提价符合预期:公司公告为更好地统筹兼顾好国家、消费者、企业、经销商和投资者等各相关方的利益,同时考虑到公司产品市场供求状况、原辅材料价格上涨及企业发展战略需要等因素,公司决定自2011年1月1日起适当上调贵州茅台酒出厂价格,平均上调幅度约为20%,上调幅度和上调时点符合市场及我们的预期。其中53度茅台酒出厂价由499元/瓶调升为619元/瓶,提价幅度约为24%。我们认为,公司目前的实际一批价格已经超过1000元/瓶,在不提高一批价的情况下,一批价与出厂价的价差仍很大,经销商的利润高于其他高档白酒,预计未来几年仍有较大的提价空间。 管理层释放积极信号:公司管理层目前与投资者的沟通交流正在逐渐加强与改善,公司公告中也体现出对投资者的利益更加关注,这是一个非常积极的信号。我们认为,交流创造价值,公司与投资者之间交流的顺畅会使得投资者对公司的认识度和信心上一个新的台阶。同时随着公司对国家、消费者、企业、经销商和投资者等各方的利益的更好兼顾,公司未来的业绩释放动力也会逐步增强。 放量值得期待:新的贵州省委政府对公司有加快发展的要求,明年是十二五规划的第一年,我们认为公司从明年开始将会适度放量。公司现有的库存酒超过7万吨,今年茅台酒产量2.6万吨,未来每年新增产量3000吨左右,从生产上来看每年放量10-15%是完全没有问题的。从销售上看,茅台酒的终端销售极为火爆,供不应求现象是所有白酒中最为突出的,每年放量10-15%完全能被市场消化。 盈利预测与投资评级:我们调整公司2010-2012年的EPS分别为5.28、7.75、9.37元,以12月15日收盘价200.70元计算,10-12年动态PE分别为38X、26X和21X。基于公司稳健的基本面和较低的估值,我们对公司维持买入评级,目标价上调至271.25元。

拟以资产重组实现从医药到西北“历史文化景区集成商”的华丽蜕变 2010年11月8日,公司发布《重大资产出售及发行股份购买资产暨关联交易预案》,将向现第一大股东华汉实业出售全部资产及负债,同时以9.93元/股的价格向曲江文旅非公开发行不超过9600万股份以购买其持有的大唐芙蓉园、大雁塔、大明宫、曲江池遗址公园等文化旅游类经营资产的经营管理权(资产预估值约为9.5亿元)。若交易完成,曲江文旅将持有公司52.36%的股权从而成为新的控股股东,曲江新区管委会将成为公司新的实际控制人,未来公司很可能将成为曲江管委会发展文化旅游产业的资本融资平台。 注入资产盈利能力强,预计2011净利润将达到1亿元 曲江文旅此次拟注入资产及业务大部分位于曲江大雁塔·大唐芙蓉园景区,景区总面积达3.8平方公里,该景区目前已经成为西安城市的新名片和古都旅游的新品牌,未来随着大唐芙蓉园游客集散中心的建成和网络旅游平台的逐步搭建,大雁塔·大唐芙蓉园景区将取代老城区成为西安新的旅游中心,此次注入资产也将迎来发展的黄金时期,我们预测此次注入资产2010-2012年的净利润分别为4000万元、1亿元和1.04亿元,全面摊薄EPS分别为0.46元、0.55元和0.57元。 未来公司成长机会多、空间广,建议投资者积极关注 我们预计重组完成后的短期内,曲江文旅将相继注入旗下的寒窑遗址、秦二世遗址公园和楼观财神文化区一期项目从而为重组后公司业绩持续增长提供发力点。此外,曲江文旅母公司曲江文投投资开发了西安南线、北线和西线大部分旅游资源,掌控了唐文化、道文化、佛文化、秦文化等多种文化形态的旅游资源,丰富的旅游资源储备,为公司未来的持续扩张提供了想象空间。公司目前股价对应10-12年动态PE分别为41倍、34倍和33倍,低于同期我们重点覆盖的13家旅游行业上市公司56倍、39倍和41倍的估值水平,也低于丽江旅游和宋城股份同期143/62倍、33/46倍和29/30倍的估值水平。我们给予公司2011年50倍PE的估值水平,对应的公司股价为27.40元,对应定向增发后的市值为50亿元,建议投资者积极关注。 注入资产业绩预测与实际情况大幅偏差和资产重组不能成功的风险 我们郑重提请投资者注意公司的投资风险:(1)此次重大资产重组正式交易方案尚未公布,未来还需股东大会、地方国资委和证监会审议通过后方能正式执行,存在资产重组不能成功的风险;(2)交易预案未详细披露注入资产质量、盈利能力方面的详细数据,我们对注入资产业绩的预测仅是根据交易预案提供的有限信息和我们调研采集到的信息做出的判断,因此,本报告的盈利预测存在与注入资产实际盈利能力大幅偏差的可能。

