事件概述公司公告 2022年报：2022年实现营收 281.0亿元，同比增长19.1%，归母净利润 47.6亿元，同比增长 51.2%；扣非归母净利润 46.7亿元，同比增长 65.7%，位于业绩预告区间。其中2022Q4实现营收 76.6亿元，同比增长 18.7%，环比增长1.6%，归母净利润 8.5亿元，同比增长 55.3%，环比下降43.7%，扣非归母净利润 8.5亿元，同比增长 94.6%，环比下降43.5%。 分析判断: 业绩稳健增长 全球份额持续提升公司 2022年营收 281.0亿元，同比+19.1%，对比同期全球汽车产量同比+5.4%，其中国内/海外营收分别为 148.2亿元/128.3亿元，同比+21.5%/+15.9%，表现显著好于行业平均，主要受益于公司全球份额的持续提升。公司 2022年利润总额为 55.8亿元，同比+46.1%，扣除汇兑损益（10.4亿元）、子公司 FYSAM 汽车饰件计提长期减值准备影响（1.1亿元）的利润总额同比+6.7%，归母净利 47.6亿元，同比+51.2%。随着缺芯影响的逐步缓解，国内批发销量回升叠加海外需求的修复，公司业绩有望持续改善，且重资产属性将具备更高的盈利修复弹性。 毛利率同比下滑 能源+纯碱价格影响公司 2022年毛利率为 34.0%，同比-1.9pct，同比下滑主因能源（同比涨价 4.15亿元，影响毛利率-1.48pct）和纯碱价格（同比涨价 1.84亿元，影响毛利率-0.65pct）上涨，其中国内/海外毛利率分别为 39.6%/26.3%，同比-3.3pct/-0.7pct。 费用方面，2022年财务费用表现为财务收益 10.1亿元，对应财务费用率同比-6.5pct 至-3.6%，主因汇率波动导致汇兑收益增加；销售费用同比+17.4%至 13.5亿元，对应销售费用率同比-0.1pct 至 4.8%；管理费用同比+10.2%至 21.4亿元，对应管理费用率同比-0.6pct 至 7.6%；研发费用同比+25.3%至 12.5亿元，对应研发费用率同比+0.2pct 至 4.4%，主因公司持续推进研发创新，驱动公司技术升级及产品附加值提升。净利率为 16.9%，同比+3.6pct。 汽玻迎接二次成长 整合 SAM 再造一个福耀1）汽玻业务受益智能升级、天幕玻璃渗透率提升而量价利齐升：公司目前国内汽玻市占率超过 60%，全球市占率超过30%，疫情影响下海外市占率加速提升。汽车智能化驱动汽玻ASP 提升，公司与京东方、北斗智能在智能车窗进行战略合作，加强布局，HUD 玻璃、调光玻璃、超隔绝玻璃等高附加值 智能玻璃营收占比将受益于行业渗透率提升而持续提升(2022同比提升 6.2pct)。同时特斯拉引领天幕玻璃趋势，渗透率加速提升，天幕玻璃显著提升单车玻璃面积，进而提高单车配套价值；2）铝饰条有望再造一个福耀：公司 2019年 3月开始并表 SAM，整合工作稳步推进，我们预计盈利能力将逐步改善。 铝饰条可与汽玻集成，顺应客户模块化、集成化的采购趋势，中长期整合 SAM 有望再造一个福耀。 投资建议考虑到汇兑收益的影响及高附加值玻璃的加速渗透，调整盈利预测：预计 2023-2024年营收由 333.74/402.2亿元调为323.4/400.3亿 元 ， 归 母 净 利 由 62.5/77.8亿 元 调 为53.0/64.1亿元，EPS 由 2.40/2.98元调为 2.03/2.46元，新增预计 2025年营收和归母净利分别为 497.2亿元和 78.9亿元，EPS 为 3.01元，对应 2023年 3月 16日 34.12元收盘价的PE 为 17/14/11倍。鉴于公司全球化布局已进入收获期，全球市占率有望提升，高附加值汽玻产品逐步放量，SAM 盈利能力将逐步改善，维持“买入”评级。 风险提示国内外乘用车销量低于预期；美国工厂盈利改善低于预期； SAM 整合进展低于预期。

经营考核体系优化，ROE 上行带动 PB 估值修复。 2023年，国资委将中央企业全年主要经营指标由原来的“两利四率”调整为“一利五率”，提出了“一增一稳四提升”的年度经营目标，将 ROE 列为最重要考核指标。我们认为上述考核体系的优化，使得公司提升经营灵活度，并且管理效率、盈利质量有望提升，从而带动 ROE 和 PB 估值的修复。 矿业资源及多晶硅等资产或迎重估。国际政治形势日益割裂，一带一路国家对我国战略重要性日益提升，而近期中国、伊朗、沙特三方声明体现我国加速与一带一路国家进行务实合作。判断未来中企在上述国家面临政治不确定性减小，同时一带一路国家基建设施补强也将为当地中企提供更好的经商环境，判断公司矿业资源有望获得重估，而由于近年来勘探减少，我们判断铜价上行或超预期，进一步提升估值修复空间。此外自主可控背景下，公司半导体级多晶硅资产也有望迎来价值重估。 新篇章开启，估值提升空间充足。公司目前在巴布亚新几内亚、巴基斯坦等地拥有 3个已投运矿产，涉及铜、金、锌、钴、镍等金属，未来阿富汗矿山如果投运，将大幅增加矿业资源板块弹性。目前公司估值 0.85PB，处于历史 35百分位左右，现金流指标在央企建筑公司中处于优秀水平，且新业务优质资产较多，未来估值提升空间充足，有望开启新篇章。 投资建议： 我们预计 2022-2024年，公司收入 5857.69/6715.97/ 7695.12亿 元 ， 同 比 增 速 17.02%/ 14.65%/14.58%， 净 利 润 96.62/116.18/134.21亿 元 ， 同 比 增 速15.37%/20.24%/ 15.52%；EPS 0.47/ 0.56/ 0.65元，对应 3月 14日 3.79元收盘价 8.13/ 6.76/ 5.85x PE。首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：国内基建投资不及预期，海外矿产资源开采不及预期、金属价格大幅波动等。

