事件：2021年9月26日公司发布公告，推出股票期权激励计划及限制性股票激励计划。期权激励对象总人数为70人，行权价格为52.95元（最新收盘价的99.7%）。限制性股票激励对象总人数为2264人，限制性股票的授予价格为26.48元/股（最新收盘价的49.9%）。 三年复合收入增速24%的业绩考核要求，叠加几乎无折价的期权行权价，彰显公司对业绩稳健增长的坚定信心。两个激励计划的行权条件均以公司2020年营业收入为基数，公司2021/2022/2023年营业收入增长率分别不低于30%/60%/90%，即未来三年复合年均增速至少约24%，叠加股票期权激励计划行权价的几乎无折价，彰显出公司对未来业绩稳健增长的坚实信心。 校外监管持续加码，推动校内教育信息化需求提速。随着2021年以来校外教育监管政策的持续加码，包括6月中旬教育部成立校外培训监管司，校外培训市场规模回归校内，考虑到校内教育的公益属性，对应回流的市场规模存在一定程度压缩。根据产业信息网和智研咨询的数据，2020年全国课外辅导市场规模有望达到5,392亿元，其中高中阶段课外辅导市场规模约1,111亿元，我们仅假设30%-50%的高中课外辅导市场的回流比例，预计可能有330-550亿元/年的市场回流，从而推动校内教育信息化需求加速。 公司真正的壁垒来源于语义和场景，消费品、医疗、司法背后都是语义和场景，未来有望快速增长。深度神经网络融合端到端技术，推动语音识别准确率大幅提升，技术迭代和创新已推动语音识别率达到超越人类的较高水平。加深场景化语义理解，构建知识图谱是未来语音识别的关键，也是科大讯飞真正的壁垒所在。消费：每款产品背后都有其场景和客户需求痛点，今年618捷报预示着消费者板块收入有望加速。医疗：基于医学深度模型，构建知识图谱进行推理，提升基层医疗机构的服务能力和效率。司法：通过图文识别、语义理解和司法要素提取，助力司法体制改革和智慧法院建设，提升司法质量、效率和公信力。我们认为上述垂直行业的持续深耕有望带来未来各版块收入端的加速。 维持“买入”评级。我们预计科大讯飞2021-2023年归属于母公司的净利润分别为18.06亿、24.58亿、33.19亿，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险；技术研发落后及投入不达预期的风险；人才流失的风险；应收账款加大、客户回款不达预期的风险。

事件： 2021年 9月 25日，道通科技在海南举办“合作伙伴峰会暨新能源战略发布会”，发布其新能源汽车数字一体化解决方案及新能源诊断检测系统系列新品，完成新能源产品矩阵首次公开亮相，并与华为达成战略合作伙伴关系，携手开展数字能源业务。 新能源汽车保有量高增，驱动千亿规模后市场打开。 1）全球碳减排行动深入，交通领域电气化驱动新能源汽车数量高增。 2019年全球新能源汽车保有量已达到 717万辆，而我国保有量 2021H1已经达到 603万辆，我们预计 2025年将达到 2200万辆，国内新能源汽车售后维保市场规模将达 842亿元， 2030年有望突破千亿； 2025年全球保有量将达 4900万辆，相应后市场规模将超 1800亿元。 2） 改善网点分布、提升维修技能为两大行业痛点，供需缺口亟待填补。而政策目前正促使第三方维修市场生态更为健康，车厂维修手册的开放将进一步提升诊断产品的车型覆盖广度和深度，综合诊断产品的价值将进一步提升。 “三电”维保是新能源车后市场的核心，催生庞大维修工具链市场空间。 1）新能源汽车维保主要集中在“三电”（动力电池、驱动电机与电控系统），动力电池成本占比高，且易出现故障，返厂维修时间长，店内维修为时效提升关键，是否具备完整的维修工具链、专业的维修能力，将成为未来新能源汽车维修店竞争的关键。 新能源车的维修按流程可分为问题定位、电池维修、装车交付三个阶段，各阶段所需求工具种类较多， 均着眼于大幅提升维修效率。 2）根据我们的梳理与假设， 2025年新能源车电池维修的工具链市场空间可超 800亿元，维保市场充电桩规模达到 250亿元。 依托诊断技术提升充电桩产品价值，国内的新能源发展沃土和工程师红利或助力公司弯道超车。 公司在新能源车领域积累了车桩兼容技术、智慧电池检测技术、电力电子技术、云服务平台技术，形成新能源产品矩阵的坚实技术底座。未来公司将围绕充电桩拓展更多维保服务场景，依托公司传统诊断技术护城河，提升产品价值，实现差异化竞争。此外，相比海外竞争对手，公司在新能源细分赛道或存在先发优势，同时受益于国内新能源产业快速发展的沃土，叠加强大的工程师红利，我们认为公司未来有望在新能源赛道实现弯道超车。 维持“买入”评级。 我们预测 2021-2023年公司实现营业收入 23.82亿元、 37.72亿元和 55.84亿元，实现归母净利润 5.81亿元、 8.97亿元和 12.98亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 新能源汽车保有量增长不及预期；竞争加剧； 原材料供给风险； 技术迭代及研发投入不及预期； 关键假设存在误差。

