推荐逻辑:“后电商时代”流量红利趋尽,精细化运营成行业共识,品牌电商服务市场规模增长迅速,2016-2018年中国品牌电商服务市场交易规模年均复合增速达到31.5%,美妆品牌服务2016-2019年(年化)年均复合增速超过100%。公司从百雀羚电商服务起家,在业内迅速崛起,积累了美妆电商服务的核心竞争力,并不断开拓新品牌新品类新业务。公司业绩增长迅速,2018年、2019H1营收增速分别为43.8%、53.5%,归母净利润增速为18.0%、35.7%。 品牌电商服务市场规模增长迅速,天花板仍很高:(1)2018年中国品牌电商服务市场交易规模达1613亿元,2016-2018年市场交易规模年均复合增速达到31.5%,预计2021年将达3474亿元。(2)公司目前主营的美妆品牌电商服务赛道,在电商服务各品类里表现“亮眼”,2016-2019年美妆品牌服务年均复合增速超过了100%,美妆电商服务佣金率行业均值也高达15%-20%。 一体式升级运营,锻造核心竞争力:(1)优秀的品牌建设与运营能力。公司运用大数据赋能,开发设计出一套完整的品牌开发设计链路,实现精准营销和推广。与此同时,通过品牌核心形象设计、产品策划、产品设计与推广等一系列工作,参与品牌建设。2018年,公司提供服务的Olay官方旗舰店获得“双十一”天猫全网美妆类目的第二名,百雀羚旗舰店获得全网美妆类目第六名、美妆国货类第一名。(2)强大的产品销售达成力。销售额=流量*转化率*客单价,在引流方面,公司具有丰富的整合营销经验,能够深入了解平台方的需求,通过挖掘品牌文化、整合媒介资源,从而获取大量的高性价比流量,2018年“双十一”公司代运营的Olay官方旗舰店点击率为行业均值的1.49倍,伊丽莎白雅顿官方旗舰店为行业均值的2.41倍;在提高转化率方面,公司在选品组合、价格带规划、卖点提炼、促销创新、视觉测试等多维度建立了专业化、数据化、流程化的团队和体系,为所经营的品牌销售达成提供转化率保障;在客单价方面,公司通过数据分析关联产品,优化选品组合,同时自主研发、设计高价值感赠品、物料等,淡化消费者价格敏感度,有效提升了客单价。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为2.64元、3.31元、4.14元,归母净利润增速分别为29.8%、25.5%、25%,对应PE分别为61/49/39倍。由于化妆品行业趋势向上,公司成长能力强,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:化妆品行业增速放缓;行业竞争或加剧;品牌商加大电商自营投入。

事件:公司2019年三季报实现营收57.4亿元,同比增加5.8%,归母净利润5.4亿元,同比增加19.1%,扣非后归母净利润为3.8亿元,同比增加2%。其中Q3单季实现营收18.1亿元,同比增加3.3%,归母净利润9649.3万元,同比减少29.6%,扣非后同比减少11.3%。 Q3单季毛利率提升,期间费用率提升:(1)公司2019年三季报毛利率同比下滑1.2pp至61.6%,其中Q3单季毛利率同比提升1.9pp,毛利率上升主要源于销售结构变化,高毛利美妆产品销售占比增加,原材料及包装材料成本下降。(2)公司2019年三季报期间费用率同比下降0.23pp至56.2%,其中Q3单季期间费用率上升2.5pp。Q3单季分项看,销售费用率提升1.5pp至39.2%,管理费用率提升0.63pp至12.7%,研发费用率上升0.34pp至2.2%,财务费用率提升0.05pp至0.85%。总体来看,公司全年费用率将保持稳定。 佰草集优化升级有望迎来拐点。(1)公司拥有佰草集、六神等十个品牌,前三季度,起初,家安、玉泽、片仔癀增长在30%-50%区间,汤美星、六神实现个位数增长(主要原因在于今年六神主销区域的气温偏低,夏季清凉沐浴露销售受到影响),佰草集基本持平、高夫微跌、美加净小个位数下跌。佰草集继上半年推出新七白冻干面膜,下半年推出第二代太极日月精华,线上数字化传播结合线下多维度投放,与国家级重磅IP“花开敦煌”展开跨界合作,启用实力演员马伊琍作为品牌代言人,展现了全新的品牌形象,预计太极精华推出后,其销售将占佰草集15%,未来品牌将持续打造高品质的爆款产品。