事件: 公司 19H1归母净利同比增长 37.6%,继一季报超预期后,中报继续超市场预期。公司 19H1实现收入 31.72亿元(YOY+22.7%),归母净利 2.75亿元(YOY+37.6%),扣非归母净利 2.70亿元(YOY+42.0%),超市场预期。其中19Q2实现收入 16.32亿元(YOY+19.9%),归母净利 1.51亿元(YOY+49.7%)。 19H1实现经营性现金流净额 7.35亿元(VS 18H1-3.05亿元) ,因 19H1收到货款增加和 18H1公司增加木浆库存,经营现金流大幅改善。 受益增值税政策和木浆下跌,Q2盈利水平大幅提升。19年 4月开始增值税优惠政策实施,公司基本受益 3个点税收优惠。19年 Q2浆价持续回调提升毛利率,4月以来浆价从 5500元/吨持续回调 20%至 4400元/吨,叠加增值税降税,公司 Q2盈利水平显著提升,19Q2毛利率同比提升 4.85pct至 39.2%,创历史新高;净利率同比提升 0.93pct 至 8.66%,亦处于历史高位。 渠道和产品双轮驱动,保障长期稳定成长。渠道方面,GT、KA、AFH、EC四大渠道共同发力构建全面销售网络,加速空白区域覆盖。依托经销商渠道加速空白区域覆盖,电商、重点卖场、商销渠道共同发力,加强消费者对公司产品可得性,将支撑公司产能向销量的顺利转化,并在 2018年底新增加母婴和新零售渠道。产品方面,定位中高端市场,主打差异化,依托“洁柔”“太阳”生活用纸品牌,Face、Lotion、自然木三大系列在销售额占比持续提升;18年推出棉花柔巾,19年 6月推出“朵蕾蜜”品牌拓展在个人护理产品领域布局。 产能全国布局,新增推动竹浆纸一体化项目。公司依托下属子公司江门中顺、云浮中顺、四川中顺、浙江中顺、湖北中顺和唐山分公司,全面形成华东、华南、华西、华北和华中的生产布局。近期推动在四川建设 30万吨竹浆纸一体化项目,其中 31.8万吨竹浆+30万吨生活纸,总投资 40.87亿元,竹浆纸一体化项目将提升浆自给率,缓解原材料和汇率带来的波动,同时延伸产业链布局,进一步强化长期盈利能力。 公司激励充分,计划开展股份回购用于员工持股计划。19年 7月拟实施第二期员工持股计划,受让公司 18年回购的 1170.96万股(价格为 8.08元/股);18年 12月实施股权激励计划覆盖公司 4618人。除此之外,17年第一期员工持股计划购买 1665.31万股(占总股本的 2.2%),核心管理层邓冠杰、邓冠彪、刘金峰、周启超 4人认购总份额中的 66%,其他核心骨干成员 5人共认购总份额的 34%。此外, 19年 4月公司公告计划开展股份回购,回购资金总额 2-4亿元,用于员工持股计划,回购股份价格上限为 18.81元/股,目前尚未开始实施。公司对核心管理团队激励充足,有利于公司未来长期发展。 公司依托产品高端化/差异化和渠道管理优势,对核心团队充分激励,冲击百亿销售目标。上调 19/20/21年盈利预测归母净利分别为 6.31亿/8.00亿/8.95亿(19/20年前值为 5.06亿/6.11亿),对应 PE 28.15X/22.18X/19.83维持“买入”评级!风险提示:原材料价格大幅上涨,市场竞争加剧,渠道拓展不顺利

事项:公司19H1归母净利增长40.8%,完全符合预期。公司2019H1实现营业收入2.91亿元,同比增长57.8%;归母净利7636.2万元,同比增长40.8%;扣非归母净利7193.44万元,同比增长49.3%;完全符合预期。其中19Q2实现收入1.38亿元,同比增长56.3%;归母净利3437.1万元,同比增长44.8%;扣非归母净利3289.63万元,同比增长65.1%烟标新产能投产和技改推进,显著放量助力业绩高增长。19H1公司烟标业务收入1.45亿元(VS18全年仅1.57亿元),占营收比例较18年末34.3%进一步提升为49.8%。19H1公司太湖基地新建的烟标生产线正式投产,18年并购的大风科技技改顺利推进,公司中标安徽中烟、云南中烟、陕西中烟等中烟公司的烟标产品,并持续推进新客户认证工作,烟标业务显著放量。伴随公司烟标客户持续拓展并开展业务,叠加19年下半年是烟标招标旺季,我们预计下半年公司烟标业务有望持续提速放量。 重申推荐逻辑。公司烟标业务19年进入放量期,定增项目完成将进一步扩充公司产能,烟标市场规模10倍于公司传统业务烟用接装纸,且市场集中度低。在庞大烟民基数和烟行业稳逐步复苏形势下,根据我们测算当前烟用接装纸市场规模约35亿元,烟标市场规模约400亿元,但集中度较低。公司进军烟标行业将带来收入增量,同时烟标与公司传统烟用接装纸业务可共享客户资源和原材料,有利于消化公司自产电化铝,并可同时向客户提供烟标和烟用接装纸业务,有望降低客户对供应商的搜寻成本,实现二者共同发展,达到“1+1>2”的效果。公司自2017年6月更改募投项目建设烟标产能,开始进入烟标行业。2018年2月收购大风科技,整合其客户。目前已中标安徽中烟、云南中烟、陕西中烟的烟标产品,客户数持续增加,定增拟募投195万箱烟标产能,预计2020年底将投产,届时公司烟标总产能将达到245万箱。 中国版加热不燃烧前景广阔,HNB布局领先。国际上新型烟草发展如火如荼,目前全球加热不燃烧型产品市场规模达50亿美元,2021年有望达150亿美元,将占全部新型烟草产品总额的45%。国内政策积极推动新型烟草产品发展,云南、四川、广东和湖北中烟已有加热不燃烧烟草产品销往海外,多地省级烟草公司积极研发和储备加热不燃烧产品。公司在HNB布局领先,17年与安徽中烟成立联合工程中心;18年与昆明旭光设立合资公司主营新型烟草开发设计服务;目前已具备进行均质化烟草薄片烟组配方筛选和小批量放样的条件。近期携手江苏中烟、重庆中烟签署薄片合作协议,协同中烟公司推进加热不燃烧产品的研发和成果产业化,产业优势和未来前景值得期待! 传统烟用接装纸业务客户稳定,服务于18家中烟公司中的9家,并持续开拓新客户。18年收购麒麟福牌整合其烟用接装纸产能,破除产能瓶颈。公司产业链向上布局,原材料中85%电化铝实现自产,油墨自配比率98%,相较于外购节省48%的成本,烟用接装纸业务毛利率近年来稳步提升。 中报符合预期,业绩持续提速,烟标进入快速放量期,加热不燃烧薄片技术优势卡位和中烟紧密合作,传统烟用装纸降本提效稳步增长。我们维持公司19/20/21年盈利预测归母净利润为2.33/4.97/7.66亿元,同比增长102%/113%/54%,当前股价对应PE分别35.94X/16.85X/10.92X,维持“买入”评级。 风险提示:新业务拓展不及预期,新型烟草政策不及预期等。

