公司近况 格力发布光伏直驱变频离心机,是一种太阳能大型中央空调机组。 评论 太阳能中央空调具有实际使用价值。相比太阳能家用空调,太阳能中央空调具有实际使用价值。家用空调使用高峰在夜间,同太阳能不匹配,同时家庭安装太阳能面板以及发电并网不容易普及。 公共建筑的中央空调使用高峰是夏季的白天,并且公共建筑拥有足够的空间安装太阳能面板,太阳能的利用将更加充分。格力光伏变频离心机,可以直接使用太阳能供电,与太阳能直流系统进行对接,并在太阳光伏能富余或机组不工作时反向给市网供电,省去了并网逆变器,不仅能有效降低投资成本和占地,还能提高光伏能利用率约6%-8%。格力未来还会开发中小机组的太阳能中央空调。 格力中央空调技术进步迅速,市场份额迅速提升。最近几年,格力连续在中央空调领域获得技术突破,例如2010 年发布“高效离心式冷水机组”、2011 年发布“双极高效永磁同步变频离心式冷水机组”、“高效直流变频离心机地(水)源热泵机组”、2012 年格力推出“双级压缩技术”。在不断的技术进步下,公司市场份额迅速提升,中国市场,格力中央空调销售规模仅次于大金工业(大金拥有大金和麦克维尔双品牌)。 全球中央空调市场广阔,预计整体规模2000 亿元以上,接近家用空调出厂销售规模。目前格力中央空调优势在中国市场,出口规模还很小。预计2013 年格力中央空调销售规模将达到110 亿元,未来全球有很大的拓展空间。 格力未来将是环境电器龙头,估值有很大提升空间。具体请参考我们前期的报告《未来的环境电器龙头》。 估值建议 维持“推荐”评级,一年期目标价44 元。维持公司盈利预测,2013-14年EPS 3.40 元(+39%)、4.00 元(+18%),对应PE 9.0x、7.6x。 风险 市场需求波动。

公司近况 重庆百货公告已完成向大股东重庆商社的定向增发,共募集资金6.16亿元(发行股票3344万股,发行价格18.44元/股,扣除发行费用后募集资金净额5.96亿元,锁定期36个月),定增完成后,大股东重庆商社持股比例从45.45%提升至49.94%。 评论 定增的完成将推动公司零售业务规模的扩大、经营业态的延伸和管理水平的提高,有利于公司把握零售业发展机遇、扩大市场份额、提高市场地位。本次定向增发的资金,将主要用于门店扩张、发展网络零售业务、提升供应链管理效率、提高自有品牌商品比例和补充营运资金,助力公司中长期发展。 将进一步提升公司的资金实力并增加财务收益。截至2013年3季度末,公司共拥有账面现金47.88亿元,资产负债率67%,本次非公开发行完成后,公司资产负债率将有效下降,资产负债结构更加合理,财务风险进一步降低;5.96亿定增资金到账后也将增加公司的财务收益。 未来展望:渠道下沉步伐加快,重点项目(阳光世纪、大竹林购物中心等)稳步推进,近期公司在三四线城市新签约2个门店(邻水县的“宏帆广场”项目、贵州安顺的“东方时代广场”项目);盈利弹性将随整合的推进而体现,作为西部规模领先的商业企业,公司目前净利率2.76%,与可比公司相比仍有提升空间。 公司有望成为国企改革的潜在受益标的。作为重庆国资委旗下的零售龙头,公司品牌、渠道价值突出,估值相对低较,若国企改革能顺利推进,则公司企业活力、经营效率均有较大提升空间。 估值建议 考虑财务收益及增发摊薄,预计2013-2014年EPS 分别为2.06/2.55元,相比定增前的2.22/2.73元分别摊薄7.1%/6.5%。 维持推荐。公司基本面改善趋势明确,整合效果逐渐显现,未来盈利弹性大,且目前公司估值板块内较低,13年市盈率11.2倍(行业平均15.8倍左右),市销率0.27倍,若后续重庆国企改革能顺利推进,则公司有望走出一波主题投资机会,建议投资者关注。 风险消费持续疲软,行业竞争加剧。

