支撑评级的要点 截止目前,公司体内外合计有570余家体检门店,在营449家,美年健康体系在营门店359家,慈铭70家门店,其中控股60家,美兆和奥亚合计20家,预计年2018年体检人次近3000万。到2020年体内外门店数量达到1000家,体检人次6000-7000万左右,每年门店的增速为35%、体检人次增速41%。一般单店的初始投资在1500万元以上,目前盈亏平衡期为1年,而且在三四线城市的获利能力更强,净利率可达到20%-40%,远高于二线城市15%左右的净利率。 目前团检占比70%、个检占比30%,团检的客单价为404元(提高了4%)、个检客单价为588元(提高了10%)。随着个检占比的提高及心脏冠脉核磁、基因检测、胶囊胃镜、AD早期检测等新体检手段的丰富,客单价每年可以提高10%左右,根据我们的测算在体检人次、费用率不变的前提下客单价每提高10%,净利润也相应增长22%左右。 2017年10月11日慈铭完成过户纳入公司合并范围,2016、2017年慈铭收入为12.80、16.09亿,净利为1.3、1.63亿(2016年并表3600万、2017年并表8000万);美年收入30.82、46.24亿,净利3.03、4.52亿。2018年预计慈铭归母净利为2.04亿(收入20.11亿)、美年归母净利为6.07亿(含参转控的投资收益1.51亿,美年收入60.11亿)、美因基因并表2000万净利。 评级面临的主要风险 医疗事件风险,行业竞争加剧。 估值 由于广州门店事件,公司费用端的提升及后续内生增长稳健性的需要,我们下调2018-2020年归母净利润27%/34%/35%至8.32亿/10.94亿/14.54亿(同比+35.5%/31.6%/32.9%),EPS0.27/0.35/0.47,根据目前医疗服务板块整体的PE水平(49.91X),以及医疗服务板块内生增长的稳健属性在医药行业中存在配置需求,维持“增持”评级。

支撑评级的要点 2017年公司各区域盈利情况:2017年云南收入56亿(+22%)、净利2.7亿;重庆收入2.9亿(+190%)、亏损800万;四川收入5.6亿(+180%)、亏损3000万(攀枝花收入1.7亿、盈利900万);广西收入5亿(+25%)、盈利100-200万;海南收入3.6亿(+20%)、盈利2000万;贵州收入1.6亿、略微盈利;山西收入3.2亿(+28%)、盈利240万。 2018上半年各区域门店数:云南3201、四川576、广西518、山西228、海南188、贵州174、重庆160,截止三季报末公司门店数超过5500家。2018年收入端分区域看:云南+20%达到67亿;四川+96%达到11亿;重庆+20%达到3.5亿;广西+22%达到6.1亿;海南+25%达到4.5亿;贵州+15%达到1.84亿;山西+20%达到3.84亿,收入合计:97-98亿,yoy+25%,若按5.5%~5.8%的净利率计算则归母净利5.3-5.6亿,yoy+26%-33%。 “快速扩张+精细化管理”并举。公司经过前几年高速扩张期逐步进入发展速度和经营质量并举的时期,经营质量边际改善点开始出现。尤其四川地区实现扭亏为盈,前台毛利率达到35%以上,四川地区老店增速达到15%(一般老店增速8%-10%)。预计2019年并购放缓,将新增自建门店500-600家,保证2019年的内生高增长。 评级面临的主要风险 并购整合的管理风险;扩张速度低于预期。 估值 预计2018-2020年净利润5.52、7.02、8.84亿元(同比+30%/27%/26%),对应每股收益分别为0.97、1.24、1.56元,对应PE19/15/12,维持买入评级。