轻资产化助力公司 降低经营压力。由于行业本身的重资产属性，公司2019 年以来杠杆率上升，经营压力有所增大。而从2021 年起，公司加速轻资产化转型，通过转租和合资两种模式，引入更多资金方进行设备转租。截至 2022 H1，来源于轻资产模式的转租设备已超过 6,700 台，占比超过 11%，而2022 年在公司设备保有量保持高增情况下，公司负债率相较于2021 年底上升有限，体现轻资产化已初见成效。 数字化赋能，实现过程可控。随着公司设备保有量及客户数量的提升，应用场景的日益复杂，以及合作资金方的增多，经营层面上对于公司效率，特别是标准化流程、掌握实时数据提出了更高的要求。为应对新的经营要求，公司自研开发了“擎天”系统，并与蚂蚁合作推出基于区块链技术的系统T-BOX，使得公司在提升线上办公的同时，更准确的把握每台设备的状态，实现远程锁机、扫码开机、寻车、设备检测、在线盘点等功能，有利于提升合作资金方的信任，并且为设备的维修保养、二次交易提供良好的支持，进一步提升经营效率。 经营效率回升+行业增长，弹性有望充分释放。我们认为数字化赋能将进一步助力公司获取资金方信任，而轻资产化有助于公司降低经营压力，实现进一步快速扩张，从而提升公司网点密度、响应速度和客户粘性，并进一步拓宽护城河，实现良性循环。同时，我们认为由于经济性、安全性的优势，高空设备行业仍将保持扩容，叠加2023 年疫情管控优化后，施工需求有望复苏，公司出租率有望回升，公司业绩弹性有望充分释放。 投资建议维持盈利预测不变。预计2022-2024 年，公司收入34.5/ 48.3/63.1 亿元，EPS0.46/ 0.68/ 0.82 元，对应3 月6 日收盘价8.4元18.23/ 12.42/ 10.28x PE。考虑到公司轻资产化、数字化加速，提升估值至2023E 16x PE，对应提升目标价至11.84 元（原：8.88 元），维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。

事件概述公司公布2021年报及2022年一季报。2021年，公司实现收入114.3亿元，同比+39.37%，归母净利润-4.17亿元，同比大幅转亏；对应Q4收入35.2亿元，同比+9.93%，归母净利润-4.8亿元；2022年一季度，公司实现收入16.98亿元，同比+14.49%，归母净利润-3874万元，同比小幅转亏。 12022Q1符合预期，小BB及零售端拓展积极。公司2021年业绩位于业绩预告中值略偏下位置，2022Q1收入及利润表现基本符合我们预期。为应对2021年地产集采B端下行压力，公司加大小B端和零售端拓展，全年小B端客户新增9850家至14848家，同时新开各类体验店700余家，推进美丽乡村、电商渠道的发展。 根据公司年报及一季报经营数据公告，2021年，零售端的家装墙面漆销量同比增长100%左右，同时价格同比有所提升，体现了公司良好的价格传导能力；2022Q1公司家装墙面漆销量同比增长88.9%至7.6万吨左右，由于产品结构调整，价格同比下降300元/吨至6074元/吨；得益于小B端拓展，公司工程墙面漆销量2021年/2022Q1在大B需求大幅承压的背景下仍同比增长37%/7.2%。C端及小B端的拓展是公司2021年及2022Q1需求承压下收入端依旧取得稳定增长的主要原因。 大大BB端战略收缩，充分计提减值拖累业绩。2021年，地产下行压力增大，公司部分客户出现流动性风险。为应对行业下行风险，公司开始控制大B端风险，减少与部分高风险客户的合作，同时控制低毛利率的包工包料业务规模，2021/2022Q1施工业务收入同比下降25.9%/39.9%。此外，由于原材料价格涨幅较大，公司2021Q4进行提价，工程墙面漆价格环比2021Q3提涨200元/吨（同比总体持平）。但由于全年原材料价格涨幅较大，且上涨速度较快，公司全年涂料业务单位成本同比上升20%左右，同时由于部分地产客户流动性风险，公司充分计提减值8.1亿元。毛利率下滑及减值是公司业绩2021年同比大幅转亏的原因。 防水业务42021Q4起需求压力增大。2021年，公司实现防水材料销量7760万平米，同比+41.8%，对应Q4防水卷材销量2265万平米，同比-11%，而2022Q1，公司防水卷材销量同比下降15.3%至1065万平米。我们判断公司防水业务下滑的主要原因是防水属于开工端产品，因此需求受到地产资金链影响更大，同时公司防水业务目前主要集中在B端，因此整体韧性略弱于涂料，未来防水业务判断也将积极拓展小B业务。 22022H2人效有望爬坡，公司盈利增长或重回正轨。我们预计地产政策纠偏情况下，2022H2地产基本面有望回暖，同时基建稳增长的力度有望进一步加大，从而支撑涂料需求回暖。此外，伴随美联储加息，2022H2大宗商品价格也有望回落，从而缓解公司成本压力。随着公司零售端及小B端的渠道拓展，我们认为公司涂料销量增速有望上行同时，客户结构也将进一步优化。同时，随着人员投入增速高峰期已过，我们预计随着公司小B端渠道的逐渐完善，公司近两年招聘的新人销售人效将逐渐爬坡，带动公司销售人均创收提升，并使得费用率下降，进一步改善利润率。因此我们认为2022年，公司渠道优势有望体现，利润增长或重回正轨。 投资建议调整销量假设，考虑到2021年以来原材料价格涨幅较大，上调原材料成本假设，但下调费用率假设。对应小幅调整2022/2023年收入预测至152.3/194.8亿元（原：155.1/200.0亿元），下调EPS预测至2.41/4.15元（原：4.21/5.78元），新增2024年收入预测247.3亿元，EPS预测6.31元，对应5月6日83.00元收盘价33.9/19.7/13.0xPE。由于C端占比提升速度较快，参考国外可比公司及公司历史估值，给予公司2023年29xPE估值，对应调整目标价至120.35元（原：244.18元），考虑到公司估值已回调至合理区间，且经营出现战略性拐点，维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期，成本高于预期，渠道拓展弱于预期，系统性风险。

