边五期及污水资源化利用工程的厂区污水处理超滤反渗透系统（规模 4 万吨/日）、河南洛阳关林水厂提标改造纳滤膜系统（规模 5 万吨/日），签订唐山南堡经开区污水处理厂委托运营项目合同，合同期限 27 年，设计水量为年度日均 14万吨，委托运营服务费 1.96 元/吨（含税）。公司在污废水资源化和高品质饮用水领域连续中标，我们认为新增订单将为业绩增长奠定良好基础。 新水岛产品优势明显，广泛应用于工业再生水领域2023 年 10 月，工业和信息化部、水利部发布《国家鼓励的工业节水工艺、技术和装备目录（2023 年）》，金科环境新水岛产品“水深度处理工程产品化及数字化集成装备”工艺技术、“基于组合式膜滤工艺的市政污水回用技术”成功入选。新水岛已实现产品化，高度集成化、标准化和模块化，可广泛应用于光伏、PCB、化纤、印染、钢铁等工业再生水领域，典型案例包括1）无锡锡山再生水项目，为 PCB 企业提供 2 万吨/日生产用水；2）唐山南堡再生水项目，为化纤企业提供 5 万吨/日生产用水；3）太原清徐再生水和平湖临港经济开发区再生水项目，为化工企业提供各 6 万吨/日生产用水。 风险提示：新水岛订单增长不及预期，市场竞争加剧，项目拓展不及预期

核电新机组再添两台，新能源电量高增速增长金七门核电项目 1、2号机组获得核准，核电积极有序发展基调不变。2023年核电发电量同比+0.7%，新能源发电量同比+66.4%。根据最新装机进展，我们将公司 23-25年归母净利小幅调整至 103/114/133亿元（前值104/112/127亿元），同比+15%/+11%/+16%，对应 EPS 0.55/0.61/0.70元。 公司当前股价对应 23-25年 PE 为 15/13/11x，PB 为 1.6/1.5/1.3x。我们认为公司价值仍被低估：1）核电是近零碳的基荷电源，双碳目标下远期空间广阔，且稳定期“现金牛”属性显著；2）新能源业绩贡献可观，“十四五”有望成为第二增长极。24年可比 PE 均值 14x（Wind 一致预期），给予公司24年 14xPE，目标价 8.54元（前值 8.80元基于 16x 23E PE），维持买入。 核电新机组获得核准，积极有序发展基调不变2023年 12月 29日国务院常务会议核准 4台核电机组，其中浙江金七门核电项目 1、2号机组归属于中国核电。两台机组均采用“华龙一号”核电技术，装机容量均为 1.215GW。因此目前公司控股在建及核准待开工机组上升至 15台，装机容量增加至 17.565GW。根据公司在建核电进展测算，2024-25年有望各投产 1台核电机组（漳州能源 1号、2号机组），26-27年有望各投产 3台机组。我们认为核电积极有序发展的基调不变，新机组审批有望进入常态化阶段，公司核电装机规模有望进入稳步上升期。 核电发电量稳健增长，新能源发电高速增长公司 2023年整体发电量同比+5.3%，其中核电+0.7%、新能源+66.4%。核电作为公司的基石业务，保持稳健运转，其中秦山/三门核电发电量同比+3.8%/5.9%、江苏核电发电量同比-4.3%，差异主要是机组大修安排和工期所致。参考公司核电机组投产进度，我们预计 2024-25年核电发电量同比+1%/+6%。新能源是公司发电量增长的主要来源之一，得益于装机容量的快速增长，我们预计 24-25年新能源发电量同比+44%/+29%，净利润贡献有望持续提升。 管理和财务费用同比下降，集约化运营成果显现公司 3Q23期间费用率仅为 14.9%，同比-5.7pct、环比-1.5pct。其中管理费用率同比-2.7pct，管理费用同比-32%（2Q -40%），得益于综合运维公司成立，公司的集约化改革初见成效；财务费用率同比-3.8pct，财务费用同比-27%（2Q -5%），体现出公司在融资成本管控方面的积极成果。4Q 通常是公司期间费用计提的高峰期，我们预计期间费用绝对值环比或有增加，但费用率或仍有同比下降空间。 风险提示：项目投产不及预期；电价下行风险。

