1.事件 华斯股份发布2012年中报。 2.我们的分析与判断 H1收入、净利润稳定增长符合预期。H1收入2.40亿,同比增速19.98%;归属于上市公司的净利润3205万,同比增17.48%。Q2收入1.56亿,同比增18.28%;归属于上市公司净利润245万元,同比增10.41%。预计1-9月增速在10%-40%。 分行业看,OBM增速较快,ODM、OEM稳定增长。OBM1.55亿元,同比增30.61%;ODM4818万,同比增8.26%;OEM3100万,同比增6.14%。内销主要是OBM,公司加大内销投入,内销表现良好。OBM毛利率提高2个百分点,ODM下降3.57%和OEM下降3.38%。出口业务收入稳定增长,毛利率下降是由于产品结构的调整。 分产品看,服饰增长较快,饰品出现负增长。裘皮皮张1105万元,同比增6.14%;裘皮面料2242万元,同比增14.66%;裘皮饰品596万元,同比增-14.24%;裘皮服装1.96亿,同比增19.14%。服装增长仍然迅速,饰品负增长,是由于客户对产品需求的变化,公司基本满产能运作。 外销1.93亿元,同比增9.71%;内销4229万,同比增125.51%。上半年内销增速较高主要来源于第一季度,冬季对皮草服装的销售。我们认为去年公司组建专门团队,挖来相关专业人才做内销,初具效果。另外,出口仍然稳定增长,是全年业绩增长的基本保障。 根据公司前期公告,未来一年开设19家新店,我们认为未来2-3年内销占比将会极大提高。我们预计今年冬季前能开出10家左右,对收入提升较大;但新开店会大幅提高费用,预计对净利润贡献不明显。 裘皮交易二期已经开工,预计年底竣工,明年上半年装修完成后正式营业。租金将会有效提高公司未来的收入和净利润,同时加强上游掌控力,迈出拍卖行模式的第一步。 3.投资建议 我们认为未来三年出口业务保持10%-20%的稳定增长,内销从今年下半年开始爆发式增长,裘皮交易市场二期明年中旬开业。我们预计2012-2014年EPS为0.66、0.92、1.23,对应PE为22.6、16.3、12.1,维持“推荐”评级。

1.事件 富安娜发布2012 年中报。 2.我们的分析与判断 H1 收入、净利润稳定增长符合预期。H1 收入7.58 亿,同比增速24.83%;归属于上市公司的净利润1.09 亿,同比增27.61%。Q2 收入3.54 亿,同比增28.93%;归属于上市公司净利润3240 万元,同比增22.75%。预计1-9 月增速在10%-30%。 分产品类型收入,家居用品同比增速较快。件套类同比增27.24%,被芯类同比增19.67%、枕芯类同比增8.11%,家居类同比增39.83%。近年来公司一直致力于发展产品线更为丰富的大家居产品战略,在产品的开发和推广方面投入力度比较大, 因此取得39.83%较高增长率。 各区域齐头并进,同比增速均衡。华南增20.5%、华东26.6%、华北29.4%、西南29.4%、华中36.9%、西北15.0%、东北24.6%。国外销售受海外市场低迷影响,收入190 万同比降34%,由于国外绝对数额小,对公司收入影响甚微。 综合毛利率46.64%,去年同期48.48%,下降1.84 个百分点。费用控制仍然是净利润增速高于收入增速的主因。今年H1 销售费用22.5%,管理费用4.61%;去年同期销售费用24.81%,管理费用4.71%。我们认为毛利率下降对于销售费用下降是渠道结构占比调整所致。销售费用下降较大,也说明公司近年来内部管理能力提升带来的费用节约效果明显。 外延扩张仍然强劲。上半年净增加网点数147 个,其中直营净增加25 个,加盟净增加120 个,报告期末共有2076 个网点; 可比单店收入在行业增长放缓的情况下,仍实现了同比5%的增长。 3.投资建议 2012 年上半年,受国内外众多不确定性因素的影响,家纺行业的消费需求也受到一定程度的抑制,行业整体增长速度有所放缓。鉴于2012 年秋冬产品订货会同比增长30%,我们认为下半年公司仍然能保证25%+的增长,全年收入增速锁定,我们预计2012-2014 年EPS 为1.68、2.16、2.67,对应PE 为23.5、18.2、14.7,维持“推荐”评级。

