风电、玻纤协同,锂膜蓄势待发,复材行业龙头地位巩固 中材科技目前主要有风电叶片、玻纤及锂膜三大业务。随着2018年风电行业复苏,公司凭借自身技术优势有望保持行业领先地位,叶片业务盈利能力有望改善;玻纤产能目前全球第三、中国第二,随着公司产能扩张与成本下降,玻纤业务“量价齐升”可期;公司还积极布局锂膜行业,2.4亿平米产能有望于2018年一季度全部投产,为公司带来新的增长动力。首次覆盖给予“买入”评级,目标价31.86-35.40元。 风电叶片:龙头出海,看好市占率进一步提升 我们判断风电行业在2018年大概率复苏,2020年后“风火同价”带来广阔发展空间。随着风电叶片向着大型化、轻量化与高强度方向发展,制造门槛提高,行业集中度提升明显。叶片大型化带动单价进一步提升,具备成本优势的制造商毛利率仍具改善空间。中材科技作为风电叶片行业龙头,上游并购泰山玻纤产业链协同,下游与金风科技绑定紧密,同时积极开展“两海战略”,发展动力强劲。“两材合并”有望带动公司与中复连众的业务整合,看好公司未来市占率进一步提升。 玻纤:成本下降空间大,量价齐升可期 中材科技旗下泰山玻纤是目前全球三大、中国二大的玻纤制造企业。自并入中材科技后,泰山玻纤产能迅速扩张,新增产能22万吨,2018年公司有望新增产能6-8万吨。公司还继续投入高附加值玻纤产品,成长动力强劲。公司产能快速释放适逢外部环境良好,产销量迅速增长。玻纤下游行业需求向好,销售价格有望进一步提升。公司借助中材集团原材料资源优势,同时置换落后产能以降低产品单位成本,毛利率存提升空间,玻纤业务“量价齐升”可期。 锂膜:行业竞争加剧,公司有望“后来居上” 下游新能源汽车有望带动锂膜需求迅速增长,华泰电新组预计2018-2020年锂膜需求量分别为16/19/23亿平米。2018年行业湿法名义产能预计为37.5亿平米,而根据良品率与实际投产时间测算的湿法有效产能为仅17.16亿平米,或不达投产预期。在考虑到2018年供不应求的状况有望缓解,但供需缺口仍然存在,锂膜价格下调幅度或不达市场预期。公司定位高端湿法锂膜,生产工艺在同行业中具成本优势。公司产能释放能力强,公司预计达产后可实现6.49亿元/年的收入,成为公司新的收入来源。 复材龙头,首次覆盖给予“买入”评级 公司风电叶片业务有望受益于风电行业2018年复苏、玻纤业务“量价齐升”可期以及锂膜产能投放带来业绩增长新动力,我们预计公司2017-2019年归母净利润分别为8.11/14.27/17.82亿元,YoY+102%/76%/25%,EPS分别为1.01/1.77/2.21元。根据可比公司估值与公司历史估值,认可给予公司2018年18-20xPE,对应合理价格区间为31.86~35.40元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:风电价格、新增装机容量不达预期;玻纤下游需求不达预期;公司锂膜投产不达预期、锂膜价格下滑幅度超预期等。

投资93亿扩建新材料制造基地 12月25日,公司公告称,在2022年前扩建15万吨玻纤粗砂智能制造产线,18万吨电子纱产线,以及配套7万吨电子布产线,建设资金合计93亿元(包含总部大楼7亿元),建设资金来源主要为自筹和银行贷款,预计全部项目建成后将为公司年新增38亿元收入以及13.2亿元利润。 玻纤粗纱王者,瞄准电子纱蓝海市场 公司在玻纤粗纱市场耕耘多载,产能超140万吨,规模优势凸显,成本控制是业内标杆。目前投放主力产线在15万吨以上,成本较行业平均水平低25%,可以保证在行业不景气的时候仍能获得可观的回报。公司规划中还有75万吨的玻纤粗砂新建计划,2022年粗纱产能有望超200万吨。目前公司在电子纱领域产线规模仍较小,仅有4万吨电子纱1.5亿平电子布产能。电子纱产线较粗砂产线需要的资金、技术门槛更高,此次公司大力投向电子纱市场有望复制在粗纱市场的成功,我们预计公司新产线投放后将占据电子布市场30%以上的市场份额。 淡季不淡,明年一季度或再迎价格调整 公司计划明年1月1日全品类产品提价6%,主要是考虑下游,无论国内外需求全面向好,而非局部市场单一产品。另外,除了巨石在近期提价,其他玻纤厂商,如重庆国际、泰山玻纤、山东玻纤等,也有提价的动作。玻纤行业的供给刚性较强,全行业选择在年底淡季提价,无疑传递出对明年全年需求乐观的预期。公司公告此次提价持续到明年一季末,届时或将再次迎来价格调整的机会。 承诺解决同业竞争,两材资产整合存空间 控股股东中建材出具承诺函,计划在2020年12月18日前,通过运用委托管理、资产重组、股权置换等方式解决中国巨石与中材科技同业竞争问题。中国巨石与中材科技分别是全球第一、第三的玻纤生产企业,两者合并后将远远甩开第二名的OCV。巨石与泰玻的业务整合也符合金融危机以后全球玻纤集中度提升的趋势,我们预计成功整合将提升中国玻纤行业全球的话语权。 上调盈利预测,维持“增持”评级 公司玻纤粗砂产销两旺,大力投向电子纱增添新看点,考虑年底提价因素,我们分别上调公司17-19年盈利预测9%/14%/19%,预计公司17-19年净利润分别为20.5/26.6/30.5亿元。考虑到公司17-19年净利润CAGR 22%,以及未来进军更高端的电子纱市场,给予公司18年估值区间19-21x,对应合理价格区间17.29~19.11元,维持“增持”评级。 风险提示:全球经济周期向下,新产线投产不达预期。

