事件 8月29日晚,公司公布2019年中期报告,2019H1实现营业收入10.86亿元,同比增长110.56%;实现归母净利润0.70亿元,同比增长20.93%;实现扣非后归母净利润0.69亿元,同比增长404.41%。 简评 生产经营稳定,盈利同比大幅增加。2018年第一季度,公司昌乐厂区因安全事故导致暂时停产,影响了部分主营业务产品销量;2019H1,公司不断加强研发和营销工作,各厂区生产经营正常,收入大幅提升。2019H1实现营业收入10.86亿元,同比增长110.56%;实现归母净利润0.70亿元,同比增长20.93%;实现扣非后归母净利润0.69亿元,同比增长404.41%,2018H1非经营性损益主要来自日科新材料部分土地、房产及附着物被政府征收所得资产处置收益0.43亿元。2019Q1、Q2分别实现营业收入5.07亿元和5.79亿元,同比增加164.96%和78.51%,实现扣非后归母净利润0.26亿元和0.43亿元,同比增长403.3%和94.95%。 主营产品销量增加,带来业绩增长。ACM新产能释放,销量增长:目前公司拥有ACM产能达19.5万吨,产能行业第一。得益于2018年8月投产的10万吨ACM和1万吨改性CPVC产能释放,ACM低温增韧剂销量较去年同期增长111.68%,实现收入6.53亿元,收入同比上升111.95%,占营业收入比例60.16%;实现毛利1.05亿元,同比增长134.90%,毛利率达16.05%,同比提高1.57%。ACR事故影响降低,销量大增:ACR抗冲加工改性剂销量较去年同期增长190.05%,实现收入3.89亿元元,收入同比上升119.96%,占营业收入比例为35.85%;实现毛利0.54亿元,同比增长119.53%,毛利率为13.75%,同比下降0.03%。公司积极开拓新产品ACS市场:ACS抗冲改性剂销量较去年同期增长800.06%,实现收入0.33亿元元,同比上升879.59%,占营业收入比例为3.06%;实现毛利580万元,同比增长1069.47%,毛利率17.62%,同比提高2.86%。 积极规划新产能,拓宽市场。公司规划新建的东营33万吨高分子新材料项目包括14万吨PMMA,10万吨ACS,4万吨ASA工程塑料,4万吨功能性膜材料以及1万吨多功能高分子新材料,项目目前正在办理前置手续。公司计划投资10.5亿元新建20万吨ACM和20万吨橡胶胶片项目,本项目计划2019年10月完成项目开工前必备手续,建设工期为2年左右。新项目建成后,公司产品市场占有率将进一步提高,大幅度增厚公司业绩,提供业绩弹性。 盈利预测与估值:预计公司2019、2020、2021年归母净利润分别为1.56、2.71、3.61亿元,对应EPS分别为0.37、0.64、0.85元,对应PE分别为18.8X、10.8X、8.1X,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:需求低于预期,产品价格下跌。

事件公司发布 2019年半年报公司于 2019年 8月 29日发布 2019年半年报。报告期内公司实现营收 20.90亿元,同比减少 14.20%;实现归母净利 0.53亿元,同比减少 76.35%。其中 Q2单季实现净利 0.27亿元,同比减少59.42%,环比增加 5.68%。 公司公开挂牌转让参股公司玛纳斯澳洋科技 18.75%股权公司通过新疆产权交易所,公开挂牌转让玛纳斯澳洋科技 18.75%股权,标的资产股权转让挂牌底价为 2870万元。如交易完成后,公司将不再持有任何澳洋科技股权。 简评原料价格坚挺、烧碱价格下行,致公司盈利压缩报告期内,公司 PVC 树脂、片碱等产品与同期变化不大。而原料端和产品端的双重挤压致使公司利润压缩。原料端,上游煤炭、焦炭供给侧改革烈度甚于氯碱行业,公司自新疆当地采购的煤炭、焦炭均价出现较大幅度上涨;而产品端,受烧碱行业景气回落,公司烧碱产品 Q1、 Q2均价分别为 2600、 1845元/吨,同比分别大幅下降 556、 1023元/吨,同样压缩了公司毛利率。据公司经营数据公告,报告期内原材料价格上涨等因素直接影响公司利润下滑 1.07亿元;片碱价格下跌直接影响利润下滑 0.57亿元。 再次处置非核心资产, 摆脱包袱, 资产结构持续优化近期,在集团公司支持之下,公司贯彻“稳固发展现有优势主业,淘汰劣势产业,进一步推动产业结构调整”, 资产结构调整进程明显加快。 剥离资产方面, 具体包括: 1) 18年 12月, 公司挂牌转让子公司天业番茄 62.97%股权, 部分剥离其处于亏损的番茄酱业务; 目前天业番茄已进入破产清算程序。 2) 19年 3月,公司预挂牌转让天业绿洲 100%股权、玛纳斯澳洋科技 18.75%股权、精河鑫石 100%股权; 3) 正式挂牌转让精河鑫石股权,处置其道路运输、汽车零配件业务;目前已完成股权交割。 本次挂牌转让的玛纳斯澳洋科技为江苏澳洋作为主要发起人,联合新疆天业等共同设立的化纤、热电企业。据官网,目前拥有 9万吨棉浆粕、 13万吨粘胶短纤产能。当前粘胶纤维行情低迷,行业企业普遍亏损,且供需格局对非龙头企业压力很大,公司选择剥离该资产,有望不仅直接利好公司业绩,也很可能使得公司未来资产结构更加优化。 置入集团优质氯碱资产,落实国改,做大主业,氯碱龙头再出发6月,公司发布重大资产重组公告,拟以发行股份、可转债及支付现金方式向集团公司等购买天能化工 100%股权,交易对价暂未确定。天能化工主营业务为氯碱,具备 45万吨 PVC 及 33万吨烧碱产能。其资产注入不仅是集团国改的落地,同时也契合公司战略,有望进一步提升公司氯碱主业的规模效应,提升公司竞争力。 60万吨乙二醇项目持续推进,装置进入安装阶段2017年公司与集团公司共同出资,承接 100万吨/年合成气制乙二醇等项目。一期投资 79.97亿元,建设 60万吨乙二醇装置。据半年报披露,报告期内项目进展顺利。目前设备订货已完成、土建施工接近尾声,安装工作已全面展开。乙二醇行业近期国内产能扩张迅速,明显压缩行业利润率。而公司具备来自集团的技术经验优势及当地煤炭原料成本优势,中长期看仍有望为公司贡献合理规模的利润体量。 氯碱行情趋稳,龙头企业有望获得稳健利润率当前 PVC/烧碱行业产能快速增长时期已经过去,当前在建/拟建的中大型产能仅金泰氯碱、万华化学等少数项目,预期 19、 20行业产能增速在 5%左右,对供应冲击有限;而下游房地产新开工面积同比增速仍维持在 10%左右,中短期内对氯碱产品需求仍有支撑。总体而言供需较为匹配,伴随烧碱价格自高点回落,未来行业景气趋稳。 风险提示重大资产重组进展不及预期,乙二醇投产进度不及预期我们预计公司 19、 20、 21年归母净利润分别为 1.47、 2.43、 3.74亿,对应 PE32X、 19X、 13X, 维持“增持”评级。

