投资要点 酵母行业龙头企业 我国的酵母行业起步于20世纪80年代,目前已经处于成熟期,未来有望保持10%左右的稳定增长,背后的驱动力是居民消费升级,主要体现在两个方面:1、面包发酵领域,人均面包消费量增加所带来的酵母使用量增长;2、传统面食发酵领域,酵母对于苏打和老面的替代。而公司目前酵母产能超过10万吨,是全球第三大、国内最大的酵母生产企业,未来将充分享受行业的自然增长。 深加工转型值得期待 公司沿酵母产业链进行了纵向拓展,酵母抽提物、生物饲料和保健品是三大主要品种。我国的鲜味剂、生物饲料和保健品市场均具有非常广阔的市场空间,但是居民食品安全意识依然有待提高,相关行业的法律法规也亟待规范,且公司的营销渠道和销售网络改革依然需要资金和时间。所以,深加工转型值得期待,但是爆发增长仍需等待。 最坏的时刻已经过去 2011年对于公司来说是艰难的一年,受累于国外市场动荡和主要成本大幅上涨,营收和利润增速均显著放缓。但是我们认为,最坏的时刻已经过去,2012年公司有三大看点:1、主要成本糖蜜价格的大幅下降;2、新产能项目的陆续达产;3、出口业务的逐步恢复。 盈利预测与估值 我们预测,公司2012-2014年的营收CAGR为21%,净利润CAGR为25%,2012、2013、2014年的EPS分别为1.21、1.46、1.77元,最新收盘价对应的PE分别为21.9、18.1和14.9倍。我们认为,传统酵母业务为公司奠定了持续稳定增长的基础,而酵母衍生品则赋予了公司高成长的潜力。但是目前来看,尽管新榨季糖蜜采购成本如预期般的大幅下降,但是出口业务恢复程度低于预期。首次覆盖,给予公司“推荐”评级。 风险提示 国外市场恢复程度低于预期;2、新项目的达产进度低于预期。

投资要点事项:青岛啤酒发布了2012年一季报。报告期内,公司实现营业收入56.0亿元,同比增长6.8%;实现归属于母公司股东净利润4.5亿元,同比增长14.5%;基本每股收益为0.33元,每股净资产为8.56元。 Q1收入增速符合预期,利润增速略超预期公司 Q1收入增速符合我们的预期,净利润增速略超预期,主要原因是:1、尽管毛利率依然处于39%的低点,但是环比去年四季度大幅提升了2个百分点;2、费用率的下降超出我们预期,销售费用率同比下降4个百分点至17%,财务费用率同比下降0.8个百分点至-0.8%。我们认为,随着消费旺季及奥运会的到来,公司的销售费用投入将会大幅增长,全年来看销售费用率仍会维持在19%左右,所以依然维持对于公司年度业绩的预测。 增长高于行业,市占率稳步提升公司一季度的销量为164万千升,同比增长9%,市场占有率进一步提升至18.2%。数据显示,今年一季度年我国啤酒行业总产量为899万千升,同比小幅下降2%,气候因素导致的啤酒消费旺季延后是主要原因。我们判断,全年来看啤酒行业整体销量仍有望实现5%左右的稳定增长,季度增速将会表现出前高后低的特征。而公司凭借品牌和规模优势,将会享受内生自然增长和外延并购扩张的双重驱动,全年产量增速将高于行业,市占率有望进一步提升至19%左右。 毛利率有望逐季提高报告期内,公司的毛利率为39.2%,同比下降了4.5个百分点,依然处于低位。 未来公司毛利率将会逐季回升,主要原因是随着高成本大麦库存消化的接近尾声,大麦价格的回落开始传导至产品成本上。我们预测,公司全年的毛利率应为43%左右。 维持“推荐”评级我们预计未来三年公司营收 CAGR 为14.5%,净利润CAGR 为22.5%。预计2012-2014年EPS 分别为1.59、1.93和2.37元,同比分别增24%、21%和22%;最新收盘价对应的动态PE 分别为22、18和15倍,维持“推荐”的评级。 风险提示:天气等不可控因素导致新产季大麦产量低于预期。