投资亮点 首次覆盖给予“推荐”评级。实体商户近年来面临较大经营压力,向城市周边寻找低租金、有潜力商铺成为大势所趋。海印经过20多年发展已成为华南商业物业运营龙头,市场号召力、品牌招商力突出,在广州番禺储备有交通便利、规划面积约400万平米的国际展贸城项目(华南最大,全国靠前),低租金优势(约市区专业市场租金水平的1/10)吸引市区商户转移,“租金价格杀手”有望成为华南专业市场颠覆者(广州市内有专业市场1000多个,面积超过500万平,向城市周边转移潜力巨大),项目2014年起陆续开业,业绩快速成长可期。 国际展贸城项目规格高(“广东新十大工程”),成长空间广阔。广东、浙江同为我国商业贸易发达地区,浙江有海宁皮城、小商品城、轻纺城等一批规模大、影响力强的专业市场,广东未来也有诞生大型商贸综合体的市场空间与需求,国际展贸城400万平米体量、政府规划引导、租金价格洼地引流,使其有望成为全国规模靠前的商品展示交易中心、国际采购平台及专业市场物流园区。 竞争优势突出且可复制:经验丰富、富于创新企业家团队,丰富优质客户资源,可复制业务模式及物业上注重低成本扩张。公司商业业态多样,且注重商品、定位差异化,成长空间受网购分流、购物中心供给过剩冲击小,近期携手联通打造O2O 海印生活圈。 2014年起商业运营面积进入快速成长期,目前商业面积33.9万平米,已储备的6个项目预计2014-2016年将新增商业面积41.5、30.2、20万平米,增速122.7%、40.1%、18.9%,有望带动业绩快速成长。轻资产模式+重资产模式+国际展贸城是3种扩张思路。 财务预测2013年因房地产结算业绩低谷,2014年以后随着商业新项目陆续开业,以及房地产进入结算高峰,业绩有望持续快速增长。预计2013-2015年EPS 0.80元、0.98元、1.24元(暂未考虑定增后的摊薄),利润复合增速24.5%,其中预计商业物业运营贡献业绩0.51元、0.61元、0.77元,房地产贡献业绩0.24元、0.30元、0.41元。 估值与建议我们看好公司商业物业运营业务的快速成长,以及房地产业务在度过2013年结算低谷后未来对公司业绩的积极贡献。当前股价对应2014年PE 10.8倍,给予公司商业物业运营18倍PE(考虑海宁皮城、小商品城估值),房地产及其它业务10倍PE,目标价14元。商业新项目开拓以及提租超预期是公司股价催化剂。 风险消费持续低迷,商业新项目进度低预期,房地产结算波动。

公司近况 宋城股份拟以不超过1.23亿元收购大盛国际传媒有限公司35%的股权。大盛国际是由著名电影制片人安晓芬创建并控股的集制片发行于一体的影视传媒公司。此次股权收事宜及定价尚需公司进行尽职调查后确认签署。 评论 收购预计增厚14年净利润3.6%,当前对价相当于2014年预期净利润的10x,估值合理。安晓芬承诺大盛国际2013年-2016年四年累计净利润总额不低于15695万元。 大盛国际是著名电影制片人安晓芬创建并控股的影视传媒公司,2010年成立以来先后发行《锦衣卫》、《叶问2》、《李献计历险记》、《飞越老人院》、《小时代》、《小时代:青木时代》等电影作品。其中《锦衣卫》、《叶问2》、《小时代》等均进入当年国产影片票房前10位。安晓芬为上述影片的制作人、出品人和发行人。 延伸产业链,布局文化影视等成长领域。对于宋城而言,未来主题公园有望与影视制作形成协同效应,可能的合作方式包括在电影中进行内容植入,或在主题公园中结合影视内涵。对大盛而言,收购完成后能够直接补充1.05亿流动资金,有利于公司进行更多的影视项目投资。 安晓芬所持股份锁定期4年,显示长期发展的信心。安晓芬承诺在签署正式协议并交割后半年内以本次转让股权所获得的资金,在二级市场购入宋城股份的股票,并在业绩对赌期内不予变现。若业绩未能兑现,安晓芬将以所持宋城股票、大盛国际股权及现金方式补偿。 估值建议 假设14年大盛全年并表,上调2014年每股收益(扣非后)至0.62元,上调幅度3.6%。当前股价对应14年市盈率为26.6x。维持宋城股份推荐评级。“千古情”的异地复制能力已在三亚项目中获得证实,丽江、九寨等新项目的逐步落成也将打开市值增长空间。大盛国际的收购标志着“文化宋城”战略起航,未来预计还存在影视、传媒、游戏公司的潜在收购。 风险 收购项目净利润增速低于预期,散客化趋势影响主题公园客流。