美克家居是一家多品牌、多渠道、国际化的中高端家具品牌商。公司早期以OEM代工为主,2001年牵手美国著名家具品牌伊森艾伦,同时开始由代工商向零售商转型。2002年成立自己的家具品牌美克美家,至此走上一条品牌塑造之路。2010年,公司收购了美国家具品牌商A.R.T.公司,2013年,A.R.T.开始进入中国市场,并采取自营和加盟模式进行经营,随后,公司相继建立YVVY,Rehome,Zest和A.R.T.西区等品牌。根据欧睿国际的数据,2017年美国家居市场规模为2750亿美元,人均消费约5800元/年,中国家居市场规模约1.2万亿,人均消费约857元/年,虽然短期受到地产波动影响,但长期看国内家居是消费品属性,还有很大增长空间。我们估算2020年软体沙发、软床以及床垫的市场规模分别为1346,908,1165亿元,合计3419亿元。而美克家居的产品不仅仅包含软体家具,还有诸如茶几,餐桌,电视柜等产品,行业空间广阔。 多品牌战略,拓宽用户市场。美克美家是美克家居的主打品牌,品牌定位中高端,产品主要为实木家具。A.R.T.创立于美国,后被公司收购,采取直营+加盟相结合、线上引流的经营模式。A.R.T.西区定位更加年轻。Rehome和YVVY是美克美家旗下的家饰家具品牌,Zest品牌是公司旗下的互联网定制品牌。公司通过不同的品牌定位,覆盖高、中高、中、中低等收入结构的差异化消费群体,通过直营、加盟、线上等多种销售渠道覆盖国内主要城市和地区。 多渠道战略,助力未来发展。目前公司的门店分布在全国各大一二线城市中,其中以东部沿海城市更为密集,今后公司可能会向三、四线城市继续渗透。截止18年末共有323家门店,其中美克美家104家,A.R.T.145家,A.R.T.西区49家。公司当前在A股软装家具上市公司中自营门店占比最高,随着A.R.T.和A.R.T.西区加盟模式的推广有助于公司加速占领市场。打造平台,构造家居生态链。公司联手腾讯,先后部署了腾讯智慧门店系统UMall和精准人群营销触达,以新零售赋能软装设计平台。调整募投项目,将投入6.67亿元用于建设2家美克家居生活体验式购物中心和10家美克美家连锁门店,其中两家购物中心投入达5.7亿元。 供应链优化提升内效。公司与IBM合作,启动智能制造(MC+FA)项目,能够显著提高生产效率。为提高抗风险能力,公司对制造供应源进行了全球分布优化。公司目前以东南亚作为北美市场的主要供应源,天津制造基地保证供应中国国内的多品牌业务的全球化供应链网络。综合考虑公司各业务发展情况,我们预计公司19年-21年净利润为5.19亿/5.82亿/6.40亿,增速分别为15.0%/12.2%/10.0%,对应PE分别为13X/12X/11X。结合家居上市公司2019年平均估值16倍,给与公司2019年16倍PE,对应目标价4.8元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:房地产销售不及预期;门店扩张受阻;公司存货余额较大且增长较快;中美贸易摩擦带来的极大不确定性风险;经营性现金流压力及偿债风险。

产品结构持续优化,烟标与彩盒稳健推进 公司上半年实现营收18.65亿元,其中Q1实现10.10亿元,同比增长24.08%,Q2实现8.55亿元,同比增长7.53%;实现归母净利润4.66亿元,其中Q1实现2.59亿元,同比增长21.81%,Q2实现2.07亿元,同比增长24.20%。分产品来看,上半年受益于烟草行业稳中向好态势,公司烟标产品营收为13.40亿元,同比增长6.55%;彩盒方面,精品烟酒包装、电子产品包装及快消品包装等彩盒产品呈现高速增长态势,公司强化印后制造能力,不断提升产能效率,拓展产品维度,上半年合计实现营收3.36亿元,同比增长80.64%。我们认为,公司在不断夯实烟标龙头优势的同时,持续丰富产品结构和经营效率,烟板块与大包装板块业绩稳健向上,未来有望继续提升烟标与大包装业务的综合竞争力和市占率水平。 卷烟结构化调整带来差异化机遇,继续外延拓展大包装品类 我们认为,近年来烟草产业结构性调整与品牌升级已成为确定趋势,公司因客户、技术、设计等综合龙头优势将有望继续享受市场增长和结构调整红利;此外,公司通过强化后道工艺与自动化设备性能,积极拓展酒包、电子产品和消费品包装,扩大产品品类范围,以包装赋能产品,助力业绩稳健向好发展。 新型烟草积极布局,卡位新型烟草主渠道 新型烟草已成为各烟草公司重点发展方向,公司已在生产、技术、人才等方面提前积极布局。公司与云南中烟签署战略合作框架协议,共同推进相关技术研发、产品生产及销售推广;子公司劲嘉科技目前已与云南、上海、河南、山东、广西、重庆等中烟公司展开合作等;子公司因味科技在上半年推出FOOGO品牌新型烟草产品,目前已在电商平台上线销售。我们认为,“315”晚会后,随着监管逐渐确立和完善,监管机构将明确相关准入条件和生产销售标准,行业准入门槛将大幅提高,在这一过程中,有资质、生产规范、技术成熟的龙头企业将脱颖而出,享受新型烟草蓝海市场。公司作为已为中烟服务逾20年的领先供应链服务商,届时新型烟草有望成为公司新的利润增长点。 投资建议与盈利预测 我们预计公司2019-21年的营收为39.49/46.14/52.80亿元,净利润为8.99/11.15/13.12亿元。基于公司规模与技术优势、大包装拓展,卡位新型烟草主渠道,给予“买入”评级。 风险提示:订单波动风险、新型烟草推广不及预期、政策风险。

