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宋亭亭

申万宏源

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新泉股份 交运设备行业 2019-12-02 16.60 -- -- 19.18 15.54% -- 19.18 15.54% -- 详细
切入合资体系2020年迎订单密集放量。公司目前在研项目较多,顺利切入合资体系乃至豪华体系中,2020年将迎来订单密集放量。公司将为吉利的11款车型比如缤越、领克、帝豪、新能源GS配套主副仪表板或立柱等产品,其中5-6款为纯新增车型。2019Q3开始,公司将为大众捷达的2款车型配套立柱,进而打开合资配套的序幕。同时,公司获得奥迪的配套资格,预计2020-2021年开始配套流水槽等产品,而打开豪华品牌的序幕。 除此之外,公司还将为比亚迪、福特、长城、广汽等新增客户配套。预计2020年-2021年将为公司新增5亿、6亿收入。 产能利用率提升,毛利率改善趋势确定,历史经验产能利用率提升6.24%带来毛利率1.39%的提升,情景测算当公司产能利用率由当前60%回升至80-85%,毛利率将回升至25%。①2014-2016年公司产品总产量由436.7万件提升至892.5万件,总产能由512.3万件提升至868.7万件,三年产能利用率分别为85%、91%、103%。剔除2016年产能超过100%极端情况,按2015年经验表明,产能利用率由85%提升至91%情况下,由单位固定成本下降带来的毛利率提升约为1.39%。②公司2019年产能利用率约60%,较之2018年70%-80%水平有所下降,接近历史底部区域。预计随着新订单密集释放,各个工厂新增产能陆续投产,产能利用率将逐渐上升。情景假设测算可得产能利用率60%的情况下,每提升5%约带来0.84-1.28pct的毛利率提升。结合当前公司约21%的毛利率水平,估算当产能利用率回升至80-85%,则毛利率可回升至25%。 主要生产基地工程进度有序推进,拟投入10.2亿,新增24亿收入,其中72%已经到达预定可使用状态,对应收入17.2亿。公司自2017年开始进行产能扩张,拟计划有佛山基地、常州基地、长沙基地、宁波基地和西安基地(公开增发项目)这五大基地工厂,将为公司新增汽车仪表板产能125万套,汽车保险杠产能70万套,门内护板总成产能85万套,立柱护板总成100万套,拟投入10.2亿,新增24亿营收。截止到2019Q3,公司已经投入8.2亿,常州、长沙基地已经达到预定可使用状态,对应新增17.2亿收入。截止到2019Q3,公司的产能利用率为60%左右,相对较低,后续在建工程预计会根据产能利用率状态相机调节,资本大幅投入阶段已经接近尾声。 配套体系由自主升级为合资带来新增订单,调整盈利预测,维持买入评级。我们预计2019-2021年公司可实现29.8亿、35.2亿及41.7亿收入(调整前29.4、34.7、39.8亿元,幅度1.2%、1.3%、4.5%),同比增长-13%、18%及18%,毛利率预测为21%、23%及24%。考虑新增订单带来前期费用影响小幅调低2019年净利润预测值,上调2020-2021年净利润预测值,对应为2.04亿、2.92亿及3.86亿(调整前2.11、2.77、3.51亿元,幅度-3.3%、5.4%、10.0%),对应估值为19倍、14倍及10倍。
德赛西威 电子元器件行业 2019-11-04 25.00 -- -- 27.15 8.60%
28.40 13.60% -- 详细
德赛西威发布三季报:2019Q3单季度实现营收12.74亿元,同比+6.10%,归母净利润4050万元,同比-21.02%;2019Q1-3实现营收35.46亿元,同比-12.70%,归母净利润14274万元,同比-57.79%。 业绩略超预期,在车市下滑背景之下公司收入结束4个季度连续下滑开始逆势同比转正,一部分缘于大众探岳销量超预期成为爆款车型,另一部分缘于单车极限价值ASP提升逻辑开始兑现。我们在2019年10月8日发布的周报《计算机Q3业绩预测!》中预计德赛西威Q3单季度收入为12.19亿,同比+1%,归母净利润为3500万元,同比-32%,公司Q3单季度收入及利润均略超我们之前预期。2019Q3单季度中国乘用车整体销量同比-6.04%;德赛西威Q3单季度配套车系销量同比-9.49%。虽然公司受乘用车市场低迷影响Q3配套车系销量仍然负增长,但是Q3单季收入开始实现同比转正,一方面说明ASP提升逻辑逐步开始兑现,公司T-BOX、自动泊车系统等新产品陆续量产对冲了存量配套车型销量下滑的部分影响;另一方面,Q3西威配套车载信息娱乐系统的一汽大众探岳车型销量表现超预期也增厚了收入。 “规模效应”及新产品量产带动单季度毛利率持续提升;信用减值损失增加冲减利润,但公司近两年进行客户结构优化已取得显著成效可保证未来风险降低;研发费用已经同比持平,Q4预计保持稳定。(1)毛利率逐季提升为财报“亮点”:受年降影响公司毛利率2018Q4下滑至最低谷20.53%之后,今年以来毛利率逐季度回升,2019Q1/Q2/Q3毛利率分别为20.56%/23.28%/24.14%,西威业务具有较强“规模效应”,推测毛利率回升一部分由于出货量上升摊薄固定成本所致,另一部分预计是毛利率较高的新产品逐渐量产或者高毛利客户配套车系销量上升所致。(2)坏账和存货跌价风险未来可控:2019Q3公司产生-2959万资产减值损失和信用减值损失,而2019Q2合计为-778万,2018Q3为-1407万元,主要是由于应收账款计提专项坏账拨备所致。公司近两年主动优化客户结构,将资源切换并集中于实力较强的整车厂客户,西威新开拓了长安汽车、长安福特、一汽丰田、广汽丰田,并与日本丰田保持业务上的密切接触;今年吉利预计有望进入公司前五大客户,替换掉了销量不佳的通用五菱,未来风险总体可控并有望降低。(3)今年人员需求已经满足,研发费用持稳:2019Q3研发费用为1.67亿元,同比+2.81%,环比-5.34%,费用维持稳定。预计公司研发人员已经从年初1900人上升至2000人,由于订单项目增加所需招聘的应用研发人员需求已经基本得到满足,预计全年研发费用6.17亿元,Q4研发费用与Q3持平。 维持盈利预测和“买入”评级。我们维持此前盈利预测,预计2019年/2020年/2021年EPS分别为0.49元/0.88元/1.61元,并维持之前给出的“买入”评级。
