事件 公司10月27日晚公布2017年三季报,报告期实现营收157.31亿元,YoY+5.70%,归母净利润14.37亿元,YoY+5.39%。业绩符合我们和市场预期。公司预计2017年归母净利润17.68亿元至21.04亿元,YoY+5%-25%。 整体盈利能力稳定,家装投入影响现金流 2017年前三季度综合毛利率16.61%,同比提高0.94pct,净利率9.23%,同比增加0.07pct。我们认为毛利率的提升主要来源于2C家装业务占比的提高,而净利率保持稳定,说明家装业务依然处于投入期。期间费用率同比增加1.99pct,其中管理费用率和销售费用率分别上升0.9/0.88pct,主要系电商门店增加较多,财务费用率上升0.21pct主要系银行贷款增加。公司经营性现金净额1.96亿元,YoY-31.06%,收现比同比提高9.81pct,同时付现比同比增加9.04pct。经营性现金流的恶化主要来源于现金流出的增加,包括开设电商门店、备用金和各种费用。金螳螂·家加速开店,提供全屋整装解决方案根据官网,截至2017年10月27日,金螳螂·家今年已新开门店52家,运营门店达到124家,预计至年底将有134家。过去三个月,新开门店23家,开店速度加快。目前,除新疆、西藏、海南和港澳台外,金螳螂·家在全国各省市及直辖市均设有门店,累计服务的客户已超过10000家。金螳螂·家最近提出全屋整装解决方案,包含家庭装修(硬装)、家居装饰(软装)、家居智能系统、家居健康系统、家居舒适系统等5大系统,满足消费者各类碎片化的生活需求,提供可拓展性的解决方案。这样不但能大大提高客单价,而且能提升家装业务的盈利能力。 经营简报显示在手订单饱满,新签订单继续向好 从2016Q4至今的4个季度,公司每个季度新签订单金额分别为56.04/70.8/80.2/82.27亿元,新签订单的向好趋势已延续4个季度。从2016Q4-2017Q3,截至每个季度末已签约未完工订单分别为362.95/416.78/460.39/475.82亿元,公司饱满的订单储备是业绩有力保障。在其中,我们认为2C家装业务的占比将会逐步提高。 业绩展望暗示低谷已过,维持“买入”评级 由于公装订单执行周期的拉长,叠加金螳螂·家预计无法在今年贡献和收入匹配的净利润,公司业绩依然面临市场质疑。即便如此,公司对全年业绩增速展望的底线为+5%,我们判断半年报可能是全年增速的低谷,有望在四季度迎来加速。由于股利的分配,我们微调盈利预测,预计公司17-19年EPS0.73/0.93/1.14元,CAGR+22%,合理价格区间13.09-16.17元,对应2017年PE18X-22X,维持“买入”评级。 风险提示:家装业务盈利时间晚于预期,公装订单转化速度慢。

事件 公司于10月26日晚发布三季报,前三季度实现营收78.62亿元,YoY+86.9%,实现归母净利润4.11亿元,YoY+65.87%,实现扣非归母净利润3.86亿元,YoY+57.3%,符合我们预期。公司Q3单季度营收及归母净利润分别同比增长62.3%及32.1%,增速较前两季度有所放缓。前三季度公司经营性现金流净流入3.34亿元,同比大幅改善320.7%。 收入增速有所放缓,现金流大幅改善 公司前三季度营收增速86.9%,增速较上半年下降27.9pct,Q3单季度收入增速62.3%,而前两个季度均在100%以上。我们认为公司收入增速下滑一方面系去年三季度实现较高增速,基数较高所致,另一方面系北方环保限产停工对公司部分工程的收入结转进度造成影响,我们预计停工主要影响公司市区内项目,对公司主要的高速公路项目影响有限,全年收入实现高增长是大概率事件。公司经营性现金流大幅改善,其中预收账款较去年同期增加9.5亿元,同比增长76.75%,工程预付款的大幅增加也预示着公司在手订单的结转加快,公司全年完成市场预期收入增速是大概率事件。 受资产减值损失影响,利润降幅大于收入降幅,财务费用率同比下降 公司前三季度归母净利润同比增速较上半年下降29.4pct,降幅大于收入增速,主要系公司Q3单季度确认资产减值损失0.42亿元,同比去年翻倍所致,我们判断其主要受原材料涨价降低公司已完未结工程存货账面价值影响,加回存货减值(0.37亿元)后公司利润增速将与收入增速匹配。公司前三季度毛利率下降0.71pct,主要系生产安全经费重分类入营业成本所致,同口径公司毛利率13.66%与去年同期持平。公司前三季度财务费用率同比下降0.73pct,主要系公司今年现金流转好后融资需求有所下降所致。 在手订单饱满业绩保障度高,山东省内高速建设加快支撑订单持续性 公司2016年新签重大合同218.16亿元,是2015年收入的294.07%,2017年6月末公司在手未完订单128.6亿元,6月后公司陆续公告新签重大工程合同59.67亿元(含与葛洲坝联合中标的三个高速项目),我们预计公司9月末在手订单约为180亿元(含中标未签约项目),是去年全年收入2.2倍,对未来业绩形成较高保障。山东省十三五阶段规划新增高速里程2250公里,我们预计总投资额在2000亿元以上,公司作为省内路桥龙头,且受益大股东资源优势,我们预计未来3-4年中订单可持续性较强。 看好国改与业绩持续高增长,维持“买入”评级 山东高速集团15年即被确定为国资投运试点企业,我们认为十九大后国企改革有望加速推动,公司有望受益。从行业景气度、在手订单及订单转化效率三个角度看,公司未来两到三年中实现持续高增长概率较大。我们预测公司2017-19年EPS0.57/0.76/0.97元,认可给予17年15-20倍PE,对应价格区间8.55~11.40元,维持“买入”评级。 风险提示:环保限产停工对公司收入影响超预期;国企改革不及预期。

