产品力和品牌力相互加持, 为公司发展夯实基础 经过长时间的品牌建设,今世缘从此前的地产酒逐渐形成全国化品牌,消费者认知度不断提升,国缘系列产品的“高端中度白酒”形象深入人心。 我们认为, 今世缘产品力和品牌力的不断提升和相互加持, 为公司发展奠定了基础, 公司业绩或将持续较快增长。 我们预计,公司 2019-2021年EPS 分别为 1.15元、 1.45元和 1.83元, 目标价范围为 39.10元~41.40元, 维持“买入”评级。 产品升级: 国缘 V9高端产品推出, 有利于提高消费者品牌认知 次高端产品国缘系列自 2004年推出以来, 经过 15年的培育和建设,成为推动今世缘快速发展的利器。除对开、四开为代表的次高端产品外,今世缘积极推出 V 系列的高端产品, 2019年 8月,清雅酱香的国缘 V9上市,坚定了今世缘参与头部竞争的信心,同时高端产品的推出有利于提升消费者对今世缘的品牌认知。公司 2019年中报显示, 以国缘 V 系、对开、四开为代表的特 A+类产品营业收入 16.74亿元,同比增长 44.33%,占公司白酒收入的比重由去年同期的 49.37%提升至 54.98%。 品牌建设: 公司扎实推进基础营销工作, 品牌力持续提升近年来,公司扎扎实实地推进基础营销工作, 除了营销人员、地方平台广告投入外,公司加强了全国性广告的宣传和推广。自 2014年 4月开始,今世缘连续 5年独家冠名央视大型公益寻人节目《等着我》; 2019年 1月,今世缘形象宣传片第三次登陆美国纽约时报广场户外屏幕,向全世界展示了“中国国缘,缘结天下”的独特魅力; 2019年 9月,中央广播电视总台中秋晚会主会场落户江苏淮安,今世缘成为淮安主会场首席支持单位。今世缘多种举措并进,在品牌全国化乃至国际化道路上迈出坚实步伐。 市场布局:与外省渠道、酒企加强合作,积极突破省外市场江苏作为今世缘大本营市场,在今世缘产品收入结构中一直占据 90%以上的份额。但近年来,公司加强了省外市场的建设,借助平台优势打造更加精准的营销政策,进而实现省外市场的突破。 2018年 5月,今世缘和浙江商源集团签署战略合作协议, 帮助公司取得浙江市场的突破; 2018年 10月,今世缘发布公告称收购山东景芝酒业股份有限公司 34%-49%股份,共同开拓山东市场。 公司业绩或将持续提升,维持“买入”评级我们认为, 公司通过产品升级、品牌建设以及市场布局等措施持续推进产品力和品牌力的提升,公司业绩或将持续提升。 我们预计公司 2019~2021年分别实现销售收入 48.73亿、 62.16亿和 78.37亿元,分别同比增长 30%、 28%和 26%, EPS 分别为 1.15元、 1.45元和 1.83元,可比公司 2019年 wind 一致预期平均 PE 为 34倍,给予公司 2019年 34~36倍 PE 估值,由于对标公司估值提升,我们提高目标价范围为 39.10元~41.40元,维持“买入”评级。 风险提示: 行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

茅台终端需求旺盛,为其全年业绩保驾护航 今年“金九银十”传统消费旺季,我国白酒行业呈现出量价齐升态势,贵州茅台为代表的高端白酒马太效应凸显,市场一批价和终端零售价持续提升。我们认为,茅台旺盛的终端需求为其全年的业绩保驾护航,公司业绩或将持续较快增长。我们预计,公司2019-2021年EPS分别为35.76元、45.47元和54.26元,目标价范围为1251.60元~1323.12元,维持“买入”评级。 茅台酒价格持续高位运行,印证了市场需求的强劲 茅台优秀的品牌力和独特的产品力使其长期以来受到消费者的追捧,特别是在传统的中秋国庆消费旺季,茅台酒出现了供不应求的情况,导致了产品一批价和终端零售价的居高不下。根据我们终端调研显示,目前广东地区53度500ml飞天茅台一批价近期维持在2600元左右,市场零售价在2800元左右,显著高于公司1499元/瓶的建议零售价。茅台酒价格高企再次印证了终端需求的强劲。公司坚定执行控价稳市政策,对重点市场进行精准投放目前市场对高端白酒需求持续高涨,贵州茅台通过对重点市场进行精准投放,使得茅台酒直接面对终端消费人群,满足消费者节日消费需求。根据“茅台时空”公众号报道,9月11日和12日,贵州茅台酒销售公司通过连锁会员制仓储超市Costco上海店,两天精准投放5吨茅台酒,让本地消费者可以以1499元/瓶的价格买到飞天茅台。 增加旺季产品供给量,公司或将提前执行4季度计划量 9月18日,根据凤凰网消息,贵州茅台酒销售有限公司下发一则《关于经销商提前执行四季度剩余计划和配售指标的通知》,通知要求经销商在9月份提前执行四季度剩余计划和配售指标。我们认为,公司提前执行计划量意在缓解供需紧张局面以及控制持续上涨的茅台酒价格。 公司业绩或将持续提升,维持“买入”评级 我们认为,终端强劲的需求为公司全年业绩保驾护航,公司业绩或将持续提升,我们预计贵州茅台2019~2021年分别实现销售收入927.81亿元、1151.5亿元和1357.41亿元,分别同比增长20%、24%和18%;EPS分别为35.76元、45.47元和54.26元,分别同比增长28%、27%和19%。2019年可比公司平均PE为35.5倍,给予公司2019年35~37倍PE估值,由于对标公司估值提升,因此上调目标价范围为1251.60元~1323.12元,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