公司发布公告,变更募投项目,拟将“真丝梭织服装项目”变更为“嘉欣丝绸内销品牌项目”,募集资金6050万变更投向,全部用于内销品牌服装的生产和销售。 拟设立“浙江嘉欣丝绸品牌服饰分公司”,以高档时尚女装、丝绸家居服、真丝内衣为主导产品,以直营及连锁加盟为销售模式,计划三年内开设直营旗舰店、直营专柜及专卖店、加盟店共计142家,达到1.2亿的销售目标。公司正一步步踏实推进项目进展,具体包括聘请专业策划团队、扩大设计师团队、考察店铺选址等等。 品牌转型,符合产业升级趋势,有利于公司长期发展。 锻造中高端丝绸服饰家纺内销品牌,是公司今后发展重点。一方面,国际市场的不稳定、国内劳动力成本提高、人民币的升值预期,都对产品出口带来一定的压力,国内外市场形势的变化要求公司加快开拓内销市场,提高内销占总体收入的比重;另一方面,建立企业自有品牌,抓住价值链中高附加值的两端“设计”与“渠道”,强化终端市场控制力,是顺应纺织服装行业发展趋势的必然举措。 品牌转型,已具备坚实基础。 公司原有内销品牌“金三塔”定位较低,但在江浙沪范围内仍有一定的知名度,“真丝专家-金三塔”的形象已经深入人心。未来目标消费者定位于中高收入群体,将以“优雅、天然、舒适、时尚”为品牌风格,可能通过购买国际高端品牌或自建,走多品牌发展路线,打造中高端形象。此外,公司拥有从“茧-丝-面料-印染-成衣加工”的一套完整的产业链,以及多年来为众多国际一线品牌的生产加工能力,十几名设计师团队,都为品牌的未来发展奠定了坚实的基础。 短期受制品牌培育投入,未来盈利提升空间较大。 此次变更募投项目,由于真丝梭织服装产能自产转外协而导致毛利率下降、品牌项目11、12年处培育期而产生大量投入,将对公司短期业绩带来影响,下调公司2010-2012年EPS,分别由0.57、0.87、1.15元下调为0.57、0.80和1.05元。 但从长期考虑,品牌转型有利于公司长期发展,将带来公司盈利模式的改变及分享潜力巨大的国内消费市场增长的机会,我们看好品牌转型为公司带来的发展机遇,目前市场上丝绸规模品牌尚属空白,公司品牌建设一旦转型成功,将为未来增长打开空间,将带来业绩与估值的双重提升。维持“买入”评级并将密切跟踪后续品牌建设进展。

报告起因:公司调研 2010年利润增长放缓,但2011年预计将增长68% 公司今年前三季度收入增长72.9%,但净利润仅增长3.7%,我们预计全年利润将增长5.1%,导致收入和净利润增速出现背离的原因在于毛利率的下滑和期间费用率的上升。毛利率出现下降的原因有两点:1、瓦楞和箱板纸价格上涨;2、公司新增产能较多。我们认为经过2010年的消化,2011年公司的毛利率将有所提升,于此同时,2010年前三季度公司的期间费用率已经呈现环比下降的趋势,预计2011年在规模效应的作用下将继续降低。我们判断公司2011年净利润的同比增速有望达到68%。 “标准化工厂”和“集团化、大客户”战略能有效降低扩产风险 公司通过长时间的生产管理经验,总结出一套标准化建厂的流程,能够在较短的时间内在异地复制产能,使新增的产能在经营效率上达到已有产能的水准。此外,通过将自身扩张的步伐与已有大客户的布局计划进行匹配,令公司在异地建厂的同时也基本完成了新增产能目标客户的锁定,比如:公司的客户青岛海尔在重庆成立工业园,公司亦在重庆成立子公司,为海尔在重庆提供包装服务。根据历史经验,公司的新增产能在投产后6个月即能达到月度盈亏平衡。 随着富士康、戴尔、联想等电子巨头落户成都,我们认为2011年公司在成都的子公司有望与这些企业建立合作关系,从而令公司在成都的经营业绩上一个台阶。 海宁和天津的募投项目将为未来的增长提供充足的动力 通过在海宁和天津建设生产基地,公司基本完成了产能全国性的布局,纸箱包装的经济运输半径将不会对公司争夺国内市场造成任何影响。 此外,通过我们的测算,海宁和天津募投的2亿平米产能将使公司在2013年之前不会出现产能瓶颈,募投项目为公司后续增长提供了充足的动力。 预计未来三年利润复合增速将达到44%,给予“买入”评级 我们认为公司未来三年将逐步完成销售净利率向历史水平回归的过程,预计2011-2014年净利润的复合增速将达到44%,我们给予公司2011年36倍PE,对应的合理股价为19.80元,结合绝对估值的结果,最终的目标价为20.51元,对应公司2012年EPS的PE为24倍,给予“买入”评级。