项目持续落地业绩符合预期,激励充足看好未来成长 公司前三季度累计实现归母净利润4.59亿元,同比增长59.26%,符合公司预增区间及我们预期。公司预收/预付款继续同增100%以上,收入业绩有望继续快速增长,且公司二期员工持股计划和股票期权已实施,涉及面广激励充分,未来业绩释放动力较为充足,维持公司“买入”评级。 收入业绩Q3同比增速加速,预收/预付款继续大增 公司前三季度累计实现营收47.14亿元,同比增长93.62%;累计实现归母净利润4.59亿元,同比增长59.26%;累计实现扣非归母净利4.36亿元,同比增长55.31%,非经常性损益对业绩影响不大。公司Q3单季度收入同比增长94.78%,高于Q1的92.11%和93.11%;Q3单季度归母净利润同比增长71.18%,也高于Q1的7.21%和50.36%。截止9月末,公司预收账款较期初增长440.50%,预付款项较期初增长189.27%,主要是公司项目落地规模扩大,预收工程款及预付材料款增加所致。 盈利能力继续提升,期间费用率稳中趋绛 公司前三季度毛利率为26.08%,较2017H1的25.49%提升0.59pct,延续了今年上半年毛利率改善的趋势,我们预计与营改增因素减弱有关;净利率为9.58%,较2017H1的9.50%提升0.08pct。期间费用率为16.60%,较2017H1的16.61%下降0.01pct,其中销售费用率因业务拓展导致提升0.30pct至1.06%,管理费用率下降0.22pct至11.64%,财务费用率下降0.09pct至3.90%,管理费用率的下降是期间费用率下降的主要因素。 PPP项目持续落地,经营现金改善投资现金加大流出 公司前三季度经营活动现金净流出3.17亿元,较去年同期净流出5.40亿元大幅改善,其中销售商品、提供劳务收到现金3.95亿元,同比增长96.50%,说明随着公司PPP项目的落地,工程回款良好。前三季度投资活动现金净流出11.89亿元,较去年同期净流出9.22亿元增加流出2.67亿元,主要是支付其他与投资活动有关的现金高达11.66亿元,同比增长143.21%,主要是支付PPP项目投资款增加。 激励充足业绩释放动力强,维持“买入”评级 目前公司已完成7.78亿元第二期员工持股计划购买,占公司总股本的4.2%,成交均价12.19元/股。此外公司已首次授予2017年股票期权,占公司总股本的9.87%,授予价12.90元/股,2018-2020年归母净利考核目标分别为不低于10.19、13.31、17.37亿元,未来业绩增长动力较为充足。我们预计公司2017-2019年EPS为0.61/0.88/1.21元,认可给予17年25-30倍PE,合理价格区间15.25-18.30元,维持“买入”评级。

收入/业绩增速放缓符合预期,未来有望继续受益轨交高景气 公司10月27日晚公布三季报,前三季度公司实现营收4722.89亿元,YoY+6.3%,归母净利润110.36亿元,YoY+19.37%,增速较半年报有所放缓,但仍高于我们对公司全年增速的预期。前三季度公司CFO净流出152.46亿元,同比多流出153亿,但净流出额较半年报有所缩小。Q3单季度公司实现营收1715亿元,归母净利33.28亿元,收入环比增加的同时归母净利同比/环比皆下降。我们认为公司尽管在收入和业绩增速上较半年报有所放缓,但整体增速依然为近年同期最高,而公司也有望继续深度受益未来2-3年中大概率来临的城市轨交建设高峰。 高基数与环保限产影响收入增速,毛利率下降,Q4现金流有望改善 公司Q3单季度营收同比增长0.77%,环比增长3.94%,增速较半年度放缓,我们判断主要与去年同期基数较高、环保限产及部分项目进入收尾期产值确认减少有关。公司前三季度毛利率9.12%,较半年报下降0.13pct,主要系材料涨价,部分京津冀项目环保停工成本增加及部分项目收尾结算减审所致,我们测算公司京津冀地区在手订单占比6-7%,对公司Q4收入确认影响有限,Q4毛利率有望保持平稳。前三季度公司经营与投资现金净流出同比大幅增加,主要系公司土储及工程原材料储备支出增加但项目回款略有滞后所致,我们预计Q4公司项目集中回款将使现金流有所改善。 订单继续保持高增长,勘察设计先导业务增长迅速 公司前三季度新签订单8980亿元,YoY+23.7%,其中基建订单增速19.3%,勘察设计订单增速50.3%,房地产新签合同增速23.6%。