事件描述江山股份公布 2022年三季报：报告期内公司实现营业收入 71.00亿元，同比+48.12%；归母净利润 16.89亿元，同比+221.86%。 事件点评农药传统淡季量价回落，Q3业绩符合预期。2022年 Q3公司实现营收 18.69亿元，同比+13.97%，环比-25.59%；实现归母净利润 4.76亿元，同比+118.61%，环比-16.06%；Q3毛利率 30.18%，环比+1.40pct，Q3净利率 25.47%，环比+2.90pct。公司前三季度业绩高增长的原因主要系草甘膦价格维持高景气，三季度为传统农药淡季，因此 Q3业绩有所下滑，但公司仍维持了较好的盈利能力，净利率环比未降反升。 主营产品产销态势良好，农药有望维持高景气。公司拥有草甘膦原药产能 7万吨/年，同时具备甘氨酸与 IDAN 两种路线的产能，敌敌畏、敌百虫等产品工艺路线国内领先。根据公司披露的经营数据，公司前三季度除草剂、杀虫剂、氯碱产品销量分别为 8.03/7.58/34.60万吨，Q3销量分别为 2.28/0.42/11.17万吨，同比分别+66.48%/-10.58%/-2.99%，环比分别-15.99%/-19.56%/-1.49%；销售单价分别为5.41/3.26/0.11万元（不含税，下同），环比分别-12.34%/-3.05%/-16.22%；Q3公司产品主要原料价格已出现不同程度回落，甘氨酸、亚氨基二乙腈、甲醇、煤炭、黄磷价格分别为 1.75/1.32/0.23/0.08/1.88万元/吨，分别环比-33.51%/0.00%/-9.77%/-5.94%/-15.97%。农药传统淡季导致公司相关产品价格及销量回落，未来草甘膦等农药仍呈现出供需偏紧的格局，预计仍将维持较高的景气度。 公司新规划频出，大扩张有望带来高成长。公司拟与瓮福集团合作打造第三生产基地，在贵州省黔南州瓮安经济开发区精细化工园投资 220亿建设“磷化工循环一体化产业链项目”，加强产业链上下游合作，协同作用助力公司未来成长。同时，公司拟在现有 3万吨/年 TCPP装置、1万吨/年 BDP 装置基础上，建设 5万吨/年 TCPP 生产装置、0.5万吨/年 BDP 生产装置和配套 2.5万吨/年三氯氧磷生产装置，预计于2023年 9月底建成。除此之外，公司将实施“双甘膦母液废水优化提升改造”等项目，进一步减少草甘膦母液废水的排放并实现磷和氯的资源化利用。 投资建议我们预计公司 2022-2024营业收入为 93.39亿元、99.56亿元、104.94亿元，归母净利润为 21.80亿元、23.27亿元、24.63亿元，按最新收盘价对应 PE 分别为 6.08倍、5.70倍、5.38倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示： 产品下游需求不及预期，项目进度不及预期，原材料价格大幅波动。

公司发布2021年年报及2022年一季报，2021年公司实现营业收入64.84亿元，同比提升26.60%，实现归母净利润8.16亿元，同比提升143.76%，毛利率35.08%，净利率23.97%，ROE高达24.18%。2022年一季度实现营业收入27.19亿元，同比提升74.97%，实现归母净利润6.46亿元，同比提升452.22%。一季度业绩大超市场预期。 农药景气创造超预期业绩，未来利润多点支撑。2022年一季度农药价格均处高位。据中农立华，一季度草甘膦、丁草胺、乙草胺、异丙甲草胺、敌敌畏均价分别为7.51、4.62、5.00、5.50、3.05万元/吨，同比分别上涨151%、74%、84%、90%、45%，价格高位中公司除草剂出货量3.04万吨、杀虫剂出货量0.64万吨，同比分别下降5%、提升11%。另外公司氯碱产品一季度均价1118元/吨，同比提升76%，出货量12.1万吨同比增长4%，享受量价齐升。目前受南美需求旺季提前来临带动，草甘膦等农药价格企稳反弹，同时公司2021年底投产的阻燃剂、二嗪磷以及制剂项目有望为公司利润形成更强支撑。叠加江能公用扩张，看好公司业绩持续超预期。 股权激励落地，国企高价受让福华股权，未来发展可期。公司此前发布2022年限制性股票激励计划，激励规模占总股本2.98%，达到国企原则的上限，并以归母净利润及净资产收益率为考核目标，对未来基本面信心更强。二股东福华通过发行可转债及股权转让方式加速退出，乐山五通桥国资高价受让福华股份。企业高管去年12月主动增持，叠加高比例激励落地，我们预期公司未来更富有想象空间。 上调2022、2023年，新增2024年盈利预测，维持“买入”评级。公司一季度业绩大超预期，未来产品结构逐渐丰富，单一产品占比逐渐减少，周期弱化，成长属性越明显。我们上调2022、2023年并新增2024年盈利预测，预计2022-2024年公司归母净利润分别为19.41、20.62、23.56亿元（此前2022-2023年分别为13.59、16.18亿元），对应PE分别为8X/7X/7X，维持“买入”评级。考虑规模化国企激励完成后的成长动力、以及新产品预期，建议给予公司15倍PE，目标市值291亿。 风险提示：草甘膦价格下降，项目投放不及预期