投资建议 维持公司“推荐”评级。一年期目标价44元,对应2014年11xPE。 理由 三年后公司估值将同国际接轨,目标估值15xPE。(1)海外投资者增加,格力同海外公司的估值折价将消除。(2)三年后公司将被作为环境电器公司看待,不再是纯粹的家用空调公司。 环境电器战略布局完成。(1)除家用空调外,公司未来将重点发展中央空调、集中供暖、空气净化器、净水器。上述环境电器2013年收入占比超过10%,三年后占比有望超过20%。(2)中央空调2013年规模可达110亿。公司依托技术提升,快速扩大国内市场份额。全球中央空调市场规模同家用空调接近,未来海外扩张空间大。(3)集中供暖技术能效领先,目前处于项目推广期。(4)空气净化器和净水器市场处于导入期,公司积极布局。 传统业务会继续保持稳健增长。(1)中国空调需求还有60%增长空间。(2)全球空调需求还处于成长期。(2)公司具有产业链定价能力。 经营效率将继续提升。(1)产业链渗透率继续提升。(2)人员生产效率提升。(3)销售结构改善。 盈利预测与估值 维持公司盈利预测,2013-14年EPS3.40元(+39%)、4.00元(+18%),对应PE9.5x、8.1x。 风险 市场需求波动。

要点 我们于12月5日参加了中青旅临时股东大会,董事长、总裁、执行总裁、董秘等领导皆出席会议。 濮院项目落地,“微旅游”平台价值显现。濮院项目预计占地2000亩,面积较乌镇更大,定位更加高端。中青旅将采用更轻资产的模式参与,角色包括设计、工程建设、管理和一定的股权,不会对上市公司产生财务压力。新项目体现出政府对中青旅品牌和能力的认可,公司正逐渐转型为“连锁景区目的地开发平台”。 古北项目将打造京郊最成功微旅游景点。与乌镇类似,古北水镇拥有丰富的旅游内容、优异的经营能力和综合性定位,但不同点是北京周边缺乏真正优质的微旅游目的地,古北将成为京郊最成功的以游客为中心的景区。古北预计于元旦前后再次试营业,于4-5月份正式推出迎接旅游旺季到来。 遨游网升级,助力旅游业务“O2O”创新。遨游网已经具备较高品牌知名度和含金量,目前客单价能够达到1.5万元左右。“双十一”当天遨游网实现销售额接近2000万元。未来遨游网一方面将拓展产品品类,实现平台化;另一方面线上线下配合,调整激励制度,实现双线互补发展。作为自由行业务最好的传统旅行社,中青旅“O2O”发展具备巨大的想象空间。 收购乌镇15%的股权,14年业绩高增速确定。14年乌镇客流有望在低基数下实现恢复性增长,同时收购15%的股权将显著增厚业绩,预计14年净利润同比增长33%。 投资建议 “微旅游”平台价值体现+遨游网O2O探索创新+14年业绩高增速(30%+),将成为中青旅股价的持续催化剂。中青旅是中国景区运营第一股,值得估值溢价,重申中青旅“推荐”评级,12个月目标股价27元。 风险 古北项目培育时间超预期。

要点 我们于12月5日参加了中国国旅临时股东大会,董事长、执行总裁、董秘等领导出席会议。 “一市一店”政策明确。根据财政部10月份文件,未来海南只会有两个免税店,其它区域不再受理离岛免税申请。三亚市为海棠湾国际购物中心,海口市为观澜湖免税店。海棠湾项目将于14年8月份开业,届时三亚店将会关闭。 预计14年三亚离岛免税保持双位数增长。公司预计13年三亚离岛免税实现27-28亿元收入。海棠湾预计的收入保本点在20亿元,若扣除银行贷款,保本点应该在十几亿。明年海棠湾项目争取实现打平。 三亚离岛免税电子商务有望近期推出。公司目前尝试在三亚的酒店中设立触摸屏,可以选定货品然后直接在机场提货,预计近期有望推出,为未来全面电子商务上线作准备。 市内免税店于青岛初步试水。从国际经验来看,市内免税店是主流发展趋势。目前国旅集团已经与青岛市政府签订合作协议,计划建设旅游综合免税体,包含免税店、旅行社和商业等多种业态。 新旅游法利好大型旅行社。旅游法的正式实施,倒逼以价格战为主体的小旅行社价格上涨,利好如国旅等正规操作的大型旅行社。为迎合旅游散客化趋势,公司下一步将重点发展以中高端客人为主的出境自由行业务。 盈利预测考虑到14年三亚店的关闭影响,下调2014年每股收益9%至1.51元,当前股价对应市盈率为24.5x/23.4x。 投资建议 “一市一店”政策给14年整体业绩增长带来压力,但长期来看保证了国旅在三亚的垄断地位。中国免税行业强势崛起趋势不变,维持中国国旅“推荐”评级,期待海棠湾项目的正式开业和免税政策的再次调整。 风险 海棠湾项目培育时间超预期。