全球酒店管理全球酒店管理SaaS领军，深耕行业二十余年。1）公司自1998年在北京成立，从系统集成商到软件供应商、从酒店行业逐步拓展到其他大消费领域，迄今发展已逾20年。目前，公司已成为全球最主要的酒店信息管理系统全面解决方案提供商之一，自主软件包括云产品已获得国际及本土客户的广泛支持，截至2021年6月，公司在全球酒店SaaS用户数超过79,000、自主酒店软件在国内五星级酒店市场占有率约60%。2）2015年12月，公司启动了国际化业务进程。通过过去多年在海外较大规模的研发投入，公司具有自主知识产权的新一代云架构的企业级酒店信息系统产品能够满足全球国际化连锁酒店的要求，目前正处于向平台化和国际化转型的关键时期。 酒店酒店IT云化大势所趋，打开千亿级市场空间。1）随着全球酒店业集中度逐步提高、精细化管理需求日益提升，酒店管理系统的规模不断扩张、模块功能不断拓展，而传统IT底层架构难以进行有效支持，存在实施周期长、运行效率低、响应慢、数据协同性差等缺陷。相较而言，云技术具备灵活度高、协同性强、数据管理更便捷等突出优点，上云已成为酒店数字化转型的重要战略。根据HospitalityTechnology统计，截至2019年底，部分酒店系统上云比例已达到30%及以上，准备上云的新增迁移比例也超过20%。2）考虑整体技术投入及云渗透率，我们预计酒店云信息系统市场规模有望在未来3-5年突破140亿美元，其中云PMS作为酒店信息系统的核心，对应市场空间或达到20亿美元。 新一代云产品竞争优势显著，新增长曲线即将开启。新一代云产品竞争优势显著，新增长曲线即将开启。1）全球酒店IT集中度相对较高，Micros为老牌龙头企业（2014年被Oracle收购），而云技术的发展成为其他公司弯道超车的有效窗口。公司敏锐察觉行业变革、战略前瞻性强，自2015年开启国际化转型以来，较早自主投入研发以云架构为基础的新一代“石基企业平台-酒店业解决方案（即SEP）。目前，公司以形成较为完善的云产品线，在大数据应用服务、酒店餐饮管理系统、后台系统、酒店前台管理系统等均取得了阶段性成果及国际领先地位。2）经过多年研发打磨，以云POS、云PMS等为代表的云产品在性能上已具备显著优势，其中新一代SEP已得到国际知名酒店集团半岛酒店及洲际酒店的认可。加之丰富的大客户定制服务经验、快速扩张的全球化网点布局，公司有望充分受益于酒店IT云化趋势、取得全球酒店IT市场的龙头地位。参考Micros体量，公司长期收入空间有望达到100-150亿元。3）受全球疫情影响，2020年及2021年上半年，公司业务进度有一定程度放缓。考虑公司与半岛、洲际等国际著名酒店集团的合作协议接连落地，以及全球疫情有望在近年逐步稳定，公司国际化及平台化战略有望持续推进，新增长曲线即将开启。 首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2021-2023年营业总收入为38.57亿元、46.38亿元及57.79亿元；归母净利润为2.76亿元、4.48亿元及6.87亿元。 参考可比公司估值，给予“买入”评级，目标市值约520亿元。 风险提示：疫情持续影响风险、云产品海外市场推广不及预期风险、贸易摩擦加剧风险

事件： 公司于 2021年 8月 10日晚发布公告， 进一步推动分拆萤石网络至科创板上市。 萤石网络深耕智能家居和物联云平台，盈利能力加速。 萤石网络作为智能家居行业的头部厂商， 持续深耕智能家居摄像头、 智能入户、智能控制和智能服务机器人，打造了萤石物联云平台，海康威视目前持股 60%。 截止 2021年 6月末，全球萤石物联云平台 IoT 接入设备约 1.3亿台，平台注册用户超过 8,000万，月活跃用户超过 3,000万，日活跃用户达到近 1,200万，2021年“萤石云视频”的平均月付费用户数达到 150万以上。萤石网络 2018、2019年、 2020年及 2021年 H1的收入约为 15.15亿元/23.89亿元/31.05亿元/18.71亿元（公司 2021年半年报披露）， 近三年收入 CAGR 为 43.2%，2021H1的收入增速高达 58.68%，毛利率 37.32%（基本持平去年同期） 。 盈利能力方面，2018-2020年的归母净利润分别为 1.19亿元/2.25亿元/3.34亿元， CAGR 为 67.5%， 2018-2020年的扣非后归母净利润分别为 1.03亿元/1.92亿元/2.80亿元， CAGR 为 64.9%， 经历前期的研发投入后，产出效应明显。分拆上市， 将提高公司的整体融资效率，拓宽萤石网络的融资渠道，有利于加大在智能家居和物联云平台的针对性的研发投入。 创新业务孵化初见成效，“脱钩”安防，估值体系有望稳步上行。 海康沿着以视频技术为核心、强化客户资源复用、推动自身业务协同的发展方向，从2015年起，逐步拓展了 8个创新业务（如萤石网络、海康机器人等），创新业务的业务发展梯队已经初步形成。 