投资要点 公司实际控制人拟增持公司股份:公司于近日接到公司董事长、实际控制人邹承慧先生的通知,基于对公司未来发展前景的信心,邹承慧先生拟以自身名义自2014年12月9日起六个月内通过深圳证券交易所允许的方式(包括但不限于竞价交易、大宗交易等)增持公司股份不低于公司总股本的1%,不超过公司总股本的2%。邹承慧先生及其一致行动人江苏爱康实业集团有限公司、爱康国际控股有限公司、江阴爱康投资有限公司承诺在邹承慧先生增持公司股票期间及法定期限内不减持公司股票。 增持彰显实际控制人对于公司发展的坚定信心:公司此前发布二次增发预案,公司第一大股东爱康实业承诺认购比例不低于10%,而爱康实业是公司实际控制人邹承慧先生100%控股公司;换言之,公司实际控制人邹承慧先生真金白银参与此次定增。时隔数日,邹承慧先生承诺半年内增持公司股份1%-2%,进一步彰显对于公司未来发展的坚定信心,也有利于公司二次增发向前推进。 公司 2014年四季度将迎来完工并网高峰:地面电站方面,公司持有已并网电站165MW,在建、拟建、拟收购电站390MW,其他已披露小路条275MW;分布式方面,公司持有已并网电站11.33MW,在建、拟建电站90.41MW。公司在四季度将迎来完工并网高峰,我们预计今年底电站总持有量有望达到600MW。公司项目储备丰富,资源版图已然遍布全国各地,二次增发拟投资550MW 光伏地面电站,确保公司继续深化转型成为国内领先的光伏电站运营商。 构建多元化融资体系,提供强大资金保障:公司近10亿首次增发募集资金已于2014年9月到位,第二次增发拟融资20亿元,同时拟发行短期融资券用于公司生产经营活动。公司已与福能租赁、杭州信托、金茂租赁、金茂保理、国开思远基金、苏州信托开展业务合作,并公告开展光伏电站资产证券化,不断创新融资模式。公司多元化的融资体系已逐步建立,资金优势明显,为公司加快转型成为光伏电站运营商提供了强有力的保障。 投资建议:在不考虑增发摊薄股本的情况下,我们预计公司2014-2016年的EPS 分别为0.33元、0.96元与1.36元,对应PE 分别为52.2倍、17.8倍和12.5倍;摊薄(按照底价17.19元/股测算)后分别为0.25元、0.73元与1.07元,对应PE 分别为69.0倍、23.5倍和16.0倍。维持公司“买入”的投资评级,目标价25元,对应于摊薄前2015年26倍PE。 风险提示:分布式政策不达预期;地面电站备案或发电量不达预期;分布式项目推进不达预期;收购不达预期;融资不达预期。

事件:平高电气公告在特高压交直流招标中共获得合同18.7 亿元,与2013 年收入占比为49%,将对2015年经营产生重大积极贡献。 特高压交直流2014 年是元年,2015 年是特高压招标建设的大年。能源局2014 年初批复的十二条输电大通道,其中2 条交流皖电东送北环、锡盟-山东今年下半年拿到开工大路条并进行了招标。11 月4 日国网召开两交一直特高压启动工作会议后,招标进展较快,预计明年上半年将有另外两条蒙西–天津、榆横-潍坊明年上半年拿到开工大路条并招标,并加快建设进程。根据国网最新规划的说法,明年规划建设特高压“五交八直”,获将带动明年电网投资持续超预期,也将打破市场所担心的天花板。此外,国家电网也将利用国家一带一路的战略契机,推动特高压的出口。 平高电气在特高压交流中GIS 份额最高、实力最强,业绩弹性也最大。此次锡盟-山东特高压交流线路,特高压GIS 共有三个包,分别是5/11/8 个间隔,平高电气拿下最大的包11 个间隔,中标金额10.29 亿元,0.935 亿元/间隔,再加上今年9 月份皖电东送北环,中标16 个间隔共15.9 亿元,目前特高压GIS订单26.19 亿元。明年上半年蒙西-天津有39 个间隔、榆横-潍坊共有38 个间隔将逐步招标,这四条特高压雾霭治理专线将在2016/2017 年建成投产,为公司明后年的增长奠定坚实的基础。国网后续规划的线路将为公司带来持续增长。 首次大量中标特高压直流开关设备,将成为重要利润增长点。在“灵州-绍兴”特高压直流设备招标中,公司中标了16 个间隔750KV 的GIS,直流隔离/接地开关中标2 个包61 组,同时中标两个500KV 隔离开关包项目84 组,中标金额为5.64 亿元。公司去年开始在特高压直流开关设备方面做了大投入,首次在“灵州-绍兴”特高压直流上取得如此大的突破说明公司很强的研发实力,特高压直流场设备之前主要被ABB/西门子等国际品牌所占据,此次基本都是国产化招标,平高电气首次表现极其优异,综合的份额预计超过40%,特别地直流隔离/接地开关市场份额达到59%,且因为刚开始国产化,预计毛利率超过50%、净利润率超过30%,将成为很重要的一个盈利增长点。 平高东芝中标市场份额将明显提升,盈利提升空间很大。今年9 月平高电气以1.86 亿元收购平高东芝25%的股权,平高东芝的持股比例上升至75%,获得控股权。平高东芝过去几年在国内市场表现一般,收入和利润均出现下滑,但是平高入主后将是一个转折点,此次在“锡盟-山东”特高压交流中标8 个500KV GIS共0.4 亿元,市场份额为 灵州-绍兴500KV GIS 23 个间隔,金额1.256 亿元,约三分之一份额,合计共1.66 亿元。500KV GIS 均价约为0.5 亿元,预计盈利能力水平较高。更重要的是,我们认为这仅是一个开始,在后续特高压招标线路和国家电网集中招标中,平高东芝均将有很好的表现。 天津基地年底投产,明年将有显著贡献。天津平高基地一期计划投资15 亿元,投产一条生产线,除了营销中心,已经配备了近100 人的队伍。前期已经做了大量的试制、调试、型式实验等,预计年内将进入国网集中招标采购系统。公司计划今年完成1 亿左右的销售收入,明年做到8-10 亿的收入规模,远期销售收入规模将达到40 亿/年。天津中压基地将成为公司新的增长引擎。 盈利预测与估值:我们预计2014-2016 年EPS 分别为0.62/1.03/1.35 元,同比增长78/65/31%,考虑到特高压刚开始常态化建设和平高电气在特高压领域的竞争力,以及平高在新业务上的布局即将进入收获期,给予2015 年20 倍PE,目标价21 元,维持买入评级。 风险提示:大宗原材料价格大幅反弹,特高压建设进度低于预期。