根据风语筑发布的2021年报和2022年一季报，公司2021年实现营业收入29.4亿元，同比增长30.30%，实现归母净利润4.39亿元，同比上升28.12%；拟向全体股东每10股派发现金红利4.80元（含税）。公司同时发布2022年第一季度报告，2022年Q1实现营收2.42亿元，同比下降59.89%，实现归母净利润-1578万元，同比下降109.96%。 文化类业务营收占比大幅提升，整体毛利率略微下降根据2021年报，公司整体毛利率为32.96%，同比减少1.92pct；分产品来看，报告期内城市数字化体验空间、文化及品牌数字化体验空间、数字化产品及服务的营收占比分别为39.70%、58.49%及1.81%，变化幅度分别为-24.34pct、24.08pct、0.26pct，毛利率水平分别为35.98%、30.23%、54.46%，变化幅度分别为3.09pct、-6.52pct、-20.99pct，文化及品牌数字化体验空间营收占比接近60%，成为公司营收贡献最高的业务。费用率方面，研发费率3.37%，相比去年同期下降0.37pct，销售费率4.86%，相比去年同期降低0.17pct，管理费率4.10%，同比去年同期下降0.55pct，财务费用率-0.80%，去年同期为-0.96%。 城市馆更新改造需求占比提升，在手订单持续高企截至2021年12月31日，公司在手订单余额53.51亿元，与2020年同期基本持平。公司2021年新签订单35.97亿元，较上年同期增长17.20%，其中，数字化产品及服务新签订单6,455.56万元，同比增长135.21%，文化及品牌数字化体验空间新签订单23.09亿元，同比增长12.89%，城市数字化体验空间新签订单12.23亿元，同比增长22.77%。根据年报披露，公司城市数字化体验空间业务经过十余年的发展，迎来了以直辖市及核心省会城市为引领的大规模更新改造，更新改造项目的收入占比由2020年的4.59%显著上升至2021年的12.15%。 长期深耕数字内容创意生产，战略布局元宇宙业态公司凭借多年积累的CG视觉、渲染、AR/VR、全息影像、裸眼3D等数字科技的超前应用经验，受益于“文化新基建”及“十四五”规划周期内各地政府加大对文化及旅游产业的投入，持续推进数字化体验业务的应用场景多元化战略，并将公司的数字化场景搭建和沉浸式体验打造能力复制到主题馆、博物馆、科技馆、文化馆等公共文化空间以及沉浸式文旅体验场景。公司与国内元宇宙平台达成生态共建合作伙伴关系，以“城市元宇宙”为战略发展契机，拓展元宇宙3D虚拟建筑设计、渲染开发及数字空间运营业务，全资子公司浙江风语宙携手新华社推出全国“两会”元宇宙报道活动，并为湖南卫视打造全息虚拟舞台，为安徽卫视打造数字虚拟主播。凭借公司在上述领域的前瞻布局与创新实践，公司被元宇宙产业委员会接纳成为首批八家成员单位之一，并成功获选成为常务副主任委员单位。 投资建议：维持“买入”评级公司2021年报业绩亮眼，一季报营收及归母净利润均实现出现负增长，主要是由于上海疫情管控，一季度完工验收的项目确认减少，随着管控的逐步放开，我们预计相关项目将于后三个季度赶工完成收入确认，对全年业绩冲击有限。根据最新的财报数据，我们调整公司的盈利预测，调整2022-2024年营收36.11/43.76/（未预测）亿元的预测至33.00/40.05/46.93亿元，调整2022-2024年归母净利润6.04/7.52/（未预测）亿元的预测至5.84/7.23/8.49亿元,调整EPS1.43/1.78/（未预测）元的预测至1.38/1.71/2.01元，对应2022年4月29日16.92元/股收盘价，PE分别为12、10、8倍。公司受益于文化数字化大趋势，内容创意生产壁垒高企，我们认为公司当前股价估值水平明显低估，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济波动风险；核心技术人员流失风险；数字技术研发风险。

公司公布2022年一季报。2022Q1，公司实现收入7.16亿元，同比-7.28%，归母净利润8025万元，同比+2.79%；功能性材料销量强势增长，价格毛利率环比企稳回升。公司业绩略超我们及市场预期，逆势下取得增长进一步体现竞争力。2022Q1，房地产施工需求仍然呈现下滑趋势，尽管基建投资增速较好，但2月北方冬奥会管控以及3月下半月华东疫情管控升级仍然对公司发货造成较大影响。根据公司披露经营数据，2022Q1公司外加剂发货量同比-10.2%至26万吨，其中主要产品高性能减水剂销量同比下滑12%至19.8万吨左右。但受益于公司持续的新品类研发，以及对于重点工程渠道的拓展，公司功能性材料2022Q1销量同比大增41%至4.58万吨，体现公司产品迭代研发竞争力。测算公司Q1外加剂平均价格2143元/吨左右，环比Q4稳中有升，而由于环氧乙烷成本相对于2021Q4高点有所回落，公司毛利率环比2021Q4继续提升0.5个百分点。我们估算2022Q1外加剂业务贡献利润6000万元左右。 检测业务及规模效应同样受到一定影响，有效税率降低增厚利润。