资管与财富业务贡献主要增长,费控持续预计将进一步提升全年盈利能力。一季度,资管业务同比+27.35%,财富业务同比+26.95%,我们认为主要受益于产品线新版本的落地以及行业性新规政改需求的延续。经纪业务同比-15.73%,随着19年资本市场交易量的同比提升全年来看该业务仍将维持正增长;交易所业务-21.34%,随着回头看清理整顿的结束全年看有望好转企稳。一季度公司期间费用同比+7.68%,预收账款基本维持稳定,负债率环比下降近5pp,说明公司经营成本控制良好,延续18年趋势。我们预计未来公司将继续加强费用控制,未来2-3年内利润增速都将高于营收增速。 新监管周期开启,金融政策的变革与落地将推动公司高速增长。去年下半年以来,监管环境出现重大边际变化,资管新规细则、科创板、第三方接入开放等政策的出台与落地对金融科技行业的发展起到重大催化作用,经我们测算预计将为行业带来40亿以上的增量市场空间。作为行业龙头,公司有望获得50%左右的份额,随着政策的实施未来2-3年将维持快速增长。 从提供解决方案到提供全流程服务,初显业务中台输出能力。公司2月20日公告跟华宝基金达成战略合作框架协议。根据协议,公司将为华宝基金打造数据驱动的一体化投资交易平台以协助其提升投资能力。我们认为,此次合作表明公司初步实现了从提供业务解决方案到提供全流程服务以助力客户提升业务水平的跃升。考虑到国内公募基金管理公司普遍存在的割裂系统架构设计及建设情况,我们认为此类合作在未来将成为常态,具备业务中台输出能力的企业将充分受益。 盈利调整及投资建议 公司对内受益于管理优化,对外受益于监管政策变革,作为行业龙头经过二十多年的发展与沉淀逐渐具备输出业务中台的能力。我们看好公司未来三年发展,预计公司2019-2021年实现归母净利润分别为8.4/10.8/12.8亿元,EPS 1.35/1.75/2.07元,对应当前PE分别为64倍、50倍和42倍,维持“增持”评级。 风险提示 内部管理优化不及预期;政策落地进展不及预期;外部合作进展不及预期。

业绩简评 公司2018年实现营业收入25.37亿,同比+15.89%;归母净利润3.84亿,同比+12.79%;每股收益0.95元;每10股派4元。公司2019Q1实现营业收入5.33亿,同比+19.79%;归母净利润0.46亿,同比+17.93%,每股收益0.11元。 经营分析 高基数下2018Q4增速放缓,全年业绩受速冻业务拉动稳定增长,2019Q1增长提速:公司2018Q4收入和归母净利润分别为5.23和0.86亿,分别同比+4.86%和-39.23%,四季度略低于预期是受17年中秋旺季在四季度确认基数较大、期间费用提升12.7%影响所致。全年来看,公司收入增长15.89%,其中月饼系列增长15.67%(量增9.92%,价增5.22%),礼盒销售占比提升带动月饼业务量价齐升;速冻食品增长29.86%(量增22.89%,价增7.78%),食品板块规模提升,快速放量;餐饮业务同比增长7.46%,增长稳健。分地区来看,公司广东省外地区录得3.57亿收入,同比+54.21%,占比提升至14%(提升3.49个百分点),公司速冻食品全国销售,规模快速增长提升品牌知名度和省外市场影响力。公司2019Q1收入高增19.79%,主要受益于速冻食品销售状况良好和公司加快在广佛地区销售门店的扩张。 市场投入增加导致费用率提升,理顺组织结构提升管理效率:公司2018年毛利率54.66%,同比+1.46个百分点,各项业务毛利率均有所提升,其中月饼业务毛利率提升1.7个百分点,主要受益于原材料价格下降,速冻食品毛利率提升4.04个百分点,规模提升带来人员和制造费用平均成本下降,未来有望持续受益。公司2019Q1毛利率下降主要系销售淡季带来的季节性波动,不影响全年经营。2018年公司销售费用率和管理费用率分别为25.93%和11.00%,销售费用率+0.93个百分点,主要系速冻食品全国推广带来的宣传和运输费用增加所致;管理费用率+1.84个百分点,年内确认了248万的股权激励费用,租金和管理人员薪酬都有一定程度的上涨。公司也在逐步理顺管理模式,调整组织架构,将食品制造和食品营销与餐饮管理板块平行,有望提升管理效率。 深圳店有望年内落地,加快产能扩张支持速冻板块成长:公司深圳“广州酒家”已完成前期筹备公司,预计将在2019年内开业,深圳与广州饮食习惯相近,人员流动频率高,看好深圳店后期运营,推动“广州酒家”餐饮加速出穗。