2023年发电量同比+14%，调整盈利预测三峡能源发布2023年电量公告，全年发电量同比+14%，其中4Q23同比+16%。公司2023年新增装机规模超13.5GW，高于我们此前预期，上调装机规模预测；海上风况资源不及预期，下调利用小时数预测。调整盈利预测，预计23-25年归母净利润75/104/123亿元（前值77/103/128亿元），EPS0.26/0.36/0.43元（前值0.27/0.36/0.45元），24-25年CAGR=28%。 新能源发电行业可比公司24年PEG均值0.66x（Wind一致预期），给予公司24年0.66xPEG，目标价6.58元（前值5.95元，基于23年1.0xPEG）。 维持“买入”评级。 新增装机超预期，上调装机规模预测公司披露2023年新增装机规模突破13.5GW，年末总装机规模突破40GW，均高于我们此前预测（7.0/33.2GW）。根据公司官网新闻整理，我们估算2023年公司风电新增装机超4.2GW、光伏发电新增装机超8.6GW，其中风光大基地项目贡献突出。公司2023年绿电装机市场份额有望同比上升。 参考公司在建项目招标情况，我们将24-25年新增装机规模上调至10.1/11.3GW（前值8.8/9.6GW）。 风资源不及预期，下调利用小时数预测公司2023年全年发电量同比+14%；其中风电同比+15%，陆上风电同比+17%、海上风电同比+11%；光伏发电同比+14%。公司4Q23发电量同比+16%；其中风电同比+11%，陆上风电同比+14%、海上风电同比+6%，4Q陆上风电发电量同比增速较3Q加快、而海上风电放缓，主要是海上风况资源同比下降；光伏发电同比+33%，得益于光伏发电装机大幅增长。参考2023年风电发电情况，我们将24-25年利用小时数小幅下调。 与集团兄弟单位合力开发投资抽蓄项目公司公告披露拟以6.14亿元将6家抽蓄项目公司全部或部分股权转让至三峡陆上能投。公司持有三峡陆上能投34%股份，其余股东包括长江电力33%、三峡资本16.5%、三峡投资16.5%。抽蓄项目投资规模大，公司借力集团兄弟单位的杠杆，有望强化抽蓄业务投资开发能力。 风险提示：利用小时数下滑、在建项目进度不及预期、绿电补贴滞后风险。

自持+转让同步推进，上调盈利预测资产转让陆续落地，上调投资收益。自持装机规模上升，获取稳定发电收益。 海外项目开发再下一城。上调盈利预测，我们预计公司 23-25年归母净利为5.4/8.7/9.9亿元（前值 4.2/7.6/9.0亿元），EPS 分别为 0.15/0.24/0.28元。 可比公司 24年 Wind 一致预期 PE 均值为 17x，考虑公司 24-25年归母净利 CAGR（36%）高于可比均值（27%），给予公司 24年 20xPE，目标价4.80元（前值 4.83元基于 24年 23xPE），维持“增持”评级。 资产转让陆续落地，上调投资收益公司于 3Q23出售 212MW 户用光伏资产包，另有约 250MW 户用资产包有望在 4Q23或 1Q24落地。公司于 9月 7日公告拟对外转让晶步达坂城100MW 风电场项目，公司预估可增加投资收益 1.8亿元；该笔交易已于 23年 12月落地。根据公司资产转让进度，我们上调 23年投资收益至 3.8亿元（前值 2.0亿元）。 自持装机规模上升，获取稳定发电收益截至 9月末公司自持电站装机为 4.89GW，3Q23新增并网 724MW，6月末在建项目剩余 792MW；参考在建与储备项目容量，我们预计 23-25年自持电站装机为 5.71/7.45/9.20GW（前值 5.52/7.27/8.51GW）。装机容量上升带动公司发电量增长，公司 3Q23发电量 yoy+29%（集中式+7%/分布式+92%）；我们预计 23-25年发电量 yoy+28%/+34%/+22%。 