随着公司沿着光谱的波长通过多维感知技术拓展产品组合（公司 5月以来产品不断推陈出新，据我们不完全统计就推出了矿用本安型热成像、明眸“全面屏”智能门禁、防爆气体检测摄像机、大车右转盲区检测预警系统、大师型手持热成像仪等横跨多个行业和领域的产品），我们认为创新业务有望再造一个海康，同时和 EBG 业务的持续深入将持续带来公司和传统安防硬件公司的市场刻板印象和估值体系的全面“脱钩” 。 维持“买入”评级。我们预计公司 2021-2023年实现收入 817.78亿元、986.93亿元、 1193.07亿元，归母净利润为 179.48亿元、 218.94亿元和 265.88亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 国内需求不确定性；贸易关系扰动风险；原材料涨价风险； AI推进不及预期的风险；创新业务孵化不及预期的风险。

事件： 2021年 8月 10日晚，公司发布 2021年半年报，实现收入 1.42元，同比增长 50.41%，实现归母净利润 0.27亿元，同比增长 61.74%，实现扣非后归母净利润 0.16亿元，同比增长 334.04%， 考虑到同比新增的股份支付费用 877万元的影响，中报业绩超市场预期。 疫情影响逐步减弱，连续 3个季度加速验证公司重回高增长态势。 2020年公司受到疫情影响比较明显，使得 2020年前三个季度的业绩相对平淡，从2020年 Q4开始，公司业绩持续体现出回归稳健增长的正轨，最近三个季度的收入同比增速分别为 27.28%/90.26%/29.44%。以 2019H1作为起点，今年中报加回 877万元股份支付费用后的扣非后归母净利润对应的最近 2年 CAGR 达到 48.2%，内生增长动力强劲，产业景气度恢复明显。 以研发为根，疫情未冲击公司的技术壁垒，稀缺性依旧。 公司 2021H1研发投入 4191万元，同比大幅增长 85.5%，研发支出比例同比提升 5.6个 pct至 29.61%，期末研发人员共 217人，人数占比 71.6%， 持续的强研发投入使得“4K 视频编转码技术处于同行业领先地位， 8K 视频编转码技术处于国际领先地位” ，综合毛利率达 56.78%同比大幅提升 17.47个 pct。 2020年疫情虽然对公司的业务开展产生了负面影响，但是强研发投入持续夯实了公司的技术壁垒，作为全球为数不多的 CPU+GPU 架构编解码技术公司，依然具有明显的稀缺性。 泛公安板块 67.3%高毛利率打破市场刻板印象，有望催生下游广阔需求。 2021年上半年，公司实现公共安全行业收入 6448万元， 占比 45.55%， 毛利率达到 67.3%， 通过为公安、司法、大交通、政企安防、铁塔、银行、医院、学校等泛安全行业客户提供从视频平台中心端到边缘端产品及行业应用整套完整解决方案，扭转了市场对于该板块毛利率较低（2019-2020年该板块毛利率为 28.36%、 38.57%），标准化输出较低的刻板印象。公司兼具“视频编转码技术”和“智能 AI 识别技术”， 能在保证画质不变的前提下压缩视频至过去的 10%大小。公司通过卡位视频采集监控、视频压缩、 实时回传、汇聚、分发、存储等环节，有望催生 5G 下游泛安全行业的广阔需求。 维持“买入”评级。 我们预测 2021-2023年公司实现收入 5.11亿元、 7.07亿元、 9.30亿元，对应归母净利润分别为 1.45亿元、 2.04亿元、 2.76亿元，对应当前 PE 分别为 38.3倍、 27.3倍和 20.1倍，维持“买入”评级风险提示： 技术风险；产业投资和政策实施进度低于预期风险；应收账款坏账风险加剧风险；收入季节性风险。

技术进步、数字化转型成为经济结构调整重要动力，内生需求驱动企业级SaaS快速发展，国产替代加速云ERP领军用友成长。把握B端SaaS机遇，随国内企业对运营效率和数字化转型的进程加快，艾瑞预测2021年国内企业SaaS市场规模将达654.2亿元。2020-2022年将保持39%的复合增长，以用友为代表的管理软件有望受益于国产化浪潮，微观证据包括SAP亚太区收入（除日本）2017年至2019年复合增速1.5%，用友约11%，此外在银行、能源等行业多有替代案例。此外,2020年用友精智工业互联网平台发布四大核心能力：制造中台、AIoT、工业大脑、标识解析。 竞争格局边际改善，订单持续验证产品竞争力，中报有望成认知分水岭，后续国产替代、友商良性竞争有望渐次展开。大客户仍是用友优势所在，订单验证强产品竞争力，用友近期在大型央企及商业银行领域斩获多个千万级大单。典型的，用友与国投集团签署超4000万订单，与航天科技集团神软公司签署数字化转型合作，作为第一名中标重庆中烟数字化建设项目。商业银行领域，邮储银行HR项目、光大银行HR项目纷纷落地。预期中报“云+软件”的稳健增长，伴随对海外竞争对手SAP、Oracle的国产替代、友商之间的有序竞争，用友产品与服务竞争力将进一步得以验证。 云化改善商业模式，生态战略提升行业解决方案竞争力，YonBIP快速发展不断提高客户粘性与单客户价值。