投资要点 2012年1季业绩保持快速增长2012年1季度,沱牌营收、净利分别增78.6%、206%,EPS 0.33元。公司发布了业绩预增,2012年1-6月净利润同比增长180%—230%。 季报分析要点1. 2012年1季度营收增速在已公布1季报的白酒公司中排名第二。收入的增长主要来自于舍得酒的放量和提价,预计销售公司口径的收入增幅高于报表收入。 糖酒会上公司提出2012年计划收入增长突破100%。 2. 净利增幅206%远高于收入增幅,原因:(1)舍得酒收入占比继续提升,毛利率同比快速提升,毛利率同比快速提升至59%,根据公司规划,2012年中高档酒占比将达到70%以上;(2)销售公司口径的收入增幅高于报表收入;(3)销售费用率和管理费用率大幅下降,公司报表中体现的销售费用不多,预计大部分在经销商层面体现。2012年公司继续加大舍得品牌的宣传,糖酒会上公司提出追加1个多亿的费用用于中央电视台和主流媒体的广告投放。 3.水晶舍得2012珍藏版的收入确认成为公司2季度业绩增长的重要因素。根据媒体报道数字推算,水晶舍得2012珍藏版实现7800万销售收入,由于单瓶价格高达780元/瓶、且费用投入较少,扣税之后按照30-50%的净利率测算,预计可为公司贡献EPS 0.06-0.1元。 四大工程可确保2012年业绩高增长1. 人才工程-2012年销售团队规模超1500人;2. 品牌工程-2012年继续加大舍得品牌的宣传;3. 渠道工程-销售区进一步细分,选择100个地县级重点市场进行运作;4. 服务工程-全面提升客户满意度。 维持沱牌舍得“强烈推荐”的投资评级公司处于 2012年是转型第3年,预计2012-2014年实现每股收益 1.12.、1.83、2.47元,同比增长94%、63%、35%,我们维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示2011年底提价对销售的促进作用很大,需密切留意渠道库存的问题。

1Q12白酒营收增54%超预期,净利增44%符合预期 1Q12泸州老窖白酒营收增长54%,略高于此前50%左右的预期,但44%的净利增速与我们预期的45%基本一致。扣除华西证券投资收益影响,白酒业务净利增长了51%。 估计首季高中低档均保持快速增长 我们估计,1Q12老窖高、中、低档产品均保持了快速增长。如1573自2011年12月1日起计划外出厂价提高约17%至889元/瓶,同时大幅提高计划外产品占比,实际出厂均价上升应更快,且我们估计1Q12量上1573应仍有增长;中档特曲正是放量发展期,2011年营收增速接近80%,首季应仍保持了这一趋势;低档酒在博大公司经营下也处于快速发展期。 21.6亿预收款轻松推动 2Q12营收增50%以上1Q12,老窖预收款环比4Q11仅下降约4亿至21.6亿,同比1Q11增长11亿元,表明老窖1Q12营收高增长是良性的。对比2Q11营收仅14.9亿元,2Q12预收款21亿留出了足够余粮,我们估计2Q12老窖营收轻松增长50%以上。另外,1Q12老窖应收票据占当季营收比率再次下降,至111%,表明经销商整体负债比例有所降低,我们认为这支持老窖1Q12增长良性判断。 老窖模式被低估,维持“强烈推荐” 预计泸州老窖2012-2014年EPS为3.06、4.15和5.52元,同比增47%、36%和34%。以26日42.95元的收盘价计算,PE为14、10和8倍。尽管政府治理三公消费给行业带来短期不确定性,但老窖模式正是发力阶段,且投资者普遍低估了该模式的作用,再加上老窖2012年净利应能增长47%,2012预期PE仅14倍,2011年利润分红收益率3.3%,我们维持“强烈推荐”评级。

