我国纸包装市场规模大,但行业分散,市场集中度提升成为大势所趋。环保监管力度强化、供给侧结构性改革的推动使得原先中小型包装企业得以发展的环境不复存在,国际对比看大型包装企业集中度提升是大势所趋。 从异地自建工厂到轻资产扩张,PSCP打通中国市场集中度提升之路。早期合兴包装曾通过异地自建工厂、管理输出完成全国布点,具备全国服务能力后,2016年起公司开始探索以产业链服务为核心的轻资产扩张模式,推出PSCP平台联结客户与行业内中小企业,通过产能合作、订单合作,以及公司管理能力输出,3年以来成效明显,既能无资本消耗扩大公司产能规模,提高市占率,又能实现客户、合作包装厂与平台企业三方共赢。 因缘际会收购国际纸业中国及东南亚业务,扩大产能,拓展客户,抢滩新兴市场。公司2016年设立并购基金收购国际纸业中国及东南亚业务(合众创亚),3年整合后2018年标的公司并表,提高公司营业收入近1倍,增厚盈利并带来客户资源,其中4个东南亚布点还为公司抢滩国外市场奠定良基。 经营情况显著改善,低毛利+高周转构成壁垒,珍视低利率环境下企业股价弹性,维持“强烈推荐-A”评级。与2017年相比公司资产结构、经营情况和经营效率指标显著改善;公司毛利率较低、但周转率较高,使得公司ROE弹性大。我们看好公司市占率的持续提升,以及通过供应链服务业务进行轻资产扩张的前景;最后,历史数据观察企业在低利率环境下股价弹性大。我们看好瓦楞纸包装行业龙头企业合兴包装市占率的持续提升,以及公司通过供应链服务业务进行轻资产扩张的前景。2019-2021年EPS分别为0.30、0.36、0.43元,给予公司19年30倍PE目标价9元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:宏观经济大幅下行,行业格局重大变化,原材料价格大幅上行

事件: 公司公告2018年报,2018年实现收入56.78亿元,同比增速22.43%;利润4.069亿,同比增速16.6%,扣非后净利润同比增速20.27%。拟每10股派发现金红利0.23元(含税)。 评论: 1、业绩符合预期,渠道+产品驱动营收持续较好增长 Q4单季,收入同比增长24.2%,环比提升2.55pct。通过三年的渠道建设,公司KA/GT/AFH/EC等渠道全面发力,销售网点不断扩展下沉,18年产品覆盖的县市区达到1791个(超目标达成),经销商数量新增256个,公司2019年目标新增加县市区500个。分渠道看,预计电商增速达65%以上,经销商增速11%以上。截至2018年底,公司总产能66万吨,预计19年将新增产能湖北10万吨、唐山5万吨,为业务发展提供保障。受销售规模增加、产品库存补回正常水平影响,存货余额较17年底增加56.8%,但环比持续改善。 2、成本上行、汇率波动影响毛利率,盈利回升可期 18年综合毛利率34.07%,同比降0.9pct;Q4单季毛利率30.96%,同比降1.77pct,主要因人民币对美元汇率波动、以及浆成本高位,导致营业成本增加。同时,由于四季度以来浆价已高位有所回落,预计一季度毛利率将环比改善。18年公司高毛利产品(FACE+LOTION+自然木)收入占比已达63.4%,未来随着产品结构持续优化,有望对公司盈利形成较好支撑。18年销售、管理+研发、分别同比变动-1.3pct、+0.1pct,财务费用率稳定,净利率7.17%,同比略降0.36pct。Q4单季,归母同比减少8.08%,净利率5.9%,扣非净利同比增长10.5%。 3、19年渠道强化全面开启,维持“强烈推荐-A”评级 作为国内生活用纸一线品牌,公司营销改善在前,好产品搭上渠道快车,持续开拓线上、线下渠道,开发新品引领行业创新,未来规模增长趋势明确。同时,随着产品结构持续优化、成本压力趋缓、以及运营效率提升,我们认为公司整体盈利能力仍然向好。员工持股实现利益一致化,再添发展动力。预计2019~2021年净利分别为4.9亿元、5.9亿元、6.9亿元,同比分别增长21%、20%、16%,目前股价对应19年PE为27x,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:浆价大幅上涨,经济恶化导致生活用纸需求大幅下滑

