从收入方面来看,净利息收入同比增长32.8%,手续费净收入增长80.1%。其中,3季度利息收入36.5亿元,同比上升33.4%,;利息支出18.4亿元,同比增加66.6%,净利息收入18.1亿元,同比增长38.4%,其中规模因素贡献了30.5%,利率因素贡献了1.7%。 从成本支出方面来看,2011年3季度管理费用支出7.0亿元,成本收入比33.7%,与2010年基本持平,我们判断公司未来成本收入比的下行空间不大。公司资产减值损失为9.2亿元,比去年同期增加50%,年化信贷成本为0.33%。公司净利润为9.0亿元,同比增长46.5%,高于市场预期。我们看好公司高资本充足率保障下,较好的成长性,维持对公司推荐的评级。

从收入方面来看,净利息收入同比增长23.1%,而手续费净收入则是维持了41.2%的高增长。其中,2011年前三季度利息收入13874亿元,同比上升35.69%,;利息支出628亿元,同比上升54.1%,净利息收入759亿元,同比增长23.4%,其中规模因素贡献了10.1%,利率因素贡献了12.1%。 从成本支出方面来看,2011年前三季度的管理费用支出264亿元,成本收入比28.0%,与去年同期持平。 公司净利润为385亿元,同比增长29.2%。我们认为交通银行的问题在于业务特色比较缺乏亮点,系统性重要银行的认定也会给资本补充带来压力,但是现在较低的估值基本反映了可能的负面因素,我们仍然维持推荐的评级。

投资要点 事件: 建设银行公布半年报,前三季度实现营业收入2962亿元,同比增长26.3%,其中利息净收入2231亿元,同比增长22.4%,归属母公司净利润1390亿元,同比增长25.8%,每股收益056元。期末公司总资产117723亿元,比年初增长8.9%,生息资产115171比年初增长8.6%,总负债110160亿元,比年初增长9.0%,付息负债109933亿元,比年初增长8.7%,净资产7790亿元,比年初增长11.2%,每股净资产3.09元。(详见数据列表第一部分:年报概述) 点评: 建设银行的业绩基本符合我们的预期,公司前三季度的成本收入比下降为26.3%,同比下降1.7%,反映了公司对费用的有效管理。公司的核心资本充足率环较年初下降了10bp,但较二季度环比上升了17bp,拨贷比在2.56,进一步说明了目前的银行业已经向资本效益为导向的新型商业银行转变的积极趋势。公司业绩增长的驱动因素主要是生息资产规模上升10.9%,净息差提升18个bp 所致。 我们小幅调整对公司公司2011年和2012年EPS 的判断,调整后的EPS 分别为0.71元和0.84,预计2011年底每股净资产为3.09元(不考虑分红、增发等因素),对应的2011年和2012年的PE 分别为6.8和5.7倍,对应2011年底的PB 为1.55倍。建设银行的经营管理水平长期处于大型银行中的最高水平,其国际化发展也在顺利地推进之中。

事件: 2011年1-9月公司实现营业收入897909万元,较去年同期增长69.7%,实现归属母公司所有者净利润90451万元,较去年同期增长912.8%,EPS为1.12元。2011年7-9月公司实现营业收入340762万元,较去年同期增长68%,实现归属母公司所有者净利润36246万元,较去年同期增长2862%,EPS为0.45元。Q1、Q2、Q3分别实现EPS为0.12、0.55、0.45元。 点评: 产能利用率不高,吨水泥均价环比平稳,成本略有上升。我们测算公司上半年熟料窑运转率仅有72%,低于公司往年同期水平。公司实现水泥及熟料销量约1030万吨,环比2季度略有下降。吨产品销售均价为308元,环比2季度基本持平。3季度吨水泥生产成本达到220元,环比上半年略有上涨,超出我们预期。公司3季度毛利率由2季度31%下降至28.5%。 吨水泥期间费用高于我们预期。公司3季度吨水泥期间费用达到45元,环比上涨5元,同比上涨10元。吨水泥销售费用本应与水泥销售价格无关,而公司该财务指标环比、同比均出现不小涨幅,超出我们的预期。 湖北省水泥行业供给端确定性改善。湖北省新增水泥产能将十分有限,如果落后产能顺利淘汰,供给端将出现负增长,2011~2013年熟料有效产能增长率分别为6.4%、-2.2%、-3%,高景气度将持续。 中长期看,产能利用率仍有提升空间。随着区域产能的逐步消化,公司较低的产能利用率将有望提升,这是公司业绩增长的又一大动力。 盈利预测及评级:预计11-13年EPS分别为1.63、2.11、3.12(未考虑增发摊薄),对应PE分别为12.2X、9.4X、6.4X,给予“推荐”投资评级。 风险提示:房地产开发投资增速下滑,落后产能淘汰低于预期

