公司今日披露一季报,总体低于市场预期:收入6.5亿,同比下降31.3%;营业利润1.15亿,同比下降53.2%;归属于母公司所有者净利润1.12亿、同比下滑40%。 导致收入下滑幅度超过订货会下滑幅度(我们估计2014春夏季订货会下滑25%上下)的原因主要在于2013年末加盟转直营(原来一次性发货确认收入转变为根据实际销售确认收入),我们估计总体上半年下滑幅度约25%;全年收入下滑幅度约15%(下半年下滑幅度缩小至个位数主要在于2013Q4存货回购、加盟转直营一次性冲销收入)。2015年收入能否有所恢复取决于今年上半年售罄情况,基于当前清库程度、我们估计可以实现止跌。 收入大幅下滑下,费用相对刚性、回购存货导致Q1减值损失计提力度较大导致利润下滑幅度超过收入下滑幅度。在收入大幅下降过程中,费用相对刚性(费用绝对额下降1200万,但销售费用率+管理费用率从16.4%提高至21.9%)是利润大幅下滑原因之一;由于公司大规模回购存货,随着时间推移、减值损失计提比例加大(不同期限计提比例不同)2014Q1计提7400万的减值损失。 理财收益、政府补贴收入大幅增加。公司Q1理财收益及利息收益约增加1500万;随着政府补贴的到账,2014Q1实现营业外收入2500万;如剔除这两项贡献,利润下滑幅度更大。但从全年角度看,考虑到理财规模的扩大、2014年政府补贴的逐步到位,这两项贡献的增加成为必然。 给予下游经销商授信较上年同期大幅减少,经营性现金流净额1.3亿。在2013Q1末时点公司通过应收款、应收票据给予下游授信约12.2亿,至2013年末该数据为7.2亿、2014Q1末基本维持在该水平;总体看给予下游授信力度较上年同期大幅下降。 下调2014年盈利预测,维持谨慎推荐评级。结合公司一季度报表,我们下调公司2014、2015年收入水平至23.4、24亿;利润水平至2.98亿、3.3亿;EPS 分别为0.39元、0.44元;当前股价对应PE20.7、18.5倍。公司当前总市值62亿,账上富裕资金(剔除融资券)+投资性房地产约38亿,即市场给予七匹狼主体业务部分的估值不到10倍,基于此,我们维持对公司谨慎推荐的评级。

1.事件: 公司与谢超华、唐新明、广州栋方日化、广东艾圣日化签署《战略合作协议》、《股权转让协议》,各方确定以广州栋方2014年承诺净利润1200万元作为估值依据,确定广州栋方估值为7500万元人民币(市盈率6.25倍),公司合计投资5192万元(来源系公司自有资金),共获得广州栋方45%的股权为第一大股东。其中:公司增资4038万元认购广州栋方35%的股权(分两期出资);以692万元收购谢超华持有的广州栋方增资后6%的股权;以462万元收购唐新明持有的广州栋方增资后4%的股权。 2、我们的分析与判断 收购广州栋方是公司布局化妆品产业链上游的重要举措。广州栋方具备较好科研实力,具有在天然有机植物化妆品方面的优势,已实现从OEM→ODM→OBM 的升级和发展。公司通过收购广州栋方,利于加强在化妆品研发与生产方面的实力,为后续自主品牌打下基础。 上游的广州栋方与下游的杭州悠可UCO.COM,有望充分发挥协同作用。前者可借助杭州悠可打通自有品牌的线上渠道,实现O2O融合,后者可获得广州栋方新品的研发支撑和品质保障,公司收购的产业链上下游之间相辅相成。 签约条款追加业绩承诺,公司收购谨慎稳健。公司增资分两期进行,且广州栋方及创始人承诺2014-2016年盈利分别不低于1200万元、1400万元、1700万,如届时广州栋方无法完成,则创始人承诺以连带责任方式并以现金补齐广州栋方2014-2016年的承诺净利润, 否则公司有权选择停止增资并要求谢超华先生和唐新明先生回购股权。 广州栋方2013年收入额1.05亿,净利额694万元,净利润率6.62%,如2014年净利达标,则同比增幅需达73.03%。 3、投资建议: 公司蜡烛等主业2013 年净利0.54 亿,同比增3.52%,EPS0.17 元,我们预计2014 年业绩稳中小增。 同时,公司积极发力化妆品领域,在现有品牌基础上积极探索包括并购、合资、合作、引进等多种方式拓宽多元化合作平台。公司对杭州悠可的增资2014 年3 月已完成,我们估计一季度销售净利也有几百万;悠可的业绩承诺2014-15 年分别未1500 万、3000 万,公司控股比例37%,2014 年3 月之后即可权益法计入,则对公司增厚分别为0.013、0.034元。 如广州栋方承诺亦达标(此处假设5 月之后即可计入),则2014-15年对公司增厚为0.010、0.020 元。 2014-15 年EPS 分别为0.21、0.25 元,增幅分别为22.5%、23.4%,当前股价对应PE 分别为59.2、48.0 倍。暂给予谨慎推荐评级。 股价催化剂:公司在化妆品业务领域的品牌资源整合战略继续推进。 风险因素:所收购公司的业绩、资源上的整合低于预期。

