事件: 万科A公布2011年三季报。公司前三季度结算面积236.9万平米,同比增加9.7%,实现营业收入281亿元,同比增长26.9%;实现归属母公司净利润35.84亿元,同比增长9.5%,EPS0.33元。 点评: 前三季度去化率稳定,销售情况好于市场整体。公司前三季度实际销售面积841.2万平米,销售额970.8亿元,同比上一年增长36%,高于全国21%左右的累计同比增速,公司的产品类型受调控影响相对较小,灵活的定价策略使得公司的去化情况好于市场整体。公司前三季度销售额增速较高主要由于推盘量的增加,预计四季度累计增速将有所下降,全年可实现约20%左右的销售增速。 竣工面积较少导致收入增速较低,结算毛利率正常回落。由于结算的不均匀,前三季度结算面积仅237万方,增速为9.7%,结算金额237亿元,四季度是竣工结算的高峰期,公司预计竣工面积略低于年初729万方的计划,但结算收入增速将明显上升。上半年由于结构性因素结算均价明显偏高,前三季度正常回落至11,862元/平米,与去年销售均价基本相当,前三季度累计毛利率回落到41.8%,基本符合预期,预计全年毛利率约在39%左右。 实际费用率略高于去年同期。由于市场整体去化情况一般,以实际销售额计算的销售费用率为1.74%,略高于去年同期的1.43%,较上半年的1.46%也略有上升。前三季度累计实际销售费用率为1.31%,略高于去年同期的1.21%,管理费用率总体平稳。 净利润率小幅下降。公司前三季度的归属母公司净利润率为12.2%,低于去年14.6%的水平,主要原因是前三季度结算费用率的上升,去年同期减值准备的冲回以及去年同期投资收益较高,预计全年结算净利润率较三季度有所回升。 三季度适当补充土地储备,新开工完成情况略高于年初计划,经营性现金支出有所回升。三季度公司新增加开发项目18个,建筑面积约322.7万方,权益面积114.9万平方米,同时公司参与了1个旧城改造项目。公司三季度土地投资额190.1亿元,相比二季度约80亿元的投资额有所增加,约为销售额的54%,而上半年这一比例仅为34%,远低于历史平均水平,公司在三季度土地市场较为低迷时期适当补充了土地储备。前三季度公司实现新开工面积1,139万平米,完成了全年1,329万平米计划的86%,全年实际开工量将略高于年初计划数。由于土地投资的回升,同时建安投资按计划进行,三季度公司的经营性现金支出318亿元,较二季度的253亿有所增加,相比去年三季度增幅达到60%,三季度经营性现金流净额为-15亿元。 三季末现金比例略有下降,整体财务依然良好。公司三季度末有货币资金339亿,较中报减少69亿元;三季度末有存货1,929亿元,较二季度末增加了216亿元。短期借款和一年内到期的长期负债237亿,较二季度末增加了7亿元,主要是长期借款将在一年内到期,同时三季末有长期有息负债282亿元,较二季度末减少了16亿元。公司的现金比例为12%,较二季度末有所下降,但有净负债率约30%依然在低位,财务状况依然较为良好。 预计2011-2013年EPS为0.89元、1.07元、1.27元,维持“强烈推荐”评级。