事件: 2011年1-9月公司实现营业收入411320万元,较去年同期增长70%,实现归属母公司所有者净利润41939万元(去年同期为-1725万元),EPS为1.06元。2011年7-9月公司实现营业收入153645万元,较去年同期增长45%,实现归属母公司所有者净利润12276万元,较去年同期增长951%,EPS为0.31元。Q1、Q2、Q3分别实现EPS为0.22、0.53、0.31元。 点评: 产销量符合预期。公司3季度生产熟料334万吨,窑运转率达到98%,与往年水平相当。实现产品销量466万吨,同比去年增长5%,环比2季度441万吨亦略有上涨。产销量基本符合预期,我们预计公司全年能实现1750万吨的销量。 价格平稳,成本上涨致毛利率环比下滑。公司3季度销售均价与2季度基本持平,为330元/吨。吨水泥生产成本达到242元/吨,去年同期单位成本仅为202元/吨,上涨40元/吨,环比2季度226元/吨亦出现较大涨幅,超出我们的预期。成本超预期上涨致公司毛利率环比出现5个百分点的下滑。 区域景气度判断:华东区域产能压力较大,江西省难独善其身。江西省2010~2012年释放新干法熟料产能分别为1159、738、527万吨,而淘汰落后熟料产能分别为147、376、277万吨,净增熟料产能分别为1012、362、250万吨。如果考虑投产时间因素,江西省2011、2012有效产能增长率分别为10%、9.4%,较快需求增速下产能压力并不突出。然而,我们测算华东区域2011、2012年有效产能增长率分别为4%、12.7%,2012年产能压力明显大于2011年。江西省水泥业的景气度将会受抑于整个华东区域的产能压力,但由于江西省的需求增速快于其他省份,行业盈利较为乐观。 盈利预测及评级:预计11-13年EPS分别为1.36、1.21、1.63,对应PE分别为10.8、12.2、9.1倍,维持“推荐”评级。 风险提示:紧缩政策、地产调控导致需求大幅下降。