事件。 公司于12月25日晚发布股票期权激励计划草案,拟向激励对象授予1120万份股票期权;其中首次授予1008.5万股,预留111.5万份。本计划授予的股票期权的行权价格为6.65元。该计划首次授予的激励对象不超过137人,包括公司(含下属分、子公司)的董事(不含独立董事)、高级管理人员、中层管理人员。股票期权行权的业绩条件为,以2014-2016年净利润平均数为基数,2018-20年净利润增长率不低于50/55/60%,基本每股收益不低于0.5/0.52/0.53。且上述指标均不低于同行业平均水平或对标企业75分位值水平,主营业务收入占营业总收入比例不低于90%。 山东地方国企股权激励试水,示范意义大于实际意义。 从业绩层面看,我们预计公司2017年将实现归母净利润6.35亿元,已高于2018年需要行权对应的净利润5.59亿元。所以我们判断公司行权条件对应的业绩并不能成为公司未来业绩的指引/预测。山东省国资委2017年工作要点中提出,推动符合条件的国有上市公司以股票期权、限制性股票为主要方式实施激励。公司此次股权激励计划和山东国资委的工作要点相一致,以股票期权的方式充分调动高管和中层管理人员的积极性,有效将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起。 引入齐鲁交通发展作为战投,助力主营业务。 公司12月15日晚公告,公司第二大股东山东高速投资预计在公告之日起3个交易日后的六个月内以大宗交易方式合计减持公司股份不超过4480.6万股(占股本不超过4%),其中在任意连续九十个自然日内不超过公司股份总数的2%。12月22日,高速投资大宗交易减持2228.8万股(总股本1.99%),卖出均价6.37元/股。大宗交易的买入方为齐鲁交通。齐鲁交通为山东最大的高速公路运营商,目前运营管理高速公路3409公里。我们认为齐鲁交通入股有望为公司从齐鲁交通获得更多订单打下良好基础。 在手订单饱满业绩保障度高,铁路建设领域不断积累。 公司公告2016年新签重大合同218.16亿元,是2015年收入的294.07%,9月末在手已签约未完工订单220.6亿元,是2016年收入2.7倍,对未来业绩形成较高保障。另一方面,公司12月公告与中铁上海局及山东高速轨道公司组成的联合体中标潍坊至莱西铁路站前工程,金额15.82亿元。这是继公司在2016年12月与中铁建大桥工程局组成联合体中标临曲高铁相关工程标段后,又一铁路建设中标案例。我们预计公司在铁路建设领域还将不断发展,铁路业务有望成为公司新的业绩增长点。 看好业绩持续高增长,维持“买入”评级。 我们维持盈利预测,预计2017-19年EPS0.57/0.76/0.97元。根据同行18年PE估值平均水平(11.5X),结合公司较高增速,给予公司18年10-12倍PE估值,调整合理价格区间至7.60~9.12元,维持“买入”评级。

事件 公司12月22日晚间公告,拟将全资子公司金螳螂电商30%股权转让给公司八名员工成立的三家有限合伙企业,转让价格4530万元,此次转让旨在设置员工持股平台。同时,公司及子公司精装科技与中天控股集团签订合作协议,拟合资设立浙江天域,共同发展长租公寓市场。 理顺电商激励机制,家装业务快速增长可期 据公司官网,金螳螂家自2015年12月以来,已在全国开设124家门店,今年年末预计完成134家门店布局。品牌和质量管控是家装电商的关键要素,此次金螳螂电商30%股权受让方为三家合伙企业,均由电商董事长及公司员工于今年11月共同成立。此次股权转让是为设置员工持股平台而进行,通过理顺公司与员工利益共享机制,有利于调动管理者与员工的积极性,增强公司核心竞争力。2017年上半年金螳螂电商实现营收7.34亿元,前三季度住宅新签合同64.66亿元,我们预计全年可实现收入20亿元。 合资设立长租公寓公司,业务协同度高市场空间大 公司及子公司精装科技拟与中天控股集团合资设立浙江天域商业运营管理有限公司,旨在合作共同发展长租公寓市场,公司及子公司拟分别出资1750、750万元,持股35%、15%。我们测算长租公寓装修市场年均规模约为1484-2473亿元,且集中式/分散式长租公寓分别契合公司定制精装和金螳螂家业务。中天集团2016年实现营收820亿元,年开发商品房100万方。根据公司公告,合资公司将首先在杭州开展1.9万平米某项目业务,并由中天集团将部分所持物业租赁给合资公司开展长租公寓,公司将优先参与公寓装饰业务,此次合作有望实现新的强强联合。 公装稳健增长家装放量,在手订单收入比稳定在2以上 2017年前三季度,公司累计新签订单233.27亿元,已中标未签约80.92亿元。其中累计新签公装订单154.19亿元,家装订单64.66亿元。我们以公司季末在手订单(累计已签约未完工订单金额)除以最近一年滚动收入合计数作为在手订单收入比,公司2017年Q3末在手订单总金额为475.82亿元,在手订单收入比为2.33,是全部装饰上市企业中唯一超过2倍以上的,且2017Q1/Q2季末在手订单收入比分别为2.11/2.30,逐季提升。 家装电商激励落地,试水长租提升估值,维持“买入”评级 公司上市以来ROE稳定在16%以上,是装饰细分行业的白马龙头。此次电商股权转让有利于完善激励机制加快家装项目落地,试水长租公寓有望开启新的装饰蓝海。公司2017年前三季度实现归母净利润14.37亿元,同比增长5.39%,我们预计2017-19年业绩分别为18.35、23.15、27.60亿元,对应EPS为0.69、0.88、1.04元,维持合理价格区间18.0-22.3元(对应2017年26-32xPE),维持“买入”评级。 风险提示:家装业务不达预期,公装业务恢复性增长低于预期。