事件: 公司公布2018年年报,实现收入18.44亿、净利润1.24亿,同比分别为31.42%、34.16%,每股收益为0.38元。分配预案:每10股派发现金红利0.00元(含税),以资本公积金每10股转增7股。预计一季度净利润同比增长0%-20%。 评论: 印刷综合业务可持续发展实力不断增强。公司为客户提供面向出版全产业链的出版综合服务,除自有产能加工服务,还提供创意设计、装桢排版、产能管理、原材料供应链、图书仓配等全产业链综合解决方案。2017年、2018年印刷综合业务同比增长分别为45%、31%,印刷综合业务可持续发展实力将不断增强。 乐博教育19年将加速发展。乐博教育专注于青少年提供完整的机器人教育的课程,2018年教育培训业务收入2.49亿元,同比增长36.43%,毛利率提升1.04个百分点至48.61%,净利润5227万元,同比增长78.44%。未来驱动因素:1、网点稳步扩张;2、课程饱和率增长;3、单价提高;4、机器人大赛。 1)截至2018年末,公司拥有106家直营店和238家加盟店,2019年规划直营培训门店数量同比增长不少于30%。 2)为3-16岁青少年提供长达10年机器人学习的课程体系:4-6岁低龄UARO课程、小学低年级积木机器课程、小学高年级单片机器人及初高中学生人型机器人课程。同时2018推出了Scratch图形化编程课程、Python编程课程等。 3)与工信部下属的工信出版集团进行合作,教学体系全面对接国家 “青少年人工智能技术水平测试”等测评体系。同时公司积极主办或参与中国青少年机器人竞赛、VEX世界机器人大赛等10余项国际性和全国性的机器人竞赛活动。 维持“强烈推荐-A”。国家对于中小学阶段人工智能相关课程重视度不断提升,公司经过多年积累已完成3-16岁青少年提供长达10年机器人学习的课程体系,19年有望加速发展。预估每股收益19年0.46元、20年0.56元,对应19年的PE、PB分别为28、2.4,维持“强烈推荐-A”。 风险提示:教育业务低于预期。

事件: 公司公告2018年年报,全年实现营收115.09亿元,同比增长18.53%;实现归母净利15.72亿元,同比增长20.90%;扣非净利同比增长25.25%。公司预计2019年营业收入、营业总成本、净利润分别增长15%、15%、20%。 评论: 1、多品类、多渠道增长驱动明晰,龙头竞争优势突显 公司凭借品牌品类等优势,近年率先突破原有单一渠道,深挖整装、精装市场,18年实现营收的持续稳定增长。分产品看,18年橱衣木卫收入分别增7.7%、25.9%、47.7%、49.5%;Q4单季收入增18%,橱衣木卫收入分别增4%、8.4%、41%、53%。分渠道看,零售、大宗渠道收入分别同比增15.1%、47%,大宗营收占比12%,较17年底提升2pct。分品牌看,欧派、欧铂丽收入分别同比增长16.9%、32%。门店拓展方面,18年橱衣木卫分别净增门店数126家、241家、191家、116家,年底门店数分别达2276家、2113家、825家、559家。 2、盈利质量稳健,信息化建设提升运营效率 综合毛利率升3.9pct至38.4%,因18年初小幅提价、成本管控优化等。其中,橱柜毛利率升3.1pct至39.8%,衣柜升7.2pct至42%,木门降2.3pct至13.6%,卫浴升7.2pct至26.5%。销售费用率升0.5pct,信息化投入等增加研发费用,致管理+研发费用率升3pct,财务费用率降0.3pct。18年净利率略升0.3pct至13.7%。Q4单季,归母、扣非净利增速分别为4.5%、17.7%,主要因Q4政府补助确认方式变更使当期补助确认减少。信息化建设推进,18年运营效率持续优化,存货周转率升1.7至9.9次,使营业周期缩短6.9天至43天。 3、大浪淘沙,王者岿然,维持“强烈推荐-A”评级 近年家居行业渠道分流、竞争加剧,我们认为主要影响在于产业格局的重新分配,龙头企业优势得以进一步体现。19年以来一线城市地产回暖带动零售终端订单有所复苏,且公司整装渠道发力有望再添规模增量。此外,随着19年信息化建设进一步完善,整体效率仍有提升空间。预计2019~2021年净利分别为18.9亿元、21.9亿元、25.6亿元,同比分别增长20%、16%、17%,目前股价对应19年PE为27x,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:行业竞争加剧,房地产销量持续下行。