海外项目开发再下一城公司前期参与投资建设的阿布扎比 2GW AI Dhafra 光伏电站项目已于 6月底全容量并网发电。9月公司公告拟投资沙特阿拉伯 Tabarjal 400MW 光伏发电项目，项目实际建设规模约 450MWp，项目投资总额约 3.15亿美元； 11月晶科香港已与购电方 Saudi Power Procurement Company签署正式的购售电协议，取得项目投资运营权。 风险提示：光伏项目开发竞争加剧；光伏组件降价不及预期；弃光限电风险。

业绩风险基本释放，不锈钢离心泵龙头成长加速过去3年中金环境一直在清理此前并购的遗留资产，大量减值拖累业绩。 水泵主业2008-22收入CAGR20%，盈利稳定，造血充沛。公司领先的直销渠道与持续迭代的产品梯队，有效保障了制造业的盈利增长。我们预测制造业务2023-25年归母净利5.1/5.7/6.5亿，环保及其他业务亏损2.7/1.7/1.0亿。可比公司2024年Wind一致预期PE均值为14倍，考虑公司龙头地位，给予公司24年15倍PE，对应目标价3.3元，给予“增持”评级。 二级市场对冷门行业——水泵的重视不足1）水泵单价不高，但性能对生活生产至关重要，所以终端用户对价格不敏感，最终体现在龙头易守难攻，护城河高。2）行业内领军企业70%未上市，却持续产能扩张和业绩增长；上市企业中凌霄泵业/大元泵业2022年分红比例85%/45%，内生造血能力充沛。3）在“十三五”行业快速发展的年代，东音/新界泵业主动退市，侧面反映二级市场给予的估值可能偏低，且业务扩张没有明显资金缺口。4）行业SKU众多、下游分散，国内龙头市占率仅2%，中高端产品尚在国产替代中，为优质企业预留充足的成长空间。 制造业务：行稳致远，百亿南泵，长期对标格兰富2007年迄今公司水泵收入从未下滑过；即便在2015-17年和2018-21年业务重心和管理团队变化最大的时期，也实现了15%的CAGR，利润率稳定。得益于公司多年来搭建的直销渠道，结合持续的高标准研发投入，最终突破了多品类的国产替代。2022-23年来，公司新任管理团队到位，成长加速：1H23制造板块收入同比增速从2022年的5%提升至20%，毛利同比增长40%+；今年11月，公司总经理提出了制造业务2028年100亿收入的目标，对应未来5年收入CAGR近20%。 环保业务：资产持续优化，风险大部分释放若不考虑减值损失，环保业务本身并未出现明显亏损。经过5年的风险计提，截止1H23公司资产负债表上商誉仅剩1.98亿，特许经营权仅剩1.77亿，未来进一步减值风险较小。设计业务一直盈利稳健，咨询业务减亏，工程新订单叫停，环保/危废运营持续优化，预计2023-25会大幅度减亏。 风险提示：1）宏观经济影响制造业订单，2）环保资产减值风险，3）原材料价格波动。

煤电装机规模扩大，用电需求复苏利好发电增长自建+收购双管齐下，煤电控股装机规模稳步扩大。河北用电需求复苏，火电机组利用小时数稳中有升。调整盈利预测主要基于：1）在建项目进度好于预期，上调装机规模预测；2）煤价高于预期，上调平均标煤单价预测。 我们预计公司23-25年归母净利润3.67/5.87/8.63亿元（前值：3.21/4.79/7.59亿元），BVPS5.62/5.84/6.15元（前值：5.59/5.77/6.05元）。 煤电行业基本面筑底回升，公司23年业绩有望改善，23-25年业绩弹性充足。可比公司24年PB均值1.1x（Wind一致预期），公司当前股价对应24年0.82xPB。给予公司24年1.1xPB，目标价6.42元/股（前值6.15元基于23年1.1xPB）。维持增持评级。 自建+收购双管齐下，煤电控股装机规模稳步扩大控股子公司寿阳热电建设的2x350MW低热值煤热电联产项目2号机组于2023年10月27日一次通过168小时满负荷试运行，正式投入运营。