公司湘潭和梅州产能基地正在持续建设,湘潭基地一期规划了不低于2000吨月饼和6000吨馅料的年产量,梅州基地总规划产能超过1.6万吨,对公司整体产能特别是速冻食品产能是重要的补充,未来也是公司业绩增长的核心驱动力。公司餐饮品牌价值高,食品研发和制造能力行业领先,并且拥有超过200家饼屋直面终端消费者,看好公司餐饮立品牌,食品创规模,业绩规模持续扩张。 投资建议 我们预计公司2019-2021年营业收入分别为30.1/37.0/41.2亿,同比+18.6%/23.0%/11.3%,预计公司2020年湘潭和梅州产能将达产,因此我们上调2020年收入预测,较上次预测提升10.7%;归母净利润分别为4.6/5.7/6.5亿,同比+19.7%/23.0%/14.0%;EPS分别为1.1/1.4/1.6元;当前股价对应估值分别为26/21/19倍,维持“买入”评级。 风险提示 食品安全的风险;项目达产不达预期的风险;省外销售不达预期的风险。

公司2019Q1实现营业收入10.4亿,同比+1.26%;归母净利润1.14亿,同比+35.75%;扣非归母净利润0.86亿,同比+38.53%;EPS 0.22元/股。 经营分析 18Q1高基数+春节提前,营收增长低于预期:公司Q1收入净增0.13亿,同比仅增长1.26%,略低于预期;一方面由于去年Q1每日坚果收入为纯增量,蓝袋处放量期,收入同比增长28.44%,基数较大使得今年Q1增长承压;另一方面今年春节提前,部分收入在去年Q4确认,去年Q4收入净增2.52亿,高于往年同期增量,所以今年收入确认相对减少。公司Q1实现毛利率30.38%,同比提升1.45个百分点,每日坚果规模提升带来毛利率改善。 春节维持曝光费用投放增加,资产管理能力优异:春节期间因公司需要广告、地推等维持销售和曝光,费用端投放较多,一季度销售费用率和管理费用率分别为13.82%和5.25%,分别较去年同期小幅升0.21和0.58个百分点。公司一季度提前收回财务投资,利息收入确认较多,财务费用较去年同期净增919万,财务费用率提升0.9个百分点;同时公司一季度相较于去年同期投资收益增加225万,营业外收入增加644万,增厚公司利润,公司资产管理能力和资金运营能力优异。得益于毛利率的提升和资产管理收益增加,公司一季度实现净利率11.11%,同比增加2.72个百分点,盈利能力持续提升。 短期波动不改长期信心,蓝袋、黄袋持续放量提升盈利能力:公司对业务重新梳理后坚果+瓜子双主业清晰,前期内部机制改革和员工激励对经营的促进效应逐步显现。短期的业绩波动不改我们对公司经营持续向好、盈利能力改善的信心。19年仍将是公司持续深化改革,蓝袋、黄袋持续放量的一年,特别是黄袋每日坚果行业竞争激烈,规模相对于瓜子业务仍然较小,毛利率和盈利水平仍有提升空间,未来随着销量增长,坚果业务盈利预计将持续优化和改善。 投资建议 我们预计公司2019/2020/2021实现营业收入48.4/55.0/61.2亿,同比+15.4%/13.6%/11.3%;实现归母净利润5.3/6.2/7.1亿,同比+23.4%/16.0%/15.0%;实现每股收益1.1/1.2/1.4元,当前股价对应PE分别为22X/20X/17X,维持“买入”评级。 风险提示 食品安全的风险,线上销售不达预期的风险,原材料价格上涨的风险。

高速光模块产品比重进一步扩大,拉动毛利率提升。18年公司高端光通信收发模块销售422万只,同比增长175.82%。25G/100G/400G高端产品实现收入37.49亿,同比增长190.27%,占收比提升17.92pp达72.71%;10G/40G产品收入12.49亿,占收入比重24.22%。受益于规模效应,公司高速率产品毛利提升5.75pp达28.16%,带动整体毛利提升1.01pp至27.21%。18年研发投入3.40亿,占收比达6.59%。由于电信及数通市场产品正处代际更迭时期,预计公司未来研发投入仍将维持高位。电信+数通双轮驱动下,光模块市场仍具备较大提升空间。长期看下游需求回升推动公司业绩恢复高成长具备较大确定性,同时有望带动固定资产(扩产)及存货增速提升。 数通市场下游客户消耗库存致使短期业绩承压,400G模块下半年放量,公司有望占据50%市场份额。公司一季度收入8.76亿,同比下滑37.39%。2018年100G产品出货量达到上年同期的280%。19Q1受海外云计算厂商资本开支增速暂缓影响,公司下游客户进入库存消耗阶段,100G产品需求短期下滑。我们仍然看好公司在数通市场长期发展,主要原因:1)产品向400G迭代升级,预计2019年上量。