公司发布2021年半年报，上半年实现营业收入31.53亿元（yoy+16.33%）；归母净利润3.07亿元（yoy+45.15%）；扣非2.98亿元（yoy+40.22%）。 其中二季度公司实现营业收入15.99亿元（yoy+9.04%，qoq+2.92%）；归母净利润1.90亿元（yoy+67.17%，qoq+62.49%）；扣非1.83亿元（yoy+60.77%，qoq+59.59%）；公司拟向全体股东每10股派发现金红利10.00元（含税）。 草甘膦迎十年来最强景气，看好跨年行情。受全球需求超预期带动，草甘膦二季度价格加速上涨，同时其他农药产品价格也被带动上行。据中农立华，2021年上半年草甘膦均价3.57万元/吨（yoy+68.16%），乙草胺2.82万元/吨（yoy+26.98%），丁草胺2.77万元/吨（yoy+26.04%），敌敌畏2.23万元/吨（yoy+10.01%），其中二季度草甘膦均价4.11万元/吨（yoy+94.89%，qoq+37.30%）。草甘膦景气下二季度公司除草剂产量1.6万吨，同比下降36.30%，销量2.06万吨，同比下降35.43%。三季度受部分厂家检修导致供应减少以及海外调价提振，草甘膦最新价格已接近5.2万元/吨且高位盘稳，接下来若南美需求接力，草甘膦景气行情将持续，不排除走出跨年行情。 子公司表现向好，多项目预计年内投运，开启利润新增长极。上半年子公司表现亮眼，哈尔滨利民上半年净利润0.46亿元已超2020年全年业绩，新能科技2020年设立后，今年上半年已录得净利0.60亿。同时公司重点项目建设取得进展，年产7600吨高效绿色植保产品技术改造项目、阻燃剂及其配套中间体项目正按计划稳步推进，预计年内投运。植保项目中5000吨二嗪磷、1000吨异丙甲草胺、1000吨精异丙甲草胺将成为公司植保领域新的市场突破口。而阻燃剂项目中1万吨BDP、3万吨TCPP 将作为公司新材料领域的又一延伸，成为公司利润的新增长极。 维持盈利预测，维持“买入”评级。草甘膦强景气周期下，公司业绩有望持续。维持草甘膦行业深度报告中盈利预测，预计公司2021-2023年营收分别为65.26、68.88、73.91亿元，归母净利润分别为8.16、9.58、10.86亿元，对应PE 分别为15X、12X、11X，维持“买入”评级。 风险提示：草甘膦价格下降，项目投放不及预期

公司发布 2020年年度报告及 2021年一季度报告，2020年实现营收 51.21亿元(yoy+7.11%)，创历史新高；实现归母净利润 3.35亿元(yoy+11.62%)； 扣非 3.33亿元(yoy+10.16%)。经营现金流 7.07亿元(yoy+72.87%)大幅提高。2021年一季度实现营收 15.54亿（yoy+24.93%），归母净利润 1.17亿元（yoy+19.55%）。公司拟每 10股派发现金红利 5.00元（含税）。 以量补价带动 2020全年业绩上涨，量价齐升迎来 2021年良好开局。据中农立华，2020年草甘膦均价 2.27万元/吨（yoy-7.72%），乙草胺 2.18万元/吨（yoy-0.26%），丁草胺 2.12万元/吨（yoy-5.21%），敌敌畏 2.05万元/吨（yoy+5.02%），主营产品价格同比略降加疫情和乐山大水等不可抗力情况下，公司以量补价，2020年农药产品产销量同比增长 11.92%、22.28%，库存水平同比下降 50.54%。2021年一季度公司产品量价双升，除草剂销量 3.21万吨（yoy+20.87%），均价 2.81万元/吨（yoy+27.55%），杀虫剂销量 0.58万吨（yoy-15.82%），均价 2.12万元/吨（yoy+19.90%）。 我们预计农化景气行情下公司业绩将持续向好。 拟并购福华抢抓行业机遇，公司未来成长可期。公司公告拟资产重组并购福华通达，公司从无实控人转为实际控制，组织架构趋于稳定。草甘膦产能规模跃居国内第一同时将整合福华中间体和热电联产蒸汽产能，完善盐磷化工产业链巩固上下游配套。另外公司积极开发新产品转型，新型阻燃剂 TCPP 实现从小试到大生产转化，预计 2021年投产，将给公司带来新的经济增长点。阻燃剂及其配套中间体项目、年产 7600吨高效绿色植保产品技术改造项目、159t/d 危废处置装置升级改造三大项目均已进入设备安装阶段。制剂提升及包装仓储智能化技术改造项目也在稳步推进，公司制剂化战略未来可期。 更新盈利预测，维持买入评级。更新并新增公司 2023年预测，预计公司2021-2023年营收分别为 59.38、62.23、68.39亿元（此前 2021、2022年分别为 50.94、58.56亿元），归母净利润分别为 4.30、5.32、6.27亿元（此前 2021、2022年分别为 4.01、4.76亿元），对应 PE 分别为 17X、14X、12X，草甘膦景气高位持续，看好公司未来成长，维持“买入”评级。