该项目1号机组已于2023年7月19日投产，至此寿阳热电项目已全部建成投产。公司收购开滦协鑫51%股权事项已于2023年12月15日通过股东大会表决，有望新增控股装机600MW。新项目任丘热电和西柏坡电厂四期已于1H23获得核准，后续有望进一步增厚公司装机规模。因此我们上调对公司23-25年控股装机规模预测至9.85/10.45/11.81GW。 河北用电需求复苏，火电机组利用小时数稳中有升河北省电力需求恢复，2023年1-10月全省用电量同比+7.8%，考虑到2022年11-12月低基数效应，我们预计河北省全年用电量有望高单位数增长。河北省发电量加速增长，10/11月累计同比+5.9%/+7.1%，其中火电+3.8%/+4.6%，1-10月火电机组利用小时数同比+1.2%。公司装机容量占河北南网统调煤电装机的23.13%、占河北北网的20.10%，我们预计公司火电机组利用小时数有望和全省平均水平相当。 公司煤价波动相对较小，上调标煤单价预测2022年与2023年1-9月公司平均标煤单价分别为970/926元/吨，同比+12%/-3%；同期秦港Q5500均价同比+44%/-20%，公司煤价波动幅度相对较小。2023年10月至今秦港Q5500均价同比-33%，我们预计公司同期及全年煤价有望同比小幅下降，但高于我们此前预测。因此我们上调对公司23-25年平均标煤单价预测至914/882/882元/吨。 风险提示：煤价涨幅超预期、利用小时数下滑、在建项目进度不及预期。

25年装机目标不变，积极推动氢储二次转型吉电股份拟现金收购新能源公司少数股权，维持2025年20GW装机目标不变；公司氢、储能业务顺利推进，积极推动二次转型。结合1-11月行业数据调整盈利预测，其中：1）煤价低于预期，下调度电燃料成本预测；2）风和光照资源低于预期，下调风电与光伏发电小时数预测。我们将公司23-25年归母净利润调整至11.3/15.1/18.0亿元（前值11.8/15.6/18.6亿元），BPS4.41/4.95/5.59元（前值：4.43/4.99/5.66元）。参考可比24年PB均值1.3x（Wind一致预期），给予公司24年1.3xPB，目标价6.44元（前值6.65元基于23年1.5xPB）。维持“增持”评级。 收购新能源公司少数股权，2025年装机目标不变据公司2023年12月11日公告，公司收购交银投资和中银投资持有的公司所属六家新能源项目少数股权，股权收购交易对价款合计14.76亿元。 2020-2022年公司少数股东损益占净利润的比例分别为40%/43%/43%，主要是新能源项目的权益比例相对不高。此次收购将进一步增加公司新能源权益装机规模，提升公司归母净利润。此外，据公司2023年12月18日公告，公司在2025年装机达到20GW的目标维持不变。 氢、储能业务顺利推进，积极推动二次转型氢能板块方面，据央视财经报道，大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目计划于4Q24建成投产，2030年将在吉林西部建成千万千瓦新能源制氢基地。 储能板块方面，公司于2023年11月16日在第25届中国国际高新技术成果交易会上推出铅碳电池储能整体解决方案，首批铅碳电池产品已下线量产，储能项目正面向全国推广落地。据公司官方公众号披露，公司已开发铅碳电池储能电站容量3GWh，储备项目超10GWh，成为国内率先实现铅碳电池储能规模化、商业化发展的能源央企。 风险提示：煤价涨幅超预期、利用小时数下滑、在建项目进度不及预期。