首次增发募集10亿元投资260MW电站:公司于2013年12月发布首次增发预案,融资10亿元投资江西赣州10MW、江苏苏州30MW、江苏无锡40MW合计80MW分布式项目,2014年9月在原募投项目基础上增加甘肃金昌100MW、山西孝义30MW、新疆奇台30MW、甘肃酒泉20MW合计180MW地面电站项目。首次增发募投的260MW项目,预计将在2014年底陆续并网。 2014年四季度将迎来完工并网高峰:地面电站方面,公司持有已并网电站165MW,在建、拟建、拟收购电站390MW,其他已披露小路条275MW;分布式方面,公司持有已并网电站11.33MW,在建、拟建电站90.41MW。公司在四季度将迎来完工并网高峰,我们预计今年底电站总持有量有望达到600MW。 连续融资尽显转型电站运营商的坚决态度:公司此次增发投资建设550MW光伏地面电站项目,尽显转型电站运营商的坚决态度。内蒙古、新疆、山西三地项目此前已有披露,而山东、陕西、河南三地项目此前鲜有披露,显示出公司的项目资源版图继续扩张,规模效应逐渐显现。 构建多元化融资体系,提供强大资金保障:公司近10亿首次增发募集资金已于2014年9月到位,此次拟第二次增发融资20亿元,同时拟发行短期融资券用于公司生产经营活动。公司已与福能租赁、杭州信托、金茂租赁、金茂保理、国开思远基金、苏州信托开展业务合作,并公告开展光伏电站资产证券化,不断创新融资模式。公司多元化的融资体系已逐步建立,资金优势明显,为公司加快转型成为光伏电站运营商提供了强有力的保障。 大股东参与定增,彰显对于公司发展的坚定信心:对于此次增发,公司第一大股东爱康实业承诺认购比例不低于10%,而爱康实业是公司实际控制人邹承慧先生100%控股公司。换言之,公司实际控制人真金白银参与此次定增,彰显对于公司未来发展的坚定信心。 投资建议:在不考虑增发摊薄股本的情况下,我们预计公司2014-2016年的EPS分别为0.33元、0.96元与1.38元,对应PE分别为59.5倍、20.3倍和14.1倍;摊薄(按照底价17.19元/股测算)后分别为0.25元、0.73元与1.07元,对应PE分别为79.1倍、26.9倍和18.3倍。维持公司“买入”的投资评级,目标价25元,对应于摊薄前2015年26倍PE。 风险提示:分布式政策不达预期;地面电站备案或发电量不达预期;分布式项目推进不达预期;收购不达预期;融资不达预期。

公司公告限制性股票激励计划,授予价格9.42 元/股:公司拟向激励对象授予1500 万股限制性股票,占目前股本的6%;授予的限制性股票价格为9.42 元/股,为前20 个交易日公司股票均价的50%。激励计划有效期为自授予日起51 个月,激励计划授予限制性股票自授予日起满15 个月后,满足解锁条件的激励对象可以在未来39 个月内按30%:40%:30%的比例分三期解锁。解锁考核年度为2015-2017 年,要求扣非后净利润较2013 年增长不低于30%、70%、135%。 激励对象广泛,有效保障团队稳定性,提升高管及员工积极性与凝聚力:本计划权益授予的激励对象共计118 人,占公司截至2014 年10 月31 日在册员工总人数2525 人的4.67%。授予激励对象人员包括公司董事、高管共7 人,公司中层管理人员、核心技术(业务)人员111 人,其中获授最多者为光伏业务负责人钱凯明,占授予总量的15.67%。激励对象面向董事、高管、中层管理人员、核心技术(业务)人员,可谓范围广泛、人数众多,这将有效提升高管与员工积极性与凝聚力,保障团队的稳定性,有利于公司长期稳定发展。 募集资金补充流动资金,成本分四年摊销:若本次股权激励计划授予的1,500 万股限制性股票全部授予,则所募集资金累计金额约为1.41 亿元,公司计划全部用于补充流动资金。若全部激励对象均符合本计划规定的解锁条件且在各解锁期内全部解锁,则该等公允价值总额作为公司本次激励计划限制性股票部分的总成本费用将在股权激励计划的实施过程中按照解锁比例分期确认。假设2015 年1 月6 日为限制性股票授予日,假设授予日收盘价等于现行价格20.20 元/股,那么2015-2018 年限制性股票成本费用摊销合计为9,668 万元。 公司公告收购项目路条、合资或全资设立项目公司:公司全资子公司旷达电力以合计不超过1200 万元收购国信阳光持有的新疆四个电站项目公司100%的股权,包括若羌一期20MW(待核准)、焉耆一期30MW(待核准)、阿图什市一期30MW、乌恰县一期30MW 合计110MW 项目。同时,旷达电力与潞安太阳能于2014年11 月16 日签订了《合资协议》,旷达电力出资245 万元(参股49%),与潞安太阳能依托河津市一期50MW光伏发电项目共同组建合资公司,并以该项目公司开发、建设和运营河津市光伏发电项目。此外,旷达电力各出资500 万元在云南施甸、甘肃高台设立两个项目公司进行项目前期开发。 在手电站运营良好,未来项目储备丰富,转型运营全面提速:公司去年收购-运营的青海力诺50MW 项目,根据半年报数据,年化有效利用小时数超过1800 小时,显示出电站极好的质量和发电能力。公司自建-运营的施甸一期30MW 与沭阳一期10MW 项目已于2014 年8 月并网发电,目前已累计持有90MW 已并网电站。 此外,新疆的60MW 项目(富蕴一期30MW 与温泉一期30MW)在建,预计可于今年内完工,那么今年全年至少新增100MW 项目,较去年至少翻番,为明年业绩高增长奠定基础。公司项目储备丰富,遍布新疆、云南、江苏、甘肃、山西、山西等地,转型光伏电站运营商已全面提速,拟向银行及非银行等准金融机构申请合计最高不超过10 亿元综合授信,进一步验证了公司转型的坚决态度,明后年电站开工规模或将大超预期。 各方利益进一步绑定,民营光伏电站新巨头指日可待:旷达阳光由旷达电力(上市公司全资子公司,51%股权)、盖伦投资(上市公司管理团队,9%股权)与生和能源(光伏电站技术团队,40%股权)合资成立,原计划作为未来电站业务的实施主体,后因融资问题改由旷达电力实施。此次激励之后,上市公司、管理层、新团队的利益进一步绑定,上市公司融资平台、原管理层的稳健作风、新团队的光伏产业积淀将有机结合;为避免同业竞争,国信阳光能源承诺在2 年内完成工商注销手续,自此,公司各方关系已全面理顺,电站业务将加速推进,民营光伏电站新巨头指日可待。 汽车内饰面料龙头地位稳固,传统业务持续稳健增长:在传统的汽车用纺织品业务方面,公司注重提升技术升级及转型,发挥核心优势,在重点汽车厂及重点车型上获取面料项目,同时在空白市场获得新项目。同时,公司继续由一级市场向二级市场拓展,拓展主机厂销售以及商务平台来扩大座套业务。公司一直是汽车内饰面料的龙头企业,拥有从化纤生产-织造-染色-后整理-复合-裁剪-座套缝制的完整产业链;公司有望在稳定增长的行业中不断提升市场占有率,凭借研发优势保证盈利水平,进而促进业绩稳健增长。 投资建议:在不考虑激励摊薄股本与增加费用的情况下,我们预计公司2014-2016 年的EPS 分别为0.75元、1.11 元和1.69 元,对应PE 分别为26.8 倍、18.2 倍和12.0 倍,维持公司“买入”的投资评级,上调目标价至28 元,对应于2015 年25 倍PE。 风险提示:政策不达预期;项目资源不达预期;地面电站并网或发电量不达预期。

