10年净利润增45%,超出预期 公司披露了2010年度业绩快报,收入10.68亿元,净利润1.25亿元,同比分别增长34.86%和45.36%,每股收益0.93元,超出预期。 公司销售毛利率与上年同期相比,有了明显的回升;加上各项期间费用控制合理,综合费用率无明显增长,实现了净利润增幅超过收入增幅。 此外,净利润同比增幅45.36%,低于利润总额的增长幅度48.62%和营业利润的增长幅度59.77%,主要原因为地处深圳特区的企业所得税税率由2009年度的20%过度2010年的22%,以及收到的政府补助与上年同期相比有所减少和对灾区和贫困山区的捐赠与上年同期相比有所增加所导致。 冬季销售火热,提价确保毛利率稳中有升 由于第四季度是公司销售旺季,营业收入增长较快,因此本次业绩快报好于10年三季报20-40%的预计。销售收入显著增长,这是由于公司产品的知名度和美誉度不断提升,销售网络不断扩大;品牌营销战略得当,渠道结构更趋合理;产品研发能力不断提升,使得公司能分享所处的家纺行业的快速成长。 同时,公司家纺产品在第四季度提价15%-20%以应对原料涨价,加上直营渠道毛利率提升以及公司不断推出高毛利新品,也使得毛利率稳中有升。 存货应对原料涨价,加盟店扩张加快,扩张产能增加供给 10年前三季度,公司大幅增加原材料储备,以应对原材料价格的持续上涨,这一举措有望提升11年的毛利率水平。外延增长方面,预计10年全年新开80家直营店、300家加盟店,未来也将保持每年300家以上的开店速度,继续“跑马圈地”抢占市场。此外,超募资金将追加投资扩张产能,加快建设龙华、常熟等生产基地以增加产品供给。 投资建议:我们认为,在家纺行业整体消费看好的大背景下,公司未来1-2年仍将延续快速抢占国内空白市场的策略。产品提价与创新有望抵消掉成本上涨压力。时尚、年轻的“馨而乐”品牌,扩大了营销力度,将逐渐成为公司的利润增长点。看好公司长远发展,预计11-12年EPS为1.23元和1.65元,给予11年35-37倍PE,目标价43.05-45.64元,给予“买入”评级。

四季度费用集中计提导致业绩略低于预期: 公司业绩快报显示,2010年公司实现主营业务收入和归属于母公司所有者的净利润分别为96.2亿元和4.0亿元,比去年同期分别增长58.6%和28.9%,实现EPS0.46元。其中,第四季度实现主营收入和归属于母公司所有者的净利润分别为26.1亿元和3928万元,同比分别增长46%和下降41.5%,环比分别下降14.5%和71%,仅实现EPS0.04元。四季度公司主业收入虽延续强劲增长的态势,但是新设投资公司、三亚市内免税店完工后的折旧摊销导致的管理费用激增和收购形成商誉摊销带来的资产减值损失的大幅增加导致四季度业绩环比和同比均大幅下滑,拖累2010年全年业绩略低于我们及市场的一致预期(预测2010年EPS0.50)。 一次性费用激增无碍未来业绩持续快速增长的预期: 虽然由于四季度费用及资产减值损失激增导致公司四季度及全年业绩均低于预期,但是我们认为,一方面,导致四季度费用激增的因素基本上都属于预期中的、“一次性”因素,而且公司费用控制向来严格(公司过往报表数据一直呈现出费率率持续下降的趋势),因此,我们认为可以排除未来费用率持续大幅上升的可能性;另一方面2010年公司旅行社业务和免税业务分别实现收入约67亿元和29亿元,同比分别大幅增长约79%和27%,增幅均超出我们原先的预期,我们认为,收入快速增长才是公司业绩增长的前提和基础,因此,在这个前提和基础不变且持续超出我们预期的情况下费用的短期增长无碍未来业绩持续快速增长的预期。 “上海研究试行购物离境退税免税”对海南旅游板块并无实质性影响: 2月17日《新闻晚报》报道称“16日召开的上海市旅游产业发展大会通过了《关于加快上海旅游业发展,建设世界著名旅游城市的意见》,首次提出将配合国家相关部门研究试行境外旅客购物离境退税和旅客免税购物政策”,对于此则消息,我们认为,上海研究试行购物离境退税和旅客免税购物政策不能与海南国际旅游岛建设配套的购物离境退税和免税政策相提并论:一方面,海南国际旅游岛作为“国家级旅游业改革创新试验区”提出试行“购物离境退税和免税政策”站在国家战略支持发展的高度,而上海目前仅停留在地方政府促进旅游发展的高度,即在促进旅游发展的政策支持力度方面海南短期内将享受绝对的优势;另一方面,上海作为国内主要的出入境港口,研究试行“国外游客离境购物退税”体现了国家鼓励入境旅游消费的方向并且在实际操作上不存在障碍,因此,我们认为未来获得批准的可能性较大,但是对于在上海试行“旅客购物免税”,我们认为上海作为三面链接陆地的临海城市,从海关监管、保护国家税收等角度而言,上海尚不具备作为免税岛的地理条件,即我们认为在上海试行旅客购物免税的政策不具备可行性,因此,上海此则消息对海南旅游行业并无实质性的影响。 