公司为抗敏牙膏绝对龙头，向口腔大健康全产业链稳步迈进登康口腔主要从事口腔护理用品的研发、生产与销售，是中国具有影响力的专业口腔护理企业。旗下拥有“登康”、“冷酸灵”、“医研”、“贝乐乐”、“萌芽”等知名品牌，产品涵盖牙膏、牙刷等，并大力开发电动牙刷、口腔抑菌膏、护理液、牙齿脱敏剂等新兴口腔护理产品，同时拟向口腔大健康全产业链外延发展。公司核心品牌“冷酸灵”为我国抗敏感牙膏市场绝对龙头，在抗敏感牙膏细分领域拥有60%左右市场份额，其他自主品牌份额在行业内也均处于头部梯队。业绩端看，2019-2022年，公司营收由9.44亿元增长至13.13亿元，CAGR达11.64%；归母净利润由0.63亿元增长至1.35亿元，CAGR达28.69%。公司营业收入稳步增长，且利润端受高毛利率产品销售占比提升驱动表现更优。 口腔护理行业潜力深厚，国产品牌崛起正当时2016-2020年我国口腔护理行业规模由496亿元增长至884亿元，CAGR达15.54%，且预计至2025年行业规模有望扩容至1522亿元，2020-2025年CAGR预计为11.48%。我国口腔护理行业空间广阔，并且伴随我国牙科患者人数持续增长，人均口腔消费支出较发达市场差距收窄，我国口腔护理行业后续有望延续较快成长节奏。行业趋势上看，儿童产品伴随渗透率提升规模有望持续扩容。电动牙刷产品后续有望高速增长，预计至2025年我国电动牙刷行业规模有望增长至466亿元，2020-2025年CAGR预计为20.29%，定价大众及中端产品增速或领先。同时我国口腔护理产品向专业化及功能化升级，及品类日趋多元化，为行业带来较多增长机会。格局方面集中度相对较高，外资品牌受产品升级节奏慢及多元品类布局方面劣势份额下滑，国产品牌份额持续提升。 抗敏感技术绝对领先，产品向高端化及品类多元化发展公司积极布局抗敏感3.0技术矩阵，并打造了以抗牙齿敏感技术为核心的“1+X”核心技术壁垒，技术驱动冷酸灵在我国抗敏感牙膏领域份额绝对领先。 我国抗敏感牙膏销售额增速快于牙膏行业整体增速，预计后续随抗敏感牙膏行业规模扩容，公司优势业务抗敏牙膏预计对公司收入贡献度持续提升。同时公司紧抓行业产品高端化及功能化趋势，持续推动自身产品升级，带动产品销售均价提升。并且积极布局电动牙刷、漱口水、牙线棒、脱敏剂等高增品类，顺应行业品类多元化趋势，后续有望成为公司业务增长重点补充。 线下渠道壁垒深厚，线上多平台协同并举线下渠道方面，公司经销商稳定性高且盈利性强，公司持续贡献收入的经销商数量稳定在344家，对公司整体营收的贡献比例长期在60%以上，且经销商毛利率水平稳定在40%以上。公司通过自身直供模式及2000余个区/县的分销商，实现了对数十万家零售终端的有效覆盖。同时公司渠道充分下沉，以独特的县域开发模式打造了公司在三四线城市等下沉市场的渠道壁垒。线上渠道平台结构日益均衡，由聚焦天猫平台向天猫、抖音、京东、快手等全平台布局，截至2022H1公司抖音/天猫旗舰店/天猫超市/电商经销商/京东自营收入占比分别为33.21%/24.78%/14.44%/13.11%/9.41%。当前口腔护理产品在抖音及快手等品台销售增长迅猛，我们看好公司通过布局抖音、快手等增长势能强劲品牌带动公司电商渠道收入持续高增，成为公司收入增长的重要驱动力。 品牌形象深入人心，新签代言人及数字化营销抢占年轻消费者心智公司冷酸灵品牌是行业率先荣获“中国名牌”称号和“中国驰名商标”认定的品牌之一，其广告语“冷热酸甜、想吃就吃”已深入人心。同时为迎合年轻一代消费者对口腔护理产品颜值、IP、明星代言等方面需求，公司以“国潮”为基推动品牌焕新升级。通过签约代言人吴磊、与火锅和国博等跨界整合营销、推出猫爪刷爆款产品、及与B站整合营销等方式推动公司品牌在年轻消费人群认知度提升。未来公司将加速向全域数字化营销转型，持续加大对微信、微博、抖音、小红书、B站、知乎平台数字化内容平台运营，并通过精准营销助力消费者对公司品牌认知进一步焕新提升，推动公司市场份额稳步增长。 盈利预测与估值公司为抗敏牙膏领域绝对龙头，后续通过产品持续高端化升级及多元化品类布局，渠道端进一步完善下沉市场布局并切入抖音等势能强劲线上平台，后续增长潜力充足。我们预计公司2023-2025年收入分别实现15.09/17.36/19.85亿元，同比增长14.91%/15.06%/14.29%；归母净利润1.59/1.86/2.18亿元，同比增长17.94%/17.10%/17.12%，对应当前市值公司PE分别为36/31/26X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧、新品研发不及预期、原材料成本大幅波动、销量及价格提升不及预期、募投项目进展不及预期。

百亚股份披露23Q1业绩2023Q1公司实现营业收入5.23亿元（+20.99%）；实现归母净利润0.80亿元（+44.60%），实现扣非后归母净利润0.75亿元（+37.26%）。收入端表现符合预期，利润端表现靓丽。 线上渠道延续高增，核心五省表现优异分渠道：线上渠道延续22A高增表现，23Q1增长动能强劲；线下渠道整体表现优异，我们预计同比双位数增长，其中经销渠道动销良好，我们预计增速接近公司整体营收增长；KA渠道受线下流量向O2O及CVS便利系统分流等因素影响，我们预计同比双位数下滑。 分区域：核心五省品牌势能强劲，收入及份额稳步提升。我们预计23Q1川渝同比实现双位数增速，云贵陕同比增长更优。外围省份有序扩张，但受湖南步步高于22Q2后因自身经营问题对公司收入贡献走弱，基数影响下我们预计23Q1外围省份同比略有下滑，看好23Q1外围省份表现回升。 费用投放效率提升叠加产品结构优化，利润率表现靓丽毛利率：23Q1毛利率46.86%，同比+2.10pct。原因主要为：（1）渠道费用投放效率提升，促销费用冲减营业收入比例减少，拉动毛利率提升；（2）大健康等高毛利率新品销售占比提高，产品结构持续优化。预计后续随着原材料成本的逐步回落，公司毛利率有望进一步向上。 净利率：23Q1公司净利率15.39%，同比+2.58pct，较22Q4环比+2.76pct，净利率表现靓丽。期间费用率略有下滑，23Q1期间费用率29.15%，同比-0.24pct。其中销售/管理+研发/财务费用率分别为22.83%（+1.13pct）/6.39%（-1.45pct）/-0.06%（+0.08pct）。 经营现金流：23Q1公司实现经营现金流净额1.1亿元（+502.39%），收现比较去年同期相比+14.34pct至115.44%。原因主要为：（1）22Q4疫情封控下给予经销商一定账期，款项在23Q1收回；（2）原材料成本回落，公司支付采购费下降。 运营效率：23Q1公司应收账款周转天数28.5天（-6.98天），应付账款周转天数53.86天（-2.93天），存货周转天数53.49天（-3.00天），经营效率稳步提升。 季度经销商会议为618提前预热，看好23Q2经营表现公司季度经销商会议顺利召开，后续将通过调整经销商团队激励、线上线下联动O2O等6大方法进一步激发线下团队活力及战斗力，并开展二季度基础大比武活动为Q2大促做提前预热。我们预计23Q2在渠道补库需求释放、产品结构持续优化、去年同期低基数等因素影响下，收入及利润端均有望延续高增表现。 盈利预测与估值公司为川渝走向全国的国产卫生巾龙头，核心五省品牌势能强劲增长仍有宽广空间，外围省份协同线上有序扩张，线上渠道以多平台布局及畅销款新品为抓手持续放量，推动公司业绩及份额稳增。考虑到公司23年费用投放效率的明显提升，我们预计23-25年公司收入20.41、25.79、32.46亿元，同比+27%、+26%、+26%；归母净利润2.73、3.52、4.54亿元，同比+46%、+29%、+29%，对应当前市值PE分别为31X、24X、18X，维持“买入”评级。 风险提示渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；新冠疫情反复。