随下游企业从提升管理效率向商业创新需求转变，用友推出云服务平台型产品YonBIP，目前平台研发已迭代至第三代，具备八大核心领域SaaS服务，为公司自身产品、大型企业客户以及行业合作伙伴和众多ISV提供开发环境，通过集成与被集成相结合的生态合作模式，提升行业解决方案竞争力，十万生态伙伴目标可期。 剥离非主营业务，推进定增进展，内生外延双轮驱动云业务版图。2021年2月、6月，用友宣布收购大易招聘云56.57%股权、100%收购柚子移动股权。此前，用友汽车拆分并于科创板上市，同时拟将友金控股44.62%的股权转让给用友企业管理研究所，剥离后将不再持有类金融资产， 8月2日定增项目已过会，用友平台战略清晰，坚持云优先、订阅优先，同时满足大客户私有云场景部署，战略聚焦云主业，竞争力有望进一步加强。 盈利预测：预测公司2021/22/23年营收分别为95.26/118.76/150.1亿元，归母净利润分别为11.66/14.70/17.80亿元，其中云+软件业务收入分别为94/118.3/149.46亿元，考虑公司所处赛道空间持续扩容、与主要竞争对手之间竞争格局相对改善，大客户客群保持稳健，中小企业持续改善云业务收入质量，给予公司2022年 17X PS，对应目标市值约2011.1亿元，维持“买入评级”。 风险提示：宏观经济下行风险、云业务转型不达预期、市场竞争加剧风险。

事件：公司 2021H1营收及利润端出现下滑。公司 2021H1营收同降 35.4%至 1.97亿元，归母净利润同降 49.7%至 5949万元，主要系上半年公司订单减少所致。2021H1公司毛利率同增 5.8PCTs 至 60.3%，标准化考点相关产品毛利率较高。2021H1各项费用率均有所提升，销售费用率同增 6.7PCTs至 12.2%，主要系对市场拓展进行持续投入所致，管理/研发费用率同增2.7/5.4PCTs 至 8.4%/9.4%。综上，公司归母净利率同降 8.6PCTs 至 30.2%。 智慧招考业务保持领先地位，作弊防控系统有望于下半年放量。公司 2021H1标准化考点设备营收 1.40亿元，同比下降 35.2%，公司保持省级平台市占率领先以及学校标准化考点的入口优势，新一代英语听说智能考试系统项目开始在各地落地。值得关注的是，2021年高考湖北考生作弊事件使得有效屏蔽 5G 信号的作弊防控系统受到广泛关注，公司作为标准化考点建设龙头，目前已联合合作伙伴推出的新一代作弊防控系统，有望于 2021下半年开始放量。 素质教育相关业务迎合政策导向，下半年有望加速推进落地。公司重点布局符合国家发展战略的素质教育相关业务，包括智能体育测评和生涯规划业务等。智能体育测评方面，公司在行业内率先推出智慧体育新场景方案，目前已在多地展开智能体育新场景方案试点，并在多地中标体育测评项目。公司在该业务提供产品销售、收取服务、产品运营、共建共享等多种服务模式，满足用户需求。生涯规划方面，公司为学生提供一站式生涯规划教育和服务，目前已与重庆铜梁等地区教育机构签署协议，加速推进落地。 校内教育质量提升迫切，教育信息化建设需求有望加速提升。根据教育部数据，2020年全国教育经费总投入同增 5.7%至 5.30万亿元，我们预计其中教育信息化经费已超过 4000亿元。此外，近期“双减”政策出台，校内教育主体地位得到进一步强化，对教育信息化设备需求迫切。此外，体育测评、生涯规划等素质教育领域均为政策鼓励方向，公司已在细分领域提前布局，占据先发优势，下半年放量增长可期。 投资建议。公司作为教育考试信息化龙头，在标考建设领域中拥有高市场份额，在此基础上，英语口语机考、素质教育等业务有望打开增量空间。公司已于 2021年 1月 12日至 7月 12日期间累计回购 886.87万股（占公司总股本的 2.22%），完成其回购计划。根据公司 2021中报，我们调整公司2021-2023年归母净利润预测至 2.01/3.19/4.20亿元（原 2.98/3.80/4.74亿元），同增-4.4%/58.5%/31.7%，现价对应 PE 23/15/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：教育政策推进不及预期；教育经费支出不及预期；市场竞争加剧风险，拖累公司整体利润率水平；技术人员流失风险。

事件：公司于2021年7月23日发布2021年半年报，实现收入约339.02亿元，同比增长39.68%，实现归母净利润约64.81亿元，同比增长40.17%，实现扣非后归母净利润62.21亿元，同比增长39.39%，业绩符合我们前期预期，大超市场预期。 高水位库存保障供应链安全，长期安全边际进一步提升。2021年上半年，公司通过持续的高水位库存策略以及紧密的供应商合作关系，应对紧张的供应链环境和海外政治不确定性，期末存货达到历史高位约151亿元，环比继续增加约18亿元，为未来的产品和方案交付打下基础。 EBG持续打开成长空间，创新业务加速推进。考虑到2020年疫情带来的业务冲击，我们以2019年H1数据为基础，公司最近2年的PBG/EBG/SMBG收入的CAGR分别为10.7%/21.1%/22.7%，EBG在2020年H1“一枝独秀”的情况下依旧保持了非常稳健的增速，EBG业务打开更加广阔的市场空间、带来更强的客户黏性，“此项目制非彼项目制”。