拟定向增发投资4大项目:公司拟定向增发不超过2000万股,募集资金总额不超过13亿元,增发价格下限为定价基准日前二十个交易日公司A股交易均价的90%即66.86元/股。募集资金用于投资优质基酒酿造技术改造、基酒勾储罐装中心及配套设施建设、营销网络建设和品牌传播建设四大项目。我们认为,本次定向增发主要围绕提升公司年份原浆酒等中高档产品的产能提升及市场开拓,将有效提升公司品牌力,保障公司销售扩张和产品结构升级的顺利实现,我们预计公司2012年50亿元的销售目标(含税)将顺利完成。 产能提升保障产品结构有效升级:公司中高档产品年份原浆酒从2008年10月份推出以来,呈现井喷式增长态势,09年销售收入就已超过2亿元,10年前三季度销售收入更是接近5亿元,占销售收入的比重达40%左右,超过年初定的35%目标。本次募投项目投产后将把8000吨普通基酒产能提升为8000吨优质基酒产能,同时新增5万吨基酒勾储能力和5万吨成品酒灌装能力,这将满足年份原浆酒的高速增长对优质基酒的需求,从而解决公司产品结构升级的后顾之忧。随着产品结构的进一步升级,公司盈利能力将得到显著提升,预计今明两年的净利润水平将分别大幅提升至15.3%和18.1%。 营销网络和品牌传播建设进一步提升公司品牌和渠道优势:公司营销网络建设主要包括在合肥成立全国营销指挥中心及区域物流运营中心,在安徽市场新建102家精品终端展示店;品牌传播建设主要包括拟用募集资金1.7亿元用于中央电视台、凤凰卫视、安徽卫视等电视媒体广告投放,同时拟用自有资金4.8亿元投放重点市场户外广告、重点市场车身广告、大型公关活动及平面、网络等其他媒体广告。我们认为,公司拟进行的营销网络建和和品牌传播建设围绕“谋划全国布局,聚焦苏鲁皖豫,深度营销安徽市场”策略,在精细化营销和体验式营销双管齐下,注重品牌形象的快速提升,这将极大提升公司品牌优势和渠道优势,对公司长期发展非常有利。 盈利预测与投资评级:因增发进度尚不明确,我们暂不调整盈利预测,维持公司10-12年的EPS分别为1.19、1.95和2.90元,以11月26日收盘价82.50元计算,10-12年动态PE分别为70X、42X及28X。我们认为公司的品牌恢复与调整已经基本完成,增发将进一步增强公司的优势和竞争力,公司井喷式快速增长态势将延续,盈利预测有不断上调可能。虽然公司目前估值较高,但我们看好公司的长期发展,维持长期“买入”的投资评级,目标价提升至107.25元。

父母代鸡苗价格大幅反弹。 根据我们最新了解到情况,父母代肉鸡苗价格开始进入反弹周期。9月份父母代肉鸡苗价格是9元左右,到了10月份、11月份反弹到了10元左右。 根据我们了解到一些父母代种鸡企业,如江苏京海集团等企业最新签订的12月份及明年1月份合同价格,均出现了环比大幅上涨。其中12月份合同价格基本订在13-14元,明年1月份价格是16-17元。 我们对此事的看法是反弹符合预期,父母代肉鸡苗正常水平应该是15-16元,前期的9-10元价格基本是历史底部价格,尤其在下游商品代鸡苗不断上涨的情况下,父母代肉鸡苗反弹只是时间问题,反弹幅度我们认为至少能恢复到15-16元的合理水平。 今年前三季度,对于父母代鸡苗市场来说,行情比较淡,这其中有一方面原因可能是祖代引种过剩问题。 但我们认为祖代引种过剩问题会通过时间消化,并且不会持续很长时间,市场纠正能力较强,如果父母代鸡苗价格较低,会导致祖代鸡引种放缓,以此纠正。 此外,行业不景气有利于益生股份这样的龙头企业进行兼并或者收购。益生股份父母代肉鸡苗价格在9-10元,公司基于规模优势仍能维持盈利,但其对手是亏损的。我们判断益生股份会继续扩大市场份额,从目前的28%提升到35%以上。 益生股份被市场低估。 我们坚持前期判断,益生股份是被市场低估的品种。 