前三季度轨交订单增速8.7%较上半年大幅放缓,我们认为主要系轨交项目开标在全年分布不均匀所致,而Q3新签铁路订单688亿元,较Q1/Q2大幅增加,也符合我们之前做出的下半年铁路订单释放速度会逐渐加快的判断。今年以来公司勘察设计类订单与收入增速均大幅提高,我们认为反映出行业景气度的持续向好,设计类订单也有望带动后续施工订单持续转化。截止9月末公司在手订单2.32万亿元,是去年收入的3.6倍,未来收入保障的较高。 有望深度受益轨交高景气及订单结构改善,维持“增持”评级 我们预计未来两年城市轨交投资将迎来落地高峰,增速有望提升至11%以上,十三五阶段轨交总投资有望达2.4万亿元。公司作为轨交施工龙头,国内市占率接近50%,未来有望深度受益行业景气度提升。今年以来,毛利率较高及转化周期较短的非铁路订单在公司占比提高,也有望在未来改善公司收入结构与盈利能力。我们预计公司2017-19年EPS为0.63/0.73/0.83元,根据可比公司估值及公司历史估值,认可给予17年15-17倍PE,对应合理价格区间为9.45-10.71元,维持“增持”评级。 风险提示:PPP项目落地及回款不及预期;Q4环保停工影响大于预期。

Q3收入确认加速,基建订单高增长向收入业绩传导 公司1-9月实现归母净利257.82亿元,同比增长4.1%,Q3单季度实现业绩77.44亿元,同比下降10.6%,主要是去年同期收购导致基数较高。前三季度扣非后业绩253.65亿元,同比增长24.7%,好于市场预期。主要是公司去年基建订单翻倍增长趋势开始向收入业绩传导。公司1-9月基建订单同比增长40.4%,基建收入同比增长61.1%,盈利能力整体稳定,房建/地产业务稳健发展和转型,维持“买入”评级。 基建地产拉动Q3收入高增长,高基数影响业绩增速 公司2017年前三季度累计实现营收7709亿元,同比增长15.0%,高于2017H1的11.8%增速;Q3单季度实现营收2456亿元,同比增长22.5%,高于Q1、Q2的增速9.7%、13.6%。前三季度房建/基建/地产收入分别同比增长3.4%/61.1%/25.0%,高于2017H1的4.4%/33.0%/21.6%,基建与地产业务是Q3收入高增长的重要因素。公司前三季度累计实现归母净利257.82亿元,同比增长4.1%,实现扣非业绩253.65亿元,同比增长24.7%,主要是去年同期处置子公司/长期股权投资产生投资收益63.89亿元导致非经常性损益较高,全年预计该因素影响将减弱。 盈利能力整体稳定,管理效率继续提升 公司前三季度毛利率为9.56%,较2017H1下降0.85pct,但仍高于去年同期0.10pct;前三季度净利率为4.50%,较2017H1下降0.35pct,也高于去年同期0.10pct,盈利能力整体保持稳定。公司前三季度期间费用率2.79%,较2017H1下降0.22pct,其中销售费用率持平,管理费用率下降0.08pct,财务费用率下降0.14pct,提质增效效果进一步体现。公司1-9月经营现金净流出752.55亿元,连续三个季度为负,投资现金净流出277.89亿元,我们预计与PPP等基础设施投融资业务的快速发展有关。 基建业务快速发展,期待多元融资降杠杆 公司前三季度累计新签建筑合同16033亿元,同比增长25.0%,其中基建与投资业务占比31.49%,同比增长40.4%;设计勘察业务83亿元,同比增长40.1%,显示行业投资持续性较好,公司基建收入有望维持较快增长。公司9月末资产负债率79.38%,较2017年6月末上升0.13pct,较去年同期上升0.74pct,我们预计与基建业务的快速发展有关。公司目前已发行150亿元优先股及20亿元永续债,但相对PPP等投融资业务的发展规模仍然较小,未来期待通过多元化融资渠道降低杠杆。 各项业务稳健发展,维持“买入”评级 公司1-9月新签订单同比增长25%,房建/地产业务稳健发展和转型,基建继续维持高增长。新增土地储备1399万平方米,较去年同期下滑25%。预计公司2017-19年EPS为1.13/1.28/1.42元,维持合理价格区间11.30-13.56元(对应17年10-12倍PE),维持“买入”评级。 风险提示:信贷整体继续偏紧、央企去杠杆导致落地变慢等。

三季度业绩略低于预期,全年指引高增长。 公司2017年前三季度收入和归母净利润分别为29.51亿元和2.60亿元,分别同比增长64.9%和46.0%,业绩增速略低于我们预期。预告全年净利润同比增速35~65%。 板材提价转移成本,销售增速环比放缓。 公司三季度收入增速54%,较上半年增速下降,这与我们跟踪了解的板材全口径收入增速趋势相符合,我们估算兔宝宝板材7-9月收入增速在55%左右,相比上半年的60%有所回落。三季度毛利润1.97亿元,同比增速下降到37.7%,但在收入环比二季度下降的情况下,毛利润跟二季度持平,说明公司提价转移了成本上涨。在地产销售增速转到负增长后,我们预计公司的板材收入增速还会有所下降,不过依旧处在较高增速。 营销投入继续加大,带动利润率下行。 销售费用和管理费用环比二季度继续上扬,显示出公司品牌营销和人员布局上投入的加大。这也使得三季度期间费用率上行到7.3%,拉动营业利润率和净利率分别下降到10.9%和9.0%。