萤石网络发布 2022年与 2023年一季度业绩： 22A 营收 43.06亿（+1.61%）、归母利润 3.33亿（-26.1%）；22Q4收入 11.69亿（+0.8%）、利润 1.14亿（-22%）；23Q1收入 10.79亿（+4.27%）、利润 0.91亿（+34%）。Q4-Q1在感染高峰下收入稳增，Q1毛利率 41.12%（+6pct），盈利表现优秀。 分业务线来看： 1）拳头产品智能摄像机：22年收入 35.97亿（-1.74%）、销量 1712万台（-4.7%）、ASP 提升 3.7%，主要系线下销售占比超过 80%、受疫情影响较大，我们预期 23年 2月后终端动销稳步向好。 2）智能入户：22年收入 3.38亿（+1%)、22H2增速为 11%，环比向好主要系公司在下半年推出主打人脸识别和视频功能的智能门锁，解决老人、小孩等人群指纹识别率低的痛点，新品 Y3000FVS 配置双目摄像机，加入地面视角的覆盖。根据洛图科技，2022年人脸识别门锁线上销量同比增长 100%，渗透率从 21年 1月 3.2%增至 22年 12月的 13.5%，看好公司 23年智能入户业务高增。 3）其他智能家居产品：22年收入 1.3亿（+34%），推出智能扫拖宝 RS2，升级视觉识别技术，首次实现拖布自动装洗烘功能。 4）云平台业务：22年收入 6.7亿（+24.57%）、占总收入 15.6%，其中 C 端收入3.67亿（+25%）、月活达到 4394万（+24%）、付费用户 227万（+13%）、客单值162元（+11%）。22年 12月推出首款老人看护服务套包（定价较云存储服务高），看护服务功能更加齐全，有望拉动付费用户数和客单值提升。 重研发&渠道开拓，海外收入高增1）22年智能家居产品线下渠道收入持平、电商 6.24亿（-9%，占比 17%）。23年公司将加大专卖店开拓，下沉市场通过堡垒店开拓，配合智能锁业务拓展进军五金渠道。 2）境外渠道收入 12.12亿（+35%）、占比提升至 28%，在海外重点发展线下连锁 KA 渠道，包括大型 3C 数码和家电连锁店、家居建材连锁店、五金电工连锁店等的入驻规模已经超过万家。 3）重研发：22年研发投入 6.03亿（+22.93%）、费用率 14%，研发人员 1232人、占总员工 31%。聚焦视频/视觉核心优势，持续进行物联网云平台服务和智能家居双主业的新产品研发，强化竞争力。 23Q1盈利能力显著提升，22年现金流表现亮眼毛利率：22A 公司实现毛利率 36.42%（+1.16pct），22Q4单季度毛利率为 37.39%（+3.32pct）。23Q1毛利率为 41.12%（+6.23pct），盈利能力优秀，系公司优化供应链管理进行降本，同时毛利较低的运营商业务占比下降。 费用率： 22Q4单季度期间费用率为 29.28%（+3.92pct），其中销售费用率13.51%（+2.63pct）；管理+研发费用率 17.05%（+2.89pct）；财务费用率-1.27%（-1.59pct）。23Q1单季度期间费用率为 29.85%（+0.91pct），其中销售费用率12.85%（+1.62pct）；管理+研发费用率 18.14%（+1.34pct）；财务费用率-1.14%（-2.04pct）。公司着力拓展海内外市场，持续加大新产品研发，销售费用率、研发费用率相应增加。 现金流：22年经营活动现金流净额为 7.36亿（+155%），其中 22Q4单季度为4.64亿（+197%），主要系公司精益管理，积极调整备货策略，购买商品支付的 现金相应减少所致。23Q1单季度为 0.66亿（同比增加 0.75亿）。22年期末预收账款 2.60亿（-1.48%），应收账款为 7.16亿（-5.36%），存货为 5.90亿（-42.19%）。 盈利预测与估值预计公司 23-25年收入 54.77亿（+27.2%）、68.7亿（+25.42%）、82.6亿（+20.24%），利润 5.58亿（+67.45%）、7.29亿（+30.57%）、9.09亿（+24.78%），对应 PE 为 47.89X、36.67X、29.39X。公司作为智能家居+云平台双主业稀缺标的，人工智能、大模型在智能家居领域的应用大有前景，公司双主业均有望显著受益于 AI 发展的加速、业绩超预期可能性较大，估值体系仍有进一步抬升的空间，上调目标价至 56元，维持“买入”评级。 风险提示：智能家居业务拓展不及预期，行业价格竞争加剧

索菲亚发布 2022年业绩： 2022全年营收 112.23亿元（+7.84%），归母净利润 10.64亿元（+768.28%，在预告偏上区间），扣非归母净利润 9.37亿元。其中单 22Q4营收 32.89亿（+3.96%）、归母净利润 2.61亿（去年同期-7.26亿元），扣非净利润 1.86亿（去年同期-7.59亿元），Q4利润率受部分资产减值一次性影响，但收入在感染高峰背景下逆势稳增。 索菲亚主品牌客单价+28%，米兰纳高增。 分品牌来看： （1）索菲亚主品牌 22年收入 95.09亿，客单价为 18498元（+28%），整家定制拉动显著，门店数 2829家（+99家）。 （2）米兰纳收入 3.2亿（+242.60%，其中 22Q4+199.6%），客单价 13023元（+17%），门店数 338家（+126家）。 （3）司米收入 10.4亿，主要系战略调整、从橱柜单品向全屋策略，全屋产品客单价可达 32067元，门店数 614家（21年 1122家），其中全屋店已达到 77家，23年有望触底回暖。 （4）华鹤收入 1.69亿（+14.09%，其中 22Q4-3.64%），平均客单价 8211元，专卖店 319家、融入店 148家。 整装渠道发力，零售表现稳健。 （1）整装渠道 22年收入 11.38亿元（+115%），其中 Q4为 4.47亿（+107%），预计经销商和直营部分各占 50%，合作装企 160个、门店数量 425家； （2）零售业务（不含整装）22年收入 85.59亿（+3.44%）,其中 Q4为 23.76亿（-4.86%）、受到感染高峰影响； （3）大宗渠道 22年收入 15.25亿（-5%），其中 Q4为 4.65亿（+3%），环比回升。 整家+整装+下沉品牌多点开花，23年成长动能充沛展望 23年收入端： 1）整家定制继续推进贡献客单值增长。22年索菲亚整家定制元年，23年选购套餐比例预计仍将稳步上升，并在厨衣+软体的基础上增加护墙板、地板、门窗等品类的融合销售。 2）渠道端继续翻新门店，司米调整到位不再拖累。我们预计索菲亚主品牌继续保持 700-800家的翻新计划，司米经历 22年调整后、23年计划重新招商，下滑态势有望收敛。 3）下沉品牌米兰纳 22年实现突破式增长，且成熟门店单店表现优秀，23年预计延续高增。 4）整装渠道 23年直营整装+经销商整装继续双轮驱动发力。 Q4毛利率显著回升，预收款&现金流表现亮眼毛利率：22A 公司实现毛利率 32.99%（-0.22pct），主要系板材、装饰纸、包材等原材料价格上涨，低毛利配套成品收入占比提升。