“威远”资产组正式并表,杀虫、除草产品收入大幅增长 公司拟现金收购威远标的资产组60%股权,布局以阿维菌素、草铵膦等为首的明星品种,进一步丰富杀虫剂、除草剂产品类别。标的资产组业绩承诺2019、2020和2021年度净利润分别不低于1亿元、1.1亿元和1.2亿元。 2019年5月底,标的资产组正式完成并表,致部分产品营收大幅增长。报告期内,公司实现杀菌剂收入6.18亿元(同比+7.25%),毛利率30.94%(同比+0.8pct);实现杀虫剂收入2.68亿元(同比+430.8%),毛利率23.83%(同比-3.21pct);实现除草剂1.46亿元(同比+84.88%),毛利率16.37%(同比-2.79pct)。 百菌清量价齐升,投资收益同比+145% 报告期内,百菌清价格持续高位,进入19年至今价格始终维持在5.5万元/吨的高位水平,进入三季度后产品价格略有下滑。19年上半年均价5.5万元/吨,同比+10%。此外,公司于18年Q4投产的一万吨百菌清新增产能正式放量,在百菌清量价齐升的背景下公司参股子公司“江苏新河”盈利大幅提升。报告期内,“江苏新河”实现净利润2.68亿元,同比+194%。公司合并报表投资收益1.04亿元,同比+145%,成为业绩同比提升的主要推动力。 “河北双吉”新增代森锰锌1万吨产能,以量补价 代森锰锌方面,“河北双吉”1万吨在建项目已于18年底建设完成,预计将在2019年贡献增量。价格方面,2019上半年代森锰锌均价20930元/吨,同比-10.8%。报告期内,公司代森锰锌产品完成以量补价,同时随着海外消费市场“巴西”产品登记的持续推进,后续巴西市场订单增长可期。 “威远”并表带来相关费用提升,费用率整体保持稳定 报告期内,公司发生销售费用5089万元,同比+35.51%,销售费用率4.68%;发生管理费用7120万元,同比+36.24%,管理费用率9.26%;发生财务费用1853万元,同比+24.44%,财务费用率1.7%。 加大国际市场开拓力度,加快产品登记步伐 报告期内,公司继续加大国际市场开拓力度,加快产品登记步伐。报告期内新开展授权登记98个和自主登记8个,新获得授权登记7个,续展登记12个。新开展授权登记区域主要位于东南亚、非洲及中南美。自主登记区域为坦桑尼亚、巴西及欧盟。制剂方面,继续丰富产品种类、延长产品线,上半年新申请产品5个、办理登记证延续6个、申请产品扩作2个并获批。 苯醚甲环唑、水基化制剂等项目持续推进 公司年产500吨苯醚甲环唑项目预计将于2019年四季度建成,同时年产10000吨水基化制剂工程项目设计工作已经启动,年产10000吨代森系列DF项目设备安装和调试顺利,参股公司新河公司在上半年启动第四条百菌清生产线的建设,预计将于今年4季度建成投产;此外,新建1000吨吡唑醚菌酯项目则有望在后续2020、2021投产。新项目的投产将继续夯实公司的持续增长动力。 持续增长动力足,19年高增长望持续 公司主要产品代森锰锌、百菌清均有新增产能投放,19年产销量具备增长空间;同时,苯醚甲环唑、吡唑醚菌酯等在建项目投产在即,叠加“威远”并表带来可观利润增量,公司19年高增长确定性强。我们预计公司2019-2021年归母净利分别为4.4、5.1和6亿元,对应PE分别为10、9和7倍,维持“买入”评级。

事件公司发布 2019年中报: 报告期内, 公司合计实现营收 16.91亿元,同比+9.7%;实现归属净利润 2.58亿元,同比+10.77%;扣非后净利润 2.29亿元,同比+5.56%;基本每股收益 0.55元。 简评收入稳健增长,除草剂产销量同比增长明显报告期内,公司收入实现稳健增长。分产品来看,其中杀菌剂实现收入 2.82亿元(同比+1.3%),杀菌剂实现产量 12425吨(同比+25.7%),实现销量 8718吨(同比-1.7%),销售均价 32307元/吨(同比+3%)。 除草剂实现收入 5.99亿元(同比+17.8%),除草剂实现产量 28030吨(同比+29.3%),实现销量 25139吨(同比+19.5%),销售均价23828元/吨(同比-1.4%)。 精细化工品实现收入 2.05亿元(同比+5%),精细化工实现产量1752吨(同比+5.9%),实现销量 2269吨(同比+13.4%) ,销售均价 90234元/吨(同比-7.4%)。 除草剂收入同比增长明显,在销售均价同比下滑的背景下,产销量的同比增长有效抵御了价格下行带来的负面影响。 原材料成本不同程度下降,毛利率小幅提升成本方面,公司采购主要原材料甲醇、甘氨酸价格同比均呈下滑趋势,其中甲醇 Q1价格同比-19.04%, Q2价格同比-17.88%;甘氨酸Q1价格同比-6.63%, Q2价格同比-3.06%。 采购黄磷 Q1价格同比-3.52%, Q2价格同比 7.54%。 综合影响下,报告期内公司实现毛利率 30.96%(同比+1.26pct),盈利能力小幅提升。 费用率小幅上升报告期内,公司发生销售费用 4592万元(同比+12.64%),费用率2.72%;发生管理费用 1.18亿元(同比+20.65%),费用率 12.32%; 发生财务费用-2031万元。 综合期间费用率 13.83%,同比+1.89pct。 募投项目逐步落地,期待业绩兑现2018年公司热电联产、码头项目、邻苯二胺改造项目、对(邻)硝基氯化苯一期 10万吨项目陆续投产,继续完善产业链一体化优势,同时持续优化成本和运输等。进入 2019年, 公司吡唑醚菌酯、噁唑菌酮项目对邻硝基氯化苯二期等项目顺利推进, 待项目后续投产后将继续贡献业绩增量,期待公司未来业绩持续兑现。 我们预计公司 2019-2021年归母净利分别为 5.5、 7和 7.9亿元,对应 PE 分别为 12、 10和 9倍,维持“买入”评级。

事件签订福建康乃尔股权转让协议公司于 8月 25日与康乃尔化学签订股权转让协议,康乃尔化学将其持有的福建康乃尔 51%的股权以零元人民币价格转让给公司,双方在协议签署之日起 30个工作日内完成股权交割。 上调 9月份中国地区 MDI 价格自 2019年 9月份开始,中国地区聚合 MDI 分销市场挂牌价15500元/吨(比 8月份+500元/吨),直销市场挂牌价 15500元/吨(比 8月份+500元/吨);纯 MDI 挂牌价 21700元/吨(比 8月份+1000元)。 简评收购凯美拓、 福建康乃尔股权事宜顺利推进7月 30日晚,公司宣布境外全资下属公司万华化学(匈牙利 ) 已 完 成 对 于 康 乃 尔 和 欧 美 能 源 所 持 有 的 ChematurTechnologies AB(瑞典国际化工,又翻译为“凯美拓”) 100%股权的收购,上述股权过户手续已办理完毕,该次股权转让金额合计约为人民币 9.25亿元。股权转让价款为分期支付,其中股权过户完成日起 10个工作日内支付首期股权转让价款,剩余款项在满足合同规定条件的情况下支付,交易对手方康乃尔需履行以下义务:通过调整福建康乃尔聚氨酯有限责任公司的股权结构,实现最终持股比例为:万华化学持股 80%,康乃尔持股 20%。 8月 25日,公司与康乃尔化学签订股权转让协议,康乃尔化学将其持有的福建康乃尔 51%的股权以零元人民币价格转让给公司,双方在协议签署之日起 30个工作日内完成股权交割。协议签署日,福建康乃尔各股东实缴出资额为零元,账面净资产为零元。 该次交易的后续安排如下: 1) 康乃尔化学承诺后续将持续受让福建康乃尔的其他股权,并按照零元交易价格转让,以达到买方以及买方指定的第三方合计持有目标公司 80%的股权比例,卖方以及卖方指定的第三方合计持有目标公司的股权比例达到 20%。 2) 买卖双方以零元交易价格完成 80%的股权交割以后,在 康乃尔化学 20%的股权应缴注册资本金全部到位后的次日起 5年以后且在 2025年 12月 31日之前,康乃尔化学有权要求万华化学(或者万华化学指定的第三方)按照“卖方实缴的注册资本金+9亿元人民币-合资期间的分红”购买其持有的其余的 20%目标公司股权。万华化学受让 51%股权变更登记完成后的 2个月以内,康乃尔化学和万华化学完成 4亿元人民币出资。该注册资本金到位后首先用于归还目标公司经审计确认后的借款及利息、工程款等其它欠款和日常经营。 