投资建议 上调永辉超市评级从“审慎推荐”至“推荐”。超市主要销售快消品,市场空间大,商品同质化高,规模效应明显,是诞生巨型零售企业的摇篮,经营模式独特且能跨区域扩张的企业更易做大做强。2012年我国Top10超市市场占有率约18.3%,低于美国61%以及日本47%的市占率,行业内存在并购整合的市场空间与机遇。 我们看好机制好,资金足,有雄心的零售商借机进行低成本并购整合,以及在市场集中度提升后的规模效应及经营效率提升,永辉是其中佼佼者,未来成长空间广阔。 理由 1.外资超市纷纷退出中国,内资超市借机整合,行业内洗牌加速,集中度有望快速提升,看好龙头公司借机低成本并购整合后的效率提升。今年以来,行业已出现物美收购卜峰莲花部分门店,华润整合Tesco中国内地零售业务等案例; 2.公司基本面持续向好,具备成长为巨型零售企业潜质,稀缺标的:永辉治理机制优秀,管理层有雄心,其生鲜领先的经营模式在超市同质化竞争中优势明显;新区表现持续改善,跨区域发展战略明确;上海农改超项目亦将打开未来成长空间与预期; 3.购买中百集团4.99%股权,全国布局雄心显现,若能借机切入湖北市场,将打通公司已布局的重庆、河南、安徽等省,有利于规模效应发挥,降低物流等成本。近年永辉跨区扩张卓有成效,门店遍布东北、华北、华东、华南、华中、西南等六大区域,此外公司还积极借助资本市场,进行融资及参与行业整合(此前永辉曾购买人人乐0.54%股权,本次又购买中百集团股权)。湖北对永辉战略地位重要,公司在湖北并无门店,而中百在湖北有168家大卖场,687家便利超市,不排除未来永辉与中百存在某种业务合作可能性; 4.市场份额稳步提升,抗风险能力增强。 盈利预测与估值 维持盈利预测不变,2013/2014年摊薄后EPS0.47/0.61元,同比增长52.7%、30.2%,公司经营模式行业内领先,2013/2014年估值29.7、22.8倍,处于历史较低区域,上调评级至“推荐”。 风险 消费不景气,同店增速放缓。

Recommendation We upgrade Metersbonwe from ACCUMULATE to BUY. In the past few years, the apparel sector faced challenges onlineand from international competition, and the growth of traditional brands slowed. Companies that can deliver quick growth arethose with the ability to satisfy mass consumer demand by providing products and channels in line with consumer needs, inaddition to a high portion of direct operations and O2O strategy. We believe Metersbonwe has adapted its strategy toindustry trends and is likely to become a bellwether. Reasoning Mass consumption to rebound from bottom; casual wear has a huge market. The size of China’s apparel industry islikely to grow 7.8% YoY in 2013 and 8.2% in 2014. According to our estimates, the size of the casual wear market for youthaged 15~24 is ~Rmb210bn, and the market concentration is low: in 2012, foreign brands such as Zara, H&M and Uniqloaccounted for only 8.9% of the market, while Metersbonwe accounted for ~7%, implying strong growth potential. In the past two years, Metersbonwe has been