星宇股份 交运设备行业 2019-11-04 85.98 -- -- 91.48 6.40%
91.48 6.40% -- 详细
事件:公司公布2019年三季度报告,实现营业收入41.1亿元,同比增长10.2%,实现归母净利润5.3亿元,同比增长21.0%。其中Q3单季度营收同比增长9.7%,归母净利润增长37.9%,超市场预期。 三季度配套轩逸获纯增量,单季度利润增速超市场预期。“价升”驱动毛利率提升持续兑现,业绩确定性进一步得到验证。2019Q3公司单季度实现营收14.0亿元,同比增长9.7%,实现归母净利润1.9亿元,环比增长13.6%,同比增长37.9%,业绩增速超市场预期。主要系公司新配套十四代轩逸(单车1000元)三季度上市,Q3配套产量6.8万辆,同时现有配套车型中宝来(单车1500元)三季度产量8.7万辆同比增长66%,2019Q1新配套速腾(800升至1500元)较同期持续贡献LED灯价升增量,三者Q3合计贡献约2亿元营收增量。且随着公司LED订单陆续投产,“价升”持续驱动Q3毛利率环比上升0.6pct至24.2%,进一步促进净利润增速超越营收。结合现有LED订单兑现情况来看,公司四季度及2020年公司业绩确定性高。 净利润率随毛利持续提升,期间费用保持平稳。2019Q3公司净利润率持续提升至13.7%,环比上升0.5pct,主要受毛利率环比提升0.6pct促进。公司2019Q3期间费用保持平稳,销售/管理费用率分别微降至2.71%/2.59%,研发/财务费用率微升至3.54%/0.17%。公司三季度资本开支1.7亿用于项目建设支出,投资性净现金净流出金额同比增长18.6%,主要系公司对智能产业园一期的持续投入,而佛山二期已于年中竣工。 日系渗透率上升+国际化全球布局,未来三年业绩有望保持30%复合增速。①公司日系渗透率提升空间与确定性皆具备,公司从2012-2019年历时8年在一汽大众(年销量140万)的份额从0%增长到40%,估算来自大众的收入为20亿元(以2018年为例)。目前在日系(丰田+本田+日产=年销量370万,是一汽大众的2.6倍)的收入不到10亿元(以2018年为例),前照灯中仅配套一汽丰田卡罗拉、日产启辰等车型,销量份额比在10%左右。2019年新获轩逸(三季度已配套)、汉兰达、X-RV、致炫等日系订单已经证明了公司渗透日系品牌的竞争力。若未来日系渗透率能到40%,那么收入有望增加40亿-50亿元,高速增长持续性强。②塞尔维亚工厂将打开全球业务,公司拟投资6000万欧元在塞尔维亚建厂,预计于2023年1月最终形成570万只车灯产能(后尾灯300万只,小灯170万只,前大灯100万只)的厂房,年销售额1.24亿欧元。该投资是公司首次正式在海外投建工厂(此前仅为配套宝马在海外设置仓库),有助于公司拓展全球业务,尤其有助于公司进一步提高在宝马等有海外设厂要求客户的产品渗透率。综合来看,公司未来3年有望凭日系渗透率上升+全球化配套实现翻番增长。 维持盈利预测,维持买入评级。我们预计公司2019-2021年实现营收60.55、77.90、98.72亿元,实现净利润8.07、10.52、13.39亿元,同比增长32%、30%、27%,对应PE估值为27倍、20倍及16倍。
拓普集团 机械行业 2019-11-01 12.79 -- -- 14.15 10.63%
15.77 23.30% -- 详细
事件:公司公布2019年三季报,实现营业收入37.66亿元,同比下滑-15.50%,实现归母净利润3.37亿元,同比下滑45.33%,扣非归母净利润3.15亿元,同比下滑43.62%,符合市场预期。 单季度营收净利环比改善11%/30%,符合预期,系比亚迪、沃尔沃、广汽等第二梯队客户新增订单贡献增长。公司2019Q3单季度实现营收13.28亿元,同比跌幅收窄20.5tpct至-3.9%,环比增长11.3%。主要系第二梯队的客户比亚迪、沃尔沃、广汽新增结构件订单贡献营收增量。而头部客户上汽通用、吉利汽车产量环比改善相对较小,环比增速分别为3.9%/9.4%,上汽通用三季度产量同比-16.1%表现较弱,吉利汽车同比跌幅收窄13.9pct至-14.8%。公司单季归母净利润1.27亿元,同比-29.7%,环比增长30.4%。受订单支撑利润环比改善显著,而同比下滑主要系客户结构变化下,新订单产品集中在利润率较低的结构件,较同期毛利有所下降。 2019Q3毛利率企稳,资本开支持续收缩,固定资产环比持平,达到相对高点。2019Q3公司毛利率26.4%,环比增加0.6pct,主要系Q3固定资产净值环比Q2仅增加1%,基本持平,折旧端无新增的边际压力。叠加下游客户产量回暖带来产能利用率提升,公司毛利企稳环比小幅改善。截至2019H1,公司多项重大工程完工,浙江拓为、台州拓普工程投入进度达97.8%/66.84%,且Q3资本开支约为1.5亿元,环比下降24.7%,连续5个季度环比下降,预计后续在建工程账面价值增长与转固压力减轻,三季度固定资产账面价值已达到相对高点。 三费保持平稳,其中管理费用小幅下降,销售/研发费用小幅上升。2019Q3,公司三费整体平稳,其中管理费用同比下降8.5%,销售费用小幅增长6%,研发费用受在研新订单仍较多的影响同比增长9.2%。 四季度国产特斯拉如期而至,纯增量兑现在即,且基本盘业务获恢复性增长确定性高。10月特斯拉三季报公告上海临港工厂正式投产,国产Model3下线,到2020年中,特斯拉将生产9.6万辆电动车。按四季度临港工厂周产能1000台,2020年周产能3200台估算,则公司四季度配套特斯拉铝合金控制臂有望提供可观增量。传统业务方面2019-2020年通用有CT3等6-10款新车型、吉利有15-20款新车型上市,基本盘的恢复确定性高。长期来看,公司汽车轻量化(铝控制臂等)、智能化(电子evp及ibooster)将逐步放量。 维持盈利预测,维持增持评级。维持公司盈利预测,预计公司2019-2021年可实现营业收入47.20亿元、59.50亿元、70.41亿元,对应净利润4.57亿、6.27亿及7.63亿元,同比-39%、37%及22%,对应pe为28倍、20倍及16倍。
