事件：12月28日，公司发布了《以集中竞价交易方式回购公司股份方案》，本次回购资金总额在3至6亿元区间（均含），用于股权激励或员工持股计划。按照回购资金总额下限3亿元、回购价格上限21元/股进行测算，预计回购股份数量为1429万股，占目前总股本的1.22%；按上限6亿元、回购价格上限21元/股测算，预计2857万股，占总股本2.44%。本次回购实施期限为自董事会审议通过本次回购方案之日起6个月内。市场对于公司防火墙业务成长持续性与新领域布局进度或存预期差。 天融信是国内领先的综合安全厂商，不仅在传统边界防护优势显著，云安全、态感等新领域布局同样超预期。防火墙竞争壁垒与成长持续性超预期：（1）合规政策趋严，下一代防火墙产品成为网安标配，天融信近三年防火墙市占率年均提高约2%。（2）根据IDC2020Q3数据，防火墙领军天融信、VPN领军深信服，市占率均超过25%，行业集中度明显高于其他品类。（3）海外网安发展超过30年，防火墙、VPN依旧为大份额且快速发展品类，且相关公司PS在8~12倍。（4）防火墙及VPN天然需要综合考虑安全与网络性能，随着IT升级不断迭代，容易产生规模效应。云安全、超融合及态势感知等新领域布局超预期。（1）公司从2010年开始即布局云安全、态势感知前身安管平台等新领域产品，目前新领域业务营收占比约20%，并保持良好增长；（2）中电科、腾讯先后入股，对于公司渠道升级开拓政企客户、云安全等新领域发展具有积极意义。 11月25日，天融信与腾讯云率先完成国内首批零信任产品互认证，落地有望加速,（3）公司剥离电缆电线业务，新领域营收高速增长未来将更好地反映在财务报表中，减少信息不对称。政策催化、ICT技术演变与威胁事件三因素共振，驱动网安行业景气持续上行，三季度增长拐点已现。政策端，随着等保2.0正式实施、护网行动力度加大、关保条例出台将带来安全支出的稳步上涨；技术端，“云大物移智”等新技术进入快速应用阶段，样本内十家网安企业2020年Q1、Q2、Q3单季度合计营收增速分别为-20.5%、13.0%、15.1%，行业营收增速逐季回升，景气有望持续改善。 云计算产业快速发展，多云渐成趋势，第三方独立安全厂商有望脱颖而出。出于灵活部署、风险分散及节约成本等原因，企业选择多云模式将成主流，而不同云服务供应商引入不同账户模式、安全服务提供者需要控制不同平台上的安全组以及云中虚拟网络行为模式差异决定多云趋势下，第三方厂商相对于IaaS厂商更了解企业和政府的网络部署、应用需求与用户习惯，将获得更多行业机会，天融信作为布局完善的龙头企业，成长空间广阔。维持“买入”评级。我们预计2020/21公司营业收入为58.86/44.14亿元，净利润为5.02/7.73亿元，同比增长25.2%/54.0%参考可比公司估值，给予2021年348亿目标市值，对应45XPE，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧风险；政策力度不及预期风险；新领域布局缓慢风险。

历经四年完成资本市场真正整合，治理结构改善及股权激励计划有望激发企业内生增长动力。2016年，南洋股份通过发行股份及支付现金相结合的方式购买天融信股份合计100%股权，2020年，公司剥离旗下电线电缆业务，更改证券简称为“天融信”，全面聚焦网络安全业务。改组后的管理层背景更多元、专业，公司治理结构愈加完善，同时针对核心业务（技术）人员推出丰厚股权激励计划，多重举措有望持续改善企业经营效率。 中电科战略入股，与腾讯云的战略合作有望促进云安全、大数据安全等新业务发展。电科网信、林芝腾讯分别持有公司4.98%、1.97%股权，股权结构进一步优化，二者分别为国内网信领域及云计算领域龙头企业，天融信与二者在产品技术、服务能力及营销层面存在巨大合作空间，对于公司开拓政府机构、产业级互联网客户及渠道升级具有重要意义，此外公司安全产品已与国产芯片、操作系统完成适配工作，将受益于网安体系国产化。 天融信是国内领先的综合安全厂商，不仅在传统边界防护优势显著，云安全、态势感知等新领域布局同样超预期。公司官网披露，防火墙产品位居中国市场第一，VPN、IPS市占率排名均位列行业前三，公司注重研发成果转化，以现有完善的网络安全产品体系为基础，推出云安全、工控安全等综合解决方案。天融信在传统领域拥有广泛客户基础，深厚的技术沉淀与突出的防护能力有望促进云安全、物联网及大数据安全等新业务市场份额扩张。 政策催化、ICT技术演变与威胁事件三因素共振，驱动网安行业景气持续上行，三季度增长拐点已现，市场对行业长期成长性或存预期差。政策端，随着等保2.0的正式实施、护网行动力度加大、关键基础设施保护条例的出台将带来安全支出的稳步上涨；技术端，“云大物移智”等新技术进入快速应用阶段，云安全、大数据安全过往三年年复合增速达35%、45%。样本内十家网安企业2020年Q1、Q2、Q3单季度合计营收增速分别为-20.5%、13.0%、15.1%，行业营收增速逐季回升，景气有望持续改善。 云计算产业快速发展，多云渐成趋势，第三方独立安全厂商有望脱颖而出。出于灵活部署、风险分散及节约成本等原因，企业选择多云模式将成主流，而不同云服务供应商引入不同账户模式、安全服务提供者需要控制不同平台上的安全组以及云中虚拟网络的行为模式差异决定了多云趋势下，第三方厂商相对于单一云厂商更了解企业和政府的网络部署、应用需求与用户习惯，将获得更多行业机会，天融信作为布局完善的龙头企业，成长空间广阔。 投资建议：我们预计2020/21公司净利润为5.02/7.73亿元，参考可比公司估值，给予2021年348亿目标市值，对应45X PE，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧风险；政策力度不及预期风险；新领域布局缓慢风险。