根据公告经营数据测算，2022Q1公司检测及其他业务贡献收入1.65-1.7亿元，同比有所下滑，我们判断主要原因同样是3月下半月华东疫情管控升级。 2021年来公司信息化生产与全国化布局有效降低了生产、运输成本，但由于3月发货受阻，公司2022Q1规模效应有所削弱，费用率同比略有提高。由于公司部分基地处于亏损状态，公司有效所得税率下降，毛利率环比提升及有效税率的下降是公司逆势增长的原因。 2022H2稳增长或继续发力，公司成长性和抗风险能力持续体现。我们预计疫情后，国家会出台进一步稳增长措施，基建项目批复和开工也将加速，同时地产端在政策纠偏下也有望复苏，叠加江门基地有望投产，届时公司销量增速有望上行，运输费用率也有望进一步下降。而2021年，公司完成收购江苏道成布局不锈钢管领域，且公告投资建设柔性防水项目，进一步丰富公司产品结构，判断2022年公司仍将加速迈向综合平台型材料企业，公司的成长性和抗风险能力上市后持续显现。 投资建议维持盈利预测不变，预计2022-2024年，公司收入54.4/66.9/82.6亿元，EPS1.58/2.04/2.61元，对应4月28日21.14元收盘价13.38/10.35/8.11xPE。维持目标价31.60元及“买入”评级。 风险提示需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。 167248

公司公布2022Q1一季报。2022Q1，公司收入254.6亿元，同比-26.1%，归母净利润49.25亿元，同比-15.2%。 Q1需求承压，成本高位。公司业绩基本符合我们预期。2022Q1，由于地产需求下滑，且3月下半月疫情管控升级影响施工，水泥需求较为低迷，价格从2021Q4的高点下滑，3月后的施工季也呈现“旺季不旺”态势，价格上涨乏力。测算公司Q1自产自销水泥销量下降10-15%左右，价格环比2021Q4下滑100元/吨左右，由于煤价总体仍然维持高位，公司吨成本环比2021Q4降幅有限，吨毛利水平总体与2021Q1相仿。 水泥贸易业务量下降，吨三费有所提升。根据测算，公司2022Q1水泥贸易业务量同比下降幅度较大，因此表观收入下降幅度较大。由于3月下半月华东地区出货受阻，公司规模效应受到一定影响，吨三费同比略有提升，使得公司利润的降幅略大于销量降幅。 供给侧约束较为成熟，关注2022H2行业反弹机会。我们注意到2022年多数地区同比收紧错峰生产政策，停窑天数有显著增加对冲需求下滑。此外我们预计在疫情管控结束后，基建稳增长力度将进一步升级，地产调控也有望逐渐放松，2022H2起需求或逐渐恢复，而公司2021年报公布的销量指引也一定程度上反映了对于需求恢复的信心。我们仍然认为，水泥行业的对抗煤炭成本上涨以及需求波动的机制较为成熟，一季度的业绩体现出行业领先者的经营韧性，我们认为2022H1行业错峰生产执行良好将为H2打下良好基础，届时水泥行业或展现价格弹性。 投资建议维持盈利预测不变。预计2022-2024年，公司收入1692.6/1719.1/1741.7亿元，EPS6.30/6.54/6.75元，对应4月28日40.1元收盘价6.37/6.13/5.94xPE。考虑到H2基建稳增长力度可能增强，小幅提升估值至7.5x2022EPE，对应提升目标价至47.25元（原：44.10元），维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。

事件概述公司公布 2022年一季报。2022Q1，公司实现收入 10.1亿元，同比+12.21%，归母净利润 1.17亿元，同比+3.87%。 符合预期，房建工程反弹零售端稳定增长。公司业绩基本符合我们预期。2022Q1，公司继续推进渠道下沉，提高网点密度，并加强产品配套销售，同时地产工程端有所恢复，使得公司收入保持稳定增长。我们估算公司总体销量增长 5-10%左右，分渠道而言，房建工程和零售端的增速更高，而市政工程端的需求仍然有一定压力。 原材料成本保持高位，摊销费用减少缓解利润压力。2022Q1，尽管原材料价格相对于 2021Q4有所回落，但整体仍然高位（判断 2022Q1也部分用了 2021Q4的高价原材料），而除原材料因素外，我们判断 3月下半月华东疫情管控升级，影响公司生产及发货同样对成本端造成不利影响，使得公司毛利率环比继续小幅下滑，毛利率下滑是公司收入增速高于利润的主要原因。但由于 2022Q1，公司计提摊销的激励费用同比减少，公司管理费用同比下降，一定程度上缓解了公司的利润压力，使得公司 Q1利润实现稳定正增长。 Q2业绩预计受疫情影响，但系统集成战略支撑长期成长。随着 4月华东疫情管控进一步升级，我们预计 Q2公司零售端发货将受到一定影响，从而使得公司短期业绩压力较大，但我们认为上述需求有望在 2022H2释放，且届时国家有望进一步放松调控政策稳定经济，全年来看总体影响或较为有限。2021年起，公司加速防水净水产品与管材产品的配套销售，同时收购新加坡捷流，弥补过往相对较弱的排水领域，并且逐渐切入新风、地暖领域，向全屋水系统集成服务商转型。由于前置防水、净水以及新风、地暖的单屋使用产值显著高于塑料水管，因此随着公司渠道协同进一步发力，公司单屋产值有望进一步提升，支撑公司长期成长。 投资建议维持盈利预测不变。预计 2022-2024年，公司收入 73.9/84.4/94.8亿元，EPS 0.97/1.12/1.23元，对应 4月27日 18.73元收盘价 19.32/16.75/15.24x PE。考虑到疫情管控短期对零售端影响较大，出于谨慎角度并参考历史估值，下调估值倍数至 2022x 27PE，对应下调目标价至 26.19元（原：28.90元），考虑到中期成长性仍然优秀，维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。

