欧派家居发布 2023年一季报23Q1营收 35.70亿（-13.85%）、归母净利 1.52亿（-39.79%)、扣非净利 1.30亿（-44.40%）。主要系 22Q1基数高、疫情影响 12-1月订单，收入规模效应未显现影响毛利率、费用率，Q1收入、利润占比全年较低，后续经营预期稳步向好： 2-3月开门红、315前端蓄客优秀，我们预计公司订单已经恢复快速增长。 渠道多元化、流量来源丰富，奠基 23年成长分渠道来看： （1）整装选购比例不断提升，我们预计公司整装大家居业务在 Q1仍有增长。 （2）Q1直营收入 0.89亿（-27.47%）、经销收入 27.56亿（-14.49%），直营+经销合计同比-14.97%，系前期感染高峰影响公司订单。经销门店总数 7583家（-32家），其中欧派卫浴-15家、欧铂尼-14家，系调整优化招商政策。 （3）Q1大宗渠道收入 5.85亿（-13.04%）。 （4）23年渠道结构更为丰富：22年公司家装渠道合作装企超 4000家（21年为超 3000家），集成厨房模式新开店超 170家（21年开店 600家），零售大家居店22年底达到 102个、净推荐值超过 9分（满分 10）。 Q1卫浴增长较优，毛利率受产能利用率较低影响分业务来看， Q1衣柜+配套品收入 19.76亿（-14.83%)，结合公司整家战略不断推进、套餐销售占比提升，我们预计配套品在 Q1仍有增长，衣柜+配套品毛利率 27.68%（-0.90pct）。Q1橱柜营收 10.85亿（-18.02%），毛利率 29.28%（-1.19pct）。Q1卫浴收入 1.84亿（+10.52%），Q1木门收入 2.07亿（-4.89%）。各业务毛利率均同比下滑，主要系产能利用率较低。 财务指标：现金流优异，终端收款环比高增 （1）Q1综合毛利率 26.68%（-0.98pct），期间费用率 21.6%（+1.2pct），归母净利率 4.27%(-1.84pct）。 （2）经营现金流净额 7.37亿（同期-3.24亿），主要 22Q1支付材料款较多，以及 23Q1终端收款迅速回升：23Q1账上合同负债+预收款合计 20.91亿（同比+5.5%，环比 22Q4增加 9.44亿），展现终端消费者下单意愿强，对 Q2业绩形成拉动。 盈利预测与估值欧派家居是家居行业份额提升确定性强的龙头，我们看好公司以厨衣木卫为核心，以领先的信息化系统为桥梁，持续向软体、主辅材等领域延伸，提供真正的一站式解决方案，并从中收获业绩的快速增长。预计 23-25年收入 259亿（+15.33%）/302.83亿 （+16.81%）/349.71亿 （+15.48%）， 利 润 31.13亿（+15.78%）/36.17亿 （+16.22%）/41.48亿 （+14.68%）， 对 应 PE 为22.68X/19.51X/17.02X，维持“买入”评级。 风险提示：渠道建设不达预期，房地产调控超预期

索菲亚发布 2023年一季报： 22Q1实现营收 18.05亿（-9.70%），归母净利润 1.04亿（-8.86%），扣非归母净利润 0.90亿（-15.58%），主要系 12-1月前端接单受疫情影响，分业务来看，经营亮点突出： 1）整装渠道表现靓丽，23Q1收入 2.27亿（+78%）、占比提升至 13%，22年合作装企 160个、门店数量 425家，预计是 23年增长的重要贡献。同时存量装企如点石、爱空间等份额持续深挖，23年继续开拓新的家装企业合作、并鼓励经销商开拓整装业务。我们认为家装作为重要流量渠道，未来占比公司收入有望提升至 20-30%。 2）米兰纳品牌下沉蓝海市场，优质新商支持业绩倍增增长。22年门店数 338家（+126家），23年环境转好预计开店加速。 3）索菲亚主品牌 Q1客单值继续提升，开拓橱卫、门窗和墙地市场。 4）华鹤加快“整家定制”战略转型升级，强化招商、建店，推动收入稳步增长。 5）司米持续优化招商，从橱柜单品向全屋策略，今年调整期过后 24年有望恢复增长。 6）23Q1大宗收入 2.97亿（-10%），公司控风险、地产商客户结构调整优化。直营+经销 23Q1收入亿 14.99亿（-9.64%）。 财务指标：毛利率提升显著，经营性现金流大幅改善 （1）毛利率：23Q1为 33.25%（+1.93pct），得益于原材料价格下行、板材利用率提升。 （2）期间费用率：23Q1为 25.73%（+1.77pct），其中销售费用率 11.28%（-0.90pct），管理+研发费用率 13.32%（+2.38pct），财务费用率 1.14%（+0.3pct），费用率提升主要系收入规模效应未体现。 （3）经营性现金流：23Q1为 1.93亿（22Q1为-2.83亿）现金流大幅改善，应收账款+合同资产 12.3亿（同比+14%，但环比 22Q4-9%），大宗收款加速；合同负债 9.98亿（同比+6%、环比+42%），终端零售订单增长亮眼、铺垫 Q2收入。 盈利预测与估值展望 23年，整家定制继续推升客单值（增加地门窗品类融合），米兰纳、整装延续高增，叠加地产数据、线下客流回暖，看好公司多品牌多渠道战略收获成效。 预计 23-25年收入 130.59/150.24/173.57亿元，同比增长 16.36%/15.04%/15.53%，归母净利润 13.23/15.58/18.06亿元，同比增长 24.35%/17.74%/15.92%，当前市值对应 23-25年 PE 为 13.64X、11.58X、9.99X，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场复苏不及预期，行业竞争加剧，渠道建设不达预期

梦百合发布2022 年报22A 营收80.17 亿（-1.5%）、归母净利0.41 亿（21 年-2.76 亿)、扣非净利0.36 亿（21 年-2.58 亿）。全年扭亏为盈主要受益于：(1)降本增效、合理配置全球化产能，(2)美元升值产生汇兑收益，(3)处置深圳市朗乐福睡眠科技有限公司产生的投资收益。 22Q4 单季营收19.49 亿（-3.92%）、归母净利-0.57 亿（21Q4 为-0.95 亿，22Q3 为0.15 亿）。 渠道拆分：内销渠道持续扩张，海外自主品牌稳增1、22 年国内9.9 亿(-16.42%)，北美洲50.6 亿(+3.45%)，欧洲14.5 亿(-15.10%)，其他地区2.9 亿(+122.42%)。 2、国内自主品牌：22 年国内直营店/经销店/线上分别实现收入0.78 亿(+0.70%)/3.03 亿(-27.50%)/2.13 亿(+35.32%)。22 年底Mlily 门店数量达1311 家(+221 家)，其中Mlily 经销店1166 家(+238 家)，直营店145 家(-17 家)。 3、境外自主品牌：22 年境外直营店/线上分别实现收入24.37 亿(+5.25%)/4.47 亿(+69.67%)4、ODM 业务：22 年收入43.09 亿(-7.96%)。 