益生股份上市时点恰是父母代鸡苗价格较低之时,所以市场担心行业前景和其业绩。我们承认由于前三季度父母代鸡苗价格一直处于较低位置,益生股份10年业绩低于市场预期。对于一个可以中长期看好的公司,业绩低点是介入好机会。 我们前期推荐益生股份逻辑在于:父母代鸡苗毛利率相对稳定,公司属于行业中的弱周期品种; 父母代鸡苗价格趴在底部,反弹只是时间问题; 具有较强的议价能力:对上游议价能力是因为大客户优势。对下游议价能力主要是寡头市场本身具备的能力。益生股份相比下游养殖企业,更具备弱周期性特点。 公司估值不贵,对应11年30倍左右PE,在农业中偏低; 公司有3个亿的超募资金,这块应该会给市场带来超预期的东西。 盈利预测和评级。 我们测算益生股份10-12年EPS 分别为:0.76元、1.13元和1.34元;给予11年35-40倍PE,目标价39.6-45.2元,给予买入评级。

现有的“希努尔SINOER”品牌未来计划逐渐提升产品质量与价格,定位趋向中高端。“新郎”品牌将专攻礼服市场,特别是三四线城市结婚市场和用于节日西服。 休闲化方面,“美尔顿”品牌专攻中低端市场,走年轻化、时尚化路线,主打产品为70-200元的男士衬衫。三大系列涵盖三大市场,满足人们不同场合的穿衣需求。 消费观念转变,三四线市场空间广阔。 公司上市时共有587家专卖店,拥有门店数量在国内男装企业中偏低。未来,直营门店通过募投项目有望大大提高开店速度,而加盟店网络拓展空间更加广阔。 随着新农村建设的不断推进及城镇化进程的加速、农村居民收入提升和消费观念的升级,三四线市场覆盖的近三千个县城商机巨大。此外,消费者倾向批量购买与穿着衬衫,这种消费观念的改变使得衬衫成为快速消费品,增长空间进一步扩大,预计低端的“美尔顿”品牌的开店数甚至可以达到3000多家。 免费干洗,体现差异化营销优势。 “终生免费干洗”是公司在同行业中率先推出的售后服务,且难以被同业模仿。 公司拥有近600个服务网点,建立了国内西装行业最大的干洗服务中心。同时,公司向消费者提供六道国际标准的干洗服务。此附加项目不仅增强了产品在顾客心目中的增值属性,还为后续销售提供了可靠的跟踪信息。 整顿营销终端、加大央视广告投放、加速信息化,提升品牌形象。 近期公司着手整顿部分专卖店门店,统一装修,以期更好地展示品牌形象,强化对周边商圈的辐射力度。加大在央视的广告投放,突出公司产品“免费干洗”的特殊服务,提高产品知名度。同时,加强了管理软件的开发、推广与应用,加快了公司信息化建设的步伐,为店铺管理水平的进一步提升提供必要的技术支持。 盈利预测及估值。 预计希努尔2010-2012年摊薄后EPS分别为0.73元、1.01元和1.44元,以11月20日收盘价29.83元计算,11年动态PE为29X。我们对公司维持长期看好的观点,给予“买入”的投资评级,对比A股市场服装企业的估值水平,我们认为其估值较低,给出目标价为37.45元,对应11年动态PE37X。

蚕丝价格飞涨,从往常年份22万/吨提高到目前的36万/吨,公司上游控制一部分蚕茧收购,提前3-6个月低价备料,短期受益于此次原料涨价带来的产品价格的提升,未来公司可通过减少混纺比例、降低成本来缓解原料上涨压力。公司现有的以出口为主的OEM业务稳步增长,前三季度公司收入增18.8%,净利润增23.9%,增速比中报有所提升,毛利率比中报上升0.5个百分点至19.7%。 未来发展重点:打造内销品牌,蓄势待发锻造中高端丝绸服饰家纺内销品牌,是公司的战略方向及今后发展重点。未来几年公司计划外贸占比由75%降到65%,内销占比提升到35%。原有内销品牌“金三塔”定位较低,未来可能通过购买国际高端品牌或自建,走多品牌发展路线。公司正朝着打造终端消费品牌的方向努力,包括聘请专业策划团队、扩大设计师团队、考察店铺选址等等,以上举措有助于公司从OEM企业逐步转型为品牌零售商。 募投项目稳步推进,提升自动化水平真丝宽幅面料及特种绣花装饰绸技改项目利用原有空厂房改造,引进设备11月底到位;年产110万件高档丝针织服装项目将提前1年至明年1月完成,其余2项目进展较为缓慢。募股项目的实施使得公司机械化程度及自动化水平提升,可以减少对人工的依赖,在人工成本上升的背景下有益于公司的长期发展。 