上汽集团 交运设备行业 2019-09-03 24.97 -- -- 26.32 5.41%
26.32 5.41%
详细
事件:公司公布2019年半年度报告,实现营业总收入3762.9亿元,同比下降19.05%,实现归母净利润137.6亿元,同比下降27.49%,扣非归母净利润124.9亿元,同比下降27.6%,符合市场预期。 国五清库存压力及销量下滑影响Q2利润,营收利润符合市场预期。2019H1公司营收/归母净利润同比下降19.05%/27.49%,集团整体产/销同比下降20.80%/16.62%,较行业整体产/销量同比下降13.7%/12.4%略弱。公司乘用车/商用车销量分别同比下降17.6%/9.6%,同样弱于行业乘/商用车12.9%/6.7%的同比降幅。由于国五去库存增加公司销售费用,同时产销规模下行固定成本摊销增加,2019Q2公司营收/归母净利润分别同比下降22.09%/40.56%,业绩符合市场预期。 去库存压力下终端折扣拖累合资公司业绩。①上汽大众2019H1销量同比下降9.94%,凭借德系品牌强产品力表现优于行业,其中途观/全新桑塔纳下滑28%/22%造成主要拖累。营收/净利润同比下降19.1%/36.1%,实现单车收入12.27万元(2018H113.67万元),同比-10.23%,单车净利润1.08万元(2018H11.52万元),同比下滑29.1%。除销量下滑外,2019Q2上汽大众终端折扣率达9.9%,影响单车利润。②上汽通用销量同比下降12.91%,营收/利润同比下降18.3%/30.6%,主要车型中别克昂科威/别克GL8/威朗/雪佛兰科沃兹同比下降44%/62%/52%18%形成拖累。实现单车收入10.96万元(2018H111.68万元),同比-6.23%,单车净利润0.85万元(2018H11.07万元),同比下滑20.30%。2019Q2雪佛兰/别克/凯迪拉克折扣率分别为17.6%/13.6%/16.5%,较高的终端折扣造成单车利润下滑幅度超过收入下滑幅度。③上汽乘用车H1销量同比下滑13.18%,Q2下滑8.75%,下滑幅度最小,主要受新能源拉动,主要车型RX5销量下滑50%,预计2019年8月荣威RX5-MAX正式上市,配备液晶仪表+四曲面中控大屏打造智能座舱,有望重新成为爆款下半年提供全新增量。④上通五菱销量下滑较大,对公司营收产生较大影响,2019H1同比下滑29.19%,Q2同比下滑33.75%,主要系2019H1主力车型五菱宏光/宝骏310/510分别出现25%/64%/73%的下滑。实现单车收入4.92万元(2018H14.90万元),同比上升0.39%,单车净利润0.11万元(2018H10.19万元),同比下滑41.66%。 全年营收目标650万辆,下半年金九银十催化行业复苏。公司全年整车销量目标650万辆,上半年已实现293.7万辆,则下半年销售目标为356.27万辆(同比增长0.88%),由于去年下半年基数较低,且行业整体复苏迹象渐显。预计随着下半年金九银十催化,乘用车市场逐步复苏,叠加t-cross、别克昂科威、荣威RX5-MAX上市带来的增量,公司下半年有望完成销量目标,改善全年业绩。 四化领先持续创新,国际化进程持续加速。电动化方面,2019H1第二代插混电驱变速箱完成开发,电动车E架构和电轴加速开发,300型燃料电池堆项目接近国际一流,400型启动研究,上汽英飞凌10万套IGBT模块下线。智能网联方面,具有最后一公里自主泊车功能的MarvelXPro量产发布;智能决策域控制器i-ECU实现批产,斑马智行3.0正式发布,新一代智能座舱开发启动。共享化方面,公司享道出行日均订单突破3万单,享道租车为企业用户提供出行服务。此外公司国际化进程加速,印度基地建成投产,名爵加速开辟印度市场。 下调盈利预测,维持买入评级。由于汽车行业存在的压力,我们下调盈利预测。预计上汽2019-2021年净利润分别为312亿、336亿、371亿(此前预计355、382、407亿元,分别下调12%、12%、9%),公司当前处于估值低位且自身α属性强,2017年核心员工持股将于2020年1月解禁,价格为22.8元,安全边际充分,维持买入评级,当前股价对应2019-2021年PE为9倍、9倍和8倍。
星宇股份 交运设备行业 2019-09-03 75.51 -- -- 79.90 5.81%
91.48 21.15%
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车灯主业增速符合预期,低预期系其他业务拖累,成长逻辑不变。“价升”全面驱动毛利率提升,业绩持续超越行业。2019Q2公司营收同比增长0.59%,归母净利润下滑0.1%,业绩增速持续逆市跑赢行业。“价升”逻辑持续兑现支撑公司毛利率上升,Q2单季毛利率同比上升1.49pct到23.64%。拆分2019H1营收构成,(1)车灯主业营收增长16.4%符合市场预期,增速小幅放缓主要系二季度升级LED车灯的改款车型速腾、宝来Q2产量同比增速分别为-26%/0.47%。(2)营收略低于市场预期,主要系其他业务收入(主要由模具收入等构成)同比下滑38.7%,对上半年营收增速造成4.18pct拖累。由于公司新配套十四代轩逸,帝豪于三季度上市,收入贡献主要集中在下半年。预计下半年轩逸(全车1500元)、全新速腾(800升至1500元)、迈腾改款(800升至2000元)、吉利帝豪LED前照灯配套下,下半年有望进一步为公司新增5-8亿元收入纯增量。 净利润率提升逻辑持续验证,资产/信用减值损失、三费小幅扰动利润。2019H1,公司净利润率持续提升至12.54%,2019Q2单季度达13.18%,环比上升1.21pct,一方面受毛利率环比提升0.35pct促进,另一方面系Q2资产减值损失冲回1236万。