品类拆分：床垫主业稳健增长，ASP 均有提升1、22 年公司床垫38.31 亿(+2.21%)，枕头5.28 亿(-16.53%)，沙发12.68 亿(-2.67%)，电动床6.27 亿(-17.57%)，卧具7.55 亿(-5.25%)。 2、床垫销量644 万张（-8%）、ASP（均价）595 元（+11%），枕头销量957 万个（-22%），均价55.2 元（+6.9%），沙发销量85.89 万套（-21%），均价1476 元（+23.5%），电动床销量40.05 万张（-20%），均价1566 元（+2.9%）。 3、22 年重点推出NISCO LIVING 沙发新品类，以沙发为核心延伸客厅，集成延伸全屋整体家居品类，看好23-24 年内销沙发贡献增量。 现金流大幅好转、毛利率22Q4 提升显著（1）毛利率：22 年综合毛利率同比提升2.57pct 至31.04%，22Q4 单季度毛利率35.39% (+6.68pct)，主要系TDI、MDI 等原材料，以及海运费价格22 年整体以下降为主。 （2）期间费用率22 年下滑0.67pct 至28.89%，费控成效较好。22 年销售费用率同增1.79pct 至17.93%，销售渠道费用投入逐渐转向C 端，销售上涨带来销售渠道费用、职工薪酬、广告宣传费上涨;管理+研发费用率下滑0.9pct 至8.78%;财务费用率同减1.57pct 至2.17%，主要系汇兑收益增加。22Q4 单季度期间费用率合计增加1.97pct 至36.96%。 （3）经营现金流净额22 年5.65 亿（21 年为0.68 亿），大幅向好，主要系购买商品、接受劳务支付的现金减少所致。 盈利预测与估值我们预计公司2023-2025 年实现收入91.23 亿、106.53 亿和121.38 亿元，同比增长13.79%、16.78%和13.93%；归母净利润2.93 亿（+609%）、4.03 亿（+38%）和5.85 亿（+44.59%）元，利润率有望逐步修复，对应23-25 年PE 分别为16.16X/11.74X/8.1X。考虑到出口存边际改善预期，维持“买入”评级。 风险提示：下游市场复苏不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧

佩蒂股份发布 2022年年报及 2023年一季报： 1） 22年营业收入 17.32亿元(+36.3%)；归母净利润 1.27亿元(+111.8%)；扣非归母净利润 1.35亿元(+140.5%)。分地区看外销收入 14.6亿元（+37.3%）、内销收入 2.75亿元（+30.9%）。22年业绩高增源自越南工厂恢复、柬埔寨产能释放带动海外业务增长、发力自主品牌驱动国内业务增长。 2） 单季度看，22Q4和 23Q1营业收入分别为 3.77亿元(+6%)、1.6亿元(-54%)； 毛利率分别为 13%（变动-1%）和 14%（变动-10%），主要受高毛利产品收入下降、原材料价格上涨影响；归母净利润分别为-0.31亿元和-0.38亿元，主要受汇兑损失、加大自主品牌投入费用影响。 海外业务：海外大客户去库存，导致业绩承压1） 2022年上半年海外客户普遍加大订单，伴随供应链和物流恢复，面临较高库存压力。预计 22年 Q4海外收入可能略有下滑， 23Q1受海外大客户去库存影响下滑较多。 2） 展望 2023年，海外去库存下，预计二季度外销仍有压力；下半年佩蒂新西兰 4万吨干粮工厂预计开始释放产能，从宠物零食品类拓展至主粮，将为海外 ODM 业务贡献有效增量，预计 23年下半年外销有望持续修复。 国内业务：发力自主品牌，高速增长可期1） 22年持续发力自主品牌：①品牌端：重新梳理品牌定位，爵宴品牌只选用天然食材，好适嘉定位于精准营养；②产品端：聚焦爆品战略，接连打造出爵宴鸭肉干、好适嘉 98K 等爆品，新推出鲭鱼干等潜在爆品；③渠道端：将投入资源重点向线上倾斜，发展直播等新兴渠道。 2） 佩蒂自主品牌建设初见成效，2022年国内市场收入 2.75亿元（+30.9%），其中 ToC 端的直销业务收入 1.33亿元（+50.7%），且毛利率水平更高为33.76%。我们预计 23年 Q1国内收入延续高速增长，看好佩蒂自主品牌持续发力、快速增长。 盈利预测与估值公司作为宠物行业细分龙头，短期海外去库外销承压，伴随代工业务从宠物零食向主粮拓展，国内自主品牌持续发力，中长期有望保持较快增长。预计佩蒂股份2023-2025年营业收入同比+5.1%/+19.2%/+16.0%，归母净利润同比+3.0%/+24.6%/+20.0%，对应 PE 分别为 25.6x、20.5x、17.1x，维持“买入”评级。 风险提示自主品牌培育不及预期；海外需求不及预期；客户集中度较高；汇率波动风险

慕思股份发布 2022年报及 2023年一季报1）22年收入 58.13亿（-10.31%），归母净利润 7.09亿（+3.27%），扣非归母净利 6.5亿（-4%）；其中 22Q4单季度收入 16.59亿（-24.9%），归母净利润 2.84亿（+3.74%）、扣非归母净利 2.36亿。22年非经常性损益 0.59亿（主要发生在Q4，21年为 0.09亿），其中政府补助较 21年多 0.23亿、非流动资产处置收益多0.33亿。 2）23Q1收入 9.57亿（-23.1%），归母净利润 1.01亿（-18.5%），受到疫情+大客户业务减少影响。公司预计 2023年力争实现收入、利润同比增长 10-20%。 第二主业沙发开拓顺利，直供渠道快速增长 （1）分品类看，22年床垫收入 27.28亿（-15.25%），床架 17.1亿（-4.63%）、下滑幅度小于床垫，系新出的蓝奢系列床和床架连带率较高；22年床架+床垫合计销量 212万张（-2.65%），可见销售额下滑更多系产品结构下移。第二主业沙发收入 4.5亿（+25.37%）、增长亮眼。床品 3.5亿（-30.54%），其他产品（按摩椅、配套等）5.19亿（-4.03%）。 （2）分渠道看，22年经销渠道收入 38.9亿（-12.51%）、直营收入 2.98亿（-34%），专卖店数量 5600余家（净增 700家、新开 800家，H1/H2分别新开400/400家，物理位置口径），电商渠道收入 7.98亿（-9.32%）。直供模式收入 7.8亿（+18.3%）。 展望 23年：改革稳步落地，产品&渠道活力有望激发 （1）品牌整合：将原 7大主品牌整合为“健康睡眠品牌、大家居品牌、沙发品牌”三大品牌矩阵。 （2）产品端推陈出新，套餐策略拉升客单值。 （3）传统线下渠道精细化考核，精简体系，激发活力。 （4）电商渠道加码布局，O2O 引流覆盖率提升。 （5）新渠道端定向开发地产、家装、家电、商超、异业五大细分渠道，先后与碧桂园、京东、苏宁零售云、贝壳家居等 300余家企业达成战略合作。 （6）V6大家居有望放量，22年打造 10+样本城市大家居样板店，23年将战略性补贴开店投入，助力经销商新开不低于 100家的 V6大家居定制馆。 财务指标 （1）22Q4毛利率 46.49%（+1.16pct）、23Q1毛利率 48.39%（+3.38pct），系产品提价落地；22Q4费用率合计+0.51pct，23Q1+3.1pct，系收入下滑而费用正常投放。 （2）22年经营现金流 6.47亿（-35%），系应收款同比+1.34亿、合同负债因疫情同比-1.35亿。 盈利预测与估值我们看好慕思重要经营改革落地后，对公司客单价、客流量和品牌形象带来的全面提升。在改革过程中，内部对于新政策和调整方向坚定支持，而新任副总经理杨鑫先生对于经销商合理的反馈意见也能及时做出调整，目前磨合顺利、看好后续业绩表现。我们预计公司 2023-2025年实现营业收入 66.7亿/80.68亿/95.11亿元，分别 14.75%/+20.96%/+17.89%，归母净利润 8.03亿/9.59亿/11.23亿，分别同比+13.21%/+19.49%/+17.12%，对应当前 PE 16.69X/13.97X/11.92X，维持“增持”评级。 风险提示：下游市场复苏不及预期，行业竞争加剧