(2)公司拥有八大渠道,其中前三季度全网GMV销售同比+27%,特渠增长超60%。公司线下渠道根深蒂固,线上渠道逐步发力,与此同时,与中免达成合作,成为首个进入中免的国产品牌。 盈利预测与评级。公司系国内大众美妆龙头公司,管理效率稳步提升,业绩增长迅速,预计上海家化2019-2021年的归母净利润分别为6.3亿元、7.3亿元和8.3亿元,EPS为0.94、1.08、1.24元,当前股价对应估值分别为38、32、28倍,维持“增持”评级。 风险提示:线下渠道扩张或不及预期;行业竞争或加剧;产品销售或不及预期。

业绩总结:(1)公司2019年三季报实现营收17.4亿元,同比+14.5%,归母净利润8726.6万元,同比+33%,扣非后归母净利润7326.9万元,同比+33.8%。(2)其中Q3单季实现营收5.6亿元,同比+11.7%,实现归母净利润2497.9万元,同比+49.5%,扣非后同比+56.6%,Q3单季度利润增长迅速。 毛利率持续创新高,期间费用率微升,经营性现金流稳健。(1)公司2019年三季报毛利率同比+2.22pp至29.6%(Q3单季+3.83pp至31%),主要原因是产品结构调整、供应链持续优化、以及自有产品占比的提升;(2)期间费用率同比+1.45pp至23%,其中,销售费用率同比+1.44pp至20%,主要受公司次新店房租及物业管理费、人力成本增加所致;管理费用率同比+0.55pp至3.3%,财务费用率同比-0.53pp至-0.26%。(3)三季报经营性现金流净额为2136万,其中Q2、Q3单季的经营性现金流净额分别为3030、2186万元,经营性现金流稳健。 加快门店布局,主营业务稳健增长。(1)门店:截止2019前三季度公司已开设直营门店266家(包含收购的重庆18家门店),前三季新开店39家,关闭14家,净开店25家(其中Q3单季新开店21家,关闭6家,净开店15家,Q3开店速度明显提升),目前Q4已签约待开门店33家,预计Q4展店将进一步提速。(2)门店销售及电商为公司主要经营方向,前三季度公司门店销售收入15.5亿元,同比+15.7%,电子商务销售4851万元,同比+78.1%,公司主业稳健增长。(2)分产品:三季报奶粉类营收8.2亿元,同比+15.6%,用品类营收4.2亿元,同比+9.1%,二者合计占总营收的71%。(3)分地区:三季报上海地区营收8.3亿元(占比51%),同比+3.6%,浙江、江苏、福建地区的营收增速分别为31.2%、17.4%、20.6%。 盈利预测与评级。预计2019-2021年公司归母净利润分别为1.6亿元、2亿元、2.5亿元,EPS分别为1.53元、1.96元、2.45元,对应PE分别为29/23/18倍,维持“买入”评级 风险提示:门店拓展速度及门店经营效率不及预期;连锁零售模式存在租金上涨等风险。

事件:(1)公司2019年三季报实现营收26.5亿元,同比增加29.5%,归母净利润6亿元,同比增加34%,扣非后归母净利润5.7亿元,同比增加33.1%。(2)其中Q3单季实现营收10.1亿元,同比增加24.9%,实现归母净利润2.2亿元,同比增加36.9%。Q3单季本部的营收2.5亿元,同比增加33.1%,本部归母净利润1.8亿元,同比增加42.1%;时间互联营收7.6亿元,同比增加22.4%,时间互联归母净利润为3341.1万元,同比增加14%。 公司资产负债表优化:(1)公司三季报毛利率下滑0.99pp至29.2%,其中Q3单季毛利率提升0.17pp至28.3%。(2)公司三季报期间费用率同比下滑0.1pp至5.7%,其中销售费用率同比下滑0.53pp至2.3%,主要系广告费支出下降;“管理+研发”费用率同比增加0.29pp至3.5%;财务费用率同比增加0.14pp至-0.03%;(3)资产负债表优化:公司应收账款9.8亿元,与去年同期相比下滑9.2%,其中品牌授权及综合服务业务的应收账款4亿元,同比增长23.7%,公司保理业务3.1亿元,同比下滑31%,时间互联2.5亿元,同比下滑9.5%。