2019H1公司管理费用和研发费用小幅扰动利润,分别达0.73/1.0亿元,同比增长29.7%/24.5%,主要系人工和折旧摊销增加,合计对净利润增速带来-12.16pct的影响。此外计提信用减值损失2803万同样对净利润带来-9.3pct的影响。销售和财务费用率分别为2.23%/-0.01%,同比下降0.38/0.09pct小幅改善。经营性净现金流受现金货款减少和银行承兑收回现金影响,同比下降56.85%。受项目建设持续支出,投资性净现金流同比增长342%。公司佛山二期厂房二季度已竣工,智能产业园一期预计三季度竣工,后续开支预计将保持平稳。 塞尔维亚投资建厂,揭开国际化全新篇章。公司拟投资6000万欧元,在塞尔维亚尼什市新建2座占地约5万平方米的车间厂房,建设期3年,预计于2023年1月最终形成570万只车灯产能(后尾灯300万只,小灯170万只,前大灯100万只)的厂房,年销售额1.24亿欧元。该投资是公司首次正式在海外投建工厂(此前仅为配套宝马在海外设置仓库),有助于公司拓展全球业务,尤其有助于公司进一步提高在宝马等有海外设厂要求客户的产品渗透率。 未来增长空间可观,日系渗透率上行新订单持续验证,未来3年业绩翻番。公司从2012-2019年历时8年在一汽大众(年销量140万)的份额从0%增长到40%,预计来自大众的收入为20亿元(以2018年为例)。目前在日系(丰田+本田+日产=年销量370万,是一汽大众的2.6倍)的收入不到10亿元(以2018年为例),前照灯中仅配套一汽丰田卡罗拉、日产启辰等车型,销量份额比在10%左右。假设未来日系渗透率能到40%,那么收入有望增加40亿-50亿元,高速增长持续性强。短期内日系兑现性同样确定,2019年新获汉兰达、X-RV、奇达等日系订单,2019下半年将配套日产全球轩逸订单(月销5万辆)、致炫等,单车价值量1500元,预计完整年度可带来9-10亿元收入增量。 下调盈利预测,维持买入评级。受上半年乘用车行业影响,我们下调公司2019-2021年营收60.55、77.90、98.72亿元(调整前营业收入63.79亿元、82.05亿元及103.97亿元,下调幅度5.1%,5.1%,5.1%),下调净利润至8.07、10.52、13.39亿元(调整前净利润8.48亿、11.17亿及14.44亿元,下调幅度4.8%,5.8%,7.3%),对应PE估值为26倍、20倍及15倍。
银轮股份 交运设备行业 2019-08-29 7.32 -- -- 7.69 5.05%
7.69 5.05%
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事件:公司公布2019年半年报,实现营业收入26.95亿元,同比增长2.65%;实现归母净利润2.02亿元,同比下滑0.25%;扣非归母净利润1.40亿元,同比下滑24.38%,符合市场预期。 商用车及工程机械客户对冲风险,多项业务齐发力支撑营收增速领先行业。2019H1公司营收同比增长2.65%,优于国内汽车产销同比增速。原因如下:(1)国内配套商用车及工程机械行业增速良好,重卡上半年产量达63.2万辆,同比增长0.1%,对应的,公司主业热交换器营收稳定同比小幅微降-0.38%。同时营收占比13%的车用空调业务装机量增加,营收同比增长54%,系旗下汽车空调子公司湖北美标上半年实现营收/净利润3.71/0.41亿元,同比增长52%/55%。(2)海外营收同比增加10.54%,主要系银轮在美国区域的后处理产品爆发式增长。 毛利及三费压力小幅上升,压制扣非利润增速,非经损益贡献一定利润。2019H1公司扣非利润受毛利下滑和三费提升的压力,同比下滑24.38%。毛利率方面,热交换器及尾气处理分别下滑0.23/1.62pct,导致公司整体毛利率下滑0.65pct。三费方面,为购买上海银颀少数股东权益,公司筹资导致利息增加,财务费用同比增长19.43%,财务费用率同比提升0.2pct;在研新项目、新产品增加促使研发费用率同比提升1.05pct;此外管理及销售费用率分别同比增长0.24/0.15pct均对利润形成一定影响。上半年公司股票及理财计量贡献约5800万非经收益,使得公司归母净利润同比仅下滑0.25%优于行业。 传统热交换产品在重点客户新项目拓展顺利,新能源订单重点突破。2019H1公司新争取83个项目,(1)乘用车及工程机械领域稳步揽获订单,高端化开端。公司近年一直加强国际化布局,在北美、欧洲等地建有生产基地和研发分中,并取得持续订单。乘用车方面已经拿到捷豹路虎、雷诺等高端客户的订单,打开乘用车业务国际化、高端化的局面。商用车方面如卡特比勒(冷却模块)、约翰迪尔(封条式冷却器)、康明斯(板式机油冷却器)、曼胡默尔(水空中冷器)等项目;(2)新能源领域重点突破:获沃尔沃(新能源乘用车SPA2平台BEV(纯电)冷却模块)、比亚迪(冷却模块)、江铃新能源汽车(GSE热泵空调)、长安福特BEV-A电池冷却水冷板24万套定点订单,吉利PMA平台chiller和BE12液冷板定点订单及宁德时代,威马,小鹏等订单,预计2021年密集投产阶段在手新能源订单年配套销售额将达13亿元左右。 长期增长路径明晰,传统热交换产品持续国际化、高端化;车用空调国内客户快速突破;新能源的定点订单,高毛利产品有利于提高公司的盈利能力。短期受乘用车行业影响,因此我们下调盈利预测,公司自身α属性强且估值当前处于历史低位,维持买入评级。预计公司2019-2021年可实现营业收入54.2亿元、62.2亿及71.6亿元(调整前59.2、71.6、86.6亿元,下调幅度8%、13%、17%),对应净利润3.6亿、4.1亿及5.0亿元(调整前3.8、4.5、5.4亿元,下调幅度5%、9%、7%),对应估值为16倍、14倍及11倍。
爱柯迪 交运设备行业 2019-08-20 8.26 -- -- 11.53 39.59%
11.84 43.34%