海南购物免税延迟推出无碍公司长期投资价值,维持“买入”评级: 原来我们及市场一直预期将在 2010年底前推出的离岛购物免税政策由于相关部门配套工作尚在准备中而延迟推出对海南个股股价形成较大压力,但免税政策将确定性的会推出,因此,我们认为具体的时间点无碍公司的长期投资价值,股价的下跌提供介入的机会。在不考虑免税政策推出的前提下,根据前文的分析,我们仍旧维持公司2011-2012年盈利预测,预计2011-2012EPS 分别为0.50元、0.61元和0.73元;如果离岛免税政策2011年上半年顺利推出,则我们预计2011-2012年EPS 将提升至0.71元和1.13元,对于当前股价的动态PE 分别为40倍和25倍,低于行业平均估值。鉴于免税政策推出的高确定性,我们建议长期投资者积极关注,维持“买入“评级;但公司短期利空齐聚仍将对公司股价形成压力,因此我们暂时调低未来6个月的目标价至35.50元。

公司推出股权激励计划 华孚色纺公布股权激励计划:1)公司计划向62名对象授予900万份股票期权并预留100万份股票期权,占目前总股本的3.6%;2)行权价27.77元,为停牌前一天收盘价;3)股票来源为向激励对象定向发行A股普通股股票,行权资金为激励对象自筹资金;4)行权期为自股票期权授权日起4 年;5)激励对象可按获授股票期权总量的40%、30%、30%分三期行权;6)行权条件:以2009年净利润为基数,2011-2013年各自比09年净利润增长不低于112%、154%、205%(即12、13年净利润同比增速达到37.5%和33.1%),且三年内每年的加权平均净资产收益率保持在10%以上。 市价行权显示对未来发展信心,激励对象涵盖高管与业务骨干 我们认为,公司以市价为行权价,显示了管理层对色纺纱行业前景和公司未来业绩增长的强烈信心。行权条件为投资者描绘了未来3 年公司稳健发展的轨迹。三年分期行权,有助管理层平衡短期与长期目标,致力于企业长期发展。 激励对象不仅包括公司董事和高管,还涉及59名核心业务技术骨干(涵盖研发、营销、生产等部门),此股权激励有效实现了职业经理人与股东利益一致,有助保持高管团队稳定。同时,预留100万股给新激励对象,可吸引及保留优秀业务人才。 抓住行业景气,未来业绩高增长可期 受益色纺纱行业未来需求的增长,加上相对宽松的竞争环境,先入优势得以保持。公司在扩大产能同时,加大创新力度,未来业绩高增长可期。我们看好公司长期发展,预测公司10-12年摊薄EPS 为1.25、1.77和2.37元,维持“买入”评级。 风险提示:股权激励产生的8844万元管理费用将在授权日起四年内分摊,其中前两年摊销比例较大。

报告起因:近期国家紧缩银根力度加强 国家频繁加息利多公司 近期国家加大了银根紧缩的力度以因对通胀和调控房地产,从一般角度来看,加息会导致企业的财务费用增加,并非好事,但我们认为加息对公司是利好。 支持我们观点的理由有两点:1、国内轻工行业是一个市场集中度极低的行业,而且以小企业为主,本轮紧缩货币的调控不仅加大很多小企业贷款的难度(包括民间融资,温州中小企业促进会会长周德文在公开场合明确表示70%的会员企业缺钱,民间融资出现资金紧张的局面),加重其财务负担,而且能压制弱小企业扩充产能的步伐,更有利于行业的整合,同时为公司在国内寻找合适的收购标的提供了更好的环境; 2、公司拥有15.5亿元的超募资金,根据其最近一期季报显示,公司账面有息负债主要是4750万的长期借款,国家不断加息只会使公司的利息收入更为丰厚,我们用超募资金减去负债以10个亿计,国家提高0.25个百分点的利率将增厚公司EPS0.01元。 