事件:保利地产A公布2011年中报。公司上半年结算面积165万平米,同比增加17.2%,实现营业收入144亿元,同比增长32.3%;实现归属母公司净利润27.96亿元,同比增长71.74%,EPS0.47元。 点评:公司上半年销售面积341万平米,销售额395亿元,同比上升82.4%,推盘原因导致实际销售额大幅增长。公司上半年82.4%的销售额增幅与万科的79%基本相当,而销售面积同比增幅约28%,上半年商业物业签约额达到109亿元,提升了平均售价。公司上半年销售面积的同比增长主要由于推盘的因素,同时由于中小户型占到80%,预计去化情况略好于市场整体,市场占有率较2010年上升0.25个百分点,达到1.6%。上半年的销售额约为去年全年662亿元的60%,预计下半年推盘略高于上半年,同时公司将坚持以小户型为主抢占市场,全年销售有望实现平稳增长。上半年结算综合毛利率为42.5%,略好于预期,高毛利项目结算提升毛利率。公司上半年竣工面积141万平米,结算面积165万平米。上半年的综合毛利率为42.5%,高于去年全年的34.1%,结算毛利明显上升主要由于广州保利中环广场和北京保利西山林语等高毛利率项目的结算。同时,公司上半年的结算均价为8,727元/平米,较去年全年的7,884元/平米的结算均价明显上升,但仍低于去年9,612元/平米的销售价格,预计结算均价仍将趋势上升,而全年毛利率将有所回落。 费用率维持在低位。上半年结算销售费用率2.8%,略高于去年全年的2.2%;结算的管理费用率为2.1%,高于去年全年的1.6%。以实际销售额计算的费用率则平稳下降,上半年实际销售费用率为1.1%,略低于去年同期的1.3%;实际管理费用率为0.8%,低于去年同期的1%,公司的费用率依然在低位。 上半年土地投资谨慎,新开工面积维持高增速。上半年公司新增加开发项目13个,容积率面积约456万平方米,平均楼面地价约2,269元/平方米。公司上半年土地投资额103.4亿元,约为销售额的26%,从近几年历史来看投资仅高于2008年约24%的水平,而2010年全年比率84%,在去年增加土地投资后今年土地投资明显偏谨慎。上半年公司实现新开工面积773万平米,较去年上半年的327万平米有明显增加,而去年全年开工面积为1,000万平米,预计今年开工面积仍会有一定增长,下半年的货量将较为充足。 财务安全性有所提高。公司2季度末有货币资金175亿,较年初增加了20亿元;短期借款和一年内到期的长期负债117亿,较年初增加44亿元,同时长期借款514亿元,较年初增加44亿元,较1季度末减少10亿元。上半年经营性现金流入325亿,流出421亿元,其中支付土地款229亿元,经营性现金流净额约-83亿元,而在公司控制土地投资后,二季度单季经营性现金净额为28亿。公司的净负债率高位回落,而现金比例、短期有息借款偿付能力较一季末有所上升,财务安全性有所提高。 公司目前账面预收款688亿元,高于我们预计的全年结算收入,业绩确定性高。公司有未结算面积约5,000万方,折算每股NAV为13.8元,目前股价折价约18%。预计2011-2013年EPS为1.19元、1.51元、1.81元,维持公司的“推荐”评级。

事件: 中国银行今日公布半年报,上半年实现营业收入1661亿元,同比增长24.9%,其中利息净收入1102亿元,同比增长20.0%,归属母公司净利润701亿元,同比增长29.1%,每股收益0.24元。期末公司总资产114834亿元,比年初增长9.8%,生息资产110510亿元,比年初增长9.9%,总负债107803亿元,比年初增长10.1%,付息负债104016亿元,比年初增长10.3%,净资产6698亿元,比年初增长4.0%,每股净资产2.40元。(详见数据列表第一部分:年报概述) 点评: 中国银行的业绩符合我们的预期,由于海外业务的影响,中国银行在上市银行中的表现较为一般,未来的业务发展也面临着如何选择的困惑。公司的拨贷比为2.17,在大型上市银行中处于较低水平。如果海外业务也仍然要实施这一拨贷比要求的话,公司的拨备计提压力明显高于其他大型银行。