2019年H1公司营收同比增长26.75%,归母净利润同比增长31.30% 2019年上半年,公司实现营业收入271.51亿元,同比增长26.75%;实现归母净利润93.36亿元,同比增长31.30%;基本每股收益为2.41元,业绩符合我们预期。二季度,公司实现营业收入95.61亿元,同比增长27.08%;实现归母净利润28.61亿元,同比增长33.72%。公司报告期内,公司盈利能力持续增长,核心产品量价增长,整体产品结构进一步优化。我们预计公司2019-2021年EPS分别为4.7元、6.05元和7.32元,维持“买入”评级。 公司产品结构不断优化,毛利率水平创近三年新高 报告期内,公司在继承和延续经典的基础上,对产品品质、包装、防伪进行了三重升级,推出第八代经典五粮液,新产品的推出使得第七代五粮液产品一批价的得以提升。同时,公司进一步规范营销渠道,对严重透支五粮液品牌价值的42个品牌129款高仿产品进行了清退和下架处理,公司品牌力持续提升。在产品结构不断优化的推动下,公司酒类产品毛利率达到78.16%,创近三年新高;销售净利率达到36.12%,较上年同期提高了1.77个百分点。 预收帐款同比小幅下降,经营活动产生的现金流量净额大幅提升 上半年,由于公司银行承兑汇票到期收现增加及货款中收取的现金比例提高,公司经营活动产生的现金流量净额为83.66亿元,同比增长1302.14%;公司预收账款43.54亿元,较上年同期下降0.55亿元,较2019年一季度下降5.01亿元;公司应收票据150.59亿元,较上年同期下降19.19亿元;公司应收账款为1.64亿元,较上年同期下降0.15亿元。 加速渠道扁平化建设,数营销字化平台正式上线 渠道方面,公司营销数字化平台正式上线运作,第八代经典五粮液控盘分利模式正常运行,初步建立了五粮液品牌与产品数据库,为精准识别消费者群体、渠道维护、经营决策提供大数据支撑。与此同时,公司积极调整组织架构,下设60个营销基地,并补充260余名销售人员。2019年上半年,公司销售费用26.49亿元,同比增长22.90%,销售费用率为9.76%,费用率与上年同期基本持平。 看好产品升级带来的收入和利润弹性,维持“买入”评级 第八代经典五粮液的推出,一方面重塑产品价格体系,保证经销商盈利的稳定性,另一方面有望拉近五粮液与茅台的价格差距,提升五粮液的品牌力。我们预计五粮液2019~2021年分别实现销售收入519.7亿元、646.2亿元和773.5亿元,分别同比增长30%、24%和20%;EPS分别为4.70元,6.05元和7.32元, 分别同比增长36%、29%和21%。2019年可比公司平均PE为37倍,给予公司2019年36~38倍PE估值,目标价范围为169.20元~178.60元,维持“买入”评级。 风险提示:价格不达预期的风险,第八代经典五粮液市场需求不达预期的风险、食品安全问题等。

2019H1公司营收同比增长24.81%,归母净利润同比增长39.80% 2019年上半年公司实现营业收入80.13亿元,同比增加24.81%;实现归母净利润27.50亿元,同比增加39.80%,业绩符合我们预期。2019年二季度,公司营业收入38.44亿元,同比增长26.01%;归母净利润12.35亿元,同比增长35.98%。公司2019年经营目标为实现营业收入同比增长15%-25%,公司半年度业绩接近目标上线,我们预计公司2019-2021年EPS分别为3.37元、4.35元和5.34元,维持“买入”评级。 产品结构持续优化,毛利率水平再创新高 上半年,公司核心产品国窖1573仍然实现高动销、高利润的良性增长,同时老窖特曲和窖龄酒等中档酒持续提速。2019年上半年,以国窖1573为代表的高档酒类产品营业收入43.13亿元,同比增长30.47%,占公司白酒收入的比重由上年末的49.60%提升至54.45%;中档酒类实现营业收入22.23亿元,同比增长35.14%;低档酒类实现收入13.84亿元,同比增长0.68%。高档酒类产品占比的提升带动公司整体毛利率较上年末提升2.18个百分点,达到79.71%,毛利率水平再创新高。 公司加大品牌宣传力度,销售费用率同比小幅提升 上半年,公司加大了品牌宣传力度,连续举办“让世界品味中国”全球文化之旅、“国际诗酒文化大会”、《孔子》《李白》文艺演出、“封藏大典”“高粱红了”等品牌文化活动,品牌美誉度持续提高。上半年,公司销售费用为15.39亿元,同比增长29.13%,销售费用率为19.20%,较上年同期提升0.64个百分点;公司管理费用为3.41亿元,同比下降0.97%,管理费用率为4.25%,较上年同期下降1.28个百分点。 Q2公司销售商品、提供劳务收到现金大幅增加,预收账款环比提升 2019年上半年,公司销售商品、提供劳务收到的现金81.52亿元,同比增长32.14%;2019年二季度,公司销售商品、提供劳务收到的现金为39.94亿元,同比增长54.16%。由于提前收到经销商货款,公司2019年上半年预收款为13.92亿元,较一季度末小幅提升了1.06亿元。 公司业绩有望保持较快增长,维持“买入”评级 公司年报中提出,2019年将对公司未来发展产生深远而重大的影响,将全力冲刺努力实现跨越发展,公司业绩或将持续快速增长。我们预计,公司2019~2021年分别实现销售收入164.22亿元、198.95亿元和234.58亿元,分别同比增长26%、21%和18%,EPS分别为3.37元、4.35元和5.34元,2019年可比公司平均PE为35倍,给予公司2019年34~36倍PE估值,目标价范围为114.58元~121.32元,维持“买入”评级。 风险提示:市场竞争加剧、市场需求不达预期的风险、食品安全问题。