3) 万华化学受让目标公司 51%股权登记注册完成后,万华化学同意由万华化学(匈牙利)控股有限公司按比例支付《 Chematur Technologies AB 股权收购协议》 收购价款中尚未支付的剩余 40%款项给吉林市康乃尔投资集团有限公司。 4) 本次收购资产的资金来源为公司自有资金或者自筹资金,买卖双方完成 80%股权交割后,福建康乃尔更名为“万华化学(福建)有限公司”。目标公司员工纳入买方体系,作为买方控股子公司员工留用。 5) 卖方承诺,卖方及其相关关联公司、关联人对知悉的 MDI 技术信息负有保密义务,保密期限为永久。卖方承诺,卖方或其关联方不应直接或间接地从事任何竞争性活动。 我们认为本次交易: 1)万华化学对凯美拓进行收购,将进一步整合 MDI 技术体系,防止技术外泄,保障其核心霸主地位; 2)在福建拥有 MDI 生产基地,随时可以根据市场竞争局势进行产能投放和布局,优化自身行业地位。 上调 9月份中国地区 MDI 价格自 2019年 9月份开始,中国地区聚合 MDI 分销市场挂牌价 15500元/吨(比 8月份+500元/吨),直销市场挂牌价 15500元/吨(比 8月份+500元/吨);纯 MDI 挂牌价 21700元/吨(比 8月份+1000元)。 近期 MDI 价格呈现震荡走势,受某装置低负荷影响, MDI 工厂控量挺价,上海指导价上调 200元,整体交易氛围仍较为清淡。 展望未来,下游需求淡季逐渐收尾,终端消化速度有望加快,本年次万华上调产品挂牌价格给与市场信心,市场价格有望止跌拉涨。 新装置陆续投产,盈利能力进一步增强2018年 12月,公司烟台工业园 30万吨 TDI 装置顺利投产,与 MDI 行业类似, TDI 行业壁垒较高, 2017年 全球总产能 270万吨,巴斯夫和科思创产能占比 58%,集中度高、行业格局稳定; 2019年 1月, 5万吨 MMA、8万吨 PMMA 装置顺利投产,公司产业链继续向下游延伸,将低附加值 MTBE 产品转化为高附加值 MMA,提升盈利能力。 重大资产重组完成,成长性不容忽视公司重大资产重组已经完成,公司成为全球聚氨酯绝对龙头,同业竞争得到解决,治理结构进一步理顺,助力公司向世界级新材料公司迈进。公司 3万吨 SAP 项目预计 2019年 10月投产, PC 二期 13万吨预计 19年 12月投产, 100万吨大乙烯项目预计 2020年 10月投产, 另外, 水性涂料树脂、 ADI、 TPU 等新材料产品不断落地,带动产业链延伸和附加值提升。 投资建议预计公司 2019、 2020年实现归母净利润 119、 136亿元, EPS 分别为 3.79、 4.32元,对应 PE 12X、 11X,维持“买入” 评级。

事件公司发布 2019年中报: 报告期内, 公司合计实现营收 16.91亿元,同比+9.7%;实现归属净利润 2.58亿元,同比+10.77%;扣非后净利润 2.29亿元,同比+5.56%;基本每股收益 0.55元。 简评收入稳健增长,除草剂产销量同比增长明显报告期内,公司收入实现稳健增长。分产品来看,其中杀菌剂实现收入 2.82亿元(同比+1.3%),杀菌剂实现产量 12425吨(同比+25.7%),实现销量 8718吨(同比-1.7%),销售均价 32307元/吨(同比+3%)。 除草剂实现收入 5.99亿元(同比+17.8%),除草剂实现产量 28030吨(同比+29.3%),实现销量 25139吨(同比+19.5%),销售均价23828元/吨(同比-1.4%)。 精细化工品实现收入 2.05亿元(同比+5%),精细化工实现产量1752吨(同比+5.9%),实现销量 2269吨(同比+13.4%) ,销售均价 90234元/吨(同比-7.4%)。 除草剂收入同比增长明显,在销售均价同比下滑的背景下,产销量的同比增长有效抵御了价格下行带来的负面影响。 原材料成本不同程度下降,毛利率小幅提升成本方面,公司采购主要原材料甲醇、甘氨酸价格同比均呈下滑趋势,其中甲醇 Q1价格同比-19.04%, Q2价格同比-17.88%;甘氨酸Q1价格同比-6.63%, Q2价格同比-3.06%。 采购黄磷 Q1价格同比-3.52%, Q2价格同比 7.54%。 综合影响下,报告期内公司实现毛利率 30.96%(同比+1.26pct),盈利能力小幅提升。 费用率小幅上升报告期内,公司发生销售费用 4592万元(同比+12.64%),费用率2.72%;发生管理费用 1.18亿元(同比+20.65%),费用率 12.32%; 发生财务费用-2031万元。 综合期间费用率 13.83%,同比+1.89pct。 募投项目逐步落地,期待业绩兑现2018年公司热电联产、码头项目、邻苯二胺改造项目、对(邻)硝基氯化苯一期 10万吨项目陆续投产,继续完善产业链一体化优势,同时持续优化成本和运输等。进入 2019年, 公司吡唑醚菌酯、噁唑菌酮项目对邻硝基氯化苯二期等项目顺利推进, 待项目后续投产后将继续贡献业绩增量,期待公司未来业绩持续兑现。 我们预计公司 2019-2021年归母净利分别为 5.5、 7和 7.9亿元,对应 PE 分别为 12、 10和 9倍,维持“买入”评级。

8月 26日,公司发布 2019年中报,实现营业收入 21亿元,同比减少 4.75%;实现归属于上市公司股东的净利润 2.37亿元,同比减少 4.42%。其中, 2019Q2公司实现营业收入 9.44亿元,环比2019Q1减少 18.3%;实现归属于上市公司股东的净利润 1.26亿元,环比 2019Q1增长 13.5%。 简评在行业不景气的情况下,公司氨纶毛利率依旧维持高位。 2019H1MDI、 PTMEG、氨纶 40D 市场均价分别为 21190元/吨、 16800元/吨、 32440元/吨,同比-30.3%、 -10.3%、 -11.1%;氨纶 40D、30D、 20D 价差分别为 15690元/吨、 21040元/吨、 22040元/吨,同比-900元/吨、 -310元/吨、 -1145元/吨。 2019H1公司氨纶毛利为 4.96亿元,同比减少 0.28亿元;氨纶毛利率为 23.77%,与去年同期( 2018H1为 23.84%)相比基本持平。公司克服行业需求疲软、原材料价格上涨、市场竞争日益激烈等诸多不利因素,在行业不景气的情况下,氨纶毛利率依旧维持高位。此外,重庆子公司依旧是公司核心利润来源, 2019H1重庆子公司实现营业收入 12.17亿元,占华峰氨纶总营收的 58.0%;实现净利润 1.77亿元,占总净利润的 74.7%。 2019H1公司销售费用为 0.47亿元,同比增长 16.8%;管理费用为 0.76亿元,同比减少 4.48%;财务费用为 0.20亿元,同比减少 36.1%,主要系利息支出及汇兑损失减少。 持续降本增效,新建项目稳步推进。 2019年上半年,公司继续进行现有产能多头纺改造和产品提速,深化节能降耗管理,扩大技术和成本优势;持续推进降成本项目,不断优化产品结构和盈利结构,有效应对市场冲击,竞争优势进一步巩固。同时,瑞安热电联产项目工程进度已达 98%,处于试生产阶段,公司将依靠瑞安热电联产项目集中供气,进一步降低生产成本,有效保障竞争优势。公司作为行业龙头具有较强的议价能力,大规模生产成本较低,公司计划在重庆再投 10万吨产能,分两期实施,第一期预计于 2019年下半年达产,年产能 6万吨;第二期预计于 2021年下半年达产,年产能 4万吨,项目总投资 26.3亿元,截止报告 期末实际投入累计 3.45亿元,项目进度达 15%。当前公司产能占到氨纶行业的 15%左右,待新项目完全投产后公司的市场份额有望达到 20%以上,公司氨纶龙头地位将进一步巩固。 