22Q4单季度毛利率为 33.35%（+4.6pct），表现优秀，系公司下半年开始在提升板材利用率。 费用率：22Q4单季度期间费用率为 21.31%（+1.42pct），其中销售费用率 10.14%（+0.07pct）；管理+研发费用率 10.71%（+1.77pct）；财务费用率 0.47%（-0.41pct。 现金流：22年经营活动现金流净额为 13.63亿（-4%），其中 22Q4单季度为 4.97亿（-44.28%），预计疫情期间终端经销商打款节奏影响。期末预收账款 7.02亿（-28.73%），应收账款为 13.48亿（+26.81%），存货为 6.36亿（-14.17%）。 盈利预测与估值索菲亚推行整家战略以来，客单值提升明显、且未来提升空间仍然较大，同时多品牌、多渠道战略逐渐收获成效。预计 23-25年收入 130.59/150.24/173.57亿元，同比增长 16.36%/15.04%/15.53%，归母净利润 13.23/15.58/18.06亿元，同比增长24.35%/17.74%/15.92%，当前市值对应 23-25年 PE 为 14.34X、12.18X、10.51X，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场复苏不及预期，行业竞争加剧，渠道建设不达预期

基本事件4 月3 日，仙鹤股份发布热转印纸提价函，自2023 年4 月15 日发货起，喷绘热转印原纸全系产品在现价格基础上，统一上调 500 元/吨。 下游需求回暖，高景气度产品再提价23Q1 优势品种部分提价落地，预计收入韧性较强，Q1 末吨盈利出现边际改善。（1）价格方面，2023 年以来， 2 月和3 月热转印纸分别发出1000 元涨价函，格拉辛纸2 月宣布提价300 元，目前部分已经落地。4 月3 日，公司热转印纸再次宣布提涨500 元，预计下游纺织服装等行业备货需求较为旺盛，本次提价落地概率较大。2022 年公司拥有约15 万吨格拉辛纸、7 万吨热转印纸产能，合计在总产能120 万吨（本部85 万吨+夏王35 万吨）中占比约18%，预计23Q1优势品种提价带来产品均价略有提升。（2）销量方面，23 年1 月春节物流停工产品销售略受影响，2-3 月恢复正常发货，综合预计23Q1 销售韧性较强。（3）成本方面，考虑2-3 月木浆库存，预计Q1 主要消化高价库存，但3 月起开始使用部分低价木浆，叠加部分产品提价带来平均售价提升，Q1 末产品吨盈利中枢略有上移。预计Q1 收入表现较强，Q1 末吨盈利边际改善。 浆价下行&产能扩充&优势品种提价，23Q2-Q3 业绩弹性可期木浆加速下行，23Q2 特种纸盈利弹性集中释放。（1）成本端，针、阔叶浆自11月出现边际走弱，23 年初至3 月31 日，阔叶浆内盘 4895 元/吨（较年初 -1514元/吨），针叶浆内盘 6264 元/吨（较年初 -1124 元/吨）。纸厂预期纸浆继续下行采购较谨慎，4 月部分大厂净价报价已经跌至600 美金以下，二季度浆价预期继续下行。（2）价格端，23Q1 公司热转印纸、格拉辛纸部分提价落地，4 月热转印纸继续提价500 元/吨，需求景气向上有望为优势品种提供较强的价格支撑；（3）销量端，23Q2 公司新增30 万吨食品卡、10 万吨特种纸陆续投产，预计产能扩充支撑销量提升。综合展望公司23Q2-Q3 盈利弹性集中释放，全年业绩改善可期。 投资建议公司为多品类特种纸龙头，下游卡位大消费、浆纸产能有序扩张。预计公司 23-25 年实现营收 96.22/120.12/144.56 亿元，同比+24.35%/+24.83%/+20.35%，实现归母净利 12.40/16.04/19.95 亿元，同比+74.53%/+29.41%/+24.35%，对应 EPS 为1.76/2.27/ 2.83 元，对应 PE 15/11/9X，维持“买入”评级。 风险提示下游景气度波动，纸价涨幅不及预期，行业竞争格局恶化。

晨光股份披露 2022A 年报： 2022年公司实现营收 199.96亿元（+13.57%），实现归母净利润 12.82亿元（-15.51%），扣非后归母净利润 11.56亿元（-14.37%）。22Q4单季实现营收 62.67亿元（+14.86%），实现归母净利润 3.47亿元（-13.35%），扣非后归母净利润 3.13亿元（-12.30%）。疫情压力下公司收入端展韧性，利润端于 23年有望随传统业务修复回暖。 疫情扰动传统业务表现承压，线上渠道增长靓丽分品类看，测算 22Q4公司书写工具/学生文具/办公文具收入分别为 3.89/ 6.87/10.70亿元，同比-12.83%/ -8.45%/ -14.98%；毛利率分别为 42.51%/ 31.71%/29.19%，同比-1.14/ -1.07/ -1.50pct。受四季度疫情扰动，线下客流大幅缩减，致使公司主要文具品类均表现承压。 公司传统核心业务 22A 实现营收 84.95亿元（-4.00%），其中晨光科技实现收入6.50亿元（+23.34%）；测算 22Q4单季收入约 20.88亿元（-10.88%），晨光科技收入约 1.94亿元（+48.30%）。受益于公司线上差异化产品开发及拼多多、抖音、天猫等全平台布局，公司线上渠道经营表现靓丽。线下传统业务则受疫情扰动承压，但仍通过产品开发减量提质，提高单款的上柜率和销售贡献，持续优化产品结构，并发掘儿美、益智、体育等新品类增长点。展望 23年，公司将聚焦重点终端单店提升，数字化赋能效率提升，积极推动直供模式，持续拓展线上渠道等方式助力公司传统核心业务随消费回暖快速修复，并推动公司进一步从批发商向品牌零售服务商转变升级。 科力普延续高增，看好 23年零售大店重拾快速增长势头科力普：22A 实现收入 109.20亿元（+40.62%），毛利率 8.35%（-1.02pct），净利润 3.72亿元（+53.55%），净利率 3.40%（+0.29pct）。落地服务商比例提升致使毛利率有所下滑，但随着收入快速增长带动规模效应释放拉动净利率提升。测算22Q4科力普实现收入 39.87亿元（+40.71%），测算净利润约 1.35亿元，净利率约 3.39%。年内科力普持续将业务场景由办公物资采购向 MRO 工业品、营销礼品、员工福利等高附加值品类延伸。在客户开发方面，入围央企客户中国华能、南方航空等，政府客户江苏省政采、昆明地铁等，金融客户交通银行、中国人保等项目，MRO 中核集团和航空工业等项目。在组织人才方面持续引入高端人才，提升团队竞争力。公司持续加强智慧仓储网络及数字信息化建设，提高运营管理效率。看好 23年科力普延续快速增长表现，为公司成长提供强劲动能。 九木杂物社&生活馆：22A 实现收入 8.84亿元（-16.12%），全年亏损约 0.35亿元，22Q4单季实现收入 1.92亿元（-31.37%）；其中 22A 九木杂物社实现收入8.13亿元（-14.38%），22Q4单季实现收入 1.78亿元（-29.34%）。截至 22年末，九木杂物社门店数量达 489家（直营 337家、加盟 152家），生活馆门店 51家，22Q4公司零售大店净增 3家。我们预计 23年在线下消费场景修复催化下，九木展店节奏有望恢复，且数字化精准营销赋能同店提升，推动零售大店业务重回快速增长中枢。 