2019H1公司总营收同比增长22.30%,归母净利润同比增长26.28% 2019年上半年,山西汾酒实现营业收入63.77亿元,同比增加22.30%;实现归母净利润11.90亿元,同比增加26.28%,业绩符合我们预期。二季度,公司实现营业收入23.20亿元,同比增长26.30%;归母净利润为3.13亿元,同比增长37.96%,业绩较一季度有所提速。上半年,公司完成“时间过半、任务过半”的目标,我们维持收入和利润的预测,由于公司股权激励导致了股本变化,我们调整公司2019-2021年EPS至2.25元、2.89元和3.50元,维持“增持”评级。 汾酒产品实现营业收入56.34亿元,占公司营业收入的88.34% 上半年,公司对全国市场进行全系列产品销售配额制管理,重点管控青花、玻汾系列产品;顺延原定主销产品的全控价管理动作,不断强化公司在青花、玻汾系列的价格及市场运作等方面的主导权和话语权。上半年,公司按产品种类划分的销售情况由中高价白酒、低价白酒和配置酒更改为汾酒、系列酒和配置酒,其中,以青花、金奖系列和老白汾系列为代表的汾酒产品营业收入56.34亿元,占公司营业收入的88.34%;系列酒营业收入为4.81亿元,占比为7.54%;竹叶青为代表的配置酒营业收入2.01亿元,占比为3.15%。上半年,公司毛利率水平达到71.46%,较上年同期提升1.81个百分点。 公司加大市场费用投入,上半年销售费用率有所提升 上半年,公司围绕“一优三强”酒类品牌一体化运作新模式,成立营销改革办公室,让汾酒在发挥营销龙头的同时,加快与竹叶青酒、杏花村酒、汾牌系列酒资源共享、协同发展。上半年,公司继续加大市场拓展费、终端建设费、广告宣传费的投入,公司销售费用为13.76亿元,同比增长44.58%,销售费用率为21.57%,费用率较上年同期提高3.58个百分点。 省外市场加大渠道下沉力度,省外收入占比提升至49.66% 2019年,公司确定了一个大本营市场(山西),三大重点板块(京津冀、豫鲁、陕蒙),三小市场板块(华东、两湖、东南),13个机会型省外市场组成的市场格局。上半年,公司大本营市场山西省内营业收入31.49亿元,同比增长9.68%,占公司总收入的49.38%,占比较去年末下降了7.42个百分点;省外市场加大渠道下沉力度,营业收入为31.67亿元,同比增长48.83%,占公司总收入的49.66%,占比较去年末提高了6.46个百分点。 省外市场或将保持较快增长,维持“增持”评级 我们认为,2019年公司将加大省外重点市场的打造和开发,省外市场有望继续保持较快增长。我们预计,2019~2021年公司营业收入分别为117.39亿元、145.36亿元和174.91亿元,分别同比增长25%、24%和20%,EPS分别为2.25元、2.89元和3.50元,可比公司2019年平均PE为24倍,考虑到公司有将集团酒类资产全部注入上市公司的预期且公司业绩高于行业平均水平,给予公司2019年34~36倍PE估值,目标价范围为76.50元~81.00元,维持“增持”评级。 风险提示:市场竞争加剧、市场需求不达预期的风险、食品安全问题。

2019H1收入增速符合预期,利润增速低于预期 中炬高新2019H1实现营业收入23.92亿元(+10.03%);实现归母净利润3.66亿元(+7.99%)。Q2单季公司实现营业收入11.61亿元(+13.78%),实现归母净利润1.77亿元(+4.4%)。2019H1美味鲜公司实现营业收入22.62亿元(+15.26%);实现归母净利润3.62亿元(+20.05%)。Q2单季美味鲜公司实现收入同比增长15.26%,实现归母净利润同比增长7.98%,收入增速符合预期,利润增速低于预期。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.94元、1.13元和1.32,维持“增持”评级。 渠道开拓稳步推进,餐饮推广工作初见成效 调味品业务方面,19H1新增经销商111个,经销商总数量达到975个;开发空白地级市15个,实现全国地级市已开发275个。上半年由于加大对餐饮渠道的推广工作,餐饮产品销售同比增长41.49%,显著高于整体销量增幅,餐饮推广工作初见成效。非调味品业务方面,由于去年同期本部出售物业实现收入1.13亿元、利润5000万元,导致基数较高;19H1本部实现营业收入0.25亿元、净利润-1710万元,是上半年非调味品业绩下滑较多的主要原因。 酱油稳健增长,蚝油延续高增长态势 分产品来看,2019年上半年公司酱油/鸡精鸡粉/酱类/蚝油/醋/料酒/腐乳/食用油分别实现营业收入14.69亿元/2.7亿元/8200万元/1.02亿元/4500万元/4600万元/2000万元/2.01亿元,较2018年同期分别实现同比增长10.44%/19.32%/12.01%/60.93%/8.39%/65.63%/26.84%/27.20%。19H1酱油保持稳健增长,蚝油、料酒增速较高,蚝油产品延续了18年以来的高增长态势,未来发展空间可期。 社保费用增加影响当期利润,激励改革有利于提高员工积极性 19H1公司产品毛利率达到39.61%,Q2毛利率同比下滑0.9pct,主要由于谷氨酸、包材等原材料价格处于较高水平且蚝油、料酒、食用油等毛利率低于酱油的产品增速较高所致。Q2销售费用率同比持平,管理费用率提高1.7pct,是造成利润低于预期的主要原因。管理费用增加主要由于职工社保费用增加造成职工薪酬支出有所提高。激励制度方面,公司推出《内部人才认定管理办法》,奖金分配上从原来的向高管人员倾斜改为向中层业务骨干倾斜,超额奖励上对完成率达到1.1倍和1.2倍分别提取归母净利润超额部分的15%及25%加入奖金包,有利于提高员工积极性。 看好调味品业务长期发展空间,维持“增持”评级 我们认为公司在渠道下沉和品类拓张方面仍有较大发展空间,结合公司治理机制改善的实际情况,预计公司2019-2021年EPS分别为0.94元、1.13元和1.32元,YOY分别为23%、20%和17%。可比公司2019年平均PE估值水平为43倍,给予公司2019年42-43倍PE,叠加房地产业务35亿市值,目标价43.92-44.86,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题,原材料价格波动的风险,产能消化风险。