土地增值提升隐含价值公司8月3日公告的办公楼项目,预算造价2.3亿,2012年底交付使用,计划对外销售部分办公用房和全部商业用房,预计回笼资金1.9亿。该土地系2008年1月通过挂牌方式购置,共22亩,成本170万/亩,现已涨到400多万/亩。除此之外,公司400多亩的工业园目前均价为25万/亩(成本约3.8万/亩),公司还拥有25个茧站(约8亩/个,成本很低)。这些土地的大幅增值为公司带来隐性资产的提升。 现有业务提供安全边际,品牌转型空间巨大不考虑公司品牌转型,预计2010-2012年EPS分别为0.57、0.87和1.15元,我们认为,现有业务估值基本合理,为公司股价提供了安全边际,而品牌建设一旦转型成功将为公司未来增长打开空间,将带来业绩与估值的双重提升。丝绸因其独特的产品特性及中国垄断资源优势,在高端服装家纺领域有着广阔市场前景,目前市场上丝绸规模品牌尚属空白,公司加快拓展内销品牌,未来发展空间巨大。但不同的运营模式也对公司管理层提出较大考验,我们将密切关注公司内销品牌建设进展。 综合考虑公司现有业务价值、未来品牌拓展价值及隐含价值,给予“买入”评级。

调研地点:湖北宜昌 拜访对象:安琪酵母高管 酵母行业发展前景广阔,公司龙头地位稳固: 国内酵母产业属于朝阳行业,应用主要集中在发酵面食、烘焙食品等传统产业,调味品、生物饲料、营养健康产品等产业对于酵母抽提物及衍生品的应用则处于起步阶段,未来的需求和运用非常广阔。酵母行业门槛较高,是典型的寡头垄断行业,公司位列全球第三、国内第一,具有很强的技术优势和品牌优势,有些产品如酶制剂、酒精酵母等甚至超越国外同行的技术水平。我们认为,公司在国内的龙头地位非常稳固,将充分享受行业的快速增长,同时也将凭借技术优势和成本优势迅速抢占产业链已经成熟的国外市场份额。 提价能力强,成本上涨不足为惧: 受主要原料糖蜜成本大幅上涨而公司国内产品没有提价的影响,公司前三季度毛利率下降1.2个百分点至34.9%。公司糖蜜一年采购一次,今年采购的高价糖蜜将用到明年年中。虽然成本压力较大,但酵母行业是寡头垄断,公司作为行业龙头提价能力非常强,我们预计明年很有可能提价,盈利能力的下滑只是暂时的。目前可以说是公司相对最差的时候,明后年的利润率水平将逐渐提升。 定向增发进一步推进公司产业链一体化: 公司公告拟定向增发2400万股,募集资金不超过8.3亿元,用于年产5000吨新型酶制剂、年产10000吨生物复合调味料、年产8000吨复合生物饲料、生物保健食品生产基地及埃及年产15000吨高活性干酵母项目。本次增发主要围绕附加值较高的上游和下游深加工,将进一步深化公司的产业链一体化。据了解,公司目前的调味品、动物饲料、保健品等业务虽然规模较小,但发展速度非常迅猛,公司正脚踏实地朝着打造终端消费品品牌的方向努力。我们认为,随着募投项目的投产和公司产业链一体化的推进,2012年公司将步入新的业绩快速增长期。 盈利预测与评级 假设公司2011年完成2400万股的定向增发,我们预计公司2010-2012年摊薄后的EPS分别为1.01、1.29和1.86元,以11月16日收盘价44.78元计算,10-12年动态PE分别为44X、35X和24X。我们认为公司所处行业发展广阔、经营稳健、龙头地位稳固,对公司维持长期看好的观点。我们给予公司“买入”的投资评级,目标价为55.47元。

报告起因:公司调研 行业明年将继续回暖 美国目前房地产景气度并不理想令市场对公司未来业绩的增长有所担忧,但通过调研,综合公司客户下单情况,我们预计明年北美市场将继续回暖。 北美水龙头市场可以分为零售(remodeling)市场,用以满足居民更换水龙头需求(美国市场每3-5年水龙头的流行趋势将发生改变);批发市场主要定位于房地产开发商在修建新屋时的装潢。这两块市场的规模基本各占50%。我们认为零售市场的需求将保持稳定,而经济的复苏能有效地提振北美水龙头行业的景气度,此外产业的“中移”亦为国内的企业提供更佳的经营环境。 人民币升值和金属价格上升对公司业务的发展影响不大 我们认为人民币升值对公司产品出口造成的不利影响并不显著,公司主打高端市场,终端客户对人民币升值所导致产品价格的上升并不敏感,同时公司与客户之间签有汇率重新议定协议,并且其已利用外汇远期报价和外汇远期合约锁定汇率风险。