费用投入的再次加大使得公司近两三年来净利润高增长以来的费用杠杆有所弱化,所以净利润的增速下降。 三季度营业利润和净利润增速分别为34.8%和27.5%。我们认为在广告营销带动起收入的增长后,费用率还有下降的空间。 经营现金流依然大幅增加,资产质量保持优秀。 二季度现收比115.4%,处于正常波动区间,不过现付比有增加,导致经营现金流量净额为1.46亿元,环比下降30%,同比去年Q3增加31%,在家装建材企业纷纷受困于成本上涨,现金流净流出的情况下,公司显现出经营优势。资产负债率上升到27.7%,因新增未解锁的股权激励,导致其他应付款继续增加约1500万元。存货和应收账款占资产比例分别为12.2%和2.6%,维持在历史低位。三季度总资产周转率达到0.46,保持在高位,使得ROE 已经上升到14.29%,逼近去年全年水平。 维持买入评级。 我们认为公司推出的板材易装服务可以有效抵御定制家居的侵袭,护住板材客户基本盘,并在板材市场继续提高市占率。我们暂维持盈利预测,预计公司17-19年净利润分别为4.2/6.4/8.6亿元,对应EPS为0.51/0.77/1.04元。可给予公司2018年25-28倍PE,目标价19.30-21.60元。 风险提示:易装业务开展不达预期;地产销售增速大幅下降。

前三季度业绩符合预期,Q3业绩增速继续加速。 公司2017年前三季度累计实现营业收入19.30亿元,同比增长90.41%; 累计实现归母净利润1.73亿元,同比增长70.40%(扣非后同比增长70.54%),非经常性损益影响不大,略超市场预期。2017年以来,公司Q1-Q3单季度业绩分别同比增长44.21%、71.63%、73.60%,呈现加速,主要是公司PPP 市政业务规模扩大和落地所致。前三季度EPS 为0.70元,ROE 为14.25%,公司预计全年业绩同比增长50-80%。 订单收入比高达2.65倍,PPP 项目持续落地。 根据公司公告,2017年Q3新签合同6.66亿元,前三季度累计新签合同31.81亿元,是去年全年新签订单额20.91亿元的1.52倍。截至今年9月末,公司累计已签约未完工订单40.18亿元,是去年全年收入的2.65倍,此外已中标尚未签约订单为2.83亿元。公司前三季度预付款项同比增长372.91%,市政融资建设投入导致长期应收款同比增长338.41%,我们预计主要是公司PPP 项目持续落地,导致相应会计科目增速较快。 Q3毛利率环比下滑,资产负债率同比上升。 公司前三季度净利率8.97%,较今年上半年下滑0.03pct,主要是毛利率环比下滑0.78pct 导致,我们预计与营改增及原材料价格上涨等有关。公司前三季度期间费用率为6.05%,同比下降2.48pct,环比下降0.25pct,其中管理/财务费用率环比分别下降0.23/0.02pct,管理效率继续提升。公司9月末资产负债率为48.13%,剔除预收款后负债率为46.86%,同比分别增加10.91、11.50pct,高于同行业上市公司平均水平,我们预计主要是公司业务开展主要通过银行借款,筹资渠道较为有限。 业务投资双轮驱动,配股有望改善财务结构。 公司在拓展生态治理、基础设施建设等市政主营业务的同时,积极开展多领域投资以提升竞争力,加大在生态、环保、文旅等新领域的投入,以便与自身实现资源互补,实现业务与投资的协同。公司2017年上半年利息支出占净利润比重10.02%,处于较高水平,公司拟每10股配售不超过3股的比例募资12亿元,若此次配股成功实施,公司有望减少财务费用支出,改善资产负债率和提升公司盈利水平。 业绩成长性高,维持“增持”评级。 公司在手订单饱满,已实施限制性股票激励,未来2-3年业绩成长动力充足,且正积极拓展生态治理、海绵城市、市政管廊、旅游景区及特色小镇等新业务领域,多元发展格局初现。我们维持原盈利预测,即2017-19年EPS 为0.92/1.28/1.74元。认可给予公司17年25-30倍PE,对应价格区间23.00~27.60元,维持“增持”评级。 风险提示:PPP 项目落地进度缓慢,新领域投资风险,配股过会风险等。

三季报符合预期 公司2017年前三季度实现收入3.82亿元,同比增长25%,其中第三季度实现收入1.44亿元,同比增长30%;前三季度实现净利润0.78亿元,同比增长4.87%,第三季度实现净利润0.25亿元,同比减少19%。第三季度业绩偏预告下限,与上游原材料涨价、所得税税率调整、政府补助减少有关,三季报基本符合我们原来的判断。 收入增速加快,主要来源于半导体、光学产品推动 三季度收入增速较半年报有明显提升,我们认为下游的半导体、光学掩膜板产品推动收入的作用开始显现。半导体产品在2014年占公司的收入比例在30%左右,2015年公司又导入光学产品。2016年2月,收购子公司上海石创石英大幅增加半导体、光学产品的并表收入,我们预计目前半导体、光学产品占公司整体收入在40%以上。半导体、光学下游市场空间广阔,行业门槛较高,我们预计未来三年公司相关产品增速可以保持在50%左右,随着下游产品的持续放量,半导体、光学产品占整体收入比例提升,半导体、光学产品对公司增长的拉动作用会越来越强。 