康柏西普目前获批适应症包括wAMD和pmCNV,后续适应症正在拓展中, 阿立哌唑口腔崩解片(博思清)已完成BE 研究。随着营销调整的推进, 明年公司业绩有望重新加速,预计18-20 年EPS1.18/1.52/1.88,维持买入评级。 支撑评级的要点 核心大产品康柏西普保持快速增长,传统中药化药有所拖累。目前非中药和化药仍然贡献公司将近70%的收入和净利润,为了顺应行业发展趋势和释放各产品线活力,公司对业绩占比高的两大板块进行营销调整,非生物药板块收入出现下滑。但公司核心产品康柏西普保持高速增长,自降价约18%进入国家医保谈判目录之后,经过2017Q4、2018Q1 两个季度过渡期,开始放量增长,我们判断康柏西普全年将实现销售额50%以上高增长,全年净利率有望提升至25%以上。 大品种战略持续推进,公司继续强化康柏西普大单品的护城河。公司推动康柏西普适应症不断扩张,目前国内获批的两个适应症为湿性年龄相关性黄斑变性(wAMD)与继发于病理性近视的脉络膜新生血管(pmCNV)引起的视力损伤。糖尿病黄斑水肿(DME) 已经完成临床试验, 该适应症的注册申请已经由CDE 受理,并正在审核中。视网膜静脉阻塞(RVO)目前处于临床三期阶段,相关研究正按计划推进。康柏西普于2018 年5 月正式启动在欧美开展的国际多中心三期临床研究,目前病人已开始入组,后续的入组工作正在有序进行中。此外公司积极推仿制药一致性评价工作,国家基本药物目录之一的阿立哌唑口腔崩解片(博思清)已完成BE 研究。其他药品的一致性评价正在有序开展中。 评级面临的主要风险 产品销售不及预期;产品降价等。 估值 我们预计2018-2020 年实现净利润分别为7.97 亿元、10.23 亿元、12.69 亿元,对应PE30 倍/23 倍/19 倍,维持买入评级。

海外业务拥有良好客户基础,国内贡献增量市场 公司是辉瑞、默沙东、艾伯维、BMS、礼来等全球巨头药企的长期供应商,已形成长期客户粘性和优化的项目结构,全年承接项目300余个,其中商业化项目近30个,可有效分散单个项目波动风险。近两年国内业务迅速崛起,2017年国内收入由2016年的2400万增加至1.15亿(收入占比由2.17%提高到8.11%),2018H收入增长127.14%,服务客户37个,洽谈合作218家,订单数量和收入贡献迅速增长,提供更大增量空间。 一站式服务框架已逐渐成型 公司大分子研发生产基地已在金山建设中,临床中心提升CRO服务能力。同时公司下半年以来已与CRO巨头科文斯、国内安评龙头昭衍新药、创新领军者复星医药达成战略合作,借力提升自身一站式服务实力。 投资基金推动新药孵化,提高前期渗透率 已参与投资设立“全球创新药中国投资基金”和“三一众志投资基金”,发掘培育国内外早期新药项目,并实现早介入早绑定,抓住更多机遇。 评级面临的主要风险 国际贸易摩擦加剧的风险;国内创新药市场增长放缓的风险;客户项目研发失败或销售低于预期的风险;汇率波动的风险。 估值 公司受益国内创新药热潮带来的外包需求的迅速提升和海外市场的稳健增长,业务高速成长,大分子业务有望成为新的利润增长点,若MAH放开或商业化项目转换加速有超预期可能。预计公司2018-2020年净利润分别为4.53/6.12/8.26亿元,对应EPS为1.97/2.66/3.59元,对应市盈率31.7/23.5/17.4倍,维持买入评级,继续重点推荐。

公司是国内生长激素领域Top2 企业,原有粉针产品进入加速放量期,同时水针和长效产品预计于2019 年上市,可补足原有短板,形成完整产品线,加速放量。司法鉴定业务受益于近几年全国各地Y 染色体建库业务开展,有望带来过亿的收入增量。单抗和细胞治疗等业务经过前期研发投入, 预计可在2020 年前后陆续形成业绩贡献。首次覆盖,给予买入评级。 支撑评级的要点 生长激素水针和长效产品即将上市,进一步拉动收入增长 生长激素前期市场教育逐渐显效,新入组患者增长提速,粉针保持40% 左右增速。水针产品目前处于现场核查阶段,预计可于2019 年Q1 获批; 长效生长激素也已完成III 期临床,预计也可于明年报产。新产品将补齐公司产品线,加速推动销售增长。 司法鉴定业务增速恢复,未来三年Y 染色体建库带来增量空间 Y 库建设带来额外市场空间,部分省份已开始在各地区开展招标工作, 中德美联有望获得亿元以上市场。另外在酒精检测、司法DNA 鉴定及民用亲子鉴定方面均有较大成长空间。 CAR-T 和单抗、溶瘤病毒等肿瘤治疗产品处于国内一线 CD19 的CAR-T 产品于2017 年12 月提交临床申请,预计年内可获批,在国内企业中位于第一梯队。同时后续计划以每年申报至少一个新产品的进度逐步完成CAR-T 产品线。另外公司Her-2 和VEGF 处于临床III 期, 并有PD-1 等产品在临床期,在单抗、细胞治疗等疗法方面走在国内较领先位置,有望成为公司成长的另一大助推力。 评级面临的主要风险 新品销售不达预期的风险;审评审批慢于预期的风险;中德美联收入确认延迟的风险。 估值 我们预计公司2018-2020 年净利润3.62/4.85/6.39 亿元,EPS0.36/0.49/0.64 元,当前股价对应PE 37.5/28.0/21.2 倍。首次覆盖,给予买入评级,重点推荐。