平安观点: 释放12.5亿预收款推动1Q12营收和净利增速略超预期与市场预期净利增长 40%以上相比,茅台营收增42.5%、净利增57.6%略超预期,主要原因在于公司释放预收款幅度较大。我们简单估算,1Q12茅台报表确认销量增幅高达近36%,扣除1Q12较4Q11末减少的12.5亿预收款,则同比约增7%。考虑2012年春节比2011年早11天,季度间通过预收款适当平滑是正常的。 估计2Q12茅台预收款可能减少23亿以上,涨价压力尽显假设 2Q12继续不提价,我们估算,为保证2Q12营收增30%,2Q12末预收款需较1Q12少23亿,如营收要增40%,则预收款要少28亿。虽然1Q12预收款仍高达57.7亿,但不断减少的趋势显示,市场传言近期公司要涨价应体现了增长的压力。 销售公司存货市价较4Q10增长约40亿,似乎支持我们对茅台2011年已进入放量期的判断我们估算,1Q12销售公司存货折算为茅台酒出厂售价达到56亿元,较4Q10增长超过40亿元,且自2Q11开始逐季上升,这似乎支持我们对2011年开始茅台进入放量期的判断,估计2011、2012每年可售量增长20%以上,2013年可售量增速也接近20%。 预计12-14年净利可年均增长33%,维持“强烈推荐”评级我们预计,2012-2014年茅台营收分别增长37%、28%和24%,净利分别增长42%、31%、26%,主要由量、价齐升推动,EPS分别为11.99、15.73、19.81元,动态PE为18、14、11倍,维持“强烈推荐”评级。

投资要点年报符合预期,一季报净利增速接近业绩预告上限一季报净利增长88.8%接近3月29日业绩预增公告70%-90%的上限。 全国化和产品高端化推动营收高速增长洋河全国化和产品高端化两大战略在2011年大获成功。全国化方面,2011年,洋河在22个省级市场销售超亿元,亿元县级市场从2010年的4个增至33个,河南成为首个销售突破10亿元的省外市场,省内所有地级市场销售过亿。产品高端化方面,高端产品梦之蓝全年收入同比增188%,中档产品天之蓝同比增长107%,收购的双沟旗下珍宝坊全年收入同比增长62.6%,苏酒同比增长84%。 随着中高端产品占比上升,洋河2011年毛利率同比上升1.9个百分点至58.2%,1Q12进一步升至64.3%。 27亿巨量预收款释放推动1Q12营收增长64%4Q11末,洋河预收款余额高达35亿元,1Q12突降至8亿元,当季减少约27亿元,这推动了1Q12营收增长64%至59.6亿元。当然,考虑今年过年早,经销商打款时间提早也算正常。 预计2012年仍将高速成长,维持“强烈推荐”凭借行业领先的综合管理能力,通过深度全国化和产品高端化战略,洋河2012年仍可能保持营收50%以上的增长。我们预计洋河2012-2014年EPS为7.71、11.24和14.73元,同比增72.6%、45.7%和31%。以20日159.8元收盘价计算,PE为21、14和10倍。洋河是国内管理能力最好的白酒企业之一,公司渠道扩张和产品结构端化正处于收获期,我们维持“强烈推荐”评级。

投资要点 2012年1季报-业绩增长略超预期2012年1季度,五粮液实现营收82.3亿元,同比增31.8%;实现利润总额42亿元,同比增46.8%;归属于母公司股东净利润30.5亿元,同比增46.5%。 季报分析要点1. 121Q 五粮液营收增速较快,原因:(1)2011年9月份五粮液产品大幅提价30%的效果在2012年1季度开始部分体现;(2)根据我们草根调研情况,五粮液春节前出货量较大,1Q12年预收账款环比下降12.6亿;(3)2011年4季度收入增速不快,仅增长15.5%,根据历史数据分析,公司可能将部分业绩推迟至2012年体现。 2. 1Q12净利增幅高于收入,原因:(1)毛利率提升3.6个百分点至69.4%,产品提价效果显现。(2)期间费用率从12.7%下降至10.6%。 3. 1Q12期间费用率同比下降的原因:(1) 1Q12销售费用率和管理费率用同比小幅下降,预计随着收入规模的提升,销售和管理费用率仍有进一步下降的空间。(2)1Q12公司货币资金增41%、银行存款利率提高导致利息费用收入大幅增加。 2012年业绩成长的确定性较高我们认为 2012年业绩成长的确定性较高,可以从释放业绩的主观意愿和客观能力这两个维度进行分析:1. 主观意愿:(1)省市两级对五粮液期望值比较高,2011年底十二五规划做了重大调整。十二五末股份公司达到600亿,据此推算2011-2015年股份收入复合增速需达到31%。(2)洋河市值超越五粮液,对公司触动很大,释放业绩动力加强。 2. 客观能力:(1)11年9月份产品大幅提价30%的效果主要在2012年体现;(2)团购领域正进入放量期,同时虽然一线白酒价格疲软,但考虑到一批价和出厂价仍有200元的价差空间,现阶段一批经销商要货的热情仍很高,因此预计2012年五粮液酒16000吨的计划产量终端可以顺利消化。 维持“强烈推荐”的投资评级预计公司2012-2014年实现EPS 2.52元、3.19元、3.74元,同比增长55%、27%、17%,对应PE 分别为14、11、9倍。五粮液估值处于低位, 2012年业绩成长的确定性较高,综合考虑估值水平和成长性,维持“强烈推荐”的投资评级。