业绩符合预期, 19H1收入+3.92%,归母净利润+13.75%重庆啤酒 2019年上半年实现营业收入 18.33亿元( +3.92%); 实现归母净利润 2.39亿元( +13.75%)。 19Q2实现营业收入 9.99亿元( +5.11%); 实现归母净利润 1.53亿元( +13.95%),经营业绩符合预期。 我们预计公司 19-21年 EPS 为 1.02元、 1.20元和 1.41元,维持“买入”评级。 销量增速高于行业,主销区优势继续扩大2019H1公司实现销量 48.27万千升,同比增加 2.27%, 高于同期啤酒行业销量同比 0.79%的增速。单二季度公司实现销量 25.78万千升, 与去年同期基本持平。 19H1委托加工收入同比增加 2.7%, 包销嘉酿公司产品收入同比增加 11.9%,自产自销收入同比增加 6.2%, 销量同比增加 1.33%。 2019年公司计划实现啤酒产销量 95万千升,实现税后净收入 32.50亿元。在“扬帆 22”战略指导下将继续瞄准重点大城市进行市场开拓,大城市试点在市场孕育期有望取得较好增长。19H1重庆、四川、湖南地区分别实现收入 13.17亿元/3.48亿元/1.24亿元,同比增长 3.42%/26.77%/-7.13%。 加速产品高端化进程, 19H1自产自销产品吨价提升 4.81%19H1啤酒产品吨价为 3707元,同比增长 4.02%, 其中自产自销产品吨价同比提升 4.81%。 此外, 由于税务部门要求, 18Q1开始公司将已收取 1年以上的包装物押金由应付账款结转为收入, 18Q1该部分收入约为 5000万元, 19Q1约为 300-400万元,剔除上述收入结转的影响, 我们预计公司 19H1啤酒吨价增长超过 6.5%。 2019年公司核心工作仍是加速推进产品高端化战略, 报告期高中低档产品收入分别同比增长 0.2%/9.6%/-3.0%,年初上市新品“醇国宾”补强了本地品牌在中高档次的产品结构,上半年重庆纯生、 特醇嘉士伯在现饮和非现饮渠道销量均大幅提升。 成本管控良好, 费用精益化投放19H1公司成本实现良好管控且产品结构继续提升,两者共同影响下毛利率同比提高 1.3pct。报告期销售费用率与去年同期相比基本持平, 其中广告及市场费用率提高 0.6pct, 运费及搬运装卸费用率同比减少 0.5pct。 上半年公司费用投放更加精益化、运营管理效率继续提升, 管理费用率同比下降 0.37pct, 其中管理人员工资薪酬占收入比例同比下降 0.26pct。 19H1所得税税率为 13.5%,较去年同期提高 7.01pct, 主要系去年同期处置非流动资产,递延所得税资产得以抵扣, 所得税税率基数较低所致。 新品铺市顺利进行,维持“买入”评级上半年公司新品铺市顺利进行, 产品高端化有望继续为公司贡献业绩。 综上,我们预计 19-21年 EPS 分别为 1.02元、1.20元和 1.41元, YOY 为 22%、18%和 17%, 19年 A 股可比公司 PE 估值 33倍,由于公司盈利能力高于同业,给予 2019年 41-42倍 PE 估值,对应 202.64-207.58亿市值。嘉士伯承诺将在17-20年完成资产的注入,我们预计资产注入将增加 31.5亿的市值, 公司市值区间在 234.14-239.08亿元,目标价 48.38-49.40元,维持“买入”评级。 风险提示: 食品安全问题影响品牌价值,资产注入不达预期引起价值重估。

业绩超预期增长,收入+9.22%,归母净利润+25.21% 青岛啤酒发布2019年半年度报告,上半年公司实现营业收入165.51亿元,同比增长9.22%;实现归母净利润16.31亿元,同比增长25.21%;实现扣非后归母净利润14.45亿元,同比增长30.60%;其中,单二季度公司实现收入85.99亿元,同比增长8.83%;实现归母净利润8.23亿元,同比增长29.6%,上半年公司业绩实现超预期增长。我们预计2019-2021年EPS分别为1.30元、1.47元和1.69元,维持“买入”评级。 上半年销量圆满达成增速目标 2019H1青岛啤酒实现销量473万千升,同比增长3.6%;其中单二季度实现销量256.4万千升,同比增长0.9%。根据国家统计局公布的数据,同期啤酒行业实现产量1948.8万千升,同比微增0.8%。19年公司经营计划提出将力争达成销量实现高于国内啤酒行业平均增长率的目标,上半年公司圆满实现了高于行业增速的销量增长目标。 产品结构升级持续推进,提价效应显现 2019H1公司啤酒产品吨价提升5.52%,达到3499元,其中单二季度吨价提升较为明显,同比增幅达到7.81%,我们认为公司吨价提升主要受益于:1)18年以来公司为应对原材料价格上涨而进行的产品直接提价在18年分阶段落实,19年提价效应逐步显现;2)产品结构升级继续推进,19年上半年公司定位于中高端的青岛主品牌共实现销量236万千升,同比增长6.3%,崂山等其他低端产品实现销量237万千升,同比增长0.9%;3)增值税降税对收入、利润产生正向影响。 有效应对成本上涨压力,产能优化助力华东减亏 报告期公司净利率为9.9%,较去年同期提高1.3pct。