欧美经济仍在延续复苏的步伐,国内出口势头不减 欧元区经济信心指数和工业信心指数仍延续向好的势头,作为公司收入最大来源的德国,其企业景气指数、消费者信心指数亦超乐观的方向发展,同时德国7.4%的失业率(西德只有6.4%)更是对其零售消费提供了良好的支撑。此外,美国2011年1月的制造业PMI已突破60,美国制造业PMI指数已连续第7个月保持上升的趋势,同时2011年1月,美国经季调失业率已降至9%,总总的事实表明美国的经济也正在朝好的方向前进。 海外经济的回暖最为直接的表现就是国内的出口,2010年12月国内月度出口同比增速达到25.6%,出口保持高增长的势头不减。 公司的提升空间巨大,把握机会积极介入 公司目前收入主要来自德国,对于欧洲其他国家和北美市场介入尚浅,我们认为这样的收入来源结构预示着其仍然拥有巨大的成长空间。 当下公司收入以ODM为主,虽已拥有“Creador”、“Yotrio”、“BetterGarden”三个自主品牌,但OBM销售收入占比较低,也正是因为这个原因,市场难以赋予其较高的估值水平。我们认为以ODM为主的现状确为不足之处,但这亦预示着如果公司通过并购的方式获取海外的成熟品牌将打开其估值提升的空间。 以公司当前35.4元的股价,减去每股超募6.5元的现金,对应2011年EPS的PE为21倍。我们预计公司2011-2013年净利润复合增速将达到30%,考虑其具备收购的预期,给予公司2011年32倍PE,目标价45元,维持“买入”评级。

继续加码中部是明智之举 公司同武汉东湖新技术开发区招商局签订《招商意向书》,拟投资1.58亿元,在东湖开发区建设包装一体化生产基地建设项目,这是继公司在武汉投资建设国内最大包装预印基地之后,再度加码中部。 无论从国家政策面的态度,还是我们实地的所见所闻,中部正在经济发展的道路上疾驰,沿海城市产业的内迁、有利的地理环境和丰富的人才储备为中部在未来5年经济高速发展提供了坚实的基础。我们认为公司持续在中部加码是明智之举。 现有成果是公司在中部持续大手笔投资的信心来源 公司目前在中部拥有2.3亿平米的产能,其中武汉拥有1.8亿平米产能,郑州拥有5000万平米。从历史业绩来看,公司在湖北发展的势头迅猛,07-09年湖北合兴的销售收入分别为7518万、1.5亿和1.75亿元(09年收入增长放缓主要受产能所限,故公司于2010年1月在湖北新增1亿平米产能),07-09年净利润分别为613万元、1698万元和2649万元,08和09年同比增长177%、56%,09年湖北合兴的销售净利率达到15.2%,武汉华艺也达到9%,远高于公司历史平均8%的销售净利率。 我们认为其在中部不俗的经营成果是公司持续在中国大手笔投资的信心来源。 欧美经济回暖,出口高速增长利好包装企业 从近期国家海关公布的1月份数据来看,出口维持高速增长的势头,一般贸易出口748.9亿美元,增长44.1%;加工贸易出口652.2亿美元,增长32.7%。 我们认为1月外贸的高速增长,固然有受春节长假前集中进出口的影响,但欧美经济的回暖于此密不可分。欧元区经济信心指数和工业信心指数仍延续向好的势头。美国2011年1月的制造业PMI已突破60,该指数已连续第7个月保持上升的趋势,同时2011年1月,美国经季调失业率已降至9%。欧美经济延续回暖趋势将利好国内包装企业。 上调目标价至19.25元,维持“买入”评级 我们暂不调整公司的盈利预测,维持其2011-2013年44%的复合净利润增速,给予公司2011年35倍PE,上调目标价至19.25元,此目标价对应2012年EPS的PE为23倍,维持“买入”评级。

一体化的鸭龙头企业 华英农业是目前国内最大的樱桃谷鸭一体化企业。华英农业在全国樱桃谷鸭一体化养殖加工企业中产品销售市场占有率达到15%。 华英农业打造了了从祖代和父母代种鸭、商品代鸭的养殖及其加工与销售以及饲料生产销售的纵向一体化业务模式。 “基地+合同养殖+外购”轻资产运作 产业链上看,华英类似与圣农发展,但华英不同于圣农发展的全产业链模式在于公司部分外包了养殖业务。 华英基本通过养殖外包:一方面有利于减少投资;另一方面有利于规避养殖风险。2008年华英屠宰所用樱桃谷鸭,25%来自基地养殖,25%来自外购,50%来自合同养殖。 我们预计华英未来会逐步降低基地养殖和外购比例,继续加大合同养殖采购比例:一方面可以进一步转移养殖风险,低成本扩张;另一方面出于食品安全和稳定供应角度,外购比例会逐步下降。 