同时，公司的创新业务板块持续加速推进，上半年收入达到55.78亿元，同比增长高达122.2%（其中机器人收入高增125%、其他创新业务收入高增215%），且萤石网络分拆上市进入备案辅导期，随着公司沿着光谱的波长通过多维感知技术拓展产品组合（公司5月以来产品不断推陈出新，据我们不完全统计就推出了矿用本安型热成像、明眸“全面屏”智能门禁、防爆气体检测摄像机、大车右转盲区检测预警系统、大师型手持热成像仪等横跨多个行业和领域的产品），我们认为创新业务有望再造一个海康，同时和EBG业务的持续深入将持续带来公司和传统安防硬件公司的市场刻板印象和估值体系的全面“脱钩”。 现金流表现优异，产业链议价能力强大。公司2021H1经营性净现金流达到约19.63亿元，大幅刷新历史最佳半年度数据，收现比例108%维持高位，合同负债24.91亿元持续新高，同比增长113%，整体来看公司在供应链比较紧张的背景下依旧在产业链中保持了非常强的议价能力，有望进一步带来估值溢价空间。 费用率明显收缩，符合战略推进方向。公司2020年剔除生产人员后的人均产出达到205.3万元/人，扭转了2016-2019年这一数据的下滑趋势，同比增加约4%，2021H1的销售费用率同比下降1.73个pct至12.36%，管理费用率同比下降0.96个pct至2.60%，进一步验证了“统一软件架构+组织架构调整+AI开放平台”三轮驱动所带来的研发效率提升和业内标杆案例复制速度的边际改善，战略推进符合长期方向。 维持“买入”评级。我们预计公司2021-2023年实现收入817.78亿元、986.93亿元、1193.07亿元，归母净利润为179.48亿元、218.94亿元和265.88亿元，维持“买入”评级。 风险提示：国内需求不确定性；贸易关系扰动风险；原材料涨价风险；AI推进不及预期的风险；创新业务孵化不及预期的风险。

事件：用友网络发布2020年报：公司实现营业收入85.3亿元，同比增长0.2%；实现归母净利润9.9亿元，同比下降16.4%。 云收入高速增长，金融类业务占比降低。2020年，从细分业务来分类，云服务业务（不含金融类云服务业务）实现收入34.22亿元，同比增长73.7%；完成云预收款10.9亿元，较年初增长83.9%，云服务业务继续保持高速增长态势。云业务收入在总收入中占比达到40%，同比增加了17个百分点，公司云业务发展实现战略加速。公司云服务业务累计付费客户数为60.16万家，较上年同比增长17.5%。支付服务收入7.45亿元，同比增长14.50%。 互联网投融资信息服务业务收入2.60亿元，同比下降59.5%。传统软件收入40.44亿元，同比下降22.2%。传统软件的下降主要是因为云转型加速，更多的业务转化成为云服务收入。如果加总云服务和软件收入，2020年共实现收入74.66亿元，同比增长4.2%。 YonBIP助力大中企业客户转型，收入增速验证产品好评。从企业客户数量和客户规模来分类，企业客户数量：公司云服务业务累计付费客户数为60.16万家，较上年同比增长17.5%。大中型企业云服务业务实现收入27.3亿元，同比增长67.9%。小微企业云服务业务实现收入2.4亿元，同比增长65.2%。 政府与其他公共组织云服务业务实现收入4.6亿元，同比增长127.2%。 加大产品研发投入，迎接数智化、国产化、全球化市场机遇。2020年公司持续加大研发投入，正式发布了自主可控的战略新品YonBIP——用友商业创新平台，标志着用友3.0战略实施进入第二个阶段，云服务从产品服务模式升维到平台服务模式，帮助不同规模的企业用户转型升级。在大型企业客户上，公司成功签约了中国核工业集团、海关总署、中国中冶、中广核电力、中国建筑、中国船舶、太阳纸业等一批超千万合同额的集团企业样板客户。 维持“买入”评级。预计2021-2023年公司收入为95.26亿元、118.76亿元、150.10亿元，归母净利润分别为11.66亿元、14.70亿元、17.80亿元。 风险提示：宏观经济下行风险、云业务转型不达预期、互联网金融业务受政策限制。

公司目前是国内唯一具有从集成电路高端 DRAM/Flash 晶圆封装测试 到模组成品生产完整产业链的企业。 公司具备多层堆叠封装技术，是国内 唯一具有与世界知名中央处理器制造商开展测试验证合作资质的企业，所 经测试过的存储器产品可直接配套其服务器投向市场，协助国内产业链上 下游实现其平台的快速验证。目前公司芯片封测产品主要包括 DDR3、 DDR4， LPDDR3、 LPDDR4、 eMCP、 USB、 eMMC、 ePOP、 SSD、 3D NAND 以及 Fingerprint 指纹芯片等，具备 wBGA/FBGA 等国际主流存储封装技 术，在此基础上不断研发先进封装 FlipChip/超薄晶圆隐形切割技术、嵌入 式系统级芯片封装技术。 沛顿科技积累了丰富的生产运营经验，拥有完善的治理架构，专业化的管 理团队和拥有精湛技术的工艺研发团队。 