公司业绩增长的驱动因素主要是生息资产规模上升18.5%,净息差提升7个bp 所致。 我们维持对公司2011年和2012年EPS0.47元和0.54元的判断,预计2011年底每股净资产为2.49元(不考虑分红、增发等因素),对应的2011年和2012年的PE 分别为6.3和5.5倍,对应2011年底的PB 为1.18倍。中国银行的经营管理水平长期受制于海外业务较低收益的影响,略低于可比同业达经营表现,我们判断海外经济环境的不确定性仍然会影响到公司的业务发展,基于公司目前较低的估值水平,我们仍然维持推荐的评级。

事件: 中南建设公布2011年中报。公司上半年实现营业收入48.7亿元,同比增长18.8%;实现归属母公司净利润4.13亿元,同比增长21.9%,EPS0.35元。 点评: 地产业务结算与建筑业务平稳增长。上半年房地产业务结算面积30万平米,结算金额19.3亿元,同比上升20.4%,建筑业务收入29.2亿元,同比增长23.2%。中报显示公司的预收房款为74.7亿元,基本锁定了今年地产业务的业绩。建筑业务预计全年贡献EPS约0.25元。 上半年公司房地产销售面积41.1万平米,销售额约30亿元,销售额同比增加73%,基本符合市场预期。上半年公司楼盘的去化率较为平稳,由于去年同期推盘量较小,公司上半年销售额同比有较高增长。南通的世纪花城和中南世纪城仍然为上半年的主力销售楼盘,而与去年同期相比,去年下半年开始销售的盐城、海南项目,以及今年开盘的吴江项目提供了主要的销售增量,均有3亿元以上的销售额。上半年销售额30亿元完成了全年70亿计划的43%,下半年常熟、寿光世纪城项目推盘以及现有项目的持续销售,有望实现70亿元的销售目标。 结算均价上升提升地产业务毛利率。上半年公司地产业务的毛利率为37.6%,较去年全年上升3.2个百分点。毛利率的提升部分由于公司结算均价由去年的5,694元/平米上升到了今年上半年的6,341元/平米,而去年全年的销售均价为7,437元/平米,随着在售大盘的逐步结算,结算均价和结算毛利率有望继续提升。 上半年销售费用平稳,管理费用与财务费用略有上升。上半年综合销售费用率为0.9%,与去年基本持平。管理费用率为5.3%较去年同期的4.1%和全年的4.4%有所上升。由于贷款额和贷款利率的上升,公司上半年财务费用2.56亿元,同比上升约58%。 建筑打包拿地模式继续推进。上半年公司继续通过建筑打包方式获取土地,取得了营口及淮安一期共39.4万平米土地,土地投资额3.27亿元,平均楼面地价仅830元/平米。除此之外,公司1月份还获取了南充3000亩的土地一级开发项目。目前公司拥有未结算二级开发项目权益面积约1,200万平米,可以满足公司近几年的开发。根据公司2011年的年度计划,今年将获取超过4,000亩二级开发土地,预计下半年公司仍将以建筑打包模式获取土地资源。 财务压力较1季度略有缓解。公司2季度末有货币资金24.8亿,较年初减少了8千万,但比一季度末增加约8亿元;短期借款和一年内到期的长期负债43.5亿,较年初增加11亿元;长期借款39亿元,较年初增加了9亿元。上半年经营性现金流入47亿元,现金流出81亿元,其中23亿元为盐城、吴江、镇江项目的土地款支出,经营性现金流净额为-34亿元。公司的资金情况偏紧,但现金比例、短期有息借款偿付能力相比1季度末略有提高,财务压力有所缓解。 估算公司地产业务的权益增值约70亿元,地产业务账面净资产36亿元,建筑业务以15倍PE估值约43亿元,合计每股NAV为12.8亿元,目前股价10.19元,折价约20%。 公司目前的股价反映了一定的调控预期,如果限购力度低于预期,公司稳定的销售将是股价有力的支撑。预计2011-2013年EPS为0.85元、1.08元、1.23元,维持“推荐”评级。