事件: 金融街公布2011年三季报。公司前三季度实现营业收入73亿元,同比增长144%;实现归属母公司净利润18.1亿元,同比增长174%,EPS0.60元。 点评: 公司此前预告前三季度归属母公司净利润15.2-18.5亿元,业绩基本符合预期。 三季度营业收入26.9亿元,实现归属母公司净利润5.4亿元,同比增幅为254%。由于去年结算集中在四季度,前三季度地产业务结算收入增加导致业绩大幅增加。另外,上半年天津津塔写字楼和金融街中心转入以公允价值计价的投资性房地产,贡献公允价值变动损益约6.1亿元。截止三季度末公司有预售账款128亿元,而去年营业收入为81亿元,公司近两年的业绩确定性较高。 三季度销售商品现金流入30.2亿元,同比增加28%。公司前三季度累计流入为111亿元,由于去年销售集中在四季度,同比增幅达到了96%,公司前三季度销售商品现金流入约为去年全年的78%。三季度现金流入相比前两个季度的47亿和34亿有所回落,预计三季度销售回款情况较为平淡。 三季度购买商品现金流出约41亿元,较前两个季度有所增加。前两个季度土地和工程款支出分别为29亿元和14亿元,由于上半年公司仅在6月份进行了土地投资(中信城项目),7月份公司获取了天津商业地块(总价约23亿元),预计三季度支出环比增加主要由于支付的土地款有所增加。公司三季度经营性现金流净流出18.7亿元,前三个季度累计流出约13.4亿元。 结算毛利率有所上升,费用率平稳。前三季度结算毛利率为47%,较上半年的44.7%有所上升,也高于去年全年44.5%的毛利率,近两年综合毛利率维持在45%左右的水平。前三季度综合销售费用率为3.1%,管理费用率为4.9%,略低于2010年全年的3.4%和5%。由于销售额同比增幅明显,前三季度销售费用绝对额比去年同期上升63%,管理费用绝对额上升19%,管理费用平稳。 财务状况较为良好。公司三季度末有货币资金100.6亿,较二季度末减少了31亿元;短期借款和一年内到期的长期负债64.3亿,较二季末增加了25.6亿元,主要由于三年期债券将于一年到期同时增加了4.4亿元的短期借款,三季末长期借款147亿元,较年初减少了40亿元。公司的现金比率较二季度有所下降,但17%的现金比率仍然高于地产公司平均水平,三季末净负债率为60.6%,虽然短期有息借款偿付压力略有增加,但财务状况依然较为良好。 预计2011-2013年EPS为0.70元、0.83元、1.01元,维持“推荐”评级。

事件: 保利地产公布2011年三季报。公司前三季度实现营业收入218.14亿元,同比增长26.19%;实现归属母公司净利润34.67亿元,同比增长51.33%,EPS0.58元。 点评: 公司前三季度销售面积499万平米,销售额572亿元,同比上升38.4%。公司前三季度38.4%的销售额增幅略与万科的36%基本相当,高于21%左右的全国累计增速,预计去化情况好于整个市场。前三季度销售面积同比增幅约3.4%,由于结构性因素,销售均价大幅上升导致今年销售额同比增速较高。三季度公司销售面积158万平米,销售额178亿元,比去年同期下降约9%,市场平淡项目去化情况一般是销量下降的主要原因。前三季度销售商品现金流入499亿元,可能由于贷款发放速度较慢导致现金流入略低于合约销售额。 三季度土地投资略有增加,新开工尚未调整,现金流出平稳。三季度公司新增加开发项目7个,容积率面积约294万平方米,土地投资额99.5亿元,平均楼面地价约3,379元/平方米。二季度土地投资明显谨慎仅25亿元,三季度公司适当增加了土地投资,投资额约为销售额的56%,仍略低于历史平均水平。前三季度公司实现新开工面积1,061万平米,高于去年全年1,000万平米的开工面积,公司的新开工计划尚未调整。三季度公司购买商品现金流出134亿元,较二季度的118亿元略有增加,同比下降约21%,主要由于土地款支付同比下降,三季度公司经营性现金流净额为15亿元。 前三季度结算综合毛利率为39.9%,较上半年的42.5%正常回落。公司前三季度竣工面积227万平米,约为去年全年的49.5%,预计今年的竣工结算主要集中在四季度。前三季度的综合毛利率为39.9%,高于去年全年的34.1%,预计由于结算得结构性因素导致毛利率较高,四季度结算毛利率将继续小幅回落。 费用率略有回升。前三季度结算销售费用率3.4%,高于去年全年的2.2%;结算的管理费用率为2.4%,高于去年全年的1.6%。以实际销售额计算的费用率则略有上升,前三季度实际销售费用率为1.3%,略高于去年同期的1.1%;实际管理费用率为0.9%,略高于去年同期的0.8%,相比其他地产企业公司的费用率依然在低位。 财务压力继续缓解。公司三季度末有货币资金220亿,较二季度末增加了约45亿元;短期借款和一年内到期的长期负债124亿,较二季度末增加7亿元,同时长期有息负债567亿元,较二季末增加10亿元。公司的经营性现金流连续两个月为正,使得财务压力得以继续改善,三季度公司的现金比率为11.3%,较中报上升了1.6个百分点,净负债率为125%,较二季度末的146%有所下降,同时由于公司的有息负债主要为长期借款,短期偿债压力相对较小。 公司截止三季度末的账面预收款795亿元,高于我们预计的约459亿元的全年结算收入,业绩确定性高。公司有未结算面积约5,000万方,折算每股NAV为12.2元,目前股价折价约17%。预计2011-2013年EPS为1.19元、1.51元、1.81元,继续维持公司的“推荐”评级。

