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马莉

东吴证券

研究方向: 纺织服装行业

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工作经历: 证书编号:S0600517050002,南京大学经济学学士,中国社会科学院研究生院产业经济学博士。2007年7月加入中国银河证券股份有限公司,负责纺织服装行业研究。2005年-2007年,任职于中国纺织工业协会产业部。 研究报告数据翔实,思路清晰,对行业及公司价值判断具独到见解。注重研究的客观性和独立性。 曾就职于中国银河证券...>>

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德尔家居 非金属类建材业 2014-04-03 8.65 -- -- 9.34 7.98%
9.34 7.98%
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1.事件: 公司发布2013年报。2013年营收5.52亿元,营业利润1.10亿,净利0.92亿元,同比分别提高30.31%、36.11%、26.40%。2013年EPS 0.57。公司2013Q4当季收入1.57亿,同比增25.31%;当季净利0.16亿,增297.77%。分红方案为每10股派发现金红利1.00元(含税),以资本公积金向全体股东每10股转增10股。 2、我们的分析与判断 量价齐增驱动收入增长。2013年公司收入增30%,其中,地板类销售量769.04万平方米,同比增22.58%;单价71.58元/平方米,同比增6.70%。其背后驱动则在于,公司产品结构进一步优化,营销网络进一步完善。 产品方面:(1)公司新品无醛添加地板2013年4月底推出,该新品是公司专利技术,有环保、结构稳定等特点,价格、毛利率均高于普通实木复合地板;也是公司未来几年主推产品之一,成重要利润增长点。(2)2013年11月公司在上海发布DBS系列新产品,该产品属于强化复合地板,是公司与德国夏特公司合作推出,拥有设计时尚、结构稳定等特点。 受新品驱动,公司实木复合地板毛利率提高2.45PCT至23.03%,强化复合地板毛利率提高0.92PCT至36.48%,公司综合毛利率提升0.73PCT至32.88%。 渠道方面:目前公司已建立覆盖全国的销售网络,且采取“扁平式深度营销”,原有二级分销商、三级分销商甚至四级分销商提升至一级经销商,增加与公司直接结算的一级经销商客户数量,目前全国约有100家左右一级经销商。同时,为更好拓展工程业务,公司对营销中心内部架构做了调整,单独成立事业部负责工程业务,现已与万科、保利、恒大、万达、碧桂园等全国大型房地产开发商开展合作。 销售、管理费用率齐降,主要在于收入快速增长。2013年公司销售费用率降0.84PCT至8.35%,管理费用率降1.53PCT至6.56%。财务费用率提升4PCT至-1.89%,主要系2013年公司定期存款规模下降,与此相应利息收入减少。2013年投资收益约1000万,主要系银行理财产品贡献。 此外,因公司2012年多了一笔营业外收入500万元(政府的上市奖励费),故公司2013年净利增速低于收入增速。 公司2013年底存货1.28亿元,同比增加71.99%,主要系公司销售规模扩大,公司库存商品相应增加,及公司工程业务量增加,期末订单尚未履行完毕所致;公司期末地板类库存量226.45万平方米,同比明显增75.79%。经营活动产生的现金流量净额1.23亿元,同比增61.95%,主要系报告期内公司地板销售量增加导致销售回款增加所致。 3、投资建议: 未来看,新品将继续成为业绩驱动,一是次新品更趋成熟;二是公司与夏特每年也将继续推出2-3个系列新品。同时,公司辽宁募投项目主体厂房已完工,2014年将逐步投入生产;2015年则是四川募投贡献。 我们预计2014-2015年,公司收入分别为6.98、8.78亿,同比增26.3%、25.8%,净利润1.15、1.44亿,同比增25.5%、24.5%,EPS分别为0.71、0.89元,当前股价对应PE分别为23.7、19.0倍。基于公司稳健的成长性,给予推荐评级。
奥瑞金 食品饮料行业 2014-04-03 23.25 -- -- 48.66 2.44%
23.90 2.80%
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1.事件: 公司发布2013年报。2013年营收45.67亿元,营业利润7.68亿,净利6.14亿元,同比分别提高30.25%、56.89%、51.53%。2013年EPS 2.00元。公司2013Q4当季收入10.40亿,同比增7.62%;当季净利1.12亿,增45.27%。分红方案为每10股派发现金红利10元(含税),不送红股,以资本公积金向全体股东每10股转增10股。 2、我们的分析与判断 公司收入增30%,主要系第一大客户红牛的贡献,公司对其收入增速、占比继续提升;2013年,公司对红牛销售同比提高37.14%,高于整体收入增幅;且占比为72.19%,同比进一步提高3.62PCT。 公司对第二大客户加多宝收入增长1.52%,主要系公司对加多宝的三片罐调整成两片罐所致,虽然对加多宝销量增20%左右,但因单价低于三片罐,故致收入增长不大。 公司净利额增长52%,明显高于收入增速,主要系综合毛利率的提高,2013年综合毛利率较2012年提高3.89PCT。