国内 DCS 市场领军，连续九年市占率第一。 公司二十年技术积累造就国内 DCS 市 占率连续九年第一，标杆案例积累雄厚实力（ 超过 3万个 DCS 项目），实控人褚健 是中国工业自动化领域的领军人物（ 控制 22.77%股份），多次股权激励为业绩保驾 护航。 IPO 募投兼顾底层创新升级、产能扩张和营销体系建设。 赛道壁垒极深，天然具有规模优势，公司已与国际巨头分庭抗衡。 DCS 系统的高壁 垒体现在： 1、下游流程行业生产环境复杂，需要长期经验积累行业 know-how； 2、 DCS 涉及多学科，对研发人员要求高； 3、 DCS 更换成本高，用户粘性强。同时，赛 道天然具有规模优势，未来公司有望不断扩大市占率，降低成本。目前国内 DCS 市 场竞争者少，外资品牌占据主导，公司已与国际巨头分庭抗衡，其国内 DCS 市占率 连续 9年第一，尤其在石化和化工行业占据领先地位。 疫情推动制造业回流带来短期边际动量， 国产化、国际化、综合化三个维度具有中 期市场认知差， 工业数字化转型打开长期成长空间。 短期看： 2020年新冠疫情推动 制造业回流中国，我国出口增速不断上行超预期，制造业投资持续回暖，都为公司 带来更多利基，提升公司短期边际收益。 中期看：公司在三个维度具有认知差：国 产化、国际化、综合化。 1、国产化是核心成长驱动力，具有高确定性和近两倍增长 空间； 2、国际化之路有望再造一个中国市场； 3、向产业上下游延伸，推动综合化 转型，提升议价能力和客户粘性，降低边际成本，并逐步由产品型、项目制公司向 平台型公司演进。 长期看：我国工业数字化渗透率明显低于海外发达国家，未来存 一倍提升空间，同时工业技术改造投资领先制造业增速也表明工业数字化转型正全 力推进。 产业链议价能力强，业绩有望持续超预期。 公司近 4年收入 CAGR（ 19.57%）超行 业均值（ 9.49%）， 2020年中报超预期，三季度收入进一步加速， 2020年全年有望 持续增长，阶段性的股份支付拉低利润增速。公司经营性净现金流表现健康，预收 账款逐年新高，账龄结构优化，均彰显了公司强大的议价能力。服务项目数量和单 价持续提升，大项目的增加显示了公司产品已得到更多大型企业认可，能够应对更 为复杂的生产场景。 盈利预测与投资建议。 我们预计 2020-2022年公司实现收入 30.39亿元、 35.81亿 元、 41.66亿元，对应归母净利润分别为 4.41亿元、 5.67亿元、 6.73亿元。 考虑到 公司所在赛道的高技术壁垒、高客户粘性、公司具有明显优势的赛道卡位、具有产 业影响力的管理团队以及自主可控、国产替代、智能制造升级等国家政策对产业的 长期驱动，首次覆盖给予“买入”评级， 2021年目标市值 424亿元，中性假设下长 期市值空间为 1,160亿元。 风险提示： 下游行业波动风险；研发投入不及预期的风险；部分重要原材料进口风 险；新冠疫情持续发酵的风险。

事件：11月13日，根据《金融时报》报道，中国人民银行数字货币研究所与拉卡拉支付股份有限公司正式签署战略合作协议，双方将结合各自优势，共同促进数字人民币在零售支付领域功能应用创新，推进数字人民币试点测试中生态体系建设。 与央行数研所签署重磅战略合作协议，或打开商户线下服务新空间。1）11月13日，中国人民银行数字货币研究所与公司正式签署战略合作协议，公司表示将积极配合数研所，提高金融服务实体经济质效，助推数字经济与实体经济融合发展。2）在此之前，公司对DCEP布局已久：8月17日，公司在互动易平台上表示，公司与外部研究机构开展合作，围绕数字货币、新型金融监管、支付结算和供应链金融等场景进行了预研和打样，并针对数字货币对支付行业的影响进行了深入分析和实验；8月24日，公司在互动易平台回答投资者提问称，公司一直严格按照央行部署，成立了专门团队开展DCEP研究和探索工作；9月27日，公司在互动易平台上称，公司将充分发挥自身分支机构覆盖全国、服务中小微商户超过2200万家等规模优势，助力数字人民币在流通环节安全高效运行，同时也不断提升公司为商户提供全面支付受理的能力。3）公司作为第三方支付龙头机构之一，一直积极参与到数字货币在支付产品设计创新、场景拓展、市场推广、系统开发、业务处理和运维等服务环节中。商户运营上预计主要从两方面受益：一是数字货币流通扩大公司业务受理范围，从中收取的收单服务费或SaaS服务费；二是数字货币的双离线支付技术要求下，对POS机具的改造替换，截至2019年国内联网POS终端保有量3089万台，其中大部分为传统POS。 央行数字货币加速推进，线下试点运作顺畅。1）2019年下半年以来，数字货币推进速度明显加快。2020年11月3日，十四五规划建议全文披露，其中提及“稳妥推进数字货币研发”。