事件:公司携手江苏中烟推进加热不燃烧薄片研发和产业化。控股子公司集友广誉与江苏中烟全资子公司南通烟滤嘴公司签署《关于新型烟草均质化薄片研发合作备忘录》。协同江苏中烟推进加热不燃烧产品的研发和产业化,公司加热不燃烧布局进展率先落地! 公司加热不燃烧薄片技术极具稀缺性,配合中烟系统推进中国版HNB发展。公司在加热不燃烧领域布局领先,17年10月与安徽中烟签订合作协议,成立联合工程中心,推动新型烟草制品及卷烟配套材料等相关产业发展。18年11月与昆明旭光共同设立合资公司,主营新型烟草开发设计服务;目前已具备进行均质化烟草薄片烟组配方筛选和小批量放样的条件。本次携手江苏中烟,是公司推进配合中烟系统推进加热不燃烧研发和成果产业化的重要一步,产业优势和未来前景值得期待! 烟标业务19年进入放量期,定增进一步扩充产能。烟标市场规模10倍于公司传统业务烟用接装纸,且市场集中度低。在庞大烟民基数和卷烟行业稳逐步复苏形势下,根据我们测算当前烟用接装纸市场规模约35亿元,烟标市场规模约400亿元,但集中度较低。公司进军烟标行业将带来收入增量,同时烟标与公司传统烟用接装纸业务可共享客户资源和原材料,有利于消化公司自产电化铝,并可同时向客户提供烟标和烟用接装纸业务,有望降低客户对供应商的搜寻成本,实现二者共同发展,达到“1+1>2”的效果。烟标业务19年进入放量期贡献业绩增量,公司自2017年6月更改募投项目建设烟标产能,开始进入烟标行业。2018年2月收购大风科技,整合其客户。目前已中标安徽中烟、云南中烟、陕西中烟的烟标产品,客户数持续增加,定增拟募投195万箱烟标产能,预计2020年底将投产,届时公司烟标总产能将达到245万箱。 中国版加热不燃烧前景广阔,公司新型烟草布局领先。国际上新型烟草发展如火如荼,目前全球加热不燃烧型产品市场规模达50亿美元(同增138%),2021年有望达150亿美元,将占全部新型烟草产品总额的45%。国内政策积极推动新型烟草产品发展,云南、四川、广东和湖北中烟已有加热不燃烧烟草产品销往海外,多地省级烟草公司积极研发和储备加热不燃烧技术。公司在中国加热不燃烧薄片技术的领先研发和布局为未来成为中烟系统核心服务商打下坚实基础! 传统烟用接装纸业务客户稳定,服务于18家中烟公司中的9家,并持续开拓新客户;18年收购麒麟福牌整合其烟用接装纸产能,破除产能瓶颈。公司产业链向上布局,原材料中85%电化铝实现自产,油墨自配比率98%,相较于外购节省48%的成本,烟用接装纸业务毛利率近年来稳步提升。 公司19年烟标进入快速放量期,加热不燃烧与中烟首次合作落地,传统烟用接装纸降本提效稳步增长。原先预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.02/2.62/3.19亿元,上调盈利预测,预计公司2019-2021年分别实现归母净利润2.33/4.97/7.66亿元,对应增速分别为101.9%/113.2%/54.3%,对应PE估值分别为27.8X/13.1X/8.5X,上调至“买入”评级。 风险提示:新业务拓展不及预期,新型烟草政策不及预期等。

公司发布2019半年度业绩预告:19H1归母净利1.48-1.73亿元,同比增长20%-40%,扣非归母净利1.17-1.42亿元,同比增长75%-112%;其中Q2单季归母净利1.71-1.95亿元,同比增长9.13%-24.92%,扣非归母净利1.54-1.79亿元,同比增长18.03%-36.97%。 公司上半年业绩取得较好增长,一方面由于公司直营城市市场份额快速提升,加盟渠道得以快速扩张,自营整装及整装云业务快速迭代及扩张,海外市场产业模式输出得到多个国家合作伙伴的认可和信赖,取得阶段性重大进展;另一方面公司去年开始精细化费用投入,优化员工结构,今年三费增长得到较好控制。 直营城市开放加盟推进顺利,建博会上招商超预期,渠道继续快速下沉。截至今年一季度,公司已拥有加盟商门店2178家(+78),门店数量仍明显少于欧派、索菲亚,且公司是一城多商模式,开店方面还有较多空白城市可以填补,一季度三线以上城市与四五线城市开店分别为36%/64%,目前一二线城市加盟门店数占比约22%,三线及以下城市占比约为78%。 整装云对会员持续赋能,整装业务收入快速提升。公司在成都、广州、佛山三地持续加强新居整装业务,一季度公司自营整装业务有序推进,工地交付数达316个。同时公司持续发力Homkoo整装云平台会员的招募,截止3月底,公司Homkoo整装云会员数量已超过1400家。一季度公司整装业务收入约6200万,比去年同期增长了约2514%。 赋能经销商、第二代全屋定制、互联网营销是尚品的突出竞争优势。1)2019年公司继续开展基于AI方向的新一代软件技术研发和产品研发,推出云渲染、云设计系统等,帮助门店提高设计服务水平,不断提升成交率。2)今年第二代全屋定制模式推出,重新定义传统定制家具门店的服务内涵,打造全新的能力边界,为消费者提供更完善的一站式购物体验。18年家居配套品销售已经突破11亿,今年家居配套品+整装云主辅材销售有望再攀高峰。3)公司拥有强大的互联网引流能力,并通过内容营销增强品牌认知度,18年通过抖音、快手、火山、西瓜等视频平台全屋增粉7000多万,尚品微信粉丝1100万,稳居公众号行业第一。 交房回暖+二手房交易提升,19年业绩有望逐季向上。根据我们测算,17-18年期房交房下滑明显,18年现房销售又同比下滑25.73%,且二手房交易清淡,导致18年装修需求较差,使得公司18年业绩承压。随着2017年地产去库存完成,之后销售的大量期房在19年-20年进入交房期,我们模型测算19-20年交房将有33%/17%增长。我们跟踪的主要城市二手房成交今年以来有16.13%增长,尚品在一二线城市销售占比较高,更加受益此轮装修需求回暖周期的影响。 维持盈利预测,预计公司2019-2021年分别实现归母净利润5.94/7.25/8.70亿元,对应增速分别为24.5%/22.0%/20.1%,对应PE估值分别为24.5X/20.1X/16.7X,维持“买入”评级。 风险提示:交房不及预期,同业竞争加剧,渠道扩张不及预期等。