因前五大客户层面的毛利率情况未知,故从产品结构视角来看:三片饮料罐(收入占比83.76%)提高4.83PCT至32.81%,二片饮料罐(收入占比8.81%)提高5.54PCT至16.14%,主要系公司原料成本同比下滑,且公司客户结构优化,例如三片罐大客户红牛占比进一步提升。三片食品罐(收入占比5.40%)是下降1.10%至6.74%。 费用方面,销售费用额同比增101.69%,主要系销售规模扩大,产品运费和人工成本等增加所致;管理费用额同比增长41.38%,主要系人工成本和研发费用增加所致;财务费用同比下降22.01%,主要系募集资金带来的利息收入增加所致,公司2013年利息收入同比增93.09%至1700万元。但因公司收入的快速增长,故费用率整体变化不大。 虽然公司2013年底库存量同比增116.14%至2.31亿罐,但主要系产销规模增大及库存产品结构变化所致;总体金额上,2013年底存货总额同比仅略增5.11%至5.20亿元,且公司模式是订单式生产,存货无虞。经营活动产生的现金净流量净额6.69亿元,较2012年增61.07%,主要系公司生产经营规模扩大及部分票据到期所致。 3、投资建议: 公司战略上,创新模式由“产品创新”升级为“技术、服务和模式创新”,定位是“包装综合解决方案提供商”。未来具体驱动因素上,关键大客户红牛目前仍在成长期,双方保持稳定战略合作关系,公司积极跟进红牛战略布局。新客户方面,公司将据三片罐业务模式及以往经验,开发培育新的战略大客户;二片罐领域,随公司二片罐布局日益完善,将积极开拓啤酒、碳酸饮料等客户。公司目前也与除食品、饮料行业以外领域的企业就金属包装在新领域应用的可能性探讨。此外,公司还将据市况研究拓展其他包装材料业务可行性。而募投方面,北京三片罐项目二期、广东肇庆二片罐项目、江苏宜兴三片罐项目一期均已于2013年底投产,2014年达产率有望进一步提升;江苏宜兴三片罐项目二期、山东龙口制盖项目也有望2014年投产,将有效保障公司新增客户订单。 我们预计2014-2015年,公司收入分别为56.97、69.40亿,同比分别增24.7%、21.8%,净利润8.21、10.21亿,同比增33.7%、24.4%,EPS分别为2.68、3.33元,当前股价对应PE分别为16.3、13.1倍。基于公司稳健的业绩成长性,给予推荐评级。 股价催化剂:公司新客户、新领域、新材料拓展获得实质进展。 风险因素:下游饮料食品业的偶发安全事件。
罗莱家纺 纺织和服饰行业 2014-04-02 21.64 -- -- 22.95 4.32%
22.57 4.30%
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根据公司前期披露的业绩快报,罗莱家纺2013年营业收入25.24亿,同比降7.4%;营业利润3.73亿元,同比降11.1%;归属母公司净利润3.32亿元,同比降13.2%,实现每股收益1.18元。经测算,2013年Q4收入8.02亿元,同比降8.6%;营业利润1.16亿元,同比降20.13%;归属母公司净利润94.46亿元,同比降26.7%。Q4收入降幅环比有所缩窄,但净利润降幅继续扩大。 13年主品牌加盟清库存,电商主推LOVO,KIDS发展较快。主品牌方面,2013年终端大力处理存货-公司层面不给予经销商任何订货压力,致罗莱主品牌加盟出货下滑幅度较大。其中2013年H1罗莱主品牌销售收入6.9亿,收入占比约65%,较2012年H1的8亿下滑13.3%(收入占比78.9%)。在13年加盟商有效清库存基础上,考虑到恢复至半年一次的订货会政策,我们估计主品牌2014年收入存在一定幅度的反弹。公司电商策略逐步切断LOVO和罗莱的关系;2013年估计电商全年贡献收入3亿+;其中H1电商收入约1亿,同比增近50%,大部分是罗莱主品牌;下半年起基本全部是LOVO品牌,下半年因有“双十一”等活动支持,收入2亿+,至此公司顺利实现了线上从罗莱主品牌到LOVO的过渡。2014年线上销售基本都是LOVO品牌,在此基础上规模基本稳定。 公司多品牌梯队中,KIDS是重要组成部分。KIDS近几年发展较好,增长率保持在30%+,今年渠道会有所调整,计划拓展独立渠道,与罗莱系列进行区分,我们估计收入贡献1亿左右。 其他小品牌中,ZUCCHI、喜来登等高端品牌是现金流业务、渠道尚有扩展空间;比罗莱品牌低一些的优家、尚玛可受电商冲击,但以利润为导向的考核措施会使这两个品牌失血有效控制。 13年毛利率恢复正常水平,减员增效下2014年费用控制严格。2013前三季度主营业务毛利率42.7%,较12年同期增0.9个百分点。预计全年毛利率恢复正常水平,若能保持在42.7%,根据营业利润估算,全年期间费用率约为27.9%。13年销售净利润率为13.1%,同比下滑0.9个百分点。其中Q4下滑2.9个百分点至11.8%,(12年Q4为14.7%)。14年以利润为考核导向,随着减员增效实施,费用绝对额得以有效控制。 维持谨慎推荐评级,短期建议重点关注。考虑到13年清库存较为彻底,14年订货会给予加盟商一定的目标,我们预计2014年收入增速10%,结合费用控制力度,净利润弹性将会有所显现,估计同比增20%+,预计EPS约1.42元,当前股价对应PE15.2倍。短期来看,我们估计2014Q1收入同比增10%+、利润同比20%+,考虑到一季度业绩弹性以及当前估值水平,我们建议投资者短期对公司给予重点关注。长期股价上涨空间有赖于终端零售、电商发展数据支撑,暂维持谨慎推荐评级。
华斯股份 纺织和服饰行业 2014-03-20 13.07 -- -- 18.29 6.96%
13.98 6.96%