这是迄今我国对数字货币顶层设计的最高层级政策文件，再次表明数字人民币推进态度。2）具体落地模式上，11月2日央行行长易纲在香港金融科技周上表示，央行发行的数字人民币以替代流通现金作为起步，并采用双层投放模式，目前已完成搭建标准程式，并在4个地区，以及未来的冬奥场景进行试点；试点方式上，易纲表示，数字人民币目前可在4个试点内，透过“二维码”或“tapandgo”科技使用，试验阶段运作顺畅，有超过400万宗交易，对应逾20亿元人民币；应用领域上，目前已经透露出的数字人民币DC/EP测试内容主要集中在零售支付场景，覆盖了生活缴费、餐饮服务、交通出行、购物消费、政府服务等多个领域，条码支付、近场支付等多元支付方式并存，可满足当前消费者对支付便捷、高效需求。 千万商户线下流量积累以及技术运营能力，构建SaaS服务领军地位。1）支付经验积累上，公司深耕支付体系十五载，银行卡收单业务行业领先，为国内B端第三方支付服务商龙头。2）流量规模上，公司作为行业领军的B端支付服务机构，目前拥有2200万显现商户流量和渠道积累，规模优势明显。3）技术运营上，自创立以来，公司完成诸多新产品研发与推广。2015年，公司率先研发并发布智能POS终端；2016年，推出兼容支付宝、微信等二维码扫码收款支付的收款服务；2017年，研发推出收钱宝盒、超级收款宝等；2019年，公司转型小B端增值服务，主要包括商户助贷、广告营销、会员服务以及积分购；2020年，公司搭建起新型分布式开发PaaS中间平台，加快“云小店”、“汇管店”、“云收单”等SaaS产品迭代升级，并与华为钱包合作推出手机POS服务。维持“买入”评级。根据关键假设，预计2020-2022年营业收入分别为58.22亿、66.81亿和76.07亿，2020-2022年归母净利润分别为10.49亿、12.83亿和15.65亿。维持“买入”评级。 风险提示：业务推进不达预期；金融监管风险；疫情对线下零售造成影响。

事件：公司发布2020年第三季度业绩报告，前三季度实现营业总收入7.01亿元，同比下降4.46%；实现归属母公司股东的净利润0.62亿元，同比增长16.34%；实现扣非后归属母公司股东的净利润0.55亿元，同比增长183.85%。符合市场预期。 Q3单季收入增长加速恢复，预计全年业绩情况乐观。1）前三季度公司实现营业总收入7.01亿元，同比下降4.46%，主要原因系上半年受疫情及收入准则变更影响较大。2020Q3单季度公司实现营业收入2.81亿元，同比增长31.71%。收入增长加速恢复表明公司逐步克服上半年疫情影响，项目进度加快完工，且下游订单需求较旺盛。2）营收结构方面，预计核心系统业务线仍占据主导。目前公司累计服务超过 800 家客户，银行核心系统等主要解决方案近年来一直处于业内头领先地位，金融大数据类业务也逐渐占据业内头部位置。截至2020年9月，公司本年陆续中标邮储银行新核心技术平台和银行汇款组件项目、交通银行信用卡中心新核心授权系统和发卡系统两大项目，均为国有大行自主创新核心现代化标杆项目。3）近期创新技术落地也取得诸多进展。2020年10月，公司中标中国银行基于区块链的产业金融服务项目，推动银行业向区块链技术迈出关键一步。总体上，考虑银行 IT 行业景气度提升，以及公司所处银行核心系统细分的领军地位，预计全年业绩情况乐观。 毛利率及费用水平稳定，研发持续高投入。1）2020年前三季度，公司毛利率水平为53.66%，较上年同期提升4.78个百分点；2020Q3单季度，公司毛利率水平为52.09%，较上年同期下降3.21个百分点，主要原因系会计准则影响逐渐消退，毛利率回归长期稳定水平。2）2020Q3单季度，公司销售费用率5.90%，较上年同期下降0.26个百分点；管理费用率12.22%，较上年同期下降6.20个百分点，主要系本期股权激励费用大幅减少所致。3）2020Q3单季度，研发费用4.77亿，同比增长14.29%，延续高投入态势，巩固行业领先地位。 银行IT或进入高景气周期，将大幅受益于银行IT自主化及DCEP建设浪潮。1）在银行IT系统自然更换周期、信创趋势带动分布式建设以及数字货币三重利好因素共振下，银行IT解决方案进入高景气周期。据IDC测算，2019年中国银行业IT解决方案市场总规模约为425.8亿元人民币，同比增长23.9%；到2024年，中国银行业IT解决方案市场规模将达到1,273.5亿元人民币，年均复合增长率为24.50%。2）信创领域，公司为华为、腾讯核心合作方，共同开发基于国产化数据库的金融IT解决方案；数字货币领域，公司作为银行核心系统领军，有望享受DCEP相关系统建设浪潮。 维持“买入”评级。根据关键假设及近期财报，预计2020-2022年营业收入分别为16.02亿、19.57亿和23.04亿，2020-2022年归母净利润分别为2.24亿、3.13亿和3.92亿。维持“买入”评级。 风险提示：银行业IT支出不及预期、金融监管影响创新、技术人员流失风险。