公司2020年前三季度实现营收37.68亿元（yoy+2.54%）；归母净利润2.61亿元(yoy+3.10%)；扣非后归母净利润2.60亿元(yoy+2.19%)；经营活动产生现金流净额3.28亿元（yoy+83.24%）。其中Q3单季度营收实现10.57亿元（yoy-4.46%，qoq-27.95%），归母净利润0.49亿元(yoy-27.57%，qoq-57.02%)。今年前三季度公司三费费率合计5.92%，同比减少0.21pct，同时研发费用保持高位。 除草剂均价下滑，草甘膦底部确认，已率先反弹。公司Q3除草剂贡献收入4.89亿元（yoy+1.59%），均价2.05万元/吨（yoy-20.62%），销量2.38万吨（yoy+27.99%），除草剂销售均价出现下滑主要系乙草胺和丁草胺价格从6月分别下跌13.04%、17.39%至目前的2.0万元/吨和1.9万元/吨，价格下跌比较明显。但草甘膦价格表现强势，价格从6月底的2.1万元/吨上涨16.67%至目前的2.45万元/吨，价格底部确认，一定程度弥补其他除草剂的下跌。公司目前拥有草甘膦原药产能7万吨/年，其中甘氨酸路线产能3万吨/年，IDAN路线产能4万吨/年，草甘膦价格持续上涨盈利有望修复。Q3杀虫剂和氯碱板块销量同比分别上升12.20%和12.20%，均价同比分别下跌6.54%和20.75%，量升价跌，保持平稳。 受疫情影响新项目短期滞后，长期发展可期。受疫情影响，公司7600吨高效绿色植保项目和阻燃剂及其配套中间体项目实施进度短期有所滞后。同时，公司拟投资2.26亿元，建设工业酸资源综合利用改造项目和制剂提升及包装仓储智能化技术改造项目，且形成10万吨/年的有机无机复合肥等。制剂提升项目，则将使得公司形成20万吨/年草甘膦制剂生产能力，公司制剂化战略稳步推进，长期发展可期。维持盈利预测:预计公司2020-2022年归母净利润分别为3.31、4.01、4.76亿元，对应PE分别为17X、14X、12X，草甘膦行业库存低位，需求端向好，看好未来产品价格上涨，给予“买入”评级。 风险提示:疫情持续时间超预期;需求修复不持续;产品价格出现下跌。

2019公司实现营收47.81亿元(yoy+21.9%);归母净利润3.00亿元(yoy-23.5%);经营性现金净流入4.09亿元(yoy+31.9%)。Q4单季度归母净利润0.47亿元(yoy-64.6%,qoq-31.1%)。 主营产品整体表现稳定,杀虫剂表现亮眼:报告期公司农药业务营收24.81亿元(yoy+8.5%),贡献毛利3.71亿元(yoy+51.4%)。其中敌敌畏、敌百虫等产品受国内竞争对手减产,公司实现量价齐升。行业景气下滑,烧碱等业务毛利同比减少0.61亿元,农药等较好的对冲烧碱等板块的盈利下滑,实现主营产品毛利端的稳定表现。 费用增加,拖累净利润表现:公司管理费用2.17亿元(yoy+12.5%),主要系设备大修带来修理费用增加。公司同时加大研发投入,全年研发费用1.82亿元(yoy+73.3%)。受贸易纠纷等影响,公司调整出口销售区域出口费用、运费增加明显,全年销售费用0.75亿元(yoy+25.8%)。 此外由于借款利息等增加,财务费用0.16亿元较去年增加0.22亿元。 此外公司因固定资产报废等,确认营业外支出0.13亿元。费用等增加,拖累2019年净利润表现,公司2020年有望轻装上阵。 积极培育新增长点,转型升级加快推进,长期发展可期:公司积极培育新增长点。7600吨高效绿色植保项目正稳步推进;纳米新材料取得关键突破,当年实现扭亏为盈。公司拟投资2.26亿元,建设工业酸资源综合利用改造项目和制剂提升及包装仓储智能化技术改造项目。其中工业酸资源综合利用改造项目,将实现公司废物的再利用,形成10万吨/年的有机无机复合肥等,预计年均净利润0.37亿元。制剂提升项目,则将使得公司形成20万吨/年草甘膦制剂生产能力,公司制剂化战略稳步推进。 盈利预测:鉴于疫情及原油价格的影响,调整公司2020-2021年归母净利润预测为3.31、4.01亿元,新增2022年归母净利润预测4.76亿元,对应PE分别为17X、14X、12X,维持“买入”评级。 风险提示:产品价格大幅下跌;新建项目进展不及预期。