1.事件朗姿股份发布2012年中报。 2.我们的分析与判断 H1收入、净利润稳定增长符合预期。H1收入5.46亿,同比增速26.45%;归属于上市公司的净利润1.42亿,同比增48.02%。Q2收入2.29亿,同比增14.97%;归属于上市公司净利润6394万元,同比增15.39%。剔除财务收入因素,净利润同比增26%。 预计1-9月增速在20%-50%。 报告期末,公司销售终端达到422家,比去年底388家净增加34家。其中自营店230家,经销店192家。新品牌玛丽安玛丽店铺有全部为自营共22家;朗姿自营84家,加盟139家;莱茵自营60家,加盟37家;卓可自营51家,加盟13家。今年上半年,公司通过整合部分终端折扣店铺后,OUTLETS折扣店有16家。 Q2收入增速略低于预期,存货较Q1末增11%。原因一是受发货节凑控制,二是19加盟转直营使得冲回部分收入,同时收入冲回变为存货使得存货相应增加。我们预计Q3收入增速回归正常在30%+。 毛利率提高3.48个百分点,销售费用率20.31%,管理费用率13.07%,财务收入2382万,净利润率26.06%。销售费用率提高一是开店花费,二是公司去年年底2056人,今年上半年人员达到2913人,新增的900人中700多人是销售人员。管理费用率下降原因是规模效应。去年年底银行存款约16亿,每季度最后一个月确认,使得财务费用表现为财务收入2382万。 预付款项为3.86亿,较Q1末增300%。主要是由于4-5月支付万科2.8亿元。投资建议 3.投资建议 我们认为公司多品牌阵营初具规模,未来新品牌发展和直营店的发展会带来销售费用率的提升,但是收入也会持续高增长。我们预计2012-2014年EPS为1.49、1.92、2.58,对应PE为23.8、18.4、13.7,维持“推荐”评级。

维持对公司“推荐”评级。在考虑定增的前提下,我们预计2012、2013年公司收入规模分别为36.4、43亿;净利润规模分别为6.03、7.52亿,分别增46.4%、24.7%;EPS分别为1.20、1.50元(已考虑此次定增摊薄),当前股价对应PE分别为21.7、17.1倍。我们认为未来七匹狼业绩驱动因素一是内生:(1)随着“批发”转“零售”的战略实现,公司同店有进一步提升空间,(2)黑标占比提升加强盈利能力;二是外生:公司增发融资17.66亿,短期内对财务费用有贡献,长期看该笔资金主要进行渠道扩张,未来业绩驱动外生因素有保证。 风险提示:终端零售不佳大环境背景下,可能对2013春夏季行业整体产生影响。

维持对公司“谨慎推荐”评级。公司2012年秋冬季订货会金额同比增长60.65%,2013年春夏订货会订货金额同比增长50.49%,基本锁定今年下半年和明年上半年收入高增速。在假定所得税率为15%的情况下,我们预计2012-2014年EPS为0.5、0.83、1.32,对应PE为40、24、15,维持“谨慎推荐”评级。

公司基数小、三四类市场空间大,使得其相比规模大、成熟的品牌服饰公司收入增速更快。同时,费用率和毛利率控制得当,使得净利润增速和销售收入增速较为同步。上市后,公司通过授信、装修、道具对加盟商进行大力支持,加盟商开店意愿强,门店扩张速度快。我们预计2011-2013年营业收入分别为16.38、23.74、31.91亿,净利润分别为2.58、3.65、4.80亿,EPS0.89、1.27、1.67元,对应PE27.9、19.6、14.6倍。目前估值相对偏高,鉴于公司正处于高速增长通道中,维持“推荐”评级。

盈利预测和估值。预计公司2012、2013、2014年收入规模分别为11.04、15.05、20.09亿,复合增速34.9%;净利润分别为2.97、3.84、5.16亿,复合增速31.8%;每股EPS分别为1.49、1.92、2.58元,当前股价对应PE分别为23.04、17.83、13.26倍。

维持对公司“谨慎推荐”评级。预计2012、2013年公司收入规模分别为61.5、71.1亿,分别增1.1%、15.6%;净利润规模分别为7.0、8.9亿,分别增-17.3%、27.1%;EPS分别为0.70、0.88元(暂未考虑B股回购的因素),当前股价对应PE分别为10.0、7.8倍,维持对公司“谨慎推荐”评级。