公司400G光模块产品占据先发优势,目前已经实现重点客户批量供货。2)国内市场接替北美延续高速增长。伴随国内云计算市场从互联网企业上云向传统企业上云转换,未来国内IaaS市场仍将维持3-5年高速增长。我们认为,Q1需求下滑属于短期波动,全球数通光模块市场成长周期远未结束。旭创依托技术、规模及客户资源优势,业绩重回高成长周期确定性高。预计2019年全球400G出货量将达到40万只,旭创有望占据50%左右份额。 5G产品开始批量交货,电信市场有望成为业绩另一支点。5G商用在即,我们预测,我国电信光模块市场空间约为400亿。2018年公司已形成前传、中传、回传的全产品系列覆盖,在近期华为及中兴25G前传招标中占据领先市场份额。伴随2020-2021年5G规模建网,电信市场将成为公司新成长驱动力。 盈利调整及投资建议 由于100G需求放缓,我们调整对公司2019年的盈利预测(-28%)。预计公司2019-2021年实现净利润分别为7/11/14亿元,EPS1.4/2.1/2.9元,对应当前PE分别为40/26/19倍,维持“买入”评级。 风险提示 竞争加剧导致价格下跌超预期;400G光模块商用进展低于预期;数通市场100G需求不及预期;公司硅光产品研发进展不达预期。

业绩简评 天润乳业发布2019年一季报,报告期内公司实现营业收入3.48亿元,同比增长15.97%;归母净利润0.31亿元,同比增长10.19%。 经营分析 一季度业绩超预期,营收增速重回两位数。2019Q1公司实现营业收入3.48亿元(+15.97%),归母净利润0.31亿元(+10.19%),收入、净利环比均有大幅改善,回归正常发展态势。Q1营收增速重回两位数,主要得益于公司渠道的不断精细化以及一季度低温奶的助力(19年天气回暖较早,低温奶需求较早开始复苏)。Q1实现毛利率27.1%,同比+0.35pct,环比提升1.1pct,主因原奶成本以及包材辅料成本的下行。另外,公司自一季度以来细分销售渠道,不断提高销售费用投放效率,费用率环比下降明显,19Q1销售费用率环比下降3.63pct,推动净利率环比提升6.52pct至9.06%。 全产业链布局趋于完善,融资预案进一步加码产业布局。2018年公司加码上游牧场的布局,实现牧业养殖、乳业加工和市场服务三大产业协调发展、相互匹配。2019年3月27日,公司发布配股融资预案,募集资金将分别用于日产40吨奶啤改造项目、3000头规模化奶牛示范牧场建设项目以及补充流动资金和偿还银行贷款,这将有助于公司进一步完善产业布局,提升奶源自给率,保障奶源质量,同时也将有效保障公司未来发展目标的实现。目前这一配股融资方案已经获得公司大股东批复,预计今年下半年将最终落地。 19年目标制定较为保守,一季度开门红有望助力全年业绩超目标完成。公司在2018年报中披露2019年业绩目标指引,19年计划实现乳制品销量17万吨,同比增长约1.2%;实现营业收入16亿元,同比增长约9.4%。我们认为,公司疆内地位稳固,未来具备全国扩张潜力,随着19年渠道精细化工作的不断推进以及全产业链协同优势的显现,19年有望实现中双位数增速,业绩规划略偏保守。另外根据往年历史规律,一季度业绩往往较低,随着二三季度低温奶的逐渐放量,我们预计全年业绩有望超目标完成。 盈利调整 由于18Q4公司业绩不达预期,再加上渠道转型仍在途,配股融资事项也尚未落地,对此我们下调之前的盈利预测,预计公司2019-2021年营业收入分别为17.12亿/19.73亿/22.55亿,同比+17.1%/+15.3%/+14.3%,归母净利分别为1.36亿(下调12%)/1.59亿(下调15%)/1.84亿,同比+18.7%/+17.3%/+15.7%,对应EPS分别为0.65元/0.77元/0.89元,目前股价对应19/20/21年PE分别为24X/21X/18X,维持“买入”评级。 风险提示 原奶价格过高/费用率提升风险/渠道转型不达预期/食品安全问题