盈利能力下滑,不改长期竞争实力 公司前三季度毛利率为46.98%,同比下滑0.47pct,环比下滑2.04pct;三季度毛利率为43.63%,同比下滑2.29pct,环比下滑8.28pct。三季度的盈利能力有较明显的下滑,主要是因为受到石墨、天然气涨价影响所致。公司产品定位于高端市场,行业门槛高,有较强的产品议价能力应对原材料涨价的挑战。费用率方面,除了财务费用由于美元波动导致的汇兑损益增加,管理费用、销售费用均有下滑,显示公司较强的控费能力。 所得税提高、政府补助减少,影响公司净利润 公司高新技术企业认证在今年10月到期,从会计审慎角度考虑,年初开始财报中所得税税率就从15%调整为25%。另外公司去年三季报营业外收入基数较高,主要是因为当期政府补助较高,而今年三季度来自政府补助较少,导致营业外收入减少825万元,是今年三季度单季利润同比下滑的主要原因。我们预计公司将很快重新获得高新技术企业认证,消除所得税调整带来的不利影响。 维持“买入”评级 公司下游半导体、光学进入门槛高,行业格局好,光掩膜基板产品快速放量;独家供应航天航空用石英纤维材料,盈利能力强,全球仅数家厂商有能力批量供应;潜江智慧工厂利用信息化管理手段提效降本;研发储备落地将为公司创造新增长点。我们预计公司2017-2019年净利润分别为1.35/1.72/2.22亿元,维持“买入”评级。 风险提示:上游原材料涨价;行业竞争加剧;石英纤维采购低于预期。

历史悠久、创新实力不凡的高端石英玻璃制造商 石英玻璃是高端特种玻璃,具有多种优良的光学、机械及热学性能,下游应用众多。菲利华具有50年悠久的历史,目前主要研发生产半导体、光学、光通讯、航空航天用高端石英玻璃、石英纤维产品。上市以来,公司业绩稳健增长,成长能力、盈利能力、研发力度均优于同行公司。自主研发高端产品打破了国外垄断: (1)半导体产品进入国际主流供应商序列,是国际第五、国内第一家获得国际主要半导体设备制造商认证的企业; (2)石英纤维独家供货航空航天领域。高端石英玻璃市场准入难度大,产品开发壁垒高,公司具有较强的竞争优势。 半导体产品进入主流供应商序列,光学新品成长速度快 公司在半导体用光掩膜基板领域深耕多年,2011年以后陆续完成东京电子、应用材料认证工作。下游客户认证周期长,市场准入壁垒高,保障公司产品后续持续有序成长。2015年以后,显示屏用光掩膜基板开始放量。公司是国内首家具备生产8代大尺寸光掩膜基板的生产企业,目前已形成从4.5-8代的完整产业链,产品应用于TFT-LCD、OLED显示屏,我们预计未来将受益于显示屏大屏化,以及OLED渗透率提升。 光纤预制棒产能向国内转移,带来上游元器件更多机会 公司与国内前几名光纤光缆大厂保持长期合作关系,我们预计未来将增加供应更多高端产品。目前我国预制棒套管仍主要依赖于进口,根据海关数据,2016年我国进口3506吨套管,总计价值2.3亿美元,同比增长18.9%,2017年前8月份,进口2447吨,总计价值1.6亿美元,同比增长8.3%。我们认为随着光纤预制棒产能向国内迁移,公司凭借强大的产品研发实力,未来有望增加对下游客户的开发力度,填补光纤预制棒套管的空白。 航空航天用石英纤维打破国外垄断,钕玻璃有望供应核聚变元器件 石英纤维全球仅有少数几家公司能生产,公司自主开发出航空航天用石英纤维,打破国外垄断。石英纤维盈利能力强,客户需求有序释放将保障长期稳定增长。另外,公司将发展大口径高精度光学元件,特别是钕玻璃加工、600干涉仪标准镜及防溅射玻璃等,我们预计公司产品有望应用到国家核聚变“神光计划”,成为高端激光元器件供应商。 首次覆盖给予“买入”评级 公司下游半导体、光学进入门槛高,行业格局好,光掩膜基板产品快速放量;独家供应航天航空用石英纤维材料,盈利能力强,全球仅数家厂商有能力批量供应;潜江智慧工厂利用信息化管理手段提效降本;研发储备落地将为公司创造新增长点。我们预计公司2017-2019年净利润分别为1.35/1.72/2.22亿元,EPS分别为0.46/0.58/0.75元,可比公司2017年平均PE水平为57x,我们认为公司2017合理PE区间在45~50x,合理价格区间为20.7~23元,首次覆盖给予“买入”评级。

国内非水电工程持续推进,Q3新签订单同比增长50% 2017年1-9月,公司累计新签合同额1804.98亿元,完成年计划数的75.21%,同比增长24.55%;其中Q3单季度累计新签545.62亿元,同比增长49.61%,订单大幅改善,Q1/Q2同比增速分别为42.55%、-5.19%。公司Q3订单好转主要是国内非水电工程增长所致,1-9月公司国内累计新签合同占比61.27%,同比增长20.59%,高于前两个季度累计增速;国际工程占比3873%,同比增长31.36%,但低于前两个季度累计增速的147.35%、40.56%。非水电工程同比增长28.29%,高于水电工程的6.84%。 PPP订单占比近半,资产证券化领先市场 公司1-9月累计新签PPP项目849.74亿元,占全部新签合同额的47.08%,占国内新签合同额的76.84%。