strengthening product and channel construction, and reform has paidoff. ? Fundamentals improved. Revenue from direct operations (as a percentage of the total) has been increasing YoY. Inventory and account receivables turnover has accelerated. The shelf sales ratio of products in spring, summer andautumn this year has been >85%. New products based on neo-fiber technology rolled out in autumn/winter have beenselling well. ? Brand strength increased; product design made a breakthrough and focused on cost effectiveness. Product designhas shifted from the previous “major theme” to “multi-category” through innovative use of raw materials and addingmore patterns and colors, in order to meet consumer demand. ? Channel reform and O2O. The company has added a WeChat account and Banggo APP. Within brick-and-mortar stores,consumers can browse goods and find relevant information online, and try on the clothes or pay online (through WeChator Alipay). Based on the adjusted strategy of “One City One Culture, One Store One Story”, sales at physical stores haveincreased significantly. After adjustment, earnings are likely to reach a turning point in 2014. Based on conservative estimates considering theequity incentive unlock conditions, net profit in 2014 and 2015 should be Rmb850mn and Rmb990mn, implying a turningpoint. Earnings forecast and valuation Metersbonwe is our top pick in the apparel sector, considering its adaptation to mass consumption demand, high rate ofdirect operations, business carried out both online and offline, progress on O2O, improved brand strength, and the visibleturning point for earnings in 2014. After the recent correction, the stock is trading at a 2014/15e P/E of only 14x/12x, at themid/low end of the sector (vs. Semir’s 18x 2014e P/E). Risks Sluggish consumption.