经营分析 Q1果汁茶实现收入1.7亿,即饮板块占比提升至25%:公司一季度业绩超预期既体现了双轮驱动业务模式逐渐成型,又体现了全国化、多渠道建设成绩斐然。分产品来看,公司一季度果汁茶实现收入1.7亿,在真正的旺季未到来之前已经展现出了极强的市场竞争力,随着二三季度旺季来临+新产品持续投产,果汁茶销售预计将持续创新高;固体产品实现收入6.23亿,同比增长6.56%,持续稳定增长,其中经典和好料系列分别录得收入4.09亿、2.14亿,分别同比+14.86、-6.35%,经典系列高基数下仍实现两位数增长。分地区来看,除华东外各地区均实现30%以上的增长,非华东区占比达到61.6%,公司全国化进程加快。电商/出口/自营分别实现收入4308万/626万/98万,体量虽然较小,但高增长体现了公司多渠道运营能力持续提升。 利润率同比改善,费用投放效率提升:公司Q1毛利率和净利率分别为39.16%和6.21%,分别同比提升3.62和1.87个百分点。公司在毛利率较低的液体产品占比明显提升的同时整体毛利率实现同比提升,一方面受益于去年5月份上调好料系列出厂价,另一方面受生产效率提升推动。公司2019Q1销售费用率和管理费用率分别为24.86%/5.70%,销售费用率同比下降2.26个百分点,在销售旺季+新品投放双重需求下销售费用率仍能实现同比下降,公司费用投放效率和质量持续提升。管理费用率小幅提升0.7个百分点,主要系股份支付确认所致。 可转债加码产能扩张,果汁茶销售有望提速:此次发行可转债是公司上市后首次向资本市场公开融资,截止2019年一季度末公司资产负债率31.96%,流动比例1.77,每股净资产5.47元/股,资产状况良好,公司是固体奶茶的开创者和领导者,又正处新一轮成长期,经营情况优异,预计可转债发行成功率高。为解决产能问题,公司在四地进行产能布局,四地全面建设完成后即饮产品总产能预计将超过50万吨,全面支持果汁茶销售。此次发行可转债,从资金端加速产能建设,助力果汁茶销售,进一步加快公司业绩增长。 投资建议 我们预计公司19-21年的收入分别为40.4亿/48.7亿/57.3亿,同比增长24.1%/20.7%/17.6%;归母净利润分别为3.7亿/4.8亿/6.0亿,同比增长17.3%/29.1%/26.4%;EPS分别为0.9元/1.1元/1.4元;对应PE为33.8X/26.2X/20.7X,维持“买入”评级。 风险提示 液体奶茶销售不达预期、固体冲泡奶茶销售下滑、原材料价格上涨

业绩简评 4月18日,公司发布2018年度报告,2018年实现营业收入35.63亿元,同比增长59.27%;实现归母净利润5.40亿元,同比增长32.16%。 经营分析 受益于聚焦战略,业绩持续高成长,产品化转型顺利。公司2018年业绩表现符合我们此前预期,分业务来看,车联网业务逐渐放量,18年实现收入6.07亿元,占收比达到17.04%;软件系统及解决方案业务占比进一步下降,18年收入17.27亿元,占收比下滑11.93pp至48.46%;印证公司进一步向产品化转型。伴随车联网产品全球化布局,海外业务表现亮眼,18年实现收入2.59亿元。公司综合毛利率35.21%,受原材料成本上涨影响小幅下滑。公司18年加大了研发投入力度(4.05亿元),占收比达11.39%。我们认为,公司具备深度技术和市场积累,在多个百亿级市场布局领先,业绩成长具备较多支撑点,有望迎来新的高速成长期。 车载单元、车路协同业务进入收获期,车联网营收占比2年内有望突破30%。2018年公司车联网业务延续良好发展态势:1)车载单元国内市场斩获主流车企,海外市场OBD出货全球第一。公司国内发力前装市场,深度绑定吉利,同时拓展比亚迪、长安、伟世通等客户,18年4G车规级模组出货量达140万片,20万片T-Box。伴随车联网发展,前装OBU有望向T-Box升级,预计带来百亿级市场空间。海外市场拓展上,公司与全球多家运营商及TSP厂商合作,4G OBD出货量稳居全球第一。2)电子车牌解决方案经验丰富,市占率超过85%。18年电子车牌国标发布,我们预计未来空间超五百亿。公司独家承揽重庆市电子车牌项目多年,先发优势及解决方案经验丰富。19年独家中标武汉市试点项目,目前市占率超过85%。公司在车联网领域布局完善,未来受益于战略聚焦及持续投入,预计2020年车联网占收比将超过30%。 公安业务完善“端+平台”闭环,大额订单支撑业绩成长。执法规范化打造软硬件一体化解决方案,2018年公司收购神盾信息,强化平台层布局,同时有望进一步拓宽在华东区的业务,加快公司执法规范化落地速度。18年公司先后中标广东省公安厅、广州市海关总署采购项目等,大额订单推动下警务信息化业绩放量可期,预计未来三年公司警务信息化业务收入增速达70%+。 盈利调整及投资建议 我们维持对公司未来三年的业绩预测,预计公司2019-2021营业收入53/74/95亿元;实现净利润7/10/13亿元。对应EPS分别为0.4/0.6/0.7元,维持“买入”评级。 风险提示 与车企适配进程不及预期;电子车牌国内推进不及预期;市场竞争加剧。

