业绩摘要：公司发布2023年三季报。2023前三季度公司实现营收68.2亿元，同比+11.6%；实现归母净利润1.7亿元，同比-39.7%；实现扣非净利润1.4亿元，同比-43.2%。单季度来看，2023Q3公司实现营收21.4亿元，同比+22.4％；实现归母净利润0.8亿元，同比+72.7%；实现扣非后归母净利润0.7亿元，同比+128.3%。Q3收入增长提速，业绩表现靓丽。成本端压力逐步缓解，业绩有望持续修复。报告期内，公司整体毛利率为30.2%，同比-2.3pp，单Q3毛利率为34%，同比+2.6pp。三季度纸浆价格下行逐步传导至报表端，缓解成本压力，单Q3毛利率同环比均明显回升。费用率方面，公司总费用率为+27.4%，同比+0.1pp，费用率总体稳定，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为20.3%/4.7%/-0.3%/2.7%，同比+0.2pp/0pp/-0.3pp/+0.3pp。综合来看，公司净利率为2.4%，同比-2.1pp。单Q3净利率为3.8%，同比+1.1pp。短期来看，随着公司木浆平均库存成本下降，盈利能力有望边际改善；中长期来看，公司高端化战略持续推进，利润中枢有望逐步上行。浆价下行，需求向好，生活用纸企业吨盈利边际改善。 根据隆众资讯数据，10月底阔叶浆/针叶浆主流价格约为5500元/吨、6150元/吨，相比于2023年初6400元/吨、7350元/吨明显回落。公司在木浆价格低位时储备库存，预计未来一段时间内平均原材料成本较低。纸价方面，2023年5-8月生活用纸大轴主流价格底部盘整，9月初以来下游进入需求旺季，生活用纸大轴价格从6500元/吨开始逐步回升，至10月底约为7200元/吨，预计在旺季催化下纸价仍将保持稳步回升趋势，预计生活用纸企业吨盈利边际改善。持续优化产品结构，驱动高端高毛利产品销售占比提升。为了满足生活用纸高端化、差异化消费需求，公司精准聚焦油画、锦鲤、Face、Lotion以及健康精品等高端高毛利产品终端推广，不断推动产品结构优化。2023H1公司生活用纸收入46.2亿元，同比+7.3%；个人护理及其他产品收入6119万元，同比+7.2%。展望后续来看，随着市场品牌价格竞争压力缓解，消费者需求有望延续高端化趋势，公司高毛利产品占比有望继续提升。盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.22元、0.45元、0.52元，对应PE分别为49倍、24倍、21倍，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险；汇率波动风险。

业绩摘要： 2023 前三季度公司实现营收 7.7 亿元，同比+1.3%；实现归母净利润 0.6亿元，同比+37.2%；实现扣非净利润 0.6亿元，同比+59.6%。单季度来看， 2023Q3公司实现营收 2.8亿元，同比+0.1％；实现归母净利润 0.2亿元，同比-7.8%；实现扣非后归母净利润 0.2亿元，同比+24.1%。扣非净利润保持较高增速， 实际盈利能力稳步提升。 毛利率同比改善，费效比优化。 报告期内，公司整体毛利率为 23.2%，同比+0.8pp，单 Q3毛利率为 24.1%，同比+2.5pp。单 Q3毛利率提升明显，主要由于原材料价格回落， 以及利润率较高的其他口腔护理产品销售收入增长较快所致。费用率方面，公司总费用率为 14.5%，同比-3.8pp，销售费用率/管理费用率 / 财 务 费 用 率 / 研 发 费 用 率 分 别 为 6.6%/5.3%/-0.3%/2.8% ， 同 比-4.8pp/+1.5pp/+0.5pp/-1pp。其中销售费用率显著下降，系自有品牌运营费投入减少的影响； 管理费用率略增，主要是计入管理部门的折旧增加所致。 除此之外， 前三季度公司投资收益 359万元，同比减少约 1300万元，主要是薇美姿分红减少的影响。 综合来看， 前三季度公司扣非后净利率 7.3%，同比+2.7pp；单Q3 扣非后净利率 6.9%，同比+1.3pp，实际盈利能力稳步改善。 牙刷收入增长稳健， 湿巾受大客户订单波动影响下滑。 分产品来看， 2023年前三季度牙刷实现营收 3.3亿元（+3.5%），其中单 Q3收入 3.3亿元，同比+0.1%，牙刷产品受海外客户去库存影响，增速有所放缓。 湿巾前三季度实现营收 2.4亿元（-10.1%），其中单 Q3 收入 0.9 亿元（-14.6%）。湿巾收入下滑主要由于海外客户对消毒湿巾等产品订单量减少，剔除消毒湿巾部分预计为正增长。此外，除牙刷和湿巾两大品类以外，其他口腔护理产品收入规模预计保持双位数稳健增长。展望后续来看， 随着牙刷客户库存去化接近尾声，消毒湿巾订单的基数影响逐渐减弱，牙线签、漱口水等其他口腔护理产品保持稳健增长，收入增速有望修复。 受海外客户去库存影响外销暂时承压，内销预计保持较快增长。 分区域来看，受海外牙刷客户去库存，以及单一大客户消毒湿巾订单量减少，外销收入预计下滑。 2023H1公司外销收入规模 1.8亿元。同比-37.8%。内销方面，内销市场需求平稳，公司和大客户合作关系紧密，新品类逐步得到客户认可。 2023H1 公司内销收入规模 3亿元，同比+64.9%。 此外公司自主品牌产品持续迭代， 电商平台销售效果良好，预计保持稳健增长。 盈利预测与投资建议。 预计 2023-2025 年 EPS 分别为 0.97元、 1.46元、 1.73元，对应 PE 分别为 23 倍、 16 倍、 13 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧的风险； 人民币汇率波动的风险； 原材料成本大幅波动的风险； 海外客户订单波动的风险。