整合集团优质资产,打造聚氨酯产业链龙头企业。 2019年 4月,公司拟收购华峰新材 100%股权,进入聚氨酯上游领域。华峰新材与华峰氨纶同属于聚氨酯行业,双方为各自细分领域的领军企业。华峰氨纶产量全国第一、全球第二,华峰新材聚氨酯鞋底原液和己二酸产量均为全球第一。华峰新材专业从事聚氨酯原液、聚酯多元醇和己二酸的研发、生产和销售,在温州、重庆建有两大生产基地,目前已具备年产 42万吨聚氨酯原液、 48万吨己二酸和 42万吨聚酯多元醇的生产能力。华峰新材聚氨酯原液产品国内市场份额达到 50%以上,拥有良好的现金流和优秀的盈利能力;己二酸产品国内市场份额达到 30%以上。聚氨酯原液业务将在低速轮胎、 3D 打印制鞋和聚氨酯固化道床等领域开辟增量市场,扩大对己二酸的需求。截止目前,该项目已向证监会申报并受理,随着重组进程的推进,华峰集团将有效整合旗下聚氨酯产业链优质资源,打造聚氨酯产业链龙头企业。 盈利预测: 考虑华峰新材并表,预计公司 2019、 2020和 2021年归母净利润分别为 15.55亿元、 19.92亿元和 23.61亿元, EPS 0.33元、 0.43元和 0.51元, PE 15X、 12X 和 10X,维持“增持” 评级。 风险提示: 宏观经济下滑,重组失败。

公司于 8月 26日晚发布 2019年半年报,公司上半年实现营收28.94亿元,同比下降 6.49%,实现归母净利润 6.27亿,同比增长 11.46%。 简评菊酯量价齐升、除草剂量价齐跌,业绩小幅增长公司 2019年上半年原药业务一升一降:其中以菊酯为代表的杀虫剂业务实现量价齐升,杀虫剂 2019H1销售均价为 23.08万元/吨,同比上涨 11.87%;销量为 7854吨,同比提升 8.6%;但是受到行业景气下行以及中美贸易战的影响,麦草畏销量下滑,带动除草剂板块量价齐跌,除草剂 2019H1销售均价为 3.08万元/吨,同比下降 23.26%;销量为 20846吨,同比下滑 34.3%。但是公司原材料也存在一定程度的下跌,整体上半年毛利率 34.8%,同比提升 3.6个百分点,带动业绩小幅增长。 期间费用方面, 2019H1销售费用率、管理费用率(包含研发费用)、财务费用率分别为 1.15%、 8.41%、 -0.02%,分别同比变化-0.05、 +1.22、 +0.38个百分点,管理费用的增加主要是职工薪酬增加。 菊酯:短期下跌,长期中枢维稳;全产业链优势明显农用菊酯虽然短期因为淡季需求下滑以及价格高位因素导致价格短期下跌,但是中长期来看价格中枢有望维持在“中位数”稳定:一方面,响水工业园爆炸之后,江苏省的安全环保检查力度空前,部分园区及厂家停产,虽然删除了具体数字,但是后续的环保核查趋严成为既定现实和长期策略;另一方面,行业内皇马彻底解散、润田持续停产背景下,长期价格有望维持在合理中枢水平。而公司自配中间体贲亭酸甲酯、 DV 酰氯等,是国内唯一实现基础化工原料-中间体-农药原药产业链一体化的拟除虫菊酯生产厂家,全产业链优势极为明显。 卫生菊酯方面,国内卫药市场难中有进。 2019年,是国内家卫行业近年来遭遇困难最大的一年。上半年,受南方连续降雨、北方持续高温等恶劣天气影响,下游蚊香企业开工不足,需求显著下降,电商平台的不规范竞争,进一步加剧了销售难度,但是公司通过深化客户合作、紧跟市场变化、积极促进销售,卫药国内销售仍然同比增长 7.37%。 麦草畏短期受阻,行业基本触底麦草畏 2018下半年以来需求较差我们认为主要系中美贸易战以及美国需求下降的影响,价格短期承压,当前市场报价仅有 9.5万元/吨,属于近十年价格低点,行业基本触底,但是我们认为未来需求仍然有望快速增长,需求增量主要来自孟山都耐麦草畏转基因大豆和棉花种子在美洲的推广,我们测算 2020年全球麦草畏需求量为6.3-8.5万吨,以中性预计,需求产能比仍在 85%-90%区间,扬农化工是全球唯一全产业链配套生产商,产能全球第一,生产稳定性和成本控制方面均具优势。 优嘉三期、四期接连发力,公司未来增量仍然可观我们梳理近几年公司项目投资公告情况: 1)优嘉三期项目 2019年将全力推进,包括 1.15吨/年杀虫剂、 1,000吨/年除草剂、 3,000吨/年杀菌剂和 2,500吨/年氯代苯乙酮及相关副产品 37,384吨/年项目, 总投资 20.2亿,全部达产预计贡献税后净利润 3.6亿; 3) 2018年 4月公告,优嘉公司计划投资 32,600吨/年农药制剂项目和码头及仓储工程项目, 总投资 2.3亿元,预计实现税后净利润 9100万元; 4) 2018年 10月公告,优嘉公司计划投资3,800吨/年联苯菊酯、 1,000吨/年氟啶胺、 120吨/年卫生菊酯、 200吨/年羟哌酯农药项目, 总投资 4.3亿,预计实现税后净利润 9300万元。后十三五期间,公司继续沿着巩固主业(菊酯业务)、延伸主业(逐步延伸进入杀菌剂业务)道路前行, 增量产能全部达产预计新增净利润达到 5.44亿。 资产重组方案出台,拓宽研产销一体化1)公司于 6月 7日发布公告称,扬农化工拟通过支付现金的方式购买中化作物 100%股权和农研公司 100%股权,交易对价 9.13亿元。目标公司承诺 2019-2021年度扣非归母净利润合计为 2.97亿元。。如果按照中化作物和农研公司 2018年合计净利润 0.9亿计算,交易的市盈率为 10倍估值,而且后续业绩承诺近 1亿元,交易价格相对合理;而且收购中化作物与农研公司一方面将彻底迈出中化农药整合的步伐,扬农化工作为中化下属主要农药上市公司,将获得更多资源支持, 进一步拓宽公司研产销能力; 2)伴随半年报同时,公司公告全资子公司优嘉公司签署《股权转让协议》,优嘉公司出资 1.32亿元受让宝灵化工及黄志刚等 22名自然人持有的宝叶公司 100%的股权。收购宝叶公司主要是为了进一步丰富公司农药品种,由于公司除草剂+杀虫剂业务占比达到 88%,杀菌剂相对薄弱, 收购宝叶公司有望进一步加大杀菌剂品种占比; 3) 2018年 12月 27日,公司公告受让“优士公司”和“优嘉公司” 5%股权,扬农化工在子公司中所享有的权益比例将进一步提升,有利于提高归属母公司净利润。 风险提示:宏观经济大幅下行,中美贸易战加剧,全球气候异常的风险。 我们预计公司 2019、 2020年归母净利分别为 11.3、 13.1亿元,对应 PE15X、 13X,维持买入评级。