齐心集团发布2022年报及2023年一季报2022A营收86.29亿元（+4.77%），归母净利润1.27亿元（+122.53%）；其中单22Q4营收18.89亿（+35.60%，21Q4基数较低）、归母净利润-0.16亿（21Q4为-6.91亿元）。23Q1营收19.11亿元（-11.04%），归母净利润0.45亿（-18.90%），伴随公司客户结构调整、高研发投入等因素消化充分，23年经营有望稳步向上。 B2B业务稳健增长，客户结构调整基本完毕B2B业务22年收入84.83亿（+5.18%）、净利润2.24亿（+24.44%）、利润率2.64%（+0.41pct），其中办公直销（大B客户）78.94亿（+9.26%），办公批发（小B客户）5.89亿元（-30%），前期客户结构优化基本完成，未来将聚焦央企、央管金融机构、政府、军队四大类优质大客户。22年毛利率9.58%、基本触底，23年伴随着商品集中度提升，建立客户产品清单制，毛利率有望迎来显著改善，叠加运营效率提升，预期盈利能力继续增强。22年B2B业务客户数量增长至8万家（21年7万+家，20年6万+家），并顺利中标中国电信员工福利、南方电网MRO包等采购项目（资料来源为齐心集团公众号中标公告），23年预期B2B业务有望实现快速增长。 SaaS业务有望进入收效期SaaS业务22年收入1.46亿（-14.68%）、亏损0.97亿，其中银澎云（云视频会议）1.14亿，主要系研发投入较高（+11%）。经营承压主要系大量的技术研发投入与各业务场景项目落地未能形成较好匹配，以及竞品会议系统竞争加剧影响传统会议系统收入。23年好视通业务结构优化（toSMB的会议系统收入占比下降，类似粤视会的大型政企客户占比增加），AI+教育/医疗项目落地，预期23H2逐步释放研发红利，23年有望减亏。 财务指标（1）毛利率&费用端：2022年毛利率10.07%（-1.14pct），期间费用率7.22%（-2.01pct），其中管理+研发费用率2.94%（-0.51pct），主要系管理人员薪酬、办公费用及股份支付费用较同期下降，销售费用率5.41%（-0.1pct），财务费用率-1.13%（-1.4pct），系汇兑损益增加较多。 （2）现金流&运营效率：22A经营现金流3.25亿元，同比+53.32%，主要系公司B2B客户结构优化，账期长的政府合作项目减少；同时业务运营数字化能力提升，加大应收账款和存货的管理。22年底应收账款为28.38亿元（同比-9.92亿），23Q1为23.68亿元（环比22年底-4.7亿）。 盈利预测及估值我们预计公司2023-2025年实现营收105.02、126.98、152.52亿元，分别增长21.71%、20.91%、20.12%，归母净利润2.67、3.36、4.25亿，23-25年分别增长110.46%、25.98%、26.5%，对应23-25年PE为19.88/15.78/12.48X，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧，新业务开拓不达预期

明月镜片披露 23Q1业绩23Q1公司实现营业收入 1.72亿元（+26.00%），实现归母净利润 0.35亿元（+58.50%），扣非后归母净利润 0.30亿元（+75.80%）。受益线下消费场景复苏及轻松控带动产品结构升级，23Q1收入及利润端均表现优异。 轻松控快速放量，非近视管理镜片稳步修复分业务：23Q1公司轻松控系列产品实现销售额 2757万元，同比+80%。销售端实现快速放量，我们认为原因主要为： （1）春节后随着疫情影响消散，线下消费场景快速修复带动配镜需求有效转化； （2）Q1开学季全国学校恢复正常教学秩序，学生配镜需求旺盛； （3）加大营销投入，通过在四大根据地密集投放广告、线上线下品牌推广联动等方式加快客户认知度提升。我们预计 23Q1公司非近视管理类镜片受益单光片向功能片升级趋势延续，销售均价进一步提升，同时受益消费需求复苏及线下配镜场景的有效修复，销量端预计亦有回暖，推动 23Q1公司非近视管理镜片收入端同比恢复快速增长。 产品结构升级叠加费用管控有效，净利率显著提升利润率&费用率：23Q1公司毛利率 56.13%，同比+2.04pct。受益于高毛利率的轻松控系列产品销售占比提升，公司毛利率进一步提高。公司持续推动精益管理提升人效，致使管理费用率明显下滑。23Q1公司期间费用率同比-5.93pct 至30.58%。其中销售/管理+研发/财务费用率分别为 19.27%/ 13.23%/ -1.92%，分别同比+1.00/ -5.87/ -1.06pct。综合影响下，公司净利率大幅提升。23Q1公司净利率为 22.09%，同比+4.24pct。 现金流&运营效率：23Q1公司实现经营活动现金流 0.31亿元，同比+234.81%，我们认为原因主要为客户经营秩序逐步恢复，致使销售回款同比大幅提升。经营效率方面，23Q1公司应收账款周转 为 64.38天（同比-10.08天），存货周转天数为 125.11天（同比-20.08天）。我们认为受益于客户端逐步恢复正常经营秩序、消费复苏终端动销恢复、公司持续优化交付能力，97%的单光镜片订单可在 5小时内交付，推动公司经营效率不断提高。 渗透率提升有望加速，看好 23年公司离焦镜产品增长动能22年疫情对线下配镜冲击较大，致使离焦镜行业整体渗透率提升速度趋缓。23年在线下消费场景修复、学校恢复正常教学秩序学生配镜需求回暖驱动下离焦镜产品渗透率或加速提升。从公司维度看，产品及渠道壁垒持续筑高，有望充分受益行业渗透率提升加速。产品端：公司离焦镜产品 SKU 已扩充至 18个，覆盖1.60、1.67、1.71三个折射率，价格带覆盖 1500-3000元+，产品矩阵日益丰富。 渠道端：公司推动直销、经销、医疗渠道协同发展。其中零售渠道公司直接与间接合作的终端门店数量达数万家，其中八成客户已开始销售轻松控系列产品。公司后续资源会进一步聚焦 Top 级客户，给予一定营销资源、物料等方面的倾斜，促进公司在 Top 级客户端份额占比提升。医疗渠道已与多家代理商签订合同，成为公司离焦镜销售重要渠道补充。后续也会发展跨界合作伙伴，借力其医疗渠道资源，加快公司进入更多的大型、连锁型医疗渠道。 盈利预测与估值公司为国产镜片龙头品牌，产品、品牌、渠道力均行业领先，卡位离焦镜高成长赛道后续发展空间广阔。我们预计 23-25年公司实现收入 7.61、9.45、11.77亿元，同比+22.16%、+24.21%、+24.53%；归母净利润 1.68、2. 12、2.69亿元，同比+23.52%、+26.01%、+26.78%，对应 PE 分别为 45X、36X、28X，维持“增持”评级。 风险提示新品拓展不及预期，渠道开拓不及预期，行业竞争加剧。