业绩摘要：2023前三季度公司实现营收60.1亿元，同比-21.4%；实现归母净利润21.5亿元，同比+71.8%；实现扣非净利润6.2亿元，同比-45.9%。单季度来看，2023Q3公司实现营收17.4亿元，同比-29.8％；实现归母净利润14.7亿元，同比+310.1%；实现扣非后归母净利润0.7亿元，同比-78.4%。受高基数影响收入增速承压。 加大品牌建设投入，费用率有所上升。报告期内，公司整体毛利率为50.2%，同比+2.3pp；2023Q3毛利率为47%，同比+1.1pp，由于棉花成本有所上行以及高毛利的感控产品占比回落，Q3毛利率环比略降，同比仍有改善。费用率方面，公司总费用率为34.4%，同比+6.4pp，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为24%/7.2%/-1.3%/4.5%，同比+5.7pp/+0.9pp/+0.2pp/-0.4pp，其中单Q3销售费用率27.8%，同比+9.7pp。前三季度公司加大品牌建设，医疗品牌提升专业认知度，消费品牌国外拓展企业版图，国内官宣代言人，开展会员节活动，销售费用率提升。此外，公司三季度收到城市更新改造项目资产处置收益，产生非经常性损益15.9亿元。综合来看，公司扣非净利率为10.3%，同比-4.7pp；单Q3扣非净利率4.1%，同比-9.1pp。公司加大品牌投放力度，扣非后净利率暂时下滑，考虑到公司加大品宣投放后品牌知名度进一步提升，有望促进各渠道销售、增加用户粘性，长期盈利能力有望改善。 常规医用耗材稳步增长，渠道布局完备。公司医用耗材前三季度实现营收30亿元，同比下降38.3%，收入下滑主要由于感染防护产品前三季需求减少所致。 除感控产品外，常规医用耗材稳定增长，实现营收21.8亿元，同比增加25.9%。 从渠道结构来看，前三季度国内B端（国内医院及其他）、国外销售、C端销售（电子商务+药店）收入占比分别为38.1%/35.5%/26.5%，渠道布局趋于完备，收入结构更加均衡健康。 消费品业务线下市场逐渐恢复，品牌全球化布局逐步推进。公司健康生活消费品业务前三季度实现营收29.6亿元，同比增加9.2%，核心爆品干湿棉柔巾销售额稳步提升，成人服饰和其他纺织消费品增速较好。线上渠道营收保持高个位增长；随着线下市场有序恢复，线下门店营收保持双位数增长，显著拉动整体增速。此外全棉时代8月份成立海外事业部，积极开拓东南亚以及欧美地区，开启全棉品牌全球化布局；10月官宣家纺居家服饰全球代言人，家纺居家服品类品牌知名度有望进一步提升。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为4.01元、2.27元、2.71元，对应动态PE分别为10倍、18倍、15倍。考虑到公司消费品预计稳健修复，除疾控产品外医用耗材有望保持较快增长，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，收购业务协同效果不及预期的风险，渠道扩张不及预期的风险，汇率波动较大的风险。

业绩摘要：公司发布2023年三季度报告。2023前三季度公司实现营收12.3亿元，同比-22.2%；实现归母净利润0.6亿元，同比-56.4%；实现扣非净利润0.4亿元，同比-69.3%。单季度来看，2023Q3公司实现营收4.6亿元，同比-21.1％；实现归母净利润0.2亿元，同比-72.1%；实现扣非后归母净利润0.2亿元，同比-70.7%。海外渠道库存去化，收入业绩有所承压。 受受产品结构影响毛利率有所下降，费用率总体上行。报告期内，公司整体毛利率为18.8%，同比-3.1pp，单Q3毛利率为20.2%，同比-2.7pp，毛利率有所下降主要由于毛利率较低的内销收入占比提升，以及部分海外客户由于人民币汇率波动重新议价。费用率方面，公司总费用率为14.3%，同比+3.2pp，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为5.6%/5.6%/-0.3%/3.4%，同比+1pp/+1.3pp/+1pp/-0.1pp。财务费用率同比略增，主要是汇兑收益同比减少所致；销售和管理费用率有不同程度增长，主要由于差旅及办公费等支出增加。 综合来看，前三季度公司净利率为5.1%，同比-4pp，单Q3净利率为3.9%，同比-7.1pp。整体来看，受外销订单下滑影响，公司盈利能力整体承压，随着订单及产能利用率回升盈利能力有望逐步改善。 外销受海外客户去库影响暂时承压，内销保持快速增长。前三季度受海外塑料餐饮具需求疲弱、下游渠道去库存影响，外销订单增速承压。2023H1外销收入4.5亿元，同比-44.5%。内销方面，国内茶饮需求全面恢复，下游品牌商加速开店，内销保持高速增长，2023H1内销收入3.2亿元，同比+71.7%，占比进一步提升。展望后续来看，随着外销去库存逐步进入尾声，外销收入有望企稳；内销方面公司有望凭借自身优质产品力，进一步扩大客户合作范围，提升市场份额。 完全降解制品空间广阔，甘蔗纤维产能释放后有望较快打开市场。完全降解制品需求稳健，公司PLA制品收入保持较快增长，2023H1完全降解制品收入为1.1亿元，同比+55.9%。此外，公司甘蔗纤维制品储备产能充足，可转债项目规划产能为20万吨，预计2024年开始根据客户需求逐步投产。甘蔗纤维制品在欧洲市场接受度较高，公司有望借助甘蔗纤维产品打开欧洲市场，扩大销售领域。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.40元、0.85元、1.15元，对应PE分别为44倍、21倍、15倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅波动的风险；相关项目进展不及预期的风险；产能释放不及预期的风险。