事件: 世联地产公布中报,2011年上半年实现营业收入7.9亿元,较上年同期增长45.5%;归属母公司净利润1.47亿元,比去年同期增长7.1%,每股收益0.45元。同时公司预告1-9月归属母公司净利润增速为0%-30%。 点评: 公司此前发布的业绩预告上半年归属母公司净利润增速0%-30%,中期业绩基本符合预期。 上半年代理业务收入5.34亿元,同比增长39%,代理业务市场份额继续上升。上半年结算的一手房代理销售金额608亿元,增幅为47%,由于按揭贷发放时间延长,导致结算金额低于662亿元的实际完成额。上半年结算金额占全国商品房销售总额的2.47%,较2010年提升了0.54个百分点。同期公司的竞争对手之一易居的结算代理销售额约521亿元,增速为31%,也略高于全国商品房销售额增速,行业的集中度仍在提升,而世联的市场份额上升更为明显,公司代理业务的整体规模超越了易居。 代理业务佣金率略有下降。公司2011年上半年的代理佣金率为0.88%,较2010年的0.89%小幅下降,近两年佣金率总体保持稳定,基本符合我们此前的判断。相比而言,竞争对手易居的佣金率从2009年的1.43%下降到2010年的1.1%,2011年略有回升至1.2%。较低的佣金率可能是公司占有率提升的原因之一。 上半年顾问业务收入2.29亿元,同比增长78%,略好于我们此前的预期。顾问业务是公司的传统强项,2007-2009年公司顾问业务收入维持在1.5亿元左右,2010年达到了3.1亿元,而今年仅上半年就实现收入2.3亿元,维持了较高的增速,好于我们此前的预期。上半年顾问业务项目数和单个项目合同金额均有所增长,顾问业务中政府土地一级开发项目明显减少。 二手房经纪业务上半年实现收入2,532万元,同比下滑6%。受调控影响,二手房市场的竞争更加激烈,公司上半年二手房交易套数和佣金率均有下滑,经济业务毛利率为-9%,分店数从去年年末的41家增加到了48家。 规模扩张导致成本费用率上升,影响营业利润率。上半年成本费用率为68.5%,比去年同期增加7个百分点,比去年全年低2个百分点,同时上半年营业利润率为26.4%,下降了7个百分点。成本费用率上升主要由于公司在扩张期人力成本、租金差旅等费用明显增长,公司的员工数量从2009年末的3,481人增加到了2010年末的7,262人。此外,上半年股权激励的摊销成本1,282万元,约为营业收入的1.6%。 我们认为长期行业的集中度将持续提升,近几年公司仍将以扩大市场占有率为主要目标,公司代理业务市场份额的上升将是大概率的事件,但佣金率短期难以大幅提升。下半年全国房地产投资增速有下降的风险,公司的顾问业务能否保持高增长有一定的不确定性。近几年经纪业务对业绩的贡献程度有限。公司在扩张阶段有一定的成本压力,但区域集中度提高后会形成规模效应并缓解竞争压力,处在培育期的城市利润能否爆发有待观察。 预计公司2011-2013年EPS为0.91元、1.10元、1.38元,对应的市盈率分别为21倍、17倍、13倍,维持“推荐”评级。

建设银行的业绩符合我们的预期,作为第一家披露年报的大型上市银行,从建设银行的业绩增长中我们可以看出今年以来银行业作为整体“规模稳健,息差积极,风险可控”的良好态势。公司的核心资本充足率环比年底上升了2个bp,拨贷比在2.53,进一步说明了目前的银行业已经向资本效益为导向的新型商业银行转变的积极趋势。公司业绩增长的驱动因素主要是生息资产规模上升14.5%,净息差提升25个bp所致。 我们维持对公司2011年和2012年EPS0.71元和0.79元的判断,预计2011年底每股净资产为3.09元(不考虑分红、增发等因素),对应的2011年和2012年的PE分别为6.3和5.7倍,对应2011年底的PB为1.45倍。建设银行的经营管理水平长期处于大型银行中的最高水平,其国际化发展也在顺利地推进之中,相对其明显低估的估值水平我们认为其具有良好的安全边际,作为大型银行的配置性价值较高。