业绩符合预期,IDC和云驱动业绩高增长。IDC及增值服务营收同增47.8%,毛利率提升1.52pp,盈利能力持续增强。报告期内完成对科信盛彩的收购,IDC资源进一步增厚,可供运营机柜超3万个,储备机柜达10万个,预计未来两年将新上架2万个,产能释放下IDC业务将保持高速增长。云计算及相关业务营收同增52.4%,毛利率保持平稳,其中专注于AWS服务在华营销与服务支持的控股子公司光环云成立,自主开发的INSPIRE等多个平台已正式上线;子公司无双科技通过提高产品力及加大营销力度,吸引大量新客户,营收增长73.4%,净利润增长0.8%。 版图持续扩张,增长空间进一步打开。近期,公司跟岩峰签署合作协议,引入燕郊近2万个IDC机柜储备资源;跟上海电信签署战略合作协议,为上海IDC资源扩张打下基础。我们认为,国内IDC市场未来3-5年仍将维持高增长,预期公司IDC业务三年营收CAGR在40%以上。此外,根据SynergyResearchGroup,2018Q4中国IaaS市场AWS市场份额达9.7%,两年提高近8pp。作为实际上的行业制定者,AWS技术、生态绝对领先,未来在国内市场有望“保三争二”,公司作为主要合作伙伴将充分受益。 云市场对外开放不改公司IDC业务行业地位及合作模式。市场担忧国内云计算市场如对外资云服务厂商开放将对公司产生冲击,我们认为,云计算市场如开放也是一个渐进的过程,短期看,会从允许外商在自贸区自建IDC开始,对于机房资源主要在一线城市的光环不会有负面影响;长期看,主要的外资云服务厂商均已通过合作方式入局,本土IDC龙头具备资源与本地化服务优势,市场开放也不会改变公司与亚马逊现有合作模式。 盈利调整及投资建议 预计公司2019-2021年分别实现净利润9.3/13.0/18.7,EPS0.61/0.84/1.22元(对应前次2019/2020年预测分别下调9.6%/10.7%),参考海外IDC龙头EQUINIX等估值及增速,我们认为公司合理估值在30倍EV/EBITDA,目标价24元,维持“买入”评级。 风险提示 IDC机柜新建及上架率不及预期;云业务发展不及预期。

高基数下Q4业绩增长降速,全年扣非归母净利润增长21.09%表现亮眼:公司Q4实现营业收入4.58亿,归母净利润0.86亿,同比分别+7.34%和 -36.56%。收入稳健增长,不过因资产处置收益同比减少0.64亿,使得Q4归母净利润同比减少0.5亿。全年业绩因非经常性损益减少而承压,排除其影响,公司18年实现扣非归母净利润2.19亿,同比增长21.09%,业绩表现亮眼。公司18年毛利率42.19%,同比提升1.63个百分点,销售/管理/财务费用率分别为14.9%/9.41%/0.54%,分别同比下降。 醋品类高端化、“醋酒并举”战略推进加快:18年食醋收入11.63亿(同比+12.54%),拆分量价来看,销量增加8.83%,出厂价同比上涨3.71%。其中黑醋收入同比增长9.59%,白醋增长13.27%。高端醋增长15.07%,产品结构逐渐向中高端倾斜,不断强化高品质形象。料酒18年实现收入1.93亿,同比增长26.59%,收入占比提升至11.4%,葱姜料酒等也成为大单品,“醋酒并举”的战略快速推进,做强做优做大主业。 大本营华东增长提速,餐饮、电商多元化渠道共成长:分地区来看,公司大本营华东地区实现营收8.25亿,同比+20.32%,增速较同期提升13.88pct,领先于其余区域增速提升水平,主因18年大本营区域激励提升对收入促进作用明显。其他区域也均实现了两位数增长。公司也在挖掘更多渠道机会,餐饮渠道加强多规格产品及价格体系开发,成立餐饮事业部,增加经销商,推动渠道开发;电商2C和2B端共同探索,借力新零售促进产品销售,实现收入5420万,同比增长69.3%;海外也实现18.6%的增长,多元化渠道渗透加速。 19年提价提升业绩水平,持续恢复性增长:19年初5个品种提价预计会对公司收入带来1-2个点的提升,从出厂到终端调整完毕预计会有1-2个季度的消化期,叠加18Q4渠道因提价预期控制库存,而19Q1提价后补库存推动,Q1收入有望实现“开门红”。预计19年公司内部提质增效,管理效率提升将持续,推动公司继续转型升级,持续恢复性增长。 盈利预测 公司2018年利润表现略超我们预期,预计2019和2020年将受益于提价和管理提效持续增长,因此我们上调公司盈利预测。我们预计公司2019-2021年实现收入18.91/20.96/22.66亿,实现归母净利润3.35/3.63/4.03亿,同比+10.1%/8.3%/10.9%,其中2019和2020年预测分别较上次提升9.8%和6.1%;实现每股收益0.43元/0.46元/0.52元,当前股价对应PE分别为30.8X/28.4X/25.6X,维持“买入”评级。 风险提示 产能建设不达预期,市场竞争加剧,原材料价格上涨风险。