业绩摘要： 公司发布 2023年三季报。 2023前三季度公司实现营收 36.7亿元，同比+20.7%；实现归母净利润 5.6亿元，同比+44.4%；实现扣非净利润 4.8亿元，同比+53.6%。单季度来看， 2023Q3公司实现营收 12亿元，同比+14.8％；实现归母净利润 1.5 亿元，同比+23.3%；实现扣非后归母净利润 1.4 亿元，同比+24.9%。营收稳健增长，业绩表现靓丽。 毛利率保持稳健态势，降本控费成效显著。 报告期内，公司整体毛利率为 64.6%，同比+0.8pp，单 Q3 毛利率为 62.7%，同比+0.1pp。前三季度公司扎实推进品牌经营计划，收入实现良好增长，控制终端折扣提升了毛利率。费用率方面，公司总费用率为 45.7%，同比-1.9pp，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为 36.9%/7.7%/-0.9%/2%，同比-2.3pp/+0.4pp/-0.1pp/+0.1pp，销售费用率明显下降。综合来看，公司净利率为 15.1%，同比+2.5pp，单 Q3净利率为12.3%，同比+0.8pp。此外， 2023 前三季度公司经营性现金流净额为 4.3 亿，同比大幅增长，销售回款显著改善。 存货方面，截至 23Q3公司存货为 12亿元、同比下降 6.4%；存货周转天数为 259 天、同比减少 47 天，存货持续改善。 多品牌发力，品牌矩阵成型。 23H1 公司品牌中报喜鸟/HAZZYS/乐飞叶/恺米切＆ TB/宝鸟/其他分别实现营业收入 8亿元/8.6亿元/1.2亿元/0.9亿元/5.2亿元/0.3亿元，同比+14.2%/+29.6%/+55.6%/+31.9%/+23.3%/+12.7%。其中报喜鸟/哈吉斯/恺米切&乐飞叶&TB 线下门店数分别为 785/431/233 家、分别较 22H1 末净-11/+39/-15 家。明年哈吉斯有望继续保持稳健的开店速度，积极拓展加盟商做下沉市场。哈吉斯的成功也助力公司将运营经验复制到其他品牌，除了宝鸟和报喜鸟稳健增长外，公司成长品牌恺米切、乐飞叶、 TB 也有望保持较快的增长速度，拓宽公司的品牌矩阵。分渠道看，公司上半年线上/直营/加盟/团购收入分别同比+7.9%/+42.7%/+1.2%/+21.9%，直营、加盟门店分别达到 746 家、 924家、分别较 22H1末净+12家、 -1家。公司持续发展优质加盟商，加深一二线城市渠道运营外积极拓展下沉市场，提升品牌认知度。 盈利预测与投资建议。 预计 2023-2025 年 EPS 分别为 0.43 元、 0.51 元、 0.6元，对应动态 PE 分别为 14 倍、 12 倍、 10 倍。 考虑到公司主品牌产品稳健增长， HAZZYS 在渠道扩张+多元营销驱动下增长动能强劲，宝鸟团购客户有望不断突破。品牌矩阵成型，业绩稳步增长，维持“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧的风险、多品牌运营不及预期的风险。

事件： 公司发布 2023年三季报， 2023前三季度公司实现营收 14.8亿元，同比+30.7%；实现归母净利润 1.8亿元，同比+44.6%；实现扣非净利润 1.7亿元，同比+42.6%。单季度来看， 2023Q3公司实现营收 5.3亿元，同比+34.7％；实现归母净利润 0.5亿元，同比+6%；实现扣非后归母净利润 0.5亿元，同比+4.4%，三季度收入在高基数下保持较快增长。 Q3毛利率显著提升，高端化策略成效显现。 前三季度公司整体毛利率为 49%，同比+4.7pp；其中单 Q3毛利率为 51.6%，同比+5.2pp， 单 Q3自由点产品毛利率 55.4%（+4.4pp）。 毛利率持续提升，主要由于公司大健康为主的高端系列收入占比持续增加， 以及木浆等原材料价格同比较低。费用率方面， 2023前三季度公司总费用率为 33.9%，同比+3pp，其中销售费用率为 27.8%，同比+4.1pp，其中单 Q3公司销售费用率 34.2%（+9.6pp），销售费用率增长较快，主要由于公司追加品牌推广投放，以及外围省份销售人员增加；管理费用率为 3.5%，同比-0.7pp；财务费用率为-0.2%，同比持平；研发费用率为 2.8%，同比-0.5pp。 综合来看，公司前三季度净利率为 12.4%，同比+1.2pp； 单 Q3净利率为 9.6%，同比-2.6pp。 综合来看，公司 Q3销售费用率增长较快，费用投放主要为扩大用户群体、 提升品牌认知等方向， 长期有助于品牌力建设。 预计随着公司外围省份及电商收入规模扩大、费效比优化，公司盈利能力有望改善。 电商渠道持续发力，全国市场有序拓展。 前三季度公司线下渠道实现营收 9.6亿元，同比+17.4%，保持稳步增长； 电商渠道持续发力，实现营收 4.3亿元，同比+93.8%。单季度看， Q3线下渠道营收 3.1亿，同比+8.2%， 核心区域增长稳健； 外围省份营收同比+32.3%， 上半年公司调整外围市场组织架构以来成效明显，外围市场较上半年增长提速，渠道铺设稳步推进。 考虑到外围省份前期渠道费用投入较多，盈利能力暂时较低，随着收入规模扩张盈利能力有望较快修复。单 Q3线上渠道实现营收 2.0亿，同比+129.5%，电商三季度保持高增，其中抖音销额持续排名领先。 产品迭代持续推进，自由点品牌力逐步提升。 前三季度公司持续加强品牌投放，增加电商种草活动等品牌宣传，在促进销售的同时增加品牌曝光。此外公司大健康系列产品线进一步丰富，益生菌等产品形成与其他品牌的差异化竞争力，品牌力进一步彰显。单 Q3自由点产品实现营业收入 4.7亿元，同比增长 40.7%，自由点品牌收入增速好于整体。 展望后续来看，公司有望凭借对市场需求的把握，保持产品力的领先优势。 盈利预测与投资建议： 预计 2023-2025年 EPS 分别为 0.59元、 0.73元、 0.92元，对应 PE 分别为 27倍、 22倍、 18倍。考虑到公司产品结构持续优化，区域扩张步伐稳健，电商渠道保持高增，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、原材料价格大幅波动、新品开发不及预期等风险。