惠达卫浴是一家为消费者提供一站式卫浴产品综合解决方案的企业,目前拥有“惠达”、“杜菲尼”两大自有核心品牌。公司深耕卫浴领域 36年,生产 2000多种产品,产品品类主要为卫生陶瓷、五金洁具、浴室柜、陶瓷砖等。目前在全国拥有90家一级经销商,1400多家二级经销商,截至 2018年 12月,公司已拥有加盟门店 2867家,同比增长 8.7%。 2018年卫浴消费市场规模超 1700亿,2013年至 2018年 CAGR 高达 15.3%,国内卫生陶瓷行业市场集中度不高,仍有较大提升空间。根据欧睿国际统计,惠达卫浴 2018年市场占有率约 4.4%,随着公司上市后卫生陶瓷产能的释放和浴室柜、瓷砖等产品配套率增加,公司的市占率有望进一步上升。 整体卫浴放量条件基本成熟,或将迎来快速发展。整体卫浴要实现较快发展需要具备以下几个条件:1)技术成熟;2)价格和传统卫浴相差不大;3)消费群体的出现。目前这三个要素已经基本具备。惠达在整体卫浴方面技术、人才储备领先,拟分期投资 10亿,预计建成年产 50万套整体卫浴产品的产能;首期 5万套产能在2019年 5月投产。 受益精装修比例提升,工程业务提速。公司 2018年在工程端重点发力,规划开拓团队从 10人扩展到 50人,地产方面陆续拓展新的客户,在与碧桂园、保利、万科等头部开发商继续保持合作的同时,又与龙湖、中海、远洋、中粮等地产商签署了战略合作协议。2018年工程渠道收入实现 100.9%的增长,且工程业务利润率优于其他渠道,受益碧桂园、保利等大客户未来竣工项目增多,预计未来工程渠道仍有望保持较高增长。 成立惠米科技,发力智能卫浴。智能卫浴尤其是智能马桶在国内快速发展,渗透率还有较大提升空间。公司通过技术合作和自主研发,结合传统卫生陶瓷技术优势,推广一体式智能马桶,2018年 H1智能马桶销售收入已达 1.09亿。 卫生间一站式采购,上市后摆脱产能掣肘。目前公司收入中卫生陶瓷占一半,未来公司将继续增加陶瓷砖、浴缸浴房、浴室柜等配套率,发挥多品类优势,提升“惠达卫浴”品牌价值,更好的推动一站式卫浴采购,提升客单值和利润率水平。上市后公司也加快卫生陶瓷产能投放,2019年开始每年都将有新产能释放。 综合考虑公司各业务发展情况,我们预计公司 19年-21年净利润为 2.68亿/3.16亿/3.79亿,增速分别为 12.2%/17.9%/20.0%,对应 PE 分别为 12X/11X/9X。 首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:产能利用率大幅降低;整体卫浴订单低于预期等

2019Q1年实现收入22.03亿元,同比增长15.57%,归母净利润为9204.67万元,同比增长25.14%,扣非归母净利润为7567.18万元,同比增长20.96%。 公司19Q1销售毛利率34.22%,较18Q1同比增加0.31pct。19Q1销售净利率4.18%,较18Q1增加0.32pct。公司19Q1期间费用率控制良好。公司19Q1期间费用率29.05%,较18Q1增加0.05pct。其中销售费用率13.80%,较18Q1减少0.25pct;管理费用率9.53%,与18Q1管理费用率相当;研发费用率5.43%,较18Q1减少0.15pct;19Q1财务费用648万元,较18Q1增加922万元。 现金流改善,公司一季度经营活动现金流净额-1.45亿元,较上期增加2.31亿元,主要是由于一季度存货较去年同期减少0.94亿元,应付账款和票据增加3.96亿元,应收账款和票据虽然由于工程业务量增多而增加了2.84亿,但经营性应付项目总体增加超过经营性应收项目。 业绩前瞻指标有所改善。19Q1销售商品和提供收到现金21.94亿元,同比增长17.51%,预收账款10.88亿元,同比增长5.94%。 装修需求回暖+整装大家居带动,19年业绩将发力。我们模型测算19-20年交房将有33%/17%增长,且主要城市二手房成交今年以来有16.72%增长,一二线的新房成交也在回暖,30大中城市销售今年以来累计增长7.85%,3月同比增长21.89%,将促使装修需求转暖。欧派整装大家居模式逐渐成熟,招商加盟顺利。公司整装大家居模式主要和当地整装龙头合作,相互引流,达到双赢的效果。并可以推动主材供应链、软装等品类发展,向泛家居整合者迈进。 公司年报预计19年营收与营业总成本均会有15%左右的增长,净利润20%左右的增长(不构成业绩承诺)。 维持盈利预测,预计公司19年-21年净利润为19.24亿/22.89亿/27.01,增速分别为22%/19%/18%,对应PE分别为25.4X/21.4X/18.1X,维持“买入”评级。 风险提示:交房不及预期,同业竞争加剧等。

2019Q1年实现收入11.85亿元,同比减少4.67%,归母净利润为1.07亿元,同比增长3.69%,扣非归母净利润为7941.88万元,同比减少18.32%。公司一季度营收同比减少4.67%,主要是18年四季度全国促销活动效果甚微,接单情况不理想,导致19年一季度工厂端订单不足。另外售价同比有所降低所致。但是公司年初开始尝试新的促销政策,效果比较理想,3-4月前端门店接单回暖,但是由于下厂订单有滞后性,未体现到一季度的出货金额。 橱柜、木门取得较好增长,各品类拓展有积极表现。公司19Q1衣柜及其配件收入9.77亿元,同比减少7.11%;橱柜及其配件收入1.08亿元,同比增加12.98%;家具家品收入6150.96万元,同比减少10.91%;木门收入2838.25万元,同比增加36.10%。具体品类销售占比中,装饰柜增加5pct至19.5%;书柜电脑台增加1.9pct至8.0%;组合柜增加1.6pct至7.4%;其他定制柜增加1.6pct至16.1%;衣柜减少11.3pct至16.3%。