核心观点: 我们上周五调研梦洁家纺(当前总市值23亿),调研背景:(1)2013年公司收入14亿,同比增加18%;净利润0.99亿,增71%。(2)从去年8月份至今股价上涨幅度过50%,2013年8月份发布股权激励方案(2013、2014、2015、2016年净利润相对于2012年分别增55%、85%、115%、145%)。 收入实现18%增长原因在于调整较早、前期投入效应发挥。(1)2012年公司率先进行调整,当年收入从12.5亿下降至12亿;(2)公司前几年在开店等方面投入较大,在去年发挥一定效果;(3)2012年没做大促活动,2013年做两场促销做了7、8千万,梦洁促销方法改进很多,会员酒会等,专门研发促销产品;(4)线上销售从0.5亿增加到1亿。 去年公司业绩大幅反弹重要原因之一在于管理上一些变化。财务总监变更(来自会计师事务所,去年在梦洁做审计,2014年初变为财务总监),费用开支实行项目制,从盯收入变为盯利润,在销售费用方面控制力度加大很多。(1)公司2011年一直说控费,一直没效果,外延扩张还是很厉害;费用控制在2013年见到效果,主要背景在于2013年实行项目项目制、预算落地;以前公司盯销售收入、现在盯利润指标。(2)费用控制从2013年初开始、13Q3见效果,通过费用总额、费用比例两方面同时进行控制,即销售指标完成情况下按照费用总额控制,有奖励;如果销售指标未完成,则按照费用比例进行控制(费用支出节奏和销售匹配)。从去年实施情况看,商场费用下降1000多万;2014年主要是直营房租、广告、终端建设费等加强管控,这部分依然有空间。(3)未来理想状态期间费用28%(目标,当前为34.5%,对应销售净利润率6.9%)(含管理费用和销售费用)。 2013年下半年开始在人才引进方面也有一些变化。(1)电商人才,2013年前电商业务都是外包委托销售,2013年11月份开始公司组建自己的电商团队已经到位,在O2O融合、整体信息化数据化等方面都会发挥作用。今年规划线上销售底线2亿,在卖库存同时,产品区隔(13年1亿电商报表收入,天猫占80%、c店严控,毛利率接近40%,扣除10%运费及人员工资等,净利率比公司综合净利润率高);(2)引进核心骨干,如引进寐市场总监,研发总监,设计总监等。 年报中对2014年目标收入5%、利润10%;全年业绩能否超预期关键看收入增速。5%的增长中,小品牌会要求高一些,如梦洁宝贝等期望可以突破一亿;从当前情况看,由于加盟商出库时点节奏等原因,Q1收入一般,但因为费用控制力度加大、利润增速基本达标(包括几百万的股权激励带来管理费用增加、按25%所得税率计提,如剔除该部分、利润增速更高)。 当前公司基本无主流公募基金/保险、总市值低、业绩存在超预期可能。从公司2013.8月份至今股价上涨超过50%,主要在于几方面,一是无主流机构,二是流通市值低(2013年8月份低点总市值仅15亿上下,三是财务管控力度加大后业绩弹性显现。在当前时点,我们认为股权激励推出时点已经对公司团队确实起到激励作用;基于费用控制力度、项目制,公司业绩依然存在超预期的可能。我们初步估计公司2014/2015净利额分别为1.10、1.29亿,同比分别增11.2%、17.5%,EPS分别为0.73、0.84元,当前股价对应PE分别为21.1、18.0倍;如收入超预期、利润存在超预期可能。维持对公司谨慎推荐评级。 在对梦洁家纺分析的基础上,我们会发现只要股价确实在底部、叠加业绩改善,例如梦洁家纺、伟星股份、包括去年的森马服饰,都出现了一波可观的股价上涨;在当前时点,相同逻辑下,我们推荐报喜鸟,公司较好的买入时点在一季报披露后(我们估计Q1报主业部分与其他男装类似会有一定幅度回调;但自Q2起,尤其是Q4,由于去年大规模回购存货、改为配发制,公司2014年EPS约0.45元、同比增超过70%,对应PE14倍左右;在业绩向上的基础上,公司的HAZZYS、股权结构理顺等存在一定亮点)。

公司今日发布13年年报和14年一季报:(1)2013年收入17.4亿,同比增7.8%;营业利润3.6亿,同比下滑1.3%;净利润2.7亿,同比增0.5%;EPS为0.63元。(2)Q4当季收入4.2亿,同比降15.3%;营业利润0.87亿,同比降33.2%;净利润0.7亿,同比降28%。(3)2014年Q1收入2.8亿,同比降34%;营业利润0.48亿元,同比降42.6%;归属于上市公司的净利润0.36亿,同比降43%。分红预案:每10股派发现金红利1.50元(含税),每10股转增2股。 公司在14年一季报中公布,2014年1-6月归属于上市公司股东的净利润变动幅度为-50%至-20%。 需求环境不佳,公司放缓扩张速度。2013年直营渠道实现收入1.39亿,同比增28.1%,加盟渠道收入15.4亿,同比增2.65%。公司2013年总渠道增加31家至1815家,其中直营门店减少18家至105家(主动淘汰面积小、形象差、效益低的专卖店),加盟渠道增加49家至1710家(部分直营转加盟)。分季度看,受基数较大影响,2013年Q4收入开始同比下滑,2014年Q1继续进行渠道整改(关闭小店,放缓拓展新店速度),收入延续下滑趋势。 采购成本下降使2013年毛利率有所提升。13年毛利率提升1.3个百分点至37.1%,主要源于采购成本的下降。2013年销售费用1.9亿,同比增27.1%,主要来自于员工工资(电商团队建设及销售人员薪酬提升)、门店租赁费和折旧摊销的增加。管理费用0.89亿,同比增31.6%,主要源于公司加大研发的投入,人工成本的刚性增加等。2014年Q1毛利率保持稳定(38%),受收入下滑幅度较大影响,销售费用率和管理费用率同比增8个点至22.4%。 应收账款账期延长、存货增加致现金流大幅下降。13年经营性现金流净额减少3.4亿至-0.33亿。应收账款、应收票据合计4.2亿,(较去年同期增1.7亿),周转天数增加25天至70天,主要因为公司给予下游经销商的信用结算期从60天延长至90天。存货5.6亿(较去年同期增1.7亿),周转天数增28天至156天。2014年Q1经营性现金流净额-0.97亿(较去年同期增0.7亿),其中存货较年初增加0.58亿至6.14亿,应收账款较年初增加0.16亿至4.4亿。 公司去年下半年关闭不盈利店铺,收入增速自13年中期开始放缓,今年公司继续进行内部变革,探索“快时尚”模式,以及渠道整改,我们预计收入下滑趋势仍将延续,业绩环比改善需要等到今年Q4,投资时点仍需等待。我们预计2014年收入14.8亿,下滑约15%,净利润2.1亿,下滑20.1%,EPS0.51元,当前股价对应PE为21.9倍,总市值48.2亿;维持谨慎推荐评级。