事件公司发布 2019年中报: 报告期内, 公司合计实现营收 10.88亿元,同比+52.65%;实现归属净利润 1.99亿元,同比+92.98%;扣非后净利润 1.89亿元,同比+89.29%;基本每股收益 0.7元。实际业绩完成情况和此前业绩预告 1.96~2.06亿元区间相吻合。 公司预计 1-9月归属母公司净利润为 2.7~3亿元区间,同比+80%~100%。 简评“威远”资产组正式并表, 杀虫、除草产品收入大幅增长公司拟现金收购威远标的资产组 60%股权,布局以阿维菌素、草铵膦等为首的明星品种,进一步丰富杀虫剂、除草剂产品类别。 标的资产组业绩承诺 2019、2020和 2021年度净利润分别不低于 1亿元、1.1亿元和 1.2亿元。 2019年 5月底,标的资产组正式完成并表, 致部分产品营收大幅增长。报告期内,公司实现杀菌剂收入 6.18亿元(同比+7.25%),毛利率 30.94%(同比+0.8pct);实现杀虫剂收入 2.68亿元(同比+430.8%),毛利率 23.83%(同比-3.21pct);实现除草剂 1.46亿元(同比+84.88%),毛利率 16.37%(同比-2.79pct)。 百菌清量价齐升,投资收益同比+145%报告期内,百菌清价格持续高位,进入 19年至今价格始终维持在5.5万元/吨的高位水平,进入三季度后产品价格略有下滑。 19年上半年均价 5.5万元/吨,同比+10%。此外,公司于 18年 Q4投产的一万吨百菌清新增产能正式放量,在百菌清量价齐升的背景下公司参股子公司“江苏新河”盈利大幅提升。报告期内,“江苏新河”实现净利润 2.68亿元,同比+194%。公司合并报表投资收益 1.04亿元,同比+145%,成为业绩同比提升的主要推动力。 “河北双吉”新增代森锰锌 1万吨产能,以量补价代森锰锌方面,“河北双吉”1万吨在建项目已于 18年底建设完成,预计将在 2019年贡献增量。价格方面, 2019上半年代森锰锌均价20930元/吨,同比-10.8%。 报告期内,公司代森锰锌产品完成以量补价,同时随着海外消费市场“巴西”产品登记的持续推进,后续巴西市场订单增长可期。 威远”并表带来相关费用提升,费用率整体保持稳定报告期内,公司发生销售费用 5089万元,同比+35.51%,销售费用率 4.68%;发生管理费用 7120万元,同比+36.24%,管理费用率 9.26%;发生财务费用 1853万元,同比+24.44%,财务费用率 1.7%。 加大国际市场开拓力度, 加快产品登记步伐报告期内,公司继续加大国际市场开拓力度,加快产品登记步伐。报告期内新开展授权登记 98个和自主登记 8个,新获得授权登记 7个,续展登记 12个。新开展授权登记区域主要位于东南亚、非洲及中南美。自主登记区域为坦桑尼亚、巴西及欧盟。 制剂方面, 继续丰富产品种类、延长产品线,上半年新申请产品 5个、办理登记证延续 6个、申请产品扩作 2个并获批。 苯醚甲环唑、 水基化制剂等项目持续推进公司年产 500吨苯醚甲环唑项目预计将于 2019年四季度建成,同时年产 10000吨水基化制剂工程项目设计工作已经启动,年产 10000吨代森系列 DF 项目设备安装和调试顺利, 参股公司新河公司在上半年启动第四条百菌清生产线的建设,预计将于今年 4季度建成投产;此外,新建 1000吨吡唑醚菌酯项目则有望在后续 2020、 2021投产。 新项目的投产将继续夯实公司的持续增长动力。 持续增长动力足, 19年高增长望持续公司主要产品代森锰锌、百菌清均有新增产能投放, 19年产销量具备增长空间;同时, 苯醚甲环唑、吡唑醚菌酯等在建项目投产在即,叠加“威远”并表带来可观利润增量,公司 19年高增长确定性强。我们预计公司2019-2021年归母净利分别为 4.4、 5.1和 6亿元,对应 PE 分别为 10、 9和 7倍,维持“买入”评级。

荆州基地未平稳运行+天气不利,营收和净利双降 ADAMASolution而言,上半年销售额为20.08亿美元,以固定汇率计算高于去年同期,以美元计算较去年同期下降1.8%,主要是由于:1)受荆州基地老厂区未完全平稳运行的影响,市场需求旺盛的产品供不应求,上半年因此损失销售额约1亿美元;2)部分区域仍受到不利天气影响,如北美继第一季度出现大量降雪之后,第二季度遭遇了前所未有的洪灾;与此同时,欧洲、印度以及亚太的部分地区极端干旱-导致这些地区作物保护产品施用时间推迟,用量减少,拉美虽正值南半球市场销售淡季,但因市场需求较强而受益。印度二季度季风季节姗姗来迟,延迟了几种夏播作物的种植。区域销售业绩来看,以美元汇率计算,2019年H1,欧洲、北美、拉美、亚太、(印度、中东及非洲)分别同比变化-10.6%、-1.6%、+14.4%、+0.7%、-1.4%。ADAMASolution而言,2019上半年毛利为6.73亿美元,同比下滑3%,毛利率为33.5%(去年同期为33.9%),其中上半年因荆州基地老厂区未完全平稳运行损失毛利约3500万美元;带动上半年净利润为1.31亿美元,净利率为6.5%;上半年因荆州基地老厂区未完全平稳运行损失净利润约4000万美元。 公司口径,如果以人民币计算调整后报表利润为8.87亿元,但是由于安道麦存在较多的不对公司日常经营产生影响的一次性、非现金或非经营性项目,特别是2011年收购Solutions遗留的收购价格分摊摊销(非现金)和2017年中国化工集团收购先正达相关的转移资产账面价值增加部分的摊销(非现金),因此报表利润仅有5.89亿元。 期间费用方面,报告期内公司发生销售费用25.00亿元,同比+12.4%,主要是因为首次计入了Bonide公司的销售费用,以及与2017年中国化工集团收购先正达相关的转移资产账面价值增加部分的摊销;发生管理+研发费用8.39亿元,同比+31.7%,主因荆州工厂停工费用+研发投入增加;发生财务费用9.38亿元,同比+184.3%,主因大幅增加主要反映了以色列谢克尔对美元升值以及当地消费者价格指数上升对公司债券的影响。 全球各大区市场表现分化,天气现象成为主因,毛利率相对稳定 报告期内,销售价格坚挺,抵消了销量减少、采购成本增加与货币疲软带来的大部分不利影响,各个区域销售价格继续上调,平均涨幅为3%,上半年实现毛利率33.5%,同比去年33.9%,基本维持稳定。 分地区市场方面,表现有所分化。其中收入实现同比增长的地区包括拉美、亚太;收入同比下滑的地区包括欧洲,北美以及印度、中东和非洲。 1)拉美地区强劲增长,按固定汇率计算,拉美上半年销售额较去年同期增长22.6%,主要系巴西市场对公司的大豆产品系列需求旺盛,克服了某些产品供应不足的不利影响,同时阿根廷、巴西持续推出差异化新产品,如Cronnos、Brevis等。 2)亚太地区,按固定汇率计算,上半年销售额较去年同期增长5.2%,业务增长和价格继续上调推动了销售额提升,澳大利亚虽然Q1受干旱影响,但是Q2强劲复苏;中国市场对公司自有品牌的差异化制剂产品需求保持强劲,销售重心从未经复配的原药和中间体快速转变为通过渠道直接销售差异化品牌制剂产品,因而获益于完整的产品定位以及完全的端到端利润。 3)印度、中东于非洲,按固定汇率计算,上半年仍实现同比增长5.9%,但是美元计算,销售额同比下降1.4%,主要是印度市场销售业务受季风雨季延迟(导致种植面积下降以及作物保护产品施药延后)、以及自中国采购的产品供应受限的影响; 4)欧洲地区,按固定汇率计算,上半年比去年同期下降13.6%。主要原因是供应紧张以及异常炎热的天气情况延续至季末限制了各重点市场国家的销售放量。 5)北美地区,按固定汇率计算,上半年同比下降1.3%,主要是恶劣气候的影响,一季度北美降雨延续时间长,强度大;二季度又遭遇前所未有的洪灾,对农民构成了严峻挑战,导致播种季节延迟,耕作面积减少,重点农业市场的销售业务受到影响。 荆州工厂产能爬坡,Bonide及安邦电化正式并表,下半年有望复苏 2019年1月,Solutions通过其一家美国子公司以人民币8.34亿元收购了Bonide,标的公司Bonide2018年完成销售额约7000万美元,其拥有覆盖全美的经销网络,将为公司打开通往15亿美元市场的渠道。 2019年1月10日,公司公告与辉丰股份签署《有关资产收购的谅解备忘录》,拟收购辉丰股份持有或控制的与农用化学品或农化中间产品的研发、生产、制剂、销售以及市场营销相关资产。“辉丰股份”2018年农化销售额达5.06亿美元,通过本次潜在收购,公司旨在大幅提高其全球及中国的业务,目前收购仍处“尽职调查”阶段。 2019年3月,公司向农化国际收购其所持有的江苏安邦电化有限公司(以下简称“安邦电化”)100%的股权,上述交易已于3月29日交割。