从核心部件研发到德国红点产品,打造“永艺制造”之路。公司确立了“以市场为导向,公司科研人员为主体,产学研为外援,成果转化为目标”的科技创新思路,近年研发出了无极锁定同步倾仰、为你撑腰背坐联动、自适应同步倾仰、体重感知等底盘关键技术。依托研发技术设计经典产品,如:UEBOBO椅(德国红点设计奖,德国IF设计奖)、马司特(德国红点设计奖)、毕加索(中国轻工业优秀设计金奖)等,有效促进了公司收入快速增长。 狠抓成本,提高经营效率,盈利稳健回升。2017年起公司先后面临原材料成本上涨、中美贸易摩擦升级、人民币币值波动等负面因素的影响。公司狠抓成本、控制费用,优化供应链管理,推动精益生产提高工作效率,并积极推动贸易伙伴以人民币结算,使公司盈利稳健回升,负面因素影响自18年一季度开始逐步消弭。 突破自有品牌,推动内销市场开拓。公司在长期经营中积累了极强的研发、设计和生产能力,适当营销服务G20的经历使公司打响“永艺UE”品牌;众筹生产“小午小睡”办公室午睡椅、推出UEBOBO椅两款爆款产品,成功突围国内市场。同时公司多渠道并举开拓内销市场,加强自营、经销商和互联网C2M(包括网易智造、必要等)三大渠道建设,内销业务快速成长。 维持“强烈推荐-A”评级。公司凭借研发设计和产品性能与品质,从核心部件研发到德国红点产品,打造“永艺制造”之路,境外市场稳健发展;内销市场快速开拓,董事长、高管增持股票彰显未来发展信心。预计18-20年EPS分别为0.33、0.56、0.74元,对应19年PE、PB分别为18.6、2.2,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:新客户开拓进展低于预期。

事件: 公司公布2018年年报,实现收19.75亿、净利润1.76亿,同比分别为10.3%、7.01%,每股收益为0.13元。分配预案:每10股派发现金红利0.65元(含税),送红股0股(含税),不以公积金转增股本。 评论: 钢琴业务收入平稳增长,盈利能力略有下滑 2018年钢琴业务收入为19.01亿元,同比增长10.53%,钢琴总销量实现15.6万架,同比增长7.74%;其中:高端产品恺撒堡销量同比增长13.27%,三角琴销量同比增长10.3%。受益产品结构持续优化,促进公司钢琴单价提升1.6个百分点。受经济影响,18Q4收入下滑6.94%,18年综合毛利率下滑1.46个百分点至31.32%。 音乐艺术培训业务仍在孵化中 公司2018年教育培训业务收入6295万,同比增长33.3%,毛利率提升19.27个百分点至19.66。公司致力于打造集乐器展销、艺术交流、高端培训为一体的音乐名家艺术平台,已在北京、广州、佛山、福州等建立了教育直营店,推出了包括珠江埃诺的爱上键盘等爱上系列课程、珠江钢琴艺术教室(645家,其中艺术教室加盟商309家,课程系列加盟商336家)、珠江钢琴智能钢琴IN系列、趣乐科技的GEEK智能乐器、幻彩个性化智能声学钢琴等艺术教育产品。 维持“审慎推荐-A”评级。公司利用自身品牌及渠道优势,积极响应国家提升素质教育政策,推进“乐器+教育+服务”新业态的战略布局,把握艺术培训这一细分领域消费升级的巨大市场空间,预计公司19年-20年的EPS分别为0.14、0.16元,对应19年PE、PB分别为51、3.3。维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:音乐艺术培训业务低于预期。