经营性现金净流入2.9亿元,同比增长43.1%,其中,时间互联经营性现金流为1471万元,而去年同期为-1亿元,资产负债表明显优化。 GMV高速增长,Q3货币化率有所改善。公司前三季度在各电商渠道GMV168.1亿元,同比增加59.5%:(1)从品牌维度看,南极人GMV145.2亿元,同比增加65%,卡帝乐GMV20.1亿元,同比+37.1%,精典泰迪GMV1.5亿元,同比增加54.3%;(2)从平台维度看,在阿里、京东、社交电商、唯品会的GMV分别为111.4、26.6、21.5、7.5亿元,同比增长分别为50.9%、36.5%、131.8%、198.9%。(3)Q3货币化率有所改善:前三季度公司整体货币化率为3.65%,与去年同期相比下降0.56pp,其中Q3单季度下滑0.36pp至3.99%,主要源于公司加大新品类的扩充,低服务费率的社交电商平台增速较快,对生产竞争激烈类目产品的供应商提供优惠政策,但Q3单季货币化率环比有所改善。 盈利预测与评级。预计南极电商2019-2021年的归母净利润分别为12.3亿元、16.5亿元和22.2亿元,对应EPS分别为0.5元、0.67元和0.91元,当前股价对应估值23/17/13倍,维持“增持”评级。 风险提示:品牌GMV展或不及预期;电商平台整体收入增速或不及预期;时间互联经营或不达预期。

事件:公司2019年三季报实现营入58.9亿元,同比增加7.8%;实现归母净利润4.1亿元,同比增加58.7%;实现扣非后归母净利润3.9亿元,同比增加53.7%。其中Q3单季实现营收20.6亿元,同比增加11.6%,归母净利润1.7亿元,同比增加67.5%。 毛利率持续提升,期间费用率总体平稳。(1)调整商品结构致使毛利率持续爬坡:2019年三季报公司毛利率同比上升1.1pp至30.1%,随着供应链、产品结构的继续优化,公司毛利率持续爬坡。(2)期间费用率略微上升:期间费用率同比上升0.26pp至24.2%。其中销售费用率同比上升0.08pp至22.5%,主要是门店经营相关费用增加所致;管理费用率同比上升0.41pp至1.7%,主要是媒体报刊宣传费及建国70周年活动费增加所致;财务费用率同比下降0.22pp至-0.02%。 同店稳定增长,展店加快。(1)公司营收改善明显,主要来自同店稳定增长、开店贡献及9010便利店并表:公司第三季度同店增速约为3-4%,与此同时展店加快,截至2019年上半年公司共有门店2958家,目前已达到3030家,预计年底达3100家。与此同时永辉超市加快对公司的门店改造加速,预计2019年永辉对红旗连锁改造的店面达300多家。(2)投资收益增长显著:公司2019年三季报实现投资收益1.31亿元,其中新网银行实现投资收益1.26元(Q3约5600万),剔除新网银行后公司内生业绩增速达到27.3%,其中Q3单季剔除新网银行后公司内生业绩增速达到30.6%。(3)经营性现金流恢复平稳:公司前三季度经营向现金流为5114万元,其中Q3单季经营性现金流为5994万元。 盈利预测与评级。预计2019-2021年公司归母净利润分别为4.7亿元、5.9亿元、7.2亿元,EPS分别为0.34元、0.44元、0.53元,对应PE分别为24/19/15倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济走势或不及预期;门店展速、生鲜改造或不及预期;成本费用风险或不及预期。

事件: 公司 201] 9H1实现营收 1355.7亿元,同比+22.5%,归母净利润 21.4亿元,同比-64.4%,扣非后归母净利润-31.9亿元,扣除苏宁小店上半年的经营亏损及其股权转让带来的净利润增加,公司归母净利润约为 7.6亿元。其中二季度单季实现营收 733.3亿元,同比+20.1%,归母净利润 20亿元,同比-66%,扣非后归母净利润-22亿元。 毛利率略有下滑,期间费用率上升:( 1) 由于外部市场环境持续承压,公司实施积极的价格竞争策略,并积极拓展政企类客户的销售,上半年年毛利率下滑0.39pp 至 14%。( 2)人员费用率上升、租金费用上升、前置仓建设带来的物流费用上升、借款规模增加使公司期间费用率总体上升。 