公司紧贴市场需求不断丰富产品线,改善产品品质,在传统业务-衣柜及其配件的销售中,一季度各品类占比相较18年更趋均衡,公司在品类拓展方面具有优势。 平均售价虽有下降,但毛利率仍比较稳定。一季度公司19Q1销售毛利率34.39%,较18Q1同比减少0.36pct,由于公司去年4月降低出厂价,今年一季度零售衣柜业务每平米销售单价较上年同期下降4.87%,而毛利率较稳定的原因主要有三个方面:1)公司去年推出较多中高端产品,选择比例有所提升,带来毛利率提高;2)橱柜随着规模上升,毛利率也有所提升;3)排产和板材利用率继续优化,生产效率提升。分产品看,衣柜及其配件毛利率37.65%,较18Q1增加0.10pct;橱柜及其配件毛利率20.84%,较18Q1增加2.85pct;家具家品19.80%,较18Q1减少5.97pct;木门毛利率-4.95%,较18Q1减少-2.30pct。 渠道收入方面,公司一季度衣柜及其配件经销渠道收入8.88亿元,收入占比85.54%;直营渠道收入0.40亿元,收入占比3.83%;工程渠道收入1.05亿元,收入占比10.09%。 公司19Q1销售毛利率34.39%,较18Q1同比减少0.36pct。19Q1销售净利率8.09%,较18Q1增加1.19pct。分产品看,衣柜及其配件毛利率37.65%,较18Q1增加0.10pct;橱柜及其配件毛利率20.84%,较18Q1增加2.85pct;家具家品19.80%,较18Q1减少5.97pct;木门毛利率-4.95%,较18Q1减少-2.30pct。 一季度受315促销影响,公司期间费用率有所提升。公司19Q1期间费用率26.28%,较18Q1增加1.87pct。其中销售费用率12.78%,较18Q1增加1.62pct;管理费用率10.10%,较18Q1增加0.36pct;研发费用率2.83%,较18Q1减少0.36pct。19Q1财务费用680万元,较18Q1增加274万元。公司期间费用率增加主要是销售费用率增加所致,其主要是因为一季度公司加大广告宣传力度,配合315促销活动,虽然促销效果较好,但是收入的反应有滞后性,导致一季度费用率有所提升。 公司稳步推进大家居战略,19年一季度净开大家居店39家。截至2018年3月31日,公司拥有终端门店3615家(+57)。其中索菲亚全屋定制门店2522家(+12),司米橱柜822家,米兰纳木门134家(+6),大家居融合店137家(+39)。其中索菲亚全屋定制门店数量省会城市/地级城市/县级城市分别占比18%/29%/53%,收入贡献比为34%/33%/33%,结构和18年基本相同。一季度省会城市/地级城市/县级城市单店平均收入比为:3.03:1.83:1。 客单价继续提升。索菲亚定制家具一季度客户数逾8.6万,同比减少9.58%,实现客单价10,825元/单(出厂口径,不含司米橱柜、木门),同比增长2.43%。其中省级城市客单价较去年同期提升最快,地级城市与去年同期持平,县级城市也有提升,但幅度不如省级城市。 交房回暖+二手房交易提升,19年业绩将发力。根据我们测算,17-18年期房交房下滑明显,18年现房销售又同比下滑25.73%,且二手房交易清淡,导致18年装修需求较差,使得公司18年业绩承压。随着2017年地产去库存完成,之后销售的大量期房在19年-20年进入交房期,我们模型测算19-20年交房将有33%/17%增长。我们跟踪的主要城市二手房成交今年以来有16.72%增长,且一二线的新房成交也在回暖,30大中城市销售今年以来累计增长7.85%,3月同比增长21.89%,促使装修需求转暖。 预计公司2019-2021年分别实现归母净利润11.00/12.81/14.83亿元,对应增速分别为14.6%/16.5%/15.8%,对应PE估值分别为18.6X/15.9X/13.8X,维持“买入”评级。 风险提示:交房不及预期,同业竞争加剧等。

事件:公司发布2019年一季报,报告期内公司实现营业收入10.10亿元,同比增长24.08%;实现归属于上市股东的净利润2.59亿元,同比增长21.81%。同时,公司预计2019年上半年归属于上市公司股东的净利润区间为4.55-4.93亿元,同比增长20.00-30.00%。 单季度营收利润均创新高,烟标龙头优势逐步显现 2019年Q1公司实现营收10.10亿元,同比增长24.08%;归属于上市公司股东的净利润为2.59亿元,同比增长21.81%,两者均是近三年来单季度营业收入和归母净利的历史最高水平。我们认为,公司作为烟标行业龙头,受益于卷烟行业的品牌结构性升级,持续提升研发设计优势及工艺水平、优化产品结构,积极拓展新品类和市场,烟板块与酒板块业绩持续稳健向上,未来公司有望继续提升竞争力和市场占有率。 持续强化后道工艺,“大包装”战略稳健向上 公司近年来不断强化后道工艺和自动化生产水平,持续提升产能效率和技术水平,在保持“中华(金中支)”、“南京(九五之尊)”、“茅台醇”、“洋河”等精品彩盒市场份额的同时,不断拓展品类和客户覆盖范围,公司已成为众多知名新型烟草品牌的合格供应商,例如英美烟草、菲莫国际、悦刻等;此外,不断加深合作深度及产品价值,公司对参股子公司申仁包装进行增资,助力后者加快实现产能扩建和升级,同时为客户提供鉴真溯源、创意营销等增值服务,加深合作粘性与深度。 新型烟草积极布局,卡位新型烟草主渠道 新型烟草已成为各烟草公司重点发展方向,公司已在生产、技术、人才等方面提前积极布局。公司与云南中烟签署战略合作框架协议,共同推进相关技术研发、产品生产及销售推广;子公司劲嘉科技目前已与云南、上海、河南、山东、广西、重庆等中烟公司展开合作等。我们认为,“315”晚会后,随着监管逐渐确立和完善,监管机构将明确相关准入条件和生产销售标准,行业准入门槛将大幅提高,在这一过程中,有资质、生产规范、技术成熟的龙头企业将脱颖而出,享受新型烟草蓝海市场。公司作为已为中烟服务逾20年的领先供应链服务商,届时新型烟草有望成为公司新的利润增长点。 投资建议与盈利预测 根据2019年一季报,我们预计公司2019-21年的营收为39.49/46.14/52.80亿元,净利润小幅上调为8.99/11.15/13.12亿元(前值为8.68/11.10/13.08亿元)。基于公司规模与技术优势、大包装拓展,卡位新型烟草主渠道,给予“买入”评级。 风险提示:订单波动风险、新型烟草推广不及预期、政策风险