未来3年公司将保持高速成长 随着IPO募投项目逐步进入达产期以及后续配套“富民计划“解决养殖瓶颈,公司在未来3年将迎来高速成长期。 华英最终将形成冻鸭13.89万吨,鸭苗9500万只,熟食2.1万吨,冻鸡7.62万吨,我们预计分别是10年的1.8倍、1.5倍、3倍和4.2倍。 盈利预测及投资评级 我们预计公司2010-2012年摊薄后的EPS分别为0.37、0.61和0.84元,复合增长率达到45%。 考虑未来3年公司较为确定的高增长性、龙头地位稳固,我们给予公司“买入”的投资评级,目标价24.4-27.5元,对应11年40-45倍PE。 风险分析: 禽流感等风险、鸭肉或者鸭苗价格大幅度波动风险。

中原经济区被正式纳入《全国主体功能区规划》,上升到国家战略层面河南省发改委1月26日宣布:国务院印发《全国主体功能区规划》,中原经济区正式纳入规划。这是国家第一次将中原经济区写入国家文件,标志着中原经济区建设已正式上升到国家战略层面。 《规划》明确提出,中原经济区作为国家层面重点开发区域,位于中国“两横三纵”城市化战略格局中陆桥通道横轴和京哈京广通道纵轴的交汇处,包括河南省以郑州为中心的中原城市群部分地区。该区域的功能定位是:全国重要的高新技术产业、先进制造业和现代服务业基地,能源原材料基地、综合交通枢纽和物流中心,区域性的科技创新中心,中部地区人口和经济密集区,支撑全国经济又好又快发展的新的经济增长板块。 我们认为在东部经济一骑绝尘、西部大开发14年有余,东北振兴规划出台已有3年的背景下,中部地区必将成为未来国家政策重点“恩惠”的区域。同时沿海发达城市人力成本的上升将导致众多大型的制造代工企业内迁至中部,以九省通衢武汉和亚洲最大的铁路枢纽郑州为代表的中部重镇将迎来物流量成倍的激增,中部的包装企业将因此受益无穷。 大手笔投资中部,将政策受益最大化公司目前在中部拥有2.3亿平米的产能,其中武汉拥有1.8亿平米产能,郑州拥有5000万平米。从历史业绩来看,公司在湖北发展的势头迅猛,07-09年湖北合兴的销售收入分别为7518万、1.5亿和1.75亿元(09年收入增长放缓主要受产能所限,故公司于2010年1月在湖北新增1亿平米产能),07-09年净利润分别为613万元、1698万元和2649万元,08和09年同比增长177%、56%,09年湖北合兴的销售净利率达到15.2%,武汉华艺也达到9%,远高于公司历史平均8%的销售净利率。 同时公司于2010年11月拟投资5亿元人民币在湖北汉川设立中国最大的预印基地和包装工业园。我们认为中原经济区的成立将有助于公司在中部快速的发展。 预计未来三年利润复合增速将达到44%,维持“买入”评级我们暂不调整公司的盈利预测,维持其2011-2013年44%的复合净利润增速,给予公司2011年33倍PE,目标价18.15元,此目标价对应2012年EPS的PE为22倍,维持“买入”评级。

事件:公司公布年报 年报业绩基本符合预期: 圣农发展2010年实现营业收入20.70亿元,归属于上市公司股东的净利润为2.78亿元,同比分别增长44%和39%,实现EPS0.68元;其中第四季度营业收入、归属于上市公司股东的净利润分别为6.71亿元和1.28亿元,同比分别增长51%和113%,实现EPS0.31元。 肉鸡宰杀量及鸡苗销售推动营业收入和净利润增长: 报告期内圣农发展完成肉鸡宰杀量9,037万羽,较2009年增加33%;同时,公司利用苗鸡市场行情波动,择机销售苗鸡577万羽,推动营业收入增长44%,净利润增长39%。净利润增长低于收入增长主要系:1)报告期内公司遭受洪灾,直接财产净损失达478万元;2)公司为建设年新增9,600万羽肉鸡工程及配套工程进行了大量的前期准备和投入,导致当期多承担了大量财务费用;3)受玉米价格上涨16.29%等影响,公司鸡肉单位销售成本的增幅为8.34%,高于鸡肉销售价格5.45%的增幅,致使主营毛利下降2.18个百分点。 全产业链模式有助于弱化经营波动风险: 圣农发展打造从饲料到鸡肉产品的全产业链模式有助于化解中间环节的相关产品的价格波动风险。但值得注意的是,圣农发展还是有两头在外,即上游的饲料成本在外,下游的鸡肉价格在外。