事件：科大讯飞公布2020三季报：2020前三季度，公司实现营业收入72.84亿元，同比增长10.82%；归母净利润5.54亿元，同比增长48.36%。同时，公司公布2020全年业绩预告，预计2020年全年累计净利润10.64亿元-13.93亿元，同比增长30%-70%。 疫情影响逐渐消除，公司经营拐点已现。新冠肺炎疫情较大程度上延缓了一季度项目的实施、交付、验收等相关工作的进度，严重影响了公司一季度业绩。但随着各行业领域复工复产，第二、三季度逐渐弥补了一季度业绩的不利影响。同时，公司人工智能核心技术驱动的各项业务加速落地，公司经营持续向好。公司前三季度实现营收72.84亿元，较上年同期增长10.82%。 单就2020年第三季度来看，公司第三季度实现营收较上年同期增长25.16%。 长公允价值损益贡献业绩较大，扣非后增长20.25%。三人行及寒武纪在2020年相继在A股上市，公司对其的投资转化为公允价值变动损益，两者前三季度贡献业绩4.34亿元。从业绩端来看，公司归母净利润为5.54亿元，同比增长48.36%。扣非归母净利润为8395万元，同比增长20.25%。 全年预计业绩高增长。公司公布2020全年业绩预告，预计2020年全年累计净利润10.64亿元-13.93亿元，同比增长30%-70%，全年高增长的原因在于公司源头技术驱动的战略布局成果不断显现。尽管新冠肺炎疫情一定程度上对公司经营造成了影响，但教育、医疗等赛道业务保持健康发展，公司人工智能核心技术驱动的各项业务加速落地。此外，本年公司投资三人行、寒武纪的公允价值变动对损益产生一定影响。 预计科大讯飞2020-2022年的归属于母公司的净利润分别为12.4亿、16.6亿、22.0亿元，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、技术研发落后及投入不达预期、新冠疫情影响、人才流失、应收账款加大、客户回款不达预期、费用投入有进一步加大的可能。

视觉算法领军企业，赋能行业落地。虹软科技是全球领先的视觉解决方案提供商，为智能手机、智能汽车、IoT等智能设备提供一站式视觉解决方案，公司核心算法从光学时代起家，积累各类光学处理算法Know-how（部分甚至由汇编语言完成）、机器学习算法（范围远大于深度学习）。公司推出全球首款RGB+RGB与首款RGB+MONO的双摄算法，助力安卓阵营双摄方案领先苹果约2年发布，后成为双摄主流方案。虹软也是国内少有按算法模块数量收费的公司，验证其算法能力的绝对领导地位。 占据安卓双/多摄算法80%以上高端市场，深度摄像引领下一潮流。虹软图像编辑软件曾占60%以上数码相机市场，凭借其丰富经验快速实现研发重心向移动端的转移。公司率先解决彩色+彩色、彩色+黑白的后置双摄方案，后攻克广角+长焦后置双摄方案，协助手机厂商发布全球第一款真正意义上的后置双摄手机，确立双摄/多摄手机算法的绝对领先地位，客户涵盖所有全球最主要的安卓手机厂商。公司智能深度摄像针对结构光、ToF提供全套成熟视觉解决方案，3D建模算法上，公司技术处于世界顶级，AR/VR时代有望再次引领潮流。 光学屏下指纹有望快速放量。屏下指纹助力开启手机全面屏时代，屏下指纹正从中高端机型向中低端渗透，根据Omida，全球屏下指纹渗透率2020年提升至34%，2018-2024年CAGR达71.1%，通过测算，我们认为智能手机用屏下指纹芯片市场规模超20亿美元！光学屏下指纹是主流方案，算法是光学式屏下指纹识别技术应用的核心。公司光学指纹识别算法模型完成，并已实现小范围产业化应用，有望充分受益屏下指纹加速渗透。另一方面，公司同时布局ALS（环境光传感器），前瞻性拓展屏下摄像头等带来的更多机遇。 智能汽车，视觉算法软件又一大战场。5G带来智能驾驶时代，自动驾驶、智能座舱推动车载摄像头需求大幅提升，单车车载摄像头需求可超过10个，据旭日大数据，2019年全球车载摄像头的出货量约2.5亿颗，2021年将达到4亿颗。汽车越来越像一部移动的“大号”智能手机，智能驾驶视觉相关算法软件需求空间巨大。公司具备智能座舱及自动驾驶相关解决方案，疫情不改业绩高增，智能驾驶业务仅2020年上半年就营收3495.7万元，较2019年全年已实现倍增，未来相关业务需求有望持续释放。 投资建议：我们预计2020-2022年虹软科技营业收入分别为7.45亿元、11.10亿元、15.43亿元，归母净利润分别为3.02亿元、4.62亿元、6.48亿元。考虑到公司2020-2022年连续三年高成长，以及屏下光学、ToF和智能汽车的广阔成长空间，我们认为公司合理市值为356亿，对应2022年PE55倍。 风险提示：技术升级不达预期、智能手机出货量下滑、新领域开拓不达预期、市场竞争加剧。

事件：公司发布2020年前三季度财报，实现营业总收入59.46亿元，同比增长92.00%，实现归属于上市公司股东的净利润33.98亿元，同比增长143.66%，实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益净利润33.18亿元，同比增长145.24%。 超出市场预期。 2020年前三季度业绩超预期，互联网券商模式优势持续体现。1）2020年前三季度资本市场景气度明显提升，两市成交量金额同比增长58.60%，其中第三季度单季同比增长128.77%。营业收入方面，前三季度公司收入同比增长92.00%，远超市场交易量增速。2020Q3单季度收入为26.08亿元，同比增长137.31%，仍超过市场交易量增速。