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事件:公司公布2019年中报,实现营业收入12.53亿元,同比增长1.19%;实现归母净利润2.02亿元,同比下降13.49%;扣非归母净利润1.68亿元,同比下降12.63%,符合市场预期。 海外增长对冲国内下滑,产品渗透率提升带来增量支撑。2019H1公司营收同比增长1.19%,分别实现外销/内销营收9.05/3.15亿元,同比增速12.68%/-21.98%,海外订单有效对冲国内车市下滑。其中,公司在前五名客户外的产品配套渗透率提升,收入同比增长12.8%,提供主要增量支撑。贡献57%营收的前五大客户中,电产表现良好,同比增长16%,耐世特同比增长2%,两者合计贡献约1.2pct的营收增量。其余主要客户法雷奥(-8%)、博世(-5%)、麦格特(-19%)对营收带来合计-4.9pct的影响。 资本开支收紧转固压力减轻,折旧对毛利率压力将逐季减小。产能爬坡营运能力改善在即。2019Q2公司毛利率为31.55%,环比下滑2.56pct,同比增长1.13pct。主要系2019H1公司折旧1.18亿元,同比增长51%。2018年底公司大量扩产厂房设备,转固形成的折旧仍然持续影响到成本端。但我们判断公司折旧高速增长的阶段即将过去。理由有二,1)2019Q2公司资本开支6968万元,同比下降55%,环比下降45%。二季度资本开支显著收拢,公司审慎新增产能,短期内无在建工程密集转固压力。2)截至2019H1,公司固定资产较年初下滑1.51%,相较2015-2018年期间年均22%的复合增速大幅下降。因此,预计后续折旧对成本端带来的压力将逐季减小。营运方面,公司固定资产周转率为0.87次,同比下降0.19次,虽仍处于底部区域,但随着下半年转固压力进一步减轻,下游客户配套需求逐季回暖,新达产厂房设备产能持续爬坡,营运能力改善在即。 公司边际利润率59%,短期内行业复苏弹性将远超行业竞争对手。长期看,核心客户单车配套价值提升+配套新能源发展前景广阔。公司边际利润率高达59%,显著高于行业平均50%的边际利润率。下半年若行业复苏,公司利润弹性更高。同时短期内公司新增订单配合产能爬坡,将进一步带来毛利率修复,公司净利润弹性巨大。长期来看,1)公司有望凭借隐形冠军产品的绝对优势,逐步提升在核心客户处的渗透率,以产品组合拳的方式提升原有客户产品配套种类,提升核心客户处的单车价值量,可从300元提升到1200元,实现4倍的增长。2)公司投资3.6亿元建设新能源零部件厂房,且陆续获得博世、大陆、联合电子(电机壳体产品订单)、麦格纳、马勒、三菱电机等新能源汽车项目。未来新能源车零部件将成为公司业绩重要增长点。 维持盈利预测,维持买入评级。我们认为公司2019-2021年可实现营业收入28.47亿元、32.80亿及40.19亿元,对应净利润5.36亿、6.15亿及7.63亿元,同比增长14.5%、14.7%及24.1%,对应估值为13倍、11倍及9倍。
德赛西威 电子元器件行业 2019-07-26 25.76 -- -- 27.08 5.12%
27.75 7.73%
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下半年新产品集中放量、车市企稳、研发费用控制三因素共同作用,Q3公司业绩拐点将至。 (1)新品集中量产:长安汽车双 12.3数字座舱 Q3开始供货,大众车载信息娱乐系统Q4开始量产,上半年公司配套的吉利星越(供自动泊车)新车销量将在下半年逐步爬升,T-BOX 等新产品也开始量产。 (2) Q2国五换国六压力释放完毕,Q3车市企稳回暖。根据申万汽车组观点,预计 7-9月折扣大幅收窄,且批发、零售数据下半年转正是相对确定事件。 Q3车市复苏将直接带动公司来自存量车型的收入回升,毛利率维持稳定。 (3)研发费用下半年单季度绝对额预计与去年持平:德赛西威于 2018年 4月份开始大幅招聘 ADAS和车联网方向研发人员,截止至 2018年底公司研发人员数量为 1903人,与 2017底相比净增 445人;由于 2018年新斩获全生命周期 150亿订单(年化 70亿订单),新配套项目订单增加导致公司今年对应用研发人员数量需求增加,今年研发人数预计与去年相比还需增加 100人左右,但是与去年同期相比,人员招聘幅度已经大幅收窄。我们预计2019Q3/Q4单季度研发费用约在 1.5亿元左右,而 2018Q3/Q4单季度研发费用 1.4亿元。 国内 ADAS 产业已经进入抢单关键期,西威多个落地项目已经显示出公司在国内的领先优势。 我们在今年 3月份发布的深度报告《德赛西威:业绩即将反转的超级强势股》 中指出: 2018-2019年是国内 ADAS 市场抢单的关键期,在爆发前夜,订单较多的公司会在 2020年开始放量时期以及 2021年国内 ADAS 真正爆发时期形成规模优势,把成本降下来,做到和国外差不多的水平。规模优势不仅可以带来更多的订单,而且在后期足以抵抗未来海外 TIER1的降价风险,而不具规模效应的厂商将逐渐消亡——德赛西威已经在前装量产360环视、疲劳驾驶监测系统、自动泊车系统等 ADAS 产品;其中德赛西威自主研发的自动泊车系统已经在今年 5月份上市的吉利 SUV 星越上实现量产,德赛西威是国内最先实现在前装大规模量产自动泊车系统的本土 Tier1。另外,德赛西威即将在 2020年量产基于英伟达 GPU 的自动驾驶域控制器,也是国内本土 Tier1中的首例。西威 77GHz 毫米波雷达也将于年内量产。以上多个案例均显示西威在国内 ADAS 领域的领先优势。 液晶仪表盘已经逐渐从高端车往中低端车渗透,今年液晶仪表盘将先于 ADAS 爆发。 截至2018年底,国内全液晶仪表盘的渗透率为 6.36%,2019年 Q1全液晶仪表盘新车装配率已经上升至 23.23%;而新车装配率为全液晶仪表的先导指标,新车经过销量爬坡放大权重之后,将带动渗透率向上提升——数据已经显示液晶仪表已到爆发节点。 目前德赛西威已经获得上汽通用、长安汽车、比亚迪等多家整车厂前装订单,并且部分将于 2019H2量产。 维持盈利预测和评级。预计 2019-2021年 EPS 为 0.83元、 1.26元、 2.13元,当前股价对应 PE 为 30/19/12倍,维持“买入”评级。