这两头任何一头价格出现反向波动,对于公司而言,都是难以规避的。所以公司毛利率还是存在一定的波动。但总体而言,全产业链经营模式一定程度弱化了经营波动风险。 再融资方案以及合资公司助圣农发展步入新的快速增长期: 圣农发展于10年11月推出再融资方案,欲新增9,600万羽肉鸡工程及配套工程项目和祖代鸡项目的建设,从而使公司11年的肉鸡加工产能相比10年翻倍。 10年12月,公司又公告拟与美国莱吉士公司合资成立福建福圣农牧发展有限公司,3年后将新增公司产能6000万羽。 假设以上项目均顺利实施,经简单测算,公司3年后总产能将达到25200万羽,产能比10年增长163%,复合增长率达到38%。 盈利预测与评级: 假定圣农发展2011年完成5200万股的定向增发,我们预计公司2011-2013年摊薄后的EPS分别为0.96、1.32和1.70元。考虑未来3年公司较为确定的高增长性、龙头地位稳固,对公司维持长期看好的观点。我们给予公司“买入”的投资评级,目标价39.6-46.2元,对应11年30-35倍PE。

自建南京合兴包装一体化项目,推进“集团化、大客户”战略 公司发布公告,拟投资2亿元,用时1.5年,在南京自建包装一体化项目。南京合兴于06年成立,产能为4000万平米。08-09年南京合兴的销售收入分别为9438万元和1.1亿元,分别增长45%和17%,而同期的净利润则达到565万元和845万元,同比增速为160%和50%,07-09年南京合兴的销售净利率分别为3.3%、6.0%和7.7%。 为规避经营性风险,南京合兴自设立以来一直采用租赁生产线的方式运作,而随着业务的迅速成长,经营性风险已大幅下降,现有租赁的厂房从生产作业条件和产能方面已跟不上未来发展的步伐,这是公司做出自建产能决策的根本原因。 通过比较公司在天津、海宁以及本次在南京项目的投资额和达产后预计产生收入的规模,(海宁项目投资1.53亿元,产能1亿平米,预计产生年收入2.45亿元;天津项目投资1.90亿元,产能1亿平米,预计产生收入2.85亿元;南京项目投资2亿元,预计产生收入3亿元)我们判断南京自建产能的规模将达到1亿平米,未来新产能的投产将有助于公司推进“集团化、大客户”战略,进一步强化在江浙沪地区的竞争力。 我们看好瓦楞纸箱包装行业未来的成长性 根据PiraInternational发布的统计数据,09年加拿大、日本、美国和法国人均用于纸箱包装的费用为216美元、185美元、161美元和118美元,而国内的人均消费水平为22美元,较发达国家的差距明显,此外纸箱包装具备“类消费”属性,其成长的确定性较高。09年国内箱板纸和瓦楞原纸的消费量分别增长12.7%和13.3%,如果考虑纸箱包装价格增长的因素,我们预计行业未来的增速仍接近20%。 海宁和天津的募投项目将为未来的增长提供充足的动力 通过在海宁和天津建设生产基地,公司基本完成了产能全国性的布局,纸箱包装300公里的经济运输半径将不会对公司争夺国内市场造成任何影响。 此外,通过我们的测算,海宁和天津募投的2亿平米产能将使公司在2013年之前不会出现产能瓶颈,募投项目为公司后续增长提供了充足的动力。 预计未来三年利润复合增速将达到44%,维持“买入”评级 我们暂不调整公司的盈利预测,维持其2011-2013年44%的复合净利润增速,考虑当前市场环境不好,给予公司2011年33倍PE,目标价18.15元,此目标价对应2012年EPS的PE为22倍,维持“买入”评级。

年报业绩略低于预期:公司公告2010年营业收入、归属于上市公司股东的净利润分别为21.01亿元和2.85亿元,同比分别增长24.59%和35.59%,实现EPS0.98元;其中第四季度营业收入、归属于上市公司股东的净利润为5.99亿元和0.79亿元,同比分别增长20.51%和43.82%,实现EPS0.26元。公司年报业绩略低于市场及我们预期,主要原因在于公司收购的安琪伊犁30%股权、安琪赤峰10.5%股权及宏裕塑业65%的股权是从实际购买日而非1月1日起纳入公司合并报表范围,若这部分收购资产从年初开始计入合并报表,公司全年归属于上市公司股东的净利润将增加0.32亿元至3.17亿元,符合市场及我们预期。 