投资建议 将美邦服饰评级从“审慎推荐”上调至“推荐”。服装行业过去几年受到互联网化和国际化的严重冲击,传统品牌增速均有所放缓;未来只有真正迎合大众消费、产品和渠道贴近消费者、直营比率高、推进O2O 的品牌服装企业才能够实现快速发展。目前来看美邦服饰调整战略符合行业发展趋势,有望成为标杆。 理由 大众消费将触底反转,休闲服市场规模巨大。预计2013 年我国服装行业规模同比增长7.8%,明年增速略有回升至8.2%。按照我们测算,国内15-24 岁青少年休闲服市场规模约为2100 亿元,且集中度较低:2012 年ZARA、H&M 及优衣库等外资品牌的市场份额仅为8.9%,而美邦的占比为7%左右,未来空间广阔。 在过去艰苦的两年中,美邦加强产品和渠道建设,改革已见成效。 1) 基本面确有改善。直营收入占比逐年提升,年初以来存货和应收账款周转率逐季加快,今年春、夏、秋季产品动销率均在85%以上,秋冬新品科技绒上市以来获得热销。 2) 品牌力持续提升,产品设计有所突破,注重性价比。公司产品设计由之前的“大主题”转为“深品类”,从原材料创新入手,增加产品款式和颜色,更加贴近消费者。 3) 推进渠道改革和O2O。双线打通,已推出微信公众账号、邦购APP,消费者在门店中也可线上浏览店中商品布局及信息、进行电子试衣、线上支付(微信、支付宝等)等操作。按照“一城一文化、一店一故事”调整过的实体店销售提升明显。 调整后业绩拐点将于2014 年出现。按公司股权激励解锁条件保守测算,2014-15 年净利润分别为8.5 亿元和9.9 亿元,进入反转期。 盈利预测与估值 美邦产品迎合大众消费,直营比率高,线上线下全面打通,率先推进O2O,品牌力持续提升,2014 年业绩拐点确定性大,是我们服装行业首推标的。前期股价回调明显,目前2014-15 年估值仅14 和12 倍,位于行业中低水平之列(可比公司森马14 年18 倍)。 风险 整体消费疲软。

投资亮点 首次关注给予中青旅“推荐”评级。中青旅具备国内领先的景区开发能力,古北水镇惊艳亮相,有望复制乌镇成功,第二个异地项目也将推出,良好的复制能力将打造景区运营第一股。 “微旅游”拥有大市场。中国旅游形态正由观光游转型休闲游,而城市周边、行程简单、利用短假期的短途休闲游拥有巨大市场空间(预计北京潜在年客流人次5000万)。高品质的乌镇和古北有望成为京沪周边最成功的“微旅游”景区。 竞争优势:领先的景区开发能力。中青旅拥有稀缺的整体景区开发能力,控股的乌镇旅游创造了旅游业“三最”:全国净利润规模最大的单一景区;浙江省客户满意度最高的古镇;和转型休闲游最成功的景区。 古北有望复制乌镇传奇,打造京郊最成功的微旅游景点。1)位置优异:北京拥有巨大休闲旅游需求,但非常缺乏景区供给;2)基础良好:乌镇原班人马打造,保证新项目高品质;3)内容丰富:除了包含司马台长城风光,项目还拥有酒店、餐饮、温泉等配套,是定位观光+休闲+会议的复合型景区。 乌镇模式开启“走出去”战略。公司目标成为“连锁型旅游目的地开发公司”。根据近期调研,濮院古镇未来计划打造桐乡第二个5A景区,乌镇旅游有望参与合作开发。 遨游网升级助力旅行社全面“O2O”。公司正对遨游网和遨游天下进行平台化升级,实现旅行社全面E化。作为自由行业务最好的传统大型旅行社,线上线下打通有望实现双线互动,提升消费体验和运营效率,具备巨大想象空间。 财务预测 预计2013年/14年净利润为2.6亿/3.4亿元,同比变动-12%/31%(扣除地产后13年增速26%)。乌镇股权并表拉动14年业绩增长,古北项目从15年开始贡献净利润。预计未来3年业绩年均增速将超过30%。 估值与建议 目前股价对应2013/14年(摊薄后)每股收益为0.52/0.70元,对应市盈率为36.6x/27.5x。运用分部估值法估算公司每股公允价值应在24元以上。展望2014年,随着古北水镇逐渐成熟带来业绩爆发,新项目宣布进一步打开市值空间,有望获得15年25-30x估值水平,12个月股价有望超过27元。 风险 新项目迟迟未能宣布,古北水镇培育时间超预期。

3Q results in-line In 1~3Q13, revenue rose 30.5% YoY to Rmb27.2bn and net profitgrew 23.3% YoY to Rmb630mn or Rmb1.21 per share, in line withour forecast. Good growth despite high base. Despite the high base of 38.6%revenue growth and 34.1% net profit growth in 3Q12, the companystill managed to report 22.2% YoY revenue growth and a 20.8% netprofit expansion in 3Q13 thanks to vigorous gold demand, its strongbrand image and good risk control. Smaller gross margin squeeze and effective expense control. Weexpect gold products to have contributed ~80% revenue in 1~3Q13,more than in 1~3Q12. As a result, gross margin narrowed 0.5ppt YoYin 1~3Q13. But thanks to the higher contribution from self-ownedstores, the gross margin squeeze eased from 1.2ppt in 2Q13 to 0.5pptin 3Q13. SG&A expense ratio declined 0.2ppt YoY despite the highmarketing expense, reflecting good expense control. Inventory days were reduced by 19 days YoY to 37 days in 1~3Q13. Trends to watch SOE reform and