化工与基建共迎景气周期,看好未来成长 江山化工是国内PC领域先行者,也是DMF和DMAC行业龙头,2016年以来行业景气复苏,产能与价格优势驱动公司业绩显著好转。重组收购浙江交工后,实现“化工+基建”双主业经营。浙江交工是浙江省路桥工程龙头企业,2016年省内高速公路施工市占率20%,公路养护市占率85%。2016年和2017年1-7月新签订单同比增速均超过130%,充足在手订单有望开启新成长周期,首次覆盖给予“增持”评级。 PC国产化先行者,“洋垃圾”禁令有望助推行业景气 子公司浙铁大风拥有10万吨PC产能,采用酯交换法新工艺,具备环保优势。受益于建筑、汽车、家电、电子等方面需求持续增长,PC市场前景广阔,2016年国内自给率仍处37%低位,未来有望实现进口替代;且“洋垃圾”进口禁令自2018年初逐步实施,据塑料行业协会测算,对再生PC原料影响约40-50万吨(占比逾25%),有望助推PC持续景气持续向上。 DMF/DMAC、顺酐等传统主业稳步复苏 公司DMF具备16万吨年产能,2016年市场份额约30%,且仍在逐步回升。今年以来北方产能因环保限产,公司整体盈利有所改善,未来预计将保持稳健发展;其他产品如DMAC(4万吨)、顺酐(8万吨)景气整体向上。 路桥工程订单充足,PPP一带一路开启新市场 受益于公路投资高景气和省内高市占率优势,浙江交工2016年以来新签订单和业绩实现快速增长。2016年新签合同同比增长136.56%,年末剩余合同195亿元,是当年营收的1.75倍。2017年新签合同继续大幅增长,1-7月累计新承接合同额221.96亿元,同比增长130.66%。新签订单快速转化,带动公司2017H1实现归母净利润2.01亿元,同比增长74.85%。2016年公司省内营收占比71%,大股东交通集团占比18%,公司依托省内优势,同时积极开拓省外海外“两外”市场,2016年新签省外订单同比翻倍。公司借助PPP和一带一路机遇,公路工程业务有望快速发展。 盈利预测及估值分析 我们对公司采用分部估值法,预计2017-19年化工业务实现归母净利5.25/8.03/9.56亿元,工程施工实现业绩5.87/8.54/10.62亿元(承诺业绩为5.2、6.5、7.5亿元),净利润合计为11.12/16.57/20.18亿元。目前化工板块可比公司2017年平均PE为14.35倍,路桥施工板块17年11.60倍PE(未来三年平均PEG0.41)。考虑到公司国内化工龙头和工程业务未来三年38.18%的复合增速,我们认可给予化工业务2017年17-20倍PE,建筑业务0.5-0.55倍PEG(对应2017年19.1-21.0倍PE),公司两大业务合计合理市值约为201.5-228.5亿元,对应目标价15.44-17.51元。 风险提示:化工品价格波动,业务整合协同风险,承诺业绩兑现风险。

11月新签订单大幅增长,收入延续增长态势 公司12月12日公告2017年11月经营情况,前11个月累计新签订单同比增长59.18%,高于1-10月的增速52.52%,11月单月订单同比增长86.53%,主要是煤化工和建筑施工订单落地较多,油价企稳60美元有望带动化工和煤化工产能投资。公司前11个月营收同比增长5.97%,11月单月收入同比增长11.32%,公司收入延续回升态势。公司当前PB仅1.13倍,且所属专业工程板块对利率敏感性低,预计2017-19年EPS为0.41/0.54/0.65元,维持“增持”评级。 新签订单持续大增,主业复苏好于预期 2017年1-11月公司累计新签订单845.24亿元,同比增长59.18%,高于1-10月同比增速52.52%,11月单月新签194.85亿元,同比增长86.35%,创下半年单月最高增速。其中国内累计新签订单530.64亿元,同比增长63.86%,主要是11月煤化工和建筑施工订单较快落地;海外累计新签订单314.60亿元,同比增长51.86%,整体较为平稳。 订单正常转化,收入有望延续增长 公司今年前11个月累计实现收入492.06亿元,同比增长5.97%,创近31个月最高累计增速,延续了今年6月以来正增长态势。公司11月单月实现收入56.05亿元,同比增长11.32%,我们预计主要是去年新签订单正常落地,公司去年新签订单同比增长11.84%。 非经营因素渐消除,基建、环保巩固业绩增长点 公司传统化工、石油化工和煤化工结构调整初见成效,2017年上半年新签订单占比分别为21%、39%、7%,油价波动对业绩影响逐渐减弱。我们统计的公司前三季度化工勘察设计订单同比翻倍,煤化工新签订单占比约10%。公司前三季度汇兑损失超过3亿元,占公司利润总额约18%,近期汇率较为稳定有望减少对业绩影响,且近期PTA-PX价差大涨,四川晟达PTA项目潜在减值损失影响趋弱,目前处置工作正常进行,非经营性因素逐渐消除。公司在传统业务之外,新布局基础设施、环保、金融和实业(化工品)四大板块,未来基建、环保有望成为新增长点。 主业订单和收入端延续增长态势,维持“增持”评级 公司前11个月新签订单继续大幅增长,且11月单月收入增速与去年新签订单增速相匹配,订单转换收入正常。公司今年3月份以来新签订单累计同比增速均超过50%,未来收入有望延续增长。公司当前价格对应PB(LF)1.13倍,且所属专业工程板块对利率敏感性低,历史复盘显示超额收益较好。维持公司2017-19年EPS0.41/0.54/0.65元的判断,维持目标价7.38-8.20元(对应17年18-20倍PE),维持“增持”评级。 风险提示:油价大幅下跌,人民币继续大幅升值,四川PTA项目潜在减值损失等。