事件: 公司公布2019年一季报预告,实现盈利4,279.32万元~5,705.76万元,同比增长200%~300%。 评论: 受益游戏业务,公司2018年、19Q1利润实现快速增长。2018年公司实现收入9.39亿元,较上年同期增长41.71%;营业利润2.22亿元,较上年同期增长106.63%,归属于上市公司股东的净利润1.22亿元,较上年同期增长58.81%。2019Q1预计盈利4,279.32万元~5,705.76万元,同比增长200%~300%。 成蹊科技成为主要增量贡献。成蹊科技主要从事互联网休闲游戏产品的开发、运营及推广,其主要运营的游戏涵盖捕鱼、棋牌、街机等多种休闲类游戏,比如“街机捕鱼”、“姚记捕鱼”、“鱼丸斗地主”等十多款休闲竞技类游戏。公司自4月份完成成蹊科技53.45%的股权收购后,18Q2、18Q3、18Q4净利润同比分别为189.83%、107.59%、77%,19Q1预计同比增长200%~300%,成蹊已成为公司重要利润增长来源。 参股公司上海细胞治疗集团完成C1轮融资估值为37.75亿。上海细胞治疗集团,是一家具有细胞治疗研发中心、细胞生产中心及细胞治疗临床应用中心为一体,具有显著转化医学特征的细胞治疗工程技术公司,公司持有其16.66%股权,2019年1月完成C1轮融资估值为37.75亿。维持“强烈推荐-A”评级。公司一直以“大娱乐”作为发展方向,已陆续收购成蹊科技和大鱼竞技两个游戏公司,有望在几款经典游戏上精耕细作,不断做大收入流水。预计公司19年-20年的EPS分别为0.53、0.66元,同比增长分别为72%、24%,对应19年PE、PB分别为19、2.2,维持“强烈推荐-A”评级; 风险提示:政策风险、游戏业务发展低于预期

事件: 公司公布2018年报,实现营业收入85.35亿元,同比增长34.26%,归母净利润8.07亿元,同比增长27.25%,业绩符合预期。分配预案:每10股派现金红利3元(含税)。公司拟以1.932亿元收购上海安硕56%的股权。 评论: 新业务(科力普、晨光科技、九木、晨光生活馆)2018年同比增长90% 公司2018年营业收入85.35亿元,同比增长34.26%。其中:(1)2018年新业务连续高速发展,晨光科力普、晨光科技、晨光生活馆较去年同期增长90%;(2)2018年传统核心业务稳步增长,较去年同期增长16%。受益于公司产品结构的不断调整,2018年毛利率较2017年提了了0.09个百分点。 晨光科力普不断突破新客户,2018年实现翻番增长 晨光科力普近年不断中标大型央企集团、政府部门项目和金融企业,2018年实现营收25.86亿元,同比增长106.03%,公司为不断满足客户需求,不断优化产品结构、加大配套专业管理人员、加快搭建全国物流网络。目前全国已投入运营5个中心仓,覆盖华北、华南、华东、华西、华中五大区域。 新模式(九木杂物社+生活馆)正积极提升市场拓展速度 生活馆(含九木杂物社)18年销售突破3亿元,同比增长49.2%。18Q3九木开放加盟,从江浙沪向全国拓展已进驻32个城市,目前拥有255家门店。公司积极打造精品文创店组货和服务模式,提供基于场景的产品解决方案。 维持“强烈推荐-A”评级 公司通过大众产品、精品文创产品、办公产品、儿童美术产品四条赛道不断提升公司收入及盈利水平,促进科力普、九木杂物社业务快速发展,预估每股收益19-20年EPS分别为1.07、1.34元,对应19年的PE、PB分别为33、7.8,维持“强烈推荐-A”评级。风险提示:新业务开展不达预期