1.我们的分析与判断。 (1)公司发布2013年报,利润、分配方案略超预期。公司2013年收入14.23亿,同比增加18.55%(快报增速是18.04%);营业利润1.17亿,增76.39%;净利润0.99亿,增70.91%(快报是66.41%)。2013Q4当季收入4.93亿,同比增加25.34%;营业利润0.58亿,同比显著增327.86%,净利润0.48亿,增314.40%。2013年分红方案为现金红利0.5元/股(含税),同时以资本公积转增股本,每10股转增10股。 (2)新品市场接受度高,渠道同店齐增,及网购业务快速增长,驱动收入增长较好。公司拥有直营销售终端500多个,加盟销售终端2300多个,总计接近2900家,净增170家(同比增幅6.25%),直营及大部分的加盟店可比同店亦有增长。电商同样增幅较快,我们估计全年电商销售额1个亿,其中,2013年双十一销售5000万元,双十二700万元。 分子品牌看:主品牌梦洁销售额增18.09%(份额占比78%),寐增长9.00%,宝贝和平实美学规模小、处于培育发展期,销售额同比分别增长48.34%、70.34%至5861、3042万,增幅较快。 (3)收入明显增长,项目制下销售费用有效控制,及子处置子公司所得投资收益,共同驱动净利明显增长。具体看:①2013年公司销售费用3.99亿元,同比仅增4.32%,明显低于收入增幅,费用率同比下降3.83PCT。管理费用0.90亿元,同比增61.67%,系研究开发费投入增加以及人工成本上升所致。②公司2013年8月转让南通梦洁家纺有限公司股权所带来的投资收益为827万元。 公司的项目制管理在提高直营同店、以及费用控制方面,已显实效,公司每一个节点都有详细的记录以及明确的产出,确保目标的达成,员工的绩效也与之挂钩。 公司2013年应收账款1.49亿,同比增加51.29%,主要系销售增长及对加盟商授信力度加大所致,如12月也是旺季,但商场回款有滞后。公司经营现金流量净增幅149.08倍,主要系公司销售增加及大幅度使用承兑汇票。 2.投资建议。 维持对公司谨慎推荐评级。公司年报中计划2014年营收同比增5%以上,净利润同比增长10%以上;公司2013年股权激励行权条件则要求2013、2014、2015、2016年净利润相对于2012年分别增55%、85%、115%、145%。考虑到公司2014年春夏订货会梦洁主品牌获得两位数增幅,有利于保障2014年上半年业绩,而在公司项目制的推动下,后续费用控制则仍有提升空间,但需考虑2014年股票期权需摊销1423万元带来的影响。 我们预计,公司对应的2014-15年收入分别为15.56、16.81亿,同比增9.4%、8.0%,净利额分别为1.10、 1.29亿,同比分别增11.2%、17.5%,EPS分别为0.73、0.85元,当前股价对应PE分别为21.1、18.0倍。公司当前总市值仅23.16亿,如果业绩增速如股权激励预期,股价仍存在一定上涨空间,暂维持谨慎推荐评级。 风险因素:终端消费需求乏力、各类线上家纺品牌快速发展及新型互联网模式对公司线下业务冲击。 股价催化剂:O2O突破显实效。

核心观点: 公司发布年报和2014年一季报。(1)2013年收入25亿,同比下滑3.8%;营业利润6.7亿,同比下滑12.3%;净利润5.37亿,同比下滑19.6%,主要因为公司所得税优惠到期税率上调所致;EPS为0.93元。(2)Q4当季收入7.4亿,同比降9.5%;营业利润1.2亿,同比降46.9%;净利润1.12亿,同比降43.5%。(3)2014年Q1收入5.5亿,同比降22.1%;营业利润1.67亿元,同比降34.9%;归属于上市公司的净利润1.45亿,同比降24.3%。分红预案:每10股派发现金红利7元(含税)。 年报中指出,2014年度计划终端净减少50-100家,预计实现销售收入22亿元,同比降12%。成本和期间费用16亿元;据此测算,营业利润约6亿,同比降10%公司同时公布了拟进行现金收购“浪肯”男装品牌的框架协议。“浪肯”男装品牌由贺博文、潘茹萍创建,是具有独特中国元素的高档男装品牌。交易结构是由两位股东出资1.2亿设立的“上海唐雅服饰有限公司”收购现有“浪肯”男装产品相关业务,再由公司出资收购此公司100%股权;公司先向两位股东支付800万元的履约保证金。我们根据第三方资料,估计浪肯年收入1亿上下、净利润2千多万,由于该品牌定位高端,对九牧王有一定协同效应,但对股价的影响还需要看浪肯的报表质量、收购倍数和付款方式等。 2013年精耕门店、关闭较多盈利能力差的加盟渠道。2013年电商渠道收入约1.25亿,同比增25%左右,收入占比达5.3%。线下传统渠道收入23.6亿,同比下滑约3%,在公司“精耕门店”的战略指导下,2013年净关门店140家。其中直营净增84家,按照直营收入占比31%测算,直营同店零售高个位数增长;加盟渠道净关店224家。从产品看,男裤依然是公司的核心产品,收入占比46.7%。 13年毛利率下降1个百分点至56.8%。主要源于电商收入占比提升(电商毛利率与加盟渠道差不多,56%左右)以及终端折扣下降(直营渠道毛利率下滑约0.8个百分点至63.2%)。销售费用增4.2%至5.8亿,其中员工工资、商场费用、折旧费增速较快,管理费用降1.7%至1.83亿,主要来自于受股权激励费用冲回的影响。对于2014年Q1,毛利率保持稳定(56.4%),销售费用率和管理费用率回落到2012年的水平(28.5%)。 应收款规模持续下降体现出给予终端授信减少/终端存货压力的减少。