既是农药重点骨干企业,亦是所在园区发展的生命线。公司是我国农药重点骨干企业,地处国家级开发区南通经济技术开发区,占地面积1750亩,形成以农药为主线,建有配套电厂、氯碱化工、蒸汽、码头、三废治理等齐全的一体化设施。 全球万吨级除草剂中不可或缺的一环。作为全球第一大农药单剂(占除草剂市场近1/5),草甘膦尽管面临抗药性等带来的挑战,但复配仍将保证其基本需求,另外其较低的生产成本目前尚无成本相当的替代品。随着农产品价格的回暖、转基因作物种植面积的增加以及百草枯禁用,草甘膦需求仍有望增长。全球草甘膦产能高度集中于美国孟山都和我国境内的近10家厂商,行业仍在不断整合。公司拥有3万吨甘氨酸法和4万吨IDA法草甘膦,可满足不同客户的差异化追求。福华通达农化资产有望注入,届时公司将以19万吨的总产能规模居国内第一,二者在客户、技术、资源、原料采购等方面均有很强的互补协同效应。同时,作为酰胺类除草剂龙头,新建2.6万吨产能于18年下半年建成,至此4.6万吨产能也奠定了公司全球酰胺类龙头地位。 园区能源集中供应中心,折旧充分利润有望增厚。公司是园区指定的集中供热企业,目前拥有655t/h供汽能力,在建一套150t/h热锅炉。作为园区发展的生命线,公司蒸汽业务有望随着园区的发展持续带来可观的现金流。公司资产折旧充分,大批转固折旧将在明后年到期,届时公司年折旧有望减少近1亿元,从而转化成利润增量。 多举措夯实农药优势,新材料业务横向拓展,公司发展开启新篇章。继公司新增2.6万吨产能酰胺类除草剂外,7600吨高效绿色制剂、阻燃剂项目根据半年报显示已经启动。公司近期公告拟收购哈利民获取东北地区制剂发展平台。内生外延相结合,公司发展有望开启新篇章。 盈利预测与投资评级。预计公司2019-2021年营收为50.50、55.66、63.66亿元,归母净利润为4.18、4.86、5.80亿元,PE为14、12、10倍,给予“买入”评级。 风险提示:产品价格大幅下跌;下游需求、新业务拓展不及预期。

公司是产业链完整的磷化农药企业,目前暂无实际控制人,未来存在整合预期。江山股份的产品包括农药、精细化工、氯碱、蒸汽等。除草剂产品包括草甘膦、酰胺类产品;杀虫剂产品包括敌百虫、敌敌畏等产品;氯碱产品包括烧碱、盐酸、液氯、次氯酸钠等产品。公司是国内最大的草甘膦生产企业之一,拥有草甘膦原药产能7万吨/年,其中甘氨酸路线产能3万吨/年,IDAN路线产能4万吨/年。目前,公司暂无实际控制人,前两大股东持股比例较为接近。2018年9月,福华科技协议受让中化国际所持有的江山股份8668.4万股股份,股份转让价格20.80元/股,目前,福华科技持有江山股份29.19%的股份。2011年10月11日,福华科技公告,在未来12个月内无继续增持(资产注入除外)江山股份权益的计划,且在未来12个月内,按照证券监管部门的相关要求,在适用的法律法规及相关监管规则允许的前提下,福华科技的控股股东福华集团将采取把控股子公司福华通达资产和业务委托给江山股份经营等方式来解决同业竞争问题,在股份转让完成后的3年内,采用资产重组的方式将控股子公司福华通达注入上市公司,稳妥推进上市公司和福华通达的相关业务整合。2018年10月9日,公司公告,合计持有公司股份29.69%的南通产业控股集团有限公司及其一致行动人南通投资管理有限公司,计划2018年10月9日起一年内增持公司股份不低于总股本的0.1%,不高于总股本的0.31%。 量价齐升推动业绩高增长,未来关注酰胺类新产能投放。根据卓创资讯的数据,草甘膦均价2018年为27128元/吨,2017年为24355元/吨,乙草胺均价2018奶牛为25054元/吨,2017年为22233元/吨,公司的业绩主要受益于相关产品的价格和销量的增长。公司目前有酰胺类除草剂产能2万吨,根据中报披露,公司2.6万吨酰胺类除草剂项目按期完成工程建设,进入调试阶段,预计未来其产能将会逐步释放,增厚公司业绩。 盈利预测与评级。预计公司2018-2020年归母净利润分别为3.7亿、3.9亿、4.1亿,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:原材料价格或大幅波动,新项目投产或不达预期,业务整合或不达预期。

事件: 公司发布2017年年报。2017年公司实现营业收入36.41亿元,同比下降23.36%;归属于上市公司股东的净利润2.49亿元,同比增长375.35%;扣除非经常性损益的归母净利润2.26亿元,同比增长402.26%;基本每股收益0.8383元/股,同比增长375.23%。 其中,公司第四季度实现营业收入12.42亿元,同比增长43.18%;归属于上市公司股东的净利润1.62亿元,同比增长265.07%;扣除非经常性损益的归母净利润1.48亿元,同比增长236.36%;基本每股收益0.5445元/股,同比增长265.19%。点评: 产品价格提升推动毛利率同比增长6个百分点。公司业务分为农药、化工和热电联产蒸汽三大板块。2017年营收同比下滑是由于子公司贸易业务收入减少所致,剔除贸易业务,公司实现营收36.28亿元,同比增长18.72%。农药板块受益环保严监管下供需格局改善,除草剂和杀虫剂全年均价分别同比提升19%和5%,营收同比增长9.31%和8.04%至20.42和2.35亿元,毛利率同比分别增加8.77ppt.