根据股份公司持有 90%的销售公司股权比例测算,预计2012-2013 年实现每股收益3.05、4.18 元,分别同比增长69%、37%,对应2012-13 年PE 分别为23、17 倍。汾酒未来的成长逻辑清晰,高速增长的态势仍在继续,1 季度业绩增速是全年低点,未来2-4 个季度业绩有望出现加速增长的态势。2013 年下调销售费用率,业绩有望超越市场预期,维持“强烈推荐”的投资评级。

投资要点 事项:燕京啤酒发布了2011年年报。报告期内,公司实现营业收入121.4亿元,同比增长18%;实现归属于母公司股东净利润8.17亿元,同比增长6%;基本每股收益为0.68元,每股净资产为7.23元。 EPS 符合预期,扣非后净利润小幅下滑 公司 2011年的EPS 基本符合市场预期。但是,如果扣除1.93亿元的非经常性损益之后,公司的净利润为6.24亿元,同比下滑9%。其中,非经常性损益的主要项目为政府补助、银行理财收益和应收款减值冲回。我们认为,除政府补助外,其余两项都不具有可持续性,所以未来非常性收益的减少是大概率事件。 利润率大幅下降,2012有望稳步回升 利润率大幅下降是公司经营性利润下滑的主要原因:2011全年营业利润率为7.4%,同比下降2.1个百分点。以下几个因素共同导致了公司盈利能力的下降: 大麦价格大幅上涨导致啤酒业务毛利率下滑0.8个百分点至41.4%;2、新产品和市场的拓展导致销售费用率上升1.3个百分点至13.1%;3、可转债利息增加和银行利率上调导致财务费用率上升0.6个百分点至1%。随着新产季大麦价格的回落和饮料业务培育的逐步成熟,未来公司的利润率有望逐步回升。 结构优化,期待市占率提升 2011年,公司啤酒销量为551万千升,同比增长11%,市场占有率为11.24%,与上年基本持平。公司销售的地区结构进一步优化,广西、内蒙、四川、新疆等中西部地区增长迅速,是未来销量提升的重点区域。公司规划2015年啤酒销量达到800万千升,既未来4年CAGR 为10%。我们判断,未来我国啤酒行业的整体产销量增速会有所放缓,但是作为行业内的龙头企业,公司具有资金和规模优势,在未来的并购市场上必将有所作为,市场占有率仍有很大的提升空间。 上调评级至“推荐” 我们预计未来三年公司营收 CAGR 为12.9%,净利润CAGR 为19.2%。考虑可转债转股后的摊薄效应,预计12-14年EPS 分别为0.85、0.98和1.14元,同比分别增25%、16%和17%;最新收盘价对应的动态PE 分别为20、17和15倍,上调公司评级至“推荐”。 风险提示:天气等不可控因素导致新产季大麦产量低于预期。