事件： 公司发布 2023年三季报， 2023年前三季度实现收入 27亿元，同比+22.2%；实现归母净利润 2.9亿元，同比+842.5%； 实现扣非净利润 2.5亿元，同比+751.8%。其中单 Q3实现收入 11亿元，同比+17.1%； 净利润 1.5亿元（同比大幅转正），净利率恢复至 13.5%（23Q1/23Q2分别为 8.6%/9.1%），收入增长稳健，盈利能力快速提升。 毛利率同比改善，降本控费成效显著。 前三季度公司整体毛利率为 24.8%，同比-1.6pp，其中单 Q3毛利率为 26.8%，同比+3.4pp。拆分各渠道利润率来看，毛利率提升主要由经销渠道贡献，单 Q3工程直营毛利率 32.4%（同比-2.3pp），工程代理毛利率 20.2%（-1.4pp），经销渠道毛利率 23.5%（+3.7pp）。费用率来看，单 Q3费用率总体下降近 2pp，销售费用率 5.5%（-0.6pp），管理费用率1.6%（-1pp），研发费用率 3.6%（同比-0.1pp），财务费用率 0.3%（同比-0.2pp）。 综合来看，公司净利率为 10.8%，同比 9.4pp；单 Q3净利率为 13.5%，同比+22.6pp。 由于零售渠道保持稳步增长，规模效应逐渐显现，制造成本优化及销售费用节降，以及公司整体经营管理效率提升，促进整体盈利能力修复。 工程代理渠道放量，经销渠道稳步扩张。 前三季度工程直营/工程代理/经销渠道收入分别为 9.1亿元/8.6亿元/7.3亿元， 同比+11.1%/+54%/+19.6%。 单 Q3各渠道均稳健增长，其中工程代理增长亮眼。单 Q3工程代理收入 4.3亿元，同比+75.2%，占总收入比例 38.6%；工程直营收入 3.1亿元，同比-14.9%，占比27.8%；经销渠道收入 2.9亿元，同比+13.9%，占比 26.4%。 截至三季度末，公司加盟经销商数量达到 33299家，单 Q3净新开 3091家，保持较快招商步伐。 从收入结构来看， 公司现款业务占比持续提升，前期工程代理加快招商的成效显现，经销渠道稳步扩张。 复合门模压门增长稳健， 柜类等新品较快增长。 分产品来看，前三季度夹板模压门/实木复合门收入分别为 16.1亿元（+19.9%） /5.5亿元（+24.5%），柜类和其他产品收入 1.7亿元（+37.3%） /2.3亿元（+75.9%）。 柜类等新品类增长较快公司产能储备及在手订单充足，随着地产商竣工节奏修复，公司新产品有望逐步贡献增量。 盈利预测与投资建议： 预计 2023-2025年 EPS 分别为 2.34元、 3.09元、 3.80元，对应 PE 分别为 14倍、 11倍、 9倍。 考虑到公司制造优势突出，收入结构持续优化，现金流逐步改善，维持“买入”评级。 风险提示： 地产政策变化风险；市场竞争加剧风险；投产进度不及预期的风险。

推荐逻辑： 1）智能卫浴行业进入快速成长期， ] 2022年市场规模达到 156.9亿元， 2023年品牌商推出入门级轻智能产品，品类渗透率有望加速提升，据预测2022-2025年智能坐便器市场规模复合增速有望达 16.1%，销量复合增速有望达 18.9%； 2）瑞尔特作为代工起家的冲水组件生产厂商，掌握坐便器核心部件冲水系统和智能盖板生产研发能力，目前在建及已投产智能坐便器产能为 180万台，成本及生产规模优势突出，下游客户为海内外卫浴一线品牌，代工品类从冲水组件扩展至智能坐便器等，充分受益于行业成长； 3）以领先的技术优势发展自主品牌，公司以直播电商渠道为突破口，打造爆款单品，产品功能领先，性价比突出，自主品牌快速增长， 2022年自主品牌电商渠道同比增长 560%+。 智能坐便器渗透率对比海外成熟市场仍然较低，轻智能产品推广有望加速品类渗透率提升。 对比成熟市场来看， 2022年日本、韩国、美国智能坐便器保有量渗透率分别达到 90%， 60%和 60%。根据我们测算， 2022年国内智能坐便器零售规模为 156.9亿元，在新增需求中渗透率测算约为 11.9%，渗透率仍然较低。2023年卫浴头部品牌开始推广轻智能产品，缩小智能坐便器和普通坐便器的价差，决策门槛降低，渗透率有望加速提升。根据《嘉世咨询： 2022智能马桶行业简析报告》， 2021年智能坐便器线上前五大品牌为九牧（12.6%）、恒洁（9.7%）、松下（5.9%）、箭牌（5.6%）、 TOTO（2.8%），相对于传统卫浴赛道集中度更高，竞争格局更良性，且国产品牌在电商渠道及新品开发方面投入更大，占据先发优势，有望通过爆品构建持续向上的成长曲线。 研发和生产基因强，成本优势突出。 1）公司以坐便器核心部件冲水组件起家，与海内外中高端卫浴知名品牌建立长期合作关系，同时扩张智能坐便器等新品代工业务，代工收入规模有望稳定增长，侧面表现出公司强大制造能力和稳定供货能力； 2）公司成本优势突出，通过智能马桶盖自产，以及注塑件高自动化率发挥规模优势，充分享受上游产业链利润空间，随着 120万套智能坐便器新产能逐步释放，生产成本有望进一步优化； 3）公司研发实力领先， 2022年开发的泡沫盾等新品已经实现量产并在终端作为爆品功能销售，在研产品包括适老产品、适用于翻新需求的产品等，产品开发具备前瞻性。 自主品牌爆品模式凸显性价比，直播电商渠道有望突围。 1）对比头部国产品牌产品价格带来看，瑞尔特产品在不同价格带均保持强性价比优势。从产品功能来看，瑞尔特产品有行业领先的泡沫盾、电容感应脚感翻盖等功能；从价格来看，瑞尔特产品在同价格带产品中功能更全或价格更低； 2）直播电商模式逐步跑通，客流量转化率高，电商迎来高增长，公司直播渠道以直营自播为主，成本可控， 2020-2022年公司线上渠道增速亮眼，实现收入从 0.1亿元增长至 1.2亿元， CAGR 达 224.6%； 3） 线下渠道结构扁平化，有助于渠道快速扩张。 公司在线下以店中店模式扩张，门店基本位于建材城，非专卖店形式大店，店租成本相对低。经销商主要负责门店经营和销售，运营成本较低，经销商利润空间优于同业品牌，有充足的开店及销售动力。 盈利预测与投资建议： 预计 2023-2025年归母净利润复合增速达 22.9%，考虑到智能卫浴行业渗透率有望加速提升，公司自主品牌成长较快，给予 2024年20倍估值，对应目标价 15.4元，上调至“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动的风险，行业竞争加剧的风险，地产销售恢复不及预期的风险，客户订单波动的风险，人民币汇率大幅波动的风险。