风险逐步释放、买点日趋临近,暂维持“谨慎推荐”评级。基于公司的中报情况,我们下调全年的业绩预期,预计2012、2013年公司收入规模分别为27.2、32.7亿,净利润规模分别4.04、4.97亿,EPS分别为2.88、3.54元,当前股价对应PE分别为20.4、16.6倍。总体看,目前是公司最差时点。公司2012年渠道建设力度加大,终端需求一般的大背景基本反映到报表中,一旦经济向上、地产需求拉动体现,公司业绩弹性相对较大,我们维持“谨慎推荐”评级。我们认为公司的买点要等到三季报会进一步明朗,主要是观测公司费用控制情况,对于下半年的收入增速,我们不甚担忧,主要基于公司5月份召开的订货会对2012秋冬季的锁定,估计下半年收入增速基本为23%-25%。

公司发布半年报,收入微降,利润大幅下降。(1)公司H1收入27.92亿,同比下降0.84%;净利润0.51亿,同比下降78.78%,逼近公司5月业绩修正预告(下降50%-80%)的上限;经营性现金流净额1.09亿,同比下降233.62%;每股EPS0.06元,同比下降79.31%;公司H1毛利率12.60%,净利润率1.83%,同比分别明显下滑7.30、6.74个百分点。(2)公司Q2营业总收入15.66亿,同比增长11.77%;净利润0.16亿,同比下降88.91%,超出公司业绩修正预告中对Q2的预期。总体看,虽然公司Q2较Q1,收入出现回升,但利润额下滑明显。 国内棉价持续走低,且国内外价差增大,导致净利润大幅下降。 2012Q2国内328级棉花均价18954元/吨,较Q1下跌2.47%,328棉价与中国棉花进口价格指数折滑准税之后价差Q2均值3536元/吨,较Q1增58.11%。公司主营产品色纺纱线价格和棉价同趋势变化,棉价下跌导致纱线下游客户“买涨不买跌”,纱线被迫降价销售;而内外棉花价差增大,导致产品成本相对抬升。公司收入仅微降,主要在于公司加强客户开发营销策略所致。 Q2毛利率9.5%,营业利润-0.33亿,比上年同期减少1.90亿,主要在于管理费用同比大幅增长0.53亿,增幅270.98%,具体为人力成本以及期权费用等项目增加所致,财务费用增长26.02%(系公司债及银行融资规模增加),销售费用小增8.84%;但利润总额0.39亿元,原因在于营业外收入大幅增加0.51亿(系公司收到税收返还和政府补助款)。 前期非公开募投项目已投产,预计2012有效产能增长20%。 Q2内,公司的浙江上虞8万锭半精纺纱线项目和新疆五家渠12万锭色纺纱项目,均已达到预定可使用状态;我们预计至2012年底,公司自有产能将达130万锭,实际有效产能为127万锭左右,较2011年将有20%增幅。 棉价未来稳中偏上,利于缓解毛利率下滑局面;公司继续强化品牌和市场开拓,利于保证销量增长。因2012新棉种植面积减少,新棉产量下滑难以避免,再考虑到中国政府对新棉20400元/吨的收储支撑,棉价有望稳中偏上,从而利于缓解公司毛利率下滑局面;此外,公司继续强化品牌战略,积极开拓国内国外两个市场,有望保证色纺纱销量的继续增长。然而,因H1降幅过大,拖累明显,前三季度净利润同比仍有较大幅度下滑;公司对2012年1-9月净利润预计下降幅度为(60%,80%),净利润绝对额为(0.8,1.0)亿元。故业绩的增长更多寄望于2012底,以及2013年。 维持对公司“谨慎推荐”评级。预计2012、2013年公司收入规模分别为51.7、56.5亿,分别增1.1%、9.3%;净利润规模分别为2.5、3.8亿,分别增-37.9%、50.0%;EPS分别为0.30、0.46元,当前股价对应PE分别为13.3、8.9倍,维持对公司“谨慎推荐”评级。

盈利预测和估值。预计公司2012、2013、2014年收入规模分别为12.3、19.1、27.3亿,同比增速分别为63.3%、55.4%、42.6%;净利润分别为1.75、2.9、4.62亿,同比增速分别为62.8%、66.2%、59.2%;每股EPS分别为0.5、0.83、1.32元,当前股价对应PE分别为38.7、23.3、14.6倍。