事件: 金融街公布2011年中报。公司上半年实现营业收入46.2亿元,同比增长133.2%;实现归属母公司净利润12.7亿元,同比增长142%,EPS0.42元。同时公司预计前三季度归属母公司净利润15.2-18.5亿元,折合EPS0.5-0.61元。 点评: 房地产业务结算增加,写字楼转入投资性房地产的公允价值损益导致业绩同比大幅上升。上半年公司的房地产业务结算面积25万平米,结算金额38.8亿元,同比上升146%,经营物业收入1.6亿元,同比增长27%;租赁物业收入2.33亿元,同比增长7.6%。同时,天津津塔写字楼9.8万平米和金融街中心3,139平米转入以公允价值计算的投资性房地产,贡献公允价值变动损益6.1亿元。 上半年公司房地产销售面积32.2万平米,销售额约68亿元,由于去年同期基数较低,销售额同比增加149%。一季度公司完成销售额约41亿元,预计二季度销售额约27亿元,由于市场偏冷二季度公司的销售情况一般,销售项目主要集中在北京地区,天津大都会一期也在部分实现销售。公司2010年上半年推盘量较小销售约27亿元,而全年完成销售额162亿元,公司今年7月-10月将迎来推盘高峰期。上半年主要结算的项目为包括天津津塔写字楼、重庆金融中心项目、重庆融城华府项目、北京金色漫香林项目、北京融华世家等项目。上半年结算均价15,443元/平米,低于去年同期的22,372元/平米,结算毛利率41.6%,较去年同期下降7个百分点。 物业经营业务上半年收入1.6亿元,收入增长受益于酒店价格上涨。公司经营物业的面积为14万平米,与去年同期相同,收入的增长主要受益于酒店价格的上升,预计平均租金比2010年上半年上升26.7%,比2010年全年上升11.6%。天津吉瑞酒店将于2011年下半年开业,面积7.6万平米。经营业务毛利率由2010年末的34.7%上升到2011年中的35.9%,呈上升态势。 租赁业务总体平稳。租赁业务上半年收入2.33亿元,增幅为7.6%。由于津塔写字楼部分写字楼建成出租,物业租赁面积从去年同期的32万方增加到了41万方。刚建成写字楼的租金贡献较少,而原有业务租金收入和出租比例上升有限,因此公司租赁业务收入增速并不明显。上半年租赁业务毛利率93.7%,较去年同期上升2.4个百分点。 津塔写字楼、金融街中心建成开始按公允价值计价,增加公允价值变动收益6.1亿元。2010年新建成物业贡献公允价值变动损益2.4亿元,原有物业增值1.1亿元。由于新建成物业时间的不确定性,暂不考虑后续新建成物业按公允价值计入投资性房地产的情况,今年全年公允价值变动损益预计在7.3亿元左右。 上半年费用率平稳。上半年综合销售费用率为3%,管理费用率为4.3%略低于2010年全年的3.4%和5%。由于销售额增幅明显,销售费用绝对额比去年同期上升63%,管理费用绝对额上升21%,费用总体平稳。 2011年上半年获取中信地块30万方和天津地块29.5万方,总地价83.8亿元。中信地块为商业用地,天津地块有约21万方商业用地,公司的战略逐渐清晰,在原有城市继续获取商业土地资源。 财务稳健,业绩确定性高。公司2季度末有货币资金131亿,较年初减少了8亿元;短期借款和一年内到期的长期负债28.7亿,较年初减少32.5亿元,同时长期借款187亿元,较年初增加了34.5亿元,上半年经营性现金流净额为5亿元。公司的现金比例、短期有息借款偿付能力与一季末基本持平经营性现金流控制,财务较为稳健。截止2季度末公司有预售账款123亿元,而去年营业收入为81亿元,公司的业绩确定性较高。 预计2011-2013年EPS为0.70元、0.83元、1.01元,维持“推荐”评级。

事件: 金地集团公布2011年中报。公司上半年结算面积35.5万平米,同比减少52.3%,实现营业收入48.4亿元,同比下降43%;实现归属母公司净利润4.78亿元,同比下降61%,EPS0.11元。 点评: 上半年楼盘去化速度一般,推盘原因导致实际销售额大幅增长。公司上半年实际销售面积81万平米,销售额112.5亿元,同比上一年增长77.4%,高于全国24%左右的累计同比增速,销售额大幅增长主要由于去年同期推盘量较小。公司2010年新开工面积380万方,同比增幅达到了168%,因此今年全年推盘量充足,由于限购城市的销售平淡,预计上半年公司楼盘的去化情况一般。 竣工面积较少是结算收入下降的主要原因,毛利率平稳。