上述标的资产的正式并表将为公司未来的业绩增长注入新的动力。 进入19年Q2,公司公告此前停产的荆州工厂正式开始恢复生产,受其停产带来的不利影响将逐步消退,预计Q3-Q4季度将慢慢实现平稳运行,自供原料紧张趋势缓解,同时我们预计哥哥你死下半年有望迎来复苏,主要系:1)目前表现强劲的南半球市场下半年将进入销售旺季,2)上半年收硬系那个的印度季风也将带动业绩回升;3)无论是公司自身还是整个中国原药供应紧张状态则会开始缓解;4)北美的极端气候也有望得到缓解。 加速整合布局中国市场,公司有望底部复苏 1)ADAMA和沙隆达合并后持续发挥协同效应,二季度及上半年自有品牌制剂产品(不包括荆州基地老厂区生产的产品)的销售额增幅超过20%,同时随着安邦电化以及后续潜在收购辉丰农化资产的收购完成,公司继续凭借品牌、技术、管理等优势加速布局中国制剂市场;2)中长期来看,公司2016年募集15.6亿人民币投入淮安农药制剂项目、安道麦产品开发和注册登记项目、固定资产投资项目以及支付中介费用,而产品开发和注册登记项目主要集中于高毛利产品,2017-2019年带来的净利润分别为1.16亿美元、1.55亿美元、2.15亿美元,保证公司每年的新产品持续注册登记,支撑未来稳健发展。 由于上半年的不利影响,我们审慎下调公司业绩预期,预计公司2019-2020年净利润分别为10、15亿元,对应PE分别为22.7X、15.2X,维持“买入”评级。

公司业绩同比下滑,主因2018上半年基数较大 2017年底,由于BASF事故,导致2018年上半年VA、VE价格均处于历史高位,上半年均价分别高达1050、81.4元/kg,而今年上半年两者均价分别为371、43.8元/kg,同比分别下滑65%、46%。从绝对数值来看,19年上半年产品价格下滑导致的营收下滑、毛利率下降使公司毛利润同比减少12.00亿元;税金及附加减少0.35亿元;三费减少0.13亿元;其他收益和投资收益合计增加0.61亿元;所得税减少1.74亿元,上述个因素使净利润合计减少9.17亿元,与公司归母净利降幅9.03亿元较为接近。 业绩环比大幅改善,VE价格上涨和产品出货量增加料为主因 Q2单季公司业绩6.45亿元,环比1季度大幅改善26%,绝对数值增加1.34亿元,主要由于:营收增加毛利率基本持平使毛利润增加0.92亿元;三费环比减少0.26亿元,主要由汇率变化导致的财务费用变化贡献;投资净收益增加0.67亿元;公允价值变动净收益减少0.12亿元;所得税增加0.40亿元,各项合计使净利润增加1.33亿元,与归母净利环比增幅1.34亿元基本一致。在VA和VD3价格环比均微降的情况下,Q2业绩环比的大幅改善主要与VE和蛋氨酸价格的环比回升相关,但根据我们的模型测算,上述价格变化不足以完全解释业绩的环比涨幅,公司产品出货量应当也有所增加。 在建工程再次大增,新项目投产在即 特别地,公司2019中报在建工程再次大幅增加30%至63.4亿元,在建工程/固定资产比值达到122%,成长属性更加凸显。从公司重要在建工程项目列表中进行拆分可以发现,公司在建工程的增加主要为25万吨蛋氨酸项目、山东产业园一期项目、黑龙江工业园一期项目、黑龙江新昊项目所贡献,上述4个项目在19年中报中工程进度分别达到25%、85%、80%、94%,而在2018年报中工程进度仅为6%、45%、48.5%、65%。 VA:9月BASF对停产事件的进一步说明将对后续走势产生较大影响 近期VA价格主要受以下因素影响:①BASF VA1000和AD3产品停产,至少持续至10月底。6月份BASF因冷却装置故障导致VA1000和AD3两种维生素粉产品停产。7月初BASF披露进一步进展,称由于9-10月计划进行的停产以配合扩产计划,上述产品的生产在11月以前无法恢复。②此前(估计2019年4月份)维生素A已因DSM废水处理问题供应紧张,行业库存水平较低。③9月份BASF将就停产及恢复供应情况进行进一步说明,若停产事件再次超出此前预计,将导致VA价格的进一步上涨。 VE:长期格局转好,中期间甲酚反倾销,短期能特存停产预期,涨价大势所趋 近期VE价格主要受以下几方面因素影响:①DSM收购能特科技行业重回4大家族。8月20日,DSM收购益曼特完成工商变更登记,DSM对能特的收购最终宣告落地,此举将使DSM掌控能特科技及部分中小厂商(因其中间体依赖能特供应),行业将重回DSM、BASF、新和成、浙江医药4大家族格局,集中度显著提升。②间甲酚供应紧张及反倾销事件。进入2019年以来,国内间甲酚进口量和进口平均单价变动趋势出现背离,进口量减少而进口平均单价逐步增加,我们认为可能与海外间甲酚供应紧张有关。特别地,4月份间甲酚进口量骤减而出口量大增,直接由净进口变为净出口;5月份进口量虽有所回升,但进口平均单价出现接近翻倍的暴涨。50% VE粉单耗间甲酚约0.25,不论从“量”供应不足角度还是“价”提升成本角度,间甲酚均为VE价格提供了有力支撑。进入6月份以来,间甲酚进出口量均大幅回升,进口平均单价也回落至略高于4月份的水平,但仍处于相对高位,叠加进口间甲酚反倾销事件,预计未来间甲酚仍将对VE价格形成一定支撑。③DSM收购能特科技后,后者存在停产技改预期。 蛋氨酸:产能竞赛破局端倪已现,行业静待拐点到来 2016年下半年开始,蛋氨酸价格即开始一路下跌,2018年4月以后更是跌破20元大关,2019年4月初创出16.9元的历史新低后虽然受反倾销刺激有所反弹,但当前固蛋价格已经又跌至17.0元/kg。2019年以来,蛋氨酸行业先是4月10日迎来反倾销,随后5月份诺伟司终止12万吨扩产计划,行业触底特征逐步显现,从新增产能来看,2021年行业新增产能基本将投产完毕,行业供需格局在2022年将逐步迎来拐点。但从行业目前的价格水平来看,大部分生产商的盈利状况均不佳,成本较高的厂商或已经被击穿成本红线,不排除行业提前发生整合的可能性。公司现有产能5万吨,另有二期10万吨和三期15万吨布局,将成长为行业新晋寡头。 预计公司2019、2020、2021年归母净利分别为25.8、33.0、37.8亿元,对应PE 18、14、12倍,维持买入评级。

行业景气持续下探,公司利润承压明显 19年来粘胶、氯碱行业景气持续下探,公司盈利因此艰难承压。分板块来看,粘胶板块(粘胶纤维、粘胶纱线)上半年合计实现毛利4.69亿元,同比减少21%,主要由于粘胶短纤、粘胶纱(人棉纱市场价)产品Q2均价分别为11837、16900元/吨,环比Q1下滑均超1000元/吨,因此虽然公司阿拉尔富丽达20万吨粘胶纤维投产、使得粘胶产量同比增加6.36万吨,相关产品毛利依然明显压缩。氯碱方面(PVC、烧碱)上半年合计实现毛利20.48亿元,同比减少14%,期间公司氯碱装置基本平稳运行,但由于Q2以来烧碱价格从高位大幅下滑,使得H1烧碱均价3116元/吨,同比下跌24%,大幅减少了公司氯碱产品毛利。 费用方面,报告期内公司销售、管理费用分别为13.32、3.69亿元,与去年同期基本持平,费用率因贸易业务的扩张而持续下降;财务费用6.90亿元,同比增加35.14%,主要由于本期贷款财政贴息较上年减少,以及子公司在建工程转固、利息支出费用化所致。 氯碱行情趋稳、粘胶行业景气谷底,龙头企业静待曙光到来 氯碱方面,当前行业产能快速增长时期已经过去,当前在建/拟建的中大型产能仅金泰氯碱、万华化学等少数项目,预期19、20行业产能增速在5%左右,对供应冲击有限;而下游房地产新开工面积同比增速仍维持在10%左右,中短期内对氯碱产品需求仍有支撑。总体而言供需较为匹配,伴随烧碱价格自高点回落,未来行业景气趋稳。 