和2.03ppt.至10.10%和15.92%。烧碱延续良好行情,量价齐升,推动化工板块氯碱产品营业收入同比增长36.84%至4.76亿元,毛利率同比大幅增长15.40ppt.至53.17%。热电板块销量有所增长,但受煤价上涨影响,毛利率下滑10.28ppt.。整体来看,受主要产品价格上涨推动,在剔除贸易业务情况下,公司17年毛利率16.59%,同比增长5.58ppt.。 草甘膦价格同比仍维持高位,公司拥有较大弹性。草甘膦行业经历2014年以来的去产能,目前行业有效产能已经下降至75.2万吨,全球草甘膦行业供需逐渐进入紧平衡状态,国内草甘膦华东市场(95%原药)价格在去年下半年由1.95万元/吨上涨至2.95万元/吨,近期,草甘膦进入消费淡季,加之甘氨酸、甲醇、黄磷等产品价格的下跌,草甘膦的成本支撑减弱,价格回落至2.50万元/吨,但同比仍维持相对高位。公司拥有草甘膦产能7万吨(甘氨酸法产能3万吨/年,IDAN法产能4万吨/年),受草甘膦价格影响产生的业绩弹性较大。公司采用两种工艺生产,降低了原材料价格波动带来的风险,同时,利用两条工艺路线的互补,通过循环利用、清洁生产工艺改造,大幅度降低了草甘膦的生产成本。 18年酰胺类除草剂产能释放有望进一步增厚公司业绩。公司除草剂产品除草甘膦外,还生产酰胺类除草剂,包括乙草胺、丁草胺、异丙草胺、精异丙甲草胺等品种。酰胺类除草剂是一类传统的选择性除草剂,市场规模在除草剂系列中位列第三,随着农业现代化进程的不断加速,以及种植业结构的调整,高品质的酰胺类除草剂产品在国际、国内均具有较大的潜在市场。公司采用国外先进的甲叉法生产技术,具有含量高、成本低和三废少的优势。公司目前拥有产能2万吨,因产品含量高、杂质少,近两年在市场上一直供不应求,公司近期以自有资金1.24亿元建设酰胺类二期技改项目,将于2018年中新增2.6万吨产能,达产后预计年新增营收4.8亿元,净利润0.8亿元,增厚公司业绩。 化工和蒸汽板块提供业绩支撑。除农药板块外,公司还经营基础化工及化工中间体产品以及热电蒸汽等其他业务,上述业务营业收入和毛利率基本稳定,为公司提供了有效的业绩支撑,降低了由于草甘膦价格变化带来的业绩波动。此外,公司为一体化的有机磷农药生产企业,从上游电厂、水厂、氯碱化工到下游农药原药、制剂等业务均有所涉及,可自行生产部分原料,降低了公司的生产成本。 中化国际筹划协议转让公司股份。中化国际目前持有公司86,684,127股,占公司总股本的29.19%,为公司第一大股东。公司于2018年1月28日收到中化国际《关于正在筹划协议转让南通江山农药化工股份有限公司股份并公开征集受让方的函》,中化国际正在筹划协议转让其持有的公司股份并公开征集受让方,该事项涉及公司第一大股东的变更。本次股份转让事项尚须报国务院国有资产监督管理委员会同意后方能组织实施,能否通过审批及通过时间存在不确定性。 盈利预测及评级:我们预计公司2018~2020年营业收入分别达到39.97亿元、43.78亿元和44.98亿元,归属母公司的净利润分别为3.57亿元、4.65亿元和5.24亿元,2018-2020年摊薄的EPS分别达到1.20元、1.57元和1.76元,对应2018年4月26日收盘价(19.27元/股)的动态PE分别为16倍、12倍和11倍,维持“增持”评级。 风险因素:环保放松导致草甘膦小厂复产、原材料价格剧烈波动、环保趋严企业限产、新建项目延迟投产及下游需求不达预期、第一大股东筹划协议转让公司股份事项尚存不确定性。

2017年业绩大增,四季度环比同比改善超预期。公司2016年实现归母净利润5238.04万元,2017年预计增加16800万元到18800万元,也即公司2017年预计实现归母净利润22038.04-24038.04万元,其中Q1/Q2/Q3分别实现归母净利润3899、2756、2073万元,预计数对应2017年Q4归母净利润为13310-15310万元(2016年Q4为4429万元),四季度单季度业绩环比同比改善超预期。非经常性损益发生2436万元,其中固定资产处置损失1374万元、政府补助1979万元、减持江苏银行股票取得的投资收益约2523万元(集中发生在四季度,扣除投资收益这一非经常性损益,四季度经营性业绩仍有大幅改善)。2017年公司业绩大增,主要原因为行业景气度有所提升,农药(草甘膦、酰胺类)、化工产品价格上涨,同时烧碱、酰胺类等产品销量增加,公司毛利较上年同期有较大幅度增加。 除草剂产品价格上涨,草甘膦业务拥有较大弹性。公司除草剂业务主要为草甘膦和酰胺类产品。2017年华东市场草甘膦均价为23763元/吨,甘氨酸法平均价差为10205元/吨,2016年均价及平均价差分别为18635元/吨和8084元/吨,涨幅分别为27.5%和26.2%。酰胺类产品2017年价格也是逐步走高,乙草胺价格从18500元/吨上涨到26500元/吨,涨幅43.2%。