公司拟投资5亿元建设光伏电站:公司拟变更超募资金投资项目,投资5亿元设立阳光电源能源科技有限公司,开展国内光伏电站的投资、建设及运营维护业务。其中拟投资3.287亿元用以建设、运营包括但不限于150MW电站项目:肥东石塘镇20MW+20MW地面分布式光伏电站(一期、二期单独备案)、宿州埇桥区20MW+20MW地面分布式光伏电站(一期、二期单独备案)、长丰下塘镇20MW地面分布式光伏电站、兰州永登县20MW光伏电站以及青海格尔木30MW光伏电站,该150MW项目计划于2015年5月31日建成并网;拟投资1.713亿元开发150MW-500MW光伏电站资源,主要包括租用土地以及受让土地使用权资金的支出、升压站建设资金的支出、项目公司注册资本、前期工作文件费用、系统集成技术研发费等。 公司公告拟使用超募资金1527万元购置设备:公司拟使用超募资金1527万元购置光伏中功率产品组装自动化设备,以扩大公司生产能力,提高公司竞争力和经济效益。拟购设备包括:多轴机器人、AGV自动移栽车、自动组装设备、物料半成品存放系统、主装配线体、电控及气动系统、信息可视化系统、自动检测系统、设计费、编程费等其它费用,本次购置设备预计实施期限不超过一年。 加快电站投资步伐,大幅增厚公司业绩:公司加快电站投资步伐,150MW项目计划于2015年5月31日建成并网,根据公司测算,当年可贡献净利润约4000万元,2016-2018年贡献净利润7000万元左右,业绩增厚明显。此外,公司拟继续开发150MW-500MW光伏电站资源,显示出公司在电站领域的发展决心与竞争优势。 地面分布式炙手可热,公司迅速抢占项目资源:2014年9月,国家能源局发布的《关于进一步落实分布式光伏发电有关政策的通知》明确,在地面或利用农业大棚等无电力消费设施建设、以35千伏及以下电压等级接入电网(东北地区66千伏及以下)、单个项目容量不超过2万千瓦且所发电量主要在并网点变电台区消纳的光伏电站项目,纳入分布式光伏发电规模指标管理,执行当地光伏电站标杆上网电价,电网企业按照《分布式发电管理暂行办法》的第十七条规定及设立的“绿色通道”,由地级市或县级电网企业按照简化程序办理电网接入并提供相应并网服务。农业大棚、滩涂、鱼塘光伏在东部地区日益受到追捧,与占用紧俏的地面电站备案额度相比,走分布式通道将使项目备案的难度大幅降低;在此背景下,公司迅速抢占此类优质项目资源,进一步扩大公司在电站领域的竞争优势。 储能未来市场空间广阔,公司携手三星SDI将获先机:储能正处于产业化的初期,未来成本下降值得期待。有行业专家预计,到2020年,全球每年可新增3GW以上储能需求,国内储能产业的市场规模至少可达6000亿元。公司与锂电池全球龙头三星SDI合资设立锂离子储能电池包与变流系统两个合资公司,双方优势互补,与各自原有产业完美结合,有望加速引领储能产业化进程,并在未来储能领域的掘金大潮中抢占先机。 投资建议:我们预计公司2014-2016年的EPS分别为0.58元、0.87元和1.23元,对应PE分别为30.5倍、20.5倍和14.5倍,维持公司“买入”的投资评级,目标价26元,对应于2015年30倍PE。 风险提示:政策不达预期;产品价格竞争超预期;分布式项目推进不达预期;储能业务推进不达预期。

投资要点 公司公告复牌,谈判拟引入战略股东:公司拟引入战略股东,同时公司相关股东拟将持有的公司股票部分转让给战略投资者,目前正处谈判沟通阶段,该事项或将引起公司实际控制人的变更。根据相关规定,经公司申请,公司股票将于2014年11月11日起复牌。 收购两家控股子公司少数股东股权:公司公告拟以2.83亿元收购江阴德源持有的江阴鑫辉49%的股权,拟以1.57亿元收购京运通持有的海润京运通49%的股权;收购完成后,两标的公司将成为公司全资公司。 公司收购两家控股子公司少数股东股权,有利于保证旗下核心资产的完整性,为引入战略股东铺平道路。 公司与红河哈尼族彝族自治州人民政府签署框架协议:公司近日与红河哈尼族彝族自治州人民政府签署了《合作框架协议》,拟编制并向国家电报《红河州光伏产业发展总体规划方案》,将红河州建设成为中国西南重要的清洁能源基地。第一期合作规模为:在红河州投资48亿元建设不低于600MW太阳能地面光伏电站,投资24亿元建设不低于300MW太阳能分布式电站,建设期限为三年;在红河州采取产能转移形式,投资5亿元建设300MW/年太阳能组件工厂,建设期限为三年。待《红河州光伏产业发展总体规划方案》出台后,根据实际条件双方共同研究第二期合作规模。项目建设地点为红河州内荒漠化、石漠化土地及红河州内符合条件的连片屋顶。 引入战略股东大概率加强公司资金或项目优势:公司引入战略股东,预计首选具备强大实力的资金方(如大型金融集团),次选具备项目资源的企业单位。前者有利于公司获取低成本的资金,进一步加强公司的资金优势;后者有利于公司快速获取优质项目,巩固公司的项目资源优势。 产业换资源,有望与地方政府达成深度合作:光伏电站给地方政府带来的税收(所得税三免三减半)与就业岗位极为有限,而光伏制造具有一定的劳动力密集属性,并能为当地贡献一定的税收,因此地方政府更加亲睐光伏制造的投资。在此背景下,公司以产业换资源的方式,通过在红河哈尼族彝族自治州投资光伏制造产能,与当地政府达成深度合作,在获取项目资源的同时,亦有望获得其他优惠政策。协议约定,待中越河口老街跨境经济合作区获批后,红河哈尼族彝族自治州政府同意公司在跨境经济合作区开展相关业务,享受相关政策。投资5亿元建设300MW/年太阳能组件工厂,即1.67元/W单位投资成本较1.2元/W的平均水平略高,我们预计由于新增土地、新建厂房成本较高所致;但获取项目资源的收益与未来的潜在收益远大于成本溢价,我们对此合作持乐观态度。 项目、资金、管理三大优势皆备,电站领域核心竞争力凸显:公司深耕国内外电站市场多年,储备项目广泛布局全球与国内各个地区,分布式项目开发快马加鞭、迅速抢占优质资源,显示了公司强大的资源获取能力,今明两年开工量分别有望超过800MW与1200MW。公司此前最大的困难就是缺乏资金,不仅承担了巨额的财务费用(2013年为3.33亿元,2014年前三季度为3.15亿元),还在银行贷款、项目开发、业务合作甚至生产制造等日常经营全方位受到掣肘;而增发完成之后,账上资金充足,兼具各大银行授信支持,公司面貌已焕然一新,各方面工作游刃有余而再无后顾之忧,落魄王者终于满血归来。以CEO杨怀进为代表的公司管理层非常优秀,精准把握了行业的方向,是国内最早战略转型做电站的公司之一,在困难期仍能保持强大的凝聚力与战斗力,始终立于光伏行业第一梯队之列。公司项目储备丰富、资金支持有力、管理能力优异,电站开发三大优势皆备,核心竞争力将长期保持。 投资建议:我们预计公司2014-2016年的EPS分别为0.34元、0.53元与0.73元,对应PE分别为25.8倍、16.8倍和12.1倍。维持公司“买入”的投资评级,目标价12元,对应于摊薄后2015年22倍PE。 风险提示:分布式项目推进不达预期;地面电站项目获取不达预期;海外电站开发风险。