此外,在原材料方面,公司和客户之间均签订了金属价格联动协议,即铜和锌的价格上升10%,产品自动提价4%,通过我们的测算,价格联动机制基本能将原材料涨价风险转移至客户端。 水龙头、陶瓷卫浴和温控阀业务皆有看点 公司水龙头业务的看点在低铅化和整组化,欧美国家日益注重水龙头产品的含铅比例,并通过立法以推进低铅产品的发展。我们认为这种趋势为公司水龙头业务的增长带来良机,同时公司计划逐步提高整组水龙头的出口,改变目前提供零组件的业态,整组水龙头的毛利率高于水龙头零组件,故未来此业务的毛利率将因整组产品占比的上升而不断增加。 陶瓷卫浴目前全球的市场规模为150亿美元,比水龙头市场110亿美元的规模更大,我们认为公司能凭借与现有客户的良好合作关系,切入此市场,公司有望凭借陶瓷卫浴业务再造一个海鸥。 温控阀在当前全球提倡节能减排的环境下获得了不俗的发展环境,公司计划于明年初将该事业部整体搬迁至珠海基地,以更好地利用募投产能,将业务做大。同时由于公司卫浴业务无法发展自有品牌,温控阀出口亦是贴牌代工,公司希望利用温控阀的内销打造自有品牌,实现“名利”双收,由一个纯粹的ODM制造商过渡成为OBM制造商。 未来业绩将实现快速增长,给予“买入”评级 我们预计公司2010-2012年EPS分别为0.26元、0.36元和0.50元,同比增长316%、38%和40%。我们给予公司2011年35倍PE,对应股价为12.60元,同时结合绝对估值的结果,公司合理的价值区间为12.50-12.60元。

新产能即将投产为未来业绩的爆发增长奠定客观基础。 公司目前面临最大的问题就是产能偏紧,品牌车模生产基地和福建婴童车模制造基地预计将于明年投产,届时公司的产能将获得极大的提高,为公司未来的业绩爆发增长提供坚实的客观基础。 未来三年净利润复合增速将达到46%,给予目标价42.60元。 我们预计公司2010年-2012年的EPS分别为:0.74元、1.10元和1.52元,给予2011年39倍PE,对应目标价42.60元,“买入”评级。

提价超预期: 公司公告从2010年10月29日起对古井贡酒年份原浆系列产品出厂价格上调5-20%。这是今年以来对年份原浆酒的第二次提价,超出市场预期。今年的第一次提价是2010年3月26日,提价幅度也是5-20%。我们认为,年份原浆酒终端价格与出厂价之间的价差是同价位产品中最大的,提价不会影响销量的增长。我们预计公司10-12年年份原浆酒销量和收入的复合增长率分别高达69.6%和87.5%。 产品结构升级显著提升盈利能力: 公司核心产品年份原浆酒自2008年10月份推出以来,呈现井喷式增长态势,09年销售收入就已超过2亿元,10年前三季度销售收入更是接近5亿元,占销售收入的比重达40%左右,超过年初定的35%目标,我们预计到13年年份原浆酒的收入占比将超过50%。年份原浆酒定位中高端,盈利能力远超公司其他产品品种,毛利率为80%以上。随着年份原浆酒销售收入占比的提高,公司10年前三季度的毛利率同比提升了17.21个百分点至70.77%。虽然目前公司市场投入较大,前三季度的销售费用率同比提升了7.02个百分点至25.2%,公司的净利润率水平仍大幅上升6.74个百分点至11.47%。我们认为,随着公司收入规模的扩大,高企的销售费用率未来将呈下降趋势,加上产品结构升级,预计公司未来3年的盈利能力将逐年提升。 现阶段是公司井喷式增长的开端: 公司从09年开始,业绩呈现井喷式增长。增长的主要原因是07年管理层换届后公司明确提出并执行“回归与振兴”战略,大刀阔斧砍掉大量低端产品,进行产品结构大规模升级并重磅推出年份原浆酒,同时有效梳理销售渠道。在“回归与振兴”战略初有成效的情况下,公司更是毫不松懈,10年开始重点突出“高效运营与深度营销”,巩固强化改革的成果。我们认为,经过这么多年的休养生息,公司正蓄势待发,目前正是公司开始享受前期投入,正式步入高速增长的开端,预计10-12年公司净利润的年均复合增速将高达69.4%。 盈利预测与投资评级: 我们调升公司10-12年的EPS分别为1.19、1.95和2.90元,以10月29日收盘价64.15元计算,10-12年动态PE分别为54X、33X及22X。我们认为公司的品牌恢复与调整已经基本完成,已正式步入井喷式快速增长的阶段,虽然公司目前估值较高,但我们看好公司的长期发展,维持长期“买入”的投资评级,目标价提升至78元。