事项: 贵州茅台4月11日发布年报,2011年营收184亿元,同比增58%,归属上市公司股东净利87.6亿元,同比增73.5%,EPS8.44元。4Q11营收、归属上市公司净利分别为47.6亿和21.9亿元,同比增107%和150%。分配预案为每10股派发现金红利39.97元(含税),派息率47%。 平安观点: 业绩与预增公告一致年报营收、净利与3月23日预增公告基本一致,预收款及营收增长构成也与我们估计基本一致。我们测算,2011年,报表内确认高度茅台酒销量同比增长约28%,与我们测算2007年高度茅台基酒产量增速基本相符。除2011年涨价约25%和报表确认销量增长约28%影响外,2011年高增长部分由2011年低基数或者说公司2010年报表中确认销量数据异常低,造成预收款在2H10效应贡献,连续大幅上升,故4Q11公司只要正常入账,同比增长数据就会显得异常高。 分红比率略超预期,4Q11预收款季环比略升 分红预案47%的派息比率是历年最高,略超我们预期。展望2012年,4Q11预收款比3Q11增约2亿元至70亿,占当年营收的38%,2012年余粮依然充足。 低基数和预收款可保1Q12净利增40% 尽管1Q12没有提价,但我们分析,1Q11低基数,加上高预收款,茅台完全有能力实现1Q12净利增长40%,甚至更高。考虑政府压力,茅台提价时点进一步延后可能性大增,一批价持续下滑也会给公司增加压力。故2Q12可能面临2Q11基数上升压力。但展望全年,我们坚持茅台必然提价,预计飞天53度每瓶涨约200元,幅度约30%,并带动出货量上升。 预计12-14年净利可年均增长33%,维持“强烈推荐” 我们预计,2012-2014年茅台营收分别增长37%、28%和24%,净利分别增长42%、31%,主要由量、价齐升推动,EPS分别为11.99、15.73、19.81元,动态PE为17、 13、11倍。维持“强烈推荐“。

2011年营收、净利增速均超过2010年2011年,山西汾酒实现销售收入44.9亿元,同比增48.8%;实现利润总额13.4亿元,同比增54.3%;归属于上市公司股东净利润7.8亿元,同比增57.9%。 年报分析要点 1.2011年山西汾酒业绩保持了良好的增长态势: (1)2011年收入和利润增速均超过2010年; (2)经营活动产生的现金流量净额达到16亿元,同比增长96%,远高于净利润增速; (3)4Q11预收款项达到11.6亿元,环比增5.5亿元,同比增44%,高预收账款为2012年备足了余粮。 2.11-12年销售费用还处于高投入期,下调看明年。2011年销售费用率同比上升至20.5%,但低于年初22-24%的费用规划。销售费用中广告及宣传费高达4.92亿元,同比增49%,但占销售费用的比重从2011年的57%下降至53%。根据公司规划,2012年销售费用还处于高投入期,明年将出现明显的下调。 3.2011年省外8省过亿、省外收入占比提高至40%,清香汾酒大板块正在形成,预计北京、天津、河南、河北、山东、陕西、内蒙、广东8省收入超过1亿元,其中北京、内蒙同比增长超过100%。 4.公司正在向投资者释放积极的信号: (1)少数股东损益问题得到解决,销售公司股权比例上升至90%,可直接增厚EPS14%左右; (2)年度利润分配方案10送10,派5元; (3)2012年1月份开始不再强调开门红,避免盈利出现大起大落。 5.产能扩张提速,利在长远。公司计划投资24亿元用于白酒及保健酒的产能,项目设计规模为6万吨/年商品竹叶青保健酒和6万吨/年商品汾酒生产规模,建设周期36个月。 维持山西汾酒“强烈推荐”的投资评级 根据股份公司持有90%的销售公司股权比例测算,预计2012-2013年实现每股收益3.05、4.18元,分别同比增长69%、37%,对应2012-13年PE分别为22、16倍。汾酒未来的成长逻辑清晰,高速增长的态势仍在继续,1季度不再追求开门红,未来2-4季度业绩有望出现加速增长的态势,继续给予公司“强烈推荐”的投资评级。