由于公司去年同期未披露PPP订单情况,我们预计公司今年1-9月PPP订单较去年的543.63亿元(Q2、Q4邻近法插值)同比增长56.31%。公司在PPP项目资产证券化领域领先市场,16.5亿元新崇公路(南宁段)PPP项目收益专项公司债已获证监会核准批复。而10月19日,上交所、深交所及机构间报价系统三部门共同发布实施了PPP项目资产证券化业务指南,PPP资产证券化市场有望加快形成。 环保业务成为核心重点,业务布局基本完成 公司在2017年中报中完善了环保业务的分类,并认为环保已成为公司重点发展的核心业务,再生资源为主、水环境治理、水务投资和新能源为辅的环保业务布局基本形成,公司环保发展进入新阶段。公司当前环保收入以固废再生资源业务为主,由于该业务无法在采购环节取得增值税进项抵扣,导致毛利率偏低,但能享受30%增值税即征即退优惠政策,2017H1实现环保收入138.17亿元,同比增长117.17%;实现净利润3.83亿元,净利率2.77%。我们预计未来随着规模扩大(产业园区)与效益提升(深加工)的落地,公司环保业绩将更加突出。 高速公路全面开花,基建资质有望快速提升 公司业务局部调整后,高速公路独立成为重点发展板块之一。继今年年初在山东取得济泰高速等三条高速合计156亿元项目后,又于10月中标陕西两条高速公路249亿元项目。公司16.5亿元项目收益债拟投入的新崇公路PPP 项目是南宁首条一级收费公路,预计税前IRR8%,已被列为国家第三批PPP示范项目。公司目前拥有6项水利水电领域工程施工总包特级资质,而市政、公路等基建领域施工总包仍是一级资质,通过上述项目的实施,公司未来基建领域资质有望得到快速提升,促进总承包业务的发展。 持续优化业务布局,估值仍低,维持“买入”评级 公司各项业务经营进展顺利,环保和PPP持续推进,我们预计公司2017-19年EPS 0.85/1.10/1.36元,当前PE(TTM)仅12.7倍,维持公司2017年15-18xPE判断,对应价格区间12.75-15.30元,维持“买入”评级。

成本上涨拉低毛利率,三季度业绩略低于预期 公司2017年前三季度收入和归母净利润分别为69.7亿元和8.7亿元,分别同比增长45.3%和20.5%。单季度收入和净利润增速分别为41.7%和5.3%,落在预告的偏下限,略低于我们预期。主要是由成本上涨带动毛利率下降且去年三季度基数较高导致。 收入增速略有下降,去年利润高基数带来增长压力 公司三季度收入同比增长41.7%,收入增速在连升4个季度后开始下降,跟地产新开工面积增速趋势基本吻合,不过依旧属于较高增长。今年Q3沥青价格出现一轮上涨,虽然有所回落,但去年Q3沥青价格是单边下跌的。今年Q3沥青价格同比上涨30%,公司单季度毛利率下降到38.9%,不过比去年Q4略高。Q3实现营业利润4.5亿元,去年Q3/Q4营业利润分别为4.1/2.8亿元,我们判断三季度利润增速下降跟去年Q3高基数有较大关系,我们认为今年Q4若沥青价格不出现大幅上涨,公司全年完成我们盈利预测的13亿元归母净利润的指标问题不大。 规模效应继续显现,明年费用率还有下降空间 公司Q3毛利率虽然下降,但营业利润率依然有16.9%,环比仅下降0.2pct,主要因为期间费用率下降到20.1%,继续保持了下降趋势,在可转债资金到位后,财务费用还有下降空间。今年股权激励费用超过2亿元,明年将缩小到7000多万元。因此我们预计明年公司期间费用率还有下降空间。 经营现金流有所恢复,资产质量保持良好 三季度现收比89.4%,环比二季度下降,不过现付比下降更多,带动经营现金流量净额转正,达到1.25亿元,同比与环比都有较大改善。资产负债率上升到53%,因新发行可转债的到账。同时公司Q3资产规模也跟随可转债扩张了30%,拉低了资产周转率。不过随着明年公司新投产能的陆续释放,周转率还会继续向上。因新资金到位,应收账款和存货占资产比重分别下降到32.4%和9.3%。整体看,公司资产质量保持良好。 产能和渠道网络布局优势,助推新产品快速增长 公司已有18家生产基地,产能分布广泛且合理;销售渠道遍布全国,且和知名地产商都建立了直销渠道,产能和渠道形成了巨大网络。公司正积极进入建筑装饰涂料和保温隔热材料等新产品领域,在现有产能和渠道布局的强大支撑下,我们认为公司的新产品只要产品工艺成熟,就会迎来快速的成长期,为公司创造新的增长极。 维持买入评级 我们维持盈利预测2017-19年净利润为13.0/16.5/21.9亿元,EPS为1.47/1.88/2.48元。三季报后可看估值切换,我们认为可给予公司2018年25~30倍PE,相应调高目标价至47.00~56.40元,维持买入评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨;地产新开工增速大幅下降。