产品提价将抵消成本上涨带来的负面影响:受主要原料糖蜜成本大幅上涨而公司国内产品没有提价的影响,公司全年毛利率水平下降3.02个百分点至33.75%,其中第四季度毛利率环比下降1.64个百分点至30.94%。虽然今年成本压力依然持续,但酵母行业是寡头垄断,公司作为行业龙头提价能力非常强,国内产品已平均提价5-10%左右,我们预计提价将基本抵消成本上涨带来的负面影响。目前可以说是公司相对最差的时候,我们预计今年全年公司的毛利率将回到35%以上。 产业链一体化推动公司步入新的快速增长期:公司传统的酵母业务凭借品牌、技术及环保优势,未来将以比行业增速略快的20%左右的速度增长;拟定向增发项目新型酶制剂、生物复合调味料、复合生物饲料、生物保健食品及埃及高活性干酵母项目主要围绕附加值较高的上游和下游深加工,将进一步深化公司的产业链一体化。据了解,公司目前的调味品、动物饲料、保健品等业务虽然规模较小但都已过亿,而且发展速度非常迅猛。我们认为,随着公司产业链一体化的推进,公司将步入新的业绩快速增长期,预计11-13年净利润的复合增速将超过40%。 盈利预测与评级 假设公司2011年完成2400万股的定向增发,我们预计公司2011-2013年摊薄后的EPS分别为1.24、1.80和2.38元,以1月21日收盘价39.57元计算,11-13年动态PE分别为32X、22X和17X。我们认为公司所处行业发展前景广阔、公司经营稳健、龙头地位稳固,对公司维持长期看好的观点。我们维持公司“买入”的投资评级,目标价维持55.47元。

调研地点:诸暨 拜访对象:山下湖集团股份有限公司董事会秘书马三光、证代张玉兰 国内最大的淡水珍珠加工企业和出口商 山下湖珍珠集团是国内最大的淡水珍珠加工企业,产品主要外销香港,外销收入占主营收入比例稳定在70%以上。 在全国淡水珍珠的出口销售中,山下湖2006-2009年出口金额分别为2562.62万美元、3145.51万美元、3739.25万美元和3023.72万美元,分别占同期国内珍珠出口金额的比例为17.8%、12.69%、14.79%和14.96,除07年外,一直位于国内出口金额第一名。 山下湖的竞争力体现在养殖资源、客户资源以及技术领先等方面 山下湖上市实现了转型,从单一的珍珠加工向上游珍珠养殖拓展。目前已经拥有位于湖南和湖北的近3万亩养殖基地,产业链的拉长有助于抗风险能力。 其次,山下湖与香港地区95%以上的珍珠批发贸易商建立了客户关系,具备坚实的客户基础和完善的外销营销网络。 山下湖在增养技术方面领先于行业,公司的单蚌产珠可达30克,高于行业的20-25克,单产的提高也有助于培育较大珍珠个体,从而产生更高的经济效益。 募投项目进入收获期,自供珍珠比例达到20%以上 珍珠的养殖过程须经历人工育苗或自然采苗、母贝的养成、植片、休养、饲养管理、珍珠采收等环节,通常需要4-5年的时间甚至更长。 山下湖先后收购3万亩养殖基地,目前已形成1000万只珍珠蚌的养殖规模,预计公司11年开始每年自供珍珠60吨左右,公司珍珠自供比例将提升到20%以上。 上游看整合,下游受益消费升级 珍珠养殖长期看,基于周期壁垒和养殖效益的阶段性下降,有整合的必要性,集中度会不断提高,取得上游的养殖资源,对于大型加工企业而言具有重要意义。 同时,我们认为下游珍珠饰品行业受益于消费升级,可长期看好。 近3年净利润复合增速为61%,合理的价值区间为18.45-20.5元 我们预计公司近三年净利润的复合增速为61%,EPS分别为0.30元、0.41元和0.50元。作为唯一的珍珠上市企业,我们给予公司11年45-50倍PE,目标价18.45-20.5元,短期增持,长期看好公司向上游转型之路。

07年公司明确提出并执行“回归与振兴”及“聚焦”的战略,力争回归白酒第一阵营。公司把市场划分为生存(安徽)、发展(江苏、山东、河南、浙江)、潜力(北京、广东等)三大板块;在产品上实行“一减一加”,大刀阔斧砍掉大量低端不盈利产品、把产品数量从原来的1800多个减少到200个,同时增加产品宣传、提升产品品牌和形象。公司清晰的战略与市场定位、高效的执行力使得销售及业绩增长屡超预期,2010年全年实现净利润增长100%、主导产品年份原浆酒销售收入增长208%。我们认为公司目前发展势头强劲,销售过亿市场不断增加,虽然管理层有所变动,但只要整体的战略不发生变化,再造一个古井目标的实现指日可待,3-5年内实现百亿销售收入不是梦想。 