2019H1公司毛利率为40.1%,同比提高0.7 pct,面对原材料价格上涨压力公司通过提价及产品结构升级较好应对。此外,产能优化效果有所显现,19H1计入营业成本的折旧与摊销费用同比减少1348万元。分地区来看,华东地区受益于产能优化减亏9880万元。上半年公司销售费用率为18.1%,同比提升0.3pct,其中装卸运输费较去年同期增加较多,运费金额增长21.9%。报告期公司管理费用率为3.6%,较去年同期减少0.2 pct。 受益于消费升级,维持“买入”评级 啤酒企业今年受益于4月以来增值税降税措施的实施,青岛啤酒具备较强的品牌影响力,受益于行业产品结构加速升级,未来公司有望继续进行产能优化,提高盈利能力。根据最新业绩情况,我们上调全年盈利预测,预计19-21年EPS分别为1.30元、1.47元和1.69元(前值为1.26元、1.43元和1.65元),YOY分别为23.4%、13.2%和14.8%,可比公司2019年平均PE估值水平为54倍,结合公司实际业绩增长情况,给予公司2019年45-46倍PE估值,目标价58.46-59.76元,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,原材料价格波动的风险,产能消化风险。

业绩符合预期,收入+16.51%,归母净利润+22.34% 海天味业发布2019年半年报,2019H1实现营业收入101.60亿元,同比增长16.51%;实现归母净利润27.50亿元,同比增长22.34%;实现扣非后归母净利润26.00亿元,同比增长20.89%;其中单二季度收入同比增长16.0%,归母净利润同比增长21.8%,经营业绩符合预期。我们持续看好公司长期发展空间,预计公司2019-2021年EPS分别为1.96元、2.32元和2.70元,维持“增持”评级。 蚝油保持高增,扩大领先优势 分产品来看,2019上半年公司酱油收入59.87亿元,同比增长13.61%;蚝油收入17.15亿元,同比增长21.13%;调味酱收入12.61亿元,同比增长7.48%。报告期内,公司酱油产品继续保持稳健增长;蚝油产品继续扩大领先优势,有效抓住蚝油全国化和居民消费的发展机会,成功扩展大单品品类集群;调味酱产品进行了结构及规格的优化,公司加大力度对酱类市场渠道进行调整,为后续发展积蓄力量。 渠道扩张稳步推进,中西部地区发展速度较快 分渠道来看,2019H1东部/南部/中部/北部/西部地区分别实现收入20.61亿元/20.11亿元/19.43亿元/25.59亿元/11.14亿元,分别同比增长14.15%/11.21%/18.79%/10.35%/23.93%。报告期内,公司共净新增629家经销商,其中东部/南部/中部/北部/西部地区分别净增加92家/86家/121家/206家/124家经销商。19H1公司渠道扩张稳步推进,新招商进展顺利,中西部地区由于基数较小发展速度较快,未来公司区域发展将更加均衡。 原料价格波动影响毛利率,运费支出显著下降 单二季度公司净利率为27.3%,较去年同期继续提升1.30个百分点;毛利率为43.8%,同比下降3.8个百分点,毛利率下降的主要原因在于毛利率相对较低的蚝油产品增长较快以及中美贸易等原因导致部分原材料价格产生波动。单二季度销售费用率为9.8%,同比下降4.1个百分点,主要由于部分经销商选择产品自提方式,运费支出金额较去年同期减少34%;管理费用率为1.5%,剔除研发费用单独列示的影响,下降0.18个百分点,费用率下降是单二季度净利率提升的主要原因。 19年经营目标保持高增,维持“增持”评级 19年是公司第三个五年计划的开局之年,19年公司营收目标为同比增长16%,净利润目标为同比增20%,目标增速与18年增速相比大体相当。我们认为公司作为调味品行业的龙头,有望继续保持领先优势,不断提升市占率,同时发力中高端结构升级。综上,我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.96元、2.32元和2.70元,YOY分别为21%、18%和17%。可比公司2020年平均PE估值水平为30倍,给予公司一定的龙头估值溢价,据2020年44-45倍PE估值,目标价101.96-104.27元,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题,原材料价格波动的风险,产能消化风险。

集团营销公司方案落地,交易金额不超过上年末净资产金额的 5%8月 9日,贵州茅台发布《贵州茅台酒股份有限公司关于子公司向关联方销售产品的公告》,公告显示 2019年度公司遵循不超过 2018年末净资产金额5%的标准,继续向茅台集团销售公司产品。历经 3个月时间,集团营销公司方案终于落地,交易定价合理,未损害公司及股东特别是中小股东利益。我们认为,茅台集团销售公司产品,将补足公司现有营销体系短板,有效提升品牌影响力,增强应对市场波动、熨平经济周期的能力,助力公司持续、稳定、健康发展。 我们预计, 公司 2019-2021年 EPS 分别为 35.76元、 45.47元和 54.26元,维持“买入”评级。 按 2018年茅台酒吨价计算,此次交易金额对应约 2772吨茅台酒此次方案公布的 2019年度交易金额不超过公司 2018年末净资产金额的5%(56亿元) ,按照公司 2018年年报披露茅台酒销售金额和吨数计算,2018年茅台酒吨价为 202万元/吨,我们假设 2019年营团营销公司采购的茅台吨价与 2018年持平,那么,56亿元交易金额对应茅台酒为 2772吨,仅占公司年初计划茅台酒销售量 3.1万吨的 9%。 