果汁茶具备大单品潜质,快速放量增厚业绩:果汁茶18年仅上市6个月销售量便突破2亿,市场反响良好;进入19年后终端反映动销加快,经销商拿货积极,随着夏季销售旺季的来临,销售规模预计将再创新高。果汁茶定位年轻+健康,产品精打细磨,创新营销方式,渠道与固体产品重合度高,并改善了经销商收入淡旺季明显的情况;茶饮料市场主流消费也逐渐向90后/00后靠拢,符合年轻化消费的爆款产品频出,我们看好果汁茶产品快速放量,成为茶饮料领域的下一个大单品,持续增厚公司业绩。 固体产品重新梳理,结构升级+渠道下沉确保稳定增长:公司是固体冲泡奶茶的开创者和领导者,在行业增速放缓的背景下公司对固体产品进行了重新梳理:产品端进行了形象升级,品牌端提出“小饿小困,就喝香飘飘”全新定位,具化应用场景,渠道端推行经销商三专化和一体化,开展渠道精细化运作,挖掘渠道下沉机会。受益于改革推进,公司固体冲泡奶茶两大系列18年分别录得+10.5%和+29.9%的增长。预计未来2-3年,公司固体中经典系列仍有渠道下沉带来的增长机会,好料系列将持续受益于市场拓展和渠道扩张;结构端好料系列占比也将持续提升,改善公司产品结构和毛利率水平。 逐步消除淡旺季差异,规模效应带动毛利率改善:公司固体产品销售淡旺季明显,业绩分季度差异大,新增即饮板块适合全年销售,在固体产品动销较慢的夏秋两季销售更加旺盛。随着即饮产品规模扩张,公司销售淡旺季差异较大的问题将逐步解决,提升盈利质量,改善经销商关系。渠道端,公司将加快从华东向全国扩张的节奏,并新开电商、自营和出口等多个销售渠道,短期内即饮产品成本摊销迫使公司毛利率承压;中长期来看,随着公司拓展销售渠道,挖掘更多渠道价值,增加销售规模,毛利率可改善空间较大。 投资建议 受益于果汁茶爆发和固体冲泡奶茶稳定增长,考虑股权激励摊销费用,我们预计公司19-21年的收入分别为40.4亿/48.7亿/57.3亿,同比增长24.1%/20.7%/17.6%;归母净利润分别为3.6亿/4.6亿/5.8亿,同比增长13.3%/28.3%/25.8%;EPS分别为0.9元/1.1元/1.4元;对应PE为35.9X/28.0X/22.3X;首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 液体奶茶销售不达预期的风险、固体冲泡奶茶销售下滑的风险、原材料价格上涨的风险

业绩简评 公司2018年实现营业收入41.97亿,同比+16.5%;归母净利润4.33亿,同比+35.58%;EPS 0.85元/股,同比+35.56%,每10股派息5元。 经营分析 全年业绩符合预期,坚果占比提升至11.97%:公司全年业绩高增长主要得益于1)传统红袋瓜子提价顺畅,提升收入规模;2)蓝袋黄袋等新品快速放量,2018年蓝袋系列产品销售突破7.1亿,黄袋每日坚果销售突破5亿,山药脆片也实现了6000万的收入,新老业务齐发力推高收入规模。从收入结构来看,坚果品类收入占比达到11.97%,同比提升5.11个百分点,公司在坚果领域布局成效显著,不断提升品牌和渠道竞争力。公司仍在加快布局休闲食品领域的新品种和新品类,推出海瓜子等创新产品,不断丰富收入结构,扩大收入体量。 提价推高利润水平,效应19年将持续显现:公司2018年实现毛利率31.36%(提升1.27pct),净利率10.52%(提升1.59pct),主要受红袋和黄袋产品提价效应拉动,并且公司逐步实现机械化和自动化,降低了制造费用。18年提价后整体销售并未受到影响,渠道利润改善明显,终端消费者接受度高,预计19年上半年公司将继续享受提价红利,提升利润水平。 定位清晰提升效率,渠道变革加快销售:公司对业务重新梳理后,明确定位聚焦坚果+瓜子双主业,通过事业部制贯彻阿米巴管理模式,并以员工持股绑定核心员工利益,管理改革效果明显,吸收合并华康资产也是提升效率,降低运营成本的表现。外部渠道端公司持续优化业务模式,提升渠道渗透率,加快潜力市场发展;并推动线上线下业务合力发展,线上2018年全年销售突破3亿,未来随着电商物流中心和坚果分厂的建设,线上业务的规模将进一步释放;公司持续布局海外市场,2018年实现2.4亿收入,未来将加快填补海外潜力空白市场,渠道变革红利将持续。 