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核心观点: 公司集全产业链于一身,地处裘皮之都河北肃宁,位居行业龙头,IPO以来,产品、市场结构升级明显。目前产业链包括:原料养殖育种、收购→鞣制加工→服饰设计生产→出口、内销→商铺租售,综合抗风险能力较强。2013年,公司收入在中国统计局规模以上毛皮服装加工企业中占比2.15%,出口额在中国海关全行业裘皮服装出口额中占比2.97%。自公司IPO至今,高毛利的OBM类(2013升至58.35%)、裘皮服饰成品类(升至85.59%)及内销市场的收入份额(升至27.28%),均提高明显,共同驱动公司盈利能力提升。 公司未来业绩驱动因素之一:培育内销品牌、建设服饰城,获取品牌及服饰城的商铺租售收益。具体包括:(1)2013年底,公司直营店铺数累计已至20家,直营店在其内销总收入中占比近75%;公司2014定增项目将增开12家店铺,随店铺日益成熟,内销贡献进一步增加。(2)服饰城项目,面积5万平方米,一期转让经营权已获收入9478.7万元(已计入2013年报),租金目前是前2年免租,第3年(2015年底)签约,届时有望贡献租金收入,且未来还有毛皮产业园二期的长远规划。 公司未来业绩驱动因素之二:掌控上游,获取优质貂种销售与原料城商铺租售收益。具体包括:(1)收购海外8家貂场,获得优质貂种(2013毛利率达45.83%)、貂皮的销售收益。(2)公司在肃宁尚村本部建设原料市场,面积总计13万平方米,我们预计2014年上半年可开业,2014年可获得一定比例的转让经营权收入。2015年及以后则有望获得租金收入。至于出口业务,我们预计以稳为主。 盈利预测:预计公司2014-2015年收入分别为6.99、7.35亿元,同比增速为9.4%、5.2%;净利润额为1.06、1.16亿,同比增25.47%、10.19%;每股摊薄EPS为0.79、0.87元,当前股价对应的PE为21.8、19.8倍。目前维持“谨慎推荐”评级。 风险因素:(1)服饰城、原料城的租售业绩释放低于预期;(2)国际裘皮服饰需求不佳。
森马服饰 批发和零售贸易 2014-03-19 27.40 -- -- 33.82 19.51%
32.75 19.53%
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森马服饰今日发布2013年年报,增速符合预期、报表质量略超预期。(1)2013年营业总收入72.9亿、同比增3.3%;实现营业利润12.36亿、同比增24.9%(营业利润率从14%恢复至16.9%);归属于上市公司股东的净利润9.02亿、同比增18.56%。与此同时,每股分配现金股利1元。(2)受存货有效控制、应收款有效控制、采购资金支付流程优化,2013年经营性净现金流净额13.9亿,期末公司帐上现金50亿元、理财产品2.5亿。(3)导致营业利润增速大幅超越收入增速原因:1、毛利率提高1.5个百分点;2、销售费用有效控制(广告开支大幅压缩),从10.6亿降到9.2亿(销售费用率下降2.4个百分点);3、利息收入从1.3亿增至1.8亿。与此同时,公司减值损失的计提力度进一步加大,从上年同期1.83提升至2.82亿。 巴拉童装成业绩增长主要驱动力,梦多多一站式配饰发展助力童装业务进入二次黄金发展期。我们认为导致森马服饰和美邦服饰业绩差异重要原因之一在于巴拉童装,2013年巴拉童装收入25.35亿、较上年同期增19.9%;毛利率水平从37.28%提高至39.31%。我们测算森马股份毛利额增量全部来自巴拉,巴拉的毛利额从7.9亿提高至10亿,占比提升至39%;估计净利润在总利润中占比约接近50%。我们认为受益于单独二胎的全面启动、多品牌战略有效实施(BALABALA、Mini balabala、mongdodo及sarabanada),森马服饰企业的童装业务有望迎来二次高增长。其中,定位于儿童一站式配饰的mongdodo品牌当前招商情况火爆,有望成为童装业务二次高增长的一大引擎。 森马休闲装2013年进一步筑底、为长期发展打下基础。在2012年大力清库存、关闭不良渠道等基础上,数据层面显示出2013年是休闲装业务继续渠道优化、存货优化、费用优化的一年:(1)继续优化渠道,2013年渠道净减少400家左右,也直接带来营业外支出3000多万;(2)继续优化库存,其中,加盟商批发收入39.4亿、同比下滑5.7%,公司整体存货进一步下降;受此影响,休闲装毛利率小幅回升至33.6%,和正常的36%+仍有一定距离;(3)费用支出优化,主要体现为销售费用中部分科目的有效节约,在人均工资待遇方面可测算至少有10%以上的提升。除数据层面显示出的渠道优化、费用优化、存货优化外,休闲装强调产品是根本,在产品设计、供应链管理平台优化、物流运作效率提升等方面也进行较大改进。我们相信这些根本层面的改进将会为长期发展打下扎实的基础。 经销商授信有效控制下,减值损失、预计负债体现出2013年报表审慎性。2013年应收账款净额6.16亿,较上年同期下降0.4亿;在有效控制经销商授信的基础上,公司的减值损失、预计负债计提的力度均大于2012年。 维持对公司推荐评级。我们假定2014年依然是休闲装维稳的一年、童装业务基于订货会及梦多多的招商情况假定有15%的增长,2015年行业环境假定小幅好于2014年;在此基础上,我们预计公司2014/2015年收入76亿、85.5亿,分别增4.2%、12.6%,净利润分别为11、13.4亿,分别增21.8%、21.9%,EPS分别为1.64、2元,当前股价对应PE17.3、14.2倍。考虑到公司业绩未来2-3年的稳定增长性、良好的现金流、稳定的现金分红,以及在儿童产业方面的发展,维持对公司推荐评级。
华孚色纺 纺织和服饰行业 2014-03-14 4.38 -- -- 4.59 4.32%
4.57 4.34%