事件: 公司公布2018年报,全年实现营收85.78亿元,同比增长23.47%;净利9.46亿元,同比增长1.47%。拟每10股转增12股并派现6元。公司预计2019年一季度净利增长区间为5%~15%。 评论: 1、业绩符合预期,新业务拓展助Q4收入增速回升 Q4单季营收增长28.9%,增速环比升12.5pct,主要原因有二:一是原有3C客户(包括国际大客户)四季度增速有所改善,二是武汉艾特全年并表收入3.21亿元,其中Q4贡献有所增加。未来我们持续看好公司多元化收入驱动:①继续巩固3C包装优势,小米、亚马逊等客户快速发展;②重点聚焦新业务,酒包持续发力,武汉艾特助力烟包扩张,收购江苏德晋股权拓展日化包装,环保包装扩容。现金流改善,18年经营活动现金流量净额同比增加34.6%。18年存货周转天数同比增5.4天至48.5天,应收账款周转率同比略升0.13pct至2.4%。 2、原材料影响弱化带动毛利率回稳,汇兑损益改善 Q4单季毛利率30.7%%,同比、环比基本稳定,公司毛利率改善逻辑自去年Q3以来持续兑现,有望延续至1H19:一是纸张等原料价格2H18逐步回落;二是加强经营管控,带来人效提升,18年人均创收同比增21.4%;三是预计后续部分子公司爬坡产能、新业务毛利率仍有改善空间。18年销售、管理+研发费用率同比分别提升0.1pct、0.4pct,汇兑损失减少带来财务费用率同比降1pct。Q4单季,归母、扣非净利分别同比增加25.6%、34.2%,净利率13.1%,环比稳定。1Q19由于非经常性损益影响净利增速,我们估计扣非利润仍有望实现较好增长。 3、新增长新驱动,维持“强烈推荐-A”评级 维持原有观点:1)公司在消费电子包装领域大客户优势显著,新客户高增;2)酒包、烟包、化妆品、环保包装等新业务拓展,已快速形成新增长极;3)优化经营提升人效;4)龙头企业具备资源整合优势,打开成长空间;5)员工持股实现利益绑定,高管增持回购再显发展信心。预计2019~2021年净利分别为11.4亿元、13.1亿元、15.5亿元,同比分别增长20%、15%、18%,目前股价对应19年PE为21x,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:纸张等原材料价格波动风险;新业务拓展不及预期风险。

事件: 2018年公司实现收入33.3亿、营业利润9.0亿、净利润7.5亿,同比分别为18.76%、17.24%、14.69%,每股收益为0.67元,业绩高于预期。分配预案:每10股派发现金股利5元(含税)、送红股2股(含税)。公司拟发行不超过5亿元可转债,同时拟以2.59亿元的价格受让贵州千叶药品包装75%股权。 评论: 1、烟草创新产品及烟标出口促进公司烟标业务加速发展 公司烟标产品收入27.58亿元,同比增长13.59%,销售量约为379.17万大箱,同比增长9.89%。主要受于:1)2018年烟草市场持续好转,且渠道库存不断消化,品牌培育实现新突破,结构优化取得新进展。2)公司“细中短爆”(细支烟、中支烟、短支烟、爆珠烟)等烟草创新品类收入同比增长64.46%,细支烟烟标产品约23.56万大箱,同比增长41%;3)出口烟标业务实现收入约6,417万元,产品已出口至香港、新加坡、菲律宾、印度尼西亚、越南、纳米比亚等地区,海外烟标市场成为新的增长点。 2、依托绿馨电子(顺灏60%、东风40%)发展新型烟草及工业大麻业务 新型烟草:绿馨电子累计获授包括“针式内加热不燃烧香烟内燃器”在内的相关专利约70余项,自有品牌MOX系列低温加热不燃烧烟具产品已成功销售至日本等国际市场。工业大麻:绿馨电子” 2019年2月与云南汉素拟共同投资设立云南汉馨电子(暂定名),探索经营工业大麻花叶萃后基础材料应用的相关业务。 3、维持“审慎推荐-A”评级 公司在稳步加快烟标业务的同时,拟收购贵州千叶药品包装75%股权发展药包业务;同时与顺灏股份强势联合共同探索新型烟草及工业大麻业务。预计2019~2021年EPS分别为0.78元、0.86元、0.93元,目前股价对应19年PE为13.5倍,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:烟草行业增速低于预期

1、供应链服务业务经历两年培育,处于快速发展期。 公司专注于纸箱包装行业20多年,在全国已拥有近50家生产基地,2018年公司包装制造业务收入93.27亿,同比增长22.5%,经历了17年箱板及瓦楞原纸价格大幅上涨后,18年纸价趋于平稳,假设公司纸价同步于原料价格涨幅,公司18年销售量/平米增长幅度为15%左右。供应链服务业务经过前两年的经验探索,开展了“四通一宝”业务,公司为伙伴输出包括生产管控、系统服务、集中采购、研发设计等多项灵活的服务种类。截至2018年末合作客户已达1300多家,已实现交易额28亿多元,同比增长150%。 2、受低毛利供应链服务影响,公司综合毛利率有所下降。 公司供应链服务业务主要通过“四通一宝”等模式为服务伙伴提升效率,创造价值,互享收益增长。随着供应链服务规模的快速提升,毛利率已由17年的2.8%提升至18年的4.48%,但仍低于原有的包装业务15%的毛利率,导致公司整体毛利率有所下滑。公司经营现金流净额不断改善,2018年为5.58亿,远高于2018三季度的3847万及2017年的-2.28亿,这一转变充分表明收入规模加大后,公司议价能力不断提高。 3、维持“强烈推荐-A”评级 2016年公司提出了“百亿制造,千亿服务”的战略规划,公司不断开拓战略客户,包装制造业务不断巩固;同时PSCP项目快速推进,助力公司逐渐从传统产品纸箱的供应商向整体包装服务商转变,不断向千亿目标进发。预计2019~2021年EPS分别为0.35元、0.43元、0.53元,目前股价对应19年PE为15倍,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:纸张成本大幅上行,PSCP平台拓展不及预期。