2）根据财报，前三季度营业收入为23.12亿元，同比增长118.32%，主要系金融电子商务服务业务收入增加；利息净收入为10.97亿元，同比增长88.51%，主要系融资融券、存放金融同业利息收入同比增加；手续费及佣金净收入为25.36亿元，同比增长74.23%，主要系证券经纪业务净收入同比增加。因此，前三季度公司证券业务和金融电子商务服务带动公司收入同比实现大幅增长。3）利润方面，2020Q3单季度公司归母净利润达到15.89亿元，同比增长203.24%，利润增速大幅加速、超出市场预期。且2020Q3三季度净利润率达到60.93%，继续大幅提升。盈利加速佐证互联网资管领军在资本市场高峰期的流量变现能力，特别是公司的成本端优势和规模效应。 费用增长主要系加大业务推广力度。前三季度销售费用为1.32亿元，同比增长60.73%，管理费用为3.78亿元，同比增长43.76%，主要系进一步加大品牌宣传推广力度。另外，研发费用为0.79亿元，同比下降17.58%。 诸多改革创新政策不断推出，我国资本市场进入全面发展阶段。回顾近十年金融监管政策历程，2018年底监管开始趋缓，2019年资本市场受重视程度明显提高、进入兼顾发展阶段，2020年有望进入全面鼓励发展阶段。并且，长期来看，注册制推进对资本市场蓬勃发展意义重大。4月7日，国务院金融委明确提出“放松和取消不适应发展需要的管制，提升市场活跃度”。 线上千万金融活跃流量的互联网资管领军，市场高峰期多种金融路径助力加速成长。 1）公司多年深耕互联网财经资讯场景，积累PC端约1000万DAU和移动端约4000万MAU流量。互联网公司最大价值在于通过场景价值形成用户时间粘性，而公司占据了国内高端金融人群时间，若充分挖掘流量需求，拥有巨大金融业务空间。2）东方财富证券凭借低费率和线上流量优势，股票、两融市占率快速提升。2018年10月东财基金成立，并已经推出多支产品，向财富管理迈关键一步。随着国内证券市场蓬勃发展，公司建立的流量、费率等优势，叠加金融牌照壁垒，有望进入加速成长期。 维持“买入”评级。根据关键假设以及2020Q3财报，上调盈利预测，预计2020-2022年公司营业收入分别为80.52亿元、95.74亿元和119.35亿元（之前为78.30亿元、91.98亿元和114.60亿元），预计2020-2022年归母净利润分别为44.50亿元、55.03亿元和73.00亿元（之前为40.89亿元、49.21亿元和65.15亿元）。维持“买入”评级。 风险提示：金融业务占比提升不及预期；互联网巨头加剧竞争；宏观经济风险。

激励与约束对等， 充分激发核心骨干主观能动性。 根据公司早先公告，安恒 的股权激励计划本着激励与约束对等的原则，设置了具有较高挑战性的业绩 目标， 2020-2023年营业收入较 2019年增长分别达到 25%、 50%、 75%、 100%时，可分别归属 25%的股权。 公司激励计划采取这种与业绩挂钩的方 式，可以吸引和留住核心骨干，充分调动其积极性和创造性，有效提升企业 核心竞争力。 此次限制性股票首次授予代表着公司激励计划的第一次落地， 进一步为公司核心人才的凝聚带来一颗定心丸。 安全市场需求强劲，产业向服务主导转型。 1）国内安全市场保持高速增长， 渗透空间巨大。 IDC 预测， 2019年中国安全解决方案总体支出将达到 69.5亿美元(不含 IoT 安全)， 2018年~2022年预测期内的年复合增长率为 25.6%，到 2022年，市场规模将增长至 137.7亿美元。中国安全投入/IT 投入占比（ 1.84%）与全球（ 3.74%）差距较大，网络安全市场仍有很大渗 透空间。 2）安全产业向服务主导转型，云安全服务将成为细分潜力最大的 安全市场。 根据赛迪统计， 2018年，中国云安全服务市场规模达到 37.8亿 元，同比 2017年增长 44.8%，预计到 2021年中国云安全服务市场规模将 达到 115.7亿元，未来三年年均增长率为 45.2%，行业正处爆发式增长趋势。 “战略+技术”成就产品高增长，引领安全服务演绎新模式。 1） 态势感知、 云安全、 AiLPHA 大数据持续推动平台高速增长： 安恒信息是态势感知市场 的领导者， 是公安和网信行业态势感知的主要建设者和推动者。根据安全牛， 预计 2020年态势感知整体市场规模将超过 50亿元， CAGR 达 35.72%； AiLPHA 大数据智能安全平台集成超大规模存查、大数据实时智能分析等安 全模块，为客户提供全局态势感知，打造智能安全运营新模式；同时公司是 公有云、私有云、多云混云安全方案全面部署的第三方厂商。 2）安全服务： 一切产品皆资源，一切资源皆服务： 网络安全服务正在走向第五代服务模式， 数据驱动即服务，强依赖自主运营的智能服务，就是安全能力的服务化。 维 持 “ 买 入 ” 评 级 。 预 计 公 司 2020-2022年 营 业 收 入 分 别 为 14.37/21.46/31.88亿元，增速分别为 52.26%、 49.30%、 48.57%； 归母净 利润分别为 1.69/3.14/6.19亿元，增速分别为 83.54%、 85.59%、 97.02%， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；公司安全服务与平台增速推进不及预期；关键假 设可能存在误差的风险。