在公司实施重大资产重组和中国2010年上海世博会举办等多种有利因素推动下,公司于1-9月份实现营业收入、营业利润和实现归属于上市公司股东的净利润分别为16.6亿元、4.1亿元和3.5亿元,分别比上年同期增长20%、37%和40%,实现EPS0.58元。其中,第三季度实现营业收入5.5亿元,比上年同期增长7%,实现营业利润1.4亿元,比上年同期增长136%,实现归属于上市公司股东的净利润1.2亿元,比上年同期增长130%,实现EPS0.20元。公司三季度业绩显著超出我们的预期,主要是锦江之星盈利水平提升大幅超预期。 经济型酒店出租率、房价和盈利能力创历史新高:截至报告期末,已签约和已开业的锦江之星和百时快捷门店合计分别达到535家和382家((加盟店占65%左右),其中,2010年1-9月新签约和新开业门店分别为96家和49家,门店扩张速度明显提速。在上海世博会和整个国内游市场持续回暖的背景下,2010年三季度全部开业门店的平均入住率、平均房价和RevPAR分别达到91.7%、204元和187元,分别比上年同期增加5.8个百分点、增长16%和24%,三项指标均创历史新高。1-9月经济型酒店业务实现营业收入和净利润分别为12.5亿元和1.3亿元,销售净利润率达到11.5%,比中期增加1个百分点,继续高于公司对经济型酒店8%的目标净利润率水平,公司积极的营销管理能力和费用控制能力值得我们肯定。由于10月份仍是公司酒店旺季,结合前三季度的经验情况我们上调4月初对全年经济型酒店收入及净利润预测分别至在16.5亿元和1.7-1.8亿元。 餐饮、金融等股权投资收益未来2-3年对业绩的影响仍举足轻重:2010年1-9月公司实现投资净收益1.9亿元,其中,持股42%的上海贡献投资收益约8600万元、持股6.03%的长江证券贡献投资收益约5233万,分别持股8%的杭州、苏州和无锡肯德基合计贡献投资收益预计在3500万左右,公司投资净收益占营业利润比重的46%左右,投资收益对公司业绩的影响在未来2-3年的时间内仍举足轻重,我们预计2010年投资收益2.2-2.3亿元左右。 上调盈利预测,目标价29元,维持“买入”评级:我们上调公司2010-2012年EPS分别至0.69元、0.80元和0.94元,对应当前股价的动态PE分别为36X倍、31倍和26倍,估值水平与行业基本相当。6月底7月初公司管理层为满足监管规定出售锦江之星股权后在二级市场以17-18元的价格闪电认购公司股份合计价值高达6500万的举措及中报、季报业绩显著超出市场预期均强化我们关于公司业绩将持续改善的预期,建议投资者积极关注公司业绩持续改善和门店加速扩张带来的长期投资机会,维持“买入”评级,目标价29元。

三季度净利润大幅增长130%,业绩显著超越预期。 在公司实施重大资产重组和中国2010年上海世博会举办等多种有利因素推动下,公司于1-9月份实现营业收入、营业利润和实现归属于上市公司股东的净利润分别为16.6亿元、4.1亿元和3.5亿元,分别比上年同期增长20%、37%和40%,实现EPS0.58元。其中,第三季度实现营业收入5.5亿元,比上年同期增长7%,实现营业利润1.4亿元,比上年同期增长136%,实现归属于上市公司股东的净利润1.2亿元,比上年同期增长130%,实现EPS0.20元。公司三季度业绩显著超出我们的预期,主要是锦江之星盈利水平提升大幅超预期。 经济型酒店出租率、房价和盈利能力创历史新高。 截至报告期末,已签约和已开业的锦江之星和百时快捷门店合计分别达到535家和382家((加盟店占65%左右),其中,2010年1-9月新签约和新开业门店分别为96家和49家,门店扩张速度明显提速。在上海世博会和整个国内游市场持续回暖的背景下,2010年三季度全部开业门店的平均入住率、平均房价和RevPAR分别达到91.7%、204元和187元,分别比上年同期增加5.8个百分点、增长16%和24%,三项指标均创历史新高。