13年应收账款和应收票据总计为4.4亿(较去年同期减0.44亿),因收入下滑的影响,周转天数增加了10余天至65天;存货6.3亿(较去年同期减0.25亿),公司控制做货规模的举措见成效,周转天数下降10余天至212天;13年经营性现金流净额5.59亿,与12年持平。2014年Q1经营性现金流净额为1.8亿,较去年同期减少0.16亿:其中存货较年初增加0.2亿至5.8亿,与去年同期基本持平,应收款项较年初减少0.4亿至4亿。 投资建议:结合14年终端需求环境和公司给予的预期,我们预计2014年公司收入22亿,测算利润总额6.2亿,净利润4.7亿,同比降12.4%,EPS0.81元,对应PE15倍。九牧王当前总市值72亿、账上现金近30亿、近两年经营性现金净流量5亿+,因大股东高股权占比,分红率较高;考虑到公司谨慎的经营风格、最差的情况已经体现,2015年不排除恢复小幅正增长可能,在当前时点股价向下可能性不大、但上涨空间取决于市场氛围,维持对公司“谨慎推荐”的评级。

1.我们的分析与判断。 公司发布2013年报。 (1)收入下滑超预期,净利增幅在公司前期预告范围内。公司2013年收入42.73亿,同比下滑10.41%;营业利润5.54亿,增114.83%;净利润5.08亿,增102.01%(前期预告为90%-130%)。2013Q4当季收入9.88亿,同比下滑16.49%;营业利润0.60亿,增加45.18%,净利润0.64亿,增加59.10%。2013年分红方案为0.204元/股(含税)。 (2)收入下降主要是受到材料收入下滑的拖累,2013年材料(包括废棉短绒之类)收入3.59亿,同比下降59.62%,一方面因2013年国内材料进口增加,对国内材料起到一定替代;另一方面2012年基数也较高。 主业持稳,色纺纱收入39.14亿,同比增0.87%,其中2013年销量10.22万吨,同比增1.05%,我们测算,色纺纱单价38314元/吨,同比略降0.17%。 (3)净利大幅增长,驱动因素和中报、三季报相似:①色纺纱主业盈利水平同比提升2.42PCT至19.66%,主要在于公司增加进口棉配额使用,其配额的来源一是公司历史自有配额;二是2013年参与国储棉竞拍,按照拍3吨储备棉送1吨配额的比例获得;三是淮安保税区内使用的配额;三者驱动公司进口配额的占比从2012年30%的比例提升至2013年的近50%,部分化解内外棉花价差冲击。 ②投资收益同比增加,包括完成新疆子公司股权转让获得收益以及理财收益增加。2013年投资收益累计1.59亿,同比骤增26.28倍,其中7388万系公司先后分两批转让的6家新疆子公司所带来的一次性投资收益,6599万系理财产品投资收益。 2.投资建议。 公司2014年业绩的驱动因素主要在于:(1)产能继续释放:①越南一期(12万锭)2013年底已试生产;越南二期(18万锭,3个车间)正开工建设,预计2014下半年也将陆续试生产;②国内保税区淮安(16万锭,4个车间),2014年4月底可全部投产;③山东邹城(8万锭,2个车间)已全部投产,剩余产能终止实施,重点是扩大越南投资。我们预计2014年产能同比增幅15%以上,具体产量释放还待达产率。 (2)海外低成本:2014年因收储取消,新疆直补试点,国内棉价随之回落,纱线价格亦恐跟跌;但公司加大越南、淮安保税区产能的投放,有望进一步提高外棉使用占比,在价差收窄的背景下,仍有海外低成本的优势。 (3)新技术:公司与陶氏化学合作开发EcoFRESH Yarn系列产品,亦利于降低成本、且更环保,虽然目前还在推广阶段,但趋势上利于提高接单速度及市占率,消化新增产能。 我们预计公司2014-15年收入分别为48.88、60.57亿,增速分别为14.4%、23.9%;净利额分别为4.12、4.98亿,增速为-18.9%、21.1%,其中因2013年一次性股权转让投资性收益,致基数较高,故2014年增速较低;每股收益分别为0.55、0.66元,当前股价对应PE分别为18.1、15.0倍。维持“谨慎推荐”评级。 风险因素:国内外棉价大幅下跌,纱线跟跌,产能消化低于预期。 股价催化剂:公司与陶氏化学开发EcoFRESH Yarn新品推广显实效。

公司发布年度报告和2014年一季报。(1)2013年收入14.45亿,同比增30.7%;营业利润2.68亿,同比增38.6%;净利润2.49亿,同比增47.5%;EPS为0.59元。(2)Q4当季收入6.13亿,同比增27.3%;营业利润1.12亿,同比增43.1%;净利润1.07亿,同比增22.6%。(3)2013年Q1收入3.18亿,同比增16%;营业利润0.88亿元,同比增28.7%;归属于上市公司的净利润0.78亿,同比增31.5%。分红预案:每10股送红股2股(含税),同时每10股派发现金股利2.5元(含税)。与此同时,公司对14年经营计划如下:探路者品牌净新开店不少于150家,Discovery品牌净新开店不少于60家,预计实现营业收入不低于18亿元,同比增25%,净利润3.15亿元,同比增27%。 电商平台发展迅猛,弥补线下收入增速放缓影响。2013年14.45亿收入主要由探路者主品牌贡献,阿肯诺和Discovery仍处于培育期(13年收入贡献分别为318万元和259万元)。从渠道看,13年公司将经销商纳入线上分销平台,大力发展电商渠道,线上分销商已超300家,收入达2.8亿,同比增148.7%,收入占比已达19.3%。线下渠道新增219家达1614家,其中直营店195家,加盟店1419家;13年线下传统渠道渠道11.65亿,同比增17%。从产品看,服装和鞋品仍是主要品类(收入占比93.5%),保持了30%以上的销售增速,装备收入增速有所放缓。 