事件: 中南建设公布2011年三季报。公司前三季度实现营业收入79亿元,同比增长27.4%;实现归属母公司净利润6.41亿元,同比增长23%,EPS0.55元。 点评: 建筑业务与地产结算收入平稳增长。预计前三季度公司地产业务结算收入约30亿元,建筑业务收入约49亿元,同比增长25.6%,均保持平稳增长。三季报显示公司的预收账款为90.7亿元(约90%为地产业务的预收款),近两年地产业务的业绩仍有较好的保障。 三季度公司房地产销售面积约27万平米,销售额约22.7亿元,1-9月累计销售面积约65万平米,销售额约53亿元,基本符合预期。预计三季度公司去化率平稳,南通市场整体较为冷清,但常熟、盐城世纪城推盘的销售情况良好,公司前三季度完成的销售额与去年全年基本持平,预计今年能实现70亿元左右的销售额。 毛利率略有回落,销售费用有所上升,管理费用基本平稳。前三季度公司的综合毛利率为26.1%,与上半年的26.2%基本相当,但高于去年2个百分点,主要由于地产项目结算均价上升提升了整体毛利率。由于新开盘项目增加且市场去化较为平淡,公司前三季度销售费用率为1.8%,高于上半年0.9%的水平。前三季度管理费用率为5.3%,今年以来较为稳定,略高于去年全年的4.4%。 资金情况偏紧,但未来土地款支付压力减小。公司前三季度经营性现金流入90.8亿元,现金流出120亿元,其中约32亿元为土地款支出,经营性现金流净额为-29亿元,三季度单季经营性现金净流出约6.4亿元。公司三季度末有货币资金20.3亿元,较二季度末减少了4.5亿元;短期借款和一年内到期的长期负债共49亿,较二季度增加5.5亿元;长期借款37亿元,较二季度末减少2亿元。公司的资金情况偏紧,短期偿付压力有所增加,三季末净负债率102%总体可控,同时三季度以后公司未付土地款很少,现有项目的稳定销售基本能保证资金的平衡。 估算公司地产业务的每股NAV为8.32元,建筑业务贡献每股NAV为2元,合计每股NAV为10.3亿元,目前股价6.63元,折价约35%,预计2011-2013年EPS为0.85元、1.08元、1.23元,维持“推荐”评级。

事件: 荣盛发展公布2011年三季报。公司1-9月实现营业收入61亿元,同比增加33.2%;实现归属母公司净利润9.56亿元,同比上升57%,EPS为0.51元。 点评: 三季度销售商品现金流入34.5亿元,同比去年同期增加39%。公司未公布销售情况,仅从现金流入推算销售情况。前三季度累计销售商品现金流入约81亿元,同比增速约为35%,前两个季度流入分别为19亿元和27亿元。预计三季度销售维持较高增速主要由于推盘量的增加,2010年公司的新开工面积较2009年增加了约82%,2011年计划开工相比2010年增加了15%,因此近两年的推盘量较为充足。公司所在区域没有限购政策,市场整体增速高于限购城市,但受到货币政策和调控影响,去化情况也较为平淡,三季度经营现金流入/总资产比例高于2008年,但低于2010年的水平。 三季度购买商品现金流出27.7亿元,与二季度基本持平,同比增幅约37%。前三季度公司累计购买商品现金流出77亿元,同比增加44%。三季度公司的土地投资依然谨慎,获得盘锦市1块土地,建筑面积49.2万平米,投资额约4.2亿元。三季度现金流出大幅增加主要由于建安投资的增加,由于较好地控制了土地投资,前三季度单季现金流出均在20多亿元较为平稳,三季度经营性现金流转正为3亿元。 资金压力相比二季度有所缓解。公司三季度末有货币资金17.4亿,较二季度末增加了1.6亿元;三季末有存货188亿元,较中报增加了24亿元;短期借款和一年内到期的长期负债共39亿,较二季末增加2.6亿元,主要为增加的短期借款;三季度末长期借款42亿元,较中报减少了1亿元。三季度公司资金情况偏紧,但相比二季度略有缓解,现金比例略有上升,净负债率为101%较二季度末有所下降。前三季度结算收入61亿元,同比增长约33%。三季度营业收入21亿元,同比增长约23%,前三季度结算收入依然维持较高的增速。 前三季度累计毛利率达到了37.9%,高于去年全年约35%的水平,预计主要由于项目结算均价上升。三季度实际销售费用同比增加了38%,增速与销售增速基本一致,环比二季度略有下降。管理费用增加较为明显,前三季度累计同比增速为124%,主要由于计提股权激励支付的管理费用、新增酒店增加的折旧费以及经营规模的扩大。 预计2011-2013年EPS为0.77元、1.06元、1.19元,给予“推荐”评级。