事件：公司发布2023年半年报。2023年H1公司实现营收88.8亿元，同比-1.5%；实现归母净利润9.2亿元，同比+3.7%；实现扣非净利润8.4亿元，同比+7.3%。 单季度来看，2023年Q2公司实现营收49.2亿元，同比+10.0％；实现归母净利润5.2亿元，同比+16.9%；实现扣非后归母净利润5.0亿元，同比+24.7%。 Q2内销需求逐步修复，增速回归稳健区间。 营销投入加码，盈利能力持续修复。报告期内，公司整体毛利率为31.5%，同比+2.5pp，主要系原材料价格下行叠加公司降本增效所致。分产品看，2023年H1沙发/床类产品/集成产品/定制家具/红木家具/信息技术服务毛利率分别为33.7%/35.3%/27.6%/28.3%/3.6%/79.2%，同比+2.5pp/+0.9pp/+4.1pp/-4.6pp/-13.4pp/-1.2pp。分地区看，2023年H1内销/外销毛利率分别为36.6%/23.2%，同比+2.0pp/+3.3pp。费用率方面，2023年H1总费用率为19.8%，同比+1.8pp，其中销售费用率为16.1%，同比+1.1pp，上半年公司重视各销售节点营销活动落地，营销费用有所增加；管理费用率为2.2%，同比+0.4pp；财务费用率为-0.5%，同比+0.6pp，主要由于汇兑收益同比减少；研发费用率为1.4%，同比-0.3pp。 综合来看，公司净利率为10.4%，同比+0.5pp。单季度数据来看，2023Q2毛利率为31%，同比+2.9pp；净利率为10.6%，同比+0.6pp，盈利能力持续修复。 2023H1公司经营性现金流净额为7.8亿，同比+2152.1%，现金流充裕；应收款项14.5亿，同比-21.0%；期末公司预收账款（合同负债）14.6亿元，同比-5.3%。 高潜品类保持较快增速，品类连带率逐步提升。分产品看，2023年H1沙发营收达到43.3亿元（-8.1%）；床类产品营收达到19.2亿元（+11.2%）；集成产品营收达到15.3亿元（+5.2%）；定制产品营收达到3.9亿元（+11.0%）；红木家具营收2408.8万元（-36.7%）；信息技术服务营收4.2亿元（+1.8%）。上半年公司核心高潜品类床类产品及定制产品仍保持较快增长，此外随着公司一体化整家战略推进，套系化销售打法逐步成熟，集成产品与沙发和床类的连带率提升。 深入推进渠道变革，内销营收增长稳健。分地区看，2023年H1内销收入达52.3亿元（+2.7%）；外销收入达34.5亿元（-5.8%），外销下滑主要受2022年底公司剥离玺堡业务，外销收入基数较高影响。内销方面，公司深入推进门店店态升级和渠道扩张，持续增加大店及整装新业态布局，上半年公司定制产品发布一体化整家店态8.0，整装业务顾家星选店态2.0成功发布，公司流量入口布局进一步完备。外销方面，公司持续提升价值链一体化运营效率，外贸经营质量稳步提升，客户结构不断完善，外销盈利能力有望边际改善。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年EPS分别为2.51元、2.94元、3.37元，对应PE分别为17倍、15倍、13倍。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险、汇率大幅波动的风险、渠道扩展不及预期的风险、行业竞争加剧的风险。

事件：公司发布2023年半年报，2023上半年公司实现营收86.6亿元，同比2.4%；实现归母净利润-3.5亿元，同比-180.1%；实现扣非净利润-4.5亿元，同比-204.1%。单季度来看，2023Q2公司实现营收45亿元，同比-4.9％；实现归母净利润1.5亿元，同比-40.1%；实现扣非后归母净利润0.9亿元，同比63.6%。Q2净利润转正，盈利能力边际改善。 成本回落逐步体现至报表端，Q2盈利能力环比显著改善。报告期内，公司整体毛利率为4.3%，同比-12.7pp。费用率方面，公司总费用率为10.7%，同比+1.5pp，其中销售费用率为1%，同比+0.3pp；管理费用率为3.2%，同比-0.4pp；财务费用率为3.2%，同比+1.6pp，财务费用率提升主要由于汇兑损失同比增加；研发费用率为3.3%，同比持平。综合来看，公司净利率为-4%，同比-8.9pp。单季度数据来看，2023Q2毛利率为12.6%，同比-6.2pp，环比+17.2pp；净利率为3.4%，同比-2pp，环比+15.3pp。Q2受益于低价浆使用占比提升，原材料成本下行，毛利率净利率均环比显著提升。此外上半年公司非经常性损益1.1亿元（去年同期约-284万），主要由于上半年收到政府补助增加。 纸价企稳，成本探底，吨盈利有望继续向好。由于终端需求仍在恢复中，而国内新产能释放以及出口下滑，2023年上半年白卡纸价总体下行。根据公司半年报数据，2023年1-6月份国内白卡纸均价较上年同期下跌23.3%。成本方面，上半年海外浆厂产能释放，供给增加，纸浆价格逐步回落，低价浆使用占比提升，成本端改善。