Shanghai Free Trade Zone are no paper tigersand should have a material impact on the company in the long term. SOE reform could help enhance business efficiency and incentiveschemes. The establishment of the Shanghai FTZ could stimulate thelocal economy and consumption, conducive to Lao Feng Xiang as oneof the city’s top brands. Earnings revisions We tentatively maintain our earnings forecast but might upgradeour full-year assessment given the low base effect expected in Q4. Net profit is expected to grow 22.3%/20.1% to Rmb1.43/Rmb1.72 pershare in 2013/14. Valuation and recommendation Maintain BUY and top-pick status. Lao Feng Xiang’s muchbetter-than-average brand image and strong gold demand should fuelthe company growth. The stock is trading at 18.9x 2013e P/E and15.7x 2014e P/E.

公司近况 近期我们对公司进行了调研,与管理层就线上线下如何转型,全渠道布局、O2O 模式的规划等进行了交流,调研纪要详见正文。 评论 1. 消费者行为变化使得传统零售商的转型、变革成为必然。信息技术的发展,以及居民生活水平的提高,使得消费者购物行为发生了4 个方面的显著变化:一是购物空间立体化,线上线下全渠道购物,传统零售企业只有线下一种渠道;二是购物时间碎片化,传统节日消费的销售比重越来越低,消费者更多利用碎片时间购物;三是信息传播社交化;四是购物移动化。传统零售商需要顺应消费者购物行为的变化,布局全渠道,探索O2O 模式。 2. 王府井的战略转型立足点在于如何利用好现有线下优势,打通线上线下全渠道,保证消费者能在不同的触点接入。预计2015 年公司有望完成在全渠道方面的布局。 3. 一系列战略转型、变革措施有望释放公司活力。公司已决心战略转型,一方面调整传统的联营模式,向深度联营(从品牌到商品)、自营买手制、自有品牌转变;另一方面尝试O2O模式,整合线上线下资源,通过上线网购平台,在门店部署WiFi,与微信合作,推出APP 终端等方式来激活线下门店,打通实体、网上商城、移动应用三大核心渠道,助力线上线下融合。未来公司还有望进军奥特莱斯业态。 4. O2O 概念股普遍回落,市场后续关注重心会落在执行层面。 与同行相比,我们认为王府井在践行O2O 上执行更为有力,动作也较大,目前零售行业仍不景气,公司的O2O 效果还需时间检验。 估值建议 维持盈利预测不变,4 季度低基数明显,业绩有望适度改善。 维持审慎推荐。近期公司股价随大市调整较多,目前公司市盈率11.8 倍,在板块中处于中低水平,且战略转型,尝试O2O 模式创新等有助于提振市场对公司的未来前景预期,若市场回暖股价有望表现;中长期看,公司零售网络布局较为完善,大股东收购春天百货,后续的整合重组预期及业务互补有望成为股价催化剂。 风险 消费持续不景气,公司门店培育期延长;O2O 推进慢于预期

1~3Q13 earnings slightly higher than expected 1~3Q13 operating revenue was Rmb1.255bn (+5.3% YoY); net profitgrew 29.3% YoY to Rmb211mn; operating net profit excludingnon-recurring gains/losses (government subsidy for facility relocation)rose 22.3% YoY to EPS of Rmb0.61, 3% higher than our forecast. Online business kept growing rapidly despite slowdown interminal sales. 3Q13 revenue edged up only 0.2% YoY .We estimatethat 1~3Q e-commerce revenue increased >80% YoY. Gross margin continued to rise, but to a smaller extent. 1~3Q13gross margin widened by 3.7ppt YoY. Increased rigid costs put pressure on earnings. 1~3Q13 salesexpenses rose 6.5% YoY, but G&A expense ratio grew 1.2ppt YoY. Inventory turnover days rose by 9 days to 226 days; accountsreceivable turnover days rose 5 days to 17 days. Trends to watch The company expects its 2013 earnings to increase 10~30% YoY,implying net profit of Rmb286mn~338mn. Sales around Nov. 11 merit expectations as Fuanna’s flagship store onTmall.com posted sales of Rmb70.52mn on the same day last year. Earnings revisions