公司发布中期业绩修正公告,上半年净利润下滑0-30%。(1) 根据该修正公告,我们预计公司二季度净利润在700-5600 万之间同比下滑90%-24%;我们认为上半年实际下滑幅度应当在10%左右,对应的Q2 净利润约4000 万,同比下滑46%。(2)导致中期业绩、尤其是Q2 净利润不及预期的原因之一是上年二季度同期有1300 万的营业外收入,剔除该因素,如果上半年净利润增速下滑10%,对应Q2 净利润依然下滑30%。 收入增速不及预期、人员投入较大带来费用增加导致净利润增速不及预期。导致公司收入增速一般的主要原因是需求环境不佳(尤其是长三角度地区今年家纺终端零售相对一般)、以及终端库存压力消化,我们估计公司Q2 收入增速乐观情况下,和一季度相仿,即只有个位数增长。在这种背景下,公司的各品牌人员却是按照相对乐观的预期储备的,从而带来费用率的提升。 全年渠道扩张保持高增速,下半年订货会相对较好。我们预计公司全年依然保持600-900 家的渠道扩张速度,我们认为一旦终端需求好转,对公司业绩弹性相对有利。从5 月份召开的订货会情况看,我们预计公司秋冬季有望保持23%的增长,其中,新品占比提升将会带来公司毛利率的进一步提高。因此,确定性的是中报是全年业绩最低点。 维持 “谨慎推荐”评级,但买点尚需等待。基于公司的中报情况我们下调全年的业绩预期,预计2012、2013 年公司收入规模分别为27.7、34.4 亿,净利润规模分别4.36、5.63 亿,EPS 分别为3.104.01 元,当前股价对应PE 分别为23、17.9 倍。由于公司向下修正业绩超过市场预期,短期内对股价偏利空。 我们认为买点尚需等待,主要是基于对公司三季度业绩的测算,相关数据请参加表2,假定2012H1 利润下滑10%,2012Q3 净利润增20%,那么2012Q1-3 净利润增速2.6%,并不构成短期股价的催化剂。 但从全年的角度看,考虑到下半年订货会增速公司业绩依然确定性有10%+的净利润增长,一旦经济向上、地产需求拉动体现,公司业绩弹性相对较大,我们维持对公司“谨慎推荐”评级。

今日公司发布2012年半年度业绩预告,略低于市场预期。H1营业收入3.74-3.98亿元,同比增50%-60%,利润总额7500-8490万元,同比增46%-65%,归属于上市公司股东的净利润5660-6310万元,同比增30%-45%。该公告预增略低于市场预期:收入和净利润增速约60%。Q2单季度,收入1.74-1.98亿,同比增30%-49%; 净利润1595-2245万元,同比下降5.6%-32.9%。 第二季度利润总额略低于预期的原因是费用率提高。2011年销售费用率较2010年大幅下降5.6个百分点对净利润增速贡献大,去年销售费用率下降的原因是公司对品牌内涵和宣传方式尚在规划中,故推迟广告投放和市场推广活动,今年第一季度仍然维持该趋势。但是在第二季度,公司开始加大销售投入,加快渠道拓展、广告营销,随之而来的仓储、物流、人员薪酬等都提高。我们预期今年会加大广告营销投入使得年度销售费用率上行。 净利润增速低于利润总额增幅的原因是公司所得税率按照25% 计算,而去年同期是15%。如果按照15%计算,净利润是6414-7151万元,同比增速在47.4%-64.3%,基本在市场预期范围内。 关注高新技术企业资格申请结果引起的所得税率变化。公司高新技术企业资格所得税率优惠今年7月23日到期,预计半年报在该日期后公布,因此公司按25%税率保守计算净利润,需关注高新技术企业申请结果,决定全年能否按15%缴纳所得税率。 关注第二期股权激励授予日期。2012年6月14日公司第三次临时股东大会审议通过了《北京探路者户外有限公司第二期股票期权与限制性股票激励计划(草案修订案)》,授予日将在6月15日-7月15日之间的交易日,授予日的股价与公司期权摊销费用直接相关,计入管理费用。 风险提示:2012年10月30日,公司创始人解禁。 维持对公司“谨慎推荐”评级。预计公司2012-2014年收入分别为12.3、19.1、27.3亿元,预计净利润分别为1.67、2.79、4.14亿元,每股EPS 分别为0.48、0.80、1.19元,当前股价对应PE 分别为36.9、22.1、14.9倍。 我们认为半年报低于预期主要是由于第二季度短期经营情况,和所得税优惠到期,不改变对户外行业和公司前景的长期好看,维持对公司“谨慎推荐”评级。