公司公布2022年一季报，2022Q1公司实现收入63.09亿元，同比+17.3%，归母净利润3.17亿元，同比+7.1%。公司同时公告在湖南省郴州市投资建设生产基地。 渠道拓展对冲需求下行压力。公司业绩总体符合我们及市场预期。2022Q1，地产需求总体仍然呈现加速下行趋势，且3月重点城市疫情管控进一步削弱施工需求，使得防水材料相关需求承压，而公司继续深化渠道升级，通过区域、产品一体化，弥补过往相对弱势的低线城市和非房市场，使得公司销量在行业最难的时刻，仍然在2021年的高基数上稳定增长。我们估算2022Q1公司销量同比增长10-15%，分渠道来看，我们判断一体化和民建渠道的增速较快，而地产直销渠道的压力较大。 沥青价格高位成本承压，费用控制良好。2022Q1，由于地缘冲突等因素，沥青等石化产品价格处于高位，尽管公司在3月中旬进行一轮提价，但相关效果基本没有在Q1体现，使得公司成本进一步承压，毛利率环比2021Q4继续下降2个百分点至28.3%（低于2021Q3低点），毛利率降低是公司业绩增速低于收入增速的主要原因。尽管毛利率承压，但公司整体费用管控良好，在2022Q1发货受到疫情影响，规模效应受损背景下，期间费用率同比总体保持平稳，而公司计提减值损失同比减少1.3亿元，部分对冲了毛利率下行，使得公司业绩坚实增长。 现金流风险可控。2022Q1，公司经营净现金流流出47.8亿元，净流出同比翻倍，我们判断主要因为：1）原材料采购成本有所提升，2）公司在沥青价格上涨期间，原材料囤货有所增加，3）应付票据的兑付有所增加。 2022Q1，公司收现比维持109%的较好水平，支付其他与经营活动相关的现金流出35.6亿元，同比增幅有限，体现履约保证金规模没有扩大，总体现金流风险可控。 短期业绩有压力，但成长逻辑依旧清晰。由于4月多地疫情管控升级，且原材料价格总体仍然较高，我们认为公司短期内业绩仍有一定压力，但随着美联储加息，我们认为全球大宗商品价格有望逐渐回落，缓解公司成本端压力。此外，2021年至今，在行业里小企业收缩情况下公司进一步发力渠道拓展，同时进一步完善全国化产能布局，未来渠道及成本优势有望进一步扩大。此外，2021年起，公司陆续公告与头部光伏企业合作进军BIPV防水，一方面BIPV防水增长确定，且需要高分子防水材料，利于头部企业市场拓展；另一方面也有望进一步强化公司TOG端渠道，巩固竞争优势。在品类和渠道拓展下，公司成长逻辑依旧清晰。 投资建议维持盈利预测不变。预计2022-2024年，公司收入408.6/511.2/640.5亿元，EPS2.11/2.68/3.40元，对应4月27日45.6元收盘价21.56/17.03/13.42xPE。维持目标价63.30元及“买入”评级。 风险提示需求不及预期，成本高于预期，渠道拓展慢于预期，系统性风险。

事件概述公司公布2022年一季报。2022Q1，公司实现收入10.1亿元，同比+12.21%，归母净利润1.17亿元，同比+3.87%。 符合预期，房建工程反弹零售端稳定增长。公司业绩基本符合我们预期。2022Q1，公司继续推进渠道下沉，提高网点密度，并加强产品配套销售，同时地产工程端有所恢复，使得公司收入保持稳定增长。我们估算公司总体销量增长5-10%左右，分渠道而言，房建工程和零售端的增速更高，而市政工程端的需求仍然有一定压力。 原材料成本保持高位，摊销费用减少缓解利润压力。2022Q1，尽管原材料价格相对于2021Q4有所回落，但整体仍然高位（判断2022Q1也部分用了2021Q4的高价原材料），而除原材料因素外，我们判断3月下半月华东疫情管控升级，影响公司生产及发货同样对成本端造成不利影响，使得公司毛利率环比继续小幅下滑，毛利率下滑是公司收入增速高于利润的主要原因。但由于2022Q1，公司计提摊销的激励费用同比减少，公司管理费用同比下降，一定程度上缓解了公司的利润压力，使得公司Q1利润实现稳定正增长。 2Q2业绩预计受疫情影响，但系统集成战略支撑长期成长。随着4月华东疫情管控进一步升级，我们预计Q2公司零售端发货将受到一定影响，从而使得公司短期业绩压力较大，但我们认为上述需求有望在2022H2释放，且届时国家有望进一步放松调控政策稳定经济，全年来看总体影响或较为有限。2021年起，公司加速防水净水产品与管材产品的配套销售，同时收购新加坡捷流，弥补过往相对较弱的排水领域，并且逐渐切入新风、地暖领域，向全屋水系统集成服务商转型。由于前置防水、净水以及新风、地暖的单屋使用产值显著高于塑料水管，因此随着公司渠道协同进一步发力，公司单屋产值有望进一步提升，支撑公司长期成长。 投资建议维持盈利预测不变。预计2022-2024年，公司收入73.9/84.4/94.8亿元，EPS0.97/1.12/1.23元，对应4月27日18.73元收盘价19.32/16.75/15.24xPE。考虑到疫情管控短期对零售端影响较大，出于谨慎角度并参考历史估值，下调估值倍数至2022x27PE，对应下调目标价至26.19元（原：28.90元），考虑到中期成长性仍然优秀，维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。