投资要点 公司公告变更募投项目,投向光伏电站项目:公司公告将募集资金投资项目“新建年产6000万罐气雾漆生产线项目”、“新建年产5000万罐绿色家居、汽车及工业环保气雾用品项目”和“新建年产60000吨低碳生物分解材料与制品项目”变更为“光伏发电项目”。原三个募投项目已投入2,930.67万元,公司拟以自有资金置换之。 新能源子公司深圳永晟增资至1.91亿元:公司全资子公司惠州虹彩用注入资本的募集资金9,138.24万元拟对公司新能源全资子公司深圳永晟进行增资,增资后深圳永晟注册资本由人民币10,000万元增至人民币19,138.24万元。增资后,深圳永晟仍为公司全资子公司。n 新增安徽 40MW 分布式项目,落地项目已达160.5MW:公司将募投项目变更为光伏电站项目,再次体现了公司转型的坚决态度。变更后的募投项目中,河北承德围场县中草药种植结合50MW 项目(已备案)、惠州比亚迪工业园区20MW 分布式光伏发电项目(正在办理备案手续)此前均已公告;而安徽省庐江县白湖社区胜利圩区种养殖基地20MW 分布式项目(已备案)、安徽白湖养殖有限责任公司渔场20MW 分布式项目(已备案)为新增落地项目。加上此前江西新余农业地面电站项目一期35MW、广东佛山群志15.2MW,公司目前已落地项目已达160.5MW,基本确定年底超额完成装机并网150MW 的目标。 多元化的融资体系彰显强大的融资能力:公司资产负债率较低,融资空间较大;凭借良好的盈利能力和资信状况,与银行保持长期稳定的合作关系。公司拟与在光伏产业拥有深厚背景的中科宏易、博大资本共同成立产业基金,基金首期规模目标为人民币或等值外币10亿元,采用平行模式,境内外募集比例各50%。公司还可以通过融资租赁、公司债、甚至增发等融资渠道募集配套资金。公司多元化的融资体系正逐步建立,强大的融资能力为公司完成电站装机目标提供有力保障。 搭建专业化光伏团队,管理水平与执行能力出众:公司制定了系统的人才引进规划和人员编制计划,广泛吸纳认同公司企业文化并且愿意长期稳定与公司共同发展、进步的社会精英和业界专业人士,公司主要团队成员均来自于招商新能源、汉能新能源等国内知名光伏企业,成员之间有着长期的默契及良好的合作关系。公司实际控制人陈永弟亲自挂帅深圳永晟,结合专业的光伏团队,我们看好公司在电站领域的管理水平与执行能力,对于公司实现甚至超额完成目标充满信心。n 投资建议:我们预计公司2014-2016年的EPS 分别为0.18元、0.68元和1.16元,对应PE 分别为69.2倍、18.5倍和10.9倍,给予公司“买入”的投资评级,目标价17元,对应于2015年25倍PE。 风险提示:分布式政策不达预期;地面电站备案或发电量不达预期;分布式项目推进不达预期;融资不达预期;传统业务复苏不达预期。

公司与三星SDI 株式会社签订合资合同:公司于2014 年11 月4 日在韩国釜山与三星SDI 株式会社签订了《合资合同》,设立两个合资公司:三星阳光(合肥)储能电池有限公司(简称“三星阳光”)与阳光三星(合肥)储能电源有限公司(简称“阳光三星”)。 三星阳光主营电力设施用锂离子储能电池包业务:三星阳光在中国境内从事电力设施用锂离子储能电池包的开发、生产、销售和分销;在中国境外仅通过SDI 和其关联方,根据SDI 和合资公司之间的独家经销协议销售电力设施用锂离子储能电池包。三星阳光投资总额2.6 亿元,注册资本1.3 亿元,其中SDI出资8450 万元,控股65%;公司出资4550 万元,参股35%。 阳光三星主营电力设施用变流系统和一体化系统业务:阳光三星在中国境内从事电力设施用变流系统和一体化系统的开发、生产、销售和分销;在中国境外仅通过阳光和其关联方,根据阳光和合资公司之间的独家经销协议销售电力设施用变流系统。阳光三星投资总额1.2 亿元,注册资本6000 万元,其中公司出资3900 万元,控股65%;SDI 出资2100 万元,参股35%。 合作伙伴SDI 实力强大,锂电池全球龙头地位稳固:三星SDI 自上世纪70 年代成立以来,开创了韩国显示屏产业的新篇章。2000 年,三星SDI 进军锂电池领域,在短时间内迅速成为世界第一,目前全球市场占有率约27%。目前,三星SDI 的产品线涵盖小型锂离子电池、动力电池、储能电池、电子原材料等,该公司已经从以显示屏为核心的企业成功转变为以清洁能源解决方案为核心的企业。 储能成本下降值得期待,未来市场空间广阔:根据中关村储能产业技术联盟的不完全数据,2013 年全球新增储能项目78MW,累计装机量736MW,主要分布于德国、日本等地区;2013 年国内新增储能项目14.5MW,累计装机量51.5MW,增速超过全球平均水平。无论是全球还是中国,无论是示范项目还是商业项目,可再生能源并网都是最主要的应用方向。目前,储能正处于产业化的初期,未来成本下降值得期待。我们预计未来3 年内,系统成本有望从目前的5 元/Wh 降至2.5 元/Wh,其中电池成本有望从目前的3 元/Wh 降至2 元/Wh,其他部件有望从目前的3 元/Wh 降至2 元/Wh。有行业专家预计,到2020 年,全球每年可新增3GW以上储能需求,国内储能产业的市场规模至少可达6000 亿元。 双方优势互补,与原有产业完美结合:SDI 在锂离子储能电池包业务上具有绝对的技术优势,因此控股三星阳光。公司是国内逆变器的绝对龙头,逆变器技术与渠道优势明显,同时还介入光伏电站EPC 领域,对新能源并网接入、系统优化有着深刻的理解,因此控股阳光三星。双方优势互补,与各自原有产业完美结合,有望加速储能产业化进程,并在未来储能领域的掘金大潮中抢占先机。 投资建议:我们预计公司2014-2016 年的EPS 分别为0.58 元、0.87 元和1.23 元,对应PE 分别为32.3倍、21.6 倍和15.3 倍,维持公司“买入”的投资评级,目标价26 元,对应于2015 年30 倍PE。 风险提示:政策不达预期;产品价格竞争超预期;分布式项目推进不达预期;储能业务推进不达预期。

三季报业绩亏损低于市场预期:公司2014年前三季度实现营业收入48.43亿元,同比增长31.99%;实现归属于上市公司股东净利润亏损4198万元,同比去年的亏损2.21亿大幅减亏,对应EPS为-0.03元。公司三季度单季实现营业收入15.19亿元,同比减少5.58%,环比减少26.49%;实现归属于上市公司股东净利润为亏损4730万元,同比减少238.96%,环比减少174.07%。公司三季报业绩低于市场预期。 单季收入下滑源于电站项目确认进度慢于预期,四季度将迎来结算高峰:由于募集资金到位较晚,三季度项目开工进度慢于预期;而EPC项目按工程进度确认收入,因此三季度项目确认规模低于预期,导致三季度单季收入同比、环比均有所下滑并出现亏损。根据行业季节性特点,国内四季度是电站建设、并网与结算高峰,公司电站开工量行业领先,其大部分项目将在四季度确认收益,公司四季度业绩将迎来爆发。 收入结构变化致毛利率略有下滑,期间费用率提升明显:公司三季度单季毛利率为14.79%,环比二季度的16.56%、同比去年三季度的15.82%略有下滑,主要由于收入结构变化所致,三季度电站确认规模较少,组件销售的收入占比提升,而组件毛利率显著低于电站业务毛利率。