事件: 公司公布2018年业绩快报,收入33.73亿,同比增长14.51%,净利润7.27亿,同比增长26.49%,略高于预期。 评论: 1、 烟标主业如期回暖,彩盒业务快速发展国家烟草专卖局数据显示18年税利总额11,556.2亿元,同比增长3.69%,行业有所回暖。公司继续优化产品结构,准确把握细支烟、爆珠烟、短支烟、中支烟等发展趋势,实现烟标销量同比增长7.97%,其中细支烟烟标销量同比增长12.49%。同时彩盒业务在维持中华(金中支)、南京(九五之尊)、云烟(大重九)、茅台醇、洋河等知名烟酒品牌份额的同时,不断引入新客户,如第四套人民币纪念币套装盒、多款新型烟草彩盒包装、知名白酒品牌如“劲酒”、“五粮液”、“江小白”的外包装等,彩盒产品2018年营收同比增长79.81%。 2、新型烟草积极布局,静待政策东风12-17年国内蒸汽电子烟及加热不燃烧烟草制品从8.53亿元增长至39.99亿元,复合增速36.2%。公司不断加大新型烟草业务投资,目前主要有三个业务主体: 1)劲嘉科技与国外知名厂商共同研发电子烟产品,目前已与云南、上海、河南、山东、广西、重庆等中烟公司展开合作;2)因味科技与小米生态链企业等合作,主攻蒸汽电子烟及加热不燃烧烟具的工业设计、专利技术研发及生产等;嘉玉科技与云南中烟旗下子公司合资,未来生产配套的新型烟草的烟具。 3、维持“强烈推荐-A”评级公司积极调整产品结构,开拓烟标及彩盒客户效果显著;新型烟草方面公司不断加大投资力度,与多方优势企业合作,以把握行业突破机遇。预计2019-2020年EPS 分别为0.57元、0.65元,同比分别增长17%、14%,目前股价对应19年PE、PB 分别为15x、1.7x,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:烟草消费不及预期,新型烟草发展政策低于预期

1、会计变更致18年营业外收入2.96亿调整至16年,影响公司业绩增速 公司2018年6月完成对合众创亚100%股份的收购,由于收购价低于其可辨认净资产的公允价值,形成2.94亿元的营业外收入。2018年8月中国证监会会计部出具的《2017年上市公司年报会计监管报告》中明确了对结构化主体控制的判断,鉴于公司拥有并购基金大部分的可变回报并拥有投资决策委员会的一票否决权,公司拟将并购基金于初始设立时纳入合并范围,进而对2016年度、2017年度财务报表进行重述,导致2018年因并购形成的营业外收入2.96亿元将重述调整至2016年度,该主要因素使2018年原业绩预告净利润变动幅度从250%至280%修正为50%至80%。 2、公司业务发展良好,有望延续高增长 公司10多年来专注于瓦楞纸包装行业发展,已经建立起满足客户对于质量、环保、安全的包装需求,近年受益环保政策趋严,公司市场份额稳步提升提升,公司PSCP平台自2017年开始,客户不断增加,规模快速扩张,带动收入增长持续提速,公司2018年Q1/Q2/Q3营收分别同比增长76.1%、100.6%、89.57%。18H1其中包装业务收入36.3亿元,同比增62.2%,供应链服务收入11.9亿元,同比增287.4%,预计公司2018年仍将保持快速增长。 3、维持“强烈推荐-A”评级 公司不断开拓战略客户,巩固包装行业龙头地位,同时PSCP和IPS项目快速推进,助力公司逐渐从传统产品纸箱的供应商向整体包装服务商转变。本次会计调整不改变公司核心竞争力,我们持续看好公司内生、外延共驱动规模快速扩张,盈利能力有望逐步回归,预计2018~2020年EPS分别为0.21元、0.29元、0.36元,目前股价对应19年PE为17倍,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:纸张成本大幅上行,PSCP平台拓展不及预期。