事件: 公司公布3季报:2011年1-9月,公司实现营业收入103089万元,较上年同期增长了117%;实现归属于上市公司股东的净利润22767万元,较上年同期增长了1007.8%,实现EPS0.94元。 点评: 销量环比略有下滑。3季度实现水泥、熟料销量共计117万吨,低于2季度。1~9月共销售水泥及熟料338万吨,我们下调公司全年销量至480万吨(原预期全年销售500万吨)。 销售均价略跌,成本超预期上涨,毛利率降幅较大。3季度产品销售均价约为299元/吨,较上半年308元/吨,下跌了9元/吨。我们测算公司3季度的单位成本达到199元/吨,较上半年171元/吨上涨了近28元吨,大大超出我们的预期。3季度综合毛利率由2季度的44.7%跌至33.3%。 期间费用率环比2季度上升。3季度吨水泥期间费用为31元,环比上半年32元基本持平,产品均价下降致3季度期间费用率由2季度的8.5%上升至10.5%。其中,3季度销售费用率与2季度基本持平。由于量价环比齐跌,管理费用率、财务费用率出现上升。2012年区域产能压力较大,盈利能力大概率下滑,但看好公司长期发展。我们测算,安徽省、华东区域2012年面临的产能压力要大于2011年,详细数据见表2、表3。短期来看,我们觉得公司ROE、股价仍处在一个相对高位,盈利能力下滑是大概率事件。但长期来看,公司未来2~3年水泥产能有望实现翻番式增长,且成本、费用控制能力仍将持续增强,竞争力持续增强。同时,公司所在区域水泥需求仍有很强的增长潜力,我们看好公司的长期发展。 维持“推荐”评级:下调公司2011~2013年EPS分别至1.27、1.16、1.71元(不考虑增发摊薄),对应PE分别为12.3、13.5、9.1倍,维持“推荐”投资评级。 风险提示:需求超预期下滑;新增产能超出市场预期

投资要点 事件: 公司 1-9月份实现营业收入637988万元、归属母公司净利润 97861万元,同比分别增长59.6%和103.9%,实现EPS为2.52元。其中3季度单季实现营业收入301,914万元、归属母公司净利润59,585万元,同比增速分别为54.84%和82.21%,实现EPS 为1.53元。 点评: 3季度高盈利得以延续:毛利率环比持平,净利率创新高。公司Q3毛利率、净利率分别为35.4%、24.1%。毛利率环比2季度持平,净利率创近年新高。公司1-9月份加权ROE达到23.62%,Q3单季度加权平均ROE 达到14.2%,高盈利持续。 期间费用持续改善。公司Q3期间费用率为9.3%,较去年同期下降2个比分点。期间费用的改善主要由于销售费用率的下降,管理费用率、财务费用率与去年同期基本持平。销售费用率的改善得益于产销量提升带来的规模效应、水泥价格提升。 产能快速扩张,好日子恐难再续。我们测算,公司所在的新疆区域2011、2012年将分别投放新干法熟料产能约1355、3774万吨,考虑区域落后产能的淘汰及投产时间,有效产能增速分别为40%、60.7%,2012年将面临巨大的产能压力。江苏是公司所在的另一大区域,形势亦不容乐观。整个华东区域2011、2012年将分别投放新干法熟料产能约6293、3900万吨,考虑区域落后产能的淘汰及投产时间,有效产能增速分别为4%、12.7%,2012年实际面临的产能压力大于2011年。新疆、华东区域目前处在较高的盈利状态,盈利能力下滑是大概率事件。详细的产能数据参见后续表2、表3。 未来两年以量补价,首次给予“推荐”评级:预计11-13年EPS分别为2.99、2.37、3.07,对应PE分别为8.6X、10.8X、8.3X,首次给予“推荐”评级。 风险提示:紧缩环境下新疆水泥需求低于预期,产能快速扩张