国家推动空气质量改善，利好尾气后处理产业链12月 7日，国务院印发《空气质量持续改善行动计划》，文件提出：全面实施汽车排放检验与维护制度；到 2025年基本消除非道路移动机械、船舶“冒黑烟”现象；研究制定下一阶段机动车排放标准。我们认为国家政策利好尾气后处理产业链。考虑天然气产品占比提升和主机厂降本力度加强，下调奥福环保蜂窝陶瓷载体销量和毛利率预测，我们预计公司 2023-2025年 EPS分别为 0.33、0.97、1.64元（前值 2023-2025年 0.40、1.30、2.10元）。 可比公司 2024年 Wind 一致预期 PE 均值为 17.3倍，考虑到国家政策加强，原材料加速国产替代，突破关键客户彰显奥福竞争优势，给予公司 2024年24.2倍 PE，目标价 23.47元（前值 25.09元），维持“增持”评级。 1-11月重卡行业销量同比+39%，有望带动公司业绩增长根据中国汽车工业协会统计，2023年 1-11月，商用车销量为 367万辆，同比+22%，从商用货车细分车型销量看，重型卡车销售 86万辆，同比+39%，主要原因系宏观经济逐步复苏带动基建与物流运输需求提升，出口需求旺盛，国内车企积极开拓海外市场，以及国内重卡市场周期性置换释放需求。 奥福经营业绩和商用车重卡市场景气度关联性较强，前三季度收入同比+83%，归母净利 1083万元，扭亏为盈。奥福在国内蜂窝陶瓷载体制造企业中处于领先地位，重卡市场复苏有望带动公司业绩增长。 一汽解放和潍柴动力形成批量供货，江淮汽车实现小批量供应前三季度公司国内/国外业务营收占比为 76/24%，国外业务以北美和欧洲市场为主。在终端用户开拓方面，国内市场新增对一汽解放和潍柴动力批量供货，国外市场新增新车配套业务。积极拓展乘用车市场，相关产品在测试验证，截至 10月 27日，已实现对江淮汽车的小批量供应。第三季度公司毛利率为 24.3%（yoy-12.8pp，qoq-12.8pp），下滑原因主要包括 1）收入结构变化：销售产品以天然气重卡载体为主，天然气产品仅含两只直通式载体，利润较低；2）主机厂降本力度加强，公司与部分客户进行价格调整；3）第三季度是传统淡季，产能利用率较低，同时部分资产验收转固。 拟回购 1000-2000万元，展现持续发展信心基于对公司未来持续稳定发展的信心以及对公司长期价值的认可，完善公司长效激励机制，公司拟使用自有资金回购股份，用于员工持股计划或股权激励，回购资金总额为 1000-2000万元，回购数量为 36.43-72.85万股，占公司总股本 0.47-0.71%。 风险提示：商用车行业景气度提升不及预期，非道路产品销量不及预期，产品良率提升不及预期。

预计 2023年全年业绩承压，但看好 2024年业绩表现外部环境扰动下，3Q23公司业绩阶段性承压，4Q 为检测需求传统旺季，但公司业务发展的不利因素影响仍在。我们将公司 23-25年归母净利预测调整至 2.81/3.66/4.65亿元（前值 3.02/4.21/5.55亿元），EPS 0.52/0.67/0.85元，调整主要基于：1）生命科学与健康环保收入增速 23年下调、24年上调，考虑到食品与环境需求变化；2）毛利率下调，考虑到食品与环境检测业务竞争加剧。估值切换至 24年，可比公司 24年 Wind 一致预期 PE 均值为 25x，给予公司 24年 25xPE，目标价 16.75元（前值 18.15元基于 23年 33xPE），维持“增持”评级。 新能源实验室落成揭牌，并购整合再下一城2023年 11月 27日，公司上海新能源三电实验室正式落成揭牌，该实验室集 EMC、ELV、VOC、可靠性等多个检测项目于一体，长期承担市场监管局委托的汽车零部件产品质量抽检任务，并与多家大型汽车整车企业建立合作关系，提升了公司在新能源相关领域的检测能力与研发水平。4Q23公司完成对鼎盛鑫检测的控股权收购，深化了公司在电梯等特种设备检测领域的重要战略布局，为未来承接在建工程大型机械设备检验检测、巡检业务等服务提供了强大支撑。 非常态事件冲击影响仍在，实验室产能持续释放3Q23公司业绩阶段性承压，但我们认为部分扰动因素不具备可持续性，影响将逐步消散。三季度公司就核酸业务分别计提 0.18/0.10亿元信用减值损失/资产处置损失，对利润及现金流表现造成不利影响，相关计提仍有不确定性。另一方面，公司新布局的汽车与军工检测业务，有望受益于新投产实验室的产能持续爬坡，助力公司业绩重回增长轨道。 风险提示：品牌和公信力受不利影响；市场竞争加剧；新业务拓展不及预期。