13年营业利润率高于收入增速源于严控费用。13年毛利率下滑0.9个百分点至50%,结合其分区域毛利率情况,华北地区8.2亿收入(增49%)、毛利率大幅提升7.7个百分点至61%,我们估计主要源于直营电商占比快速提升;其他批发为主区域毛利率下降幅度更大。严控费用下利润增速超过收入增速:销售费用同比增23.6%至2.53亿,主要来自于销售规模扩大带来的人工费用、市场推广和商场费用的刚性增加;管理费用同比增15.5%至1.57亿,主要源于人员费用和研发费用的增加。14年Q1毛利率保持稳定,并继续严格控制费用,销售费用同比增7.5%至0.47亿,管理费用同比增1.9%至0.27亿。 大环境不佳背景下,探路者给予经销商授信略增加;但依然处于非常良性水平。13年经营性现金流净额2.18亿,同比下滑3%:受经销商授信加大的影响,13年应收账款和应收票据总计为1亿(较去年同期增0.56亿),同比增128%,远高于收入增速,周转率天数增加了近一倍到18天;存货2.9亿(较去年同期增1.28亿),源于皮肤衣等产品提前入库。2014年Q1经营性现金流净额为-1.2亿,较去年同期减少0.68亿:其中存货较年初增加24%至3.6亿,应收款项较年初增加18%至1.18亿。 向“户外旅行综合服务平台”转型仍处整合期。公司在2013年中期提出该战略,并注册1亿成立天津新起点投资管理有限公司。2013年公司对外投资额共4916万,其中,收购Asiatravel 14.15%股权耗资3941万,即收购绿野14.6%股权约耗资975万(按合同分期付款、后期仍有股权支付款)。如何推动三方的资源整合互补和用户的共享挖掘,整合仍在推进中。 投资建议:结合2014年两次订货会增速、以及电商业务发展速度,我们预计2014、2015年收入增速20%、20%,净利润增速36.8%、20.7%,EPS分别为0.78元、0.94元,对应PE分别为26.5、21.9倍;考虑到公司在户外细分行业中龙头地位、公司对高管的充分激励、在不佳的背景下依然取得业绩增速、以及向“户外旅行综合服务平台”转型的预期,维持对公司推荐评级。 短期股价表现的催化剂:本周“绿野优品”的发布以及后期智能穿戴新品的推出。潜在风险在于线上快发展同时,线下加盟业务存在不确定性。

投资要点: 和谐、共赢企业文化下,森马服饰是A 股上市公司中唯一一家成功的多品牌运营的服饰企业。公司2011.3上市,当前总市值216亿,基于对公司未来信心,前期自动增加锁定期一年。围绕“国际领先多品牌服饰企业集团”目标,旗下共休闲装、儿童业务集群、投资公司开展的新业务、电子商务等几大事业部,在全品类.全渠道战略下2013年增加Mini balabala、Mongdodo、Sarabanda、Marc O"Polo等多个品牌。 休闲装2012-2014筑底并积累增长新动能,强者愈强背景下2015有望重回增长通道。2012年随着经营问题的凸显,休闲装管理团队进行调整后开展系列变革。短期体现为不计一切代价清理库存、关闭不盈利渠道、进行有效管理激励(短期调整2013年已经完成,收入规模46.8亿、同比降4%;渠道4029家、同比减少近400家;毛利率33.6%、较正常水平低4个百分点);而当前主要是供应链端整合以提高产品竞争力,在市场定位方面倾向于三四线市场。总体看当前大众休闲装市场空间大、集中度低,如长期增长潜力形成成长空间仍值得期待。 巴拉巴拉童装稳定增长(占收入1/3、毛利额40%),新业务打开2016年后的成长空间。由于巴拉童装高管团队的稳定性、细分行业较好的成长性、以及绝对龙头地位,经过2012一年调整,2013年恢复稳定增长(2013年收入额25亿元,增20%,毛利额10亿元、增26 %,渠道数3471家、同比增5%,渠道面积34万平方米、增26%);结合2014订货会数据,及新型渠道外延式扩张、大店建设,2014-2015年20%收入增长可预期。在巴拉巴拉品牌基础上,2013年提出儿童产业集团建设方向,梦多多和Mini balabala两大品牌如果发展良好,将打开公司2016年后增长空间、有利于公司整体层面估值水平提升。 2014、2015年20%以上业绩复合增速概率极高,休闲装增长动能储备、儿童产业集群发展为2016年后存在发展想象空间。我们估计2014、2015年收入规模分别为76亿、85.6亿,同比增4.2%、12.6%;净利润规模分别为10.99亿、13.4亿,同比分别增21.9%、21.8%;对应EPS分别为1.64元、2.0元;当前股价对应PE分别为20、16.5倍。在收入端预测方面,我们对于森马休闲装和童装业务的收入增长均采取相对保守的预测,利润弹性主要在于:(1)毛利率水平随着Semir清库存结束后的逐步恢复;(2)随着存货问题缓解、减值损失规模减少;(3)随着不良渠道的关闭完成,营业外支出恢复至正常水平。在2016年后,我们认为如果大需求环境匹配,考虑到休闲装调整到位、儿童产业集群中梦多多及迷你巴拉发展,不排除再次提速的可能。 考虑到未来2-3年业绩稳定增长性、良好现金流、稳定现金分红,及儿童产业集群、线上业务发展的想象空间,维持对公司推荐评级:一旦市场偏向业绩确定性或者是2016年成长空间打开,当前估值存在一定安全边际,如耐心持有一年,按照2014年25倍PE、合理价值41元,20%收益率可以预期。股价表现催化剂主要在于:(1)为提高客户粘性,公司在儿童产业方面投资的推进;(2)线上业务平台的建成及发展;(3)在休闲装调整见成效。主要风险在于需求环境进一步恶化。