2019Q1年实现收入12.74亿元,同比增长15.66%,归母净利润为-2257.20万元,同比减少31.56%(减亏),扣非归母净利润为-3673.49万元,同比减少42.02%(减亏)。 加盟渠道开店理想,收入保持较快速增长。19Q1由于去年基数较高,是家居企业业绩压力最大的一个季度,尚品的收入仍保持了一个较好的增长,同时各细分业务毛利率稳中有升,费用投放控制良好,使得净利润大幅减亏。公司一季度客户数约7.7万,比去年同期增长约3%,定制家具产品收入增长约7.8%,配套品收入增长约19%,O2O引流收入增长约14%。渠道方面看,一季度加盟渠道实现收入6.5亿,较18年同期增长约19%,其中一二线城市收入占比36%,三线及以下城市占比约64%;直营店实现主营业务收入约5.2亿元,较上年同期增长约4%。 公司19Q1销售毛利率41.59%,较18Q1同比减少0.55pct。毛利率下降主要是收入结构发生变化,加盟收入和家居配套品收入占比增多,导致总体毛利率下降。19Q1销售净利率-1.80%,较18Q1增加1.19pct。公司19Q1期间费用率控制良好。公司19Q1期间费用率44.20%,较18Q1减少4.09pct。其中销售费用率34.68%,较18Q1减少1.72pct;管理费用率7.11%,较18Q1减少2.43pct;研发费用率2.44%,较18Q1增加0.24pct。19Q1财务费用-42万元,较18Q1减少197万元。 19年一季度开店达成预期,经销门店净增加78家。截至2018年3月31日,公司拥有加盟商门店2178家(+78),直营店数量100家(-1)。其中加盟商门店中购物中心店占比44%。在加盟店新开店中,新旧加盟商开店分别为92%/8%,三线以上城市与四五线城市开店分别为36%/64%,目前一二线城市加盟门店数占比约22%,三线及以下城市占比约为78%,公司继续加快销售网络下沉。 整装云对会员持续赋能,整装业务收入快速提升。公司在成都、广州、佛山三地持续加强新居整装业务,一季度公司自营整装业务有序推进,工地交付数达316个。同时公司持续发力Homkoo整装云平台会员的招募,截止3月底,公司Homkoo整装云会员数量已超过1400家。一季度公司整装业务收入约6200万,比去年同期增长了约2514%。 预计公司2019-2021年分别实现归母净利润5.94/7.25/8.70亿元,对应增速分别为24.5%/22.0%/20.1%,对应PE估值分别为29.8X/24.5X/20.4X,维持“买入”评级。 风险提示:交房不及预期,同业竞争加剧等

2019Q1年实现收入24.60亿元,同比增长32.79%,归母净利润为2.95亿元,同比增长10.04%,扣非归母净利润为1.96亿元,同比减少0.93%。非经常性损益较多主要是由于政府补助比去年同期增加6100万元。 2019Q1公司营业收入有32.79%的增长,一方面是由于主业内生增长,另一方面公司去年收购的玺堡、罗尔夫奔驰、Nattuzi等并表贡献营收。 公司19Q1销售净利率12.10%,较18Q1减少2.97pct,销售毛利率34.73%,较18Q1同比减少1.72pct,环比减少3.14pct,主要是由于:1)19Q1人民币升值,导致公司外销业务的毛利率有所下降;2)一季度化学品、钢材等价格有所上涨,导致原材料成本增加;3)并表收入的毛利率略低于传统主业。 公司19Q1期间费用率24.87%,较18Q1增加3.19pct。其中销售费用率18.75%,较18Q1增加2.44pct;管理费用率3.05%,较18Q1减少0.33pct;研发费用率1.99%,较18Q1增加1.21pct。19Q1财务费用2646万元,较18Q1增加410万元。公司19Q1期间费用率提升较快主要系销售费用提升较多,其原因主要有两点,其一是公司的人员费用、仓储、物流及出口费用随销售规模提升而同步增长,其二是公司在宣传、门店建设等方面加大了市场前置性投入。 产能扩张持续推进。根据公司年报披露:嘉兴年产80万标准套软体家具项目厂房建设部分已完成60%,预计2021年底前达纲,预计可实现年营收28.80亿元;黄冈年产60万套标准软体柜及400万方定制家居产品项目目前4栋主体建筑物一层已建设完成,预计在2022年底前达纲,预计实现年营收30亿元。 预计公司2019-2021年分别实现归母净利润12.06/14.48/17.05亿元,对应增速分别为22%/20%/18%,对应PE估值分别为19.3X/16.1X/13.7X,维持“买入”评级。 风险提示:交房不及预期,整装大家居推进低于预期等

2018年实现收入66.45亿元,同比增长24.83%,归母净利润为4.77亿元,同比增长25.53%,扣非归母净利润为3.51亿元,同比增长4.79%。其中18Q4实现收入20.07亿元,同比增长15.71%,归母净利润为1.84亿元,同比增长5.57%,扣非归母净利润为1.61亿元,同比增长3.62%。 定制家具主业稳健发展,配套家居业务快速增长。2018年公司定制家具实现收入50.18亿元,同比增长17.22%,比前三季度21%的增速略有放缓,但由于公司全部为零售收入,相比行业全年仍保持了较快增长;配套家居实现收入11.19亿元,同比增长42.47%;软件及技术服务实现收入0.77亿元,同比减少17.19%;O2O引流服务实现收入1.54亿元,同比增长41.49%,整装业务实现收入1.94亿元,同比增长8401.91%。 