首期股权激励首次授予第一期行权期限为2012 年6 月21 日到2013 年6 月20 日:(1)行权价格为8.48 元;(2)合计行权人数79 人;(3)主要高管可行权情况:彭昕39 万(可行权11.7 万),张成80.6 万(可行权24.18 万),韩涛20.8 万(可行权6.24 万),其他核心业务及技术人员76 人共369.04 万(可行权110.7 万)。 行权价与目前股票价格差距较大,期权具有行权价值。目前股价18.30 元,与行权价8.48 元相差近10 元,期权价值对持有人具有吸引力,我们认为大部分持有人会选择行权。目前可行权数量总计152.83 万股,占流通股的1.01%,占总股本的0.43%。 引入专业分销商加强弱势区域,未来收入40%-60%的高增长可能性大。为加强弱势区域的渠道铺设,2011 年公司按一级代理商引入浙江金冠、安徽宝胜;今年又在湖北区域引入杰之行。我们认为,彭昕总裁是将安踏渠道发展模式部分复制到探路者上,随着专业分销商逐渐引进(2012 年会加强和宝胜其他区域合作),渠道数量保持高增速,公司未来三年收入有望保持高增长。 净利润增长需关注所得税率和费用率。(1)所得税率:2012 年所得税率是否能延续15%,需关注高新技术企业申请结果。(2) 销售费用率:去年销售费用率大幅下降5.6 个百分点对净利润贡献大,销售费用率下降的原因是公司对品牌内涵和宣传方式尚在规划中,故推迟广告投放和市场推广活动,我们预期今年会加大广告投入从而提升销售费用率。(3)管理费用率:第一、第二期股权激励的摊销会提高管理费用,但是随着公司的扩大, 规模化效应和成本控制会降低管理费用。因此,今年净利润增长需关注所得税率,以及管理带来的成本降低是否能抵消广告投入和期权摊销费用的增加。 维持对公司“谨慎推荐”评级。预计公司2012-2014 年收入分别为12.3、19.1、27.3 亿元,预计净利润分别为1.67、2.79、4.14 亿元,每股EPS 分别为0.48、0.80、1.19 元,当前股价对应PE 分别为38.2、22.8、15.4 倍。 公司目前估值在A 股品牌服饰类企业中最高,但户外行业未来几年仍是增速最快的子行业之一,公司作为龙头能超越行业表现,我们长期看好公司,但短期估值已经体现其高增速,维持对公司“谨慎推荐”评级。

公司发布一季报,现金流好于预期。(1)美邦服饰一季度收入26.39亿,同比增27.17%;营业利润3.13亿,同比增13.76%; 净利润2.37亿,同比增16.9%;经营性现金流净额9.86亿,好于市场预期。(2)与此同时,公司预计随着产品供应链管理能力进一步提升,同时门店精细化管理进一步深化,整体收入及盈利能力持续稳步增长,预计2012H1净利润增速在10%-30%。 对一季度收入、毛利、费用率的分析。公司一季度收入增速较高,与公司进一步推动库存货品额、加强终端甩库存力度等相关。受甩库存因素影响,美邦服饰一季度毛利率42.9%,较上年同期下降近3个百分点。从销售费用率角度,随着收入规模扩大、公司对部分终端无效渠道调整带来销售费用下降1.39个百分点至25.24%。管理费用率进一步有所控制,从3.48%下降至2.94%。 经营性现金流改进显著。公司一季度经营性现金流净额9.86亿。关键指标如下:存货从年初的25.6亿下降至23.16亿;应付账款从年初的6.06亿提高至9.52亿,应交税费从年初2.3亿提高到3.36亿。结合公司账上的存货规模,我们预计公司2012年存货约7亿,2011年秋冬季存货约4亿,2011年春夏季存货约7亿,2012年二季度公司依然以清2011年春夏季库存为主;预计2季度毛利率仍将维持在低位;公司整体财务报表状况在2012年中报时将更为明朗。 基于前两年大规模投入,美邦服饰产品开发、品牌营销优势显著。美邦服饰上市后在建大店、开拓MC 新品牌等方面做出了大量的尝试,公司品牌营销、产品开发等方面确实领先于竞争对手,整体品牌形象既适合于二三线城市,同时在一线城市也具有巨大的影响力和号召力。经过近两年的调整和发展,公司的品牌线和产品线非常丰富,除主品牌MB、MC 以外,在MB 旗下衍生出MOMO、TAGLINES 等子品牌,旗下产品线又分为MTEE、MJeans、M.Polar 等系列。如果公司的供应链管理能力、尤其是补货速度可以提升,发展空间和发展潜力巨大。 维持对公司“推荐”评级。预计公司2012-2014年收入分别为125、156、197亿元,预计净利润分别为15.28、19.13、24.38亿元,每股EPS 分别为1.52、1.90、2.43元,当前股价对应PE 分别为14.66、11.71、9.19倍。 目前公司整体估值水平较低,一季度对短期股价有利好,二季度公司依然是甩库存阶段,新的增长能力的形成主要体现在公司下半年报中,维持对公司“推荐”评级。