利润率受结构变动下滑，期间费用率持续优化利润率：22A 公司销售毛利率为 19.36%（-3.85pct），22Q4公司单季毛利率16.54%（-4.56pct）；22A 公司销售净利率为 6.78%（-2.21pct），其中 22Q4单季净利率为 6.02%（-1.59pct）。由于盈利能力较好的传统核心业务在疫情扰动下占比下滑，低利润率的产品及科力普业务占比提升影响，公司盈利能力有所下滑。预计后续公司通过： （1）产品结构持续升级，高端产品销售占比提升； （2）产品开发减量提质，提升部分品类的自制比例； （3）通过华东、华北、华南等仓配服体 系建设优化物流成本； （4）数字化赋能及精益化管理实现降本增效，推动公司盈利能力逐步企稳回升。 期间费用率：效率提升带动期间费用率优化。22A 公司期间费用率同比-1.81pct至 11.48%，其中销售费用率同比-1.15pct 至 6.79%，管理及研发费用率同比-0.41pct 至 4.89%，财务费用率同比-0.25pct 至-0.21%。 现金流及运营效率：22A 公司实现经营现金流净额 13.52亿元，同比-13.41%。其中销售商品和劳务收到现金占营收比例与去年同期相比+0.09pct 至 106.72%。运营效率方面，22A 公司应收账款周转天数较去年同期+8.55天至 42.11天，存货周转天数较去年同期 -2.79天至 35.41天。 市场份额提升空间广阔，双减影响有限、长期成长不改短期维度看，二胎政策放开后首批二胎儿童已达到入学年龄，预计于 23年 9月入学后为行业带来增量需求。长期维度看，晨光书写工具份额对标海外仍有广阔提升空间，且晨光在本册、儿美等赛道均有较强的成长潜力。复盘日本文具行业景气变迁，我们认为双减政策影响偏短期，文具需求具备韧性。目前我国双减影响趋弱，线下消费复苏态势清晰，晨光作为文创龙头，份额持续提升，长期价值明确。 盈利预测与估值文创龙头核心优势稳固，疫后传统业务快速修复、新业务持续兑现，成长属性突出，坚定看好公司投资价值。此前公司 22年 3月控股股东增持，且公司累计回购股份 1.5亿元，展示经营信心。我们预计 2023-2025年公司实现收入 265.64、330.60、400.29亿元，同比 +32.85%、+24.45%、+21.08%；归母净利润 17.61、21.97、27.05亿元，同比+37.32%、+24.73%、+23.14%，对应 PE 分别为 25X、20X、17X，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情反复影响客流、新业务客户开拓不及预期、新品销售不及预期。

事件：公司公告聘请杨鑫先生担任公司副总经理职位。杨鑫先生曾任职于欧派家居、索菲亚，拥有丰富的家居行业工作经验，在产品、营销、渠道等多方面能力突出，本次加盟慕思股份有望带来新赋能、新成长。 2023年是慕思股份诸多经营改革措施推出的重要一年：1、产品端推陈出新，套餐策略拉升客单值。 1）2月28日，公司以“睡出免疫力”为宗旨，发布全新旗舰产品“世纪梦”床垫，首发定价13999元，同时推出世纪梦套床（床架+床垫）16999元；双卧套餐（主卧+次卧）23800元，8888元加价购母婴级环保儿童套床。过去慕思门店中成交订单以单床垫、单卧室销售为主，本次套餐策略实施后，门店多卧室购买比例预计提高，且对床和床垫连带率提升有拉动，客单值预计提升。 2）维持品牌调性：我们认为套餐策略虽然对消费者的让利力度更大、会影响厂商/经销商的毛利率，但推出的套餐产品定价仍然高于其他内资品牌、持平外资品牌，维持慕思的高端品牌调性。 2、渠道精细化管理，精简体系，激发活力。 1）过去慕思渠道存在的一些问题：慕思品牌底下子系列众多，分系列招商政策下，多地存在一域多商情况，不利于统筹区域营销措施和考核。 2）公司开展针对性的调整措施：如可能将子系列进行合并，开展一域一商改革，更加明确的经销商淘汰和激励政策等，我们预计将激发慕思终端销售活力，加快经销商队伍良性循环。 3、其他策略1）发力V6：V6是公司客群向下覆盖和延申定制业务的重要战略，我们预计公司23年将继续加大V6大家居招商力度，店态进一步向大店方向发展，全案销售客单值较高。 2）下沉市场：过去公司在一二线城市销售占比较高，我们认为公司将继续扩展五六线城市等空白区域。 3）拓展新渠道获取流量：预计公司将围绕老旧社区发掘更新需求，培育私域流量，线上引流线下，触达年轻人群，精简SKU，强化数字化管理等。 床垫行业变化：消费者对睡眠健康意识不断提高1）床垫市场翻新占比较定制等其他家居品类更高，与精装楼盘基本脱钩，因而零售市场成长性更优。2）高端市场慕思+3S1K玩家稳定，近年来舒达金可儿被高瓴收购、但并未产生较为积极的效应，慕思在高端市场的份额仍在不断提升，并通过价格带下沉和V6进军大众市场。3）疫情过后，消费者健康意识增强，睡眠健康得到重视，慕思床垫技术积累深厚，且品牌建立初期营销方面就以健康睡眠系统为抓手，看好后续健康睡眠产品发力。 盈利预测与估值我们看好慕思重要经营改革落地后，对公司客单价、客流量和品牌形象带来的全面提升。在改革过程中，内部对于新政策和调整方向坚定支持，而新任副总经理杨鑫先生对于经销商合理的反馈意见也能及时做出调整，目前磨合顺利、看好后续业绩表现。我们预计公司2022-2024年实现营业收入61.23亿/70.65亿/83.45亿元，分别-5.52%/+15.38%/+18.12%，归母净利润6.88亿/8.25亿/9.7亿，分别同比+0.22%/+19.96%/+17.52%，对应当前PE21.61X/18.01X/15.33X，维持“增持”评级。 风险提示：下游市场复苏不及预期，行业竞争加剧

公司发布2022年年报，22A 实现收入5.47亿元（同比+5.04%），归母净利润1.57亿元（同比+11.64%），扣非净利润1.51亿元（同比+12%）；其中22Q4实现收入1.45亿元（同比-0.49%），归母净利润3787万元（+13.08%），扣非净利润3483万元（同比+10.05%），业绩符合预期，需求承压背景下，龙头韧性凸显。 阳光面料需求稳定，优势品类拉高单价22年公司遮阳产品总销量4308.6万平，同比-4.24%，单价12.69元/平，同比+9.69%，优势中高端产品占比持续提升，推动单价上行。拆分产品看：1）阳光面料：22A 收入1.77亿元（同比+11.2%），毛利率44.5%（同比-2.1pct），22H2收入9385万（同比+6.5%），阳光面料为公司中高端优势产品，叠加细分需求稳健，逆势实现稳健增长，毛利率45.71%（同比+0.51pct），原材料下行&汇率影响持续推动毛利率提升。 2）遮光面料：22A 收入1.68亿元（同比-5.5%），毛利率34.7%（同比+1.0pct），22H2收入8712万（同比-10.7%），毛利率37.9%（同比+5.2pct）。 3）可调光面料：22A 收入1.59亿元（同比-1.7%），毛利率53.2%（同比-0.9pct），22H2收入7958万（同比-10.4%），毛利率54.52%（同比+0.1pct）。 22H2压力显现，龙头具韧性1）海外：22A 收入3.98亿元（同比+8.72%），下半年需求压力逐步显现，22H2收入2.06亿元（同比-1.25%）。对比行业看，22H2我国遮阳产品出口额同比下滑19%，公司作为遮阳产品出口龙头，韧性凸显。 2）国内：22A 收入1.48亿元（同比-3.7%），22H2收入0.84亿元（同比-2.51%），疫情反复影响国内市场拓展。 