定制分品类看,18年衣柜增长19%,其他全屋柜类产品增长15%,橱柜(不含厨电配套等)增长约26%,主要是公司针对厨房空间,18年上市四款新品,与老板、方太深度合作,年中重磅推出9999厨房单空间套餐,大幅促动全年销售。 渠道下沉带来红利,18年经销收入增速快速提升。公司加盟店主营业务收入36亿元,比17年增长约30%,其中一二线城市收入占比35%,三线及以下城市占比约65%;直营店实现收入26亿元,比17年增长约13%。 18年开店比较理想,经销门店净增加543家。截至2018年12月31日,公司拥有加盟商门店2100家(+543),其中加盟商门店中购物中心店占比46%,拥有直营店101家(+16)。在加盟店新开店中,新旧加盟商开店比为8:2,其中约六成新店开在四五线城市。 18年公司客户数量和客单价都保持双位数增长。18年定制家具+配套品收入增长21.14%,客户数约42.2万,同比增长约13%,其中加盟渠道增长约17%,直营渠道增长约3%。 公司整体毛利率43.68%,较17年减少1.43pct,主要是由于加盟和整装的收入占比提升所致。净利率7.18%,较17年提升0.04pct。其中Q4毛利率43.95%,较17年Q4减少0.55pct,净利率9.18%,较17Q4下降0.87pct。分产品看,定制家具产品毛利率45.74%,较17年减少0.38pct,配套家居28.50%,较17年提升1.54pct,主要是规模效应提升对毛利率的拉动。 18年销售费用率有所提升。公司期间费用率36.53%,较17年减少0.04pct。其中公司18年销售费用率29.49%,较17年提升1.68pct;管理费用率4.68%,较17年减少0.41pct;研发费用率2.31%,较17年减少1.39pct;财务费用297万,较17年增加493万。公司销售费用率较高主要是直营收入占比较高,另外拓展新市场,广告营销以及运输费用的增加所致。 公司持续创新O2O营销模式,提升品牌曝光度。1、打造千万级短视频矩阵,18年通过抖音、快手、火山、西瓜等视频平台全屋增粉7000多万;2、持续深化平台运营能力,18年天猫尚品/维意线上成交额分别为9亿、3.5亿元,双11期间尚品宅配在天猫全屋定制类流量排名第二;3、深耕微信朋友圈平台,18年尚品微信粉丝1100万,稳居公众号行业第一,维意定制粉丝650万;4、公司通过网络渠道持续加强品牌曝光度,在一二线城市人群中触达率超过50%。 考虑到公司无锡工厂逐步投入使用降低运营成本和增值税减税利好,略上调19年盈利预测,新增2021年盈利预测,维持“买入”评级:预计公司19年-21年净利润为5.94亿/7.25亿/8.70亿(原预计19年5.80亿/20年7.13亿),增速分别为24.5%/22.0%/20.1%,对应PE分别为46X/38X/31X。 风险提示:交房不及预期,同业竞争加剧等

2018年实现收入91.72亿元,同比增长37.61%,归母净利润为9.89亿元,同比增长20.29%,扣非归母净利润为8.18亿元,同比增长34.05%。其中18Q4实现收入27.79亿元,同比增长52.91%,归母净利润为2.04亿元,同比增长0.68%,扣非归母净利润为1.81亿元,同比增长33.29%。其中公司自主品牌营收73.61亿元,同比增长20.72%,其他品牌收入13.48亿元,同比增长683.75%。 受外销带动,加上内销表现较好,沙发品类整体快速增长。2018年公司沙发实现收入51.44亿元,同比增长39.31%;床类产品实现收入11.32亿元,同比增长27.80%;餐椅实现收入3.18亿元,同比增长20.54%;配套产品实现收入12.92亿元,同比增长32.09%。定制家具实现收入2.12亿元,同比增长145.77%,红木家具实现收入1.58亿元,同比增长40.07%。信息技术服务实现收入3.32亿元,同比增长90.81%。 公司18年外销收入大幅提升。公司内销收入52.10亿元,同比增长29.07%,外销收入35.00亿元,同比增长56.71%。公司外销增速大幅增加的原因是外销国家战略与大客户战略效果显著,品类定位符合市场需求以及收购的公司增加了规模增长。毛利率方面,公司内销毛利率42.86%,同比增加0.5pct,外销毛利率23.64%,同比较少0.37pct,毛利率水平保持稳定。 公司整体毛利率36.37%,较17年减少0.89pct,净利率10.97%,较17年减少1.50pct。其中Q4毛利率37.87%,较17年Q4减少0.78pct,净利率6.88%,较17Q4下降3.82pct。分产品看,沙发毛利率34.87%,比17年减少1.59pct;床类产品毛利率38.23%,比17年增加0.01pct;餐椅毛利率28.51%,比17年减少1.38pct;配套产品毛利率26.20%,比17年减少0.34pct。定制家具毛利率29.96%,比17年增加3.10pct,红木家具毛利率13.95%,比17年增加0.49pct,信息技术服务毛利率87.31%,比17年减少6.03pct。18年对联营企业和合营企业的投资收益实现1100万元,同比增长10%,主要是浙江圣诺盟顾家海绵公司和江苏澳凡家具公司贡献。 公司18年期间费用率控制良好。公司18年期间费用率为23.93%,比17年减少0.81pct,其中公司18年销售费用率19.50%,较17年减少1.46pct;管理费用率2.66%,较17年增加0.69pct;研发费用率1.49%,较17年增加0.41pct;财务费用2529万,较17年减少2297万。管理费用增加较多是因为公司规模扩大费用同步增加以及公司加大培训与管理能力投入所致。 公司18年渠道加速扩张。截至2018年12月31日,公司自主品牌拥有经销店4015家(+937),其中新开1232家,关闭295家;直营店207家(+19),其中新开80家,关闭61家;18年公司自主品牌合计开店1312家,关闭356家,净开店956家。公司现有自主品牌门店合计4222家。其他品牌门店18年开店397家,关闭212家,净开店185家,合计1854家。公司合计拥有6076家门店。 产能扩张持续推进。嘉兴年产80万标准套软体家具项目厂房建设部分已完成60%,预计2021年底前达纲,预计可实现年营收28.80亿元;黄冈年产60万套标准软体柜及400万方定制家居产品项目目前4栋主体建筑物一层已建设完成,预计在2022年底前达纲,预计实现年营收30亿元。受18年地产交房较少影响,略下调19及20年盈利预测,新增2021年盈利预测,预计公司2019-2021年分别实现归母净利润12.06/14.48/17.05亿元(原预计19年14.2亿元/20年18.2亿元),对应增速分别为22%/20%/18%,对应PE估值分别为20.1X/16.8X/14.2X,维持“买入”评级。 风险提示:交房不及预期,整装大家居推进低于预期等