2018年期间费用率(含研发费用)上升 2.57pp 至 16.3%。 其中销售费用率上升 1.68pp 至 12.1%,“管理+研发”费用率上升 0.06pp 至 3.1%,财务费用率上升 0.83pp 至 1.1%。 最完整的消费生态,形成长期发展的持续动力。( 1)线下发展: 截至 2019年H1公司拥有各类自营店面 4141家(不含苏宁小店),零售云加盟店面 3362家。 其中苏宁易购广场 37个、零售云直营店 1746个( -622)、家电 3C 家居生活专业店 2110个( +5)、母婴店 172个( +15)、超市 9个( +1)、海外门店 67家( +1)。( 2)线上平台运营: 营线上平台商品交易规模为 1121.5亿元(含税),同比+27%,其中自营商品销售规模 797亿元,同比增长 25.6%;开放平台商品交易规模 324.6亿元,同比+30.50%。( 3)同店情况: 受外部市场环境持续较弱的影响, 3C 家居生活专业店同店增速为- 5.7%,苏宁易购零售云直营店同店增速为-6.3%,苏宁红孩子母婴专业店经营逐步成熟,同店增速为+16.8%。 收购万达百货、审议通过家乐福中国 80%股份事宜,进一步丰富线下场景。 公司通过收购加强场景能力、专业化商品供应链能力、物流服务能力建设,于 2019年上半年完成万达百货门店收购,审议通过收购家乐福中国 80%股份事项,进一步丰富线下场景布局, 并补强百货、大快消类目的专业经营能力。 盈利预测与评级。 考虑到 2019年苏宁金服将不纳入公司并表,增加投资收益116.6亿元, 预计 2019-2021年归母净利润分别为 154.2亿元、 36.7亿元、 43.1亿元,对应 PE 分别为 6/27/23倍。 维持“增持”评级。 风险提示: 市场风险,外汇风险,门店扩张速度未达预期风险。

事件:公司2019年H1实现营收8.1亿元,同比+11.9%,归母净利润2.6亿元,同比+31.6%,扣非后归母净利润2.2亿元,同比+19.8%。其中Q2单季度实现营收4.5亿元,同比+14.4%,归母净利润1.4亿元,同比+37.7%,扣非后归母净利润0.98亿元,同比+15%。 毛利率和期间费用率双降。(1)毛利率为68.4%,同比下降0.36pp。(2)期间费用率下滑2.32pp至34.8%;其中销售费用率同比减少0.84pp至29.2%,公司在稳步发展经营业务的同时加强费用管控;“管理+研发”费用率同比下滑0.49pp至6.7%,随着业务增长职工薪酬、办公费以及研发投入有所增加;财务费用率同比下降0.99pp至-1.2%,由利息收入增加所致。(3)经营活动产生的现金流量为1.9亿元,同比增加31%,主要由于收入增长和收到政府补贴。 主品牌稳定增长,新品类继续扶持。(1)主品牌丸美业绩表现亮眼:上半年实现收入7.5亿元,占公司总收入91.9%,估计丸美主品牌同比增长在17%左右,各渠道均较好的完成了业绩目标,其中丸美百货渠道同比增长超过30%,主要源于装进口高端系列MARUBITOKYO的销售和百货渠道的扩展,其他渠道则继续平稳增长。(2)精华是近年成长迅猛的品类之一,公司在稳固眼霜王牌地位和现有热销系列精华的同时,加大精华品类投入。(3)持续研发投入,夯实发展基础,2019H1公司整体研发投入1802.8万元,同比增长6.5%。 公司未来业绩增长点。(1)口碑营销引流,加大产品曝光:2019年公司主推弹力眼霜第五代丸美弹力蛋白眼精华素,实现微信公众号50+篇深度种草文,400万+深度阅读种草量,小红书KOL种草笔记爆文率30%,篇均阅读10万+,抖音KOL播放量条均播放量150万+,未来有望流量变现,助力业绩增长。(2)电商渠道发展态势好:公司通过在主流电商平台上运营,实现连续6个月天猫眼部护理套装类目丸美旗舰店排名第一,京东眼霜类目丸美品牌排名前三,国货第一,唯品会618丸美品牌排名美妆第二,国货第一,未来线上将持续发力。 盈利预测与评级。公司主品牌特色鲜明,业绩增长态势好,预计丸美股份2019-2021年的归母净利润分别为4.8亿元、5.4亿元、6.2亿元,EPS分别为1.19元、1.35元、1.56元,对应PE分别为41/36/31倍,维持“增持”评级。 风险提示:行业竞争进一步加剧的风险;渠道扩张或不及预期;新品类孵化或不及预期。