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新的股权激励推出时机恰当。公司前日发布公告拟定增3000万份股票期权(首次向80位高管及核心技术人员授予2700万股,行权价4.43元/股);要求(1)以2013年为基准年,2014、2015、2016年营收增速分别不低于10%、20%、30%;(2)以2013年(1.34亿)为基准,2014、2015、2016年净利润增长率分别不低于20%、40%、60%。考虑4.43元授予价,为切实达到激励目标,此次行权条件可实现性强。 基于产量、吨盈利水平,华孚色纺当前处于业绩底阶段。华孚色纺色纺纱销量从2010年9.29万吨增至2013年的15.13万吨、产量增加63%,但公司2013年净利润只有2亿、相当于2010年54%。产量大增和净利润大幅萎缩背后是吨盈利水平的大幅下降:公司2010年吨毛利、吨营业利润分别为8200、4500元,而2013年分别为4800、620元;即使2009年相对温和的环境下,公司的吨毛利、吨营业利润分别为6000、2400元。一旦满足吨盈利水平回归至正常水平条件,考虑到50%+的产能扩张,华孚色纺的业绩将呈现出巨大弹性。 预计未来棉价走势有利于华孚吨盈利适度恢复。基于需求基础上的棉价走势、库存、内外棉价差是影响吨盈利能力的主要因素,我们判断国内棉价走势先稳、中跌、后回升,国际棉价走势先跌、后震荡;国内外棉价差必然收窄。除短期棉价预期可能走跌偏利空外,市场化下内外棉价差收窄必然有利于吨盈利能力向正常水平恢复。 维持对公司推荐评级。华孚色纺当前股价4.40元、36.7亿总市值,对应2013PE18倍、2014年PE11倍(预计2014-2015年收入分别为:68.76、74.93亿,净利额分别为:3.22、3.71亿,同比分别增61.0%、15.0%,对应EPS分别为0.39元、0.44元),我们认为当前处于公司股价底、业绩底阶段,尤其值得绝对收益者关注。 风险因素在于:2013-2015年是百隆东方产能较快扩张期,基于消费环境的不确定性,其价格政策对公司业绩影响存在不确定性。
美盛文化 社会服务业(旅游...) 2014-03-12 15.93 -- -- 42.15 20.09%
19.13 20.09%
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1、位居动漫服饰龙头:公司是中国目前规模最大的动漫服饰研发生产企业,各类动漫服饰产能600多万套,产品主要包括迪士尼形象动漫服饰、电影形象动漫服饰、西方传统节日动漫服饰等;客户包括Disguise、PaperMagic、MegaToys、Christy,前五大客户集中度达75%,终端客户则是迪斯尼、Wal-mart、Target、K-mar等。 2、2013年,公司主业较2012年下滑局面已企稳回升,同时公司积极战略布局,占领动漫产业链制高点,2013年7月收购浙江缔顺科技有限公司,布局原创游戏和动漫业务;缔顺公司具备较强原创研发实力,前期网游游戏《梦回三国》、三维动漫片《爵士兔》都已取得很大成功。同时,公司继续强化外销,11月收购荷兰公司动漫服饰销售公司,完善下游渠道,拓展欧洲市场。 3、公司2013年的战略布局,2014年将继续强化:其中,缔顺将推出游戏新品-纸牌三国、小小勇者村;动漫新品-魔法星学院;同时公司打造悠窝窝网平台,借力缔顺“魔法星学院”的动漫载体,拓展内销的动漫衍生品销售。 4、公司未来业绩驱动在于:(1)行业上,动漫业市场空间巨大,公司成长可期;(2)战略上:公司积极打造综合性文化产业集团;(3)具体因素:①浙江缔顺2014年目标盈利;②缔顺魔法星学院动画片,带来悠窝窝网衍生品收入;③所收购的荷兰子公司,业绩将并表进入2014年财报(2013年EBITDA200万欧元);④原有主业的继续增长。另考虑到2013Q1的低基数,我们预计2014Q1增速较好。2015年,则寄望于上海迪斯尼建成,所带来直接或间接的业绩催化作用。 5、我们预计公司2014-2015年收入分别为3.25、3.71亿,同比分别增40.6%、14.1%,净利额分别为0.65、0.81亿,同比增54.6%、24.9%,每股收益分别为0.70、0.87元,当前股价对应PE分别为54.5、43.7倍。暂给予公司谨慎推荐评级。风险因素,公司文化动漫领域的开拓进程,低于预期。
报喜鸟 纺织和服饰行业 2014-03-06 6.91 -- -- 6.88 -0.43%
6.88 -0.43%
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核心观点: 近期我们对报喜鸟进行了调研跟踪,再次强调对公司推荐评级。我们估计公司2014年净利润约2.8亿,对应EPS0.48元,较上年同期增90%,总市值35亿,对应PE12.5倍。导致2014年业绩大幅增长原因: (1)主品牌彻底甩清包袱。假定终端零售依然维持个位数增长基础上,考虑到2013年已有30亿的终端零售额,我们估计主品牌收入将会恢复至14亿+(2013年主品牌收入确认只有11亿、2012年14.7亿,2013年下降一方面是经销商自主订货、不给任何压力,另一方面是收回加盟商库存冲减收入约2亿),由于这部分业务毛利率65%附近,至少带来营业利润1.5亿增加。 (2)HAZZYS发展势头依然良好,加盟商的引入我们估计会带来30%以上零售增速,有望带来2000万左右的营业利润增加。除此以外,其他子品牌(法兰诗顿、圣捷罗)包袱较2013年有所减轻。 结合以上分析,估计公司总体收入有望达到23.5亿,营业利润有望增加1.7亿左右,分别较上年增加16%、85%。在此基础上,公司2014年有望享受15%高新技术优惠税率、及2013年未实现销售对应税收在2014年抵减,估计净利润的增速在80%-120%。除业绩高弹性基础上,股价催化剂:O2O推进,我们认为公司具有先天性优势,终端零售价基本统一、不打折;在定制领域也有先天性优势;除此外,行业存在集中度提升的过程。详细调研纪要请见正文。