草甘膦行业洗牌进展顺利,供求关系正在发生逆转,价格反弹时产能不会大规模释放,开工率提升将是主要的供给增量,而小厂出货量及开工率的波动性,是草甘膦价格周期波动的主要驱动力。目前草甘膦开工率已处历史高位,2018年行业几乎没有新增产能,仅江西金龙预计新增3万吨,其他均不确定性较大,需求方面,受全球转基因作物耕种面积持续增长以及国际制剂厂商补库存的影响,草甘膦需求仍在增长,预计2018年草甘膦供应仍偏紧。另一方面,环保真正对草甘膦产业链产生约束在甘氨酸,环保持续高压下,甘氨酸有望从“去产量”到“去产能”,供给缩减下价格将维持高位,从而对草甘膦成本形成强有力的支撑,2018年草甘膦行业将维持较高景气度。公司拥有草甘膦产能7万吨(甘氨酸法产能3万吨/年,IDAN法产能4万吨/年),受草甘膦价格影响产生的业绩弹性较大。草甘膦价格每上涨1000元/吨,公司EPS增厚约0.14元。 加大资本开支力度,公司进入新一轮扩张期。2017年8月,公司决定投资2.16亿元,实施酰胺类二期技改项目和热电7#炉扩建项目。酰胺类二期技改项目包括2.6万吨酰胺类除草剂,公司酰胺类除草剂一期项目(2万吨/年)已于2011年11月建成投产,因产品含量高、杂质少,近两年在市场上一直供不应求。本项目采用具有国际领先水平的甲叉法生产技术,该生产技术被工信部列入农药行业清洁生产技术推行方案,与醚法生产工艺比,具有废水产生量少、产品含量高、收率高等优点。项目建设期至2018年5月,项目建成达产后,预计年新增营业收入47632万元,年新增利润8015万元。热电7#炉扩建项目建设期至2018年11月,主要为了满足南通开发区港口工业三区园区内企业不断增长的用热需求,项目建成达产后,预计年新增营业收入17052万元,年新增利润5280万元。公司加大资本开支力度,未来几年将进入新一轮扩张期。 中化国际筹划协议转让公司股份。中化国际目前持有公司86,684,127股,占公司总股本的29.19%,为公司第一大股东。公司于2018年1月28日收到中化国际《关于正在筹划协议转让南通江山农药化工股份有限公司股份并公开征集受让方的函》,中化国际正在筹划协议转让其持有的公司股份并公开征集受让方,该事项涉及公司第一大股东的变更。本次股份转让事项尚须报国务院国有资产监督管理委员会同意后方能组织实施,能否通过审批及通过时间存在不确定性。 盈利预测及评级:我们预计公司2017~2019年营业收入分别达到37.52亿元、40.28亿元和45.32亿元,归属母公司的净利润分别为2.24亿元、3.64亿元和4.57亿元,2017-2019年摊薄的EPS分别达到0.75元、1.23元和1.54元,对应2018年1月31日收盘价(20.60元/股)的动态PE分别为27倍、17倍和13倍,维持“增持”评级。

上半年实现净利润6655.26万元,同比增长1486.92%。2017年上半年,公司实现营业收入17.23亿元,较上年同期下降46.63%,主要是子贸易业务收入减少,如剔除贸易业务,实现营业收入17.09亿元,同比增长11.04%;归属净利润6655.26万元,较上年同期增长1486.92%;实现每股收益0.22元。公司利润大幅增长主要是产品平均销售价格上升。报告期内,公司三项费用总额为14871.81万元,同比增加3546.72万元,主要是研发费用、运输费用等同比增长。 环保趋严,草甘膦价格持续上行。公司主要从事以除草剂、杀虫剂为主的农药产品,同时经营氯碱化工、热电联产等业务。受益于海外需求回暖、国内环保高压,上半年公司农药产品实现收入11.47亿元,同比增长4.40%,其中草甘膦、酰胺类除草剂平均售价(不含税)增长17.06%,敌敌畏、敌百虫等杀虫剂平均售价(不含税)增长5.93%。公司是国内最大的草甘膦生产企业之一,拥有草甘膦原药产能7万吨/年,其中甘氨酸路线产能3万吨/年,IDAN路线产能4万吨/年。受环保督查影响,原料甘氨酸、黄磷价格大幅上涨,成本支撑下草甘膦价格持续上行,目前最新价格23500元/吨,较6月底进一步上涨20.5%。 烧碱延续高景气,业绩大幅增长。上半年公司氯碱产品实现营收2.15亿元,同比增长37.23%,平均售价(不含税)783.89元/吨,同比增长28.57%,其中主要为烧碱价格上升。公司氯碱产品包括烧碱、盐酸、液氯、次氯酸钠等,拥有烧碱产能16万吨,其中总产量的35%为公司自用,其余外销。我们判断下半年烧碱价格仍将维持高位,盈利能力显著提升。 化工中间体、蒸汽业务稳定盈利。上半年化工产品实现收入1.95亿元,同比增长19.21%,主要是部分化工中间体平均销售价格上升所致。上半年蒸汽产品实现收入1.41亿元,同比增长24.33%。公司是南通开发区港口工业三区唯一的区域供热企业,现有蒸汽产能在满足公司生产的同时,还可满足区内40多家企业的供热需求,为公司提供了稳定的销售收入和利润来源,降低了生产成本。 盈利预测。我们预计公司2017-2019年净利润分别为1.68亿元、2.25亿元、2.75亿元,对应EPS分别为0.57元、0.76元、0.93元,给予17年同行业40倍PE,目标价22.8元,增持评级。 风险提示:产品价格下跌。