事件:公司2019H1营收411.7亿元,同比+19.7%,归母净利润13.7亿元,同比+46.7%,扣非后归母净利润11.6亿元,同比+40.8%。其中Q2单季实现营收189.4亿元,同比+21.2%,归母净利润2.3亿,同比+32.2%。 毛利率下降,期间费用率大幅降低。(1)公司2019年H1毛利率下降0.58pp至21.8%。其中生鲜及加工毛利率下滑1.09pp,主要受通胀影响,产地直采的价格增长明显,食品用品毛利率下滑了0.98pp。(2)期间费用率下滑了1.86pp至18.2%,其中销售费用率下滑了0.72pp至15.2%,管理费用率下滑了1.38pp至2.7%,主要在于股权激励费用及系统开发服务费较去年同期明显减少,上半年股权激励费用为1.4亿元,较去年同期减少约2.1亿元;财务费用率上升0.23pp至0.37%,主要在于银行借款增加使得利息支出增加。 加速全国扩张,打造生鲜零售帝国。(1)标超:公司2019H1新增超市门店84家(含原百佳广东地区38家门店),已开业门店合计791家,同店增长3.1%,预计全年标超新开150家。(2)mini店:2019H1新开mini店398家,平均面积488平米,合计营业收入5.5亿元,mini店模型不断优化,全年预计开店1000家。(3)到家业务:2019H1超市到家业务已覆盖22个省区的109个城市,共计518家门店为消费者提供到家服务,实现销售额13.3亿元,月均增速保持7.1%,线上销售占比3.4%,同比提高111%,其中京东到家连接公司超市门店407家,新增112家。(4)自有品牌:上半年在售自有品牌44个,SKU数1022支,C端销售额7.86亿元(其中食百5.4亿,生鲜2.4亿),占比2.1%;B端销售额7.1亿(其中食百4.5亿,生鲜2.6亿)。 建设全渠道营运营销平台,助力公司战略发展。公司积极建设全渠道营运营销平台,包括支撑到家业务的C端应用及线上中台建设与优化,支持到家体系的平台持续建设和优化。目前永辉辉腾2.0正全面落地与应用,数据智能创新应用也在全面推进,未来公司的经营效率将不断提升,助力公司战略发展。 盈利预测与评级:公司展店速度逐季加快,内生增长提速,考虑到公司毛利率有所下降,预计2019-2021年归母净利润22.7、32.9、39.9亿元,EPS分别为0.24元、0.34元、0.42元,对应PE为41/29/24倍,维持“增持”评级。 风险提示:开店展速或不及预期;新开店培育时间长;投资收益或不及预期。

事件:公司2019年H1实现营收23.9亿元,同比增加12.5%,归母净利润4.8亿元,同比增加34.6%,扣非后归母净利润同比增加32.1%。其中Q2单季实现营收12.9亿元,同比增加8.9%,归母净利润2.8亿元,同比增加46.2%。 毛利率上涨,期间费用率稳定:毛利率增加3.15pp至37.7%,主要由于黄金行情回暖,黄金价格持续上涨。期间费用率减少0.22pp至13.7%,其中销售费用率减少0.41pp至10.8%,管理+研发费用率增加0.19pp至2.7%,财务费用率0.19%,维持稳定。 黄金行情回暖,素金类产品增长较快。公司紧紧围绕经营战略及年度目标,在多重因素驱动下,主营业务继续保持较快的增长速度: (1)从经营模式来看:加盟业务营收13.8亿元,同比增加8.7%,占比57.9%,加盟业务营业收入增速有所回落,主要在于黄金行情回暖,叠加宏观消费信心因素,终端镶嵌销售受到一定程度的影响,加盟业务中镶嵌批发收入11.1亿元,同比增加5.98%,加盟品牌使用费收入1.76亿元,同比增加17.1%,加盟及管理服务类收入8603万元,同比增加30.32%;除此以外,自营线下业务营收同比增加8.2%,占比27.7%,自营线上(电商)业务营收同比增加34.7%,占比9.3%。(2)从品类销售来看:素金类产品营业收入7亿元,同比增加21.4%,镶嵌类产品营业收入13亿元,同比增加3.6%,分别占整体营业收入的29.5%、54.3%。 门店数量稳步增长,单店收入有所下滑。