凭借先进的制造技术，结合 SAP 物料管控， MES 自动化产品信息系统，公司已逐步发展出一套务实、成 熟、一体化的管理体系。同时，已制定异常产品批次追踪和处理机制，内 部评审质量提升机制，客户标准资料和内部文件管控系统，供应商管理体 系等多套品质管理系统，为提供高品质的芯片封装及测试服务保驾护航。 定增加码存储产业，合肥设厂参与产业链深度合作。 公司拟定增募集不超 过 17.1亿元，投入沛顿存储的存储先进封测与模组制造项目。项目出资 方还包括大基金二期、合肥经开创投、中电聚芯等。合肥项目有利于未来 更好地服务国内存储大客户，与产业链深度合作。 存储市场空间巨大，国产化持续突破。 根据 WSTS 的数据， 2020年全 球存储器市场规模达 1194亿美元， 占全球半导体市场约 1/4。国内需求 空间巨大，但国产化率却相当低。国内存储双雄加速扩产。 合肥长鑫从 19nm 向 17nm 转移，加速技术提升，在北京设厂进一步扩产。长江存储 二期合计规划产能 30万片。长江存储 2019年开始量产 64层 3D NAND， 在 2020年 4月发布 128层 3D NAND，未来将加速产能和良率爬升。 作为国内电子产品先进制造企业， 公司重点布局半导体封测，加快产业横 向、纵向整合。 预计随着国内存储产业逐渐成熟，存储国产化渗透不断提 升，沛顿科技配套能力不断加强，具有较强成长确定性。同时，公司不断 加快提升高端电子产品制造能力、推进深科技城项目、加快产业基地建设， 综合竞争力有望不断提升。预计公司 2020~2022年归母净利润分别为 8.41/10.55/14.44亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。

事件：金山办公公布2020年报：2020年，公司实现收入22.61亿元，同比增长43.14%；归母净利润8.78亿元，同比增长119.22%。 持续推进客户云化进程。2020年，公司实现业务收入22.61亿。其中办公软件授权业务8.03亿，同比增长61.90%；办公服务订阅业务11.09亿，同比增长63.18%；互联网广告推广业务3.49亿，同比减少13.61%。 公司积极推动各类客户的云化，通过提供更加优质的云和协作产品引导客户向云端转化：对于中大型政企客户，公司持续推进企业级客户云化进程，集中发力推进公司及组织客户由桌面及移动端的办公产品使用习惯向云端转化。对于中小型企业及组织，公司通过WPS+整合旗下WPSOffice、在线文档、文档管理、企业后台管理、稻壳儿模板、协作产品（会议/日历/代办/表单）等全线产品，满足用户一站式办公服务需求。对于个人客户，公司着重开展WPS超级会员用户的教育和推广，通过多种方式提升会员渗透率及使用粘性，实现超级会员增速显著提高。 MAU同比增长15.33%，会员付费率达4.10%。截至2020年12月底，公司主要产品月度活跃用户（MAU）已达到4.74亿，同比增长15.33%，较上个季度末同比增长了3.72%。其中WPS Office PC版月度活跃用户数1.85亿；移动版月度活跃用户数2.82亿。付费个人会员数方面，截至2020年12月底，付费个人会员数达到1962万，同比增长了63.23%。付费率从2019年的2.92%提升到了4.10%。此外，用户云办公体验持续提升，用户粘性持续增加，个人及“WPS+”用户通过公有云服务上传云端文件数量已达898亿份，同比增长79.24%。 盈利能力优秀，毛利率和净利润率大幅提升。2020年，公司毛利率为87.70%，同比提升2.12个百分点；期间费用率61.77%，同比下降6.37个百分点，主要是研发费用率贡献所致，2020年公司员工人数为2824人，同比增长24.6%，增长幅度小于收入增速；同时，由于公司2019下半年募集资金到账后，公司将闲置募集资金用于理财，公允价值变动收益显著提高。 维持“买入”评级。预计2021-2023年公司收入为34.96亿元、50.61亿元、74.19亿元，归母净利润分别为11.93亿元、15.37亿元、20.49亿元。 风险提示：技术研发不达预期风险、行业竞争加剧风险、宏观环境风险。

事件： 博睿数据发布 2021年股权激励草案， 拟授予公司高管和核心技术人 员在内的 74人 151.55万股限制性股票。 首次股权激励授予核心管理和技术人员，利于激励员工积极性。 本次激励拟 授予限制性股票数量 151.55万股，其中首次授予占比 80%，预留部分占比 20%。首次授予的激励对象 74人，包括公司高管、核心技术人员等，占比 20年底公司总人数 472人的 15.7%。授予价格为 60.86元/股。 公司业绩考 核目标设定了 A、 B 两级目标。以 2020年营业收入为基数， A 目标为 2021年-2024年营业收入增长率分别达到 30%、 75%、 145%、 260%； B 目标 为 2021年-2024年营业收入增长率分别为 25%、 65%、 120%、 200%。 新增大量销售和研发人员，奠定未来业务发展基础。 2020年，公司收入为 1.40-1.48亿元，同比下降 15.22%-10.35%。 