产品售价上涨,盈利能力增强。2017年上半年,公司实现营收17.23亿元,同比下降46.63%,主要由于子公司贸易业务收入减少所致,剔除贸易业务,公司实现营收17.09亿元,同比增长11.04%。分业务板块看,公司农药板块实现营收11.47亿元,同比增长4.40%,双敌产品、草甘膦产品、酰胺类产品均实现不同程度的增长,除草剂和杀虫剂上半年平均售价同比分别增加17.06%和5.93%;氯碱板块上半年实现营收2.15亿元,同比增长37.23%,得益于烧碱价格上涨,公司上半年氯碱产品销售均价同比增加28.57%;化工板块及蒸汽板块上半年分别实现营收1.95和1.41亿元,同比增长19.21%和24.33%。整体来看,受产品平均售价上涨影响,公司上半年毛利率同比增长9.74个百分点至13.54%,盈利能力显著提高。 草甘膦行业景气上行,公司拥有较大弹性。草甘膦行业经历2014年以来的去产能,目前行业有效产能已经下降至75.2万吨,全球草甘膦行业供需逐渐进入紧平衡状态,2017年上半年甘氨酸法平均价差为9249元/吨,而上年同期平均价差为6329元/吨,企业盈利大幅改善。受近期第四批环保核查进驻四川、浙江等草甘膦生产大省影响,草甘膦行业整体开工率自7月份以来处于低位,导致目前库存水平较低,预计随着9月份草甘膦消费旺季来临,草甘膦价格将再次进入上涨通道。公司拥有草甘膦产能7万吨(甘氨酸法产能3万吨/年,IDAN法产能4万吨/年),受草甘膦价格影响产生的业绩弹性较大。公司采用两种工艺生产,降低了原材料价格波动带来的风险,同时,利用两条工艺路线的互补,通过循环利用、清洁生产工艺改造,大幅度降低了草甘膦的生产成本。 氯碱、化工和蒸汽板块提供业绩支撑。除草甘膦外,公司还经营酰胺类除草剂、杀虫剂、基础化工及化工中间体产品以及热电蒸汽等其他业务,以上业务营业收入和毛利率基本稳定,为公司提供了有效的业绩支撑,降低了由于草甘膦价格变化带来的业绩波动。此外,公司为一体化的有机磷农药生产企业,从上游电厂、水厂、氯碱化工到下游农药原药、制剂等业务均有所涉及,可自行生产部分原料,降低了公司的生产成本。 背靠央企化工巨头中化集团,其拥有较强的农药研发实力。公司第一大股东中化国际为中化集团下属企业。中化集团是唯一经营化肥、种子、农药三大农业投入品的央企,农药业务经营规模位居国内前列,涵盖产品研发、原药生产、制剂加工及分装、产品登记、品牌营销等产业链各环节,专利农药开发国内领先,下属的沈阳化工研究院、浙江省化工研究院为两大国家级农药研发平台,拥有国内领先的农药创制能力。 盈利预测及评级:我们预计公司2017~2019年营业收入分别达到51.58亿元、54.60亿元和51.78亿元,归属母公司的净利润分别为3.93亿元、3.52亿元和2.71亿元,2017-2019年摊薄的EPS分别达到1.32元、1.19元和0.91元,对应2017年7月31日收盘价(21.05元/股)的动态PE分别为16倍、18倍和23倍,维持“增持”评级。

本报告导读: 公司有望充分受益此波草甘膦景气行情,长期坚持清洁环保生产带来的红利保公司在供给侧改革大潮中脱颖而出,业绩有望大幅改善。 首次覆盖给予增持评级,目标价24元:公司的草甘膦业务受益行情向好,其他农药业务优势明显,烧碱、热电板块等其余业务贡献稳定,未来业绩令人期待。我们预计公司2017-2018年EPS分别为0.86/1.01元,首次覆盖给予增持评级,目标价24元。 草甘膦供需改善助力农药业务增长。公司为国内农药霸主,经营草甘膦、酰胺类除草剂、杀虫剂等业务。草甘膦由于原料甘氨酸价格疯涨叠加企业停车检修,涨价预期强烈,目前已止跌反弹,95%草甘膦原药均价20423.4元/吨,较月初上涨4.2%,公司目前拥有草甘膦产能7万吨,后市有望持续收益草甘膦此波景气行情。其余农药产品将凭借公司长期清洁环保生产工艺带来的红利,在去产能洗牌大环境下保持优势,使公司在供给侧改革大潮中脱颖而出。 烧碱景气,热电板块贡献稳定,公司受益环保趋严红利。目前烧碱价格维持高位,利润可观。公司的氯碱及化工中间体、精细化工、热电等高毛利率业务贡献稳定,为公司提供了有效的业绩支撑。同时公司拥有从上游电厂、水厂、氯碱化工到下游农药原药、制剂制造的全产业链,一体化战略使公司能自行生产部分原料,降低生产成本,未来业绩值得期待。 风险提示:草甘膦行情恶化;全球农药需求下滑;烧碱、热电业务不及预期。