预计2011-2013年EPS为0.69元、0.81元、0.93元,假设房价下降5%每股NAV约为6.1元,目前股价折价27%,反映了较为悲观的预期,维持公司“推荐”评级。

销售额环比上升19%,基本符合预期。9月份125亿元的销售额同比降幅为12.0%,降幅与8月份基本相当。8、9月份随着推盘量的增加销量逐步回升,9月销售额环比8月上升19%,基本符合市场预期。我们统计的各个重点城市9月的去化情况一般,销售面积环比与8月基本持平,同比降幅超过20%。从公司的销售面积来看,9月份较去年同期小幅下降5%,较8月份上升约12%,预计公司9月的去化率平稳,销售情况仍略好于整个市场。2011年1-9月公司完成了销售额971亿元,目前已完成去年全年销售额1,081亿的90%,今年仍能实现销售额的平稳增长。 销售均价小幅波动。万科9月份销售均价为11,583元,相比8月有所回升,与今年的累计销售均价持平,今年公司销售均价一直在11,000-12,000之间波动,预计全年在11,500元左右。 土地投资回升,主要补充一线城市土地储备。万科9月份土地投资总额109.6亿元(权益投资额68.1亿元),较8月份22.5亿元的权益投资额明显上升,土地投资连续两个月上升,9月当月土地投资额/签约额达到了0.88的水平。中报显示截止6月末公司的财务情况良好,7-8月份仍然没有大幅度增加土地投资,在土地市场冷清、土地溢价率维持低位的情况下,公司9月份适当补充了土地资源。从土地投资结构来看,9月份公司的投资额中有75.4亿元用于购买北京、广州的土地。 9、10月份市场整体的供给压力增加,此前我们预计公司灵活的定价策略有助于维持良好的去化,9月份公司的销售基本符合我们的判断。限购城市9月的销售虽然较为平淡,但也没有明显的恶化,在市场整体需求有一定支撑的情况下,万科全年有望维持去化率的稳定以及销售额的平稳增长,预计公司2011-2013年EPS分别为0.89元、1.07元、1.27元,维持“强烈推荐”评级。

我们的看法:投资机会仍需等待政策转向。我们在公司中报点评《产能释放将压制景气上行空间》中提出,区域产能释放将压制公司盈利能力上升空间,公司盈利能力向上空间远低于向下空间。站在当前时点往回看,我们认为当时对于华东地区水泥行业高ROE 不可持续的基本观点是正确的,但是却低估了宏观调控对于需求的累计效应。在我们的6、7、8月份的水泥月报中,分别探讨了水泥的价格、产能、需求专题。我们不同于市场的观点是,1~2年内行业供给端并没有市场预期的那么好(2011年新增熟料产能仍能达到2~2.4亿吨,落后产能淘汰红利在递减,详细内容参见《产能之惑》、《水泥行业落后产能淘汰名单点评》)。另外,我们认为市场一直强调的协同限产,其力度和作用是有限的。我们从各区域熟料产能利用率来看,江苏、浙江是协同限产执行较好的两个省份,而安徽、山东、福建、江西等省份协同力度相当有限(详细内容参见我们的各月月报、图2、图3)。在我们的8月份月报《短期视角看需求》中,我们引入宏观经济研究中的季调方法来观察水泥行业的短期需求。我们的观点是,基建、房地产投资趋势仍在向下,水泥产销量同比增速将继续下滑,4季度大概率旺季不旺。公司的股价经历了大幅调整,PB、吨熟料产能EV 值已经下降到了相对安全的区间(但并未到达绝对安全位置),但趋势性的投资机会仍需等待政策转向。