事件。 公司10月19日晚发布三季报,2017年1-9月份实现营业收入23.8亿元,YoY+28.55%,实现归母净利润0.42亿元,YoY+182.5%。Q3单季度实现归母净利润0.5亿元,YoY+75.93%。公司业绩增速加快,主要因为订单增加带来主业内生增长,外延产业链投资获得预期收益。公司预告全年净利润1.73-2.59亿元,YoY+0-50%。 费用控制良好,经营现金流保持稳定。 2017年前三季度公司综合毛利率34.97%,同比下滑1.72pct,我们判断与营改增有关;期间净利率3.41%,较去年同期增加1.41pct,主要系费用率的下降。期间费用率30.28%,同比下降1.81pct,其中销售费用率下降4.11pct,但绝对值有所增长,管理/财务费用率分别上升2.22/0.08pct。公司经营活动现金流量稳定,净流入5.44亿元,YoY+35.37%,收现比118.41%,同比提升1.43pct,保持家装业务一贯的良好态势。 长租公寓千亿蓝海市场,A6/速美业务蓄势待发。 公司主要看点包括:一,A6业务的客单价和开店数量稳步增加,以完善的城市布局和多样化的下游客户。A6业务收入预计在17-19年将保持15%-20%的稳定增长。二,速美超级家业务加入直营模式,配以成熟的信息化系统、即将建成的智能物流仓储管理平台以及有保障的木作厂工艺,我们预计放量在即。三,公司布局长租公寓事业部,有望在蓝海市场占得先机。我们预计长租公寓装修市场年均1500-2500亿元规模,为纯增量市场。公司原有的品牌与资质优势、业务优势与系统优势将带动此业务的快速发展,成长前景广阔。 收购欣邑东方/与大型地产商合作,在手订单充足。 公司拟以3亿元人民币收购城飞国际持有的北京欣邑东方室内设计有限公司60%股权,该公司主要从事室内装饰设计业务。从合并基准日起,未来三个12月的承诺扣非净利润分别达到4560/5244/6031万元,预计收购完成后将进一步增强公司整体盈利能力。同时,根据公司公告,公司拟与某房地产企业签订重大战略合作协议,主要涉及投资以及在主营业务方面的相互协同,将拓宽公司的收入来源。截止2017年9月30日,公司新签订单虽然较上期环比下滑11%,但在手订单环比增长12%,达35.65亿元,其中家装订单占到86%。在手订单充足,业绩保障性高。 家装行业龙头,维持“买入”评级。 我们预计17-19年EPS 为0.91/1.29/1.69元。公司已于8月份拿到定增批文,底价为24.98元。我们认为可给予公司17年30~35xPE,对应PEG小于1,对应合理价格区间27.30~31.85元,维持“买入”评级。 风险提示:速美业务业绩不达预期;住房租赁市场政策落地不达预期等。

三季度大幅提价,业绩大超预期 公司2017前三季度收入和归母净利润分别为81.07亿元和15.65亿元,分别同比增长38%和100%。由于产品提价,公司三季度收入和归母净利润分别增长57.2%和173.3%,剔除少数权益并表因素,净利润亦有107%的增速,大超我们预期。 三季度量价齐升,每平米利润同比翻倍 公司三季度收入和成本分别同比增长57.2%和53.0%,我们测算期间因护面纸和煤炭价格上涨带动公司成本分别上涨24%和3%,因此推算出公司产品销量三季度增长20%,出厂价同比上涨31%。再考虑上半年的被动提价,预计当前价格同比去年均价有40%以上的涨幅。去年平均出厂价5元/平米,根据我们终端调研的情况,今年成本上涨约1元/平米,出厂价上涨约2元/平米,基本符合我们的测算。我们判断公司目前的每平米石膏板税前利润在2元左右,同比去年均值翻倍。 净利率创历史新高,现金流入大增 受益于提价,三季度毛利率上升到37.8%,仅次于2016年Q2,是历史第二高位。净利率达到25.1%,创下历史新高,除了毛利率提高外,也因为销量增长带动期间费用率下降到8.9%的历史第二低位。资产负债率28.5%仍为低位,有息负债率下降到13.4%,存货和应收账款周转率都创历史新高。优秀的资产负债表保证了利润释放和现金回收。三季度经营活动现金净流入13.9亿元,创历史新高,现金奶牛资质尽显。 行业格局较好给予提价能力,预计高价高盈利有持续性 此次成本上升周期,公司毛利率逆势上扬,尚属首次。我们认为在需求端强势复苏的情况下,更得益于供给侧改革的深入推进。行业中小企业因环保被迫停产限产,使得龙头公司有机会借助材料成本涨价而超额提价。这是公司首次使用行业定价权,可能也代表经营策略的微调,可以类比海螺水泥16年的策略调整。高价高盈利能否持续,核心看需求。根据调研反馈,石膏板由于性价比优势在装修材料中渗透率提升,我们预计明年需求依然稳步增长。而供给侧改革作为国家核心政策不会轻易调整,因此我们判断公司的高盈利状态大概率在明年可以保持,公司开始进入利润高速释放期。 维持买入评级 公司生产经营超出预期,我们上调盈利预测,预计2017-19年净利为22.8/28.7/32.5亿元,EPS为1.27/1.60/1.81元,参考可比公司估值和公司历史估值水平,认可给予2018年14-15倍PE,对应目标价22.4~24.0元,维持买入评级。 风险提示:小企业复产超过预期;地产景气度下滑等。