报喜鸟 纺织和服饰行业 2014-03-05 6.54 -- -- 6.98 6.73%
6.98 6.73%
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公司今日发布快报,同时对能否享受高新技术企业优惠税率进行说明;总体上看业绩符合预期、所得税率公告偏利好。(1)2013年总体收入20.2亿,同比下降10.4%;营业利润1.99亿、同比下降59%;净利润1.47亿,同比下降69%。(2)测算2013Q4收入4.67亿,同比下降13.5%;2013Q4净利润-556万。(3)公司对母公司2013年不能享受高新技术优惠税率进行说明,并指出2013年报表已执行25%所得税率,2014年直营系统剥离出去后R&D支出有望符合高新资质、自Q1起母公司按15%优惠税率计提。 导致2013年报表收入大幅下降主要在于报喜鸟品牌终端去库存,以及税收方面的一些影响。(1)2013年加盟商订货本身未给任何压力,为消化以前年度激进订货形成的库存,2013年本身订货已下滑10%上下;除此外,为降低部分经营能力偏弱的经销商库存压力,13Q4直接将这部分经销商手中存货买断改为配发制,直接冲抵部分收入。受此影响,报喜鸟主品牌收入从12年14.7亿下降至11亿多,仅此项影响直接带来毛利减少近2亿。受此影响,公司合并报表库存我们估计增加至10亿以上,但报喜鸟终端库存大幅减轻、全市场体系的报喜鸟库存有所降低。(2)母公司按买断制从HAZZYS、法兰诗顿等采购货品,但未实现全部最终销售,导致子公司当期所得税费用增加较多,相应增加合并口径所得税率。 报喜鸟主品牌终端零售仍有增长、售罄率提升,HAZZYS发展良好。(1)在众多品牌大规模关店的2013年,报喜鸟主品牌依然有20家左右的渠道净增加,部分说明报喜鸟经销商终端盈利能力尚可。从终端零售口径看,2013年约7%-8%的增长,结合报表的下降,2013年秋冬货品售罄率提高至56%-58%,是近三年来最高水平。(2)子品牌中,HAZZYS发展势头良好,我们估计2013年终端零售额3.5亿上下,同比增30%+,渠道从140余家增加至170余家。(3)宝鸟总体上估计维持在2012年水平。(4)圣捷罗品牌等其他子品牌我们估计发展状况一般,可能会形成一定拖累。 彻底甩清库存包袱、所得税变化,会带动2014年业绩弹性大幅增加。(1)假定终端零售依然维持个位数增长基础上,考虑到2013年已有30亿的终端零售额,我们估计主品牌收入将会恢复至14亿+,将直接带来营业利润1.5亿增加。(2)HAZZYS发展势头依然良好,加盟商的引入我们估计会带来30%以上零售增速,有望带来2000万左右的利润。(3)宝鸟公司公司层面也在尝试变化,我们假定维持在2013年水平。(4)其他子品牌估计包袱不会进一步增大。结合以上分析,估计公司总体收入有望达到23.5亿,营业利润有望增加1.7亿左右,分别较上年增加16%、85%。在此基础上,公司2014年有望享受15%高新技术优惠税率,同时母公司向子公司买断的模式也将发生变化,估计净利润的增速在80%-120%左右。 我们估计公司2014年净利润约2.8亿,对应EPS0.48元,较上年同期增90%,总市值35亿,对应PE12.5倍,考虑到公司业绩体现出来的弹性,维持对公司“推荐”评级。
森马服饰 批发和零售贸易 2014-03-05 27.98 -- -- 32.20 11.42%
32.75 17.05%
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公司今日披露业绩快报,与前期市场预期基本一致:(1)2013年收入73.4亿、同比增3.92%;营业利润12.35亿、同比增24.8%;利润总额12.7亿、同比增20.2%;净利润9.06亿,同比增19%;每股EPS1.35元。(2)对应Q4收入24亿、同比微降1.6%;营业利润5.14亿、同比增25%;净利润3.54亿,同比增23.4%。根据测算,公司2013年所得税率28.7%,我们估计和计提减值损失力度较大有一定关系,除此外,我们估计公司的现金流量表也会较好。 线上是主要增长来源,终端甩库存完成后毛利率恢复至正常水平。(1)线上是2013年收入增长主要来源,我们估计线上贡献收入近4亿,较上年同期基本翻番;线下拿货额基本持平,其中森马休闲装略有下滑。(2)从渠道角度看,2013年进一步优化,净关闭渠道200家左右(含直营和加盟,基本上不盈利的森马直营店均进行关闭),但两品牌店铺面积均有增长,其中,巴拉终端面积增10%+。因为直营渠道的关闭,直接在2013年形成2000余万的营业外支出。(3)驱动2013Q4收入微降、而营业利润增25%的主要原因是毛利率恢复至正常水平。由于2012年Q3、Q4不计成本甩库存,2013年Q3、4毛利率提升幅度较大(2012Q4毛利率31%、正常年度在38%附近)。 结合订货会、渠道调整数据,我们估计森马服饰2014年业绩相对乐观。我们判断森马服饰2014年收入有望两位数增长、利润增速有望达到20%+,主要依据来自于:(1)森马2014春夏订货会实现增长,巴拉春夏订货会20%上下增长;(2)2013年终端零售数据森马个位数增长、巴拉近20%增长;2014年在多品牌发展、尤其是儿童事业发展还会带来一定增量;(3)关闭不合理渠道带来的亏损减少(包括营业外支出减少、亏损减少),该项贡献可能在5000万附近;(4)2013年计提减值损失力度较大。 