2019年H1公司在稳固既有市场的同时,继续加大拓展力度,净增加224家,门店总数达3599家。(1)自营:公司自营店总数为295家,上半年净减少7家,自营业务单店营业收入222.6万元,较上年同比增加0.15%,其中自营单店镶嵌销售收入52.7万元,同比减少20.4%。(2)加盟:公司加盟店总数为3304家,上半年净增加231家,加盟业务单店公司对其形成的主营业务收入43.1万元,同比减少12.1%,其中单店镶嵌首饰收入34.6万元,同比减少14.4%。 盈利预测与评级。预计2019-2021年归母净利润分别为10亿元、12.3亿元、14.7亿元,EPS分别为1.37元、1.68元、2.02元,对应PE分别为16/13/11倍,鉴于公司注重品牌建设,渠道下沉扎住行业红利,维持“增持”评级。 风险提示:供销商供货、委托生产或不及预期风险;加盟管理风险。

事件:2019年H1公司实现营收72.7亿元,同比+16.7%;归母净利润2.3亿元,同比+16.9%;扣非后归母净利润2.1亿元,同比+15.8%。其中二季度单季实现营收34.6亿元,同比+16.7%,归母净利润0.85亿元,同比+18.5%。剔除河北家家悦,公司上半年营收增速为13.8%,归母净利润增速为22.5%。 毛利率、期间费用率均维持稳定。(1)毛利率上升0.07pp至21.6%。(2)期间费用率上升0.02pp至17.3%。其中销售费用率下降0.13pp至15.3%,管理费用率下降0.16pp至2.1%,财务费用率上升0.31pp至-0.08%,主要受存款收益及手续费影响所致,总体来看,各费用率均保持稳定态势。(3)经营性现金流为2.61亿元,比去年同期增加8%。 公司经营质量稳定,张家口门店改造效果显著。营收增加主要由公司同店收入增长、新店发展及非同一控制下合并河北家家悦所致。(1)上半年公司新增门店40家(包括河北家家悦纳入合并报表的已开业门店11家),新增门店中大卖场18家、综合超市19家、其他业态3家,同时关闭门店14家,报告期末门店总数758家,净增加门店26家。(2)上半年公司同店增速达到4.4%(去年同期为3.9%),同店增长优异。(3)公司加快了对于新收购的河北家家悦的改造,改造效果明显,整体全年有望减亏。 公司未来业绩增长点:(1)维持较快展店速度。公司在维持胶东地区优势地位的同时,积极推动“西部计划”,打造跨省连锁超市,预计全年新开店达到100家。(2)各区域、各品类均稳步增长。2019H1胶东地区收入同比增加12.3%,毛利率与去年同期持平;胶东外地区受益于河北家家悦并表收入同比增加49%,毛利率提升0.61pp。分品类看,公司生鲜品类同比增长17.7%,食品化洗与百货的营收增速分别为14.3%、23.1%,毛利率变化均不大。公司在加快开店速度的同时,各区域、各品类实现稳步增长,经营质量稳定。 盈利预测与评级。预计家家悦2019-2021年归母净利润分别为5.2亿元、6亿元、6.7亿元;EPS分别为0.85元、0.98元、1.1元,对应PE分别为28/25/22倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济波动或不及预期;新区域扩展及新增项目投入或不及预期。

事件:公司2019年H1实现营收13.3亿元,同比+27.5%,归母净利润1.7亿元,同比+34.5%,扣非后归母净利润1.7亿元,同比+39.4%。其中二季度单季实现营收6.9亿元,同比+27.4%,归母净利润8224.4万元,同比+39.4%。 毛利率上升,期间费用率上升。(1)毛利率提升了3.6pp至65.8%,主要原因在于原材料成本的下降,毛利率高的抗皱系列、精华系列占比提升,以及电商占比的提升。(2)期间费用率同比+2.1pp至47.8%;其中销售费用率同比+1.77pp至39.4%,上半年为配合公司新品推广、爆品打造、加大了线上线下联动推广等广告传播力度,形象宣传推广费用率由去年同期的20.7%提升至24.4%;“管理+研发”费用率同比+0.92pp至8.9%,主要由于确认股权激励费用1042万元;财务费用率同比-0.61pp至-0.48%,主要由于本季度结构性存款类理财产品的收益确认为利息收入,而去年同期的理财产品确认为投资收益导致的。