爱柯迪 交运设备行业 2019-07-19 8.40 -- -- 8.87 5.60%
11.53 37.26%
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边际利润率59%,利润弹性显著高于行业平均。公司边际利润率高达59%,显著高于行业平均50%的边际利润率。主要系公司单位产品变动成本(直接材料+直接人工+运输费用等)比重远低于竞争对手。相同的营收增量下,公司边际利润更高,行业复苏下将拥有更高的利润弹性。 营运、盈利能力较国外竞争者分别有一倍和四倍的优势。相对国外自动化设备,公司自制或采购周边设备具有极高性价比,固定资产周转率相较国外竞争者有一倍的优势。小件产品下游客户的粘性大,制作工艺更为精密,毛利率相对高。加之优良的精益管理模式,使得公司在国外客户的售价高出10%,且净利润是国外同行竞争对手(日本同行净利率5%;德国同行2%-3%)的四倍。 布局生态链工厂,投入3000万打造精益管理体系。1)管理模式方面,公司直接或间接控制了上中下游的子公司,从产品设计、生产到销售打造了100%自制的完整生态链,并采用“管理层+员工”共同持股,充分调动生产积极性。2)生产模式方面,公司实行数字化和精益化管理,信息管理ERP系统深入研发、采购、制造、销售、仓储、物流各个环节,最早在机加工工序方面开始推广,至今累计投入约3000万元,有效提升生产效率、综合良品率、有效控制成本。重视研发,积极筹建海外研发中心,提高设计利用度控制成本,同时紧跟前沿技术。将在某些领域采用低压铸造、高压铸造或者前沿的技术替代原有工艺,以实现成本的进一步控制。 公司成长布局有序,提升核心客户配套单车价值量、开拓新能源领域等方式齐头并进。1)凭借隐形冠军产品的绝对优势,逐步提升在核心客户处的渗透率,以产品组合拳的方式提升原有客户产品配套种类,提升核心客户处的单车价值量,可从300元提升到1200元,4倍的增长。2)紧跟客户拓展新能源领域,包括结构件的轻量化,比如车身、底盘。Tier1(包括客户采埃夫、博世、舍弗勒、GKN、马勒等国际化公司)当前转型新能源,爱柯迪积极布局相关领域,先后获得博世(Bosch)、大陆(Continental)、联合电子(UAES)(电机壳体产品订单)、麦格纳(Magna)、马勒(Mahle)、三菱电机等新能源汽车项目。投资3.589亿元用于建设“新能源汽车及汽车轻量化零部件建设项目”,预计后续新能源领域的拓展将成为公司业绩一个重要的增长点。 投资建议:随着公司募投项目1.3亿件产能在未来2年的逐步释放,结合下游汽车产销量边际回暖,订单需求改善。维持盈利预测,预计2019-2021年公司实现营业收入28.5、32.8和40.2亿元,归母净利润5.4亿元、6.2亿元和7.6亿元,对应估值为14倍、12倍和10倍。维持买入评级。
爱柯迪 交运设备行业 2019-06-12 7.69 -- -- 8.21 6.76%
10.84 40.96%
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投资要点: 全球布局的铝合金压铸龙头。公司产品为汽车雨刮系统、汽车传动系统、汽车转向系统、汽车发动机系统、汽车制动系统等的中小型压铸件,跟随客户(法雷奥、博世、克诺尔、麦格纳、电产等全球顶级Tier1零部件供应商)全球布局与配套,覆盖了美洲、欧洲及亚洲等区域,2018年区域营收占比分别为3.3:3.3:3.4。 汽车轻量化扎实推进,未来7年复合增速7%,且行业准入政策提高市场集中,孕育龙头。 2010-2018年我国铝合金单车用量由99kg/辆上升至156kg/辆,CAGR为5.85%。若2020/2025年能实现190/250kg/辆的单车用铝量目标,则年复合增速为7%。届时单车用铝总量从当前436万吨上升至840万吨,对应的单车价值量由6240元/辆上升至1万元/辆。同时,目前压铸件行业准入政策暂缓,国内压铸件竞争格局重在内部竞争者博弈,市场处于集中度不断提升的阶段,龙头受益明显。 公司盈利能力优秀,营运能力良好。2014-2018年公司毛利率为40%(行业28%),净利率23%(行业11%),ROE为25%(行业16%),ROA为17%(行业9%)。同时,精益管理下公司单位固定资产的产值优于行业水平:2014-2018年公司固定资产周转率2.5次(行业2.2次);海外优质客户带来高质量回款,应收账款周转率达4.8次(行业4.0次)。 四大壁垒持续保障公司获得高毛利。(1)“管理层+核心员工“共同持股产业链上下游工厂,同甘共苦的体制有利于核心人员稳定且发挥最大功效;(2)隐形冠军产品的绝对优势。公司在400克以下中小件产品中的全球市占率为30%,产品渗透到法雷奥、博世、大陆等全球零部件平台,冠军产品的毛利率超过42%,绝对优势下公司可享受高毛利;(3)全产业链布局的生态链工厂模式,拥有包括模具、夹具、熔炼炉、保温炉等产品上下游,可获得超越竞争对手的反应速度、精确度及收益。(4)信息管理系统打造“数字工厂”,分业生产模式提升生产效率。运用MES/ERP系统推行精益生产,并在1-5号生产工厂采用分业生产模式充分提高效率,2017-2018年人均产值已经由60.7万/人上升至64.3万/人,未来目标提升到90万/人。 首次覆盖,给予买入评级。随着公司募投项目1.3亿件产能在未来2年的逐步释放,结合下游汽车产销量边际回暖,订单需求改善。我们预计2019-2021年公司实现营业收入28.5、32.8和40.2亿元,归母净利润5.4亿元、6.2亿元和7.6亿元,对应估值为12倍、11倍和9倍。采取相对法进行估值,行业平均PE(TTM)为27倍。公司作为行业中盈利能力第一梯队的公司,当前14倍PE存在93%低估。2019年可比公司平均动态PE为17倍,预计公司PE12倍,存在42%的上行空间。 核心风险:行业产销量持续下行风险。
均胜电子 基础化工业 2019-05-09 16.39 -- -- 24.60 9.58%
17.96 9.58%