“一主两翼”战略推进，潜在价值有望持续释放九丰能源是国内专注于燃气产业中游及终端领域的大型清洁能源综合服务提供商，以清洁能源（LNG/LPG）为主体和业绩稳定器，特种气体有望享受国内商业航天高成长红利，能源服务充分释放公司核心资产价值。我们预计公司2023-25年归母净利为12.5/15.9/19.3亿元，2024-25年CAGR为24%。参考可比公司2024EPE均值，天然气分销10x、特种气体29x。随着公司特种气体和能源服务的利润贡献占比提升，我们认为公司的估值水平也有望逐步推高。给予公司14x2024EPE，对应总市值223亿元，目标价35.7元，首次覆盖给予“买入”评级。 中国商业航天需求落地，特种气体享成长红利低轨通信卫星广泛应用于下一代通信、自动驾驶等高实时性要求的领域，卫星轨道与频率资源遵循“先登先占”原则。目前国内卫星互联网星座计划总规模超过1.4万颗，中国商业航天大发展迫在眉睫。海南商业航天发射场（国内首座）将于2024年实现常态化发射，九丰能源配套服务发射场的特燃特气需求（液氢/液氧/液氮/氦气/高纯液态甲烷），高毛利的特种气体业务实现突破，2023-25年毛利贡献有望从5%提升至8%；中长期有望享受国内商业航天高速成长红利。 经济复苏叠加能源转型，清洁能源奠定业绩基石天然气是实现低碳转型的现实选择之一，我们预计2023年天然气消费量回升，24-25年维持单位数增长；工业燃气短期国内市场需求偏弱，长期看煤改气潜在增长空间大。国际天然气价下行趋势显著，国内气源成本有望见顶回落。九丰能源“海气+陆气”双资源池配置效率提升，2024-25年LNG销量有望保持15~20%增长、吨毛差有望稳定在600~700元/吨；2024-25年LPG销量有望保持10~15%增长、吨毛差有望稳定在260~290元/吨；LNG+LPG清洁能源的业绩稳定器作用更加凸显。 目标价35.7元/股，首次覆盖给予“买入”评级我们在天然气下游分销和特种气体行业分别选择3家主流公司。从行业平均估值水平（2024EPE和PB）对比，特种气体>天然气分销，也反映出两个行业不同的业绩增长水平。公司以LNG/LPG分销为业绩基石，向特种气体和能源服务等附加值更高的行业延伸布局。随着特种气体和能源服务的利润贡献占比提升，我们认为公司的估值水平也有望逐步推高。给予公司14x2024EPE，总市值223亿元，目标价35.7元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：特种气体毛利率下降；LNG/LPG销量不达预期；商业航天项目推进不及预期。

目标价 25.60 元/股，维持“买入”评级国家层面推动深化基础设施投融资体制改革，规范政府和社会资本合作机制，提出聚焦使用者付费项目，优先选择民营企业参与。以垃圾发电为代表的固废运营属于有经营性收益的生态保护和环境治理项目，我们认为伟明环保有望受益。公司于 11 月 7 日中标昆山再生资源综合利用项目，垃圾焚烧处理能力 2250 吨/日，垃圾发电业务仍有成长空间。上调设备收入预测，我们预计 23-25 年归母净利 21.50/30.44/34.75 亿元（前值 20.50/29.79/34.71亿元）。考虑到公司营运能力优秀、新能源业务打开成长空间，给予 2024年 14.3x PE（参考可比公司 2024 年 Wind 一致预期 PE 均值 11.9x），目标价 25.60 元（前值 25.80 元），维持“买入”评级。 