金螳螂·家业务2017年预计实现盈亏平衡,2018年净利润有望释放。 我们从市场空间、商业模式、收入和利润四个维度分析金螳螂家装业务。公司商业模式独特,规模效应逐渐体现,利润从2018年放量为大概率事件。我们预计2017年金螳螂·家业务实现盈亏平衡。在悲观/中性/乐观的情况下,我们预计金螳螂·家业务2018年归母净利润为1.28/2.25/3.5亿元,2019年归母净利润1.91/3.38/5.25亿元。对公司维持“买入”评级。 家装市场野蛮增长时代结束,龙头市占率有望提升。 我们从新购置毛坯房,二手房交易存量房的装修三个层面去分拆市场空间。测算传统家装市场空间2017-20年为1.04/1.07/1.21/1.35万亿元,CAGR+15.43%。在市场增速趋缓背景下,我们判断龙头市占率有望提升。 品牌+管控是金螳螂·家商业模式精髓。 金螳螂的品牌价值是其开拓家装业务的先天优势。采取合伙人直营模式(公司控股+门店合伙人参股),既保留了精细化管理,在激励方面也更加到位。精细化管理中最重要的是施工,其继承了公装的50/80管理体系,以施工进度为轴,以瓦工作业、涂料作业、成品安装、完工交付为节点,穿插质量、安全、成本的把控,实现了从0-100%层层管控。我们判断目前商业模式下金螳螂家装收入快速放量不存在显著瓶颈,但一定规模后继续增长将取决于泛家装产业链的拓展(内容)及商业模式的再创新(模式)。 门店扩张+单店订单增长+客单价提升驱动收入放量。 截止2017年底金螳螂·家门店有望达134家。开店速度预计未来两年继续保持,这将持续助力收入放量。按目前人员配置,我们测算单个门店年消化订单为120单,而理论消化订单上限在300单。预计单店在1年左右培育期后可维持3-4年平均10%左右增长。此外,由于金螳螂·家的目标客户人群为中高端,客单价较高,目前已达25万元。人工材料费用增长、个性化定制、向装修后服务延伸预计继续提升客单价。我们预计金螳螂·家业务2017-19年收入为20/50/75亿元,YoY+186/150/50%。 规模效应快速释放利润,18/19年中性预计权益净利润2.25/3.38亿元。 在规模效应下,预计利润释放速度会大于收入增速。我们认为收入放量在未来2-3年相对确定,所以净利润的增长远未到瓶颈期。2018-19年,我们判断金螳螂·家业务毛利率达30%,费用率在20%-25%之间,净利率在5%-10%之间。在中性假设下,2018/19年贡献的净利润为2.25/3.38亿元。 公装平稳增长,家装提升估值,维持“买入”评级。 我们预计2017-19年EPS为0.69/0.88/1.04元,CAGR+18%。和原先业绩预测相比,YoY-4.8/-6/-8.7%。预计18年公装归母净利润对应EPS0.76元,家装归母净利润对应EPS0.11元。参考18年公装和家装行业的整体PE,采用分部估值法,提升合理价格区间至18-22.3元。

汇率因素拖累三季度业绩,低市盈率优势显现。 公司前三季度营收同比增长5.01%,Q3增长14.61%,符合此前我们对公司收入回升的判断;前三季度业绩同比下滑10.40%,扣非后下滑4.13%,主要受汇兑损失增加拖累。公司9月末订单收入比2.99,与2010年高峰期相当。民企进军炼化带动公司石油化工业务增长,2017H1占比39%,油价企稳60美元有望带动化工和煤化工产能投资。公司当前PB 仅1.13倍,我们下调2017-19年EPS 至0.41/0.54/0.65元,维持“增持”评级。 收入增速逐季提升,在手订单收入比恢复至2010年水平。 2017年公司前三季度累计实现营收383.45亿元,同比增长5.01%,增速创2015Q2以来新高;前三季度累计实现扣非归母净利润12.69亿元,同比下滑4.13%,较去年同期下滑增速27.03%大幅收窄22.90pct,主业经营仍在改善。前三季度累计新签订单597.7亿元,同比增长56.15%,我们预计公司9月末结转合同额1148.4亿元,是今年前三季度收入的2.99倍,在手订单收入比与2010年高峰期相当,未来收入业绩有望继续上升。 主业盈利能力较为稳定,业绩受汇率影响波动。 公司今年前三季度毛利率为13.73%,较2017H1下滑0.03pct,但较去年同期提升0.47pct;2017Q3单季度毛利率为13.67%,较Q2下滑0.54pct。 公司前三季度净利率为3.76%,与2017H1持平。若考虑营改增因素,公司今年以来毛利率实际有所提升。2017年以来,美元兑人民币汇率持续走低,人民币升值幅度较大,导致公司2017H1发生汇兑损失1.35亿元,占财务费用的53.08%,若剔除汇率因素影响,公司主业业绩实际延续反转。 