(3)经营活动产生的现金流量净额下降:上半年经营活动产生的现金流为-5912万元,主要由于支付的税费、工资增加,以及销售增长而支付的采购款、费用等较上年同期增加。(4)应收账款增加:上半年比上年末增长75.8%至1.56亿元,主要由于各线上平台年中促销活动使得应收款增加。 主品牌稳定增长,电商持续发力:(1)分平台看:2019年H1电商平台营收占比46%,同比+48.1%;日化专营店渠道营收占比40%,同比+11.7%;商超渠道营收占比7.17%,同比+13.1%;单品牌店渠道营收占比6%,同比+10.5%。目前公司线上占比持续提升,社交电商是未来新增发力点,2019年预计公司线上占比超50%。(2)分品牌看:珀莱雅品牌营收11.7亿元,占比89%,同比+26.3%,优资莱品牌营收0.53亿元,占比4%,同比+10.4%,其他品牌营收1亿元,占比8%,同比+54%。主品牌珀莱雅稳定增长,未来新锐品牌将持续发力,以满足不同消费群体需求。(3)按品类看:护肤营收占比91%,同比+27.8%,美容类营收占比3%,同比+209.8%,洁肤类营收占比6%,同比-2.1%。 盈利预测与评级:预计珀莱雅2019-2021年的归母净利润分别为3.9亿元、5.2亿元和6.8亿元,EPS分别为1.94元、2.61元和3.4元,对应PE分别为39/29/22倍,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争或加剧;渠道结构风险;新项目孵化风险。

事件:(1)公司2019年中报实现营收16.3亿元,同比+32.4%,归母净利润3.9亿元,同比+32.4%,扣非后归母净利润3.6亿元,同比+32.1%。其中公司品牌授权及综合服务业务收入3.8亿元,同比增+35.6%,时间互联的营业收入12.1亿元,同比+33.7%。上半年本部净利润3.3亿元,同比+39.6%,时间互联净利润5739.4万元,同比+2.2%。(2)其中二季度单季实现营收8.1亿元,同比+11%,实现归母净利润2.6亿元,同比+30.4%。 公司资产负债表优化:(1)公司2019H1毛利率下滑1.78pp至29.7%,主要源于毛利率较低的时间互联营收占比提升明显。(2)期间费用率提升:公司期间费用率同比+0.85pp至5.64%,主要源于公司引进了更多行业专家、平台管理专家、数据专家等中高级人才。其中,销售费用率+0.45pp至2.01%;“管理+研发”费用率+0.25pp至3.71%;财务费用率+0.15pp至-0.07%;(3)资产负债表优化。公司应收账款9.3亿元,与去年同期相比-8.9%,其中本部业务的应收账款为3.9亿元,同比+26.2%,公司保理业务为3.1亿元,同比-23.7%,时间互联为1.8元,,同比-32.5%。经营性现金净流入1.5亿元,同比+43.1%,其中本部经营性现金流净额保持稳健,为1.2亿元,时间互联经营性现金流净额由负转正达到2607.7万元,资产负债表明显优化。 GAMV高速增长,货币化率有所降低。公司在电商渠道聚焦“标品、新快消品”,转型以来GMV增长迅速,2019H1公司各电商渠道GMV109.8亿元,同比+61.7%:(1)从品牌维度看,南极人GMV95.4亿元,同比+67.6%,卡帝乐品牌GMV12.7亿元,同比+36.7%。(2)从平台维度看,在阿里、京东、社交电商实现的GMV分别为73.6、17.6、13.6亿元,同比增长分别为55.6%、37.6%、130.7%。(3)上半年公司整体货币化率为3.5%,与去年同期相比下降了0.67pp,主要源于公司加大了新品类的扩充,低服务费率的社交电商平台增速较快,此外对生产竞争激烈类目产品的供应商提供优惠政策。 盈利预测与评级。预计南极电商2019-2021年的归母净利润分别为12.3亿元、16.5亿元和22.2亿元,对应EPS分别为0.5元、0.67元和0.91元,当前股价对应估值21/16/12倍,维持“增持”评级。 风险提示:品牌GMV发展或不及预期;电商平台整体收入增速或不及预期;时间互联经营或不达预期。