基本事件4月21日，公司公告2022年业绩。全年收入397.67亿元（同比+23.66%），归母净利28.09亿元（同比-4.12%），扣非归母净利27.71亿元（同比-4.59%）。22Q4收入101.26亿元（同比+19.92%），归母净利5.41亿元（同比+235.70%），扣非归母净利5.36亿元（同比+154.34%），业绩表现优异。 22A收入增长亮眼，业绩表现优异22A公司纸制品销量557万吨（+6.50%），产量560万吨（+4.48%），浆销量184万吨（+71.96%），产量183万吨（+61.95%）。22A箱板纸/铜版纸/双胶纸/溶解浆/阔叶浆市场均价分别为4726/5556/6239/8383/6334元/吨，同比-6.24%/-7.86%/+3.66%/+10.73%/+25.68%。分产品看，22年公司文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/溶解浆/化机浆/化学浆营收108.58/31.76/103.94/41.71/19.94/33.60亿元，同比分别+23.74%/-22.50%/+4.71%/+28.13%/+9.13%/+2140.36%，毛利率16.56%/15.12%/10.22%/22.69%/20.40%/13.88%，同比分别+1.24pct/-4.61pct/-5.26pct/-0.28pct/-0.76pct/+20.68pct。22年浆价高位企稳，我们判断公司外售溶解浆、化学浆等贡献较大利润。 23年展望：溶解浆企稳向好，文化纸盈利改善，箱板纸底部回暖可期1）溶解浆：23Q1价格弱整理，木片价格走跌盈利企稳。23Q1溶解浆均价7286元/吨（环比-11.45%），Q2下游粘胶短纤市场开工或有提振，有望带动采浆需求，外购木片价格震荡下行且老挝溶解浆木片部分自给（低于外购木片成本），溶解浆吨盈利有望企稳。 2）文化纸：23Q1浆价下行&温和提价，盈利中枢上移可期。23Q1文化纸均价6694元/吨（环比+0.47%），主要系党建、教辅教材资料需求提升温和提价落地。 成本端，23Q1针叶浆、阔叶浆现货均价7068、5937元/吨，环比-5.27%、-10.75%，预计Q2供给端新增产能冲击，浆价持续震荡下行，公司铜版纸、双胶纸吨盈利空间有望提升。 3）箱板纸：23Q1纸价下探磨底，H2有望旺季提涨、盈利逐渐修复。23Q1箱板纸国内均价4262元/吨（环比-4.83%），主要系行业龙头停机压价、终端需求较为平淡。23Q1国废均价1668元/吨（环比-15.29%），国废价格跌幅大于纸价，H2传统旺季支撑纸价，吨盈利有望底部向上。公司老挝基地牛皮箱板纸原材料价格走跌，23Q1美废价格211美元/吨，同比-40.18%，环比-0.38%，外废&海运费回落，吨盈利逐渐修复。 费用管控良好，经营现金流健康（1）利润率：22年公司实现毛利率15.17%（同比-2.20pct)，实现净利率7.08%（同比-2.19pct）。22Q4毛利率13.22%（环比-1.28pct），净利率5.34%（环比-0.88pct）。 （2）期间费用率：22年期间费用率为7.04%（同比+0.62pct）。其中销售费用率为0.38%（同比-0.04pct），管理与研发费用率为4.56%（同比+0.34pct），财务费用率为2.10%（同比+0.33pct），同比有所上升主要系汇率波动影响，汇兑损失同比增加。 （3）营运效率及现金流：22年公司资本开支47.12亿元（较上年同期减少-25.37亿元）。公司应收账款及票据24.21亿元（较上年同期增加6.29亿元），应收款周转天数减少0.91天至18.19天，应付账款及应付票据50.32亿元（较上年同期减少0.74亿元）；存货53.39亿元（较上年同期增加18.33亿元），存货周转天数较同期增加3.6天至47.2天，主要系产能增加、原材料备库增加所致。现金流方面，22年经营性现金流净额为38.24亿元，较上年同期减少11.06亿元。产能不断拓张，加速推进南宁基地建设2022年浆、纸合计产能已突破1000万吨，浆产能435万吨（化机浆140万吨、化学浆105万吨、本色浆20万吨、溶解浆80万吨、新型纤维原料50万吨、废纸浆40万吨），造纸产能达到609万吨（文化纸210万吨、铜版纸80万吨、生活纸39万吨、淋膜原纸30万吨、牛皮箱板纸240万吨，特种纸10万吨）。广西北海搬迁的35万吨PM3纸机、10万吨生活用纸于23年初顺利投产。未来重点建设南宁林浆纸一体化项目，南宁审批一期项目预计建设220万吨高端包装纸生产线，预计一期100万吨箱板纸产线和50万吨配套本色浆线将于23Q3投产，随着项目建成，公司产品布局更加完善，规模化优势将进一步显现。 林浆纸一体化布局，三大基地协同发展公司山东、广西、老挝三个基地各有优势。山东浆纸产能综合调配，多元化产品结构；广西基地税收优惠政策、能源成本享有比较优势，北海基地临近港口便于原料进口，南宁林业资源丰富、运输半径较广；老挝自产木片成本优势显著，预计种植面积不断扩大，木片、浆供给量持续提升；公司三大基地协同发展，产品结构多元化、浆纸灵活调配能力突出，在上游原料布局方面领先同行。 下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。 投资建议预计公司23-25年分别实现营收410.91/455.54/475.60亿元，同比+3.33%/+10.86%/+4.40%；归母净利润29.98/36.78/39.93亿元，同比+6.73%/+22.70%/+8.55%，对应PE分别为11X/9X/8X，维持买入评级。 风险提示下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。