原材料下行毛利率保持韧性，汇兑贡献环比减少拖累净利率（1）利润率：22年公司毛利率41.66%（同比-1.9pct），净利率28.66%（同比+1.69pct)，毛利率下滑主要系原材料上半年高位大幅拖累，净利率提升主要系汇兑贡献；22Q4公司毛利率42.01%（同比环比基本持平），净利率26.13%（同比+3.13pct，环比-6.8pct），环比下降主要系汇兑贡献减少。 （2）期间费用率：22年期间费用率为7.85%（同比-3.75pct），其中销售费用率3.92%（同比+0.74pct），主要系美国子公司扩大销售规模，管理与研发费用率为8.42%（同比-0.60pct），财务费用率-4.49%（同比-3.89pct），费控优化，汇兑贡献较为显著。 （3）营运效率及现金流：22年公司存货周转率2.24，同比下降0.68，海外需求变化&国内疫情反复影响出货效率。现金流方面，22年经营性现金流净额为1.45亿元，较上年同期减少5%，主要系本年度备货增加。 23年区域或分化，期待需求修复与龙头α进一步展现展望23年，产能瓶颈突破充分支撑成长。需求端区域或有分化，核心区域欧洲由于22年战争影响基数较低，我们预期23年增长相比22年或有提速。美洲区域23年进入加息中后期，需求或承压，但考虑行业格局分散，公司产能瓶颈突破后可拓展中长尾客户较丰富，公司有望依托美国子公司YUMA USA 展现成长α（22年YUMA USA 收入3584万，同比+53.6%，净利润304万，同比+49%），全球市场通过展会积极拓展客户。投资建议预计公司 23-25年实现营收 6.3/7.6/8.9亿元，同比+15.25%/+20.63%/+17.22%，实现归母净利 1.77/2.2/2.62亿元，同比+13.3%/+23.82%/+19.28%，对应 EPS 为0.75/0.93/ 1.11元，对应 PE 17/14/12X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动影响，汇率波动影响，市场需求低于预期。

基本事件3月 29日，公司公告 2022年年报。2022年实现收入 77.38亿元（+28.61%）；实现归母净利 7.10亿元（-30.14%）；扣非净利润 5.57亿元（-41.87%），其中夏王投资收益 1.29亿元。22Q4单季收入为 22.28亿元（+34.65%），归母净利润 1.43亿元（+26.27%），扣非净利润 0.94亿元（-6.43%），其中夏王投资收益 0.34亿元。 22年回顾：Q4经营略承压，全年收入增长亮眼，业绩表现稳健 （1）分产品看，22年日用消费/食品与医疗包装/商务印刷材料/烟草行业配套/电气及工业用纸系列分别实现营收 35.56/15.11/7.73/8.06/5.78亿元，同比分别+42.32%/+52.09/-7.42%/+2.48%/+13.22%。 （2）分地区看，22年国内/国外分别实现营收 67.72/6.04亿元，同比分别+23.36%/+130.19%。 （3）量价利表现：22A 来看，22年产品销量 81.2万吨（同比+15.94%），吨售价 9342元（同比+10.93%），吨净利 875元（同比-39.74%），全年销量、均价稳步增长，但成本高位下盈利承压。22Q4拆分来看，1）本部：我们预计 22Q4销量本部在约 22-23万吨（环比 Q3上升），吨售价约 9904元（环比+99元），吨毛利 883元（环比-276元），吨净利 637元（环比-454元），扣非吨净利 420元（环比-378元），吨净利（剔除夏王投资收益）488元（环比-491元）,扣非吨净利(剔除夏王投资收益) 271元（环比-414元），Q4吨盈利走弱主要系使用木浆、能源成本高位，22Q4针叶浆/阔叶浆分别 954美元/吨、828美元/吨，同比+23.99%、+39.99%，环比-4.01%、+4.36%，Q4实际使用高价浆库存为主；2）夏王：22Q4投资收益约 3354万元，环比 Q3提升 1163万元，我们预计夏王 Q4销量近 10万吨，22Q4吨净利 692元（环比+157元），主要系 Q4下游需求旺盛装饰原纸部分有所提价，成本方面，Q4国内钛白粉价格 15099元/吨，环比 Q3下跌 1717元/吨，夏王吨盈利有所修复。 23年展望：Q1-Q2浆价持续走跌，看好全年盈利弹性释放 （1）销量方面：公司 30万吨食品卡+10万吨特种纸预计在 23年上半年陆续投放，预计产能扩张支持 23年销量有所提高； （2）价格方面：23Q1热转印纸、格拉辛纸提价部分已经落地，预计 Q1产品均价环比 Q4改善，综合看 23年需求旺盛的优势品种价格支撑较强； （3）成本方面：23Q1（截至 3月 24日）针叶、阔叶浆现货内盘 6447、5206元/吨，较年初分别-13%、-19%，我们预计 Q2阔叶浆有望走跌至 550-600美金/吨。供给端，23年全球阔叶浆产能供给投放确定，需求端，欧洲港口木浆累库（2月库存环比+11%）反映海外需求弱势，国内青岛、常熟港口木浆库存环比+15%、35%（处于历史 88%、67%分位），浆价下行预期&终端需求复苏尚在途中，纸厂下单较为平淡，预计 Q2阔叶浆下跌不可逆转。 考虑 2-3个月木浆库存，预计 Q2纸厂集中使用低价浆，看好 23年公司盈利弹性充分释放。 费用控制良好，营运效率有所提升 （1）利润率：22年公司实现毛利率 11.51%(较去年同期-8.47pct),实现归母净利率 9.18%（较去年同期-7.72pct)，同比有所下降主要系 22年全年成本高位所致； 22Q4公司实现毛利率 8.91%（环比-2.90pct），实现归母净利率 6.43%（环比-4.70pct），毛利率下降主要系木浆成本高位，净利率下降主要系 22年一次性计提所得税影响所致。 （2）期间费用率：22年期间费用率为 4.16%(较去年同期-1.06pct),其中销售费用率为 0.34%(较去年同期-0.02pct),管理与研发费用率为 2.95%(较去年同期-1.57pct),财务费用率为 0.87%(较去年同期+0.53pct)，主要系应付债券、短期借款利息增加所致，综合来看公司费用控制能力良好。 （3）营运效率及现金流：22年公司资本开支为 9.69亿元（较上年同期增加 3.07亿元），主要系期内 5万吨特种纸投产，并建设 30万吨高档食品卡，推进广西、湖北两个年产 250万吨林浆纸用一体化（一期工程）等项目。公司应收账款13.10亿元(较上年同期增加 0.93亿元)，应收账款周转天数减少 7.38天至 58.77天，应付票据及账款合计 13.15亿元(较上年同期增加 0.95亿元)；存货 20.55亿元(较上年同期增加 1.30亿元)，存货周转天数较去年同期减少 17.34天至 104.62天，营运效率有所上升。现金流方面，22年经营性现金流净额为 0.72亿元，较上年同期减少 3.75亿元，主要系主要系原材料采购成本增加所致。 特种纸平台型龙头，产能不断释放，林浆纸一体化进展顺利公司系特种纸绝对龙头，下游卡位大消费，产品结构不断丰富。预计公司 23Q2可新增 30万吨食品卡+10万吨特种纸产能，23年底广西、湖北一期浆纸产线陆续落地，预计公司自给木浆率提升，有效平滑成本波动， 23-25年广西（250万吨林浆纸）、湖北（250万吨林浆纸）按照公司发展规划逐步投产，林浆纸一体化进展顺利，长期成长动力充足。 投资建议公司多品类特种纸龙头，纸、浆产能有序扩张。预计公司 23-25年实现营收96.22/120.12/144.56亿元，同比+24.35%/+24.83%/+20.35%，实现归母净利12.40/16.04/19.95亿元，同比+74.53%/+29.41%/+24.35%，对应 EPS 为 1.76/2.27/2.83元，对应 PE 15/12/10X，维持“买入”评级。 风险提示下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。