Despite operations being in line with our expectations, we raiseour EPS forecast for 2013 by 4% to Rmb0.99 consideringgovernment subsidy and investment gains on wealth managementproducts, and maintain our 2014 EPS forecast of Rmb1.18,implying YoY net profit growth of 21.8%/20.1% for 2013/14e. Valuation and recommendation Maintain BUY. The company has relatively high brand awarenessamong consumers and unique products, its e-commerce keepsgrowing fast and its performance will likely benefit from hot sales onNov. 11 and the O2O concept. The stock is trading at 20.2x 2013e P/Eand 16.8x 2014e P/E.

Earnings lower than expected, but still has highlights 1~3Q13 operating revenue Rmb80.143bn (+10.65% YoY); net profitattributable to shareholders fell 73.41% YoY to Rmb625mn (in linewith our -60~80% forecast) or Rmb0.08/sh. In particular, 3Q’s 2.5%YoY drop in revenue slightly missed market expectations of aRmb108mn quarterly loss, the miss was mainly due to change inholiday dates and the exit of appliance subsidies hitting overalldemand and the closure of some stores, however these factors willno longer affect future revenue. Revenue dropped 2.5%. Sales fell ~Rmb2bn YoY due to closure of150 stores, and the National Day holiday beginning on Sept. 30(one day earlier than usual) also dampened revenue by~Rmb1.5bn. 3Q13 revenue would be +12% excluding such impact. 3Q13 recorded a loss of Rmb104mn but the loss will be tiny ifadding back the Rmb1.5bn in sales and the tens of millions of netprofit that should have been earned on the September 30 holiday. Online traffic increased from 3~3.5mn UV prior to priceunification to the current 6mn UV; Yuntai sales continue to grow. Trends to watch Suning’s sound operations may make a greater contribution in thepeak season; sales growth will likely accelerate around Nov. 11; ~50stores may close; more progress in establishment of an open onlineplatform for stores. The strategic framework regarding onlineconsumption company will be finalized at end-2013, which shouldsignificantly promote operating efficiency. Earnings revisions We maintain our 2013/14 EPS forecasts at Rmb0.10/Rmb0.08. Valuation and recommendation Reiterate BUY. Suning’s clear strategic focus, strong execution,stabilizing GM, establishment of B2C value chain and O2O modelwill likely further boost market confidence. The stock is trading at just0.74x P/S, and its uptrend should remain despite short-term volatility. We expect more effects from its dual channel model (online/offline) toshow in 4Q and the open platform to improve further. Medium-to-longterm: expect profit margin recovery brought by economies of scale tocreate sustainable upward momentum for the share price.