22A 公司实现收入4.28 亿元（同比+17.91%），实现归母净利润0.66 亿元（同比+8.35%），利润增长慢于收入主要系22 年原材料成本高位与激励费用支出影响，其中Q4 实现收入1.13 亿元（同比+12.78%），实现归母净利润0.11 元（同比-19.15%）。23Q1 实现收入0.89 亿元（同比-6.07%），疫情、国六排放标准开始实施共同影响收入成长，实现归母净利润0.14 亿元（同比+7.02%）。 家电客户高增，看好23 年持续释放分下游行业看，家电制造板块实现收入4441 万元（同比+122.7%），核心客户美的自公司21 年成功上市后加速租赁模式拓展后开始放量，持续高增，22 年美的客户贡献收入2692 万元（同比+144.1%），我们预计伴随公司在美的体系中拓展零部件包材供应范围，家电板块收入预计23 年维持高增。剔除美的后其他家电客户贡献收入1749 万（同比+96.3%），租赁模式拓展顺畅。 汽车制造客户稳健，23 年宁德订单开始贡献增量汽车制造板块22 年实现收入3.09 亿（同比+3.8%），在22 年疫情影响下收入增长依然稳健，公司当前已切入比亚迪、小鹏等新能源企业供应链，23 年有望贡献增量。此外22 年12 月公司公告获得新能源汽车电池模组循环包装项目定点，根据公告预计定点项目从2023 年1 月开始，项目生命周期1 年，将贡献总收入为0.8 亿-1 亿元，驱动23 年汽车制造板块收入成长。 其他行业下游客户22 年实现收入2346 万（同比+286.2%），公司凭借强产品力、优质客户背书，已成功拓展盒马等生鲜、酒水客户，驱动收入高增，预计23 年伴随客户与赛道持续拓展，其他行业贡献收入预计维持快速成长。 租赁业务高增，盈利能力有望持续优化分业务模式看，销售模式22 年贡献收2.86 亿元（同比+8.4%），毛利率28.2%（同比-4.5pct），毛利率下滑主要系原材料高位影响。公司当前以租赁模式为核心拓展方向，对应22 年租赁模式贡献收入1.29 亿元（同比+54.7%），收入占比达30%，参考海外龙头集保发展历程，预计租赁模式将维持高增，租赁模式毛利率41.9%（同比-10.5pct），主要系原材料成本上升与租赁模式22 年疫情影响在租率，23 年租赁模式随疫后修复、原材料下行，毛利率有望提升。此外，随着租赁业务占比提升，公司毛利率也有望持续优化。 成本提升致盈利短期承压，23 年有望改善1）毛利率：22A 公司毛利率32.41%，同比-4.27pct，其中22Q4 毛利率36.92%，同比-1.43pct，主要受22 年大宗原材料价格、人工成本增长的影响。23Q1 毛利率32.24%，同比-1.36pct，公司盈利承压。考虑原材料下行、租赁业务占比提升，看好23 年盈利修复。 2）费用：22A 公司期间费用率16.46%，同比+1.88pct，其中销售费用率5.41%，同比+0.50pct，22Q4 销售费用率5.73%，同比+0.60pct，主要系本期销售及销售人员薪酬提升；22A 管理与研发费用率11.10%，同比+1.75pct，22Q4 管理与研发费用率14.94%，同比+3.79pct，研发中心建设项目持续投产，助力提升研发能力、拓展新业务。23Q1 销售费用率5.99%，同比+0.64pct，管理与研发费用率10.87%，同比+0.71pct，公司有序加大产品推广力度与研发投入。 3）现金流：22A 公司经营现金流-0.18 亿（同比-0.01 亿），系22 年订单量增加且成本端压力加大，公司采购支出明显提升。23Q1 经营现金流0.045 亿（同比+0.21 亿），由负转正，现金流压力减轻。 盈利预测与投资建议我们预计23-25 年实现收入7.19/9.81/12.79，分别同比+68%/36%/30%，实现利润1.33/1.83/2.44 亿元，分别同比+101%/38%/33%，对应PE 25/18/13X，维持“买入”评级。 风险提示客户拓展不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。

基本事件4月20日，公司公布2022年及23Q1业绩：2022年实现收入183.62亿元（+12.81%）；实现归母净利2.28亿元（-86.63%）；扣非净利润2.21亿元（-87.1%）。22Q4单季收入为45.16亿元（+4.06%），归母净利润-3.85亿元，扣非净利润-3.89亿元。23Q1单季收入为41.62亿元（+0.52%），归母净利润-4.97亿元（-375.22%），扣非净利润-5.48亿元（-412.75%）。 成本高位业绩承压，22A收入正向增长22A营收保持增长，外销成长亮眼。（1）分产品看，22年白板纸/文化纸/石膏护面纸/箱板纸分别实现营收131.02/20.62/5.22/20.62亿元，分别占比71.4%/11.2%/2.8%/11.2%，同比分别+4.75%/+30.97/-0.53%/+29.7%。（2）分地区看，22年国内/国外分别实现营收160.00/17.47亿元，同比分别+2.32%/+206.51%。海外能源危机、部分地区罢工、“限塑”等因素影响下，公司抓出白纸板出口机遇，海外销售实现逆势增长。（3）量价利拆分：22A造纸总产量367.10万吨（同比+17.09%）总销量354.46万吨（同比+16.71%），主要系产能优化支撑销量成长，其中白板纸/文化纸/石膏护面纸/箱板纸销量分别为255.47/37.37/11.08/50.54万吨，同比+13.43%/+12.49%/-9.25%/+21.61%，吨售价5128.5/5516.9/4708.5/4079.6元，同比-7.7%/-14.7%/+9.6%/+6.7%，吨毛利699.0/419.3/612.5/109.3元，同比-55.4%/+33.9%/+80.0%/-8.1%，公司主要产品白纸板吨毛利下降主要系成本压力上涨、产品均价下降，22年针叶浆/阔叶浆分别为952/757美元/吨，同比+9.53%/+11.79%。我们预计23Q1公司产品销量90+万吨同比有所增长，主要系22Q3新增45万吨高档信息纸产能带来较大销量贡献。 价格端，23Q1白卡纸/文化纸市场均价为5106/6694元/吨，环比-3.65%/+0.47%，白卡纸一季度下游需求淡季，价格有所下降，文化纸略有提价主要系党建、教辅教材资料需求提升。成本端，23Q1以消化22Q4高价浆库存为主，22Q4针叶浆/阔叶浆分别954美元/吨、828美元/吨，同比分别+23.99%/+39.99%，环比分别-2.82%/+4.42%，预计成本环比提升。综合23Q1白卡纸价格承压&成本高位吨纸盈利受损。 浆价快速下跌&需求修复，23年盈利底部回暖静待需求复苏&成本下行，23年盈利底部回暖。23Q1针叶浆、阔叶浆现货均价7068、5937元/吨，环比-5.27%、-10.75%，欧洲港口木浆累库海外需求衰退、国内纸厂预期浆价下行采购谨慎且终端需求较淡，叠加Arauco及UPM产能有序投放市场，供需矛盾扩大预计Q2浆价承压下行。“以白代灰”“限塑令”环保趋严，白卡纸对于灰底白板纸、塑料制品的替代需求逐步增强；白卡纸下游药品、香烟、食品、餐饮等需求恢复，白卡纸高位库存有望逐季消化，预计23年下半年传统旺季转入被动去库阶段，同时白卡纸部分新增产能投放时间或有延后，供给压力有望减轻，需求回暖或可为纸价带来较强支撑，综合判断23年业绩有望底部反弹。 费用管控良好，利润率&现金流略承压（1）利润率：22A毛利率/净利率分别为11.65%/1.24%，同比分别-11.28pct/-9.24pct，22Q4/23Q1毛利率分别-2.32%/-4.60%，同比分别-5.82pct/-19.52pct，22Q4/23Q1净利率-8.52%/-11.94%，同比分别-3.65pct/-16.31pct，主要系22年及23Q1成本处于高位，外加终端消费市场不利，主要产品售价有所下滑所致。 （2）费用率：22A期间费用率为9.50%(同比+1.34pct)，其中销售费用率/管理+研发费用率/财务费用率分别0.68%/7.07%/1.75%，同比+0.29pct/+0.35pct/+0.71pct，综合费用管控良好。22Q4/23Q1期间费用率为9.66%/10.95%，同比+1.76pct/+2.51pct，22Q4/23Q1销售费用率0.42%/1.14%，同比+0.24pct/+0.51pct，主要系销售及相关人员增加导致薪酬增加所致。22Q4/23Q1财务费用率1.46%/3.38%，同比分别+1.87pct/+1.88pct，主要系汇兑收益变动。 （3）营运效率及现金流：22年公司资本开支为15.01亿元（较上年同期增加11.92亿元），主要系期内45万吨文化纸投产，并建设80万吨高档特种纸（全木浆零塑纸杯原纸、高端社会卡纸、烟卡纸）等项目。公司应收账款8.49亿元(较上年同期增加2.08亿元)，应收账款周转天数增加0.67天至14.62天，应付票据及账款合计62.39亿元(较上年同期增加16.36亿元)；存货37.28亿元(较上年同期增加16.33亿元)，存货周转天数较去年同期增加12.97天至64.61天。现金流方面，22年经营性现金流净额为1.8亿元，较上年同期减少34.65亿元，主要系原材料采购成本增加所致。 白卡龙头格局持续优化，APP大股东赋能，成长路径清晰公司为白卡纸龙头，22年主要产能包括白卡纸215万吨，箱板纸100万吨，高档信息纸45万吨（于22年10月投产），预计23年新增20万吨纱管纸产能、45万吨文化纸产能完全释放。未来规划产能包括江苏基地80万吨特种纸板、100万吨高档包装纸等。大股东APP在新品开发和管理效率方面赋能显著，看好中长期公司龙头格局优化、盈利能力提升。 投资建议公司作为白卡纸行业龙头，产能持续成长，需求复苏&成本下行有望带来盈利改善。我们预计公司23-25年分别实现营收191.48/210.99/243.04亿元，同比+4.28%/+10.19%/+15.19%；对应归母净利润分别9.54/13.54/18.36亿元，同比+318.41%/+41.93%/+35.58%；对应PE分别为9X/6X/5X，维持“买入”评级。 风险提示需求复苏低于预期，原材料成本超预期上涨，新增白卡纸产能供给过于集中。

中顺洁柔披露22A 及23Q1 业绩22A 公司实现营收85.70 亿元（-6.34%），实现归母净利润3.50 亿元（-39.77%），扣非后归母净利润3.20 亿元（-43.58%）。其中22Q4 公司实现营收24.56 亿元（-14.58%），实现归母净利润0.75 亿元（-21.94%），扣非后归母净利润0.70 亿元（-23.91%）。23Q1 公司实现营收20.61 亿元（+9.35%），归母净利润0.89 亿元（-32.93%），扣非后归母净利润0.82 亿元（-35.51%）。22 年经营表现受疫情及原材料成本高位运行影响承压，23Q1 收入虽消费有序复苏逐步回暖。 22 年受疫情及调整阵痛影响承压，23Q1 随消费复苏收入回暖分业务：22A 公司生活用纸业务实现收入83.50 亿元（-3.56%），其中22H2 生活用纸业务实现收入40.84 亿元（-10.73%）。受疫情下需求疲弱、主动退出低效KA渠道、推动产品结构优化放弃部分低端产品份额等因素影响，22 年生活纸业务增速下滑。22A 公司个人护理业务实现收入0.51 亿元（-34.12%），其中22H2 个人护理业务收入0.23 亿元（-44.85%）。22 年公司对个护产品及渠道进行调整梳理，看好调整后公司个人护理业务步入增长正轨。 分渠道：22A 公司传统渠道（经销、KA 渠道）实现收入40.78 亿元（-7.13%）。 其中GT 渠道表现稳健，KA 渠道受公司进行渠道体系优化，主动退出低效KA 系统影响，收入有所下滑。22A 公司非传统渠道（商消、电商、新零售）实现收入43.23 亿元（-0.49%）。其中商消渠道受22 年提价影响未能充分发挥效能，传统电商渠道受新零售等渠道冲击增速有所趋缓，新零售渠道则实现靓丽增长。 23Q1 收入有效修复，看好全年表现：受益疫情影响的快速减弱，线下消费有序复苏。公司于23Q1 适度调整促销力度，推动收入端有效修复。看好23 年生活纸业务在适度促销、持续推动产品高端化升级、及把握新零售、电商等快速成长渠道作用下恢复稳健增长。同时个护业务在22 年调整后产品矩阵逐步完善，看好23 年实现靓丽增长表现。 浆价回落或在Q2 后逐步体现在报表端，看好23 年利润弹性毛利率：22A 公司毛利率同比-3.96pct 至31.96%，22Q4 单季毛利率同比-0.92pct至30.57%。受浆价持续高位运行影响，22 年公司毛利率承压。23Q1 公司毛利率同比-5.35pct 至27.46%。毛利率同比下滑较多原因主要为：（1）库存影响23Q1实际用浆成本仍在高位；（2）消费复苏公司适度调整促销力度。截至23 年4 月14 日，针叶浆/阔叶浆外盘报价分别为911/710 美元/吨，较年初已分别-24/-132 美元/吨，后续随着Arauco 及UPM 产能供应市场，浆价有望进一步下滑。我们预计低价浆或于23Q2 后逐步体现在报表端，带动公司盈利能力快速修复。 净利率：22A 公司净利率同比-2.27pct 至4.07%，22Q4 单季净利率同比-0.32pct 至3.04%。高浆价下公司为稳固盈利能力适度缩减营销力度，致使22A 期间费用率同比-0.92pct 至26.75%，其中销售/管理+研发/财务费用率分别同比-1.30/ +0.68/ -0.29pct 至20.41%/ 6.72%/ -0.37%。23Q1 公司单季净利率4.33%，同比-2.75pct，环比+1.28pct。净利率环比提升原因主要为销售费用投放效率提高及公司持续通过数字化赋能等手段优化内部管理效率。看好23 年在毛利率随成本回落改善及效率持续优化下，净利率进一步提高。 现金流&运营效率：22A 公司实现经营现金流净额3.92 亿元，同比-70.32%，收现比同比+2.12pct 至100.77%。经营现金流下滑较多原因主要为高原材料成本压力下公司支付采购金额同比大幅提升。运营效率方面，22A 公司应收账款周转天数为47.51 天（同比+3.66 天），存货周转天数104.31 天（同比+8.26 天）。 管理团队更迭完毕，看好公司份额进一步提升公司于22Q4 发布股权激励计划草案，标志着公司管理团队更迭告一段落，内部管理得到理顺。洁柔新管理团队均在公司拥有多年从业经验，对行业理解深刻且对公司文化高度认同，看好公司新管理团队为公司战略及经营管理注入活力。公司持续推动品牌升级及高毛利品类布局，持续发力棉柔巾、湿厕纸、湿巾、卫生巾、厨房用纸等新品类。看好23 年公司市场份额在内部管理理顺、品牌持续升级、产品和渠道结构不断优化等因素影响进一步提升。 盈利预测与估值公司为生活用纸龙头，内部管理得到理顺，品牌及产品端持续优化升级，且盈利弹性有望随中期浆价回落及提价和渠道优化释放，持续看好公司长期价值。我们预计2023-2025 年公司预计实现营业收入99.42、112.21、124.24 亿元，同比+16.01%、+12.87%、+10.72%； 归母净利润6.73、8.19、9.35 亿元， 同比+92.24%、+21.72%、+14.21%，对应PE 分别为23X、19X、17X，维持“买入”评级。 风险提示原材料上行、提价落地不及预期、行业格局恶化、渠道开拓不及预期。