投资要点事件:南京银行今日公布半年报,上半年实现营业收入35.7亿元,同比增长36.2%,其中利息净收入30.7亿元,同比增长43.6%,归属母公司净利润15.9亿元,同比增长32.8%,每股收益0.54元。期末公司总资产2637亿元,比年初增长19.1%,生息资产2586亿元,比年初增长19.2%,总负债2438亿元,比年初增长20.4%,付息负债2404亿元,比年初增长21.9%,净资产198亿元,比年初增长4.9%,每股净资产6.65元。(详见数据列表第一部分:年报概述) 点评:南京银行的业绩符合我们的预期,其上半年的投资收益同比大幅下滑62%,主要与债券市场今年以来的熊市积极相关,我们在1季报点评中错误估计了固定收益市场熊市的时间,但是在随后的研究跟踪中逐渐纠正了这一偏差,由于我们对三季度固定收益市场仍然持负面态度,拥有较高债券占比的南京银行在三季度中仍然面临投资浮亏加重的可能性。公司业绩增长的驱动因素主要是生息资产规模上升34.4%。 我们调整对公司2011年和2012年EPS的判断,分别为1.05元和1.22元,预计2011年底每股净资产为7.06元(不考虑分红、增发等因素),对应的2011年和2012年的PE分别为7.8和6.7倍,对应2011年底的PB为1.17倍。鉴于对固定收益市场短期不乐观的判断,我们下调对公司的评级为推荐,但是仍然看好其在城商行版块中的良好基本面基础和估值优势。随着固定收益市场的转暖,南京银行的投资收益弹性值得关注。

招商银行的业绩符合我们的预期,公司在今年二季度实现了依靠内生利润支持加权风险资产增长而资本充足率不变的拐点性突破。公司在不丧失市场占有率的前提下,真正实现内生利润增长的股份制银行,我们觉得给予其20%以上的估值溢价完全合理,我们近期对银行股未来走势提出分化论的逻辑基础,就是出现了招商银行这类颠覆传统银行“融资—扩张—再融资—再扩张”模式的新型经营转变。招商银行依靠自身优良的管理水平和坚实的客户基础,终于向投资者展示出了未来领先银行的标尺。 招行目前的净息差水平已经处于了行业领先的地位,由于其存款基础相对雄厚,我们仍然看好公司下半年的净息差小幅提升的走势,公司未来流程改革将会从优化客户资源结构、提高机构管理运营能力以及确立效益导向等方面着手,我们判断公司良好的经营基础将会使其成功实现“二次转型”的提升。 我们维持对公司2011年和2012年EPS1.66元和2.01元的判断,预计2011年底每股净资产为7.2元(不考虑分红、以及其他增发情况),对应的2011年和2012年的PE分别为7.1和5.8倍,对应2011年底的PB为1.62倍。我们判断公司的再融资资金将会在2012年入账,摊薄情况在15%左右,对应目前的估值仍然具有较大的吸引力。

北京银行的业绩符合我们的预期,主要是公司上半年继续维持较高的减值准备计提,达到2.3亿元,使得公司的拨贷比达到1.9%以上,今年以来城商行的成长性受到了管理当局的关注,北京银行同样仅仅维持了行业平均的增速。公司业绩增长的驱动因素主要是生息资产规模上升26.3%,净息差提高3个bp,成本收入比下降7.3个百分点所致。 我们调整后对公司2011年和2012年EPS的判断分别为1.46元和1.78元,预计2011年底每股净资产为8.32元(不考虑分红、增发等因素),对应的2011年和2012年的PE分别为6.7和5.5倍,对应2011年底的PB为1.17倍。公司的优势在于强大的政府资源存贷款业务,特别是稳定的政府存款将会给公司的付息负债成本压力带来较大的缓解,我们继续维持推荐的评级。