茅台酒将通过直营和团购形式投放,600吨商超渠道已率先落地公司在回复上交所监管工作函的公告中也显示:重新统筹因违规被收回的茅台酒经营权,将其投放到自营、团购等符合公司营销战略布局的渠道和方式。因此,公司收回的茅台酒将通过直营和团购形式投放市场。今年 4月 19日,贵州茅台酒销售有限公司在贵州省招投标公共服务平台首次就600吨茅台酒公开对全国、贵州省内商超、卖场招商。6月 21日,根据贵州省招标投标公共服务平台公布的公示信息,物美、华润万家、大润发作为全国商超、买场首批入围,贵阳星力百货等首批入围的贵州本地商超、卖场,彰显出公司直营渠道落地正在有条不紊的推进。 方案明确了销售价格与其他非关联经销商的购货价格相同或定价原则相同对于此次交易方案定价原则,公告明确了“销售价格与其他非关联经销商的购货价格相同或定价原则相同”,即集团营销公司享受与经销商相同的出厂价;对于计算方式,公告也明确了“结算方式与其他非关联经销商的结算方式相同” 。我们认为,茅台集团营销公司销售公司产品,能够借助集团在渠道和资源等方面的优势,进一步拓宽股份公司产品销售渠道,有利于公司持续、稳定和健康的发展。 公司业绩或将持续提升,维持“买入”评级我们认为,随着直销渠道逐渐落地,公司业绩将保持较快增长。我们预计贵州茅台 2019~2021年分别实现销售收入 927.81亿元、1151.5亿元和1357.41亿元,分别同比增长 20%、24%和 18%;EPS 分别为 35.76元、45.47元和 54.26元, 分别同比增长 28%、27%和 19%。可比公司平均 PE为 31.4倍,给予公司 2019年 32~34倍 PE 估值,目标价范围为 1144.32元~1215.84元,维持“买入”评级。 风险提示:经营业绩低于目标、行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

安井食品19H1实现收入23.36亿元(+19.93%),净利1.65亿元(+16.04%)安井食品于2019年8月5日公布半年报,2019H1公司实现收入23.36亿元,同比增长19.93%,实现归母净利润1.65亿元,同比增长16.04%,实现扣非后归母净利润1.49亿元,同比增长20.70%。19Q2单季实现收入12.39亿元,同比增长25.07%,实现归母净利润1.00亿,同比增长13.85%。 公司业绩基本符合我们此前的预期,我们预计安井食品2019~2021年EPS分别达到1.40元,1.81元和2.27元,维持“买入”评级。 事件扰动已过,肉制品业务19Q2重回正增长 由于2019年1月的“安井”牌撒尿牛丸监测出疑似非洲猪瘟病毒核酸呈阳性,公司对各生产基地的生产线进行了全面彻底的清洗消毒,影响了春节前后的肉制品产销量,导致19Q1肉制品仅实现收入2.90亿元,同比下降4.29%。但是通过调整猪肉类原料的供应结构,并在各个生产基地配置非洲猪瘟病毒核酸检测设备,未再发生类似事件,3月后生产和销售基本恢复正常。19Q2单季肉制品实现收入3.04亿元,同比增长15.59%,19H1肉制品累计实现收入5.94亿元,同比增长4.93%,该业务重回正增长。 19Q2毛利率季度环比下降1.66pct,但影响仍在可控范围内 由于猪肉和禽肉价格的上涨,安井食品19Q2毛利率为24.70%,环比19Q1下降1.66pct。19Q2销售费用率为10.23%,环比19Q1下降3.81pct,管理费用率为2.67%,环比19Q1小幅上升0.01pct;管理和研发费用率为4.11%,环比19Q1小幅上升0.12pct。我们认为公司具有通过调整原材料结构和改变供应商结构的方式稳定原材料成本的能力,同时费用效率的提升将有助于公司稳定净利率水平。 计划发行不超过9亿元的可转债,助力公司产能扩张 根据公告,公司计划公开发行总额不超过9亿元的可转换公司债券,期限为自发行日起6年。募资资金拟用于湖北安井年产15万吨速冻食品生产建设项目(拟投入募集资金5.36亿元)、河南安井年产10万吨速冻食品生产建设项目(拟投入募集资金1.78亿元)和辽宁安井年产4万吨速冻调制食品项目(拟投入募集资金1.86亿元)。 看好安井的产能扩张和渠道优势带来的增长潜力,维持“买入”评级 我们看好安井食品的稳健产能扩张和渠道优势给公司带来的中长期增长潜力。我们维持此前的盈利预测,预计安井食品2019~2021年收入将达51.64亿元,61.40亿元和72.01亿元,分别同比增长21.24%,18.90%和17.29%。 EPS将达1.40元,1.81元和2.27元,分别同比增长19.58%,28.85%和25.15%。可比公司平均估值为2019年36倍PE,我们给予安井食品2019年36~37倍PE估值,目标价范围50.40~51.80元,维持“买入”评级。 风险提示:餐饮市场需求不达预期;餐饮市场竞争加剧;食品安全。

天味食品19H1实现收入6.29亿元(+32.10%),净利1.03亿元(+40.85%) 天味食品于2019年8月4日公布半年报,2019H1公司实现收入6.29亿元,同比增长3.10%,实现归母净利润1.03亿元,同比增长40.85%,实现扣非后归母净利润0.91亿元,同比增长41.13%。19Q2单季实现收入3.24亿元,同比增长39.43%,实现归母净利润0.29亿,同比增长51.58%。公司19Q2业绩增速高于我们此前的预期,因此我们上调盈利预测,我们预计天味食品2019~2021年EPS分别达到0.83元,1.04元和1.27元,维持“增持”评级。火锅底料业务增长加速,推动公司19Q2收入超预期增长天味食品火锅底料业务19H1实现收入2.54亿元,同比增长17.84%,其中19Q2单季实现收入1.24亿,同比增长33.33%。