22A 收入 32.48亿元（同比+12.72%），归母净利 1.06亿元（同比-8.38%），其中22Q4收入 8.06亿（同比-7.32%），亏损 0.09亿元，海外去库收入承压，Q4加大营销投入、汇兑损失等因素影响业绩释放。23Q1收入 7.06亿元（同比-11%），22Q1集中发货形成业绩高基数与 22Q3后海外持续去库致 23Q1收入端依然承压，23Q1实现归母净利润 0.16亿（同比-33.06%）。 海外持续去库中，出口业务拖累收入表现22A 海外收入 22.43亿元（+7.0%），其中 22H111.42亿元（+26.8%），22H2海外进入去库阶段，境外收入承压同比-7.9%。美国工厂（产能占比 1/3）表现出色，预计 Q4仍实现高速增长，反映海外需求依然稳定，Q1高基数下预计增长稳健。 国内出口部分受海运库存影响预计压力较大，但随着库存去化边际改善趋势明显，看好 Q2及全年持续改善。 22H2营销投入扩大，自主品牌成长提速22A 国内收入 9.0亿元（+30.5%），增长相比 21年略有提速。拆分看 22H13.83亿元（+22.4%），22H25.17亿元（+37.3%），疫后兑现成长，符合预期。预计Q4加大销售费用投入下增速相比 22Q3提速，23Q1由于行业整体囤货影响预计实现接近 30%增长，环比略有降速。展望全年，我们继续看好新品牌负责人中宠自主品牌成长趋势。 聚焦主粮战略落地，自主品牌主粮兑现成长分品类看宠物零食 22A 实现收入 21.41亿元（+8.1%），其中 22H2-2.6%，主要系出口业务承压，自主品牌宠物罐头 6亿（+26.3%），随自主品牌稳健成长，宠物主粮 3.6亿元（+17.5%），其中 22H2同比持平，主要系 Zeal 等品牌主粮产品依赖加拿大进口，22年进口受阻，剔除看主粮自主品牌产能释放后兑现成长，且代工比例降低毛利率提升 1.55pct。 原材料下行毛利改善，多重因素影响利润释放1）毛利率： 22Q4/23Q1毛利率 21%/24%，同比分别+2pct/5.89pct，高毛利美国工厂占比提升与欧美原材料下行提升盈利水平，此外公司对国内市场产品结构优化亦驱动毛利率提升。 2）期间费用： 22Q4/23Q1销售费用率 13.52%/9.67%，同比+3.39pct/1.81pct，公司 Q4加大营销投入，同时收入略有下降，拉高费用率水平。22Q4/23Q1财务费用率 3.72%/1.64%，分别+2.41pct/0.85pct，预计受汇兑损失与债券发行后财务费用率上行影响。 3）现金流： 22Q4/23Q1经营净现金流 0.86/-0.26亿元，分别同比-0.3/+0.36亿元，现金流整体稳健。 盈利预测与投资建议公司作为宠物行业龙头，出口业务逐步筑底，自主品牌成长趋势确定，我们持续看好 Q2及全年维度持续边际改善，预计 23-25年分别实现收入 34.19/40.74/48.13亿元，分别+5%/19%/18%，实现归母净利润 1.76/2.36/2.98亿元，分别+66%/35%/26%，对应 PE 37/27/22X，公司基本面筑底，板块关注度有望伴随乖宝上市持续提升，维持“买入”评级。

明月镜片披露 22A 业绩22A 公司实现营业收入 6.23亿元（+8.25%），实现归母净利润 1.36亿元（同比+65.89%），扣非后归母净利润 0.93亿元（+24.45%）。其中轻松控系列产品实现销售额 0.79亿元（ +170.56%）；22Q4公司实现营收 1.68亿元（+1.62%），实现归母净利润 0.49亿元（+78.44%），扣非后归母净利润 0.27亿元（+26.71%）。收入受疫情影响短期承压，利润端表现亮眼。 疫情扰动线下配镜，轻松控系列收入增长较好分产品： （1）22A 公司镜片业务实现营收 4.78亿元，同比+5.63%，其中 22H2镜片营收 2.65亿元，同比+12.18%。轻松控系列产品实现销售额 0.79亿元，同比+170.56%。疫情封控对线下配镜产生较大扰动，看好 23年表现回暖； （2）22A原料销售 0.89亿元，同比+44.93%，22H2原料销售约 0.42亿元，同比+21.35%。 22H1公司为缓解行业镜片原料供应压力，加大原材料业务的销售，推动原料业务全年同比增长较多； （3）22A 成镜业务实现营收 0.49亿元，同比-12.63%，22H2成镜实现收入 0.26亿元，同比-12.13%。 分渠道：22A 公司直销渠道实现收入 3.95亿元，同比+14.21%，截至 22年 12月末拥有直销客户 3145家；直营电商实现收入 0.48亿元，同比-9.03%；22A 公司经销渠道实现收入 1.78亿元，同比+1.96%，拥有“明月”品牌经销客户 35家。 分区域：22A 公司内销实现收入 5.73亿元，同比+6.51%，其中 22H2内销收入3.04亿元，同比+5.14%，内销整体表现稳健；22A公司外销实现收入 0.50亿元，同比+32.96%，其中 22H2外销收入 0.33亿元，同比+107.16%，外销业务增长靓丽。 原料业务短期 毛利率，费用端有效压缩致净利率大幅提升毛利率：22A 公司毛利率 53.97%，同比-0.71pct，主要受公司低毛利率的原料销售业务占比提升影响。22Q4公司单季毛利率 53.40%，同比+3.37pct。分业务看，22A 公司镜片/原料业务毛利率分别为 60.04%/ 22.03%，分别同比+2.97/ -7.65pct。 镜片业务毛利率受益高毛利率轻松控产品及功能片产品销售占比提升影响稳步增长，原料业务毛利率下滑较多原因主要为公司在成本上涨情况下为帮助行业缓解原料紧张压力，并未对原料产品提价，致使毛利率短期下滑。看好 23年在镜片业务占比恢复、产品结构持续优化、原料成本回落推动下毛利率回暖。 净利率：22A 公司归母净利率 21.86%，同比+7.59pct，其中 22Q4公司单季归母净利率为 31.10%，同比+12.80pct，环比+8.58pct。净利率大幅提升原因主要为： （1）费用率有效压缩，22A 期间费用率同比-5.07pct 至 30.75%，销售/管理+研发/财务费用率分别同比-3.19/ -1.55/ -0.33pct 至 16.2%/ 14.87%/ -0.32%； （2）理财收益同比大幅增长。剔除非经常性损益影响，22A 公司扣非净利率 14.87%，同比+1.97pct，22Q4单季扣非净利率 15.88%，同比+3.14pct，仍实现稳健增长。 现金流&经营效率：22A 公司实现经营现金流净额 1.47亿元，同比+2.74%，收现比 114.82%，经营现金流及收现情况良好。