公司今日披露2013年年报,与前期快报基本一致:(1)2013年收入27.73亿、同比下降20%;营业利润4.64亿、同比下降38.5%;归属于母公司净利润3.79亿、同比下降32.4%;EPS0.5元。(2)2013年下半年收入13.5亿、同比下降32.15%;2013Q4收入4.63亿、同比下降52%,营业利润-0.14亿(上年同期2.15亿)。(3)分红方案为:每10股分1元。 关闭盈利不佳渠道、回购加盟商库存导致批发业务下滑显著;直营平稳、电商高速增长。2013年公司电商业务总收入2.9亿、同比增60%+。剔除电商业务,传统线下服装收入23亿、同比下滑约25%。考虑到直营4.6亿(下滑5%),估计2013年加盟出库不到18亿、下滑约30%。导致加盟商出库大幅下降的原因:1)大消费环境不佳(2013年全国百家重点大型零售企业服装零售额同比仅增长5.0%,男装零售额同比下降1.3%);2)不良渠道的关闭(从上年同期4007家下降至3502家、净关闭505家,至此,亏损的渠道终端大幅下降,剩下的渠道质量较高);3)公司在2013Q4从加盟商旧货换新货、加盟转直营共退回约4亿,这也是Q4收入下降52%、利润出现亏损的原因。 财务政策相对稳健,利息收入及银行理财产品收入贡献使降幅收窄:13年公司整体毛利率为47%,较上年同期提高1.5%,除直营占比提高外,产品结构提升(黑标占60%+)、2013Q4存货转销规模较大是主要因素。13年费用绝对额基本稳定,我们估计14年绝对额下降的可能性也较小。公司在13年计提2.05亿减值损失(上年同期为1.24亿,一方面在于收回加盟商库存导致减值计提增加,二是计提肯纳收购形成的商誉2500万)。公司在13年净利润收入2600万、10亿的理财产品等约形成投资收益4200万。我们估计公司这两项收入均会在2014年进一步增加,主要源于理财产品的规模有望提高至15亿。 现金流良好,应收款减少反应加盟商存货压力较上年减小。2013年七匹狼经营性净现金流为6.83亿、处于历史最高水平;应收款从9.8亿下降7.2亿;预收款从2.1亿提高至2.4亿。 2014年上半年压力仍然较大,全年下降幅度有望收窄,投资机会仍需等待。我们估计上半年收入下降幅度约15%-20%;结合2013Q4存货回购力度,我们估计公司下半年收入下降5%以内;估计全年下降幅度不到10%;考虑到存货处理、商誉减值损失一次性计提,减值损失必然要回归到正常水平。根据以上假定,我们估计2014上半年公司利润下滑幅度依然很大;2014全年利润3.5亿左右,EPS0.46元;当前股价对应PE17倍左右。我们认为公司46亿的净资产(26亿左右净现金、8亿多的投资性房地产)、58亿总市值为股价提供一定安全边际;但从基本面角度,投资机会仍需等待。

富安娜2013 年年报总体符合预期。(1)2013 年度收入18.64 亿,同比增4.9%;营业利润4.11 亿,同比增17.6%;净利润3.15 亿,同比增21%;EPS0.98 元。(2)根据测算,2013 年Q4 收入6.08亿,同比增4.1%;营业利润1.49 亿,同比增10.1%;净利润1.04亿,同比增7.1%。(3)利润分配预案为每10 股派发现金红利1.00 元(含税),每10 股转增3 股。(4)公司在年报中预期2014年计划销售同比增长5-10%,预计净利润同比增长10-15%。 电商渠道是收入增长的来源,传统线下渠道净减少、对收入有所拖累。13 年电商渠道收入2.8 亿,同比增近1 倍,收入占比提升至15.1%(12 年占比7.9%),净利润贡献0.48 亿,净利占比提升5 个百分点至15.2%,净利润率与线下基本相同。基于线上业务蓬勃发展势头,我们预计14 年线上收入增速近40%。 相较于线上业务的迅猛发展,线下传统渠道收入受大环境不佳的影响有所下滑。13 年线下渠道收入约15 亿、同比降1.3%;与此同时,总渠道数量净减63 家至2210 家。根据公司披露数据,直营增32 家至596 家,受渠道增长驱动,我们估计直营收入约6.3 亿、同比约中个位数增长;根据披露数据,加盟减95家至1614 家,受此影响我们估计加盟收入不到9 亿、约下滑8%。 对于公司加盟渠道减少,我们无法区分是盈利下降背景下的自主退出、或者是统计口径变化;如是前者,2014 年实体渠道收入增速可能仍不乐观;如果统计口径变化还可给予一定期待。 毛利率提高3 个百分点,政府补助增加拉动净利润率提升2 个点至16.9%。受益于成本下降、渠道结构变化,13 年毛利率提升3 个百分点至51.4%。销售费用同比增6.1%至4.14 亿,管理费用同比增24.5%至1.03 亿,主要来自于员工薪酬的刚性增加。 理财收益带来的财务收入的增加也对营业利润率的提升有所贡献(13 年营业利润率提升2.4 个百分点至22.1%)。 电商备货致存货增加,理财产品收益贡献投资性现金流。经营性现金流由4.5 亿下降至2.2 亿,主要来自于存货增1.3 亿至5.7亿(电商备货)。公司目前自有闲置资金理财产品额度为3.1 亿,按照4%的收益保守估计,14 年财务利息收入约0.12 亿。 维持推荐评级。假定14 年线下持平、线上增40%,对应14 年收入19.5 亿(增4.8%),假定15 年线上增20%、线下微增,对应15 年收入20.9 亿(增6.9%);结合相关假定,估计净利润分别为3.62、4 亿,同比增15.1%、9.8%,EPS 分别为1.12、1.23元,当前股价对应PE 分别为12.4、11.3 倍。由于当前估值偏低,我们认为只要利润有增长当前股价存在较强的安全边际;如能实现限制性股权激励行权条件(15%增长),或者是公司打造一站式购物“大家居”战略如能落地均将成为股价表现催化剂,维持推荐评级。