归母净利润为 3119万元-3798万元，同比下降 48.91%-37.78%。 2020年因公司发展需要，新增市场销售 及研发人员 110余人，相较 2019年底的 331人，增长了 33%，从而导致 销售费用及研发费用与 2019年同期相比增加 1,700余万元。 2020年受到疫 情影响，部分客户压缩预算，采购任务延后，导致需求量降低，同时部分客 户延期复工复产，很多项目无法按期完成现场评测，导致软件产品无法按期 交付和验收；此外，公司软件产品由向客户销售产品转型为向客户提供订阅 式服务。 公司高度重视研发， 产品全面丰富且具有高壁垒。 公司已形成了贯穿前端网 页、 APP 等应用（数字体验监测产品）、中端网络（网络性能监测产品）、 后端服务器应用（应用发现跟踪和诊断产品）的完善的端到端全业务链产品 体系。将企业从“事后发现问题、紧急处理”的 IT 运维思路逐渐向“事前 预警问题、事中快速定位问题、事后溯源”的理念引导， 公司大力投入研发， 利于公司继续维持产品的技术领先性。 维持“买入”评级。 预计博睿数据 2020-2022年的收入为 1.44亿元、 1.88亿元、 2.52亿元。 归母净利润为 0.36亿元、 0.52亿元、 0.67亿元。 风险提示： 技术研发不达预期的风险、市场竞争加剧的风险、下游需求培育 较慢的风险。

卫士通：密码安全市场龙头。卫士通成立于1998年，2008年在深交所上市。是国内知名密码产品、网络安全产品、安全运维服务和行业安全解决方案综合提供商，是国内密码安全市场龙头。中电科网安持股35.43%，中电科为实控人，公司股权结构清晰。卿昱同志任董事长，董事会主要成员均具备信息安全专业背景，对产业发展具备良好的判断力与执行力。 法律法规落地实施、新应用场景高增长与网络安全事件共同推动商业密码市场需求，密码泛应用成趋势。1）政策端，2019年我国先后颁布了等保2.0、《密码法》等网安行业法律法规，加密安全需求有望持续释放。其中“等保2.0”密码的新标准相较“等保1.0”更加细致明确,包括密码认证方式、密码技术、密码国家及行业标准等方面明确了严格的测评标准，《密码法》的出台则明确了密码是保障网络与信息安全的核心技术和基础支撑，国产替代成趋势，2020年12月，国家密码管理局41号文发布《可信计算可信密码模块接口规范》等26项密码行业标准,自2021年7月1日起实施,政策力度促使合规支出是否；2）密码在云计算、物联网等新场景中泛在化应用，服务化成趋势。密码技术为云计算、大数据、人工智能、物联网等应用保驾护航，密码服务广泛覆盖政府、企业、组织和民众，泛在化应用成趋势。卫士通作为集密码算法、密码技术、密码产品、密码服务一体化服务化的龙头厂商有望在泛在化趋势中脱颖而出；3）数据泄露、网络攻击等安全事件频发有望提高网安投入在IT支出中比例。多因素共振有望驱动密码行业景气。 公司作为中国网安旗下唯一上市公司，伴随院所转制与做大做强国企政策推进，具备稀缺平台价值。公司控股股东中国电子科技网络信息安全有限公司（简称:中国网安）是公司实际控制人中电科集团根据国家安全战略发展需要重点打造的网络安全子集团，在支撑国家网络安全战略任务和赢得关键领域客户顶层信任方面具有天然的优势，具备雄厚的技术实力和创新能力，能够为公司业务、技术、产品等各方面能力的持续提升和创新提供有力的支撑，公司作为中国网安唯一上市公司，具备稀缺平台价值。 公司在战略规划与执行、产品竞争力与渠道建设等方面具备优势。公司主要管理层均具备网安技术专业背景，公司积极推动密码泛在化、攻防智能化、安全服务化的产品研发战略，坚持自主创新高强度研发，已构建了覆盖芯片、模块、平台、整机和系统的全产品体系，同时持续参与国家标准和重大行业标准的制定，产品竞争力强。通过华北、华东、华南、西部、四川5大区域营销中心及下设的20余个办事处，结合网安国家队股东背景，在切入各级政府客户与大型企业密码安全需求上，综合优势显著。维持“买入”评级。我们预计2020/21公司营业收入为22.09/27.63亿元，归母净利润为1.69/2.31亿元，维持“买入”评级。风险提示：竞争加剧风险；政策力度不及预期风险；新领域布局缓慢风险。

证券经纪：综合竞争优势突出，长尾流量转化带动市占率继续提升。 1）东 方财富网在金融资讯类网站流量行业第一，东方财富 APP 月活排名行业第 二。海量、高粘性金融属性流量铸就公司核心价值。并且，相比其它券商， 公司用户群体偏年轻化，抢占新时代股民，长期潜在变现价值更高。东财证 券佣金率长期低于行业平均水平，成功吸引了大批价格敏感型的长尾客户 群。 2019年营业部数目为 148家， 2016-2019年复合增长率为 52.17%， 大幅高于行业，为线上转化而来的客户流量提供良好的线下配套服务，实现 高净值客户开发。 2）牌照监管收紧，互联网巨头难以直接涉足证券业务。 公司积累的行业 Knowhow 和用户粘性短期较难突破，再考虑监管收紧政策 环境，历史数据来看互联网公司难撼动行业前三地位。 