单季销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.58%、8.93%、7.64%,环比二季度的1.17%、5.01%、4.49%提升明显,主要受收入下滑影响所致;募集资金到位后,四季度财务费用的压力将大为缓解。 增发后资产负债表大幅改善,经营活动现金流亦有改观:公司增发募集资金到位后,资产负债表大幅改善,三季度末资产负债率从二季度末的81.88%降至64.03%,账上货币资金从二季度末的12.36亿元大幅增至34.18亿元;但应收账款与存货亦有所增加。三季度经营活动现金流出入基本平衡,环比二季度净流出3.88亿元大为改观。 项目、资金、管理三大优势皆备,电站领域核心竞争力凸显:公司深耕国内外电站市场多年,储备项目广泛布局全球与国内各个地区,分布式项目开发快马加鞭、迅速抢占优质资源,显示了公司强大的资源获取能力,今明两年开工量分别有望超过800MW与1200MW。公司此前最大的困难就是缺乏资金,不仅承担了巨额的财务费用(2013年为3.33亿元,2014年前三季度为3.15亿元),还在银行贷款、项目开发、业务合作甚至生产制造等日常经营全方位受到掣肘;而增发完成之后,账上资金充足,兼具各大银行授信支持,公司面貌已焕然一新,各方面工作游刃有余而再无后顾之忧,落魄王者终于满血归来。以CEO杨怀进为代表的公司管理层非常优秀,精准把握了行业的方向,是国内最早战略转型做电站的公司之一,在困难期仍能保持强大的凝聚力与战斗力,始终立于光伏行业第一梯队之列。公司项目储备丰富、资金支持有力、管理能力优异,电站开发三大优势皆备,核心竞争力将长期保持。 投资建议:我们预计公司2014-2016年的EPS分别为0.34元、0.53元与0.73元,对应PE分别为25.8倍、16.8倍和12.1倍。维持公司“买入”的投资评级,目标价12元,对应于摊薄后2015年22倍PE。 风险提示:分布式项目推进不达预期;地面电站项目获取不达预期;海外电站开发风险。

投资要点 三季报业绩同比增长46.21%符合预期,四季度同比有望继续维持高增速。公司2014年前三季度实现营业收入31.30亿元,同比增长24.07%;实现营业利润5.24亿元,同比增长36.62%;实现归属于上市公司股东净利润3.50亿元,同比增长46.21%,对应EPS 为0.66元;其中,公司三季度单季实现营业收入11.51亿元,同比增长35.84%,环比增长6.28%;实现归属于上市公司股东净利润1.42亿元,同比增长38.26%,环比增长9.35%,对应的EPS 为0.27元。公司三季报高增长超出市场预期,预计全年保持高增长。 第三季度收入同比增长35.8%,毛利率同比提升1.5%,增长势头非常好。公司今年1、2、3季度的收入分别为8.95、10.83、11.51亿元,分别同比增长15.6%、20.26%、35.84%,收入增长幅度逐步上升。四季度预计维持三季度的格局,前三季度收入同比增长24.07%,预计全年收入同比增长25-30%。今年1、2、3季度的毛利率分别为31.23%、35.50%、36.37%,同比分别提升0.5%、3.4%、1.5%,毛利率的提升则主要是因为规模效益和生产工艺自动化水平提高的结果,另一方面公司产品成本中40-50%是跟铜、银、塑料、钢铁相关,今年以来价格都处于下降通道,从成本端看毛利率有上升的空间。 通用、电力、通信继电器保持平稳增长,而汽车继电器、工控继电器、低压电器增长潜力巨大。公司的五大来产品之中,通用继电器下游家电为主,宏发已是全球最大的家电继电器销售企业,市场份额稳中有升,客户结构也在逐步优化,前三季度保持10%多的增长,未来持续稳定增长可期;电力继电器也是全球第一的品牌,包括国内和国际两大市场,今年国内和国外继电器市场需求均不错,未来更多看国际市场的增长,保持平稳;汽车继电器宏发规模尚小,汽车继电器本身市场最大,是近几年公司战略布局和重点打造的领域,也逐步地进入通用、本田、宝马的供应链体系。电动车、低速电动车里的直流继电n 器是新增的需求,宏发较早即投入很大的研发,国内的电动车、多家低速电动车企业都有接洽,也已有部分订单和交付,未来增长前景看好;通讯继电器市场行业增速不高,宏发在这块销售规模并不大,未来随着4G 推广,通讯继电器有一定的增长空间;工控等其他继电器实现收入3.4亿元,同比增长48%,其他产品包含工控产品、自动化生产线、低压电器,甚至包含部分通用、电力继电器,增长最快,同时毛利率迅速恢复到所有产品中最高,主要是工控、自动化生产线均是高毛利率的产品,工控继电器、低压电器未来均有较大的增长空间。 三项费用率增减不一,总体费用控制跟收入增长同步。前三季度销售费用为1.18亿元,同比增长23.43%,销售费用率为3.77%,同比减少0.02个百分点;第三季度销售费用为0.44亿元,同比增长16.22%,环比增长10.13% 。前三季度管理费用为3.83亿元,同比增长37.45%,管理费用率为12.23%,同比增长1.19个百分点;第三季度管理费用为1.41亿元,同比增长62.57%,环比增长8.39%。前三季度财务费用为2481.41万元,同比增长1.27%,财务费用率为0.79%,同比减少0.18个百分点;第三季度财务费用为1361.28万元,同比减少1187.59%,环比增长62.47%。 前三季度现金流净流入2.37亿元,存货同比增加36.11%,领先指标表现良好。前三季度净现金流入2.37亿元,同比增长0.60%,第三季度净流入1.43亿元,较上期3596.31万元,同比增长298.54%,现金流指标良好。存货7.21亿元,较期初增长21.26%,存货也处于历史最高水平,后续收入增长的潜力良好。预收账款为1228.66万元,较期初减少3.66%,公司产品主要采取经销的模式,预售款比重非常之低,跟公司经营状况关联不大。应收账款10.68亿元,较期初增长20.82%,应收账款增长速度也低于收入增长速度,公司收入增长质量高。 盈利预测与估值:我们预计2014-2016年EPS 分别为0.90/1.20/1.54元,同比增长46/30/28%,考虑到公司在继电器领域的龙头地位、公司在产品上的持续投入和战略布局,给予2015年25倍PE,目标价30元,维持买入评级。 风险提示:家电继电市场竞争恶化,新能源汽车渗透率低于预期,大宗商品价格上升