儿童事业发展蒸蒸日上。从收入构成看,2013年73余亿的收入中,我们估计巴拉巴拉童装近23亿以上,收入占比从原来的1/4逐步占到1/3;利润贡献方面,我们估计接近一半。公司童装业务在国内具有绝对的龙头地位(50余亿的终端零售额、第二梯队10亿上下),第二梯队童装公司和巴拉之间的差距愈加明显。巴拉的产品、年龄段在过去几年都得到有效的延伸发展。目前除巴拉外,公司旗下还有mongdodo\mini balabala\sarabanda等品牌。其中,梦多多定位儿童配饰,差异化定位对加盟商具有明显吸引力。集团层面,2013年投资动漫“快乐梦多多”(2013年央视少儿频道热播,100余集)、发展“梦多多小镇”等文化创意产业(2013年9月份开始投资、2014年10月完工,预计总投资),随着梦多多小镇的投建及招商、发展,间接对股份公司童装业务发展产生利好(相关媒体报道参见下文)。 线上业务依然争取有自己的一席之地。公司电商团队2012年5、6月份组建,2012年下半年-2013年上半年主要是清库存功能,2012年当年实现2亿收入(存货问题已经解决);至2013年Q3电商发展进入第二阶段,即线上线下同款同价,至Q3,线下同价新品销售占比1/3;我们估计2013年电商业务实现收入近4亿。公司对于电商发展第三阶段的想法非常明确,和美邦服饰的“互联、互通、互动”并无差异,更多的是做好消费者互动,做到不同渠道的融合、为不同渠道带来增量,具备增量的基础上(也包括为加盟业务带来增量),解决好与加盟商之间的利益分成;总体上公司非常务实。其线上业务方面,除和各家平台商合作外,不排除推出类似于LOVO、邦购等独立网站可能(我们估计朗姿等也会推出)。 2014年3月份解禁,我们估计大股东减持可能性极小,高管部分因个人原因是否减持、以及愿意在什么样的价位减持我们无法给予判断。(森马投资部分高管持股约1500万股,即使存在减持可能,也要分四年,每年减持量300多万股;我们认为在现在价格减持可能性不大。)我们估计公司2014年EPS1.65(对应11亿利润总额),2013年末公司账上富余现金50亿上下,当前总市值约196亿,对应14年PE17.8倍,继续维持推荐评级。
兴业科技 纺织和服饰行业 2014-03-05 13.05 -- -- 14.72 12.80%
14.72 12.80%
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1.事件:兴业科技发布2013年业绩快报。 2.我们的分析与判断:公司收入超预期,净利增幅符预期。 (1)2013收入17.80亿,同比增15.35%;营业利润2.08亿,同比增24.75%;净利润1.77亿,同比增22.04%。(2)Q4当季收入6.66亿,同比增50.21%;营业利润0.54亿,同比增26.71%;净利润0.46亿,同比增23.16%。股权激励第一次解锁目标实现(收入增速不低于15%、净利润增速不低于20%)。 公司收入超预期,主要在于4季度的贡献(1-9月收入仅增1.31%),我们认为其原因主要在于:(1)公司下半年,实施积极营销策略;(2)安东募投项目投产率逐步提高;(3)2014年春节在1月31日,下游皮鞋消费集中至1月,鞋企对公司的皮料采购也相应集中到四季度。 公司积极营销策略在Q4的利润率上同样有体现,Q4营业利润率仅8.11%,同比下降1.50PCT,亦2013年四个季度中最低,故导致4季度收入同比增50%情况下,公司Q4当季净利润同比仅增23.16%,Q4净利润率仅6.88%。 3.投资建议: 我们认为:公司2014年的业绩驱动主要在于: (1)原料:2014年1-2月,原料皮价格继续上涨(系美国屠宰量减少所致),则2014年上半年,毛利率的趋势上,有望可重演2013上半年低价存货带来的毛利率提升效果。公司目前存货是6个月。 (2)产能:公司募投项目之一,安东项目产能陆续释放(2013年达产率预计25%,2014年有望进一步提高)。募投之二瑞森项目中产业链前道“原皮→蓝皮”将继续做,以保障蓝皮环节的供给,但产业链后道的“蓝皮→成品”的募投资金改投自有的安东150万张蓝皮扩建项目,有利发挥协同作用,方便客户下单,人工技能也较成熟,可以节省管理费用率。 (3)技术:得革率有望进一步提高:以前1张皮,平均可得46平方英尺;公司2013年特聘意大利技术人员。公司目前180-190万张的规模,得革率提高一点,所带来的都是额外收入和利润,如:1平方英尺19元,得革率提高至47平方英尺,则带来的收入额贡献为:19元*180万平方英尺*1=3420万元。 (4)下游需求:四季度主要鞋企的同店增速企稳或是降幅收窄。同时,公司一方面积极拓展新的客户,一方面加大对原有大客户的渗透率。 (5)战略:公司也在积极调整,不仅定位“世界名牌皮具优质原料供应商”,还要引领皮料发展时尚。 (6)行业整合:环境保护部发布的《制革及毛皮加工工业水污染物排放标准》(GB30486-2013)将于3月1日起实施。该标准对制革及毛皮加工工业水污染排放限值、监测和环境影响评价、环境保护设施设计等做出明确规定,被认为是史上最严,行业整合进一步加快,作为制革龙头,市占率有望进一步提高(目前公司市占率不到2%),有望带来实质利好。 基于上述公司业绩多个驱动因素,我们预计公司剩余的股权激励目标同样可以实现,预计公司2014、2015年净利分别增15.5%、14.0%,则对应EPS分别0.84、0.96元,对应PE15.3、13.5倍。暂维持“谨慎推荐”评级。风险因素:原料价格下跌;产能释放低于预期。