3）纯正的互联网基 因、扎实的 IT 基础、庞大金融属性流量及金融牌照等综合竞争优势突出， 依托海量年轻、长尾流量的持续变现，预期公司证券经纪业务排名或能达到 第 5名左右，对应 4.0-4.5%市占率。 融资融券：不断渗透经纪业务客群，借力金融市场加速发展。 1）两融业务 市占率跟随经纪业务趋势，公司两融业务市占率从 2015年 0.12%提升至 2020H11.68%，排名从第 81名提升至第 15名。而同期经纪业务市占率高 出 1.5pct，客户渗透率仍有较大提升空间。 2） 2020年 12月，公司可转债 募集说明书明确将投入不超过 140亿元，扩大融资融券业务规模。并且年轻 客群成熟后，可实现自然转化。长期而言，我们预计公司两融业务大致能达 到行业第 10名左右，对应市占率为 3.0%-3.5%。 基金代销：机构大时代来临，长期享受行业规模扩张叠加格局优化。 1）近 几年资本市场政策红利密集释放，公募基金将延续大发展态势。 2020年新 成立基金发行份额已达到 3.06万亿，同比增长 104%。 2）独立基金销售平 台市占率快速提升、 2019年占比达 11.03%，基金直销渠道被逐步侵蚀。近 些年互联网巨头对行业竞争格局的冲击已逐步消化。 2020H1东方财富代销 收入同比增长 102.25%、蚂蚁基金同比增长 136.39%，几家主要基金代销 平台均实现高增，佐证行业并非“红海”。 3）居民储蓄搬家大背景下，基 金保有量快速上行， 2020年我国基金保有量达到 18.59万亿元，同比增长 25.32%。随着公募基金保有规模的快速增长，头部第三方代销平台将享受 持续的业务分成，公司基金代销商业模式逐步优化，长期价值有望重估。 维持“买入”评级。 根据关键假设以及 2020Q3财报，预计 2020-2022年 公司营业收入分别为 80.52亿元、 95.74亿元和119.35亿元， 预计 2020-2022年归母净利润分别为 44.50亿元、 55.03亿元和 73.00亿元。维持“买入” 评级。 风险提示： 金融业务占比提升不及预期；互联网巨头加剧竞争；宏观经济风 险。

事件：12月28日，公司发布了《以集中竞价交易方式回购公司股份方案》，本次回购资金总额在3至6亿元区间（均含），用于股权激励或员工持股计划。按照回购资金总额下限3亿元、回购价格上限21元/股进行测算，预计回购股份数量为1429万股，占目前总股本的1.22%；按上限6亿元、回购价格上限21元/股测算，预计2857万股，占总股本2.44%。本次回购实施期限为自董事会审议通过本次回购方案之日起6个月内。市场对于公司防火墙业务成长持续性与新领域布局进度或存预期差。 天融信是国内领先的综合安全厂商，不仅在传统边界防护优势显著，云安全、态感等新领域布局同样超预期。防火墙竞争壁垒与成长持续性超预期：（1）合规政策趋严，下一代防火墙产品成为网安标配，天融信近三年防火墙市占率年均提高约2%。（2）根据IDC2020Q3数据，防火墙领军天融信、VPN领军深信服，市占率均超过25%，行业集中度明显高于其他品类。（3）海外网安发展超过30年，防火墙、VPN依旧为大份额且快速发展品类，且相关公司PS在8~12倍。（4）防火墙及VPN天然需要综合考虑安全与网络性能，随着IT升级不断迭代，容易产生规模效应。云安全、超融合及态势感知等新领域布局超预期。（1）公司从2010年开始即布局云安全、态势感知前身安管平台等新领域产品，目前新领域业务营收占比约20%，并保持良好增长；（2）中电科、腾讯先后入股，对于公司渠道升级开拓政企客户、云安全等新领域发展具有积极意义。 11月25日，天融信与腾讯云率先完成国内首批零信任产品互认证，落地有望加速,（3）公司剥离电缆电线业务，新领域营收高速增长未来将更好地反映在财务报表中，减少信息不对称。政策催化、ICT技术演变与威胁事件三因素共振，驱动网安行业景气持续上行，三季度增长拐点已现。政策端，随着等保2.0正式实施、护网行动力度加大、关保条例出台将带来安全支出的稳步上涨；技术端，“云大物移智”等新技术进入快速应用阶段，样本内十家网安企业2020年Q1、Q2、Q3单季度合计营收增速分别为-20.5%、13.0%、15.1%，行业营收增速逐季回升，景气有望持续改善。 云计算产业快速发展，多云渐成趋势，第三方独立安全厂商有望脱颖而出。出于灵活部署、风险分散及节约成本等原因，企业选择多云模式将成主流，而不同云服务供应商引入不同账户模式、安全服务提供者需要控制不同平台上的安全组以及云中虚拟网络行为模式差异决定多云趋势下，第三方厂商相对于IaaS厂商更了解企业和政府的网络部署、应用需求与用户习惯，将获得更多行业机会，天融信作为布局完善的龙头企业，成长空间广阔。维持“买入”评级。我们预计2020/21公司营业收入为58.86/44.14亿元，净利润为5.02/7.73亿元，同比增长25.2%/54.0%参考可比公司估值，给予2021年348亿目标市值，对应45XPE，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧风险；政策力度不及预期风险；新领域布局缓慢风险。