国外的伴随诊断是与新药临床同步审批的,而国内没有真正意义上的新药,所以国内都是进口药上市销售一段时间在临床应用中有了试剂盒数据积累CFDA才获批,所以试剂盒的放量是滞后于进口药的上市时间(艾德的10基因靶点NGS产品由于审批标准和靶点的多样所以审批较燃石和世和慢),如2017年公司的结直肠癌试剂盒增长60%多是因为进口的爱必妥(西妥昔单抗)2016年下半年开始纳入多省的大病医保目录增长明显。 艾德在国内尤其PCR技术平台的技术和市场领先优势明显,国内PCR竞争对手主要是北京雅康博和罗氏诊断(COBAS)。2017年广东省人民医院290人的临床,验证了COBAS、艾德super-arms还有最新的数字PCR三个技术平台灵敏度与疗效预测性的对比,证实了艾德技术平台筛选出来的患者在服用靶向药物后应答率达到64%,是三个中最高的。 公司基本覆盖了肺癌、结直肠癌、乳腺癌、卵巢癌各个技术平台的伴随诊断产品。10基因靶点基于NGS平台的试剂盒(可用于ILLUMINA平台)于11月获批,覆盖了未来3-5年可能涉及到的治疗靶点。另外还有9基因基于PCR平台的试剂盒已于8月获批,目前公司已经形成PCR+NGS的产品组合,基本可以覆盖所有肿瘤患者的检测需求。另外,针对乳腺癌的PCR试剂盒预计明年初获批,专门针对HER2阴性三阴乳腺癌患者。目前治疗乳腺癌的新药奥拉帕尼于8月上市,该药也可以治疗卵巢癌,其上市也会带动公司在乳腺癌、卵巢癌领域的增长。 评级面临的主要风险 NGS竞争加剧,公司产品销售不达预期。 估值 由于公司三季度社保缴纳基数提高及员工薪酬上涨、管理费用增加,以及明年对新产品的市场投入加大,因此下调盈利预测,预计2018-2020年净利润1.24、1.63、2.14亿元(同比+32%/32%/31%),对应每股收益分别为0.86、1.13、1.48元,对应PE48/37/28,维持买入评级。

支撑评级的要点 业绩持续高增长,经营质量行业最优。公司前三季度收入同比+43.58%,扣非归母净利润同比+52.38%,经营净现金流1.21亿(+76.78%,该指标持续性高于净利润),公司预收款3.61亿(+35.29%),我们推测公司在手订单在9亿左右,公司未来业绩高增长有保障。 业务布局逐渐拓宽,打破成长天花板。市场认为公司主业药物安全评价市场空间限制了公司成长的天花板,我们认为可以从两个维度来看待问题:一是“存量思维”--药物安全评价业务行业受益于加大研发创新研发投入,未来三年内行业复合增速保持20%以上增长,作为药物安全性评价的龙头昭衍新药以2017年的收入规模3亿估算,在安评领域的市场份额仅为5%左右,还有很大提升空间。公司不断提升在安评领域的服务能力,眼科服务能力初具规模,吸入毒理已完成多个药物的整套安评实验,公司还完善了系统的CAR-T以及溶瘤病毒等创新药物的评价技术体系,支持了特殊药物评价的需求;二是“增量”思维--公司在产业链上下游延伸打破原有天花板,公司已公告对外投资成立子公司昭衍鸣讯、昭衍医药,分别进入药物警戒服务领域、药物临床试验领域;新拓展业务还包括实验动物模型研究、非药物评价领域(7月份通过CNAS认证检查),此外,公司在美国子公司昭衍加州今年在市场开拓有重大突破,海外业务也能提供增量。公司不断拓展业务范围,培育新的利润增长点,打破市场对其成长“天花板”的误解。 评级面临的主要风险 项目进度慢于预期;新投资项目推进速度、盈利不达预期。 估值 我们预计2018-20年净利润1.16亿、1.64亿、2.38亿,对应估值45X、31X、22X。公司作为药物安全评价领域龙头,业绩持续高增长,估值进入合理区间,维持买入评级。