产能完全满足公司高速发展需求:公司从07年开始每年恢复3000-5000吨的停产产能,到10年9月原有的停产产能已全部恢复,目前公司原酒生产量大于销售量,原酒产能在苏鲁皖豫市场位居第一。虽然公司销售呈现井喷式发展,但由于00-07年间储存了大量的原酒,现有原酒至少能够满足公司未来两年高速发展的需求。为保障公司的长期发展,公司一方面将用定向增发募集资金对现有产能进行技改并新建部分产能,提高优质酒产出率(普通酒和优质酒的比例将从原先的7:3转变至3:7)以满足产品结构调整的需求,另一方面将用自有资金新建产能。我们认为产能不是公司发展的瓶颈,未来公司销售发展完全有产能保障。 营销投放围绕“三高”,有力提升公司品牌优势。 公司的营销注重对媒体与消费群体的研究,广告投放注重“三高”,即高端媒体、高端人群、高端品牌推广。比如公司选择在航空媒体、全国旅游景点等高端人群最聚集的地方投放平面及户外广告,选择在中央电视台、凤凰卫视、安徽卫视等高端群体收视率高的频道与时间段投放电视广告等。由于公司的营销投放针对性强,使得在费用投入上比同行少1/3,但宣传效果卓有成效,极大提升了公司品牌形象,对公司长期发展非常有利。 盈利预测与投资评级:假设公司2011年完成2000万股的定向增发(增发价格下限为66.86元/股),我们预计公司10-12年摊薄后的EPS分别为1.19、2.26和3.70元,以1月13日收盘价71.23元计算,10-12年动态PE分别为60X、32X及19X。我们认为增发将进一步增强公司的优势和竞争力,公司井喷式快速增长态势将会延续,盈利预测有不断上调可能。虽然公司目前估值不算便宜,但我们看好公司的长期发展,同时公司未来加强投资者沟通会使得投资者与公司的交流更加顺畅从而增强投资者信心。我们维持长期“买入”的投资评级,目标价维持107.25元。 风险分析:白酒行业增速下降或竞争加剧,公司核心产品年份原浆酒销售不达预期。

事件:公司调研 扩张速度将加快,盈利模式从侧重内生转变为侧重外生 07-09年,公司在门店扩张方面相对保守,但是管理层决定,在稳定并略微提高平效的同时,今明两年将把战略侧重点重新转移到外生增长方面,加快开店速度。 预计报喜鸟的开店速度将从单位数逐渐提高到15%,圣捷罗从过去的每年40-50家提高到70-80家。 报喜鸟品牌:商务系列仍为主要利润来源,8大系列全面覆盖 “商务系列”仍将是公司收入的主要来源,未来1-2年其业绩将保持高增长,主要来源于:多开店、鼓励加盟商开大店同时增加货品种类稳定平效、产品提价、产品结构优化。 其他几个系列规划如下:经典系列有助提升整体品牌形象;皮具/皮鞋系列11年将开设更多独立店;女装系列11年加大投入,12年加快产品线的丰富与店铺铺设;休闲系列11年会重新定位;运动/内衣系列都在规划中,处于概念和设计阶段。 圣杰罗扭亏后11年发力,宝鸟稳定增长 圣捷罗品牌经过两年运作,10年实现盈亏平衡并开始吸引加盟商。11年将进入扩张期,预计每年开70-80家门店,我们预测其单店零售收入有望达到135万/年。 “宝鸟”继续做强团购,未来1-2年预计将平稳增长。 比路特、雅乐、名欧,“类风投”项目储备明日之花 公司于2010年11月、12月宣布投资比路特、雅乐公司,进军中低端时尚运动服饰和代理日韩国际品牌休闲服饰。11年1月,公司又宣布财务投资上海名欧服饰,尝试另一个休闲品牌。未来几年,公司还会继续在“多品牌”道路上有新的举措,每个品牌投资1-2千万进行孵化培育,以打造一个综合性服饰集团。 品牌多元化、报喜鸟品牌系列化,共育未来盈利增长点,买入评级 公司在前几年稳步扩张、提升平效的基础上,今明两年将加快外生增长的步伐。 同时,将继续推进报喜鸟品牌的系列化和多品牌战略,培育和投资新品牌,锻造“多级品牌与利润贡献序列阶梯”,即按每1-2年推出一个系列、品牌的速度,形成“时间序列”般的新盈利增长点。我们预测,公司2010/2011/2012年EPS分别为0.83/1.06/1.40元,给予12年动态PE25X和“买入”评级,6个月目标价35元,股价调整提供较好买入时机。