行业产能投资有序增加,公司石油化工/非化订单齐头发展。 2016年以来原油价格震荡走高,目前稳定在50美元以上,布伦特突破60美元。OPEC 限产执行情况良好,且有望延长减产期限,短期沙特反腐和中美原油大单进一步强化油价上涨动力,石化炼化有望持续受益。公司一方面强化石油化工业务,石化订单占比由2010年的5.97%上升至2017H1的38.96%,另一方面积极优化业务结构切入市政基础设施,电力、建筑、环保等三大业务订单占比由2010年的6.05%提升至2017H1的22.72%。 订单逻辑已传导至收入端,低PB 优势体现,维持“增持”评级。 在维持此前公司收入预测的基础上,我们下调公司工程业务毛利率和汇兑损失预测,工程总承包业务由于“营改增”及上游涨价影响,下调2017-19年毛利率至12.74%、12.95%、13.05%,预计增加汇兑损失3.0/1.5/1.0亿元。经上述调整后,我们预计公司2017-19年归母净利润CAGR 由原先的31.52%下调为22.01%,对应EPS 分别为0.41/0.54/0.65元,较此前预期的0.60/0.70/0.82元分别下调0.19/0.16/0.17元。公司当前估值低于可比企业,且PB(LF)1.13倍接近下限,维持对公司17年18-20倍PE 的判断,对应合理价格区间7.38-8.20元,维持“增持”评级。 风险提示:油价大幅下跌,人民币继续升值,海外项目进度低于预期等。

2017年10月30日业绩高增长概率较大,未雨绸缪完善产业链布局。 作为江苏地区的园林生态企业,上市仅一年多时间,签单能力大增。2017年前三季度新签合同22.4亿元,截止2017年9月底,我们预计在手未完工合同48.15亿元,合同收入比达9.4倍。公司正在完善产业链布局,已完成对郑州水务和中维国际的收购,期待更大协同效应展现。此外,PPP预计将成为公司未来新的拿单模式和业绩增量来源。凭借饱满订单和较强的融资能力,我们判断公司2017-18年业绩高增长是大概率事件。我们首次覆盖,给予“买入”评级。 市政园林蓬勃发展,地产园林保持稳定。 通过城镇化率和市政园林固定资产投资的相关性分析,我们预测2020年市政园林绿化年投资额将达到2235.17亿元。从单位园林绿地面积投资额和绿地面积推演,我们预计2020年时市政园林绿化投资额将达到2301.26亿元。我们预计到2020年,地产园林的市场空间将达到2493.75亿元。 在手施工订单饱满,新签订单快速增加。 截止2017年三季度末,公司在手订单饱满,我们估计达48.15亿元。2017年前三季度新签合同22.4亿元,已超过上市前年新签合同高峰11.64亿元(2013年)。且合同单价达1.44亿元,远高于上市前合同单价的高峰3323万元(2013年)。由于新签合同中市政园林和旅游景观类业务占比达到96.9%,预计收入占比将提高,毛利率存在一定下滑风险。 充分利用资本平台,完善产业链布局。 公司业务的发展需要较大的资金投入量,且回收期较长,融资能力较为关键。截止2017年9月,公司剩余授信额度(接近8亿元)充足,且采用多元化融资方式。可转债发行已收到反馈意见,我们判断通过发行的概率较大。公司完善生态环境建设布局,完成郑州水务60%股权和中维国际80%股权收购。这两个标的与公司主业都有较强的协同效应,公司能够利用郑州水务水利水电施工总承包一级资质扩大拿单范围,并利用中维国际较强的设计能力加强自身竞争力,公司具有较强的执行能力和战略前瞻性。 业绩预计高增长,外延协同效应待体现,首次覆盖,给予“买入”评级。 我们预测公司2017-19年EPS 为0.44/0.79/1.10元,YoY+103/80/39%,未来三年净利润CAGR+71.9%。目前园林上市公司对应2017年平均PE为28.25倍,对应2018年平均PE 为19.41倍。公司当前股价对应2017年37.07倍PE,对应2018年20.65倍PE。我们认为公司在手订单饱满,订单收入比高达9.4倍。公司2018年PEG 为0.26,低于行业龙头东方园林的0.37。我们认为可给予公司2018年一定估值溢价25-30x PE,对应合理价格区间19.8-23.7元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:订单转化为收入低于预期的风险,外延并购标的业绩不达预期的风险。

Q3扣非业绩整体符合预期,看好Q4目标兑现 公司1-9月营收同比增长17.34%,Q3单季度同比增长0.30%,主要与去年高基数及环保停工限产有关。1-9月归母净利润同比增长15.45%,Q3单季度同比增长6.77%。公司前三季度利润总额同比增长34.09%,扣非业绩同比增长22.60%,整体符合预期。按公司年初1200亿元营收目标测算,公司Q4收入增速下限23.76%,全年有望维持20%以上增速。 高基数与环保影响Q3收入增速,扣非业绩增长稳健 公司1-9月累计实现营收743.08亿元,同比增长17.34%;Q3单季度实现营收241.24亿元,同比增长0.30%,我们预计主要与去年同期高基数(同比增长32.29%)和北方地区环保停工限产有关,按照公司年初1200亿元收入目标测算,公司Q4收入增速下限为23.76%,因此我们预计全年收入同比增长20%以上。