三大看点更新,基本面继续向好。 公司的更新看点包括,一,A6业务的客单价和开店数量稳步增加,叠加订单量的增长,规模效应逐步体现。二,速美超级家业务在商业模式不断试错和信息化系统不断完善的背景下,配以木作厂充足产能,有望迎来加速落地。三,公司于2017年9月16日设立长租公寓事业部,作为市场容量达千亿元的蓝海市场,公司拥有先天的优势,成长前景广阔。公司刚发布2017年前三季度业绩修正公告,预计2017年1-9月实现归属上市公司股东净利润4046-4495万元,YoY+170%-200%,远超我们与市场的预期。 公司具备长租公寓装修先天优势,千亿市场待开拓。 公司2017年9月16日发布公告,将设立长租公寓事业部,全面负责长租公寓装修相关业务。公司原有的品牌与资质优势、业务优势与系统优势将带动此业务的快速发展。政策层面,住房租赁市场自2014年起不断推出利好政策,顶层设计基本健全。经过我们的测算,2016年长租公寓装修市场规模约为1483.8-2473亿元,发展空间广阔。 速美业务加入直营模式,配套日趋完善,有望迎来加速落地。 公司速美业务已开始实行“直营商+落地服务商”相结合的模式,商业模式的变更将大大提高速美业务成功概率。同时,速美的配套措施已日趋完善。一,信息化在家装全过程首次充分应用,为未来大规模放量奠定扎实基础。二、供需链智能物流仓储管理平台建设进入关键节点,配套定增已于2017年8月14日获得批文。三、木作工厂产能空间较大,工艺领先、环保保障程度高,为速美的放量做好充分准备。 A6业务稳步增长,客单价和开店数推动其持续扩张。 我们测算,2013-16年A6业务收入/净利润CARG分别为20%/33%,增速较快。对应净利率由2013年的5%左右提升至2016年的7.5%左右,规模效应逐步体现。A6直营店面数量2016年底已达147家,我们预计公司未来每年将依然保持15-20年开店速度。此外,根据我们测算,A6业务2016年客单价已达28万元。在保证基础包价格稳定的同时,为客户提供丰富的全家定制衍生服务,提高附加包的价值,客单价依然有提升空间。2017Q2公司新签订单高增,在手订单饱满,对于业绩的保障程度较高。 家装行业龙头,维持“买入”评级。 我们微调了盈利预测,预计17-19年EPS为0.91/1.29/1.69元。核心假设条件一,A6业务预计未来三年维持15%-20%的收入增长;假设条件二,速美超级家业务在18年盈亏平衡,19年开始盈利;假设条件三,集艾设计和创域均能完成利润承诺,并在业绩对赌期后稳步增长。我们认为公司估值应在建筑装饰行业2017年平均PE(25X左右)给以一定的溢价。我们认为可给予公司17年30~35xPE,对应PEG小于1,对应合理价格区间27.30~31.85元,维持“买入”评级。

三季报超市场预期公司2017年前三季度实现收入64.4亿元,同比增长16.67%,其中三季度实现收入23.62亿元,同比增长30.99%;前三季度实现净利润15.5亿元,同比增长35.88%,其中三季度实现净利润5.45亿元,同比增长43.51%,三季报业绩超出预期。毛利率稳中有升,规模效应凸显公司前三季度毛利率达到45.29%,同比提升1.37pct,主要是因为前期冷修技改及新生产线陆续投产。今年底九江四期12万吨新产能投产,加上埃及三期4万吨,合计16万吨新产能在今年下半年投放,将对冲年底九江一、二、三期17万吨的停产冷修技改。随着明年新的智能生产线开工投产,公司毛利率有望保持稳中有升。费用率方面,销售费用率与去年同期基本持平,受益于收入规模的扩大,管理费用率、财务费用率分别下降0.99、1.03pct。净利润率同比提升3.24pct,达到24.23%。国际化进入新阶段,海外产能进一步释放公司国际化程度高,海外收入占比自2002年以来一直稳定在50%左右。近年公司产能也向海外市场腹地渗透: (1)2012年,公司开始建设埃及生产基地,目前埃及已发展为公司第四大生产基地,填补了北非地区玻纤生产的空白,同时面向欧洲、中东、印度市场,有效规避欧盟对中国玻纤的反倾销政策。目前埃及三期4万吨高性能玻纤池窑拉丝生产线也在9月份点火,全部埃及20万吨产能建成; (2)美国南卡罗来纳州8万吨生产线今年年初开始建设,18年年底投产; (3)今年8月,公司公告称将筹划印度10万吨生产线择机启动建设,建设期二年。控股股东吸收合并中材,产业链整合存想象空间公司控股股东中国建材在九月发布了对中材股份的合并吸收换股方案,中材旗下拥有全球第三、国内第二的泰山玻纤,泰山玻纤与中国巨石可能存在业务协同甚至进一步横向整合的想象空间。另外,2016年9月公司收购控股股东旗下风电叶片公司26.52%股份,并在今年年初增持了5.52%股份,展露出公司向下游产业链整合的战略意图,而中材股份旗下也不乏风电叶片资产,双方纵向整合也存在合作基础。维持增持评级公司产销两旺,下游需求旺盛,随着技改进一步推进,热塑、风电、E8、电子布等高端产品比例提升,预计17-19年净利为18.8/23.3/25.6亿元,EPS为0.77/0.96/1.05元,3年复合增速19%,认可给予16-17倍17年PE,对应目标价12.3~13.1元,维持增持评级。风险提示:冷修复产超预期,全球经济下滑等。