投资要点 公司三季报业绩同比减少10.68%符合预期:公司2014年前三季度实现营业收入4.04亿元,同比减少11.14%;实现归属于上市公司股东净利润5057万元,同比减少10.68%,对应EPS 为0.16元;扣非后净利润5038万元,同比增长93.28%。公司三季度单季实现营业收入1.24亿元,同比减少4.09%,环比减少20.49%;实现归属于上市公司股东净利润1017万元,同比减少59.91%,环比减少62.19%,对应EPS 为0.03元。公司在此前的业绩预告修正公告中预计前三季度盈利区间为5000-5500万元,同比减少11.68%-2.85%,三季报业绩与其一致,符合我们和市场的预期。公司还预计全年归属于上市公司股东净利润为5100-6300万元,同比增长-15.63%至4.22%。 毛利率环比下滑,费用率有所提升:公司三季度单季毛利率为29.43%,环比二季度的35.29%有所下滑,同比去年三季度的26.54%。公司三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为10.21%、9.88%、-0.51%,环比二季度的7.10%、7.04%、-0.25%,同比去年三季度8.46%、7.61%、0.11%均有所提升,导致单季净利率下滑明显。 预付款与在建工程大幅增长,资产负债率有所提升:公司三季度末存货与应收账款略有增加,主业经营基本稳定。预付款大幅增长,主要因预付采购光伏电站设备款增加所致;在建工程的增长则因为光伏电站建设开工所致。公司三季度末的资产负债率为36.70%,较二季度末的25.52%有所提升,但仍处于较低水平,融资空间较大。公司三季度经营活动现金流为净流出1907万元,同比、环比均有所恶化。 项目陆续落地,与兴业太阳能新增50MW 合作项目:2014年9月,公司与兴业太阳能签署战略合作协议,2015年兴业太阳能将为公司开发100MW 分布式项目,双方将在2014年9月-2015年9月期间在西部地区共同合作开发100MW 地面电站项目。近期双方合作向前推进,公司全资孙公司圣坤仁合与兴业太阳能的全资孙公司珠海兴业就圣坤仁合拥有的河北省围场县中草药种植结合50MW 光伏发电项目进行合作。加上此前江西新余农业地面电站项目一期35MW、广东佛山群志15.2MW、惠州比亚迪工业园区20MW 项目,公司目前已落地项目已达120.5MW,年底超额完成装机并网150MW 的目标概率极大。 多元化的融资体系彰显强大的融资能力:公司资产负债率较低,融资空间较大;凭借良好的盈利能力和资信状况,与银行保持长期稳定的合作关系。公司拟与在光伏产业拥有深厚背景的中科宏易、博大资本共同成立产业基金,基金首期规模目标为人民币或等值外币10亿元,采用平行模式,境内外募集比例各50%。公司还可以通过融资租赁、公司债、甚至增发等融资渠道募集配套资金。公司多元化的融资体系正逐步建立,强大的融资能力为公司完成电站装机目标提供有力保障。 搭建专业化光伏团队,管理水平与执行能力出众:公司制定了系统的人才引进规划和人员编制计划,广泛吸纳认同公司企业文化并且愿意长期稳定与公司共同发展、进步的社会精英和业界专业人士,公司主要团队成员均来自于招商新能源、汉能新能源等国内知名光伏企业,成员之间有着长期的默契及良好的合作关系。公司实际控制人陈永弟亲自挂帅永晟新能源,结合专业的光伏团队,我们看好公司在电站领域的管理水平与执行能力,对于公司实现甚至超额完成目标充满信心。 投资建议:我们预计公司2014-2016年的EPS 分别为0.18元、0.68元和1.16元,对应PE 分别为72.0倍、19.2倍和11.3倍,给予公司“买入”的投资评级,目标价17元,对应于2015年25倍PE。 风险提示:分布式政策不达预期;地面电站备案或发电量不达预期;分布式项目推进不达预期;融资不达预期;传统业务复苏不达预期。

投资要点 三季报业绩同比增长58.31%符合预期,公司继续保持高增速。公司2014年前三季度实现营业收入50.15亿元,同比增长14.36%;实现营业利润7.82亿元,同比增长49.99%;实现归属于上市公司股东净利润5.93亿元,同比增长58.31%,对应EPS 为0.59元;其中,公司三季度单季实现营业收入17.58亿元,同比增长1.99%,环比减少11.22%;实现归属于上市公司股东净利润2.79亿元,同比增长47.54%,环比增长30.31%,对应的EPS 为0.28元。 三季度收入增长1.99%,明显有所放缓,配网自动化面临较大的压力。公司今年1、2、3季度的收入分别为12.77、19.79、17.58亿元,分别同比增长11.47%、30.61%、1.99%,收入增长幅度在三季度开始放缓,这主要和电网投资增速放缓所致,同类二次设备企业也遇到同样的问题,四季度将比三季度有所好转,但也难有大幅改观。前三季度收入同比增长14.36%,预计全年收入同比增长10-20%之间。分业务来看,智能中压、智能电表因为基数低和市场份额低,今年持续发力份额有了较大提高,延续半年报的趋势实现快速增长,合并报表的柔性输电、许继电源今年发展势头不错,利润也有较好的增长,特高压直流审批略慢影响许继柔性的新接订单,而珠海许继的配电自动化业务一方面因为山东配电自动化项目进入尾声和全国配电自动化项目推进偏慢,今年面临很大的压力,少数股东权益同比下降也说明了珠海许继今年利润有所下降。 三季度毛利率同比大幅提升4.66%,是利润大幅增长的主要原因。今年1、2、3季度的毛利率分别为31.47%、27.48%、35.84%,同比分别降低1.56%、1.16%以及提升4.66%,第三季度毛利率显著提升了4.66%,进而带动净利润的大幅增长,也处于历史最高的毛利率水平,预计跟产品结构有很大关系,公司产品种类较多,竞争格局较为稳定,未来毛利率预计将维持上半年30-32%的水平。n 三项费用率同比下降较多,费用控制情况良好,对利润增长也有积极贡献。前三季度销售费用为3.18亿元,同比增长5.32%,销售费用率为6.34%;第三季度销售费用为1.26亿元,同比增长5.59% 。电网集中招标范围扩大和反腐推行,销售费用率预计今年也进一步下降。前三季度管理费用为4.08亿元,同比减少0.01%,管理费用率为8.13%;第三季度管理费用为1.56亿元,同比增长8.14%。今年公司持续进行精益生产和降本增效,前期研发投入较大,今年也不用太多增长,预计今年管理费用率进一步下降。前三季度财务费用为4033.79万元,同比减少14.76%,财务费用率为0.80%;第三季度财务费用为1191.11万元,同比增加3.64%,环比增长0.30% 。因为定向增发同时注入上市公司4.5亿现金,借款下降和货币资金增加,也将降低今年的财务费用。 前三季度现金流净流出3.85亿元,预收款同比下降48.8%,而存货同比增长15%。前三季度净现金流出3.85亿元,同比减少171.04%,第三季度净流出1.50亿元,现金流的情况跟电网客户属性有关,尚属于正常水平,但是现金流状况跟去年比要弱化很多。存货24.45亿元,较期初增长14.64%,跟收入增长基本同步,处于正常水平。预收账款为4.11亿元,较期初减少48.81%,估计跟珠海许继配网自动化订单下滑和特高压直流招标延迟有关。应收账款49.05亿元,较期初减少1.21%,公司持续加大回款有关。 盈利预测与估值:我们预计2014-2016年EPS 分别为1.04/1.41/1.8元,考虑到公司的产品布局和持续投入,给予2015年20倍PE,目标价28.2元,维持买入评级。 风险提示:智能电网投资进度低于预期,特高压进度低于预期图