2020年前三季度业绩超预期，互联网券商模式优势持续体现。1）2020年前三季度资本市场景气度明显提升，两市成交量金额同比增长 58.60%，其中第三季度单季同比增长 128.77%。营业收入方面，前三季度公司收入同比增长 92.00%，远超市场交易量增速。2020Q3单季度收入为 26.08亿元，同比增长 137.31%，仍超过市场交易量增速。利润方面，2020Q3单季度公司归母净利润达到 15.89亿元，同比增长 203.24%，利润增速大幅加速，超出市场预期，佐证互联网资管领军在资本市场高峰期的流量变现能力，特别是公司的成本端优势和规模效应。2）根据公告，前三季度公司证券业务相关收入、金融电子商务服务业务收入同比实现大幅增长，营业总成本同比较大幅度增长，使得归属于上市公司股东的净利润同比大幅增长。 诸多改革创新政策不断推出，我国资本市场进入全面发展阶段。回顾近十年金融监管政策历程，2018年底监管开始趋缓，2019年资本市场受重视程度明显提高、进入兼顾发展阶段，2020年有望进入全面鼓励发展阶段。并且，长期来看，注册制推进对资本市场蓬勃发展意义重大。4月 7日，国务院金融委明确提出“放松和取消不适应发展需要的管制，提升市场活跃度”。 线上千万金融活跃流量的互联网资管领军，市场高峰期多种金融路径助力加速成长1）公司多年深耕互联网财经资讯场景，积累 PC 端约 1000万 DAU 和移动端约 400万 MAU 流量。互联网公司最大价值在于通过场景价值形成用户时间粘性，而公司占据了国内高端金融人群时间，若充分挖掘流量需求，拥有巨大金融业务空间。2）东方财富证券凭借低费率和线上流量优势，股票、两融市占率快速提升。2018年 1月东财基金成立，并已经推出多支产品，向财富管理迈关键一步。随着国内证券市场蓬勃发展，公司建立的流量、费率等优势，叠加金融牌照壁垒，有望进入加速成长期。 维持“买入”评级。根据关键假设以及近期财报，预计 2020-2022年公司营业收入分别为 78.30亿元、91.98亿元和 114.60亿元，预计 2020-2022年归母净利润分别为 40.89亿元、49.21亿元和 65.15亿元。维持“买入”评级。 风险提示：金融业务占比提升不及预期；互联网巨头加剧竞争；宏观经济风险。

大型银行订单超预期，IT服务持续高增，以及新技术应用和规模优势，促成前三季度业绩高增。根据公司公告，本报告期业绩较去年增幅较大原因为：1）自四月份起公司经营全面恢复正常，积压的需求逐步释放，在手订单逐渐增多，生产经营情况好于预期。2）公司在持续深耕核心客户（大型国有银行为主）的同时，扩展中小银行、泛金融、非金融等客户领域。3）预计2020年第三季度信息技术服务业务收入增速超过60%，仍然远高于业务流程外包收入增速，且其前三季度累计收入占比达总收入的一半以上。在业务流程外包方面，公司持续提升大数据、机器学习等核心技术在呼叫系统、影像系统中应用效果，实现更加集约化、IT化、人工智能化。4）公司继续实施精益化管理，规模优势持续显现。 国内银行IT高投入趋势持续，覆盖绝大多数国有银行客户、有望长期受益。1）近年国内商业银行的发展模式从主要依靠规模扩张的粗放模式转化为效率、质量和后台支持能力之间的精细化比拼。为此，各银行纷纷利用信息技术，实行前后台分离，建立集中式后台中心，形成“中心化作业、工业化管理”的集约运营模式，逐渐将呼叫中心业务、数据处理业务等等非核心的高成本业务委托给外包服务商进行处理，使得自身能够专注于核心和增值业务。2）根据IDC数据统计，2013年我国银行业IT投资规模为680.9亿元，而2019年上涨到1230.9亿元，2013-2019的年均复合增长率达到10.4%。预计银行业未来在金融科技方面的投入仍会继续加大，银行业在信息科技方面的持续投入，将为金融服务外包行业提供有力支撑。3）公司在央行、政策性银行、六家国有大型银行以及股份制商业银行等顶级客户里覆盖率达到95%以上，作为银行IT外包服务的领军厂商，且收入结构持续优化、毛利率稳步提高，将长期受益于银行IT高投入趋势。 维持“买入”评级。根据关键假设及财报，预计2020-2022年营业收入分别为21.97亿元、28.33亿元和35.98亿元，预计2020-2022年归母净利润分别为2.53亿元、3.64亿元和5.09亿元。考虑细分行业领军地位及金融IT行业需求趋势，维持“买入”评级。 风险提示：银行业IT支出不及预期；监管加强影响金融创新；薪酬成本上涨超预期。