百亚股份披露 2022A 年报： 2022年公司实现营收 16.12亿元（+10.19%），实现归母净利润 1.87亿元（-17.83%），扣非后归母净利润 1.79亿元（-14.87%），其中自由点卫生巾贡献收入13.39亿元（+15.28%）。22Q4单季实现营收 4.83亿元（+27.22%），实现归母净利润 0.61亿元（+12.03%），扣非后归母净利润 0.59亿元（+16.99%）。22Q4公司在疫情压力下仍实现靓丽经营表现。 线下渠道受疫情扰动增速略缓，线上渠道表现靓丽分区域看： （1）川渝：22A 实现收入 5.79亿元（-5.78%），其中 22H2实现收入3.11亿元（+11.26%）。受益公司线下渠道结构由聚焦大店向加强流通小店布局调整，减小疫情封控对经营端影响，22H2公司川渝地区收入快速回暖； （2）云贵陕 ：22A 实 现 收 入 3.35亿 元 （-0.21%）， 其 中 22H2实 现 收 入 1.79亿 元（+11.70%）； （3）外围省份：22A 实现收入 1.96亿元（+13.63%），其中 22H2实现收入 0.83亿元（-0.88%）。外围省份下半年收入降速主要原因为在疫情下公司在外围省份经销商分散且运距长，致使供应链端受疫情冲击较大，看好疫后快速修复。 （4）电商渠道：22A 实现收入 3.71亿元（+76.88%），其中 22H2实现收入2.33亿元（+95.86%）。22年公司电商渠道顺利实现多平台布局及产品结构优化目标，新拓抖音平台强势放量驱动全年持续高增。看好后续公司电商渠道围绕打造品牌及畅销款加大投入力度，助力公司品牌影响力及市场份额再上新台阶。 分产品看：22A 公司卫生巾/纸尿裤/ODM 分别实现收入 13.58/ 1.23/ 1.31亿元，同比+14.69%/ -17.03%/ +0.30%；其中 22H2分别实现收入 7.47/ 0.59/ 0.67亿元，同比+30.20%/ -14.06%/ +12.02%，业务进一步向卫生巾聚焦。线下分渠道看：22A公司经销/KA 分别实现收入 8.27/ 2.83亿元，同比-3.43%/ +6.27%。线下渠道 22年受疫情影响较大，看好 23年受益线下场景修复回暖。 产品结构持续优化推动毛利率提升，Q4单季净利率环比改善毛利率：2022年公司毛利率为 45.11%，同比+0.40pct，其中 22Q4单季毛利率为46.96%，同比+3.69pct，环比+0.59pct，受益公司产品结构持续升级优化及原材料成本于下半年逐步回落，公司 Q4毛利率同环比均有提升。具体分业务看，22A 公司川渝/云贵陕/外围省份/电商渠道毛利率分别为 49.44%/ 51.48%/ 43.83%/43.87%，同比-1.28/ -0.61/ +5.67/ +9.35pct，22H2毛利率分别为 54.06%/ 52.36%/37.01%/ 45.31%，同比+2.75/ +1.71/ -0.72/ +15.65pct。全年维度看外围省份及电商渠道在产品结构优化驱动下毛利率提升显著，其中外围省份下半年毛利率下滑主要系疫情下为保证渠道供给相应物流及人力成本抬升所致。 期间费用率&净利率：22A 公司期间费用率为 30.81%（+3.35pct），22Q4单季期间费用率为 30.70%（1.06pct）,其中单季销售/管理及研发/财务费用率分别为26.51%（+6.58pct）/4.39%（-5.46pct）/-0.20%（-0.06pct）。净利率方面，22A 公司归母净利率为 11.62%（-3.96pct）,其中 22Q4单季净利率为 12.67%，同比-1.72cpt，环比+0.44pct，受益毛利率提升及期间费用投放效率提高，Q4净利率环比已有所改善。 经营现金流&运营效率：22A 公司实现经营现金流净额 2.34亿元,同比+18.41%，其中销售商品和劳务收到现金/营业收入（%）与去年同期相比+2.78pct 至112.89%。运营效率方面，22A 应收账款周转天数较去年同期+5.86天至 33.66天，应付账款周转天数较去年同期+1.25天至 71.65天，存货周转天数较去年同期-0.22天至 69.25天。 业绩考核指标调整更多体现激励性，有效激发团队活力2022年宏观环境、疫情、大宗成本持续高企等因素影响，致使行业竞争环境及公司渠道结构均发生较大变化，公司原股权激励业绩考核指标已不匹配公司当前 发展现状。因此为充分发挥股权激励的激励效果，激发员工的积极性，公司及时调整业绩考核指标。新考核指标为以 2020年收入及净利润为基数，22/23/24年收入增长率分别不低于 45%/55%/85%，净利润增长率分别不低于 40%/18%/35%。 对应 23/24年收入 19.39/23.14亿元，同比+20.25%/+19.35%；净利润 2.15/2.46亿元，同比+14.99%/+14.41%。新考核指标充分凸显激励性，并不代表公司业绩指引。公司文化秉承人才制胜，未来将不断探索更具竞争力的薪酬体系和激励方法，绑定核心团队利益，持续看好公司团队活力。 盈利预测与估值公司为川渝走向全国的国产卫生巾龙头，核心五省品牌势能强劲增长仍有宽广空间，外围省份协同线上有序扩张，线上渠道以多平台布局及畅销款新品为抓手持续放量，推动公司业绩及份额稳增。我们预计 23-25年公司收入 20.41、25.79、32.46亿元，同比+27%、+26%、+26%；归母净利润 2.48、3.15、4.03亿元，同比+33%、+27%、+28%，对应当前市值 PE 分别为 31X、24、19X，维持“买入”评级。 风险提示渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；新冠疫情反复。

永新股份发布 2022年业绩： 2022年收入 33.04亿（+9.3%）、归母利润 3.63亿（+14.85%），其中 22Q4收入9.15亿（+2.9%）、归母利润 1.13亿（+10.37%）。全年股权激励费用 0.13亿（21年 0.42亿），剔除该项影响预计全年利润仍增长 6~7%，在 22年防疫环境下取得稳健成长，且下半年利润率表现优秀（Q3、Q4分别+0.58、0.83pct）。 主业盈利能力向好，海外业务迅速扩张彩印包装：量价齐升，22H2毛利率近年新高：主业 2022年收入 25.53亿（+10.45%），得益于下游偏刚需，公司与食品、日化、医药领域优质客户合作时间长、订单稳定。毛利率 23.68%（+1.46pct），其中 22H2高达 26.15%（+2.84pct），主要系： 1）自 21H2开始公司落地产品提价，全年销量+6.75%，我们计算单吨均价同比+3.5%。 2）22H1俄乌战争导致原油价格大幅波动，但 22H2价格逐渐走低，公司原材料采购成本显著下行。22H2合成树脂类采购均价环比-4.7%、同比+3.2%，薄膜材料环比-10.8%、同比-15.2%，油墨环比-4%、同比-8.5%。 