经营效率方面，22A 应收账款周转天数 64.38天（同比-10.08天），存货周转天数 125.11天（同比-20.28天），运营效率进一步提高。 看好 23年公司离焦镜快速放量，渠道端布局进一步完善公司“轻松控 Pro”6个月临床数据表现优异，并推出折射率为 1.71的“轻松控Pro”、“轻松控 Pro 防蓝光”两款新品，及 8款针对医疗渠道的离焦镜产品，将公司离焦镜产品 SKU 扩充至 18个，离焦镜产品矩阵日益完善。同时渠道端公司将推动直销、经销与医疗渠道协同发展。医疗渠道作为近视管理类镜片重要消费场景，公司已于 22年基本完成专业团队组建，计划对一些大中型、连锁型 的医疗渠道进行定点定向开发，目前已初见成效。同时也会发展跨界合作伙伴，借力其医疗渠道资源，加快公司进入更多的大型、连锁型医疗渠道。看好 23年公司离焦镜产品在线下消费场景修复、完善产品矩阵、及多渠道协同发力下快速放量，推动公司收入及盈利能力有效提升。 盈利预测与估值公司为国产镜片龙头品牌，产品、品牌、渠道力均行业领先，卡位离焦镜高成长赛道后续发展空间广阔。我们预计 23-25年公司实现收入 7.61、9.45、11.77亿元，同比+22.16%、+24.21%、+24.53%；归母净利润 1.68、2. 12、2.69亿元，同比+23.52%、+26.01%、+26.78%，对应 PE 分别为 46X、36X、29X，维持“增持”评级。 风险提示新品拓展不及预期，渠道开拓不及预期，行业竞争加剧。

22A公司实现收入16.08亿元（同比+29.48%），其中Q4实现收入4.86亿元（同比+28%），产能释放&伊利体系中渗透率提升驱动成长，实现归母净利润1.7亿元（同比+7.84%），食品卡、铝箔、PE均处高位拖累盈利释放。23Q1实现收入4.33亿元（同比+23.89%），增速略有下降主要系春节前核心备货期受疫情影响，实现归母净利润4182万元（同比+19.24%），剔除激励费用影响后同比+45.53%，原材料下行，公司盈利能力持续释放。 产能有序释放，内生增长确定性高分赛道&产品看，22年液态奶无菌包装贡献收入15.75亿元（同比+30.86%），收入占比提升至98%，碳酸饮料收入2701万元（同比-14.85%）。 量价：22年公司产能持续扩张，年底达180亿包，实现总销量115亿包（同比+32.3%），单价0.14元/包（同比-1.6%），维持下降趋势，公司产品年度定价，目前22年盈利承压整体未提价，我们预计单品类单价23年或维持稳定，若考虑高单价产品砖包、钻包占比提升，平均单价有望提升。 产能：23年募投项目产能将持续释放，我们测算22年公司在伊利体系中份额20%-25%，考虑公司产品与利乐产品相比考虑服务费后价差仍超10%，性价比突出，看好公司在伊利体系中份额进一步提升并消化新增产能。 原材料Q2有望加速下行，盈利弹性突出22A公司毛利率17.23%（同比-10.06pct），主要系食品卡、铝箔、PE等原材料高位与运输费用会计口径调整，剔除影响后22A毛利率20.13%（同比-7.16pct），若以相同运输费用占比测算，公司Q1毛利率21.88%相比22Q3已提升3.64pct，环比亦持续上行。展望23Q2及23年全年趋势，阔叶浆&针叶浆或延续持续下降并持续磨底趋势，对应原纸或同步调整，公司有望充分受益，驱动盈利释放。 激励费用影响业绩释放，现金流承压1）费用：22A公司期间费用率5.19%，同比-5.46pct，其中管理与研发费用率3.89%，同比-2.08pct，费用管控良好，销售费用率1.31%，同比-3.46%，主要系运输费用调整至营业成本所致，还原后同比-1.56pct。23Q1期间费用率6.24%，同比-1.83%，销售费用率1.62%，同比-2.36pct，管理与研发费用率6.49%，同比+2.54%，主要系激励费用Q1摊销922万，全年预计摊销3200万，将部分影响业绩释放。 2）现金流：22A公司经营净现金流-0.31亿（同比下降1.11亿），23Q1-1.88亿元（同比下降1.71亿），现金流承压主要系收入快速增长，应收账款增加以及公司原材料购买增加与票据贴现影响。 3）存货：截至23Q1公司存货2.88亿，环比22Q4增加2628万。 盈利预测与投资建议公司内生增长确定性高，23年中本轮对纷美的外延收购或有望落地加速公司成长，此后公司将进一步加快产业整合步伐，驱动内外延高增。仅考虑内生业绩下，我们预计23-25年实现收入20.45/26.52/33.88，分别同比+27%/30%/28%，实现利润2.36/3.14/4.19亿元，分别同比+39%/33%/33%，对应PE29/22/17X，维持“买入”评级。风险提示产能扩张不及预期，收并购进展不及预期，市场份额提升不及预期。

永新股份发布 2023年一季度业绩： 2023Q1收入 7.85亿（+8.45%）、归母净利 0.78亿（+19.6%）、扣非净利 0.77亿（+25.13%），扣非净利率提升 1.3pct。 利润端：原油跌价背景下毛利率显著提升22Q3、22Q4、23Q1公司连续 3个季度扣非净利率分别提升 0.7/0.5/1.3pct，23Q1毛利率 24.42%（+3.64pct），公司主要原材料为原油衍生品，期内采购成本显著下行： 1）22H2开始原油价格逐渐走低，WTI 原油期货结算价 23Q1均价 76.07美元/桶，同比 22Q1-19.69%，环比 22Q4-7.86%（数据来源为 IPE）。 2）主要原料 PE 均价同比-15%、环比-3%，PP 均价同比-10%、环比-2%（根据金联创日度数据计算）。 收入端：优质客户订单充足，海外布局再添增量1）春节后 2-3月有序恢复生产与接单，逆势稳增。 2）下游主要对接食品、日化、医药领域优质客户合作时间长、订单稳定。 3）22H1通过跨国公司进入东南亚市场、海外业务开拓顺利。 4）产能稳步扩张，2022年内 4000吨彩印、8000吨多功能膜陆续投产，33000吨 BOPE 项目已初步使用、预计后续将开始有对外出售形成收入。BOPE 膜自用可有效解决此前 PE/PP 混用带来的不环保、不可回收等问题，并能降低公司外采比例、进一步提升主业盈利能力。 财务指标：23Q1费用率有所提升 （1）23Q1期间费用率提升 1.26pct，其中销售费用率提升 0.34pct、管理+研发费用率提升 0.66pct、财务费用率提升 0.26pct。因税收优惠减少，营业税金及附加占收入比例同比提升 0.4pct。 （2）23Q1经营现金流净额-1.14亿（2022Q1同期为+1.67亿），主要系预付材料款较多，应收款增加较多所致。 盈利预测与估值永新股份是高分红、稳成长、低估值的软塑包装龙头，23年看好公司下游复苏带动订单向好。我们预计公司 2023-2025年实现营业收入 37.83亿/43.14亿/49.28亿元，分别增长 14.48%/14.04%/14.25%，归母净利润 4.3亿/4.9亿/5.7亿，分别增长 18.59%/13.79%/16.96%，对应当前 PE 11.86/10.42/8.91X，维持“买入”评级。 风险提示：下游市场复苏不及预期，行业竞争加剧，原油价格大幅波动