事件：公司发布2020H1财报，实现营业收入9.92亿元，同比增长41.16%，实现归属于上市公司股东的净利润4.39亿元，同比增长65.99%，实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润4.30亿元，同比增长66.08%。超出市场预期。 基金销售带动Q2业绩超预期增长，佐证互联网资管领军的高Beta 属性。1）公司Q2单季度实现收入6.07亿元，同比增长46.01%，实现归母净利润3.12亿元，同比增长90.24%，超出市场预期。2020年上半年资本市场景气度提升，两市成交量金额同比增长27.95%，但Q2市场整体交易量下行，公司第二季度的收入和利润增速仍大幅提升，佐证互联网资管领军的高Beta 属性。2）公司Q2单季度销售商品、提供劳务收到的现金为8.09亿元，同比增长58.82%。现金流增速超过收入，部分确认为合同负债项目，实际收入增速更高。3）上半年收入大幅增长主要由基金销售及其他交易手续费拉动，实现收入为1.90亿元、同比增长152.96%，且毛利率为87.67%、提升4.14个百分点。本期公司加大推进第三方基金销售力度，扩充“爱基金”平台相关产品的种类和数量。截至2020年6月30日，公司上线129家基金公司，基金产品7,768支，接入23家证券公司，资管产品2,142支。4）本期增值电信业务实现收入5.81亿元，同比增长32.24%。软件销售及维护实现收入0.71亿元，同比增长31.13%。广告及互联网推广服务实现收入1.50亿元，同比增长11.77%。其它三项业务增长稳健，与市场交易量增速匹配。 销售和研发持续大力投入，技术壁垒不断构筑。本期销售费用为1.28亿元，同比增长45.78%，主要为加大营销推广力度、销售人员薪酬增加所致。本期研发投入为2.63亿元，同比增长25.03%，截至2020年6月30日，已累计获得自主研发的软件著作权287项，非专利技术130项，公司在AI、大数据等方面形成了技术壁垒。 资本市场政策创新大趋势下，作为互联网流量领军有望大幅受益。1）8月14日，证监会就《证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动管理规定（试行）》公开征求意见。2）根据艾瑞数据显示，2020年6月同花顺APP 的MAU 为6650万，在股票类APP 依然排名第一。而根据同花顺APP 显示，目前导流业务合作的大型券商超过十几家。3）本次《管理规定》将厘清证券公司与第三方机构的合作边界，行业秩序规范化有利于同花顺这类头部第三方网络平台。考虑政策明确、资本市场进入高峰期，以及东方财富近期业绩持续高增佐证互联网资管价值（2020年6月东方财富APP 的MAU 为4199万），预计未来与公司合作的券商数量和业务规模将大幅增长。 多重Beta 属性的互联网流量领军，资本市场高峰期业绩爆发性极强。Beta1：资本市场高峰期，收入增速是交易量增速的两倍。历史上公司营业收入与二级市场行情呈现高度关联性，在2015年资本市场高峰期，营业收入增速是同期沪深300年度成交额增速的接近两倍。Beta2：顶级金融属性流量，AI 赋能加强流量变现能力。近年同花顺APP 的MAU 处于5000万到7000万之间（艾瑞数据），一直是移动端线上流量冠军，互联网巨头短期难以切入。现公司AI 客服系统“同花顺外呼机器人”已经成熟，有望大幅提升对自身业务的导流作用。Beta3：基于AI、大数据技术，资本市场高峰期投资机器人产品强化赚钱效应。二级市场行情转暖情况下，而公司推出的投资机器人产品“金融大师”、“财富先锋”等在选股和择时等方面对客户的帮助较大，让客户在资本市场高峰期零基础享受赚钱效应，有望倍增公司有效客户群。 维持“买入”评级。根据关键假设及近期财报，预计2020-2022年实现营业收入分别为24.59亿元、31.46亿元和38.05亿元（之前为23.07亿、29.10亿和34.91亿），实现归母净利润分别为13.19亿元、17.45亿元和21.28亿元（之前为12.88亿、16.92亿和20.63亿）。维持“买入”评级。 风险提示：核心产品收入不达预期；金融监管影响业务进展；资本市场不景气；关键假设与实际情况不符。

事件：2020年8月24日晚，公司发布2020年半年报，实现收入37.1亿元，同比下滑4.9%，实现归母净利润1.82亿元，同比下滑29.5%，实现扣非后归母净利润1.28亿元，同比下滑42.2%。 疫情影响逐步减弱，上半年国内疫情影响大于海外，汇兑损益对利润造成短期冲击，毛利率同比改善，经营性净现金流大幅提升。公司上半年受到了国内外运营商客户复工延迟、订单延后的影响，收入端小幅下降，不过2020年第二季度的收入已出现8.3%的同比增幅，表明疫情的影响正在逐步减弱。公司今年上半年的利润下滑大部分源于财务费用中的4,557万元同比增加的汇兑损益的影响。公司上半年综合毛利率为18.68%，同比小幅提升0.34个pct（其中机顶盒等智能产品毛利率提升明显，但是液晶显示板块的毛利率下滑接近4个pct），在上半年供应链成本整体提升的环境下，依旧实现了毛利率的稳中有升。同时，公司今年上半年的经营性净现金流达到了13.4亿元，现金回款比例高达144%，继续延续了一季度良好的回款状态（152%），应收账款和应收票据持续收缩，相比2019年年底减少约11.8亿元，公司的自我造血能力明显提升。此外，从收入结构来看，由于公司2019年底调整了收入分类，今年上半年液晶板块收入增长了70%，而机顶盒以及网络接入设备合计的收入出现了约20%的下滑，同时海外收入增长了33.6%，而国内收入下滑了19.8%，因此我们发现虽然公司在印度、南非等国家具有较高的市场占有率，但是今年上半年疫情并未对业务出现实质性冲击。 VR产业发展值得期待。2019年底至2020年初，国内三大运营商分别发布了各自2020年VR头显设备出货目标数量（合计约600万台），但受新冠疫情影响延期，我们预计未来运营商计划落地时公司的VR产品将有望入围，打开新的成长空间。 维持“买入”评级。我们预计公司2020-2022年实现收入92.1亿元、105.4亿元和120.0亿元，实现归母净利润6.09亿元、7.66亿元和8.70亿元，对应当前股价的PE为20.4倍、16.2倍和14.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；应收账款恶化风险；新业务带来的管理风险；假设和估计的偏差风险。