今年公司的竣工集中在四季度,上半年结算面积仅35万平米,而去年同期为74万平米,预计全年结算面积将比去年的155平米有所增加。上半年结算均价为13,889元/平米,与销售均价基本相当,高于去年约12,300元的销售和结算均价。上半年结算毛利率为37.8%,比去年同期高3.6个百分点,比去年全年的38.1%略低,毛利率较为平稳。 结算金额下降导致结算费用率大幅上升,实际销售费用略有上升,管理费用稳定。由于上半年结算收入较少,结算销售费用率和管理费用率偏高,超过了6%。以实际销售额计算的销售费用率为1.9%,高于去年同期的2.7%和去年全年的1.8%;实际管理费用率为2.8%,低于去年同期的4.5%,与去年全年的2.9%基本相当。 净利润率较一季度正常回升。上半年的结算净利润率为15.1%,低于去年全年21.1%的净利润率,但比一季度的11.1%正常回升,相比去年同期净利润率较低的主要原因是上半年结算额较小,导致费用率大幅上升。 上半年土地投资谨慎,下半年顺应市场变化,上调新开工面积并考虑调整产品结构。上半年公司新增加开发项目仅1个,建筑面积19.9万平米,投资额7.7亿元。公司将新开工面积从原计划的284万平米上调到383万平米以增加推盘量,开工量相比去年的380万方略有增加。由于年初公司可能对行业判断较为谨慎,计划的新开工量偏小,上半年控制土地投资减小了资金压力,下半年上调开工以增加可售资源。同时,公司考虑调整销售和产品结构,优先推出中小户型,合理定价以促进销售。 财务压力略有增加。公司2季度末有货币资金156亿,较年初增加了20亿元短期借款和一年内到期的长期负债100.6亿,较年初增加50亿元,其中短期借款增加21亿,长期借款193亿元,较年初增加1亿元。上半年经营性现金流入119亿元,经营性现金流出171亿,经营性现金流情况一般。公司的现金比例与一季末持平,短期有息借款偿付压力有所增加,净负债率也有所上升,财务压力略有增加,但安全性相比其他地产企业依然良好。 已售未结算金额约300亿元,业绩有一定保障。目前账面预收款254亿元,高于预计的全年结算收入。 预计2011-2013年EPS为0.69元、0.81元、0.93元,维持“推荐”评级。

兴业银行的业绩超过了我们的预期,主要是因为公司上半年的贷款减值准备仅仅计提5.33亿元,从而使得其信用成本不足0.15%,虽然公司的不良贷款仍然持续下降,但是其与监管所要求的2.5%的拨贷比愈加偏离的趋势还是令我们担心其未来减值计提的压力。公司业绩增长的驱动因素主要是生息资产规模上升12.8%,净息差同比提升5个bp,资产减值同比下降51.1%。 我们维持对公司2011年和2012年EPS2.08元和2.21元的判断,预计2011年底每股净资产为10.59元(不考虑分红、已考虑定向增发),对应的2011年和2012年的PE分别为6.3和5.9倍,对应2011年底的PB为1.24倍。兴业银行目前的估值水平基本反映了公司可能面临的再融资压力和拨贷比计提压力对业绩所能产生的影响。由于公司的资本充足率存在一定的提升压力,我们维持公司推荐的评级,继续观注公司未来可能的融资事项所产生的影响。

投资要点事件:深发展银行今日公布半年报,上半年实现营业收入121亿元,同比增长42.9%,其中利息净收入104亿元,同比增长40.3%,归属母公司净利润47.3亿元,同比增长56.0%,每股收益1.36元。期末公司总资产8520亿元,比年初增长17.1%,生息资产8125亿元,同比增长36.5%,总负债8139亿元,比年初增长17.3%,付息负债7871亿元,同比增长34.8%,净资产381亿元,比年初增长13.8%,每股净资产10.95元。(详见数据列表第一部分:年报概述)点评:深发展的业绩符合我们的预期,公司高业绩增长的动因主要是营业收入的持续提升以及成本收入比的有效管理。公司业绩增长的驱动因素主要是生息资产规模同比上升36.5%,净息差同比提高17个bp以及成本收入比下降5.96%所致。 