公司2018年前三季度,实现营业收入130.25亿元(+16.69%);归母净利润13.69亿(+20.24%);扣非归母净利润12.49亿(12.12%)。经营性净现金流11.58亿元(增长208.42%),其中Q3单季度实现收入45.49亿(+116.71%);归母净利润4.44亿(+16.14%);扣非归母净利润4.17亿(11.6%)。工商业稳健增长,业绩符合预期,维持买入评级。 支撑评级的要点工商业稳健增长,业绩符合预期。2018年前三季度,医药工业实现收入50.32亿元,同比增长13.55%,毛利率75.3%,较去年同期提升2,.53pct; 医药商业实现收入79.37亿元,同比增长19.05%,毛利率10.00%,较去年同期提升2.45pp。现代中药板块实现收入37.44亿元,同比增长9.27%; 化药制剂板块实现收入10.79亿元,同比增长17.31%,主要品种水林佳及蒂清销售额保持较快增长;生物药板块普佑克实现收入1.75亿元(Q15,035万元,Q26,747万元,Q35,781万),同比增长218.27%,毛利率69.14%,较去年同期提升22.85pct,进入医保目录后明显放量。我们认为,公司主要的工业品种终端需求刚性,其中,收入占比较大的现代中药板块中产品多为独家品种,降价压力小;普佑克进医保后放量显著,医药工业未来将保持10-15%常态化稳健增长。 期间费用率保持稳定,经营性净现金流大幅改善。公司整体毛利率35.34%,较去年同期增长1.78pct,主要得益于工商业板块毛利率齐升。 期间费用率19.09%,较去年同期下降0.76pct,其中销售费用率13.33%,提升1.26pct,主要是公司加大市场投入,加强市场网络建设及学术推广所致;管理费用加研发费用率5.89%,基本和去年持平;财务费用率2.89%,提升0.92%,主要是公司贷款规模增大且贷款利率提高导致利息支出增加所致。经营活动净现金流11.58亿元,同比增长208.42%,主要系票据到期托收及票据贴现高于去年同期所致。 股票回购进展过半,溢价回购彰显公司发展信心。公司在发布2018H1同时公告股票回购方案,拟通过集中竞价方式,以不高于36.31元/股价格,回购不低于1亿元,不高于2亿元总额公司股票。截至10月29日,公司通过集中竞价方式累计回购股份数量为310.47万股,占公司目前总股本的比例为0.2052%,成交的最高价为22.64元/股(溢价18%),成交的最低价为21.37元/股(溢价11.3%),支付的总金额为6,816万元。 评级面临的主要风险产品销售不达预期;丹滴海外补充三期试验进度慢于预期或失败。 估值我们预计公司18-20年实现净利润16.06亿元、19.06亿元、21.30亿元,维持买入评级。

三季度增长加速:前三季度收入逐季提升,Q3环比增速13.54%(Q2环比8.34%),同比增速29.86%。单季扣非归母净利润加速达49.76%,明显高于归母净利润增速主要原因在于去年同期政府补助达5001.24万元,今年2034.65万元,减少近3千万,因此扣非内生增长更为突出。 净利率逐季提升,汇兑收益、退税率提高、所得税下降均对利润有积极影响:Q3销售费用率3.39%(同比降0.54pp,环比降0.52pp);财务费用由于二季度以来持续汇兑收益,前三季度费用金额已经实现正收益138.50万元,预计四季度汇兑仍然保持收益,全年贡献额扩大。管理费用由于公司业务布局领域扩张、管理人员增多,前三季金额同比增加33%,费用率12.53%仍有小幅下降。研发费用因大分子业务加快布局增长明显,前三季度费用1.01亿(同比增加47.79%)。研发费用加计扣除比例增加和固定资产加速折旧使所得税费用大幅下降,估算影响金额约3千万。上半年毛利率受不同退税率产品结构变化、汇率影响、原材料价格上涨等因素有所下滑,Q3开始回升至46.66%(比Q2提高4.15PP)净利润率23.7%(比Q2提高1.42pp)。且11月开始出口退税率提高预计为公司带来约1pp的毛利率提升,叠加Q4汇兑和规模效应,四季度有望表现更为亮眼。 大分子布局逐步完善:子公司凯莱英生命化学的四条生产线已升级启用,Q4即恢复盈利;金山研发中心及生产基地即将开始建设,继和上交大药学院技术合作后进入投入落地期,发展空间可期。 评级面临的主要风险 商业化项目销售不达预期的风险;汇率波动的风险;国内市场开拓慢于预期的风险;国际贸易摩擦加剧的风险。 估值 公司受益国内创新药热潮带来的外包需求的迅速提升和海外市场的稳健增长,业务高速成长,大分子业务有望打造新的利润增长点,若国内订单爆发或商业化项目进一步增加有超预期可能。预计公司2018-2020年净利润分别为4.53/6.14/8.28亿元,对应EPS为1.98/2.67/3.60元,对应市盈率30/22/16倍,维持买入评级,继续重点推荐。