1、业绩预告符合预期,政府补助减少影响归母利润增速 2018年在定制行业景气下行的背景下,公司顺应市场变化,率先突破原有单一渠道,深挖整装、精装市场,推进套餐及产品体系改革,以适应不同渠道客户要求,全年实现稳健增长。其中,欧派橱柜领先地位稳固,欧派衣柜近年持续较快发展,工程渠道、子品牌欧铂丽均已逐步形成一定规模驱动。18年非经常性损益有所减少,主要因政府补助确认方式变更,导致当期补助确认减少所致;若据公司股权激励考核条件,2018年相比于2016年扣非净利增长不低于69%,我们估计对应18年扣非利润同比增速约27.8%~30%。 2、关注地产后周期影响逐步弱化预期,19年预计稳增可期 据我们敏感性分析测算,若悲观假设19年公司橱柜、衣柜零售同店收入分别均降10%,则对应19年收入预期约增6%;若假设橱、衣同店分别均降5%,则对应19年收入预期约增10%。总体来看,我们认为19年公司稳健增长依然可期,主要原因有三:一是渠道多元化拓展,随着整装业务的快速铺开,有望再添发展动力;二是品类助力,橱衣木卫全品类发展助力大家居,提升客单值;三是地产预期或将改善,12月全国住宅竣工面积增速回升,现房销售面积降幅收窄,19年地产预期如果逐步改善,有望对估值和后续业绩增速修复形成一定支撑。同时,随着信息化建设推进,前后端打通后仍将带来运营效率的持续提升。 3、大浪淘沙,王者岿然,维持“强烈推荐-A”评级 家居行业渠道分流、竞争加剧,我们认为主要影响在于产业链、行业内部格局的分配,龙头企业优势有望进一步体现;而定制行业长期发展空间,仍在于渗透率提升。欧派家居无论在品类还是渠道布局方面,竞争实力均领先行业,“树根文化”构筑强大经销商体系,支撑公司长期可持续健康发展。预计2018~2020年净利分别为15.9亿元、18.3亿元、19.88亿元,同比分别增长22%、15%、9%,目前股价对应19年PE为20.9x,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:行业竞争加剧,房地产销量持续下行。

1、回购短期构成利好,中长期两种情景分析 公司募集10亿资金发行可转债,其中7亿用于回购股份,短期看体现了管理层对股价呵护的态度和信心;中长期看,尽管回购后股份数量减少,但转债转股又增加了股份数量,我们做两种情景分析:A、如未来转股价高于回购均价,即股价边跌边回购,回购的股票数量大于转股的股份数量,股权价值有一定增厚;B、反之,如果未来转股价低于回购的股价均价,股权价值并没有较多增厚。 2、短期纸价仍在下行通道,去库存完成后,预计纸行业19年下半年转暖 公司前期公告3季报,其中Q3单季度销售毛利率23.14%,环比Q2下滑3.22pct,同比上年Q3下滑1.71pct。其主要原因是收入端机制纸价格有所回落,进入四季度后,特别是11月份,因需求不达预期,且终端和渠道库存较高,导致纸价回落速度略超预期,太阳纸业盈利能力可能会出现一定程度下修,但行业整体供应依然较少,一般而言,3个季度去库存结束后,我们认为纸价19年下半年将会逐渐企稳上攻,对造纸企业判断我们依然认为长期供需无虞。 3、长期看依然坚持阿尔法思维,看好公司成本优势,维持“强烈推荐-A”评级 回到推荐公司的初心,我们除了看好造纸行业因环保加持,行业供需恢复健康外,我们更看重公司成本战略,其提前10年布局老挝“林浆纸一体化”项目打开的可持续成长空间。目前PB已低于2016年1月熔断以来的情绪底部,接近产能过剩情况下的供需底部具有相当的安全边际。暂不考虑股份回购影响,因纸价出现较大幅度回落,我们下调公司2018-2020年净利分别为22.6亿,23.0亿元,26.7亿元(前期25亿元、30.27亿元、36.16亿元),目前股价对应18年PE为6x,PB1.2X,估值安全边际充足,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:老挝项目进展低于预期,国内需求大幅回落。