烧碱价格快速上涨,带动公司业绩好转。2016年,公司实现营业收入47.51亿元,同比增加77.48%,其中剔除贸易业务后营业收入为30.56 亿元,同比增长17.02%,实现净利润5,238万元,同比增长395.52%,受汇兑收益增加等因素影响,期间费用同比下降11.53%,期间费用率为4.76%,同比大幅降低4.77个百分点。2016年,公司农药业务实现营收20.89亿,同比增加16.8%,毛利润4529.15万元,同比增加40.67%,农药销量10.75吨,同比增加35.28%。其中,草甘膦贡献营收15.32亿元,同比增加15.27%,毛利润-2908.93万元,上年同期为-1209.00万元,毛利率为-1.9%,同比减少0.99个百分点,主要由黄磷、甘氨酸等原材料快速上涨所致。除草甘膦外的其他农药贡献营收5.58亿元,同比增加21.22%,毛利润9280.11万元,同比增加61.73%,毛利率16.64%,同比增加4.17个百分点。其中,酰胺类产品达产达效,成为稳定的利润增长点。受烧碱价格四季度快速上涨影响,公司氯碱业务全年实现营收3.47亿元,同比增加17.46%,贡献毛利润1.31亿元,同比增加30%,为公司毛利润的主要来源,毛利率37.77%,同比增加3.74个百分点,烧碱销量13.34万吨,同比增加13.26%。 草甘膦价差改善明显,公司拥有较大业绩弹性将因此获益。公司拥有草甘膦产能7万吨(甘氨酸法产能3万吨/年,IDAN法产能4万吨/年),受草甘膦价格影响产生的业绩弹性较大。公司采用两种工艺生产,降低了原材料价格波动带来的风险,同时,利用两条工艺路线的互补,通过循环利用、清洁生产工艺改造,大幅度降低了草甘膦的生产成本。草甘膦行业经历2014年以来的去产能,目前行业有效产能已经下降至77.2万吨,全球草甘膦行业供需逐渐进入紧平衡状态,同时2016年四季度由于河北环保限产草甘膦主要原材料甘氨酸供应紧张,价格飙涨,推动草甘膦价格大幅上涨。目前,河北甘氨酸逐渐复工下价格理性回落,草甘膦价格虽也跟随回落,但价差依旧改善明显,2017年一季度甘氨酸法平均价差为10031元/吨,而上年同期平均价差为6537元/吨,企业盈利大幅改善。 酰胺类除草剂、敌敌畏等其他业务提供业绩支撑。除草甘膦外,公司还经营酰胺类除草剂、杀虫剂、基础化工及化工中间体产品以及热电蒸汽等其他业务,以上业务营业收入和毛利率基本稳定,为公司提供了有效的业绩支撑,降低了由于草甘膦价格变化带来的业绩波动。此外,公司为一体化的有机磷农药生产企业,从上游电厂、水厂、氯碱化工到下游农药原药、制剂等业务均有所涉及,可自行生产部分原料,降低了公司的生产成本。 背靠央企化工巨头中化集团,其拥有较强的农药研发实力。公司第一大股东中化国际为中化集团下属企业。中化集团是唯一经营化肥、种子、农药三大农业投入品的央企,农药业务经营规模位居国内前列,涵盖产品研发、原药生产、制剂加工及分装、产品登记、品牌营销等产业链各环节,专利农药开发国内领先,下属的沈阳化工研究院、浙江省化工研究院为两大国家级农药研发平台,拥有国内领先的农药创制能力。 盈利预测及评级:我们预计公司2017~2019年营业收入分别达到51.58亿元、54.60亿元和51.78亿元,归属母公司的净利润分别为2.37亿元、2.26亿元和1.79亿元,2017-2019年摊薄的EPS分别达到0.80元、0.76元和0.60元,对应2017年4月18日收盘价(17.89元/股)的动态PE分别为22倍、23倍和30倍,维持“增持”评级。 风险因素:原材料价格剧烈波动、宏观经济持续低迷、汇率波动风险、政策风险等。

核心观点: 公司发布年报 江山股份发布年报。2016年实现营业收入47.5亿元,同比增长77.5%(包含商品销售业务收入);实现归属母公司股东净利润5,238万元,同比增长396%;实现每股收益0.18元;拟向全体股东每10股派发现金红利0.53元(含税)。 经营分析:草甘膦下半年复苏,酰胺类、双敌等表现稳健 农药方面,公司主导产品草甘膦自16年下半年开始复苏,至报告期末价格涨幅超过50%。全年草甘膦实现收入15.3亿元,受上半年行业低迷影响,全年毛利率-1.9%;非草甘膦农药方面,酰胺类除草剂、敌敌畏、敌百虫等产品报告期内价格总体稳定,公司凭借清洁环保的工艺优势在行业内竞争对手减少的情况下,提升产能利用率和市场份额,取得较好表现。氯碱板块,G20峰会后烧碱价格大幅上行,公司保持高生产负荷,全年烧碱实现收入2.7亿元,同比增长27%;毛利率提升6.5个百分点达到48%。热电板块,全年实现蒸汽收入2.2亿元,同比增长23%;毛利率减少5.6个百分点至34%。 各业务趋势向好,公司有望受益于安全环保趋严带来的红利 当前草甘膦价格较前期高点有所回落,但盈利良好;公司非草甘膦农药产品盈利稳步回升,烧碱价格维持高位利润可观。同时,安全环保趋严的背景下,公司各业务均有望受益于长期坚持清洁环保生产带来的红利。 盈利预测与投资建议 基于对公司各业务的判断,我们预计公司2017-2019年每股收益分别为0.88元、0.95元、0.98元,对应当前股价PE分别21倍、19倍、18倍,给予“买入”评级。 风险提示 1、草甘膦盈利恶化;2、全球农药需求下滑;3、安全环保事故。