支撑评级的要点 销售策略调整降库存拉低当季报表收入,终端销售仍稳定增长:二代胰岛素前期积累了较高库存和应收账款,为降低风险、使销售回复健康增长,公司在三季度将2个多月的库存压缩到1个月;并且公司为了使销售队伍受到的影响最小化,选择在三季度一步调整到位。医院终端销售仍有15%增长,预期四季度表端增速即可恢复正常。三季度末应收账款由中报的7.47亿元降低5.54亿元,减少了1.93亿元,接近年初低点水平;同时三季度销售产品收到的现金7.14亿元,高于当期销售收入1.69亿;若公司保持二季度应收账款水平则还原三季度销售收入增长仍在10%以上。 新产品提供长期增长动力:公司三代新产品甘精胰岛素已经报产,如无意外预计明年一季度左右可获批;门冬胰岛素也正在结题有望明年初报产;利拉鲁肽、赖脯胰岛素等已获临床批件,四代产品亦在有序引进,产品线逐渐完备,未来利用公司慢病管理体系和基层深耕网络有望形成新的驱动力。 评级面临的主要风险 二代胰岛素的产品竞争加剧的风险;三代胰岛素上市进度不达预期的风险;相关政策风险;管理层变动的风险。 估值 考虑到公司三季度去渠道库存造成单季度表端收入利润的明显下滑,以及长期销售策略的调整,我们小幅下调收入和利润预期。预测2018-2020年净利润分别为9.50/11.77/14.33亿元,对应EPS0.46/0.57/0.70元,当前股价对应市盈率分别为33.0/26.7/21.9倍。公司为国产胰岛素龙头且基层市场布局完善,后续三代胰岛素陆续上市打造全产品线形成组合优势,季度阵痛期后有望回复正常增长,看好长期发展趋势,维持增持评级。

支撑评级的要点 业绩结构调整阵痛期,业绩增速略低于预期。根据2018年H1收入构成,非生物药(包括中药和化药)贡献将近70%的收入和净利润,为了顺应行业发展趋势和释放各产品线活力,公司对业绩占比高的两大板块进行营销调整,非生物药板块收入下滑明显,推测在2018年前三季度中药收入同比下滑20%以上,化药收入略增长。公司核心产品康柏西普自降价约18%进入国家医保谈判目录,经过2017Q4、2018Q1两个季度过渡期,开始放量增长,推测报告期内实现销售额50%以上高增长,全年净利率有望提升至25%以上。 期间费用率继续下降,整体盈利能力提升。整体毛利率提升1.94pp至92.42%;整体净利率提升3.41pp至23.21%;期间费用率60.29%,较去年同期下降6.31pp,其中销售费用11.36亿,同比增加1.24%,销售费用率52.05%,较去年同期下降1.4pp;管理费用2.12亿元,同比增长0.29%,管理费用率下滑4.48pp至9.72%,其中研发费用1.51亿元,同比增长73.56%。经营性净现金流2.05亿元,同比减少59.41%,剔除去年同期康弘制药搬迁补偿款约1.7亿影响,2018前三季度经营性净现金流较去年同期下滑39%,主要原因是回款速度减缓,应收账款周转天数较去年同期增加11.7天。 评级面临的主要风险 产品销售不及预期;产品降价等。 估值 我们预计2018-2020年实现净利润分别为7.97亿元、10.23亿元、12.69亿元,eps分别为1.18元/股、1.52元/股、1.88元/股,维持买入评级。