公司1-9月累计实现归母净利润25.89亿元,同比增长15.45%;实现扣非业绩24.94亿元,同比增长22.60%,与2017H1的同比增速23.20%基本持平,符合预期。公司Q3单季度实现归母净利8.56亿元,同比增长6.77%,主要是单季度收入增长较少导致。 盈利能力逐渐提升,杠杆率得到有效控制 公司前三季度毛利率12.06%,较2017H1提升0.50pct,净利率为4.63%,较2017H1提升0.13pct,我们预计与PPP项目和固废环保的逐渐落地有关。公司期间费用率7.20%,较2017H1提升0.64pct,但较去年同期下降0.30pct,其中销售费用率较2017H1提升0.06pct,整体稳定,管理费用率和财务费用率分别提升0.44pct和0.15pct。公司在积极推进PPP项目的同时,资产负债率得到有效控制,9月末资产负债率为68.38%,较2017H1降低0.17pct,剔除预收款后的资产负债率降低0.03pct至66.15%。 地产投入增加经营现金流出,在手现金较为充足 由于公司房地产板块项目投入增加,导致公司前三季度经营现金净流出73.88亿元,较去年同期增加流出25.58亿元。投资现金净流出65.33亿元,较去年同期增加流出34.84亿元,主要是本期收回投资减少以及增加固定资产投资。公司前三季度累计新签订单1805亿元,同比增长25%,9月末账面货币资金171.06亿元,且通过PPP项目收益专项公司债、绿色应收账款ABS等筹措资金,项目筹备资金仍较为充足。 小幅下调收入预期但低估值优势仍在,维持“买入”评级 由于公司主动去杠杆及环保限产的影响,建筑和地产项目并表减少,环保业务由重规模向重效率提升,整体收入增长以稳健为主,因此我们小幅下调公司未来三年收入及业绩预测,2017-19年EPS由0.85/1.10/1.36元下调至0.80/1.00/1.22元,当前PE(TTM)为12.43倍,维持公司2017年15-18xPE判断,对应价格区间12.0-14.4元,维持“买入”评级。 风险提示:环保严查导致生产缓慢及收入确认延长,PPP项目融资落地周期长,环保业务不及预期。

事件: 公司10月29日晚公布2017年三季报,前三季度实现营收25.2亿元,YoY+49.58%,归母净利润3.67亿元,YoY+51.24%,EPS0.45元。虽然业绩增速处于中报提供的前三季度业绩增速指引范围偏下限,但考虑到公司业绩已经连续两年超过翻倍的增长,业绩基数已经较可观,我们认为业绩依然符合我们和市场预期。 盈利能力保持稳定,收入模式决定现金流状况。 2017年前三季度公司综合毛利率33.27%,同比下滑0.33pct,净利率14.55%,同比增加0.21pct,毛利率和净利率的变化较小,盈利能力保持稳定。我们判断,毛利率较高的胶管和橡胶减震制品盈利能力可能会延续中报的情况,有所下滑。期间费用率同比下滑2.17pct至14.27%,主要系销售及管理费用率分别下降1.36pct/1.6pct,但财务费用率增加了0.79pct。收入的增加使规模效应体现,园林业务高速增长,继续消耗公司较多资金。经营性现金流量净额-4.4亿元,YoY+3.02%。收现比62.14%,同比下滑80.96pct。我们判断公司园林业务确认收入中大部分依然是传统模式,回款较慢,PPP收入占比较低。 加大资金扶持力度,园林业务持续高增长可期。 公司在园林业务上发展较为顺利,成功从地产和市政业务旗鼓相当转型为以市政园林为主。从2016年起,公司积极布局PPP市场,今年以来已公告中标PPP项目24.73亿元,是去年园林收入的1.26倍。根据公司已披露合同,2017年新签重大合同及框架协议已达78.85亿元,较2016年全年增长87%。公司为了顺利将订单转化为收入,给法雅园林提供3000万元融资担保,提供赛石园林4亿元委托贷款,增加赛石园林注册资本1亿元至3.29亿元,拟发行可转换债不超过7亿元。叠加公司在7月份完成4亿元公司债的发行,园林业务预计将在四季度迎来确认高峰。 看好公司业绩持续增长,维持“买入”评级。 由于进入整车厂汽配业务门槛较高,且新款车型的汽配业务研发周期较长,因此我们判断公司在汽配业务的持续增长确定性较高。此外,PPP在手订单充足,资金支持力度较大,订单预计将顺利转化为收入。我们看好公司的持续成长。我们预计公司2017-19年EPS0.83/1.15/1.51元,CAGR+40%,根据可比公司估值及公司历史估值,可给予2017年25-30xPE,对应20.80~24.90元的合理价格区间,维持“买入”评级。 风险提示:PPP框架协议落地进度慢,汽车行业景气度下滑等。