深发展的业绩符合我们的预期,公司高业绩增长的动因主要是营业收入的持续提升以及成本收入比的有效管理。公司业绩增长的驱动因素主要是生息资产规模同比上升19.3%,净息差同比提高19个bp 以及成本收入比下降3.56%所致。 公司在本期报表中进行了合并处理,由于平安银行的数据不全,我们主要还是从本公司角度进行分析。 我们发现公司同业资产出现了明显的下降,我们认为与银监会对理财产品的规范以及公司对未来同业市场走势的判断相关。公司增加了投资性资产的配置,反映了在加息末期上市银行加强资产久期结构的意图。 由于定向增发完成时间段不确定性,我们仍然使用目前股本对公司2011年和2012年EPS 的进行预测判断,分别为1.87元和2.21元(集团eps 预计为2.17元和2.49元),预计本公司2011年底每股净资产为13.9元(不考虑分红、增发等因素),对应的2011年和2012年的PE 分别为8.9和7.5倍,对应2011年底的PB 为1.19倍。鉴于公司资本补充渠道明朗以及未来与中国平安重组后可能产生的良好的协同效应,我们维持对公司推荐的评级。

事件: 2011年1-9月,公司实现营业收入350亿元,较上年同期增长了56%;实现归属于上市公司股东的净利润90.6亿元,较上年同期增长了187%,实现EPS1.71元。2011年7-9月,公司实现营业收入126.5亿元,较上年同期增长了49%;实现归属于上市公司股东的净利润30.6亿元,较上年同期增长了125%,实现EPS0.58元。 点评: 公司适度参与区域协同停窑,产能利用率低于往年。公司7、8、9月份熟料窑运转率分别为95%、92%、90%,均低于公司正常水平。由于7~9月份为华东水泥市场的传统淡季,公司在华东区域适度参与了区域协同停窑。值得一提的是,我们判断公司仅在江浙两省参与停窑,而公司所在大本营安徽省并未出现大规模的停窑限产现象。因此,公司实际上是区域协同停窑的最大受益者。公司在华东区域的熟料线大部分集中在安徽省,销量所受影响不大,但又享受了区域市场高价格、高盈利的红利(公司在安徽生产的熟料、水泥销往整个华东区域)。 价格下跌导致毛利率环比下滑,费用控制良好。我们测算公司Q3销量约为4000万吨,销售均价316元/吨,与上半年水平基本持平,环比2季度出现下降,但略好于我们的预期。吨产品成本约为190元/吨,环比上半年略有上升。公司Q3毛利率为40%,环比Q2下滑4.5个百分点。Q3费用控制良好,管理费用率环比Q2略有上升,主要是价格下跌所致。 2012年华东区域产能压力并不小。对于供给端,我们较市场悲观。虽然产能限制政策仍然存在,且长期看产能审批将大概率从严,但是微观层面的水泥投资并不如市场预期的出现大幅滑坡。我们预测,2011年新增熟料产能将达到2~2.4亿吨(参见《产能之惑》),2012年仍有相当数量生产线投产。另外,落后产能淘汰的红利在递减,华东区域机立窑比例已经不高,粉磨站淘汰对行业景气度影响不大。我们对各个区域在建、拟建线进行了详细统计,测算了未来2年内产能变化情况,参见表2~表7。其中,公司产能占比最大的华东产能压力并不小。 房地产投资下滑是最大风险。年初以来,房地产投资的高增速是支撑水泥产量较高增速的主要力量,尤以华东区域为甚。随着地产调控的深入,地产商去库存的压力将越来越大,地产投资下滑将是大概率事件。这是我们可以预见的水泥需求端的最大的风险。 估值相对安全,维持“推荐”评级:下调公司2011~13年EPS分别至2.33、2.24、2.73(暂不考虑收购陕西、广西等区域生产线影响),对应PE分别为8.2X、8.5X、7.0X,估值相对安全,维持公司“推荐”评级。 风险提示:需求超预期下滑;新增产能超出市场预期