盈利预测 公司18年提价速度超预期,并且通过一系列改革后费用投放和管理效率明显提升,期间费用率下降0.47个百分点,2018年净利润远超我们之前的预期,我们对于公司经营和管理信心提升,由此调高前次的盈利预测。我们预计公司2019/2020/2021实现归母净利润5.3/6.2/7.1亿,同比+23.4%/16.0%/15.0%,其中2019和2020年相较于前次预测分别提升21.1%和25.5;实现每股收益1.1/1.2/1.4元/股,当前股价对应PE分别为21.4X/18.5X/16.1X,维持“买入”评级。 风险提示 食品安全的风险,线上销售不达预期的风险,原材料价格上涨的风险。

事件概述 养元饮品于4月8日晚间发布公告称,公司于2019年4月2日取得高新技术企业证书,自2018年起连续三年(2018~2020年)将享受15%的所得税优惠税率。由于税收优惠的认定时间晚于2018年年报的披露时间(2019年3月26日),而年报内公司所得税率仍然沿用25%,公司采用追溯重述法更正2018年年度报告的财务数据。其中,2018年更正后归母净利润为28.37亿元,同比增长22.82%,较更正前多出1.59亿元。 事件点评 税率下降利好公司基本面,公司业绩有望持续改善。公司所得税率由25%降至15%,直接受益点体现在净利润的上升:更正前公司18年实现归母净利润26.78亿元,同比增长15.92%;更正后公司实现归母净利润28.37亿元,同比增长22.82%,较更正前多出1.59亿元。由于净利润有所增厚,公司更正后净利率较更正前提升1.95pct至34.83%。税率下降将直接利好公司基本面,预计19-20年(仍使用优惠税率的两年)公司业绩将持续改善。 原料成本下行推动毛利率持续上升,叠加税率影响有望进一步提升公司盈利能力。2018年公司实现毛利率49.96%,同比+2.11pct。主要原材料马口铁、核桃仁以及白砂糖等价格持续走低,叠加18年初对部分产品提价,推动综合毛利率的提升。未来成本端公司对铁罐供应商议价能力较强,核桃供大于求价格有望维持低位,白砂糖逐渐减少向三氯蔗糖转移,加之老品提价,毛利率有望继续上行。叠加较低的税率,公司净利率有望进一步提高。 以高端新品为突破点,发力薄弱市场,助推19年业绩提升。18年公司不断增强品牌建设,丰富产品矩阵,对六个核桃系列产品进行全面升级,同时推出跨品类新品养元红枸杞饮品。18年12月推出新品益智五星六个核桃,定位高端市场,19年将以此为重点加大新品投放,持续为公司业绩带来增量。此外,公司将集中资源全面发力北上广深一二线城市市场,深度拓展薄弱商超渠道以及电商等新兴渠道,新品的加大投放叠加渠道的不断深耕,助推19年业绩实现稳健提升。 盈利预测 由于公司适用所得税率下调,我们上调盈利预测为:预计19-20年收入分别为87.96亿元/94.49亿元/101.14亿元,分别同比+8.0%/7.4%/7.0%;归母净利润分别为31.20亿元/34.01亿元/35.80亿元/,分别同比+10.0%/9.0%/5.3%,折合EPS分别为4.14元/4.52元/4.75元,目前股价对应19/20/21年PE分别为14X/13X/12X,维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧/新品投放效果不达预期/食品安全问题

内部改善。公司于去年进行了内部组织架构调整,合并了某些低效BU及产品树,同时对人员配置进行了优化,全年期间费用同比增长仅10%(其中管理费用同比下降1.9%),费用端增速远低于收入端增速,管理提升带动扣非归母净利同比增长140%以上。 双轮驱动。公司中短期受益于监管政策落地实施,未来2-3年预计能获得15-25亿增量收入;长期受益于AI、云计算等创新技术应用,金融IT市场空间进一步扩张,例如IDC预测2023年中国金融业AI支出将超30亿美元。公司创新业务取得快速发展,去年实现营收4.73亿,同比增长40%以上:全年发布8款AI产品并在多个领域实现落地;云业务营收同比增长115%以上。依托金融IT行业龙头地位,公司创新业务拓展具备天然优势。我们认为,在监管政策和创新技术双轮驱动下,公司长期发展极具潜力。 生态扩张。自阿里入股后,公司从软件供应商向金融科技公司转型。近期公司公告蚂蚁金服将直接持有恒生集团100%股权,未来通过与后者生态协同,公司将向全球化、多场景、多产品演进。例如,公司于2014年成立互联网医疗子公司恒生芸泰,次年获得云锋基金投资,此后又先后跟阿里云、支付宝等公司展开合作,依托蚂蚁金服强大的生态资源实现从金融、证券领域向医疗领域的扩张,打开生态化增长空间。 盈利调整及投资建议 公司内部改善超预期,双轮驱动利于长期发展,与蚂蚁金服协同打开生态化增长空间。我们上调对公司的盈利预测,预计公司2019-2021年实现净利润分别为8.4/10.8/12.8亿元,EPS 1.36/1.75/2.07元(19-20上调幅度14%/23%),对应当前PE分别为64倍、50倍和42倍,维持“增持”评级。 风险提示 内部改善不及预期;政策落地不及预期;创新业务拓展低于预期。