事件:公司调研 春夏订货会锁定11年收入高增长,加盟店继续高速扩张 2011年春夏订货会,订货金额预计同比增长70%。由于历史上公司订货会可以锁定全年85-90%的收入,预示性较强,我们认为11年收入增长80%左右较为确定。同时,加盟店继续高速扩张,2011年门店扩张数目仍将保持在350家以上,加盟店占比维持在90%。 存货风险控制良好,加盟商库存仅占其进货量2% 公司存货余额占加盟商订货额的比重呈下降趋势,同时由于采用的是“买断式”订货,售出商品划归为加盟商的存货。但我们认为,不论库存在供应链上双方中的哪一方,如果积压较多,对双方都有负面影响,而“青春休闲服”是时尚性要求相对较高的一类服饰,一旦过季销路就可能不佳。不过从门店走访中我们了解到,加盟商库存也仅占其进货量的2%左右,压货风险较小,公司存货风险整体控制良好。 多途径保障毛利率稳中有升 公司营业成本中面辅料占比在50%以上,虽然2010年棉花等原材料价格上涨幅度较大,但公司通过原材料集中采购、预付款锁定低价原料、产品提价、调整产品材质等举措降低成本,转嫁原材料价格上涨压力,2011年毛利率有望稳中有升。 三四线市场潜力大于一二线,越下沉越有利 青春休闲服零售市场中,公司聚焦的三四线城市的市场潜力更大,这是因为:三四线市场城市和人口基数大;其GDP增幅、零售增幅都快于一二线城市;三四线市场成熟品牌少,竞争压力小;三四线青春休闲服市场处于品牌引导期,谁抢先跑马圈地、做品牌,谁就获得“先入优势”;三四线市场租金便宜,租售比仅为10-15%。 上调盈利预测,给予买入评级 由于春夏订货会锁定2011年内生高增长,门店高速扩张得以维持,毛利率有望稳中有升,且超募资金进一步支持公司发展,我们上调公司2010-2012年盈利预测,摊薄后EPS分别为1.06元、1.94元和3.08元(原为0.99元、1.79元和3.01元),给予“买入”评级。由于公司未来三年净利润复合增长率高达65.9%,给予12年动态PE40X,6个月目标价123.20元,股价调整提供较好买入时机。

调产品结构、整顿终端,平效和毛利率将明显提升 公司近期开始选取部分门店着手整顿,统一装修,并对产品陈列、产品种类、产品价格控制、营销活动、店员培训进行重新梳理,美化消费者购物体验,更好地展示品牌形象,强化对周边商圈的辐射力度。同时,公司加快信息化技术支持、完善培训系统、加大品牌宣传投入,以上举措都将有助于提高专卖店平效。 “希努尔”品牌产品系列中,低价位的一些品种占比较大,公司计划每年砍掉一个低价位的产品,来逐步调整产品结构,并稳步推进品牌定位从中低端逐步提升。再加上推出高毛利的新品,公司整体毛利率有望进一步提高。 店铺整改完成后,压抑加盟需求有望得到释放,快速复制即将铺开 公司上市时共有587家专卖店(18家直营店、569家加盟店),今年开店速度可能低于预期,我们估计全年新增直营店和加盟店分别达到9家和10家。但是,平效提升有望弥补外生增长的不足,预计全年收入仍将保持在10亿元以上。 2011年,一方面,公司加快铺设直营系统,预计将按募投计划完成剩下的37家直营店建设任务;另一方面,加盟店有望在完成终端形象整改后快速铺开。据了解,公司每年都会接到几百份加盟申请,但策略上主动控制开店节奏,对加盟商精挑细选,确保“开一家,赢利一家”,以免产生关店。老店更新换代后,公司先观察经营效果,一旦确信整改后的终端达到可复制的标准,公司将主动调整扩张策略,一个地区、一个地区大面积铺开,加快开店速度,释放之前压抑的加盟需求。 三品牌同店销售,将平滑淡季,提升单店收入 公司转向多品牌战略,定位更加清晰。从原有的单一品牌“希努尔”,拓展到休闲化的“美尔顿”品牌,加上明年重新推出的专攻结婚市场的“新郎”品牌,涵盖三大细分市场。公司决定三个品牌放在一起同店销售,不仅提供给顾客更多产品选择,还能通过薄款的春夏装补充厚重的冬装产品线,平滑淡季,增强单店盈利。 盈利预测及估值 我们维持11月22日报告中对希努尔2010-2012业绩的预测,预计摊薄后EPS分别为0.73元、1.01元和1.44元。以12月28日收盘价26.65元计算,11年动态PE为26.39X。对公司维持长期看好观点,同时对比A股市场服装企业的估值水平,我们认为按其未来三年净利润37%的复合增速,希努尔估值较低,重申“买入”评级,维持目标价37.45元,对应11年动态PE为37X、PEG为1X。