民生银行的业绩符合我们的预期,主要是费用因素得到了积极的管理。我们预计公司将于本年完成发行200亿元的A 股可转债,随着转股的进行核心资本仍然具有1%以上的提升空间。公司业绩增长的驱动因素主要是生息资产规模上升19.3%,净息差提高了28个bp。 我们调整对公司2011年和2012年EPS 的判断,修改后的预测值为1.08元和1.29元,预计2011年底每股净资产为4.17元(不考虑分红、和再融资事宜),对应的2011年和2012年的PE 分别为5.6和4.7倍,对应2011年底的PB 为1.46倍。在民生银行的年报点评中,我们曾经做出过判断,即其“目前的估值水平与其突出的业绩能力明显出现了背离,我们认为主要是由于市场投资者对其存款业务增长的担忧以及商贷通业务的信用风险管理水平有关,这一情绪的缓解需要民生银行通过实际经营来印证”,目前市场的表现正在逐步印证我们的判断。

华夏银行的业绩符合我们的预期,公司三季度的资产减值费用环比二季度上升了4.65亿元,公司拨贷比达到了2.88%的较高水平。公司完成了股本数增加18.59亿股,净资产增加200亿元的再融资,进而实现了核心资本充足率和总资本充足率分别达到了9.58%和13.06%的较高水平,我们判断只要其每年的加权风险资产增长率不超过16%,则这一水平的资本充足率足以维持华夏银行3年的正常发展。公司业绩增长的驱动因素主要是生息资产规模上升6.6%,净息差提升29个bp。 我们小幅调整了对公司2011年和2012年EPS 的判断,修改为1.33元和1.70元,预计2011年底每股净资产为8.97元(不考虑分红、已考虑定向增发),对应的2011年和2012年的PE 分别为8.6和6.7倍,对应2011年底的PB 为1.28倍。华夏银行年化的ROA 水平仅为0.8%明显低于行业1.15%左右的平均水平,考虑到公司未来业绩提升空间较大,我们维持对其强烈推荐的评级。在我们的模型中仅仅将维持ROA 在0.8%的水平下,全年利润同比增长40%也基本可期,在这种估值水平下吸引力明显。

中国银行的业绩符合我们的预期,由于海外业务的影响,中国银行在上市银行中的表现较为一般,未来的业务发展也面临着如何选择的困惑。公司的拨贷比为2.2,在大型上市银行中处于较低水平。如果海外业务也仍然要实施这一拨贷比要求的话,公司的拨备计提压力明显高于其他大型银行。公司业绩增长的驱动因素主要是生息资产规模上升14.4%,净息差提升9个bp 所致。 我们小幅调整对公司2011年和2012年EPS0.45元和0.51元的判断,预计2011年底每股净资产为2.45元(不考虑分红、增发等因素),对应的2011年和2012年的PE 分别为6.7和5.9倍,对应2011年底的PB 为1.22倍。中国银行的经营管理水平长期受制于海外业务较低收益的影响,略低于可比同业达经营表现,我们判断海外经济环境的不确定性仍然会影响到公司的业务发展,基于公司目前较低的估值水平,我们仍然维持推荐的评级。