1-9月经济型酒店业务实现营业收入和净利润分别为12.5亿元和1.3亿元,销售净利润率达到11.5%,比中期增加1个百分点,继续高于公司对经济型酒店8%的目标净利润率水平,公司积极的营销管理能力和费用控制能力值得我们肯定。由于10月份仍是公司酒店旺季,结合前三季度的经验情况我们上调4月初对全年经济型酒店收入及净利润预测分别至在16.5亿元和1.7-1.8亿元。 餐饮、金融等股权投资收益未来2-3年对业绩的影响仍举足轻重。 2010年1-9月公司实现投资净收益1.9亿元,其中,持股42%的上海贡献投资收益约8600万元、持股6.03%的长江证券贡献投资收益约5233万,分别持股8%的杭州、苏州和无锡肯德基合计贡献投资收益预计在3500万左右,公司投资净收益占营业利润比重的46%左右,投资收益对公司业绩的影响在未来2-3年的时间内仍举足轻重,我们预计2010年投资收益2.2-2.3亿元左右。 上调盈利预测,目标价29元,维持“买入”评级。 我们上调公司2010-2012年EPS分别至0.69元、0.80元和0.94元,对应当前股价的动态PE分别为36X倍、31倍和26倍,估值水平与行业基本相当。6月底7月初公司管理层为满足监管规定出售锦江之星股权后在二级市场以17-18元的价格闪电认购公司股份合计价值高达6500万的举措及中报、季报业绩显著超出市场预期均强化我们关于公司业绩将持续改善的预期,建议投资者积极关注公司业绩持续改善和门店加速扩张带来的长期投资机会,维持“买入”评级,目标价29元。

三季报业绩略低于预期: 公司公告2010年前三季度营业收入、归属于上市公司股东净利润分别为235.25亿元和5.5亿元,同比分别增长21.92%和4.69%,实现EPS0.69元。其中第三季度营业收入、归属于上市公司股东净利润分别为87.74亿元和2.06亿元,同比分别增长24.73%和-24.20%,实现EPS0.26元。若扣除非经常性损益,公司前三季度和第三季度的EPS分别增长7.14%和-7.41%。公司三季报业绩略低于市场及我们的预期,略低于预期的原因主要在于成本上涨带来的毛利率下降及去年同期非经常性损益基数较大。值得惊喜的是,我们一直期待的公司营业收入出现了大幅增长同时销售费用率有效下降,符合我们持续推荐公司的逻辑。 收入大幅增长,步入公司发展的最佳阶段: 公司收入大幅增长,2010年第三季度收入同比大幅增长24.73%,超越上半年20.31%的增速,呈加速增长的态势,远超行业水平,市场占有率进一步得到提升。 2008年三聚氰胺事件以后,伊利紧抓机会集中营销力量巩固并扩大品牌知名度并大规模扩建产能,不但安然度过危机,而且2009年公司的总收入增速就已恢复到了12.3%的较好水平,远超过另一龙头企业蒙牛7.7%的增速。我们认为,虽然乳制品行业的总体增速未来将略有放缓,但公司凭借其龙头地位和先发优势,将充分享受消费升级和二三线城市市场拓展带来的发展机会,公司即将进入发展的最佳阶段。 成本压力较大,销售费用率显著下降: 从2009年第四季度起,乳制品行业的成本压力较大,原奶、糖、包装、人工等成本上升使得行业的利润率水平倍受压力。受成本上升的影响,2010年前三季度公司的毛利率水平同比下降5.48个百分点至30.34%,其中第三季度更是大幅下降8.51个百分点至27.95%。我们认为,公司今年的成本压力在报表中已得到充分体现,虽然短期内成本高企将维持一段时间,但随着奶粉、酸奶等高毛利产品比重的上升及液体乳中高端奶的销售比重增加,公司第四季度毛利率继续下降的幅度有限。另外,公司销售费用率单季度同比大幅下降7.47%个百分点,环比下降3.11个百分点。费用率的下降幅度应该是超出市场预期的,反应了公司管理的改善速度和费用投入效率的提高比预期的快。我们认为,公司销售费用率未来仍将保持下降趋势,预计原材料企稳后公司整体的盈利能力将会持续提升。 盈利预测与投资评级: 我们调低公司10-12年的EPS分别至0.93、1.26和1.55元,以10月28日收盘价38.00元计算,10-12年动态PE分别为41X、30X及25X,我们看好公司长期向好的发展趋势,维持“买入”的投资评级,目标价维持42元。