粘胶方面,由于17年来产能的迅速扩张和行业龙头的压价策略,当前粘胶短纤当前价格(CCFEI价格指数,1.5D)仅为11300元/吨,不仅是多年来低点,更已远低于行业成本线。这一价格水平必然难以长期维系,未来可期迎来反转。而公司在粘胶行业优势突出,不仅权益产能位居龙头、在原料端坐享新疆丰富的棉花资源,且具备270万锭下游粘胶纱线产能。凭借一体化带来的成本优势,上半年在行业困顿之中,公司在粘胶纤维、粘胶纱线产品上仍分别实现了18.07%和12.99%的毛利率,扣除费用支出后仍有盈利(且享受数额可观的政府补贴)。此番粘胶行业景气谷底大概率伴随落后产能出清及行业整合,待行业回暖后,公司有望在保存并持续壮大自身的基础上,迎来更佳的行业竞争格局。 继续推进在建项目,持续做大做强氯碱、粘胶一体化产业链 报告期内,公司仍在积极推进在建产能,围绕选煤-电石-PVC/烧碱,及烧碱-粘胶短纤-粘胶纱两条一体化产业链,持续强化公司一体化优势。继18年年末阿拉尔富丽达年产20万吨纤维素纤维项目成功投产后,公司当前仍在正重点推进的项目包括托克逊能化30万吨高性能树脂产业园及配套设施项目,以及新疆天雨煤化500万吨/年煤分质清洁高效利用项目。同时在建项目包括富丽震纶200万锭/年纺纱项目及阜康能源15万吨/年离子膜烧碱等。部分在建工程项目进度难免受到行业景气等因素影响,但中长期看公司发展战略明确、新疆地区对纺织产业发展支持力度不变,公司势将一步步继续将主业做大做强。 风险提示 粘胶产品价格持续低迷,在建产能投放进度不及预期 基于行业景气下行,我们将公司19、20年净利润预测调低为8.47、12.81亿元,对应PE18X、12X,维持“增持”评级。

公司发布 2019年中报: 报告期内实现营收 14.23亿元,同比+36.77%;实现归母净利润 2.28亿元,同比+41.5%;扣非后归母净利 2.27亿元,同比+41.93%;基本每股收益 0.18元。 简评钢结构业务订单大幅增长,毛利率提升超 5%公司具备国家住建委颁布的房屋建筑工程施工总承包壹级及钢结构工程专业承包壹级资质证书和中国钢结构协会颁发的钢结构制造企业特级资质证书,同时拥有特种设备制造许可证以及广播电视全系列生产许可证和输电线路 750kv 生产许可证,是国内能够生产最高电压等级 1000kv 输电线路铁塔的企业之一。 报告期内,在上游钢材行业“去产能”及环保监管强化等大环境影响下,公司全力克服各种不利因素影响,钢结构业务得到稳健发展。 报告期内,公司先后中标国家电网多个项目: 1月 2日,《国家电网有限公司 2018年输变电项目线路装置性材料协议库存招标采购中标公告》, 中标价合计 2.45亿元; 2月 11日,《国家电网有限公司 2018年张北-雄安、驻马店-南阳特高压交流工程第一次线路装置性材料招标采购中标公告》、《国家电网有限公司 2018年青海-河南、陕北-武汉特高压工程第一次材料招标采购中标公告》及《国家电网有限公司青海-河南、陕北-武汉±800kV 特高压直流输电工程第一次设备招标采购中标公告》, 中标价合计 3.95亿元; 3月 6日,《 内蒙古京能苏尼特左旗特高压外送 300MW 风电项目风机塔筒( 2.0MW 机型)材料采购》, 中标价合计 1.6亿元; 7月 23日,《国家电网有限公司输变电项目 2019年第一次 35-330千伏材料协议库存招标采购中标公告》及《国家电网有限公司输变电项目 2019年第三次线路装置性材料招标采购中标公告》, 中标价合计 1.05亿元。 报告期内, 公司钢结构相关业务合计实现营收 8.76亿元,同比+78.97%;实现毛利率 23.7%,同比+5.65pct。 钾肥二期项目有望 2021年正式投产,未来增量空间较大报告期内,公司 50万吨/年氯化钾项目生产运营情况正常, 实现氯化钾业务收入 4.05亿元,同比-10.8%;实现氯化钾业务毛利率50.85%,同比-3.62pct。 公司钾肥二期 150万吨产能项目也已经开工建设, 根据目前资金筹措进度,预计 2021年加快建设进度后届时产能将逐步释放, 根据 2018年年报四川汇元达实现利润 3.35亿元,如果按照公司投产实际产量 100万吨计算,预计后续新增利润在 6.7亿,未来增量空间广阔。 我们预测公司 2019-2021年归属母公司净利润分别为 6.1、 6.5和 9.2亿元,对应 PE 分别为 12、 12和 8倍,维持“买入”评级。

事件公司与 8月 22日晚发布 2019半年报, 2019上半年公司实现营收38.7亿元,同比下滑 17%;实现归母净利 11.6亿元,同比下滑44%;实现扣非后归母净利 10.6亿元,同比下滑 47%;实现经营活动现金流量净额 7.6亿元,同比下滑 58%;实现加权平均 ROE7.0%,同比下降 6.9个百分点。 简评公司业绩同比下滑,主因 2018上半年基数较大2017年底,由于 BASF 事故,导致 2018年上半年 VA、 VE 价格均处于历史高位,上半年均价分别高达 1050、 81.4元/kg,而今年上半年两者均价分别为 371、43.8元/kg,同比分别下滑 65%、46%。 从绝对数值来看, 19年上半年产品价格下滑导致的营收下滑、毛利率下降使公司毛利润同比减少 12.00亿元;税金及附加减少0.35亿元;三费减少 0.13亿元;其他收益和投资收益合计增加0.61亿元;所得税减少 1.74亿元,上述个因素使净利润合计减少9.17亿元,与公司归母净利降幅 9.03亿元较为接近。 业绩环比大幅改善, VE 价格上涨和产品出货量增加料为主因Q2单季公司业绩 6.45亿元,环比 1季度大幅改善 26%,绝对数值增加 1.34亿元,主要由于:营收增加毛利率基本持平使毛利润增加 0.92亿元;三费环比减少 0.26亿元,主要由汇率变化导致的财务费用变化贡献;投资净收益增加 0.67亿元;公允价值变动净收益减少 0.12亿元;所得税增加 0.40亿元,各项合计使净利润增加 1.33亿元,与归母净利环比增幅 1.34亿元基本一致。在VA 和 VD3价格环比均微降的情况下, Q2业绩环比的大幅改善主要与 VE 和蛋氨酸价格的环比回升相关, 但根据我们的模型测算,上述价格变化不足以完全解释业绩的环比涨幅,公司产品出货量应当也有所增加。 在建工程再次大增,新项目投产在即特别地,公司 2019中报在建工程再次大幅增加 30%至 63.4亿元,在建工程/固定资产比值达到 122%,成长属性更加凸显。从公司重要在建工程项目列表中进行拆分可以发现,公司在建工程的增加主要为 25万吨蛋氨酸项目、山东产业园一期项目、黑龙江工业园一期项目、黑龙江新昊项目所贡献,上述 4个项目在 19年中报中工程进度分别达到 25%、 85%、 80%、 94%,而在 2018年报中工程进度仅为 6%、 45%、 48.5%、 65%。 VA: 9月 BASF 对停产事件的进一步说明将对后续走势产生较大影响近期 VA 价格主要受以下因素影响:①BASF VA1000和 AD3产品停产,至少持续至 10月底。 6月份 BASF 因冷却装置故障导致 VA1000和 AD3两种维生素粉产品停产。 7月初 BASF 披露进一步进展,称由于 9-10月计划进行的停产以配合扩产计划,上述产品的生产在 11月以前无法恢复。②此前(估计 2019年 4月份)维生素 A 已因 DSM废水处理问题供应紧张,行业库存水平较低。③9月份 BASF 将就停产及恢复供应情况进行进一步说明,若停产事件再次超出此前预计,将导致 VA 价格的进一步上涨。 