各项业务经营稳健,低估值优势彰显。 公司1-9月营收同比增长8.61%,Q3同比增长9.08%;前三季度归母净利润同比增长15.41%,Q3同比增长21.34%,远高于Q1、Q2的11.93%、12.12%,好于预期。公司Q3业绩增速环比上升,当前PE(TTM)仅10.55倍,且未来有望受益铁路投融资体制改革,维持“增持”评级。 工程承包收入确认增加,Q3业绩增速环比上升。 公司1-9月累计实现营收4603.85亿元,同比增长8.61%,较2017H1上升0.27pct;Q3单季度实现收入1714.24亿元,同比增长9.08%。公司前三季度累计实现归母净利润105.29亿元,同比增长15.41%,实现扣非业绩98.61亿元,同比增长10.52%。Q3单季度实现归母净利润40.06亿元,同比增长21.34%,好于Q1、Q2的11.93%、12.12%,我们预计主要是公司Q3工程承包业务增加及税费、资产减值损失减少导致。 杠杆率环比下降,业务规模扩大增加经营现金流出。 公司前三季度综合毛利率8.80%,较2017H1下降0.04pct,净利率2.42%,较2017H1上升0.03pct,整体保持稳定。期间费用率5.44%,较2017H1上升0.14pct,主要是管理费用率上升0.12pct。公司9月末资产负债率80.82%,较2017H1下降0.13pct,杠杆率得到有效控制。公司因PPP/BOT等投融资业务增加,导致前三季度经营现金净流出198.4亿元,较去年同期增加103.03亿元;投资现金净流出244.83亿元,较去年同期增加89.96亿元。在央企去杠杆的大背景下,公司通过多种产业基金形式开展项目建设,既拓宽了融资渠道,也有望促进杠杆率的进一步下降。 铁路新签订单环比好转,在手订单充足。 公司2017年前三季度累计新签合同8465.24亿元,完成年度计划的64.13%,同比增长24.67%,较2017H1同比增速46.85%下滑22.18pct,其中新签工程承包订单7098.31亿元,同比增长24.70%。新签公路订单2032.13亿元,同比增长78.89%,继续维持快速增长。铁路新签订单1285.26亿元,同比下滑21.45%,但较2017H1的下降幅度41.91%缩小20.46pct,铁路招投标有所好转。9月末公司在手订单较为充足,未完工合同额为2.18万亿元,同比增长17.88%,是去年全年收入的3.46倍。 业绩增速环比提升且叠加低估值,维持“增持”评级。 公司1-9月新签勘察设计咨询合同143.075亿元,同比增长54.08%,行业景气度较高。公司Q3业绩增速环比上升,当前PE(TTM)仅10.55倍,且未来有望受益铁路投融资体制改革。我们维持对公司2017-19年EPS1.17/1.33/1.50元的判断,但考虑利率对大建筑估值的压制因素后,参考可比建筑企业当前估值情况,小幅下调公司17年PE至12-15倍(原14-16倍),对应合理价格区间14.04-17.55元,维持“增持”评级。

事件 公司10月27日晚公布2017年三季报,报告期实现营收157.31亿元,YoY+5.70%,归母净利润14.37亿元,YoY+5.39%。业绩符合我们和市场预期。公司预计2017年归母净利润17.68亿元至21.04亿元,YoY+5%-25%。 整体盈利能力稳定,家装投入影响现金流 2017年前三季度综合毛利率16.61%,同比提高0.94pct,净利率9.23%,同比增加0.07pct。我们认为毛利率的提升主要来源于2C家装业务占比的提高,而净利率保持稳定,说明家装业务依然处于投入期。期间费用率同比增加1.99pct,其中管理费用率和销售费用率分别上升0.9/0.88pct,主要系电商门店增加较多,财务费用率上升0.21pct主要系银行贷款增加。公司经营性现金净额1.96亿元,YoY-31.06%,收现比同比提高9.81pct,同时付现比同比增加9.04pct。经营性现金流的恶化主要来源于现金流出的增加,包括开设电商门店、备用金和各种费用。金螳螂·家加速开店,提供全屋整装解决方案根据官网,截至2017年10月27日,金螳螂·家今年已新开门店52家,运营门店达到124家,预计至年底将有134家。过去三个月,新开门店23家,开店速度加快。目前,除新疆、西藏、海南和港澳台外,金螳螂·家在全国各省市及直辖市均设有门店,累计服务的客户已超过10000家。金螳螂·家最近提出全屋整装解决方案,包含家庭装修(硬装)、家居装饰(软装)、家居智能系统、家居健康系统、家居舒适系统等5大系统,满足消费者各类碎片化的生活需求,提供可拓展性的解决方案。这样不但能大大提高客单价,而且能提升家装业务的盈利能力。 经营简报显示在手订单饱满,新签订单继续向好 从2016Q4至今的4个季度,公司每个季度新签订单金额分别为56.04/70.8/80.2/82.27亿元,新签订单的向好趋势已延续4个季度。从2016Q4-2017Q3,截至每个季度末已签约未完工订单分别为362.95/416.78/460.39/475.82亿元,公司饱满的订单储备是业绩有力保障。在其中,我们认为2C家装业务的占比将会逐步提高。 业绩展望暗示低谷已过,维持“买入”评级 由于公装订单执行周期的拉长,叠加金螳螂·家预计无法在今年贡献和收入匹配的净利润,公司业绩依然面临市场质疑。即便如此,公司对全年业绩增速展望的底线为+5%,我们判断半年报可能是全年增速的低谷,有望在四季度迎来加速。由于股利的分配,我们微调盈利预测,预计公司17-19年EPS0.73/0.93/1.14元,CAGR+22%,合理价格区间13.09-16.17元,对应2017年PE18X-22X,维持“买入”评级。 风险提示:家装业务盈利时间晚于预期,公装订单转化速度慢。