环保运营稳健，设备优势迁移至新能源领域公司前三季度环保运营收入 22.62 亿元，同比+20%，完成垃圾入库量 870万吨，同比增长 27%，上网电量 23.2 亿度，同比增长 20%。公司充分发挥设备研发制造传统优势，前三季度设备收入同比+66%至 23.39 亿元，伟明设备签署富源县垃圾发电、印尼莫罗瓦利热电联产、格林美选矿配套等设备合同，合同金额分别为 0.86/2.38/4.92 亿元。公司积极推进执行设备订单，格林美印尼青美邦项目是伟明设备海外新能源材料设备供货的重要客户，据伟明环保公众号 11 月 6 日报道，公司已派驻数百名工作人员在现场组织交货和安装。 红土镍矿富氧侧吹路线获验证，深化印尼市场投资与合作根据中伟股份 10 月 19 日公告，中伟印尼莫罗瓦利产业基地首条冰镍产线正式投料试产并成功产出冰镍，该项目以红土镍矿为原材料，采用富氧侧吹工艺。嘉曼项目是伟明投资的第一个高冰镍项目，项目位于印尼青山纬达贝园区，与中伟项目同为富氧侧吹工艺，并在技术上几经改良，伟明认为嘉曼项目将进一步发挥该工艺的技术优势。嘉曼项目总规模为年产高冰镍含镍金属 4 万吨，第三季度已进入设备安装阶段。11 月 14 日，浙江省政府和印尼海洋投资统筹部在雅加达共同主办经贸合作交流会，伟明环保参与项目签约，深化在印尼的投资与合作。 风险提示：垃圾发电项目运营风险、新材料项目建设进度不及预期、镍价波动高于预期。

目标价 15.33元，维持“买入”评级12月 20日，城发环境完成可转债申报第二轮问询，根据 12月 19日公告，可转债募集资金总额由 23.0亿元调整为 19.6亿元，可转债发行工作持续推进。下调固废处理和方案集成毛利率预测，我们预计公司 2023-2025年归母净利分别为 11.51、12.69、14.10亿元（前值 12.51、13.72、15.15亿元），2023年固废/高速公路归母净利为 5.99、5.52亿元。可比公司 2023年 Wind一致预期 PE 均值 9.2x/9.8x，考虑河南省外和海外固废项目拓展存在一定不确定性,给予固废/高速公路 2023年 PE 7.4x/9.8x，对应目标价 15.33元（前值 16.14元），对应 2023年 PE 8.6x，维持“买入”评级。 经营指标改善，供热改造提升盈利水平截至 12月 13日，公司垃圾发电在手产能 28550吨/日（不含参股公司），其中运营项目 31个，产能 27050吨/日。此外，公司受托管理垃圾发电项目 6000吨/日；经营指标较半年度有较好提升，供热折算后，入厂吨发 299.60度，吨上网电量 255.89度，厂用电率 14.57%，全年完成 9个项目供热改造，供热改造后收费面向市场、回款快，且利润率更高，固废处置业务整体盈利性有所改善。 产业协同发展，环卫合同年化金额达 3.1亿元在环境卫生服务领域，公司已运营项目 22个，合同总额超 25亿元，年化合同额 3.1亿元；在建项目 1个，年化合同额 0.14亿元。公司现已在垃圾发电项目地区拓展环卫项目 6个，产业协同效应开始显现。未来 3至 5年，通过协同垃圾发电项目、丰富城市运营相关业态等创新商业模式，公司将继续扩大营收规模。 聚焦低碳绿色建造，积极拓展业务领域环保方案集成服务中，垃圾发电项目占比逐步降低，在市政、产业园、中试基地建设等项目获取上实现新突破，前三季度承接项目合计 82个。第四季度以来沃克曼相继签订哈尔滨群勤厂房改造、郑州市上街区第三污水处理厂项目钢筋采购、城发绿环塑业 EPC 工程总承包等合同，合同金额分别为 935万元、988万元、1.75亿元。未来 3至 5年公司将聚焦低碳绿色建造，围绕数字化转型赋能公司项目管理，打造具有核心竞争力的数字建工企业。 风险提示：垃圾焚烧项目运营风险、运营效率提升不及预期、工程业务拓展不及预期。