事件: 中信银行今日公布三季报,前三季度实现营业收入554亿元,同比增长37.8%,其中利息净收入470亿元,同比增长35.1%,归属母公司净利润242亿元,同比增长40.7%,每股收益0.57元。期末公司总资产22708亿元,比年初增长9.1%,生息资产22413亿元,比年初增长9.1%,总负债20974亿元,比年初增长7.1%,付息负债20710亿元,比年初增长7.0%,净资产1733亿元,比年初增长40.8%,每股净资产3.71元。(详见数据列表第一部分:年报概述) 点评: 中信银行的业绩符合我们的预期,公司在拨贷比低于1.5%的情况下仍然维持0.36%的信用成本,其业绩释放的主动性超过了我们的预期。中信银行的净息差情况表现良好,成本收入比也维持在低位,我们认为公司未来最大的不确定性来源于拨备计提,我们认为公司向2.5%的拨贷比靠拢是大概率事件。公司业绩增长的驱动因素主要是生息资产规模上升16.6%,净息差提升35个bp。 我们维持对公司2011年和2012年EPS0.62元和0.71元的判断,预计2011年底每股净资产为3.80元(不考虑分红、已考虑定向增发),对应的2011年和2012年的PE分别为7.2和6.3倍,对应2011年底的PB为1.17倍。中信银行的估值较高,主要是因为自由可流通市值相对较低,鉴于公司基本面的持续改善,我们维持推荐的评级。

南京银行的业绩略低于我们的预期,其中前三季度的投资收益同比大幅下滑60%,主要与债券市场今年以来的熊市积极相关,我们曾在半年报点评中指出“我们对三季度固定收益市场仍然持负面态度,拥有较高债券占比的南京银行在三季度中仍然面临投资浮亏加重的可能性。”,但是三季度的投资损失还是略微超过我们的预期,即收益额不到去年的一半。公司业绩增长的驱动因素主要是生息资产规模上升32.5%。 我们调整对公司2011年和2012年EPS 的判断,分别为1.07元和1.42元,预计2011年底每股净资产为7.19元(不考虑分红、增发等因素),对应的2011年和2012年的PE 分别为8.3和6.3倍,对应2011年底的PB 为1.24倍。鉴于对固定收益市场未来谨慎乐观的判断,我们维持对公司的评级为推荐,但是仍然看好其在城商行版块中的良好基本面基础和估值优势。随着固定收益市场的转暖,南京银行的投资收益弹性值得关注。

投资要点 事件: 农业银行今日公布三季报,前三季度实现营业收入2792亿元,同比增长33.3%,其中利息净收入2234亿元,同比增长28.4%,归属母公司净利润1008亿元,同比增长43.8%,每股收益0.31元。期末公司总资产115891亿元,比年初增长12.1%,生息资产113049亿元,比年初增长11.9%,总负债109685亿元,比年初增长12.0%,付息负债107301亿元,比年初增长11.6%,净资产6204亿元,比年初增长14.4%,每股净资产1.91元。 点评: 农业银行的业绩符合我们的预期,公司前三季度的成本收入比下降为33.0%,同比下降4.7%,主要是因为公司去年二季度为上市发行而产生的费用计提。公司目前的核心资本充足率和总资本充足率分别达到了9.36%和11.85%,其核心资本充足率与半年报时持平,这也是我们中报专题分析之资本再生能力所强调的,在目前的经营环境下银行不得不为了保证资本的收益而放弃曾经的规模冲动。同时,农行拨贷比环比继续提升到3.8%的事实也使得我们对其未来的业绩增长保持乐观。公司业绩增长的驱动因素主要是生息资产规模上升11.9%,净息差提升31个bp 以及成本收入比比上年同期下降4.7%。 我们维持对公司2011年和2012年EPS 的判断, eps 分别为0.41元和0.51元,预计2011年底每股净资产为1.84元(不考虑分红、增发等因素),对应的2011年和2012年的PE 分别为6.5和5.2倍,对应2011年底的PB 为1.44倍。农业银行在业务管理费和资产减值费用两个方面都有巨大的操作空间,目前的业绩表现仅仅释放了部分业务管理费用的空间,而资产减值方面还有许多值得我们期许的地方。