投资要点事件:农业银行今日公布半年报,上半年实现营业收入1841亿元,同比增长35.7%,其中利息净收入1447亿元,同比增长29.6%,归属母公司净利润667亿元,同比增长45.5%,每股收益0.21元。年末公司总资产114618亿元,比年初增长8.8%,生息资产111928亿元,比年初增长10.8%,总负债108723亿元,比年初增长9.9%,付息负债106484亿元,比年初增长10.7%,净资产5895亿元,比年初增长8.7%,每股净资产1.81元。(详见数据列表第一部分:年报概述)点评: 农业银行的业绩符合我们的预期,公司上半年的成本收入比下降为33.3%,同比下降4.4%,主要是因为公司去年二季度为上市发行而产生的费用计提。公司上半年末的核心资本充足率和总资本充足率分别达到了9.36%和11.91%,在大型银行中仍处于较低水平,特别是其核心资本充足率偏低,为了满足公司的发展愿景其核心资本的补充方式值得我们关注。同时,农行拨贷比环比继续提升到3.64%的事实也可能会对其在新的监管环境下获得资本金方面的认可创造了条件。公司业绩增长的驱动因素主要是生息资产规模上升18.1%,净息差提升32个bp 以及成本收入比比上年同期下降4.4%。 我们小幅调整对公司2011年和2012年EPS 的判断,调整后的eps 分别为0.41元和0.50元,预计2011年底每股净资产为1.84元(不考虑分红、增发等因素),对应的2011年和2012年的PE 分别为6.5和5.3倍,对应2011年底的PB 为1.44倍。农业银行在业务管理费和资产减值费用两个方面都有巨大的操作空间,从上半年的业绩表现仅仅释放了部分业务管理费用的空间,而资产减值方面还有许多值得我们期许的地方。

投资要点 事件: 工商银行今日公布半年报,上半年实现营业收入2327亿元,同比增长28.1%,其中利息净收入1745亿元,同比增长21.8%,归属母公司净利润1096亿元,同比增长29.0%,每股收益0.31元。期末公司总资产148960亿元,比年初增长10.7%,生息资产145614亿元,比年初增长10.6%,总负债140364亿元,比年初增长11.1%,付息负债136802亿元,比年初增长10.4%,净资产8584亿元,比年初增长4.6%,每股净资产2.46元。(详见数据列表第一部分:年报概述) 从收入方面来看,净利息收入同比增长 21.8%,而手续费净收入则是实现了45.8%的增长。其中,2011年上半年利息收入2727亿元,同比上升24.1%,;利息支出982亿元,同比增加28.4%,净利息收入1745亿元,同比增长21.8%,其中规模因素贡献了14.8%,利率因素贡献了7.0%。 从成本支出方面来看,2011年上半年的管理费用支出594亿元,成本收入比25.5%,比2010年下降2.7个百分点,处于行业较低的水平,未来进一步下降的空间不大。公司净利润为1096亿元,同比增长29.0%,基本符合大型银行的平均增速水平,略低于全行业的增幅。我们认为工商银行的基于其强大的网点渠道和综合化、国际化的良好平台,必将成为中国银行业走出国门的重要力量,我们看好工商银行在大型银行经营中的标杆地位,维持推荐的评级。

中信银行的业绩超过我们的预期,公司在拨贷比低于1.5%的情况下仍然维持0.29%的信用成本,其业绩释放的主动性超过了我们的预期。中信银行的净息差情况表现良好,成本收入比也维持在地位,我们认为公司未来最大的不确定性来源于拨备计提,目前越是离拨贷比要求差距显著的银行在信用成本支出上越显激进,这个现象值得关注。公司业绩增长的驱动因素主要是生息资产规模上升15.7%,净息差提升29个bp。 我们维持对公司2011年和2012年EPS0.57元和0.71元的判断,预计2011年底每股净资产为3.76元(不考虑分红、已考虑定向增发),对应的2011年和2012年的PE分别为7.8和6.4倍,对应2011年底的PB为1.21倍。中信银行的估值较高,主要是因为自由可流通市值相对较低,鉴于公司基本面的持续改善,我们维持推荐的评级。