支撑评级的要点 公司经营大幅改善,业绩拐点逐步确立。公司2018年前三季度实现营收5.73亿元(+31.8%),归母净利润9,112.6万元(+331.77%),扣非归母净利润6,010.43万元(+236.79%),公司业绩扭亏。其中,Q3单季度实现营收1.99亿元(+11.48%),归母净利润1,796.04万元(+385.16%),扣非归母净利润1,621.72万元(+518.67%)。我们推测公司的传统疫苗保持稳定增长,23价肺炎疫苗快速放量。公司在三季度对资产进行全面清查,对清查后确定已销毁和无使用价值的存货和固定资产进行核销,存货核销减少当期净利润442.15万元,固定资产核销减少当期净利润29.15万元,核销共计减少当期净利润471.31万元、归母净利润368.86万元。在研重磅品种13价肺炎疫苗已纳入优先审评,预计上市后显著增厚业绩,2价HPV疫苗已经进入Ⅲ期临床试验病例收集的最后阶段,预计上市后也能贡献部分业绩弹性。 财务指标稳健,公司盈利能力得到根本性提升。公司整体毛利率80.2%,较去年同期大幅提升12.8pct;销售净利润率18.96%,去年同期为-11.94%,随着公司经营改善,公司盈利能力已经得到根本性提升。期间费用率48.83%,较去年同期减少28.05pct,其中销售费用率36.77%,同比提升4.7pct,主要原因自主疫苗产品收入大幅增长导致销售费用同步增长;管理费用率12.23%,同比减少2.6pct。 主要股东和部分董监高计划6个月内增持公司股票2亿元。公司同时发布增持公告,主要股东和部分董监高计划在6个月内增持公司股票不少于2亿元;9月29日,公司发布公告,2018年股票期权激励计划首次授予登记完成,向公司共计209名核心员工授予了6,090万份股票期权。股票期权激励计划和公司董监高的增持行为,彰显了公司对自身经营发展和产品的坚定信心。 评级面临的主要风险 已上市品种销售不达预期;在研品种研发进度慢于预期。 估值 公司经营改善,盈利能力大幅提升,我们上调2018-2020净利润预测,预计实现净利润分别为1.14亿元、2.35亿元、3.45亿元,维持增持评级。

截止三季末,公司门店数合计5507家,覆盖10个省份,进驻260多个县级以上城市,前三季度新建门店631家(2017年同期新增门店中42.62%为收购门店)、净增加405家门店(由于城市改造和战略性区位调整关闭门店116家、搬迁110家),正在筹备门店174家。从披露数据看,新增门店主要集中在云南、四川、山西、广西和海南。 从公司的财务数据看,公司的经营情况稳中向好。截止三季末毛利率40.87%(同比略微下降0.07pp),净利率6.31%(同比上升0.67pp),ROE10.61%(同比下降1.06pp),ROIC6.90%(同比下降0.88pp)。ROE的下降主要是因为公司资产负债率降低(同比下降12.12pp),负债端下降主要是短期融资券到期及短债的偿还。净利率的上升主要是费用端的下降,如销售费用率26.97%(同比下降0.74pp)、管理费用率4.11%(同比下降0.56pp)、财务费用率0.53%(同比下降0.2pp),费用的下降主要是从去年开始四川、广西等地经过近一年的经营改善(消化并购门店的低毛利库存、装修迁址的完成、各品类的促销等)客流及单店的盈利能力大幅提高,如截止Q3单店的平均收入为121万、去年同期为112万,单店的平均净利为7.64万、去年同期为6.31万。 评级面临的主要风险 区域市场竞争加剧,运营成本提高导致净利率下降,业绩不达预期。 估值 根据三季报业绩及线下调研情况,我们调高公司的盈利预测。预计公司2018-2020年归母净利为5.52、7.02、8.84亿,对应EPS为0.97、1.24、1.56元,对应PE为25、19、15倍,维持“买入”评级。