根据隆众资讯数据，7-8月来看，白卡纸厂陆续发布提价函，提价部分落地，同时浆价在海外浆厂停产检修后有所上涨，成本支撑下白卡纸价底部有所回升。7月初-8月底白卡纸价从4210元/吨提升至4510元/吨，阔叶浆价格从4250元/吨上涨至4650元/吨。展望后续来看，随着消费端需求稳健修复，纸价有望保持稳中向好趋势，白卡吨盈水平有望继续边际回升。 产能布局充足，市场份额有望进一步向头部纸企集中。上半年，公司共生产机制纸198.6万吨，同比增长13%，销售机制纸195万吨，同比增长19%。在上半年需求偏弱背景下，公司机制纸销量仍保持两位数增长，主要由于公司积极抢占内外销市场，加快创新产品研发，用高毛利、差异化产品抵消部分市场环境对纸价下跌带来的不利影响。目前公司产能储备充足，在建产能为80万吨高档特种纸板和100万吨高档包装纸项目，将根据市场需求陆续投产。随着公司白卡产能扩大，行业有望进一步向头部纸企集中。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.14元、0.76元、1.00元，对应PE分别为47倍、8倍、6倍。考虑到公司产能规划充足，盈利能力边际改善，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险；汇率波动风险。

事件：公司发布2023年半年报。2023年H1公司实现营收98.4亿元，同比+1.5％；实现归母净利润11.3亿元，同比+11.2%；实现扣非后归母净利润10.7亿元，同比+9.2%。单季度来看，2023年Q2公司实现营收62.7亿元，同比+13.0％；实现归母净利润9.8亿元，同比+28.1%；实现扣非后归母净利润9.4亿元，同比+26.0%。公司营收稳步提升，净利润保持稳健增长。 盈利能力凸显韧性，成本管控能力表现突出。2023年H1公司整体毛利率为31.5%，同比+0.2pp；2023Q2毛利率为34.3%，同比+0.3pp，毛利率总体稳定。 分产品看，橱柜毛利率为30.3%（-0.8pp）；衣柜及配套品毛利率为33.6%（+0.9pp）；卫浴毛利率为26.3%（+0.1pp）；木门毛利率为21.0%（+0.1pp）；其他产品毛利率为40.2%（+0.1pp）。费用率方面，2023年H1公司总费用率为18.0%，同比-0.7pp，费用率略减，降本控费成效逐步显现。2023年H1销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为9.0%/6.4%/-1.8%/4.5%，同比+0.5pp/0pp/-0.6pp/-0.6pp，品牌投入不断加大。综合来看，公司净利率为11.5%，同比+1.0pp；单Q2净利率为15.6%，同比+1.8pp。2023H1公司经营性现金流净额为20.8亿，同比+120.5%，现金流充裕；应收款项14.9亿，同比16.1%；期末公司预收账款（合同负债）17.8亿元，同比-3.5%，在手订单仍然充足。 大家居战略效果突出，厨卫空间释放新的增长点。分产品看，2023年H1橱柜营收达到30.7亿元（-6.0%），受公司组织架构调整和渠道优化影响橱柜收入略下滑；衣柜及配套品营收达到54.3亿元（+4.1%），优势品类衣柜仍保持稳健增长态势；卫浴营收达到4.6亿元（+12.6%），木门营收达到5.8亿元（+6.7%）；其他产品收入1.3亿元（+16.5%），卫浴木门增长亮眼，主要由于工程渠道业务范围拓展。随着公司渠道结构完善和大家居战略的稳步推进，预计公司的竞争优势将不断夯实。 直营&工程渠道稳健增长，经销渠道有望较快恢复增长态势。分渠道看，2023年H1公司直营/经销/大宗渠道收入分别为2.9亿元（+7.0%）/77.6亿元（-0.6%）14.8亿元（+8.4%），其中直营、大宗渠道保持稳健增速，主要系地产商竣工修复改善所致。经销渠道收入同比略下降，上半年公司主动推进组织架构和门店业态调整，公司着力建立专项制度，明确零售经销商的市场主体地位，并对各渠道业务形态边界加以规范，科学调整下有望支撑经销渠道恢复稳健增长区间。 2023年H1末公司门店总数7532家，净减少83家，其中欧派橱柜（含厨衣综合）2358家，上半年净关121家；欧派衣柜（整家定制）2370家，上半年净开160家；欧铂丽1079家，上半年净开25家；欧派卫浴店面数量700家，上半年净关116家；欧铂尼1025家，上半年净关31家。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年EPS分别为5.06元、5.83元、6.78元，对应PE分别为20倍、17倍、15倍，维持“买入”评级。 风险提示：地产行业变化风险，原材料价格大幅波动风险，市场竞争加剧风险。

事件：公司发布2023年半年报。2023H1公司实现营收 6.5亿元，同比+42.8％；实现归母净利润 1.6 亿元，同比+88.8%；实现扣非后归母净利润 1.7 亿元，同比+113.5%。单季度来看，2023Q2 公司实现营收 4.1 亿元，同比+49.8％；实现归母净利润 1.1亿元，同比+105.9%；实现扣非后归母净利润 1.1亿元，同比+133.4%。受益于海外大客户爆款单品需求延续景气，订单高增，营收净利规模快速增长。 毛利率结构性改善，Q2盈利能力同环比均提升。报告期内，公司整体毛利率为38.8%，同比+8.9pp。其中不锈钢真空保温器皿产品毛利率为 38.9%（+9.4pp）。 毛利率提升主要由于毛利率较高的大杯型收入占比提升，以及钢材等原材料价格同比下降。分地区看，内销毛利率为 40.4%（+9.4pp），外销毛利率为 43.6%（+8.9pp）。费用率方面，2023H1公司总费用率为 8.5%（+2.0pp），其中销售费用率为 2.2%，同比+0.5pp；管理费用率为 5.0%，同比+0.1pp，主要为同比增加员工期权激励费用所致；财务费用率为-3.0%，同比+0.6pp，主要由汇兑收益贡献；研发费用率为 4.3%，同比+0.8pp。