海外业务：快速成长，22年国际业务收入同比+21.6%（国内业务+9%）、占比提升至 10.7%，22H1通过跨国公司进入东南亚市场、业务开拓顺利，未来公司预期占比持续提升。 薄膜业务：22年收入 4.6亿（+13%）、H1/H2同比+40%/-2%，毛利率 8%（H1/H2分别为 14%、3%），得益于保护膜（3C 辅材）、牙膏膜（高露洁）等业务放量，下半年环比走弱预计与防疫优化后透气膜需求量锐减有关。 产能稳步扩张：年内 4000吨彩印、8000吨多功能膜陆续投产，33000吨 BOPE项目已初步使用、预计后续将开始有对外出售形成收入。BOPE 膜自用可有效解决此前 PE/PP 混用带来的不环保、不可回收等问题，并能降低公司外采比例、进一步提升主业盈利能力。 22Q4毛利率显著提升，全年现金流表现亮眼1）毛利率：22年 22.2%（基本持平），但 22Q4单季度 23.04%（+1.8pct），得益于原材料成本下行。 2）费用率：22年期间费用率 9.82%（-0.62pct），其中销售费用率 1.71%（-0.11pct），管理+研发费用率 8.1%（-0.68pct），主要系股权激励费用同比上年减少，财务费用率 0.01%（+0.17pct）。 3）现金流：22年经营现金流净额 5.44亿（+83%）、表现靓丽，账上应收账款5.4亿（-1%），期内销售回款状况较好。 盈利预测与估值永新股份是高分红、稳成长、低估值的软塑包装龙头，23年看好公司下游复苏带动订单向好。我们预计公司 2023-2025年实现营业收入 37.83亿/43.14亿/49.28亿元，分别增长 14.48%/14.04%/14.25%，归母净利润 4.19亿/4.78亿/5.6亿，分别增长 15.53%/14.06%/17.07%，对应当前 PE 13.19/11.57/9.88X，维持“买入”评 风险提示：下游市场复苏不及预期，行业竞争加剧，原油价格大幅波动

喜临门发布部分经销商增持股份计划公司公告部分经销商拟增持公司股份金额0.8-1.2 亿，占当前市值0.62%-0.92%在未来12 个月通过二级市场买入完成。 体系内优质大商较多、资金实力强，利益充分结合喜临门自2017 年起提出扶优扶强的战略方针，在全国各地大力引进资金实力强的龙头加盟商，体系内资金实力强的大商较多。结合前期2 月经销商大会，不少经销商主动调高全年签约目标，我们认为本次增持进一步体现了喜临门经销商对公司的强信心，有利于实现公司与经销商利益的充分结合。 23 年渠道精耕细作，价格带进一步拓宽，看好经营逐季度向好1、线下渠道：稳卖场渠道，延续快速开店计划，在卖场中丰富系列、多开品类，并通过培训将新店店效迅速拉动起来。流量触角前移，新房跟万科、贝壳做样板间合作；同时挖掘正在快速提升的更新需求，选择8-10 年的老旧小区在周边铺设社区店的形式去拓展，开拓消费者身边的交易场景。 2、电商运作：拓宽价格带，过去公司电商主要的强势价格带是2500 元，23 年将继续开拓3000-5000 的价格带，覆盖更多客群。同时推进线上线下一体化，线上给线下引流，线下的一些爆款会在线上做呈现，消费者看上后做同城的配送和售后服务，线下也会给线上赋能和联动。 3）营销费用投放更加高效，过去在卖场明星活动上投放较多，今年更多资源倾斜至社区营销和线上流量，总体销售费用率预计较22 年有下降。 4）产品端：针对深度睡眠和8 张床垫理念在各系列中上了多个新品，系列之间区分更加明确。 盈利预测与估值整体来看，喜临门23 年规划较多新打法、绑定经销商利益进一步强化信心，仍是家居板块成长性突出的优质标的。我们预计公司2022-2024 年实现营业收入81.5 亿/100 亿/121.2 亿元，分别增长4.87%/22.75%/21.15%，归母净利润5.36 亿/6.94 亿/8.54 亿，分别同比-4.03%/+29.47%/+23.06%，对应当前PE24.42X/18.86X/15.33X，维持“买入”评级。 风险提示：下游市场复苏不及预期，行业竞争加剧

志邦家居发布2022 年业绩快报2022 年实现收入53.89 亿（+4.58%）、归母净利润5.36 亿（+6.07%）、扣非净利润4.97 亿（+8.03%），其中22Q4 收入18.72 亿（+2.25%）、归母净利润2.21 亿（+7.7%）、扣非净利润2 亿（+17.55%）。全年营收稳健增长，22Q4 利润率表现优异、超出市场预期。 22Q4 经营利润率提升预计与毛利率向好相关志邦近2-3 年在精益生产上持续深耕，2020 年从美的引进一位高管做供应链管理，提高后端人效、降本增效，板材利用率提升，整体毛利率前三季度已经体现趋势（2022Q1-Q3 毛利率同比+0.42pct， 厨柜/衣柜/木门分别提升0.95/1.73/1.89pct）。衣柜、木门因为规模效应释放、提升幅度更大，衣柜毛利率21 年34.43%、22 年前三季度37.02%，行业龙头欧派家居在2020 年尚未合并配套品时衣柜毛利率达到39.95%，对比来看志邦衣柜业务毛利率仍有进一步上行空间。 23 年看好整装、工程、Z7 多点发力，增长动力充沛23 年预期公司保持快速增长：1）22 年将整装渠道单独成立一个事业部、23 年门墙单独成立事业部，组织调整更利于新业务开拓。2）营销端保持积极，Z7 计划推向更多城市，配套率与客单值会有明显提升；同时渠道上计划新增更多的厨衣融合店和木门融入店。3）工程业务志邦历来保持严格的风险内控机制，从而受地产风波影响较小，引进央国企背景优质客户，且利润率较优，我们预期公司在23Q2 开始将进入交付高峰。 盈利预测与估值志邦家居是积极求变的优质定制龙头，渠道端多点发力，产品套餐销售刚刚起步、潜力较大。我们预计公司2022-2024 年实现营业收入53.89 亿/64.75 亿/75.61亿元，分别增长4.58%/20.15%/16.76%，归母净利润5.36 亿/6.47 亿/7.69 亿，分别同比+6.07%/20.68%/18.89%，对应当前PE 18.74X/15.53X/13.06X，维持“买入”评级。 风险提示：下游市场复苏不及预期，行业竞争加剧

传统业务终端动销环比改善，全年表现值得期待23年 1/2月终端动销平稳复苏。受部分学校延后教学新课程影响，部分文具需求或延后释放，叠加渠道 2月动销回暖后库存水位普遍较低带动补库需求提升，看好 3月终端动销进一步向好。线上渠道维持亮眼增长，根据晨光文具公众号 23年开学季在美团外卖平台晨光品牌门店订单量周环比+39%。我们预期 23年公司传统业务良好修复，原因主要为：1）二胎政策放开后首批二胎儿童预计今年 9月入学带来增量文具需求；2）持续重点发力本册等重点品类；3）书写工具产品持续升级；4）儿美&办公专业渠道开拓。 通过产品升级及自产比例提升等途径，传统业务净利率预期维稳市场普遍关心在低毛利率本册品类、线上渠道销售占比提升、以及线下渠道升级带动对门店工具物料等费用投放加大等影响下，传统核心业务利润率的表现。我们认为公司传统核心业务有望稳定在 12%~13%水平。原因主要为：1）产品结构持续升级，通过赋能终端门店精准营销进一步提升高端化产品销售占比；2）精简 SKU，在产品开发方面减量提质，提升部分品类的自制比例；3）通过华东、华北、华南等仓配服体系建设优化物流成本；4）数字化赋能及精益化管理实现降本增效，提升效率。 