业绩整体保持增长,各项经营性指标稳步向好,呈现边际改善态势 1)公司业绩实现稳步增长,主要是因为卫星应用业务增长与资产减值损失减少。2018年归母净利润1.18亿元,同比+45.20%;一季度预告净利润940万元-1200万元,同比扭亏; 2)经营性指标稳步向好,管理成效显著。经营性现金流量净额大幅改善,同比+108.18%;管理费用率(含研发)、销售费用率同比-2.22ppt、0.83ppt 卫星应用产业化加速落地,北斗、天通业务拓展顺利,与千寻等建立合作 1)公司前瞻布局卫星应用产业,在北斗、天通均具备竞争优势,将显著受益于我国通信终端、芯片的国产化替代推进; 2)多领域应用与战略伙伴拓展顺利,已取得显著成效。报告期内,公司自主研发的天通手机上市销售,已中标中国电信天通手机集中采购项目,且在全国大多数省市建立代销网络;北斗产业正深度推进,在公务车、桥梁监测与民航(ARJ21客机试飞)等领域多点开花,并与千寻位置等建立合作。 创新投入持续加大(研发费用同比+13.23%),股权激励彰显发展信心 1)公司持续科研投入,打造核心竞争力。报告期内,公司围绕国防信息化和卫星应用两大产业持续创新,研发费用同比+13.23%;2)第二期股票期权激励计划业绩目标相比第一期有较大幅度提升,2018至2020年净利润分别不低于1.2亿元、1.6亿元与2.0亿元,彰显发展信心。 盈利调整与投资建议 考虑到产品毛利率预期略有下降,我们下调19/20年盈利预测,幅度分别为-13%/-18%,预计2019-2021年归母净利润1.65/2.05/2.43亿元,对应PE为38/30/26倍,维持目标价13元。 风险提示 天通、北斗应用不及预期;应收账款较大的风险;解禁风险(2019.2.15)。

18Q4业绩环比加速明显,整体略超预期:公司年报收入和归母净利增速均高于预告业绩(测算+23%、+25%左右),略超预期。其中18Q4收入增速+34.12%,环比18Q3提升30.31pct。在18Q3由于同期高基数和确认节奏放缓导致增速低个位数后,18Q4公司加强了茅台酒发货和生肖、精品、年份酒适度放量,推动茅台酒占比回升(18H2茅台酒占比环比提升2.7pct),进而推动收入利润环比提升明显。 茅台酒销量超3.2万吨,实现量价齐升:18年茅台酒销量实现3.25万吨,同比量增7.48%,价增16.29%,实现量价齐升,基本反映年初对茅台酒提价贡献(约+18%)。系列酒销量2.99万吨,量减0.43%,价增40.48%。另外,公司直销渠道营收占比持续降低,2018年占比为5.9%,较同期下降4.8pct。由于19年公司将重点扩大直销渠道,预计直销渠道占比提升将有力推动公司收入增速继续实现提升。 净利率提升1.55pct,预收账款环比提高24亿元:公司全年净利率提升1.55pct至51.4%,主要源于年初提价推动毛利率全年提升1.34pct至91.1%所带来(期间费用率下降和所得税率及税金及附加提升基本抵消),预计19年净利率提升依然倚重于毛利率的提升。年末预收账款实现135.8亿元,环比提高约24.1亿元。我们认为这可能与三季度收入确认节奏放缓及春节提前、打款高峰提前有关。整体来看,2019年公司计划实现营收增长14%左右,我们认为在19年这个可执行量的小年,预计直销+非标提升将有一定助力,但提价结合释放预收账款将仍是题中之义。 盈利预测 预计19-21年公司营业总收入为892亿元/1049亿元/1217亿元,分别同比+15.6%/17.6%/16.0%;归母净利润分别为408亿元/482亿元/565亿元,分别同比+16.0%/18.1%/17.1%,折合EPS分别为32.51元/38.41元/44.96元,目前股价对应19-21年PE分别为25X/21X/18X,维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧/食品安全问题/市场需求下滑