综合来看，公司上半年实现净利率 25.0%，同比+6.1pp。单季度数据来看，2023Q2毛利率为 39.9%（+8.0pp）；净利率为 26.8%，同比+7.3pp，Q2 盈利能力同环比均提升。 海外大客户订单景气度延续，外销收入保持快速增长。分地区看，2023 年 H1公司外销/内销分别实现营收 6.2/0.3亿元，同比+43.6%/+30.6%。受益于国外保温杯消费属性的增强、多元化应用场景的落地和各式时尚设计的追求，海外市场户外保温杯需求旺盛，下游大客户 PMI 订单持续高速放量，在大客户份额持续提升。展望下半年，公司目前接单趋势良好，产能利用率保持较高水平，预计下半年公司产品销量仍可保持较快增长。 发行可转债募投新产能，全球化布局稳步进行。近期公司发行可转债拟募集资金投向两大扩产项目，越南年产 1350万只不锈钢真空保温杯生产建设项目及年产 1000万只不锈钢真空保温杯生产线建设项目。募投项目的实施将极大提升公司的接单能力，充分利用越南制造业人力成本优势的同时，也可为公司在海外市场长足发展奠定良好基础。 盈利预测与投资建议：预计 2023-2025 年 EPS 分别为 3.66元、4.49元、5.43元，对应 PE 分别为 12 倍、9 倍、8 倍。考虑到公司设计研发实力突出，客户粘性高，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；产能释放不及预期的风险；客户订单波动的风险；人民币对美元汇率大幅波动的风险。

事件：公司发布 2023年半年报。2023H1公司实现营收 9.5亿元，同比+28.6％；实现归母净利润 1.3 亿元，同比+68.1%；实现扣非后归母净利润 1.2 亿元，同比+65.8%。单季度来看，2023Q2公司实现营收 4.3亿元，同比+39.3％；实现归母净利润 0.5 亿元，同比+124.9%；实现扣非后归母净利润 0.5 亿元，同比+141.4%。产品力和品牌力不断提升，营收净利延续亮眼增势。 推广与品宣力度加强，盈利能力不断增强。报告期内，公司整体毛利率为 47.6%，同比+4.3pp。系产品结构优化及渠道投入产出提高所致，其中卫生巾产品毛利率为 52.1%（+3.1pp）。分区域看，2023H1 川渝/云贵陕/其他地区/电商渠道毛利率分别为 51.6%/52.4%/42.4%/46.8%，同比+7.6pp/+1.9pp/-6.5pp/+5.6pp。 除仍在保持较高渠道投放的外围区域外，公司各渠道毛利率均保持增长态势，产品结构优化效果显著。费用率方面，2023H1公司总费用率为 30.6%（-0.1pp），其中销售费用率为 24.2%，同比+1.1pp，主要为公司加快电商及外围省份渠道建设，市场推广和品牌宣传力度加大所致；管理费用率为 3.8%，同比-0.4pp；财务费用率为-0.2%，与上期同比持平；研发费用率为 2.7%，同比-0.8pp。综合来看，公司上半年实现净利率 13.9%，同比+3.3pp。单季度数据来看，2023Q2毛利率为 48.5%（+7.4pp）；净利率为 12.1%，同比+4.6pp。产品结构&渠道结构不断改善，盈利能力保持较高水平。此外，2023年上半年公司经营性现金流净额为 1.9 亿，同比+269.0%，现金流明显改善。 线上&线下协同发展，渠道力与品牌力不断提升。目前公司处于业务拓展关键期，除继续深耕核心优势区域外，公司逐步增强对外围省份的人员和资源布局，对直播电商等渠道建设也保持较高投入。线下方面，2023年 H1公司川渝地区/云贵 陕 地 区 / 其 他 地 区 分 别 实 现 营 收 3.4/2.0/1.2 亿 元 ， 同 比+26.4%/+29.4%/+2.5%，核心五省保持快速增长优势，全国市场拓展计划有序进行。线上渠道方面，2023H1 公司电商渠道收入 2.4 亿元，同比+71.7%，公司持续优化电商渠道结构，同时借助电商的品牌化化运营，业务实现快速发展。 618 期间，公司多电商核心平台 GMV 实现快速增长，其中抖快渠道同比增长100%+，淘宝多渠道同比增长 50%+，拼多多自营同比增长 200%+，唯品会同比增长 60%+，线上渠道成绩亮眼。凭营销体系的优化，叠加品牌代言人与电商高质量曝光运营，市场拓展速度不断加快，线上渠道有望保持快速增长。 产品结构持续优化，中高端产品占比不断提升。公司顺应消费场景变化，不断加快中高端产品的研发和推广力度，中高端产品线不断丰富，带动片单价及毛利率持续提升。2023H1公司推出自由点益生菌系列产品，大健康系列产品体系进一步丰富，产品开发速度持续领先。分产品看，2023年 H1公司卫生巾/纸尿裤/ODM 实现营收 8.3/0.6/0.6亿元，同比+36.4%/-6.1%/-11.2%。其中公司自由点中的中高端系列产品营收增长较快，收入较去年同期增长逾 50%。 盈利预测与投资建议：预计 2023-2025 年 EPS 分别为 0.57元、0.70元、0.87元，对应 PE 分别为 27 倍、22 倍、18 倍。考虑到公司产品结构持续优化，区域扩张步伐稳健，电商渠道保持高增，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、原材料价格大幅波动、新品开发不及预期等风险。