支撑评级的要点 小分子CDMO国内领军企业,大分子布局逐步落地:公司在化药外包生产业务稳健增长的同时着力完成对生物药的布局,此次投资标志着公司在生物大分子领域规模化研发生产的规划进入实质投入建设阶段。总投资预计随研发中心和产能建设需求分批投入,不会形成过高财务压力。在全球大分子药物研产需求不断提升的背景下,投产后对公司业绩贡献和产业地位的提升可期。公司于今年3月已和上海交大细胞工程和抗体药物研究中心联手共建生物药创新技术研发实验室,技术及人员团队已经初步到位,后续会进一步进行扩张,对于抗体、免疫、大分子制剂等领域都将逐步计划进入。 上游CRO渗透构建完整产业链:公司与全球最大CRO龙头Covace和国内安评龙头昭衍新药形成战略合作,同时与上海公卫合作建设临床中心并已承接一致性评价等项目。合作设立的创新药投资基金便于实现项目早期介入和绑定,形成良好生态。 增长动力稳健,国内提供增量市场:上半年国内业务收入增长127.14%,服务客户数37个,洽谈合作200余家,订单数量迅速增长,且年初已有商业化订单签订,未来MAH有望带来更大业绩弹性。三季度汇率形成正面影响,前三季度有望实现汇兑正收益,下半年利润增速有希望更佳。 评级面临的主要风险 商业化项目销售不达预期及新药项目研发成功率降低的风险;汇率波动的风险;国内市场开拓慢于预期的风险;国际贸易摩擦的风险。 估值 公司作为国内CDMO领军企业,受益国内创新药热潮带来的外包需求的迅速提升和海外市场的稳健增长,业务处于快速成长期,若国内订单爆发或商业化项目进一步增加有超预期可能。预计公司2018-2020年净利润分别为4.53/6.14/8.28亿元,对应EPS为1.98/2.67/3.60元,对应市盈率31.0/23.1/17.1倍,维持买入评级,继续重点推荐。

业绩延续高增长,符合我们对公司业绩的判断。2018H1药物临床前研究服务实现收入1.31亿元,同比增长44.67%;实验动物销售业务301.95万元,同比降20.34%;公司完成的专题数较去年同期增长30%;在研专题数较去年同期增加120%,在手订单金额8.5亿,较年初增长21.43%,较去年同期增长42%,丰富的在手订单保证了后续业绩的来源。 2018Q2实现收入0.83亿,同比增长9.21%;归母净利润1,366.88万元,同比减少28.44%,2018年Q2业绩“表观”下滑,实际上是由于项目进度安排,2017Q1部分订单在延期确认,2017Q2基数较高,所以单个季度同比数据失真。从历史业绩分析,公司业绩季度差异显著,下半年业绩占全年业绩的大部分比例,主要是因为公司业务属性和会计准则决定的。公司的项目周期一般在6个月-12个月左右,年初开题项目大部分在下半年完成,公司的会计准则确认收入是在项目完全结题后确定。我们推测,公司今年业绩趋势将复制去年走势,业绩放量将集中在下半年。 逐步拓展业务范围,培育新的利润增长点。公司已公告成立子公司昭衍鸣讯、昭衍医药,分别进入药物警戒服务、药物临床试验领域;新拓展业务还包括实验动物模型研究、非药物评价领域(7月份通过CNAS认证检查);公司拟于广西梧州市投资建设昭衍(梧州)新药评价中心,总投资规模约为4亿元;拟使用自有资金3,000万美元对全资子公司昭衍加州进行增资。公司不断拓展业务范围,培育新的利润增长点。在公司优势的安评领域,基础服务能力不断深耕,眼科服务能力初具规模,吸入毒理已完成多个药物的整套安评实验,公司还完善了系统的CAR-T以及溶瘤病毒等创新药物的评价技术体系,支持了特殊药物评价的需求。 财务指标稳健,经营性净现金流持续高于净利润。2018H1整体毛利率51.32%,较去年同期下降2.34pp;期间费用率34.51%,较去年同期下降6.75pp,销售费用282.23万元(+56.78%),销售费用率提升0.2pp至2.09%;管理费用4,541.58万元(+20.66%),管理费用率降6pp至33.61%;两项费用绝对数值增长较快主因,我们推测是由于员工数目增加导致人力成本增加。经营性净现金流5,741.27万元(+61.33%),持续高于净利润。 评级面临风险 项目进度慢于预期;募投项目推进慢于预期;新投资项目盈利不达预期。 估值 公司是稀缺的临床前CRO标的,药物安评领域龙头,我们预计18-20年净利润1.16亿、1.64亿、2.38亿,EPS1.01元、1.43元、2.07元,暂不考虑业务拓展带来的业绩贡献,三年净利润复合增速28.14%,维持增持评级