1.事件: 公司发布2013年报。2013年营收5.52亿元,营业利润1.10亿,净利0.92亿元,同比分别提高30.31%、36.11%、26.40%。2013年EPS 0.57。公司2013Q4当季收入1.57亿,同比增25.31%;当季净利0.16亿,增297.77%。分红方案为每10股派发现金红利1.00元(含税),以资本公积金向全体股东每10股转增10股。 2、我们的分析与判断 量价齐增驱动收入增长。2013年公司收入增30%,其中,地板类销售量769.04万平方米,同比增22.58%;单价71.58元/平方米,同比增6.70%。其背后驱动则在于,公司产品结构进一步优化,营销网络进一步完善。 产品方面:(1)公司新品无醛添加地板2013年4月底推出,该新品是公司专利技术,有环保、结构稳定等特点,价格、毛利率均高于普通实木复合地板;也是公司未来几年主推产品之一,成重要利润增长点。(2)2013年11月公司在上海发布DBS系列新产品,该产品属于强化复合地板,是公司与德国夏特公司合作推出,拥有设计时尚、结构稳定等特点。 受新品驱动,公司实木复合地板毛利率提高2.45PCT至23.03%,强化复合地板毛利率提高0.92PCT至36.48%,公司综合毛利率提升0.73PCT至32.88%。 渠道方面:目前公司已建立覆盖全国的销售网络,且采取“扁平式深度营销”,原有二级分销商、三级分销商甚至四级分销商提升至一级经销商,增加与公司直接结算的一级经销商客户数量,目前全国约有100家左右一级经销商。同时,为更好拓展工程业务,公司对营销中心内部架构做了调整,单独成立事业部负责工程业务,现已与万科、保利、恒大、万达、碧桂园等全国大型房地产开发商开展合作。 销售、管理费用率齐降,主要在于收入快速增长。2013年公司销售费用率降0.84PCT至8.35%,管理费用率降1.53PCT至6.56%。财务费用率提升4PCT至-1.89%,主要系2013年公司定期存款规模下降,与此相应利息收入减少。2013年投资收益约1000万,主要系银行理财产品贡献。 此外,因公司2012年多了一笔营业外收入500万元(政府的上市奖励费),故公司2013年净利增速低于收入增速。 公司2013年底存货1.28亿元,同比增加71.99%,主要系公司销售规模扩大,公司库存商品相应增加,及公司工程业务量增加,期末订单尚未履行完毕所致;公司期末地板类库存量226.45万平方米,同比明显增75.79%。经营活动产生的现金流量净额1.23亿元,同比增61.95%,主要系报告期内公司地板销售量增加导致销售回款增加所致。 3、投资建议: 未来看,新品将继续成为业绩驱动,一是次新品更趋成熟;二是公司与夏特每年也将继续推出2-3个系列新品。同时,公司辽宁募投项目主体厂房已完工,2014年将逐步投入生产;2015年则是四川募投贡献。 我们预计2014-2015年,公司收入分别为6.98、8.78亿,同比增26.3%、25.8%,净利润1.15、1.44亿,同比增25.5%、24.5%,EPS分别为0.71、0.89元,当前股价对应PE分别为23.7、19.0倍。基于公司稳健的成长性,给予推荐评级。

1.事件: 公司发布2013年报。2013年营收45.67亿元,营业利润7.68亿,净利6.14亿元,同比分别提高30.25%、56.89%、51.53%。2013年EPS 2.00元。公司2013Q4当季收入10.40亿,同比增7.62%;当季净利1.12亿,增45.27%。分红方案为每10股派发现金红利10元(含税),不送红股,以资本公积金向全体股东每10股转增10股。 2、我们的分析与判断 公司收入增30%,主要系第一大客户红牛的贡献,公司对其收入增速、占比继续提升;2013年,公司对红牛销售同比提高37.14%,高于整体收入增幅;且占比为72.19%,同比进一步提高3.62PCT。 公司对第二大客户加多宝收入增长1.52%,主要系公司对加多宝的三片罐调整成两片罐所致,虽然对加多宝销量增20%左右,但因单价低于三片罐,故致收入增长不大。 公司净利额增长52%,明显高于收入增速,主要系综合毛利率的提高,2013年综合毛利率较2012年提高3.89PCT。因前五大客户层面的毛利率情况未知,故从产品结构视角来看:三片饮料罐(收入占比83.76%)提高4.83PCT至32.81%,二片饮料罐(收入占比8.81%)提高5.54PCT至16.14%,主要系公司原料成本同比下滑,且公司客户结构优化,例如三片罐大客户红牛占比进一步提升。三片食品罐(收入占比5.40%)是下降1.10%至6.74%。 费用方面,销售费用额同比增101.69%,主要系销售规模扩大,产品运费和人工成本等增加所致;管理费用额同比增长41.38%,主要系人工成本和研发费用增加所致;财务费用同比下降22.01%,主要系募集资金带来的利息收入增加所致,公司2013年利息收入同比增93.09%至1700万元。但因公司收入的快速增长,故费用率整体变化不大。 虽然公司2013年底库存量同比增116.14%至2.31亿罐,但主要系产销规模增大及库存产品结构变化所致;总体金额上,2013年底存货总额同比仅略增5.11%至5.20亿元,且公司模式是订单式生产,存货无虞。经营活动产生的现金净流量净额6.69亿元,较2012年增61.07%,主要系公司生产经营规模扩大及部分票据到期所致。 3、投资建议: 公司战略上,创新模式由“产品创新”升级为“技术、服务和模式创新”,定位是“包装综合解决方案提供商”。未来具体驱动因素上,关键大客户红牛目前仍在成长期,双方保持稳定战略合作关系,公司积极跟进红牛战略布局。新客户方面,公司将据三片罐业务模式及以往经验,开发培育新的战略大客户;二片罐领域,随公司二片罐布局日益完善,将积极开拓啤酒、碳酸饮料等客户。