微软雅黑微软雅黑 中高端装饰原纸龙头，盈利能力稳步提升。公司深耕中高端装饰原纸领域，致力于为客户提供高性能装饰原纸“一站式”整体解决方案，主要产品为可印刷装饰原纸、素色装饰原纸等，为行业两家高端装饰原纸生产商之一。2017-2022年公司收入复合增速为13.4%，2022年达到34.4亿元；归母净利润复合增速24.4%，2022年达到4.7亿元。2023年一季度公司收入/净利润增速分别为20.9%/-4.4%。近几年公司降本增效成效颇丰，产能利用率保持较高水平，盈利能力稳步提升，2022年净利率达到13.5%。 高端装饰原纸生产壁垒较高，下游品牌需求升级，行业格局向头部集中。装饰原纸生产工艺复杂，技术指标较多，且对家具外观和使用体验有重要影响，生产壁垒较高。2022年装饰原纸行业产量约为121万吨，龙头集中度较高，CR3约76.6%，头部企业具备较强的议价能力。目前行业新增产能主要集中在头部厂商，公司2022年新投产5万吨产能、2023年预计新增投产8万吨产能，合计装饰原纸产能达到35-40万吨。此外公司规划新增医疗透析纸等特种纸产能，为公司营收贡献新增长点。 成本控制能力领先，吨盈利水平优于同业，有望充分受益于浆价回落。公司吨盈利优势主要体现为：1）定位高端，定价较高；2）核心原材料采购成本有竞争优势。木浆通过向海外浆厂协议采购，木浆成本较低； 钛白粉核心供应商为国内龙头企业，合作密切，且具备区位优势；3）生产效率高，单吨生产成本优势突出。对比同业来看，公司单吨生产成本低于同行公司500元左右，主要由于公司精细管理、优化排产时间，减少因更换SKU和检修导致的能源损耗，且产线自动化水平较高，人工成本低。预计随着木浆价格下行，公司盈利优势有望持续放大。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.66元、2.06元、2.29元，对应PE分别为12倍、10倍、9倍。考虑到公司产品力突出、市场占有率较高、新增产能有序释放，维持“买入”评级。 风险提示：主要原材料价格大幅波动的风险；行业价格竞争加剧的风险；新产能投产进展不及预期的风险；国际贸易摩擦的风险。

业绩摘要：公司发布 ] 2022年年报及 2023年一季报。2022年公司实现营收 44.2亿元，同比下降 4.7%，实现归母净利润 2亿元，同比下降 43.2%。单 Q4来看，公司实现营收 10.4亿元，同比下降 12.7%；实现归母净利润-0.4亿元，同比下降 154.4%。2023年 Q1公司实现营收 15.2亿元，同比增长 21.6%，实现归母净利润 1.2亿元，同比提升 30.1%，业绩修复势头强劲。 销售结构调整致毛利率有所下滑，费控持续改善。2022年公司毛利率为 30.2%，同比下降 3.2pp，主要受低毛利率的黄金品类和加盟代理渠道销售占比提升所致。分品类来看， 2022年时尚珠宝首饰/传统黄金首饰/皮具毛利率分别为35.3%(-2.8pp)/9.2%(-0.9pp)/63.5%(+3.3pp)；分渠道来看，自营/代理/批发渠道毛利率分别为 34.1%(-3.1pp)/23.7%(-2.6pp)/10.1%(+0.1pp)。费控方面，2022年公司总费率为 20.9%，同比下降 1.7pp，其中销售费用率/管理费用率/研发费用 率 / 财 务 费 用 率 分 别 为 16.5%/2.3%/1.4%/0.7% ， 分 别 同 比-1.9pp/+0.3pp/-0pp/-0.1pp。综合来看公司净利率为 4.5%，同比下降 3.1pp。2023年 Q1公司毛利率为 28%，同比下降 3.2pp。总费率为 16.5%，同比下降 3.5pp，其 中 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 研 发 费 用 率 / 财 务 费 用 率 分 别 为13.6%(-2.5pp)/1.3%(-0.5pp)/1%(-0.4pp)/0.6%(-0.2pp)，综合净利率为 8.1%，同比提升 0.5pp。 传统黄金首饰引领公司业绩增长。2022年公司时尚珠宝首饰/传统黄金首饰/皮具/其他分别贡献营收 24.8亿元 /14.4亿元 /3.2亿元 /1.7亿元，分别同比-10.6%/+12.6%/-27.2%/+26.5% ， 营 收 占 比 分 别 为 56.2%（-3.7pp)/32.7%(+5pp)/7.3%(-2.3pp)/3.8%(+0.9pp)，传统黄金首饰受益于行业景气度延续叠加公司产品差异化优势突出，业绩韧性较强。2023年公司将在保持 18K 镶素品类优势基础上，持续加大特色黄金产品线研发，通过打造国潮专区系列并优化 IP 系列产品，提升黄金品类毛利率。 加盟渠道持续扩张，线上渠道营收占比提升。2022年公司自营/代理/批发/其他渠道分别贡献营收 28.5亿元 /14.8亿元 /0.9亿元 /0.1亿元，分别同比-8.4%/+10.2%/-2.4%/-94.1% ， 营 收 占 比 分 别 为64.4%(-2.6pp)/33.5%(+4.5pp)/1.9%(+0pp)/0.1%(-2pp)。近年来公司积极拓展加盟渠道，在成熟市场主抓渠道下沉，并加速成长与空白区域的渗透，截至 2022年底公司加盟门店为 834家，较期初净增加 123家，2023年预计将净增加盟门店 200家以上。此外 2022年公司在线上渠道通过优化产品结构和调整价格策略，贡献营收 9.2亿元，同比增长 6.3%，占总营收比重达 20.8%，同比提升 2.1pp。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年 EPS 分别为 0.47元、0.55元、0.64元，对应 PE 分别为 18倍、15倍、13倍。考虑到公司作为中高端时尚珠宝龙头，近年来积极拓展加盟渠道驱动业绩增长；同时在产品端把握国潮机遇，黄金品类增长动力持续释放；此外积极布局培育钻，有望贡献新增长点，参考可比公司估值，给予公司 2023年 22倍 PE，对应目标价 10.34元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：渠道扩张不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；消费修复不及预期的风险。