公司同时公布了定向增发方案,其8.9亿股—11.9亿股,每股16.81的定向增发价格,与我们预计的180—200亿元融资规模基本吻合,这也验证了我们一直所强调的平安集团必然会为其银行子平台的发展持续提供支持的判断,这一定向增发的完成将提高深发展核心资本充足率3个百分点以上,为公司在目前资本导向的竞争中抢得了先机,也奠定了公司长期健康发展的基础。 由于定向增发完成时间段不确定性,我们仍然使用目前股本对公司2011年和2012年EPS的进行预测判断,分别为2.36元和2.85元,预计2011年底每股净资产为12.51元(不考虑分红、增发等因素),对应的2011年和2012年的PE分别为7.2和6.0倍,对应2011年底的PB为1.36倍。鉴于公司资本补充渠道明朗以及未来与中国平安重组后可能产生的良好的协同效应,我们维持对公司推荐的评级。

浦发银行的业绩符合我们的预期,公司于2010年获得中移动入股392亿元的支持后,将在今年开展移动支付的合作进程,我们判断三季度即可以出现阶段性成果。市场对浦发银行在存款吸纳和平台贷款方面都存在一定的疑惑,我们反而认为存款方面浦发的潜力很大而浦发的平台贷款质地也高于行业平均水平。公司业绩增长的驱动因素主要是生息资产规模上升38.0%,净息差同比提升5个bp。 我们维持对公司2011年和2012年EPS1.34元和1.61元的判断,预计2011年底每股净资产为7.94元(不考虑分红、已考虑定向增发),对应的2011年和2012年的PE分别为6.9和5.8倍,对应2011年底的PB为1.18倍。浦发银行目前的估值水平明显低于其经营业绩所对应的价值,我们维持在中期策略中对浦发银行强烈推荐的评级,在其强大的大股东背景和积极的业务转型战略下,我们判断公司估值水平存在明显的提升空间。

民生银行的业绩高于我们的预期,主要是因为营业收入的增长超过了我们的预期。公司将于本年完成发行200亿元的A 股可转债和不超过90亿元的H 股增发,我们判断H 股将会提升公司核心资本充足率0.6%而可转债可以提升总资本充足率1.3%,再融资完成后可以使得核心资本率和总资本充足率分别达到8.35%和12.6%,随着转股的进行核心资本仍然具有1%以上的提升空间。公司业绩增长的驱动因素主要是生息资产规模上升32.5%,净息差提高了8个bp。 我们调整对公司2011年和2012年EPS 的判断,修改后的预测值为0.92元和1.07元,预计2011年底每股净资产为4.18元(不考虑分红、和再融资事宜),对应的2011年和2012年的PE 分别为6.2和5.3倍,对应2011年底的PB 为1.36倍。在民生银行的年报点评中,我们曾经做出过判断,即其“目前的估值水平与其突出的业绩能力明显出现了背离,我们认为主要是由于市场投资者对其存款业务增长的担忧以及商贷通业务的信用风险管理水平有关,这一情绪的缓解需要民生银行通过实际经营来印证”,目前市场的表现正在逐步印证我们的判断。

事件: 2011年上半年,公司销售水泥及熟料3281万吨,同比增长47%;实现营业收入714299万元,同比增长56%;实现归属于母公司的净利润74829万元,同比增长38%;实现EPS0.617元。 点评: 销量大增、价格小涨。上半年公司实现水泥及熟料销量3281万吨,增长47%。并表部分的销量约为2687万吨,同比增长56%。吨产品销售均价为249元,较2010年240元小幅上升,价格上涨主要来自东北、山东、京津冀区域的涨价贡献。上半年非水泥业务收入达到4.19亿,与去年同期基本持平。量、价上升推动水泥业务收入同比大增61%。 吨产品成本平稳,单季毛利率为近年同季度高点。公司上半年吨水泥生产成本达到168元,较2010年163元/吨略有上涨。吨产品毛利达到82元,Q1、Q2毛利率分别为27.2%、34.5%,均为近年来同季度高点。 吨产品销售费用、管理费用略有改善,财务费用上升。吨产品期间费用为47元,与去年全年水平基本一致。销售费用改善明显,2010年约为9.6元/吨,2011上半年下降至7.34元/吨。管理费用由2010年25.3元/吨下降至上半年的24.3元/吨。资产负债率上升、加息因素推动公司吨产品财务费用上升2元,达到14.9元/吨。