华孚色纺 纺织和服饰行业 2014-03-04 4.31 -- -- 4.59 6.00%
4.57 6.03%
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1. 事件: 公司发布年报。2013年实现营收62.40亿元,同比增8.86%;实现营业利润0.94亿元(上年同期是-1.39亿元);归属于上市公司股东的净利润2.00亿元,同比增120.72%。公司综合毛利率14.11%,同比提高3.34个PCT,净利润率3.21%,同比提高1.63个PCT。 当季看,2013Q4收入15.66亿,同比下降4.48%,净利润0.38亿,同比增加284.18%。公司以2013年底总股本为基数,每10股派发现金红利0.25元(含税)。 2. 我们的分析判断: 年报符预期。销量、产品结构、新品贡献、成本降低等,共同驱动公司收入、利润的增长,具体看: (1)纱线的量、价、毛利率、及占比都在提升。2013年纱线销量增14.07%至15.13万吨,市占率位居行业首位,纱线收入同比增15.08%至55.99亿,我们据此测算2013年纱线均价为3.70万元/吨,同比略增0.88%;且公司纱线毛利率同比提高3.20PCT至15.08%。而物料收入同比却下降27.27%至5.01亿元,毛利率同比下降3.77PCT至2.35%。 (2)公司推广新色纺、新时尚,新品结构提升了5.4 PCT,其中,公司抓住设计师产品流行商机,通过有计划的产品推广、系统的终端拉动,设计师产品实现68.5%高增速,与此同时,环保类产品也实现82%的高增速,此两大品类的增长贡献率达到50%,有力地促进新品结构的改善。 (3)原料下降:公司积极把握采购政策,拓展采购渠道,增加进口棉使用比例,消减内外棉价差的不利影响,主要原料价格同比下降5%。 (4)效率提升:公司通过积极主动的稳工政策,生产效率持续提升,生产成本同期下降4%。 (5)新疆高效色纺项目运转正常,也进一步增强“新疆灰”产品竞争力。 2013Q4当季收入同比下滑,和2012Q4的收入高基数有关系;而2013Q4毛利率较Q3环比下滑1.41PCT至14.05%,我们推测这主要和2013Q4内,棉花价差季度环比增大有关。 主业之外,公司2013年投资收益1393万(2012年却是-1731万),主要来自参股徽商银行、石河子村镇银行、及期货套保(517万)的贡献。 2013年营业外收入1.49亿元,同比减少50.35%,主要系政府补助中,因上年度收到安徽淮北经济开发区管理委员会的拨付资金1.30亿元,用于补偿2012年及2012年以前企业在产业升级、招工稳工、产品研发、物流配送等方面发生的相关成本费用。 公司费用率维持稳健,销售费用率略增0.49PCT至4.37%、管理费用略降0.10PCT至4.40%,财务费用率下降1.04PCT至3.13%。 存货额同比基本持平,2013年底,公司存货21.35亿,同比略增0.31%,其中,原材料5.00亿元,库存商品13.36亿。 3. 投资建议: 公司未来驱动在于:(1)产能结构上,公司完成24%的产能转移,虽增加2013年运作成本,但更趋合理的生产布局,为2014年及以后的生产成本下降创造有利条件;(2)新增产能上,海外越南公司已在筹划阶段,淮北工业园项目还需等待;(3)产品结构上,公司引领时尚的趋势有望持续;(4)原料上,中国政府已确定2014年在新疆推出棉花目标价格补贴试点,在大的趋势上,内外棉价差有望回归至正常水平,公司长期业绩仍有进一步提升空间,弹性依然较大。故维持对公司“推荐”评级。我们预计2014-2015年,公司收入分别为68.76、74.93亿,同比增10.20%、8.96%,净利润分别为3.39、3.96亿,同比分别增69.44%、16.82%;对应EPS分别为0.41、0.48,PE分别为10.5、9.0倍。 风险因素:内外棉价齐跌、价差增大、直补低于预期、行业竞争压价。
森马服饰 批发和零售贸易 2014-02-20 28.86 -- -- 31.08 4.30%
32.75 13.48%
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核心观点: 在2013年强调业绩拐点持续推荐森马服饰的基础上,当前时点我们再次强调森马服饰的投资价值,主要基于几方面的理由:稳定增长的业绩为公司股价提供安全边际。 我们估计森马服饰2013年收入规模73余亿、净利润规模近9亿,同比分别增近5%、近20%,EPS1.34;驱动2013年收入增长的主要因素在于巴拉童装业务,我们估计终端零售额近20%增长、报表收入10%+;森马休闲装业务收入基本持平、零售端个位数的增长。驱动利润增速超过收入增长的主要原因在于上年轻库存基础上的低毛利下的低基数。 对于2014年,结合春夏订货会数据,巴拉童装近20%增长、森马休闲装去库存后也近10%的增长,我们估计公司2014年收入有望实现两位数增长,考虑到公司2013年计提减值损失较大,2014年有望实现20%+增长;我们预计公司2014年净利润规模约10.8亿,对应EPS1.6+。 在公司公司当前总市值190亿上下,公司账上近50亿现金,公司过去两年每股分红1元;公司当前股价对应2014PE不到20倍。 儿童产业发展打开想象空间。 公司2013年73余亿的收入中,我们估计巴拉巴拉童装近23亿以上,收入占比从原来的1/4逐步占到1/3;利润贡献方面,我们估计占到40%+。 公司童装业务在国内具有绝对的龙头地位(50余亿的终端零售额、第二梯队10亿上下),第二梯队童装公司和巴拉之间的差距愈加明显。巴拉的产品、年龄段在过去几年都得到有效的延伸发展。目前除巴拉外,公司旗下还有mongdodo\minibalabala\sarabanda等品牌。 