公司三季报业绩同比增长535.78%符合预期:公司2014 年前三季度实现营业收入106.21 亿元,同比增长49.18%;实现归属于上市公司股东净利润11.95 亿元,同比增长535.78%,对应EPS 为0.44 元;其中,公司三季度单季实现营业收入61.50 亿元,同比增长58.78%,环比增长102.50%;实现归属于上市公司股东净利润8.64 亿元,同比增长807.20%,环比增长208.78%,对应EPS 为0.32 元,单季业绩创历史新高。公司在此前的业绩预告中预计前三季度盈利区间为11.28-12.22 亿元,同比增长500%-550%,三季报业绩与其一致,符合我们和市场的预期。公司还预计全年盈利区间为17.11-19.24亿元,同比增长300%-350%,符合我们的预期,略超市场预期。 单季毛利率同比大增、环比略降,投资收益增厚利润:公司三季度单季毛利率为28.00%,环比二季度的29.94%略有下滑,同比去年三季度的22.66%大幅提升。同比大幅提升主要来自于风机毛利率同比提升了5-8 个百分点;环比下滑主要是因为三季度风机销售占比提升,风电运营毛利率超过60%,而风机毛利率约25%,三季度预计超过85%以上收入为风机,我们判断风机毛利率与上半年25.03%相比稳中略有提升。单季销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为9.39%、5.80%、2.86%,环比二季度的8.80%、7.60%、4.70%来说有升有降,整体保持下降趋势,财务费用的压力有所加大。公司三季度实现了4.26亿元的投资收益,大部分来源于澳大利亚风电场的转让,小部分来源于公司联营合营风电场的发电投资收益,对于三季度业绩增厚有极大的作用。 存货和预收款分别增长54%和184%,三季度经营活动现金净流入26.57 亿,经营质量持续提高:公司三季度末存货46.22 亿元,较期初增长54%,表明公司积极为风机备货以及为下一步生产准备原料,也为收入的持续高增长打下坚实的基础。公司三季度末预收账款为23.03 亿元,同比增长184%,预计部分原因是公司获得巴拿马215MW 海外大单,其预收款比例更高;即使剔除海外订单因素,预计预收款同比亦是大幅增长,表明下游客户下单速度显著加快,为明年抢装提前准备,预示着明年将是异常火爆的一年。公司三季度的回款改善十分明显,单季度经营活动现金流更是高达26.57 亿元,同比增长45%,基本属于历史最好水平,一举使得前三季度经营活动净现金流基本转正。此外,应收账款105 亿,同比仅增长18%,增幅远低于收入增长,应收账款周转天数亦大幅减少,表明公司经营质量持续提高。 三季度收入同比增长59%,预计全年收入增速可达40%:公司前三季度分别实现收入14.34、30.37、61.50亿元,同比增长51%、32%、59%,第三季度收入增长明显加快,风电行业景气提升带来收入确认加速,三季度传统旺季进一步带动收入增长。公司上半年确认销量942MW,同比增长42%;第三季度销量约为1.3-1.5GW,前三季度累计销量预计约2.2-2.4GW。全年公司的销售计划为3.5-3.8GW,由于风电装机需求旺盛,预计全年销量可能超过计划。风电运营方面,由于今年来风情况并不理想,公司风电场稳定之后方才转固,预计今年的增量贡献有限;但公司年中权益装机已超过1.4GW,将成为明年重要的利润增长点。风电运维服务则是公司储备的业务,未来空间广阔。整体来看,我们预计全年销售收入增长有望达到40%。 在手订单约9GW,确保未来增长无虞:国内风电行业在2014 年迎来强劲复苏,而发改委有意在2015 年下调风电上网电价,国内风电运营商纷纷上调2014 年投资计划,我们判断2014 年国内风电装机规模大概率超过国家能源局18GW 的目标,预计有望达到20-22GW。业界翘首期盼的“配额制”年内有望出台,进一步推动行业景气向上。公司目前是国内风机的绝对龙头,凭借全方位的优势,市场占有率持续提升,在手订单稳步增长。截止2014 年三季度末,公司待执行订单总量为4831MW,中标未签订单总量为4096.5MW,合计8927.5MW。公司新品2.0MW 首台样机于2014 年4 月成功实现并网,这也是目前全球同功率级别风机中单位千瓦扫风面积最大、超低风速区域发电能力最强的机型;数据显示,2.0MW 机型三季度新增待执行订单130MW,另有中标未签订单146MW,新品放量速度超预期,有助于公司进一步提升市场份额。 管理层认购增发,彰显坚定信心:公司拟以8.87 元/股直接向8 位高管、通过集合资产管理计划向部分高管及员工非公开发行A 股股票4095.3 万股并锁定3 年,彰显高管与员工对于公司未来发展的坚定信心。 投资建议:我们预计公司2014-2016 年实现归属于上市公司股东净利润分别为18.53 亿元、25.21 亿元、32.01 亿元,同比增速分别为333.1%、36.1%、26.9%;增发摊薄前EPS 分别为0.69 元、0.94 元和1.19元,增发摊薄后EPS 分别为0.68 元、0.92 元和1.17 元;维持公司“买入”的投资评级,目标价18 元,对应于2015 年摊薄后20 倍PE。 风险提示:风电行业复苏不达预期;风机价格竞争超预期;公司风电场业务不达预期。

三季报业绩同比下降18.44%,低于市场预期,实现扣非后净利润同比增长5.54%。公司2014 年前三季度实现营业收入52.38 亿元,同比增长0.27%;实现营业利润6.09 亿元,同比下滑11.12%;实现归属于上市公司股东净利润6.54 亿元,同比下降18.44%,实现归属于母公司的扣非后的净利润为6.46 亿元,同比增长5.54%,对应EPS 为0.27 元;其中,公司三季度单季实现营业收入15.99 亿元,同比增长0.76%,环比增加-20.47%;实现归属于上市公司股东净利润0.97 亿元,同比下滑63.39%,环比下滑-74.05%,对应的EPS 为0.04 元,第三季度业绩同比大幅下滑低于市场预期。 第三季度毛利率下滑9.9%至21.34%,营业外收入同比下降,是净利润同比下降的主要原因。公司今年1-3 季度单季度的毛利率分别为27.3%、28.3%、21.3%,而去年同期分别为22.5%、25.3%、31.2%,前两个季度分别同比增长4.8%、3.0%,而第三季度同比下降9.9%,从而使得第三季度净利润出现大幅下降。第三季度毛利率仅为21.3%,是公司历史上单季度毛利率最低的一次,公司历史上的毛利率水平在25-35%之间,因此第三季度毛利率异常下降属于少数情况,可能跟三季度收入确认的结构有很大关系,可能高毛利率的产品比如说调度、配电自动化等因为国网审计等因素在三季度交付偏少,而低毛利率的新能源总包、节能等业务确认偏多有关,特别的去年三季度的毛利率31.2%也处于历史较高水平。