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外延并购业务全球布局,汽车安全+汽车电子双核心驱动。公司以传统功能件业务起家,自2011年并购汽车电子巨头德国普瑞起,开启了一系列外延并购全球布局的发展道路。 先后收购Innoventis、智能机器人制造商IMA(现该部分业务已剥离)、内饰功能件供应商Quin、汽车安全系统供应商美国KSS、车联技术供应商TS(现成立为PCC)、EVANA(同IMA 一起剥离)、挪威的Epower 及全球第二大被动安全公司高田,逐渐形成以汽车安全+汽车电子为双核心的三大事业部,全球布局的零部件国际巨头格局逐渐形成。 均胜安全整合初成,盈利修复弹性充分。公司旗下均胜安全相关业务由前美国公司KSS 和日本高田整合而成,产品体系完整。 (1)均胜安全当前业务以被动安全为主(高田被动安全业务全球第二市占率20%),发展前景有三条主逻辑支撑。①汽车被动安全市场未来3年CAGR 达4.77%,预计中国市场作为主要动力CAGR 达7.72%,源于中国车市出清后销量回稳及被动安全单车价值量上行仍有空间。②均胜安全当前被动安全业务在手订单充足,订单新增动力强劲,一方面源于均胜安全塑造全新品牌揽获订单,另一方面得益于本土优势加快在中国自主品牌的渗透。③均胜收购高田短期安全业务毛利承压,全球被动安全业务平均毛利率18%,假设公司汽车安全业务毛利率可修复至18%,将带来约8.2亿元毛利润,假设此部分不产生费用,那么对当前净利润弹性为63%。 (2)主动安全方面,统计了汽车之家在售的2658款2018年以来上市的新车型,相对智能的高级型主动安全配置率仍处较低水平渗透率不足20%,按《车联网(智能网联汽车)产业发展行动计划》要求2020年新车驾驶辅助系统(L2)搭载率达到30%以上,短期内主动安全需求仍有50%以上增量。公司2017年主动安全产品保持较快增长,获新增订单超过1亿美元,在手订单超过2.4亿美元,未来有望成为公司全新增长点。 人机交互+车载信息,车联网浪潮来临先发优势明显。公司汽车电子事业部旗下普瑞HMI业务享有行业领先的地位,客户涵盖BBA 等一系列豪华品牌,打造了宝马I-Drive 和奥迪MMI 等中控明星产品。PCC 作为车载信息系统领域先行者深度绑定大众,在汽车导航、影音娱乐等车联网细分领域已形成了成熟解决方案,普瑞+PCC 技术、产品、客户将充分融合享受技术协同优势。随着5G 时代到来车联网应用场景更加丰富,普瑞PCC 加速了对于V2X 领域的布局,2018年底均胜电子第一代OBU(车载终端)已完成开发,同时获得首个预计2021年量产的V2X 项目,并与奇瑞雄狮、华人运通、中国信科等联合成立了专注于车联网构建的V2X 生态圈战略联盟。公司2018年车联业务新获大众百亿订单,预计在2019-2024年逐步放量兑现,技术突破下公司汽车电子板块将贡献充分的营收成长。 首次覆盖,给予买入评级。预计2019-2021年公司可实现营收625、655和687亿元,归母净利润14.65、20.29和26.12亿元,对应估值15.5倍、11.2倍和8.7倍。采取相对法估值。假如将公司当做纯汽车安全公司给定估值:选取与历史排名前三的另两家奥托立夫和天合为可比公司,2019年PE/PB 维度下的平均估值为31.3倍/3.3倍,对标下,分别被低估102%/83%。假如进一步考虑公司汽车电子业务的估值:以伟世通、博世作为可比公司,PE/PB 维度下平均估值为27.4倍、4.7倍,对标下,分别被低估77%/161%。 核心风险:商誉减值风险。
德赛西威 电子元器件行业 2019-05-08 23.70 -- -- 25.29 6.71%
27.08 14.26%
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事件:德赛西威发布2019年一季报:2019Q1实现营收10.03亿元,同比-28.38%;归母净利润4354万元,同比-72.82%。 经营现金流与资产负债表是惊喜!经营现金净流入增长193%。1)2019Q1销售商品、提供劳务收到的现金为10.8亿元,同比仅下滑10%,经营现金净流入1.18亿元,同比增长193%。2)2017Q1/2018Q1的营业收入分别为16.9、14.0亿元,对应销售商品、提供劳务收到的经营现金流入分别为13.6、12.0亿元,现金流入滞后于收入。而2019Q1现金流入10.8亿元领先于10.0亿元,这是公司或者在优化现金流质量,或者是Q2收入改善的先导信号。3)2019Q1应收款项15.6亿元,同比减少2.5亿元,环比减少2.4亿元。存货同比下降,开发支出资本化仅有278万元,继续优化资产负债表。 公司产能连续两个季度大规模“逆势”扩张,预示业绩反转重要信号。德赛西威“构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”从2018Q4开始,已连续两个季度出现明显同比高增,2018Q4同比净增加3453万元,2019Q1同比净增加3056万元。固定资产投资连续两个季度激增,主要系公司两个募投项目“汽车电子移动互联网技术产业化项目”和“研发中心”的建设启动。我们认为这是公司2018年新获订单(年化销售额70亿)即将释放收入的重要验证信号——整车厂一般提前2年进行供应商定点,因此公司现在已经能够根据在手订单预计未来两年产量和收入变化情况,进而根据订单量产节奏来“精确”规划产能:如果过早建工厂和产线,会平添折旧而无收入(三个募投项目年均折旧与摊销预计为1.14亿元),并且同时会损失将募集资金购买理财产品所带来的投资收益,机会成本太高;如果过晚建产线,则会由于产能不足而导致新订单无法按时交付。公司之所以选择在这个时间点开始建工厂大幅扩产能,而不是选择IPO 之后马上扩建或者在今年稍晚的时间再建,这个时间节点的选择强烈暗示了公司在手订单的收入释放节奏。 订单兑现节奏上,预计今年下半年部分新产品开始大批量生产,明年开始大规模放量。我们预计今年下半年公司液晶仪表盘业务将率先爆发,Q4大众CRS 订单开始量产;明年ADAS 业务放量增长(2018年1亿,预计2019/2020/2021年分别为3亿/7亿/22亿),传统业务增速明年将明显提升(预计2019/2020/2021年分别为5%/25%/20%)。今年验证下半年业绩拐点逻辑,明年开始公司成长性逻辑将逐步兑现。 维持盈利预测和评级,推测为业绩即将反转的超级强势股。预计2019-2021年EPS 为0.83元、1.26元、2.13元;维持“买入”评级。