事件：2020年8月17日晚，公司发布2020年半年报，实现收入0.94亿元，同比增长20.5%，实现归母净利润0.16亿元，同比增长29.3%，实现扣非后净利润376万元，同比下滑67.1%。 二季度收入、毛利率加速，疫情影响下依旧实现收入端同比增长，下半年有望看到利润端回暖。2020年上半年尤其第一季度受到疫情的影响使得订单执行确认以及新的招投标进展受到影响，由于公司客户所在行业的相对分散，在互联网视频、赛事直播、电信运营商等优质客户群体中有不错的市占率，使得公司体现了较强的业绩韧性，在一季度收入下滑24.2%的情况下，依然实现了上半年整体收入20.5%的增长，上半年综合毛利率39.3%，二季度相比一季度（33.3%）有明显改善。历史上每年下半年才是行业的重点时期，我们认为随着复工复产、国内央视以及各地超高清行动计划的持续推进，超高清4K/8K 依旧是产业长期趋势，2020年公司有望在接下来的下半年看到收入端、毛利率的持续回暖上行，从而带动全年利润端的改善。 持续加大研发投入，探索前沿视频技术。公司作为全球稀缺的三家CPU+GPU技术路线的视频编解码硬核科技公司之一，2020年上半年研发投入2,259万元，同比增长8.89%，占收入比例24%，依旧维持了较高的研发投入力度。目前公司正着手进行人像大数据、面向2022年亚运会的视频直播编码技术、智能媒体融合网络试验与示范等项目的研发，均达到行业领先水平。 卡位赛道顶级优质客户，5G 助力未来细分赛道拓展。公司的核心客户覆盖中国网络电视台等七大互联网视频牌照商、央视以及各大地方电视台，与三大电信运营商（尤其移动旗下的咪咕视讯）、赛事直播厂商苏宁体育（旗下PP 体育）、国内互联网巨头优酷、腾讯视频等均保持了密切的合作关系。 随着5G 时代的到来，视频成为最重要的数据载体，公司作为国内大视频领域底层视频技术的扛旗者，未来存在与客户、合作伙伴在大视频产业各细分赛道上不断拓展的巨大潜力。 维持“买入”评级。我们预计公司2020-2022年实现收入3.66亿元、5.77亿元和7.96亿元，实现归母净利润1.37亿元、1.96亿元和2.68亿元，对应当前股价的PE 为50.1倍、35.0倍和25.5倍，考虑到公司在赛道的卡位优势和技术护城河，维持“买入”评级。 风险提示：技术风险；产业投资和政策实施进度低于预期风险；应收账款坏账风险加剧风险；收入季节性风险。

事件：8月18日，金山办公公布2020半年报：公司实现收入9.16亿元，同比增长33.64%；归母净利润3.57亿元，同比增长143.30%。其中收入方面：办公软件授权业务2.14亿，同比增长6.13%；办公服务订阅业务5.33亿，同比增长70.89%；互联网广告推广业务1.69亿，同比下降1.77%。 MAU保持稳定增长，会员付费率稳步提升。截至2020年6月底，公司主要产品月度活跃用户（MAU）已达到4.47亿，同比增长32.6%，相较去年同期增长了30.50%，较上个季度末同比增长了1.60%。其中WPSOfficePC版月度活跃用户数1.72亿；移动版月度活跃用户数2.75亿。付费个人会员数方面，截至2020年6月底，付费个人会员数达到1681万，相较去年同期增长了98.47%，较去年年末同比增长了39.85%。付费率从去年同期的2.43%提升到了3.70%。 盈利能力优秀，毛利率和净利润率大幅提升。2020年上半年，公司毛利率为59.1%，同比提升3.4个百分点；期间费用率59.1%，同比下降9.1个百分点，主要是研发费用率贡献所致，2020年上半年公司员工人数为2267人，同比增长15%，增长幅度小于收入增速；同时，公司2019下半年募集资金到账后，公司将闲置募集资金用于理财，公允价值变动收益显著提高。 经营现金流表现更为亮眼，合同负债（即预收款）翻倍。在现金流方面，公司经营活动产生的现金流净额为4.52亿元，较去年同比增长了227.91%；合同负债体现了公司SaaS订阅业务未来的发展，2020上半年末，公司的合同负债为5.03亿元，较去年同比增长了100%。 重点投入党政系统办公，信创业务潜在空间巨大。公司面向政府及企业市场的软件授权业务继续保持高速增长。在产品方面，2020年上半年陆续发布WPS流版签一体化版，WPS商密版和绘图版等多个产品版本，功能不断扩展的同时，将API接口全部开放给生态伙伴。在生态适配方面，截止到2020年6月，金山办公累计和190家生态伙伴完成产品适配。 维持“买入”评级。预计2020-2022年公司收入为27.12亿元、44.85亿元、71.63亿元，2019-2022年复合增速为65.5%。 风险提示：技术研发不达预期风险、行业竞争加剧风险、宏观环境风险。