吨水泥利润总额由2010年27元上升至33.5元。 陕西水泥景气度跌至谷底,投资收益大幅减少。公司上半年投资收益仅有4717万元,较去年同期15209万元出现大幅下降。产能迅猛增长导致陕西省水泥行业景气度跌至谷底,扶风、泾阳冀东净利率分别从去年同期23.3%、30%大幅下降至4.4%、7%。东北区域景气度出现大幅回升,鞍山公司净利率从去年同期-22%上升至-2%,未来景气度仍有提升空间,鞍山公司转亏为盈可以期待。混凝土投资公司贡献了1324万元的投资收益,净利率从0.25%上升至2.9%,未来盈利水平仍有可能稳步提升。 产能压力仍大,明年有望复苏。我们测算,公司所在的华北、东北、陕西、重庆等区域2011年有效产能净增率分别为22%、4%、23.1%、28.4%(参见表2~5),除东北区域外,其他区域产能压力较大,下半年仍有相当数量新产能投产,景气度仍有下滑的可能。但在当前时点,我们认为公司已经具备了长期投资价值。首先,公司仍有相当数量在建项目,2012年销量仍能增长约16%。其次,公司所在区域大都处在行业景气低谷,盈利向上空间显著大于向下空间,较正处景气高点的华东、华南水泥股安全边际更强。随着产能的逐步消化,毛利率提升的空间大。另外,伴随销售规模的提升、在建项目的逐步投产,期间费用亦将逐步改善。 盈利预测及评级:预计11-13年EPS分别为1.38、2.30、3.14(考虑增发带来的摊薄),对应PE分别为15.4X、9.2X、6.8X,首次给予“推荐”评级。 风险提示:紧缩政策、地产调控导致需求大幅下降;落后产能淘汰低于预期。

华夏银行的业绩略高于我们的预期,主要是因为二季度的资产减值费用环比一季度下降4.21亿元,在一季报为我们所猜测的公司计提减值准备平滑业绩的预测得到了初步验证。公司完成了股本数增加18.59亿股,净资产增加200亿元的再融资,进而实现了核心资本充足率和总资本充足率分别达到了9.8%和13.3%的较高水平,我们判断只要其每年的加权风险资产增长率不超过16%,则这一水平的资本充足率足以维持华夏银行3年的正常发展。公司业绩增长的驱动因素主要是生息资产规模上升20.8%,净息差提升25个bp。 我们小幅调整了对公司2011年和2012年EPS的判断,修改为1.33元和1.61元,预计2011年底每股净资产为8.96元(不考虑分红、已考虑定向增发),对应的2011年和2012年的PE分别为7.4和6.1倍,对应2011年底的PB为1.1倍。华夏银行1季度年化的ROA水平仅为0.75%明显低于行业1.15%左右的平均水平,考虑到公司未来业绩提升空间较大,我们维持对其强烈推荐的评级。在我们的模型中仅仅将维持ROA在0.75%的水平下,全年利润同比增长40%也基本可期,在这种估值水平下吸引力明显。

投资要点 事件: 2011年上半年,公司实现水泥产量665.83万吨、销量 796.03万吨,较上年同期分别增长了32.3%、30.17%;实现营业收入257675万元,较上年同期增长了88.27%;实现归属于上市公司股东的净利润29663万元,较上年同期增长了1125.53%,实现EPS0.75元。 点评: 量价齐升,营业收入同比大幅增长。公司上半年生产熟料569万吨,窑运转率达到91%,与往年水平相当。实现产品销量796万吨,同比增长30.17%。吨产品均价达到324元,较去年同期227元上涨接近100元。量价齐升推动营业收入大涨88.27%。 成本上升较快,吨水泥期间费用变化不大,吨水泥利润大幅提升。公司上半年吨水泥生产成本达到223元/吨,去年同期单位成本仅为200元/吨,上涨23元/吨。我们判断,煤炭价格上涨是导致成本较快上升的主要原因。上半年吨产品毛利达到101元,而去年同期仅为20元。吨水泥期间费用为34元,去年同期为33元/吨。其中,吨水泥销售费用较去年同期下降1元,吨水泥管理费用上涨1.4元,吨水泥对应财务费用和去年同期相当。上半年吨产品利润总额达到64.5元,而去年同期为-7.2元。 区域景气度判断:华东区产能释放压力较大,江西省水泥景气度走平概率大。 