2018年实现收入21.33亿元,同比增长14.46%,归母净利润为3.82亿元,同比增长9.84%,扣非归母净利润为3.08亿元,同比下降4.33%。其中18Q4实现收入6.15亿元,同比增长0.48%,归母净利润为0.76亿元,同比下降39.34%,扣非归母净利润为0.67亿元,同比下降40.46%。公司19Q1实现收入3.62亿元,同比增长5.22%,归母净利润为0.38亿元,同比增长8.17%,扣非归母净利润为0.30亿元,同比增长6.11%。 公司衣柜及全屋定制稳健发展,同时进军橱柜木门业务。2018年公司整体衣柜实现收入19.86亿元,同比增长10.76%;橱柜业务实现收入2470.43万元;木门实现收入707.95万元;成品配套业务实现收入7198.85万元,同比增长89.11%。在18年行业增长压力较大的背景下,公司整体客单价较17年仍增长10%以上,显示全屋套餐和橱衣木联动带动客单价提升仍有活力。 公司整体毛利率39.56%,较17年提升1.22pct,净利率17.92%,较17年下降0.76pct。其中Q4毛利率37.57%,较17年Q4提升0.78pct,净利率12.31%,较17Q4下降8.08pct。四季度净利率下降较多,主要是公司逆势加大对经销商资源支持,加大对产品设计与研发投入,为未来健康、可持续的增长换取空间。从19Q1的情况来看,三费的增长已经趋于稳定,增长幅度比18Q4大幅下降。 分产品看,衣柜毛利率41.85%,比17年提升1.77pct;成品配套毛利率15.85%,比17年下降2.21pct;橱柜毛利率28.57%。公司定制橱柜与定制木门项目进展良好,橱柜事业部完成在全国逾500家店面的上样,且在报告期内已实现盈亏平衡。木门事业部已接受全国逾300个门店的上样申请,完成柔性规划连接。 公司18年销售投入提升较大,主要是战略性资源投入较大。公司18年销售费用率14.74%,较17年提升2.96pct;管理费用率4.04%,较17年减少1.19pct;研发费用率2.50%,较17年提升0.50pct;财务费用-558万,较17年减少301万。公司销售费用率提升较多主要是公司销售规模扩大及18年新增橱柜木门业务,新业务投入增加及新零售营销模式投入的原因。19Q1公司销售费用率19.10%,较18Q1年提升0.59pct;管理费用率6.21%,较18Q1年减少3.12pct;研发费用率3.38%,较18Q1年提升0.35pct。 公司经销渠道收入占比持续提升,维持较高毛利率。公司经销渠道收入19.92亿元,比17年增长15.45%,直营渠道收入9642.56万元,比17年下降8.73%;大宗业务收入129.82万元,经销渠道收入占比95.32%。毛利率方面,经销渠道毛利率39.72%,比17年提升1.68pct,直营渠道毛利率56.99%,比17年减少8.40pct,大宗业务毛利率30.38%,比17年提升13.92pct。经销门店同店增长约为13%。 公司18年经销渠道收入省会城市增速最快。截至2018年12月31日,公司拥有经销商门店1745家(+256),其中新开439家,关闭183家;直营门店21家(-1),关闭1家,无新开门店。其中公司在A/B/C类城市收入增长分别为15.92%、12.23%、15.40%,收入占比分别为23%、43%、34%,省会城市增长最快得益于省会城市经销商的优化调整取得成效,而县级市增速高于地级市也表明公司渠道下沉带来市场空间。 定制家居步入2.0时代,好莱客多管齐下应对挑战,未来有望脱颖而出。定制2.0时代的特征是存量市场逐步替代增量市场成为主战场、流量更加碎片化、消费者代际转移等。在这样的背景下,好莱客选择以零售客户为核心目标客户,并坚持转型为综合型的泛全屋定制零售服务商,公司未来将从以下几个方面加强自身能力:1)推进标准大家居模式,以空间风格为主线贯穿不同品类,打通纵向产品线,实现消费者一站式购齐。2)推动经销商转型为好莱客标准大家居运营者,店面将会完成全屋+橱柜+木门+宅配的体系化上样展呈,并体系化的向合作商赋能;3)产品力赋能,继续贯彻产品领先战略,通过连续的产品发布维持住了消费者对于品牌的热情,形成差异化竞争;4)拓展家装渠道流量,好莱客与齐家网达成战略合作,双方成立合资公司,好莱客占49%,通过合资公司,好莱客可以借助自己的定制领域的特长,全面服务家装客户,同时又不需要浪费巨大的精力去做整装供应链上的资源整合和终端客户的引流。5)数字化转型驱动的用户运营,力争建立基本覆盖全业务链条的信息管理系统,完成数据治理和构建基础数据分析能力,加强对电商平台、微信、抖音、小红书、百度、今日头条等新渠道和新流量入口的运用,以数字化工具推动终端门店的新零售改造和转型。 受房地产竣工面积增速放缓影响,略下调盈利预测,新增2021年盈利预测,预计公司19年-21年净利润为3.91亿/4.46亿/4.99亿(原值为5.38亿/6.57亿),增速分别为2.3%/14.2%/11.8%,对应PE分别为17.4X/15.2X/13.6X,维持“增持”评级。 风险提示:交房不及预期,行业竞争加剧等