公司目前也与除食品、饮料行业以外领域的企业就金属包装在新领域应用的可能性探讨。此外,公司还将据市况研究拓展其他包装材料业务可行性。而募投方面,北京三片罐项目二期、广东肇庆二片罐项目、江苏宜兴三片罐项目一期均已于2013年底投产,2014年达产率有望进一步提升;江苏宜兴三片罐项目二期、山东龙口制盖项目也有望2014年投产,将有效保障公司新增客户订单。 我们预计2014-2015年,公司收入分别为56.97、69.40亿,同比分别增24.7%、21.8%,净利润8.21、10.21亿,同比增33.7%、24.4%,EPS分别为2.68、3.33元,当前股价对应PE分别为16.3、13.1倍。基于公司稳健的业绩成长性,给予推荐评级。 股价催化剂:公司新客户、新领域、新材料拓展获得实质进展。 风险因素:下游饮料食品业的偶发安全事件。

根据公司前期披露的业绩快报,罗莱家纺2013年营业收入25.24亿,同比降7.4%;营业利润3.73亿元,同比降11.1%;归属母公司净利润3.32亿元,同比降13.2%,实现每股收益1.18元。经测算,2013年Q4收入8.02亿元,同比降8.6%;营业利润1.16亿元,同比降20.13%;归属母公司净利润94.46亿元,同比降26.7%。Q4收入降幅环比有所缩窄,但净利润降幅继续扩大。 13年主品牌加盟清库存,电商主推LOVO,KIDS发展较快。主品牌方面,2013年终端大力处理存货-公司层面不给予经销商任何订货压力,致罗莱主品牌加盟出货下滑幅度较大。其中2013年H1罗莱主品牌销售收入6.9亿,收入占比约65%,较2012年H1的8亿下滑13.3%(收入占比78.9%)。在13年加盟商有效清库存基础上,考虑到恢复至半年一次的订货会政策,我们估计主品牌2014年收入存在一定幅度的反弹。公司电商策略逐步切断LOVO和罗莱的关系;2013年估计电商全年贡献收入3亿+;其中H1电商收入约1亿,同比增近50%,大部分是罗莱主品牌;下半年起基本全部是LOVO品牌,下半年因有“双十一”等活动支持,收入2亿+,至此公司顺利实现了线上从罗莱主品牌到LOVO的过渡。2014年线上销售基本都是LOVO品牌,在此基础上规模基本稳定。 公司多品牌梯队中,KIDS是重要组成部分。KIDS近几年发展较好,增长率保持在30%+,今年渠道会有所调整,计划拓展独立渠道,与罗莱系列进行区分,我们估计收入贡献1亿左右。 其他小品牌中,ZUCCHI、喜来登等高端品牌是现金流业务、渠道尚有扩展空间;比罗莱品牌低一些的优家、尚玛可受电商冲击,但以利润为导向的考核措施会使这两个品牌失血有效控制。 13年毛利率恢复正常水平,减员增效下2014年费用控制严格。2013前三季度主营业务毛利率42.7%,较12年同期增0.9个百分点。预计全年毛利率恢复正常水平,若能保持在42.7%,根据营业利润估算,全年期间费用率约为27.9%。13年销售净利润率为13.1%,同比下滑0.9个百分点。其中Q4下滑2.9个百分点至11.8%,(12年Q4为14.7%)。14年以利润为考核导向,随着减员增效实施,费用绝对额得以有效控制。 维持谨慎推荐评级,短期建议重点关注。考虑到13年清库存较为彻底,14年订货会给予加盟商一定的目标,我们预计2014年收入增速10%,结合费用控制力度,净利润弹性将会有所显现,估计同比增20%+,预计EPS约1.42元,当前股价对应PE15.2倍。短期来看,我们估计2014Q1收入同比增10%+、利润同比20%+,考虑到一季度业绩弹性以及当前估值水平,我们建议投资者短期对公司给予重点关注。长期股价上涨空间有赖于终端零售、电商发展数据支撑,暂维持谨慎推荐评级。

核心观点: 公司集全产业链于一身,地处裘皮之都河北肃宁,位居行业龙头,IPO以来,产品、市场结构升级明显。目前产业链包括:原料养殖育种、收购→鞣制加工→服饰设计生产→出口、内销→商铺租售,综合抗风险能力较强。2013年,公司收入在中国统计局规模以上毛皮服装加工企业中占比2.15%,出口额在中国海关全行业裘皮服装出口额中占比2.97%。自公司IPO至今,高毛利的OBM类(2013升至58.35%)、裘皮服饰成品类(升至85.59%)及内销市场的收入份额(升至27.28%),均提高明显,共同驱动公司盈利能力提升。 公司未来业绩驱动因素之一:培育内销品牌、建设服饰城,获取品牌及服饰城的商铺租售收益。具体包括:(1)2013年底,公司直营店铺数累计已至20家,直营店在其内销总收入中占比近75%;公司2014定增项目将增开12家店铺,随店铺日益成熟,内销贡献进一步增加。(2)服饰城项目,面积5万平方米,一期转让经营权已获收入9478.7万元(已计入2013年报),租金目前是前2年免租,第3年(2015年底)签约,届时有望贡献租金收入,且未来还有毛皮产业园二期的长远规划。 公司未来业绩驱动因素之二:掌控上游,获取优质貂种销售与原料城商铺租售收益。具体包括:(1)收购海外8家貂场,获得优质貂种(2013毛利率达45.83%)、貂皮的销售收益。(2)公司在肃宁尚村本部建设原料市场,面积总计13万平方米,我们预计2014年上半年可开业,2014年可获得一定比例的转让经营权收入。2015年及以后则有望获得租金收入。至于出口业务,我们预计以稳为主。 盈利预测:预计公司2014-2015年收入分别为6.99、7.35亿元,同比增速为9.4%、5.2%;净利润额为1.06、1.16亿,同比增25.47%、10.19%;每股摊薄EPS为0.79、0.87元,当前股价对应的PE为21.8、19.8倍。目前维持“谨慎推荐”评级。 风险因素:(1)服饰城、原料城的租售业绩释放低于预期;(2)国际裘皮服饰需求不佳。