事件概述公司公布2021年年报及2022年一季报。2021年，公司实现收入83.1亿元，同比+29.26%，归母净利润21.76亿元，同比+7.42%；对应Q4收入26.2亿元，同比+32.39%，归母净利润5.87亿元，同比+14.70%。2022Q1，公司实现收入14.9亿元，同比+21.78%，归母净利润3.41亿元，同比-3.79%。 符合预期，42021Q4及及12022Q1需求及成本承压。公司业绩基本符合预期。2021Q4至2022Q1，由于能耗管控、地产资金链紧张以及部分地区疫情管控影响，水泥行业需求承压，而价格在受益于供给收缩大幅上升后，于2021年末开始大幅回落，而2022年春节后施工季，由于疫情管控，水泥行业“旺季不旺”，价格提涨压力较大，但由于公司产能扩张，仍然实现主业增长，2021Q4及2022Q1销量降幅在行业中较小。根据年报披露数据，公司2021年水泥及熟料销量2081万吨，同比+22.5%，主要因为1）收购内蒙古松塔水泥及2）贵州生产线2020年底投产带来的产能扩张，水泥平均售价346元/吨，同比+25元/吨，但由于原材料成本同比提升幅度较大，且新进入的西部地区水泥毛利率较低，公司吨毛利同比下降10元/吨至142元/吨；估算2021Q4，公司销量同比下滑7%左右，价格环比提升90元/吨，2022Q1，公司水泥及熟料销量347万吨，同比-4.5%，估算售价环比下降45元/吨左右。 非水泥业务稳定发展，一主两翼加速。2021年，公司骨料销量1335万吨，同比+3.3%，售价50元/吨，同比+6元/吨，毛利率维持80%左右高位，骨料业务发展稳定，环保业务起步，实现收入1.3亿元。此外，公司加大在先进制造领域及系能源领域的投资力度，先后对合肥晶合集成、广州粤芯半导体、睿力集成电路等公司进行财务投资，同时2022年1月，公司与阳光新能源等签订框架协议，成立合作公司建设光伏发电及储能项目以解决自用电问题，并对相关领先企业展开布局，“一主两翼”布局加速。 22022产能扩张延续，关注2H2水泥需求反弹。根据公司年报披露数据，我们预计公司贵州都匀产线和广西都安产线2022年将投产，全年公司产能扩张逻辑仍然清晰，而我们预计疫情管控结束后，伴随基建和地产需求释放，2022H2水泥需求或边际反弹，届时公司业绩或逐步展现弹性。此外，公司所投资的合肥晶合集成，3月10日科创板IPO申请获得通过，未来预计稳定贡献投资收益，因此中期内公司成长性亦然良好。 投资建议考虑到疫情管控影响需求，下调销量假设，上调成本假设。对应下调2022年收入预测至91.9亿元（原：113.3亿元），EPS预测至3.11元（原：4.68元），新增2023/2024年收入预测103.3/110.8亿元，EPS预测3.56/3.90元，2022-2024年EPS对应4月26日18.98元收盘价6.09/5.33/4.86xPE。参考可比公司，给予公司7.5x2022EPE估值，对应调整目标价至23.33元（原：35.46元），考虑到公司在水泥企业中成长性较好，且近期估值回调较多，维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。

事件概述公司发布 2022年一季报。2022Q1，公司实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 51.3/18.4/14.4亿元，同比分别+28%/73%/36%。公司同日公告，对 1）桐乡基地 12万吨生产线，2）3万吨电子纱（1亿米电子布）生产线进行冷修技改，技改后产能分别扩张至 20万吨/5万吨（1.6亿米）。 略超预期，粗纱价格维持高位。公司 Q1业绩略超预期。根据卓创数据，2022Q1主流厂家 2400tex 缠绕直接纱价格维持 6250元/吨左右高位，厂家库存始终保持中低位，其中热塑、风电纱等细分下游表现较为旺盛。分区域来看，2022Q1由于海外疫情管控放松，需求恢复，公司出口表现较好，但国内方面，公司粗纱销量受到 1）2021Q4在涨价预期下部分企业加速提货，2）2022Q1部分重点城市疫情管控影响需求的影响，我们估算 2022Q1公司粗纱销量同比持平略降。 电子纱销量增长，价格有所承压。由于产能爬坡，2022Q1公司电子纱销量同比有所增长，但由于供需格局恶化，因此行业价格承压，根据卓创数据，目前 G75电子纱价格已由年初的 14000元/吨下降至 8750元/吨左右，判断公司电子纱价格 2022Q1同样有所下滑。此外，由于天然气等成本上升，公司玻纤业务 2022Q1单位成本同样有所抬升，但由于 2022Q1铑粉等贵金属价格维持高位，公司资产处置受益同比提升（公司前期有一定铑粉储备，且技术升级下单位使用量降低，因此出售部分闲置铑粉），增厚公司业绩。 量增逻辑清晰，规模效应或进一步体现。2021-2022年，公司先后公告江西九江 40万吨粗纱、埃及 12万吨粗纱生产线以及成都 15万吨生产线规划，上述生产线预计 2023-2024年陆续投产，叠加此次公告的冷修技改扩产计划，估算届时公司粗纱产能相比目前增长 30%以上，电子纱产能也将进入行业第一梯队，而随着单线产能的扩大，公司未来规模效应也有望进一步体现，成本有望持续处于下降通道。此外，公司冷修预计也会削减市场供给，进一步平衡市场供需，稳定产品价格。 投资建议维持盈利预测不变。预计 2022-2024年，公司收入 225.9/248.3/261.5亿元，EPS1.53/1.75/1.87元，对应 4月 25日 14.3元收盘价 9.36/8.19/7.65x PE。维持目标价 21.00元及“买入”评级。 风险提示需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。