前三季度公司的毛利率为25.87%,同比下降0.64%,与上半年毛利率同比上升的态势相反。此外,今年以来公司的营业外收入一直偏低,前三季度营业外收入为1 亿元,而去年同期为1.86 亿元,同比下降46%,第三季度营业外收入为0.25 亿,而去年同期为0.76 亿元,同比下降66%,也对前三季度和第三季度利润下降有很大关系。 销售费用增长略快于收入增长,而管理费用率增速较快,对利润增长也形成一定的压力。前三季度销售费用为 2.34 亿元,同比增长4.4%,销售费用率为4.46%,同比增加0.03 个百分点;第三季度发生销售费用为7.84 亿元,同比增长2.18%,销售费用率为4.9%,同比基本持平。前三季度管理费用为3.43 亿元,同比增长16.22%,管理费用率为6.54%,同比增长0.89 个百分点;第三季度管理费用为1.19 亿元,同比增长1.62%。管理费用因为跟研发投入、新产品开发有较大关系,尽管收入增长不多,但是管理费用依然有所增长,对利润增长也形成一定的压力。前三季度财务费用为627.7 万元,同比增加52.3%;第三季度发生财务费用为310.6 万元,同比减少8.08%。 前三季度收入同比增长0.27%,四季度是传统旺季,预计将实现较好增长。四季度一向是公司收入确认的高峰,往年四季度单季度的收入占全年收入的4 成以上。今年公司四大业务板块电网自动化、发电及新能源、节能环保、工业控制(含轨道交通)来看,电网自动化今年因为用电需求增长不多和国网审计对于项目进程的影响,前三季度预计有所下滑,四季度是传统旺季,预计将有所提速;发电及新能源业务四季度也是交货的高峰期,光伏总包主要发生在四季度;节能环保业务属于新培育的业务,四季度季节性没那么明显;工业控制(含轨道交通)来看,宁和城际的设备总包项目今年四季度预计将少量交货,因此四季度整体将好于前三季度。当然公司年初制定的计划,收入有望增长18%以上,达到115 亿元,期间费用控制在10 亿元,因为外部环境变化较大,要实现还是有很大的压力。 国企改革是大方向,资产注入将逐步进入议事日程。公司公告的“国电南瑞发行股份购买资产暨关联交易报告书”当中提到了三年之内解决南瑞继保的同业竞争问题。结合最近国企改革的大背景,南瑞集团下的优质资产有望在2016 年底前注入上市公司,由此倒推,最迟明年要推出相关的注入方案,解决南瑞继保与南瑞科技之间的同业竞争问题。2013 年南瑞集团的合同、收入和利润总额分别约为515、346、58 亿元,而国电南瑞2013 年合同、收入和利润总额分别约为140、96、18 亿,南瑞集团的资产整合存在较大的想象空间。 前三季度现金净流出略有增加,存货基本持平,预收款同比下降26.78%。前三季度现金净流出为2.8 亿元,去年同期为净现金流出2.14 亿元,第三季度净流入267.57 万元,去年同期为0.52 亿元。存货20.30 亿元,较期初下降1.67%,跟收入略有增长较为匹配。预收账款为11.12 亿元,较期初同比下降26.78%,预收款的下降跟公司收入结构变化有关系,电网业务的预收款较多,而工业控制、新能源业务预收款较少。应收账款68.5 亿元,较期初增长19.83%,应收账款的增长超过收入的增长,回款压力不小。 盈利预测与估值:考虑到四季度收入占比高和国企改革的大背景,我们暂不调整盈利预测,预计2014-2016年EPS 分别为0.81/1.00/1.21 元,同比增长22.7/23.4/21.0%,考虑到公司在电网自动化领域的品牌地位和南瑞集团整体实力,给予2014 年25 倍PE,目标价20 元风险提示:智能电网投资进度低于预期、海外业务开拓低于预期、新业务开拓低于预期。

公司三季报业绩亏损符合预期:公司2014年前三季度实现营业收入51.64亿元,同比增长17.55%;实现归属于上市公司股东净利润为亏损1.44亿元,而去年同期亏损2.03亿元,对应EPS为-0.25元;其中,公司三季度单季实现营业收入14.75亿元,同比减少1.76%,环比减少33.67%;实现归属于上市公司股东净利润为亏损1.78亿元,而去年同期亏损4311万元,对应EPS为-0.31元。公司在此前的业绩预告中预计前三季度亏损1.91-1.17亿元,三季报业绩与其一致,符合我们和市场的预期。公司还预计全年归属于上市公司股东净利润为2.43-3.21亿元,同比增长40%-85%,低于我们和市场的预期。 中利腾晖电站转让进度慢于预期:公司原计划在三季度内转让新疆的110MW光伏电站,但实际未完成股权转让手续,未能确认收益,导致三季度业绩亏损。今年国内项目备案工作一再延迟,各地项目开工普遍偏晚,近期能源局有意对电站项目股权转让做出规范和调整,因此,今年部分电站BT项目的转让将推迟到明年。在此背景下,全年2.43-3.21亿元业绩预告虽然低于预期,却也在情理之中。 毛利率波动较大,费用增长明显:公司三季度单季毛利率为16.76%,环比二季度的21.79%大幅下滑,但同比去年三季度14.03%有所提升;由于公司各季度收入结构差异较大,导致毛利率波动较大。公司单季度期间费用增长明显,尤其是管理费用与财务费用,在收入环比下滑的背景下,直接导致亏损。 应收账款基本稳定,存货大幅增加:公司三季度末应收账款基本稳定,而存货大幅增加,预计来源于电站开工未转让而确认为存货;公司举债规模扩大,三季度末资产负债率已达78.56%。公司三季度经营活动现金流为净流出1.87亿元,环比前两个季度有所改善。 电站项目储备丰富,四季度将迎来完工并网高峰:地面电站商业模式成熟,项目资源的竞争异常惨烈,项目大路条资源已然成为地面电站开发的核心竞争力。公司是国内最早进入电站开发领域的企业之一,积累了深厚的资源优势,公司中报披露累计获批光伏电站项目480MW,四季度将迎来完工并网高峰。 融资渠道多样,资金保障有力:公司超过12亿元的定增募集资金于2014年4月3日到位,解决了项目开发资本金问题。青海国开行于2014年6月30日给予公司50亿元的授信,理论上可撬动1GW项目,且不限于青海的项目。2014年9月底,公司完成了2014年度第一期非公开定向债务融资工具的发行,发行总额8亿元;同时,公司债发行申请已获证监会受理。公司多元化的融资渠道为电站业务提供了强有力的资金保障。 中利电子提供新的业绩增长点,有望提升公司的整体估值:中利电子获取订单的能力较强,深受客户认可,预计2014年全年有望实现8-9亿的营业收入,净利润有望超过1亿元;公司参股比例33.5%,有望获得超过3000万元投资收益的同时,还有望提升公司的整体估值。 投资建议:我们预计公司2014-2016年的EPS分别为0.54元、1.33元和1.67元,对应PE分别为35.5倍、14.5倍和11.5倍,维持公司“买入”的投资评级,目标价26.5元,对应于2015年20倍PE。 风险提示:政策不达预期;电站备案或发电量不达预期;融资不达预期。