事项: 青岛啤酒发布了2011年年报。报告期内,公司实现营业收入231.6亿元,同比增长16%;实现归属于母公司股东净利润17.4亿元,同比增长14%;基本每股收益为1.29元,每股净资产为8.22元;归属母公司净利润率为7.8%,同比微降0.2个百分点。 全年业绩符合预期,增速前高后低 公司2011年EPS与我们之前预测值1.23元之间的差异在5%以内,业绩基本符合我们的预期。其中,四季度实现营收39.9亿元,同比增长12%;实现啤酒销售111万千升,同比增速进一步下降至3.7%;单季度销售均价为3590元/千升,同比增长8.2%。回顾公司2011年的销售情况,上半年的提价导致经销商提前购货,所以公司整体销售节奏前移,季度增速呈现前高后低的走势。 未来将实现超越行业的增长 2012年我国啤酒行业总销量为4856万千升,同比增长9.2%;而公司销量为715万千升,同比增长13%;市场占有率进一步提升至14.7%。报告期内,公司的并购步伐在继续:成功收购山东新银麦100%股权和杭州紫金滩80%股权,购买广东活力啤酒全部资产。未来,公司的产能提升依然是并购和自建两条腿走路;根据公司规划,2014年销量将达到1000万千升,既未来三年CAGR达到12%。我们判断,随着人均消费量逐渐逼近天花板,未来我国啤酒行业整体产销量增速将会进一步放缓,但是公司作为行业内的龙头企业,将会凭借品牌和规模优势受益于行业集中度提升,实现超越行业的增长。 毛利率有望触底回升 尽管2011年全年的销售均价同比提高3%至3182元/千升,但是公司毛利率依然同比下降了1.5个百分点至42.1%;其中,四季度单季毛利率为37.2%,环比下降5.6个百分点。大麦价格大幅上涨是毛利率下降的主要原因,但是随着天气条件趋于正常后各大主产区产量的恢复,2012年国际大麦价格回落到300美元/吨以内是大概率事件(2月份我国大麦进口价已经下降至330美元/吨)。 我们判断,2011年Q4将是公司毛利率的谷底,未来随着大麦价格的回落公司毛利会逐步回升。除此之外,小瓶、听装、纯生啤酒等高端产品2011年实现销售120万千升,同比增23%,占比提升至16.8%,高端产品占比的提高将会持续提升公司的盈利能力。 维持“推荐”评级 我们预计未来三年公司营收CAGR为14.5%,净利润CAGR为22.5%。预计12-14年EPS分别为1.60、1.93和2.37元,同比分别增24%、21%和22%。 最新收盘价对应的动态PE分别为21、18和14倍,维持“推荐”的评级。 风险提示:天气等不可控因素导致新产季大麦产量低于预期。

平安观点 近日,我们在成都参加了沱牌的经销商大会。投资者可关注几个要点: 1.2011年舍得系列酒销售增长超过90%,中高端产品销售增长达130%,中高端产品销售比例已达70%。2011年中高端产品销售额首次超过中低端产品,公司品牌战略结构调整阶段性目标已经达到。 2.2012年是营销转型第三年,计划收入增长突破100%,中高端产品达到70%以上。 3.2011年沱牌销售人员增幅较大,年报上公布的销售人员数量增66%,2012年沱牌舍得营销人员数量还将大幅扩充,预计营销队伍的规模年底超过1500人。按多劳多得的原则对销售人员实施高薪激励,2011年销售团队整体的收入水平大幅提高。 4.广告投入加大,2012年继续加大舍得品牌的宣传,公司追加1个多亿的费用用于中央电视台和主流媒体的广告投放。未来在适合的时候,公司也将增加水晶舍得、沱牌曲酒在央视的广告投放。 5.2012年公司销售区进一步细分,减少层级,从2011年的24个细分至39个,公司计划选择100个左右有潜力的地县级重点市场进行运作,形成以点带面对效果。 6.经销商大会现场表彰了17名年度卓越经销商、36名年度沱牌舍得优秀经销商,从区域构成情况来看,全国各地均有分布,东北、华北等地相对较多,符合沱牌舍得销售区域的分布特点。 7.水晶舍得【2012珍藏版】的推出可提升沱牌舍得的整体产品形象,根据媒体报道数字推算,水晶舍得【2012珍藏版】可为公司贡献7000-8000万收入。 8.中信银行成都分行已决定给沱牌舍得酒业经销商提供10亿元人民币的意向性融资授信,沱牌舍得的经销商可借助银行融资迅速扩大经营规模。 2012年1季度业绩再超市场预期 沱牌舍得3月28日发布业绩预增公告,1季度业绩比上年同期增长180%-220%,EPS达到0.30-0.35元,再超市场预期,达到2011年全年业绩的52-61%。我们预计1季度销售收入增幅超过100%。1季度业绩的高速增长可缓解市场前期对终端库存压力的担心。 维持沱牌舍得“强烈推荐”的投资评级 公司从2010年进行营销转型,2012年是转型第3年,业绩向上的拐点期已经到来。预计2012-2014年实现每股收益1.12.、1.83、2.47元,同比增长94%、63%、35%,2012年盈利预测存在继续上调的可能性,我们维持“强烈推荐”的投资评级。