公司公布2021年报及2022一季报。2021年，公司实现收入575.2亿元，同比+67.03%，归母净利润21.35亿元，同比+59.48%；对应Q4收入184.2亿元，同比+36.50%，归母净利润8.37亿元，同比+28.18%。2022Q1，公司收入105.3亿元，同比+61.61%，归母净利润2.36亿元，同比+47.92%。公司公告2022年，规划实现收入661亿元（+14.91%），净利润（含归母净利润及少数股东净利润）32.99亿元（+19.93%）。 Q1业绩超预期，订单高增带动业绩增长。 公司2021年业绩与业绩快报公布数据基本一致，2022Q1收入及利润端表现超预期。2021年全年，山东省固定投资增速6.0%，公路水路投资增速9%，基建需求稳步增长，同时由于2020年公司大股东二股东完成合并，公司省内市场份额提升，且公司并购部分省外企业，省外拓展加速，因此公司订单增长迅速，全年中标订单1010亿元，新签订单868亿元，同比+84.1%；2022Q1，山东固定投资增速10.5%，公路水路投资增速34%，体现基建需求进一步加速，在此前订单高增背景下，公司2022Q1收入及利润分别实现61.6%/47.9%的高增速，业绩表现超预期。 项目优化，降本见效，毛利率提升。2021年，公司除巩固传统路桥施工优势外，积极开拓市政、产业园区、城市综合开发等业务领域，优质项目增多，此外公司积极落实降本增效措施，通过标准化施工、内部资源调配等方式，有效降低施工成本，在2021年整体建筑产业链整体资金较为紧张背景下，施工业务毛利率同比提升1.2个百分点，体现公司整体竞争力的增强。毛利率回升使得2021年公司税后利润增幅高于收入，但由于少数股东所占利润增加，归母净利润与公司收入总体相仿。 现金流风险有限。2021年全年，公司经营净现金流-23.56亿元（2020：净流入9.74亿元），此外2022Q1，公司经营净现金流流出13亿元，同样同比显著扩大（2021Q1：净流入2.4亿元），主要原因是因为商业汇票支付形式增加以及部分工程仍在前期投入阶段。2021年，公司应收账款周转天数46.33天，同比下降15天左右，应付账款周转天数191.26天，同比略增10%左右，体现公司整体账期有所好转，现金流风险总体可控。 十四五或进入高增长周期，兼具弹性确定性。根据山东省相关交通规划，十四五期间山东预计每年新增铁路/高速公路/轨交里程555/505/140公里，均位于全国前列，且相比十三五均显著提升，基建发展空间充足，在公司大股东二股东完成合并背景下，我们认为公司省内订单十四五期间有望保持较高增速，而公司省外拓展进一步增强公司确定性，因此十四五公司有望进入高增长周期。而由于公司所建设项目多数为路桥、轨交、市政等能够稳定产生现金流项目，因此尽管公司以投资/入股施工一体化形式签订的订单有所增多，但我们预计由于业主方有稳定的现金流收入，最终总体能够按时付款，公司现金流问题无需过度担忧。目前公司估值仅5xPE左右，在稳增长标的中兼具弹性与确定性，Q1业绩高增有望进一步提振市场信心，配置性价比优异。 投资建议考虑到山东基建规划较为强劲，上调2022/2023年收入预测至746.7/964.8亿元（原：726.3/910.7亿元），EPS预测至1.75/2.34元（1.69/2.16元），新增2024年收入预测1240.95亿元，EPS预测3.07元，2022-2024年EPS对应4月25日8.57元收盘价4.89/3.67/2.79xPE。维持6.5x2022EPE估值不变，对应上调目标价至11.38元（原：10.99元），维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期，成本高于预期，回款低于预期，系统性风险。

事件概述。公司公告 2021年业绩快报及 2022Q1业绩预告。2021年，公司预计实现收入 27.8亿元，同比+4.92%，归母净利润 4.04亿元，同比+30.77%；对应 Q4收入 7.6亿元，同比+5.7%，归母净利润 5200万元，同比-32.3%。公司预计 Q1实现归母净利润 1.85-2.25亿元，同比+292.36-377.19%。 Q1业绩略超市场预期。公司 2022Q1归母业绩中值 2.05亿元同增 335%，业绩迎来较大幅度的释放，略超市场预期，且 22Q1是公司上市以来最佳一季度业绩。判断主要原因是全球氯化钾产品价格同比大幅度上涨。而公司传统铁塔业务一季度是传统淡季，因此判断利润绝大部分由钾肥业务带来。根据公司 50万吨产能合理测算，22Q1产量在 12万吨左右，归母利润中值表观测算吨净利润 1700元/吨（扣非吨净利 1645元），这建立在中国和东南亚氯化钾价格同比 150%左右的动态涨幅基础上（备注：不同时点同比幅度不同），公司钾肥业绩弹性十分显著。而 21Q4判断业绩下滑主要受到新冠疫情影响矿区出现了停工，使得去年 Q3和 Q4部分利润未能释放。 2022年全球钾肥供给出现硬缺口。2021H2起由于国际供给呈现收缩趋势，钾肥价格进入上升通道，2022Q1立陶宛宣布对白俄罗斯进行制裁，禁止其用立陶宛克莱佩达港口进行出口，使得国际钾肥供应出现较大缺口及割裂，根据 IFA 及 Nutrien 公告数据测算，大约 20%左右供给硬缺口出现，如果加上俄罗斯出口限制，全球最高 40%供给处于受阻状态。根据 Wind 数据，国内青海盐湖氯化钾出厂价已由 2021年初的 2000元/吨左右上升至 3900元/吨，而国际价格上涨幅度更大。 站在逆全球化视角，预计全球钾肥价格上涨能持续较长时间。根据 IFA 及 Nutrien、Mosaic 等公司年报披露数据，白俄罗斯每年钾肥出口（实物量口径）1000-1200万吨左右，占全球贸易量的 20%，对全球供给的削弱力度显著，而 IFA 预测今年全球名义产能增长 1.6%左右，无法弥补当前缺口。如立陶宛和美国不解除对白俄制裁，白俄需要与他国商议在境内建设铁路港口进行运输，按照基建进度需要至少 1年以上时间，因此我们认为此轮钾肥价格上涨可持续性较强。