科力普 23年预期延续高增，规模优势凸显、盈利能力提升22年科力普在疫情压力下仍持续兑现超额增速。后续看好科力普通过持续开拓优质客户，深挖客户需求，及延伸 MRO 等高附加值品类 23年延续高增表现。同时随着科力普规模效应的逐步凸显以及自身服务能力和供应链能力的不断优化，看好科力普在客户端排名、中标率、议价能力进一步提升，带动科力普盈利能力稳步提升。 九木线下客流已明显回暖，23年预期收获良好表现九木杂物社等去年受疫情扰动承压，伴随疫后线下消费场景修复，九木杂物社1/2月终端客流明显回暖。我们预计 23年九木将重回新增 100+门店的开店节奏，带动公司零售大店业务重拾增长势头。同时九木定位为公司精品文创品类桥头堡，后续通过大众与精创 SKU 的进一步理顺及数字化赋能终端门店精准营销，门店转化率及运营效率有望提升，促进同店进一步增长。在开店节奏恢复及同店增长驱动下，看好九木 23年收入及利润端表现。 市场份额提升空间广阔，双减影响有限、长期成长不改长期维度看，虽然当前晨光书写工具市占率（20年：23%），但对标日本双寡头（17年：三菱+百乐超 40%）后续空间广阔，其余品类份额提升空间更大，例如晨光在本册（规模约 300亿，按 20年规模推算晨光当前份额 6%~7%）、儿美（规模约 150亿，按 20年规模推算晨光当前份额约 13%）等细分赛道中有很强潜力。 复盘日本文具行业景气变迁，我们认为双减政策影响偏短期，文具需求具备韧性：1）1980年日本宽松教育开始，学生学习时长缩短，文具景气短期回落后重回上升通道；2）98-99年，中小学学习内容削减 30%，短期冲击；3）11年，宽松教育结束，文具景气小幅回升，随后随 GDP 同向波动。目前双减影响趋弱、线下消费复苏明确，晨光作为文创龙头，份额持续加速提升，长期价值明确。 盈利预测与估值文创龙头核心优势稳固，疫后传统业务快速修复、新业务持续兑现，成长属性突出，坚定看好公司投资价值。此前公司 22年 3月控股股东增持，截至 22年 2月末公司累计回购股份 1.5亿元，展示经营信心。我们预计 2022-2024年公司实现收入 201.88、260.44、324.58亿元，同比 14.65%、29.01%、24.63%；归母净利润 12.89、17.99、22.35亿元，同比-15.08%、39.56%、24.24%，对应 PE 分别为37X、26X、21X，强烈建议买入。 风险提示： 疫情反复影响客流、新业务客户开拓不及预期、新品销售不及预期。

基本事件3月 7日，公司公告 2022年年报业绩。2022全年收入 34.36亿（同比+16.88%），归母净利 4.67亿（同比+4.18%），扣非归母净利 4.53亿（同比+6.17%）。22Q4收入 9.47亿（同比+1.11%），归母净利 1.37亿（同比+6.29%），扣非归母净利 1.37亿（同比+11.08%），Q4成本高位下，表现十分亮眼。 22年回顾：成本高位承压下，产销两旺业绩稳健 （1）分产品看，装饰原纸/木浆贸易分别实现营收 23.83/9.69亿元，同比分别+10.49%/+29.17%，分别占总收入 69.36%/28.19%。 （2）分地区看，国内/国外分别实现营收 29.19/4.67亿元，同比分别+ 14.08%/+34.17%，分别占总收入84.95%/13.60%。 （3）量价利拆分来看，22A 装饰原纸产量 27.3万吨（同比+17.22%）、销量 22.7万吨（同比+12.30%），主要系新增 5万吨装饰原纸于 22年初投产，公司产销量提升；吨售价约 10482元/吨（同比-170元/吨），主要系全年下游地产需求较疲弱，吨毛利 2133元/吨（同比-586元/吨），吨净利（含木浆贸易）约 2056元/吨（同比-160元/吨），吨盈利下行主要系原材料&能源成本高位，但外售木浆高位企稳对利润形成较大补充，22年业绩表现稳健。我们预计22Q4销量约 6万吨+，吨售价约 10340元/吨（较 Q3下降 391元/吨），吨净利（含木浆贸易）约2241元/吨（较 Q3提升 529元/吨），Q4需求受损产品价格转弱，但 Q4实际所用的钛白粉成本下行，叠加木浆利润贡献，吨盈利有边际提升。 23年展望：Q1-Q2成本边际走弱，需求旺盛对价格形成较强支撑 （1）销量方面：23年国内地产需求修复预期下，下游印刷厂备货意愿较强且库存水平较低，下游需求旺盛、公司 2月销量创新高，预计 23年产销两旺。海外方面，23年公司将进一步开拓欧洲市场，提升海外出口占比，综合预计 23年销量有较强抬升； （2）价格方面：公司为中高端装饰原纸龙头，下游客户黏性高，议价能力较强，预计下游需求旺盛有望支撑部分优势品种提价落地； （3）成本方面，22Q4浆价现下行拐点，针、阔叶浆 11月后环比均有走弱，截至 3月 2日，针叶、阔叶浆 942美元/吨、782美金/吨（较年初+7/-60美金/吨），考虑全球供给投放 23年浆价温和下跌较为确定，钛白粉方面，Q1需求回升略有提涨，但考虑钛白粉有新增产能投放，预计 23年价格企稳或略有上升，综合成本下行较为确定。 净利率环比改善，费用把控较强&经营现金流良好 （1）利润率：22年公司实现毛利率 18.47%(较去年同期-3.38pct)，其中装饰原纸/木浆贸易毛利率分别 20.35%/14.01%（较去年同期-5.18pct/+2.10pct），实现归母净利率 13.60%(较去年同期-1.66pct)。22Q4毛利率 17.55%（ 较 22Q3提升1.91pct），净利率 14.43%（较 22Q3提升 2.70pct），Q4盈利环比提升主要系产品结构优化、高端产品销量提升，Q4产能利用率提高带来规模效应降低成本。 （2）期间费用率:22年期间费用率为 3.40%(较去年同期-1.62pct)，综合费用控制良好。其中销售费用率为 0.59%(较去年同期-0.03pct)，管理与研发费用率为4.09%(较去年同期-0.30pct)，财务费用率为-1.28%(较去年同期-1.29pct)，主要系银行利息收入增加，以及汇兑损益减少所致。 （3）营运效率及现金流：22年公司应收账款及票据 3亿元(较上年同期减少 7.61亿元)，应收账款周转天数增加 4.45天至 27.34天，应付票据及账款合计 14.84亿元(较上年同期减少 1.95亿元)；存货 9.16亿元(较上年同期增加 3.06亿元)，存货增加主要系木浆囤货较多。存货周转天数较去年同期增加 12.25天至 98.00天。 现金流方面，22年经营性现金流净额为 5.39亿元，较上年同期增加 0.12亿元。中高端装饰原纸龙头，产能释放、品类拓张，盈利成长可期公司为中高端装饰原纸龙头，产品品类多元化拓张。公司现有 27万吨装饰原纸产能，其中 22年投产 5万吨装饰原纸产线已满产。新增产能方面，预计 23年中马鞍山基地新增 8万吨装饰原纸产能，可实现 35万吨装饰原纸产能。未来将投产 40万吨其他特种纸，拟发展食品、医疗、工业用纸，随着项目建成，公司产品矩阵进一步丰富，长期成长动力充足。 投资建议预计公司 23-25年分别实现营收 43.72/53.70/64.87亿元,同比+27.23%/+22.83%/+20.80%,归母净利润 5.75/6.84/7.67亿元，同比+22.95%/+18.95%/+12.22%，对应 PE 分别为 13/11/10X，23年浆价下行&需求复苏驱动盈利弹性释放，上调为买入评级。 风险提示浆价下行不及预期；下游需求弱复苏；产能拓张不及预期；产品价格大幅波动