银轮股份 交运设备行业 2019-05-06 8.29 -- -- 8.35 0.00%
8.29 0.00%
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事件:公司公布2019年一季度报告,实现营业收入13.89亿元,同比增长15.3%;实现归母净利润1.09亿元,同比增长6.4%;扣非归母净利润0.77亿元,同比下滑19.91%,符合市场预期。 商用车销量上行支撑公司营收。公司2019Q1实现营收13.89亿元,同比增长15.3%,小幅受江苏朗信(2018.04并表)/江苏唯益(2018.07并表)一季度并表的影响。剔除子公司并表带来收入,估计公司一季度营收同比增长约为11%,收入增速好于零部件行业平均表现。公司Q1较优的营收表现主要源于商用车一季度同比2.2%的销量增长,以及国六排放标准要求下商用车尾气处理产品良好的增长(配套潍柴、玉柴等主流柴油发动机)。公司主要乘用车客户吉利(Q销量-5%)与长城(销量+10%)跑赢行业也贡献了一定增量。 毛利率小幅下滑,合并因素导致三费增长。公司Q1毛利率24.9%,同比下滑1.07pct,系高毛利的乘用车配套产品(2018年毛利率25%以上)营收比重下滑,配套的尾气处理装置营收比重上升所致(2018毛利率9.9%),预期随着2019年乘用车市场逐步回暖,公司毛利率有望逐季回升。江苏朗信与江苏唯益的并表导致公司三费增长,销售费用率/管理费用率(含研发)/财务费用率分别提升0.8pct/1.02pct/0.08pct,公司总体控费能力仍然稳健。2019Q1公司新增其他收益/投资收益/公允价值变动收益合计约3116万元,系政府补贴、出售圣达生物、调整圣达生物剩余股份会计核算方式所带来的非经常性收益。 收购SetrabAB,传统热交换国际化、高端化有序进展。公司专注于传统主业热交换,坚持国际化布局路线,在欧洲、美国、印度均有布局。2019年4月公司公告收购SetrabAB,切入高端跑车中冷器油冷器领域,进一步完善欧洲布局与公司产品业务线。当前公司拥有在手包括美国通用和上汽通用的铝水空中冷器264万台订单,捷豹路虎油冷器264万台增量订单和东风雷诺约18亿的127万台油冷器订单,从全球高端客户订单来看热交换业务成长性有保证。 新能源订单扎实推进,打开成长空间。公司在新能源汽车领域取得阶段性进展,新拿到沃尔沃全球新能源前端模块的订单,预计到2021年开始配套。加之现有包括江铃新能源热泵空调全生命周期的6.87亿元订单、长安福特BEV-A电池冷却水冷板24万套定点订单及吉利PMA平台chiller和BE12液冷板定点订单,初步估计在手订单为8.5亿以上。 维持盈利预测,维持买入评级。我们认为公司2019-2021年可实现营业收入59.22亿元、71.58亿及86.61亿元,对应净利润3.81亿、4.46亿及5.44亿元,对应估值为18倍、15倍及12倍。
银轮股份 交运设备行业 2019-05-02 8.29 -- -- 8.35 0.00%
8.29 0.00%
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事件:公司公布2018年年度报告,全年实现营业收入50.19亿元,同比增长16.10%;实现归母净利润3.49亿元,同比增长12.3%,符合市场预期。 热交换业务增速稳健,尾气处理业务快速增长。2018年车市产销量同比下降4.2%/2.8%,但公司营收仍实现16.10%的稳定增速,一方面得益于占比73%的热交换业务同比增长11.23%,依托美国通用、捷豹路虎、东风雷诺等高端客户充分的在手订单保持较好增长。另一方面来源于尾气处理业务实现5.40亿营收,同比增长57.86%,主要系国六排放标准推动商用车客户对尾气处理产品需求上升所致。 盈利能力基本稳定,四季度边际改善,三费控制能力稳健。2018年公司毛利率25.53%,同比下滑0.63pct,其中尾气处理业务毛利率下滑10.01pct,主要系统计口径的转变。Q4单季毛利率27.38%同比上升1.36pct,环比上升2.48pct,体现盈利能力的边际改善。三费基本保持稳定,体现出公司稳健的成本费用管控能力。销售费用率/管理费用率(含研发)/财务费用率分别为4.73%/10.60%/1.09%,其中Q4单季销售费用7.18%,同比/环比上升0.98/3.05pct,主要是由于四季度销售业务增加运输费用上升所致。 收购SetrabAB,传统热交换国际化、高端化有序进展。公司专注于传统主业热交换,坚持国际化布局路线,在欧洲、美国、印度均有布局。2019年4月公司公告收购SetrabAB,切入高端跑车中冷器油冷器领域,进一步完善欧洲布局与公司产品业务线。当前公司拥有在手包括美国通用和上汽通用的铝水空中冷器264万台订单,捷豹路虎油冷器264万台增量订单和东风雷诺约18亿的127万台油冷器订单,从全球高端客户订单来看热交换业务成长性有保证。 新能源订单扎实推进,打开成长空间。公司在新能源汽车领域取得阶段性进展,新拿到沃尔沃全球新能源前端模块的订单,预计到2021年开始配套。加之现有包括江铃新能源热泵空调全生命周期的6.87亿元订单、长安福特BEV-A电池冷却水冷板24万套定点订单及吉利PMA平台chiller和BE12液冷板定点订单,初步估计在手订单为8.5亿以上。 下调盈利预测,维持买入评级。我们预计2019-2020年实现营业收入59.22亿、71.58亿元,新增2021年营收为86.61亿,对应净利润分别为3.81亿、4.46亿及5.44亿元,下调幅度为16%、21%,对应估值为18倍、15倍及12倍。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名