19Q2火锅底料的收入增速相较19Q1的6.07%明显加速,推动公司整体收入增长超预期。我们认为公司自2017年一经推出就实现快速增长的手工牛油火锅证明了其产品力,同时19Q2大红袍火锅底料的收入增长也证明了传统产品的增长潜力,天味食品是火锅行业连锁化程度提升的主要受益者。此外,川菜调料19Q2仍然延续了19Q1的强劲增长势头,19Q2单季实现收入1.71亿元,同比增长48.18%。 19Q2经销商网络扩张速度明显加快,助力品牌渠道渗透率提升 截止2019年2季度末,公司经销商数量达到882个,与1季度末的797个相比增加85个,增幅为11%。19年1季度公司的经销商数量下降12个,因此2季度的经销商网络扩张速度季度环比明显加快。我们认为天味食品在川菜调料和火锅底料领域均具有较强的品牌力,产品的终端售价相对较高,经销商的利润空间也相对较大,因此对经销商的吸引力较强。我们认为天味食品的经销商网络扩张具有持续性,伴随着渠道的扩张,公司旗下的“好人家”和“大红袍”品牌的渗透率将逐步提升。 看好天味所处的细分领域的前景以及天味的竞争优势,维持“增持”评级 我们认为复合调味料行业前景良好,天味具有显著的品牌、产品和渠道优势。我们上调盈利预测,预计2019~2021年收入将达18.39亿元(上调4%),22.87亿元(上调5%)和28.07亿元(上调6%),分别同比增长30.19%,24.36%和22.71%。EPS将达0.83元(上调4%),1.04元(上调5%)和1.27元(上调5%),分别同比增长28.42%,25.82%和21.82%。可比公司平均估值为2019年45倍PE,考虑天味2019~2021年的净利复合增速25%高于行业平均19%,我们给予其19%~20%的溢价,对应2019年53.55~54.00倍PE,目标价范围44.45~44.82元,维持“增持”评级。 风险提示:渠道发展不达预期;竞争加剧;食品安全。

二季度业绩符合预期, 收入同比+37% 汤臣倍健 2019年上半年实现营业收入 29.7亿元,同比增长 36.88%, 实现归母净利润 8.67亿元, 同比增长 23.03%;实现扣非后归母净利润 8.49亿元,同比增长 26.67%。单二季度公司实现营业收入 13.99亿元,同比增长 31.02%, 实现归母净利润 3.69亿元,同比增长 11.09%。 一季度春节旺季公司实现开门红超预期增长, 二季度收入增速恢复到全年平均水平, 业绩符合预期, 我们维持对公司的“买入”评级, 预计 2018-2020年 EPS 分别为 0.87元、 1.09元和 1.33元。 “健力多”保持较快增长势头, LS 铺货及业务整合持续推进 2019年上半年“汤臣倍健”主品牌收入同比增长 14.44%, 关节护理品牌“ 健力多”同比增长 53.71%, 上半年大单品仍然保持较快增长速度。“健视佳”试点省份从去年的 2省拓展为 6省。 “ Life-Space”作为公司第三大大单品,2019年 3月国内产品已在国内药店、 母婴渠道铺货。 受《电商法》实施影响,“ Life-Space”部分面对中国消费者的澳洲客户受到较大冲击,大部分客户和渠道正在转型及实施去库存行为。与此同时,“ Life-Space”面对澳洲本地的零售销售继续保持平稳增长,在中国各大电商平台的主动销售依然保持较快增长态势。 推进电商品牌化 3.0战略, 短期政策影响将持续 分渠道来看, 线上渠道受电商平台政策变化等因素影响,上半年收入增速放缓至个位数; 线下渠道由于报告期内国家相关部门联合对“保健”行业乱象和违法违规行为开展整治, 短期内对市场相关方产生了一定压力和挑战, 我们预计下半年影响将持续。 2019年公司开启电商品牌化 3.0战略,报告期内“汤臣倍健”线上专供品种延续独立的品牌代言体系,启动线上专业年轻品牌 YEP、 IWOW 等系列产品, 6月以来线上收入增速有所回升,下半年建议继续关注行业政策变化对线上及线下渠道的影响。 采取适度激进的市场策略, 稳固主品牌增长 2019年公司采取适度激进的市场策略,启动以蛋白质粉为形象产品的主品牌提升策略, 19年上半年公司销售费用率为 25%,同比提高 2.5pct, 主要为品牌推广费的投入增加以及并表影响所致。 2019年上半年公司毛利率为 68%, 同比下降 1.2pct; 管理费用率为 6.3%,同比提高 0.2pct,主要为报告期无形资产摊销所致; 净利率为 29.19%,同比下降 3.29pct。 看好大单品放量和渠道扩张带来的业绩弹性,维持“买入”评级 在经历了药店终端增长放缓和传统产品进入成熟期的瓶颈之后,公司重回发展快车道。根据公司最新业绩及市场策略情况,我们预计公司 2019~2021年收入将别达到 56.55亿元、 68.97亿元和 82.76亿元, EPS 分别为 0.87元、 1.09元和 1.33元。 可比公司 19年平均估值为 24倍, 考虑公司大单品处于快速增长期, 结合企业自身成长性,给予 2019年 28~29倍 PE 估值,目标价范围 24.23元~25.09元,维持“买入”评级。 风险提示:健力多的需求增长不达预期; LSG 益生菌的业务整合不达预期。