VE:长期格局转好,中期间甲酚反倾销,短期能特存停产预期,涨价大势所趋近期 VE 价格主要受以下几方面因素影响:①DSM 收购能特科技行业重回 4大家族。 8月 20日, DSM 收购益曼特完成工商变更登记, DSM 对能特的收购最终宣告落地,此举将使 DSM 掌控能特科技及部分中小厂商(因其中间体依赖能特供应),行业将重回 DSM、 BASF、新和成、浙江医药 4大家族格局,集中度显著提升。②间甲酚供应紧张及反倾销事件。进入 2019年以来,国内间甲酚进口量和进口平均单价变动趋势出现背离,进口量减少而进口平均单价逐步增加,我们认为可能与海外间甲酚供应紧张有关。特别地, 4月份间甲酚进口量骤减而出口量大增,直接由净进口变为净出口; 5月份进口量虽有所回升,但进口平均单价出现接近翻倍的暴涨。 50% VE粉单耗间甲酚约 0.25,不论从“量”供应不足角度还是“价”提升成本角度,间甲酚均为 VE 价格提供了有力支撑。进入 6月份以来,间甲酚进出口量均大幅回升,进口平均单价也回落至略高于 4月份的水平,但仍处于相对高位,叠加进口间甲酚反倾销事件,预计未来间甲酚仍将对 VE 价格形成一定支撑。③DSM 收购能特科技后,后者存在停产技改预期。 蛋氨酸:产能竞赛破局端倪已现,行业静待拐点到来2016年下半年开始,蛋氨酸价格即开始一路下跌, 2018年 4月以后更是跌破 20元大关, 2019年 4月初创出 16.9元的历史新低后虽然受反倾销刺激有所反弹,但当前固蛋价格已经又跌至 17.0元/kg。 2019年以来,蛋氨酸行业先是 4月 10日迎来反倾销,随后 5月份诺伟司终止 12万吨扩产计划,行业触底特征逐步显现,从新增产能来看, 2021年行业新增产能基本将投产完毕,行业供需格局在 2022年将逐步迎来拐点。但从行业目前的价格水平来看,大部分生产商的盈利状况均不佳,成本较高的厂商或已经被击穿成本红线,不排除行业提前发生整合的可能性。公司现有产能 5万吨,另有二期 10万吨和三期 15万吨布局,将成长为行业新晋寡头。 预计公司 2019、 2020、 2021年归母净利分别为 25.8、 33.0、 37.8亿元,对应 PE 18、 14、 12倍,维持买入评级。

事件公司发布 2019年半年度报告公司 2019年上半年实现营收 12.25亿元,同比减少 2.34%; 预计实现归母净利润 3901万元,同比增长 276.81%;实现扣非后净利润 3441万元,同比增长 361.70%;EPS 0.06元,同比增长 200%。 简评硬泡聚醚盈利能力显著恢复,带动业绩大幅增长报告期内业绩大幅增长。 公司 2019年上半年实现营收 12.25亿元,同比减少 2.34%;预计实现归母净利润 3901万元,同比增长 276.81%;实现扣非后净利润 3441万元,同比增长 361.70%,非经常性损益主要来自于计入当期损益的政府补助等。 19Q2单季度实现归母净利润 1832万元, 同比增长 148.29%,环比下降11.45%。 报告期内,公司产品原辅料价格下降,成本控制能力进一步增强,综合毛利率提升 7.83个百分点,其中硬泡聚醚毛利率提升 9.59个百分点,异丙醇胺毛利率提升 3.62个百分点。 目前红宝丽拥有硬泡聚醚产能 15万吨、异丙醇胺产能 9万吨。 环氧丙烷是硬泡聚醚生产的主要原料,占聚醚成本的 6成左右。公司对硬泡聚醚采取“环氧丙烷上月均价*系数+加工费”的定价模式,加工费覆盖辅料以及其他成本,聚醚产品的出厂价格会随着 PO价格的变化而变化。在实际情况中,当 PO 价格处于上涨趋势之中时,由于硬泡聚醚定价中采用的 PO 价格的滞后性,会出现利润空间被压缩的情况;另外, 2017年以来其他辅料的价格上涨直接导致了硬泡聚醚产品利润空间的压缩,目前辅料价格较之前已经有较大幅度回落,硬泡聚醚产品的盈利已有回升。 对“ 2000吨锂电池正极材料”项目计提减值准备。 公司曾与上海锂景合资成立锂泰公司,公司现金出资占注册资本 70%,上海锂景以专利和技术评估作价出资,占注册资本 30%。锂泰公司成立后,承担“年产 2000吨锂离子电池正极材料”项目建设。 但锂泰公司所生产磷酸锰锂产品至今未取得客户的认可,产品未形成销售,双方决定结算锂泰公司并进行清算, 2019年 6月末决定对锂泰公司计提减值准备 1332万元,对本期利润产生影响。 三费方面,报告期内公司销售费用为 5326万元,同比增长31.29%,主要是销量增加运费增多所致;管理费用为 6185万元,基本与上年同期持平;财务费用为 2941万元,同比增加 100.66%, 主要系贷款增加导致利息增多所致。 现金流方面, 经营性现金流净额为-8882万吨,同比-416.31%,主要由于应收项目余额增加、 应付项目余额减少所致;投资性现金流净额为-2.45亿元,同比-27.05%;筹资性现金流净额为2.82亿元,同比-17.10%。 新项目继续推进。 目前年产 12万吨环丙生产装置已试生产成功,打通流程产出合格产品,正在逐步提升装置负荷; 利用 PO 项目中间产品而延伸的年产 2.4万吨 DCP 项目第一条生产线已建设完工。 报告期末,公司在建工程余额为 12.73亿元,较年初增长 16.97%。 同时公司就 2019年前三季度经营业绩给出预测,预计 2019年 1-9月份实现归母净利润 5790-6600万元,同比增长 136.00%-169.00%。 历经三十年发展,成就聚醚行业龙头公司是国内硬泡组合聚醚行业绝对龙头,被工信部评为聚氨酯硬泡组合聚醚行业单项冠军, 与美的、 海信、伊莱克斯、中集等冰箱、冷藏集装箱厂家保持长期战略合作, 彰显技术实力和行业影响力;近年来积极向上游拓展,近期 12万吨 PO 装置试车成功, 目前正处于负荷提升阶段, 产业链一体化程度进一步提升。 硬泡聚醚方面, 未来高端冰箱渗透率提升,冷链物流发展,聚氨酯建筑保温板推广将为行业带来新增需求。 公司在冰箱硬泡聚醚领域市占率已达 25%以上,凭借过硬的研发实力和技术服务能力,产销量连年增长,品牌认可度不断提升。异丙醇胺方面, 产品性能优异,环境友好性强,全球 100多万吨乙醇胺市场需求是潜在市场空间。公司产能国内最大,占据国内外重要市场,产销量稳定增长。 17年以来原料价格上涨直接造成了利润空间的压缩,近期伴随原料价格下滑, 原有主业盈利能力有望持续恢复。 12万吨 PO 装置投产,带来显著利润增量18年我国 PO 产能 321万吨,产量 283万吨,表观消费量 308万吨,净进口 25万吨,开工率达到 88%,供应格局依旧偏紧。由于环境友好性差,能耗较高,占国内产能 50%以上的氯醇法工艺已不准新建; PO/SM 法需配套大型炼化装置, PO/MTBE 法副产品难以消化, HPPO 法需高能度双氧水导致成本偏高,三种新型工艺推广较慢, 预计未来 PO 供应紧平衡格局仍将持续,高盈利状态将维持。 公司 12万吨 PO 装置采用异丙苯共氧化法新工艺, 已经于 19年 1月试车成功,产出合格产品,目前该 PO装置正处于负荷爬升阶段。伴随 PO 装置投产,未来想象空间被打开: 1)将产业链上游利润吃进体内,增加抗风险能力,提升利润体量; 2)目前公司从山东采购 PO,未来每吨可节省运费 300元左右; 3)该装置成功之后将扩产新上 30万吨 PO,同时配套下游高端聚醚,实现产业链的继续拓展。 投资建议边际改善在即,建议关注,预计 2019年、 2020年实现归母净利润 0.93、 1.64亿元,对应 EPS 0.21、 0.33元,对应 PE 32、 18倍,维持“增持”评级。