此外，俄乌冲突及加拿大国内供给扰动都可能进一步削弱脆弱的供给。 公司确定性增强，扩产恰逢其时，拥抱高盈利周期。根据公司 1月项目进度公告，我们预计公司四季度将新增投产 50万吨产能，届时公司名义产能将翻倍至 100万吨，2023年产量将实现翻倍且成本有望更低盈利性更强，根据公告规划，预计 2025年有望实现 200万吨的名义产能。如前文所述，我们判断此轮钾肥价格上行周期持续时间或较长，因此我们认为公司 2023年公司盈利也将呈现高增长趋势，目前仅是公司高盈利周期的初期，而公司业绩公告也有望使得市场加强对公司经营确定性的认可。此外，我们预计疫情后，电力基建投资将呈现加速趋势，公司电网钢结构业务也将受益，钾肥、钢结构双主业有望共振。目前位置公司若对标可比公司的市值仍处于显著低估状态，我们看好后市公司估值进一步修复。 投资建议考虑到首次覆盖后，钾肥价格上涨幅度较大且我们认为持续性较强，上调钾肥价格假设。上调 2022/2023年收入预测至 41.26/57.99亿元（原：39.73/49.53亿元），上调 2022/2023年 EPS 预测至 0.79/1.26元（原： 0.60/0.74元），2022/2023年盈利预测对应 4月 14日 14.39元收盘价约 18.14/11.40x PE。维持公司 22x2022E PE 估值不变，对应上调目标价至 17.38元（原：13.20元），维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期，成本高于预期，投产慢于预期，系统性风险。

事件概述：公司公布2021年报。2021年，公司收入319.3亿元，同比+46.96%，归母净利润42.0亿元，同比+24.07%；对应Q4收入92.5亿元，同比+37.01%，归母净利润15.3亿元，同比+21.32%。公司扣非净利润同比+25.10%，完成激励考核目标。 符合预期，一体化成效显著，房开至暗时刻下显韧性。 公司归母净利润略高于业绩快报数字，符合我们预期。2021年，公司在地产下行压力较大的背景下，公司通过一体化渠道改革，充分整合渠道资源，保持了收入的较高增长，特别是在Q4地产需求显著下滑背景下仍然取得37%增长，凸显韧性，并展现了强大的执行力。 防水：加强所属区域市场覆盖和渗透，销售渠道及业务条线协同作战，提升各地市占率。根据年报披露，公司前五大客户收入合计45.2亿元，相较于2020年增加7亿元左右；而根据年报披露的民建收入等数据估算，公司防水业务收入相较于2020年增长60-70亿元，体现公司对于过往相对弱势市场或客户的拓展成效显著，为增长提供了良好动能。 涂料：公司积极利用依托于防水主业年积累的客户资源及销售渠道的协同性，发展建筑涂料、砂浆粉料、保温节能等业务。根据年报披露，2021年公司防水涂料收入（建筑涂料B端收入计入该科目）同比+63.3%，显著高于卷材收入增速（39.5%），体现建筑涂料业务发展迅速。估算2021年，建筑涂料业务收入仍保持翻倍式增长。 民建：公司通过增设网点及加强与家装公司合作方式进行渠道下沉，根据年报披露，公司民建端目前已与500多家大型装饰公司、2万余家家装公司建立合作关系，目前已与500多家大型装饰公司、2万余家家装公司建立合作关系，2021年民建收入37.9亿元，同比+93%。 涨价执行总体良好，成本上升侵蚀部分利润。根据年报数据计算，2021年公司防水类产品平均售价16.7元/平米，同比略降，主要原因是随着公司品类拓展，相对低货值品种占比上升，测算细分产品均价有所提升，体现2021年公司涨价总体执行良好。但2021年，由于沥青成本同比大幅上升，公司单位成本同比上升10%以上，使得公司毛利率同比下降6.5个百分点至30.53%，毛利率下降是公司利润增速慢于收入的主要原因。但2021年，由于规模效应体现，公司三费率同比下降，一定程度上缓解了原材料成本上升压力。 现金流与利润基本匹配。2021年，公司经营净现金流41.15亿元，总体与净利润持平，同时根据Wind数据，公司应收账款周转天数下降至83.8天，营业周期下降至105.05天，体现公司现金流回款状况总体良好，盈利质量并未降低。相较于其余很多消费建材企业，公司2021年计提减值相较于2020年并未显著增加，主要因为公司提前对于高风险客户敞口的缩减，再次印证公司商业模式。 短期抗压较强，成长逻辑依旧确定。2022Q1由于疫情管控影响部分需求，以及原材料价格上涨，我们认为公司短期内业绩释放仍有一定阻碍，但随着美联储加息，我们认为全球大宗商品价格有望逐渐回落，缓解公司成本端压力。此外，2021年公司完成定增，在小企业收缩战线同时进一步发力渠道拓展，未来与竞争对手的差距有望进一步扩大，同时公司2021年陆续公告与头部光伏企业合作进军光伏防水业务，有望成为公司未来新的增长点和估值拔高催化剂，成长韧性强。 投资建议考虑到3月公司公告涨价，且近期沥青价格涨幅较大，同时上调价格、成本假设，对应调整2022/2023年收入预测至408.6/511.2亿元（388.6/489.2亿元），EPS至2.11/2.68元（原：2.17/2.83）元。新增2024年收入预测640.5亿元，归母净利润预测85.6亿元，2022-2024年EPS2.11/2.68/3.40元，对应4月11日45.6元收盘价21.56/17.03/13.42xPE。维持2022年30xPE估值，对应调整目标价至63.30元（原：65.10元），维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期，成本高于预期，渠道拓展慢于预期，系统性风险。