酒鬼2H11开始爆发式增长源于省、内外同时发力,省内精耕细作推动渠道下沉,省外因地制宜,百强县工程推动渠道下沉,略显粗放。湖南省内,酒鬼已实现对县级市场的无缝覆盖省内一级经销商数量达到约150个。湖南省外重点市场,公司灵活采用不同模式,推动销售规模快速上升。典型模式包括:北方实施百强县工程,如山东、河南、河北,酒鬼公司派人帮助省级总代推动渠道下沉至县,实际上是公司派人与总代一起,通过政策刺激,推动二级经销商积极打款进货,实现渠道快速下沉;在华南,广东仍是大招商模式,福建则是与省级平台商一起走专卖店模式。 湖南省外预计广东、河南、山东2012年能过亿,湖南省内销售预计能超6个亿。随着百强县工程的推进,我们预计2012年山东、河南能过亿,而广东有望达到2个亿。 主战场湖南则有望超过6个亿。 持续性我们需要进一步调研了解,尤其是省外百强县工程需观察二期情况。公司出人出钱帮助总代或一级经销商渠道快速下沉,收入短期内自然暴涨,但二级经销商实际动销能力,以及市场管控水平均需要观察,这些将直接决定二级分销商再次进货的动力和能力。 1Q12营收完全有能力翻倍。1Q11酒鬼酒营收仅1.86亿元,而4Q11预收款已达到4.5亿元,故我们认为1Q12营收要翻倍应该很容易,看公司怎么做。受益于省内、外齐发力,我们认为2012年酒鬼高增长实现是大概率事件,但持续性则需进一步确认,暂不评级。我们预计2012-2014年净利增长81%、40%和39%,EPS为1.07、1.49和2.07元,动态PE为52、29和21倍。

事项: 贵州茅台3月23日发布业绩快报,2011年实现营收184亿元,同比增长约58%,归属上市公司净利约为87.6亿元,同比增长73.5%,EPS8.44元。4Q11营收、归属上市公司净利分别约为47.6亿和21.9亿元,同比增长约107%和150%。 平安观点: 2011年业绩超我们和市场预期 我们此前预计,2011年茅台实现营收约177亿元,归属上市公司净利润约83.8亿元,EPS8.07元,2011年业绩快报中营收、净利分别超过我们预期约4%和4.5%,也超过市场普遍预期。 我们认为销量大增和低基数效应是业绩超预期主因 我们估算,2011年,茅台报表内确认销量同比增长约28%,这一数据与我们测算2007年高度茅台基酒产量增速基本相符。除2011年涨价约25%和报表确认销量增长约28%影响外,2011年高增长部分由2011年低基数效应贡献,或者说公司2010年报表中确认销量数据异常低,造成预收款在2H10连续大幅上升,故4Q11公司只要正常入账,同比增长数据就会显得异常高。我们分析,4Q11公司预收款很可能与3Q11基本持平,业绩快报中负债数据支持这一逻辑,2011年负债约100亿,比2010年多约28亿,这主要是预收款,而2010年末预收款余额为47亿,3Q11末预收款余额为68亿。 低基数和预收款足可保1Q12净利增40%,2012赚钱最确定品种 我们预计,2012-2013年茅台营收分别增长39%和26%,净利分别增长46%和29%,主要由量、价齐升推动,EPS分别为12.30元、15.85元,动态PE为16.7、13倍。 尽管1Q12没有提价,出货量同比亦有所减少,但我们分析,1Q11低基数,加上高预收款,茅台完全有能力实现1Q12净利增长40%,甚至更高。我们认为,政府压力可能导致茅台提价时点进一步延后,一批价持续下滑也会给公司增加出货带来压力,故2Q12可能面临2Q11基数上升压力。但展望全年,我们坚持茅台必然提价,预计飞天53度每瓶涨约200元,幅度约30%,并带动出货量上升。故我们坚持年初观点,茅台是2012年赚钱最确定品种,业绩快报可能引发市场上调2012年业绩预测,维持“强烈推荐“。