我们测算华东区2010~2012年净增熟料产能分别为778、4311、766万吨,有效产能增长率分别为0.9%、3.5%、9.5%,2012年新增产能压力较大,目前处于整个行业的高景气阶段,供给端的风险不容小视。江西省内新增产能压力较小,2010~2012年释放新干法熟料产能分别为1159、443、527万吨,而淘汰落后熟料产能分别为147、376、277万吨,净增熟料产能分别为1012、67、250万吨,如果考虑投产时间因素,有效产能增长率分别为14.7%、9.3%、5%。江西省水泥供给端压力并不大,加上显著强于华东区的水泥需求的支撑,供需形势强于华东区域,但未来华东区较大的产能压力将制约江西省水泥行业景气的上升空间,区域景气度走平的概率较大。 盈利预测及评级:预计11-13年EPS 分别为1.38、1.51、1.84,对应PE 分别为13.3、12.2、10倍,首次给予“推荐”评级。 风险提示:紧缩政策、地产调控导致需求大幅下降

事件: 万科 A 公布2011 年中报。公司上半年结算面积138.3万平米,同比减少8.1%,实现营业收入191.7亿元,同比增长16.5%;实现归属母公司净利润29.78亿元,同比增长5.9%,EPS0.27元。 点评: 上半年楼盘去化速度稳定,推盘原因导致实际销售额大幅增长。公司上半年实际销售面积565.5万平米,销售额656.5亿元,同比上一年增长78.6%,高于全国24%左右的累计同比增速,销售额大幅增长主要由于去年同期推盘量较小,同时公司项目的去化情况也好于市场整体。公司上半年的销售额完成了全年1,400亿目标的约47%,预计下半年月均推盘量在130亿元左右,依然有望实现销售的平稳增长。 竣工面积较少导致收入增速较低,高毛利项目集中结算提升毛利率。由于结算的不均匀,上半年竣工面积仅107万平米,完成了全年计划的14.7%,因此上半年结算面积较去年同期下降了8.1%。由于一季度上海、广州、深圳等高售价地区的结算面积占比达到了60%,上半年结算均价达到了13,861元/平米,远高于去年12,000元左右的销售均价,因此上半年结算毛利率达到了45%,高于2010年的41%,预计随着下半年结算均价恢复正常,全年毛利率约在39%左右。 实际费用率同比小幅下降。虽然结算费用率有所上升,但以实际销售额计算的费用率则平稳下降。实际销售费用率为1.65%,略低于去年同期的1.79%;实际管理费用率为1.53%,低于去年同期的1.85%。 净利润率基本稳定。上半年的结算净利润率为14.9%,高于去年全年14.4%的净利润率,但比去年同期的16.8%有所下降,主要原因是上半年结算费用率的上升,去年同期减值准备的冲回以及去年同期投资收益较高,预计全年结算净利润率较为稳定。 上半年土地投资谨慎,新开工未作调整。上半年公司新增加开发项目22个,权益建筑面积约423万平方米,平均楼面地价约2823元/平方米,参与城市更新改造类项目4个,权益建筑面积161万平米预计平均楼面综合改造成本和地价约1729元/平方米。公司上半年土地投资额224.1亿元(其中二季度土地投资额仅80亿元),约为销售额的34%,从近近几年历史来看投资仅高于2008年约28%的水平,而2010年全年比率76%,1月份调控后公司的土地投资始终较为谨慎。上半年公司实现新开工面积759万平米,完成了全年1329万平米计划的57%,由于公司去化较为稳定,开工面积未有调整。 财务依然稳健。公司2季度末有货币资金408亿,较年初增加了29亿元;短期借款和一年内到期的长期负债230亿,较年初增加62.5亿元,同时长期借款298亿元,较年初减少了8.5亿元,上半年经营性现金流为38亿元。公司的现金比例、短期有息借款偿付能力与一季末基本持平,有息负债率和净负债率依然在低位,财务状况是各地产公司中最为稳健的。 已售未结算金额1,187亿元,业绩有一定保障。目前账面预收款1,071亿元,高于预计的全年结算收入。 预计2011-2013年EPS为0.89元、1.07元、1.27元,维持“强烈推荐”评级。