2019H1公司总营收同比增长29.40%,归母净利润同比增长25.23% 2019年上半年公司实现总营业收入30.57亿元,同比增长29.40%;实现归母净利润10.72亿元,同比增长25.23%;基本每股收益为0.85元。单2季度,公司实现营业总收入11.00亿元,同比增长26.30%;实现归母净利润为3.51亿元,同比增长24.21%。上半年,公司以“稳中求进抓机遇,进中向好高质量”为总体要求,主要经济指标继续保持较快增长。我们预计,公司2019-2021年EPS分别为1.15元、1.45元和1.83元,维持“买入”评级。 产品结构持续优化,特A+产品收入占比过半 上半年,国缘品牌以“销售规模稳健增长,市场价格稳定微增”为策略方向,突出了老开系单品打造,加快了国缘V系战略培育,以国缘V系、对开、四开为代表的特A+类产品营业收入16.74亿元,同比增长44.33%,占公司白酒收入的比重由去年同期的49.37%提升至54.98%;公司调整了今世缘品牌产品布局和价格带分布,导入典藏20产品,提升了主导产品价值形象,公司特A类产品营业收入9.73亿元,同比增长19.80%;值得注意的是,出厂价为10-20元价位带产品收入0.6亿元,同比下降15.92%。 继续推进渠道下沉,销售费用率环比下降 上半年,公司预收账款为3.07亿元,较上年同期的2.37亿增加了0.70亿元;公司销售商品、提供劳务收到的现金为25.35亿元,同比增长18.22%,环比提高了6.53个百分点。公司渠道力方面致力于量质并举,进一步夯实了渠道建设,推进了渠道向扁平化、精细化方向发展,上半年,公司销售费用为3.93亿元,同比增长33.20%,销售费用率为12.85%,较一季度下降了3.02个百分点。南京地区保持快速增长,省外经销商数量增长较快上半年,南京大区销售收入达到8.98亿元,同比增长48.88%,占公司总收入的29.48%,较上年同期提高了3.82个百分点;公司大本营淮安地区收入为6.58亿元,同比增长16.75%,占公司总收入的21.62%。公司加大对山东、浙江等省外市场的开拓力度,上半年省外市场实现收入1.87亿元,同比增长51.42%,收入占比从上年同期的5.27%提升至6.15%。从经销商规模来看,截至2019年上半年,省内经销商数量为329家,报告期内增加37家,减少23家;省外经销商数量为356家,报告期内增加97家,减少14家。 业绩有望保持平稳增长,维持“买入”评级 我们预计,公司将继续推进“品牌+渠道”双驱动,品牌方面继续以国缘和今世缘为抓手,同时加快渠道下沉力度,经营业绩或将平稳增长。我们预计公司2019~2021年分别实现销售收入48.73亿、62.16亿和78.37亿元,分别同比增长30%、28%和26%,EPS分别为1.15元、1.45元和1.83元,可比公司2019年wind一致预期平均PE为28倍,给予公司2019年28~30倍PE估值,目标价范围为32.20元~34.50元,维持“买入”评级。 风险提示:市场竞争加剧、市场需求不达预期的风险、食品安全问题。

2019H1公司总营收同比增长16.80%,归母净利润同比增长26.56% 2019年上半年公司实现总营业收入411.73亿元,同比增长16.80%;实现归母净利润199.51亿元,同比增长26.56%;基本每股收益为15.88元。单2季度,公司实现营业总收入186.92亿元,同比增长10.89%;实现归母净利润为87.30亿元,同比增长20.29%。上半年,公司延续一季度稳中向好的局面,主要经济指标继续保持较快增长。我们预计,公司2019-2021年EPS分别为35.76元、45.47元和54.26元,维持“买入”评级。 茅台酒收入实现平稳增长,公司毛利率水平达到91.87%2 019年上半年,公司完成基酒产量4.53万吨,其中茅台酒基酒产量3.44万吨、系列酒基酒产量1.09万吨。上半年,公司茅台酒实现收入347.95亿元,同比增长18.42%;系列酒实现收入46.55亿元,同比增长16.57%。单2季度,公司茅台酒实现收入152.98亿元,同比增长12.34%;系列酒实现收入25.23亿元,同比增长9.47%。茅台酒销售占比的提升带动公司毛利率水平持续提高,2019年上半年,公司毛利率达到91.87%,较上年同期提高了0.93个百分点。 公司直营渠道同比大幅下滑,批发渠道占比进一步提升 2019年上半年,公司继续调整经销商网络布局,公司国内经销商数量为2415个,国外经销商数量为115个;报告期内国内经销商增加21个,减少593个,其中减少酱香系列酒经销商494个。公司销售渠道来看,上半年公司直销收入16.02亿元,同比下降37.86%,占白酒收入的4%,较一季度下降了1个百分点;批发渠道实现收入378.48亿元,同比增长22.87%,占白酒收入的96%。上半年,公司国内销售383.68亿元,同比增长18.62%;国外销售10.81亿元,同比增长4.85%。 销售费用率较上年同期下降,销售净利率有所提升 受产品销量增加的带动,上半年公司销售商品、提供劳务收到的现金为433.29亿元,同比增长25.19%;公司预收账款122.57亿元,较上年末的135.77亿元减少13.20亿元。报告期内,公司销售费用19.87亿元,同比下降9.67%,销售费用率为4.84%,较上年同期下降1.31个百分点。毛利率上升和销售费用率下降共同影响下,公司销售净利率达到53.68%,较上年同期提高了3.01个百分点。 公司业绩或将保持较快增长,维持“买入”评级 我们认为,2019年下半年公司将扩大产品直销比例,公司业绩将保持较快增长。我们预计贵州茅台2019~2021年分别实现销售收入927.81亿元、1151.5亿元和1357.41亿元,分别同比增长20%、24%和18%;EPS分别为35.76元、45.47元和54.26元,分别同比增长28%、27%和19%。可比公司平均PE为33倍,给予公司2019年32~34倍PE估值,目标价范围为1144.32元~1215.84元,维持“买入”评级。 风险提示:经营业绩低于目标、行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。