事件 公司于10月26日晚发布三季报,前三季度实现营收78.62亿元,YoY+86.9%,实现归母净利润4.11亿元,YoY+65.87%,实现扣非归母净利润3.86亿元,YoY+57.3%,符合我们预期。公司Q3单季度营收及归母净利润分别同比增长62.3%及32.1%,增速较前两季度有所放缓。前三季度公司经营性现金流净流入3.34亿元,同比大幅改善320.7%。 收入增速有所放缓,现金流大幅改善 公司前三季度营收增速86.9%,增速较上半年下降27.9pct,Q3单季度收入增速62.3%,而前两个季度均在100%以上。我们认为公司收入增速下滑一方面系去年三季度实现较高增速,基数较高所致,另一方面系北方环保限产停工对公司部分工程的收入结转进度造成影响,我们预计停工主要影响公司市区内项目,对公司主要的高速公路项目影响有限,全年收入实现高增长是大概率事件。公司经营性现金流大幅改善,其中预收账款较去年同期增加9.5亿元,同比增长76.75%,工程预付款的大幅增加也预示着公司在手订单的结转加快,公司全年完成市场预期收入增速是大概率事件。 受资产减值损失影响,利润降幅大于收入降幅,财务费用率同比下降 公司前三季度归母净利润同比增速较上半年下降29.4pct,降幅大于收入增速,主要系公司Q3单季度确认资产减值损失0.42亿元,同比去年翻倍所致,我们判断其主要受原材料涨价降低公司已完未结工程存货账面价值影响,加回存货减值(0.37亿元)后公司利润增速将与收入增速匹配。公司前三季度毛利率下降0.71pct,主要系生产安全经费重分类入营业成本所致,同口径公司毛利率13.66%与去年同期持平。公司前三季度财务费用率同比下降0.73pct,主要系公司今年现金流转好后融资需求有所下降所致。 在手订单饱满业绩保障度高,山东省内高速建设加快支撑订单持续性 公司2016年新签重大合同218.16亿元,是2015年收入的294.07%,2017年6月末公司在手未完订单128.6亿元,6月后公司陆续公告新签重大工程合同59.67亿元(含与葛洲坝联合中标的三个高速项目),我们预计公司9月末在手订单约为180亿元(含中标未签约项目),是去年全年收入2.2倍,对未来业绩形成较高保障。山东省十三五阶段规划新增高速里程2250公里,我们预计总投资额在2000亿元以上,公司作为省内路桥龙头,且受益大股东资源优势,我们预计未来3-4年中订单可持续性较强。 看好国改与业绩持续高增长,维持“买入”评级 山东高速集团15年即被确定为国资投运试点企业,我们认为十九大后国企改革有望加速推动,公司有望受益。从行业景气度、在手订单及订单转化效率三个角度看,公司未来两到三年中实现持续高增长概率较大。我们预测公司2017-19年EPS0.57/0.76/0.97元,认可给予17年15-20倍PE,对应价格区间8.55~11.40元,维持“买入”评级。 风险提示:环保限产停工对公司收入影响超预期;国企改革不及预期。

项目持续落地业绩符合预期,激励充足看好未来成长 公司前三季度累计实现归母净利润4.59亿元,同比增长59.26%,符合公司预增区间及我们预期。公司预收/预付款继续同增100%以上,收入业绩有望继续快速增长,且公司二期员工持股计划和股票期权已实施,涉及面广激励充分,未来业绩释放动力较为充足,维持公司“买入”评级。 收入业绩Q3同比增速加速,预收/预付款继续大增 公司前三季度累计实现营收47.14亿元,同比增长93.62%;累计实现归母净利润4.59亿元,同比增长59.26%;累计实现扣非归母净利4.36亿元,同比增长55.31%,非经常性损益对业绩影响不大。公司Q3单季度收入同比增长94.78%,高于Q1的92.11%和93.11%;Q3单季度归母净利润同比增长71.18%,也高于Q1的7.21%和50.36%。截止9月末,公司预收账款较期初增长440.50%,预付款项较期初增长189.27%,主要是公司项目落地规模扩大,预收工程款及预付材料款增加所致。 盈利能力继续提升,期间费用率稳中趋绛 公司前三季度毛利率为26.08%,较2017H1的25.49%提升0.59pct,延续了今年上半年毛利率改善的趋势,我们预计与营改增因素减弱有关;净利率为9.58%,较2017H1的9.50%提升0.08pct。期间费用率为16.60%,较2017H1的16.61%下降0.01pct,其中销售费用率因业务拓展导致提升0.30pct至1.06%,管理费用率下降0.22pct至11.64%,财务费用率下降0.09pct至3.90%,管理费用率的下降是期间费用率下降的主要因素。 PPP项目持续落地,经营现金改善投资现金加大流出 公司前三季度经营活动现金净流出3.17亿元,较去年同期净流出5.40亿元大幅改善,其中销售商品、提供劳务收到现金3.95亿元,同比增长96.50%,说明随着公司PPP项目的落地,工程回款良好。前三季度投资活动现金净流出11.89亿元,较去年同期净流出9.22亿元增加流出2.67亿元,主要是支付其他与投资活动有关的现金高达11.66亿元,同比增长143.21%,主要是支付PPP项目投资款增加。 激励充足业绩释放动力强,维持“买入”评级 目前公司已完成7.78亿元第二期员工持股计划购买,占公司总股本的4.2%,成交均价12.19元/股。此外公司已首次授予2017年股票期权,占公司总股本的9.87%,授予价12.90元/股,2018-2020年归母净利考核目标分别为不低于10.19、13.31、17.37亿元,未来业绩增长动力较为充足。我们预计公司2017-2019年EPS为0.61/0.88/1.21元,认可给予17年25-30倍PE,合理价格区间15.25-18.30元,维持“买入”评级。