集团层面,2013年投资动漫“快乐梦多多”(2013年央视少儿频道热播,100余集)、发展“梦多多小镇”等文化创意产业(2013年9月份开始投资、2014年10月完工,预计总投资),随着梦多多小镇的投建及招商、发展,间接对股份公司童装业务发展产生利好(相关媒体报道参见下文附录)。 线上业务发展同样具备想象空间。 公司电商团队2012年5、6月份组建,2012年下半年-2013年上半年主要是清库存功能,2012年当年实现2亿收入(存货问题已经解决);至2013年Q3电商发展进入第二阶段,即线上线下同款同价,至Q3,线下同价新品销售占比1/3;我们估计2013年电商业务实现收入近4亿。公司对于电商发展第三阶段的想法非常明确,和美邦服饰的“互联、互通、互动”并无差异,更多的是做好消费者互动,做到不同渠道的融合、为不同渠道带来增量,具备增量的基础上(也包括为加盟业务带来增量),解决好与加盟商之间的利益分成;总体上公司非常务实。 近期市场对搜于特的追捧主要在于其和微信商城合作,而其微信支付尚在开发、测试阶段;美邦服饰、森马服饰、七匹狼、富安娜等早已入 驻微信商城并实现微信支付。 其线上业务方面,除和各家平台商合作外,不排除推出类似于LOVO、邦购等独立网站可能(我们估计朗姿等也会推出)。 2014年3月份解禁,我们估计大股东减持可能性极小,高管部分因个人原因是否减持、以及愿意在什么样的价位减持我们无法给予判断。(森马投资部分高管持股约1500万股,即使存在减持可能,也要分四年,每年减持量300多万股;我们认为在现在价格减持可能性不大。)
凯诺科技 纺织和服饰行业 2014-02-18 9.29 -- -- 10.20 9.80%
10.85 16.79%
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投资要点: 重组完成后总股本44.93亿股、按当前价格总市值400亿。根据重组方案,海澜集团以5.09亿收购凯诺大股东所持23.29%股权获得上市公司控制权,同时凯诺科技以3.38元的价格定向增发38.46亿股,收购海澜之家100%股权(作价130亿)。重组完成后,海澜集团及一致行动人荣基国际共持有凯诺科技69.27%的股份,周建平为实际控制人。 海澜之家轻资产特征显著:掌控零售环节,货品销售月结、存货可退。加盟商需缴纳100万保证金(不需要采购承担存货)、承担所有零售端费用、享受35%销售分成;公司承担选址/装修/配货/.零售等系列功能,2.5倍低加价率/不打折背景下,毛利率接近40%、销售净利率20%上下;同时加盟商保证金20余亿带来年五千万上下利息。供应商端采取赊销、存货可退方式,因此售罄率决定供应商盈利能力及现金流回流,从购销率数据看,2011年是最差一年、2012后得到显著改善。 海澜之家模式优势体现:高性价比下的高单店零售。基于高性价比/优质商圈/大批量铺货/数据分析基础上调换货能力,海澜之家单店零售额行业中遥遥领先(有效单店零售近500万/平效2.5万以上);基于此,经销商总体盈利能力尚好、具备开店积极性,可以从历史关店及2013净增500多家渠道数据中得以佐证。 运营上与UNIQLO相比存在较大改善空间。存货周转率(优衣库2个多月库销比)、产品性价比、和供应商之间共赢(欠供应商不到60天的账期)等差异,均显示出背后数据分析、预测等差距。 买断制提高性价比、开店、提高分成率驱动未来2-3年相对高增长。普棉T恤、羽绒服等品类2014年大批量买断将会形成强单品类、我们估计直接带来销售额30亿以上;同时,降低保证金门槛、在一定收益率基础上降低加盟商分成率,对新开店、提高净利润率均有一定利好。 维持前期对公司推荐评级。海澜之家重组完成后2013-2015年整体收入85.9、113、135亿,净利润分别为15.9、22.2、27.8亿,对应EPS0.354、0.494、0.62元;当前股价对应PE分别为26、19、15倍。考虑到公司在整个服饰板块成长性、运营模式较批发制改进、强势品类推出计划,维持前期对公司推荐评级。短期按照2014年20倍PE,对应合理价值10元;按照2015年20倍估值,对应一年期合理市场价值12.4元。 股价表现催化剂及风险。催化剂在于业绩超预期,风险一是劳动力成本上涨侵蚀加盟商利润进而对开店及公司利润率产生影响,二是货品采购发生类似于2011年预测性偏差,三是线上类似模式的出现及发展。
富安娜 纺织和服饰行业 2014-02-13 11.22 -- -- 15.86 7.96%
12.12 8.02%
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核心观点: 1.事件 富安娜发布2013年业绩快报。(1)2013年度收入18.64亿,同比增4.92%;营业利润3.9亿,同比增11.45%;净利润3.09亿,同比增18.73%;EPS0.96元。(2)根据测算,2013年Q4收入6.09亿,同比增4.17%;营业利润1.28亿,同比下降5.66%;净利润0.98亿,同比增1.01%。 2.我们的分析与判断 双十一贡献线上收入,线下加盟渠道下滑明显。13年电商渠道贡献收入近2.9亿,同比增81%。根据电商数据测算,13年线下渠道收入占比降至约81%(12年占比为87%)。受大环境消费不佳影响,线下收入增速同比低个位数下滑,我们估计直营渠道收入增速约5%,加盟渠道约有7%的下滑。我们预计13年新增渠道约250家,按照直营渠道占比16%测算,直营同店店效基本持平,加盟同店出货约两位数的下滑,结合2014春夏订货会10%的增速判断,加盟商仍处于去库存过程中。 2013年H2收入同比增2.5%,下半年明显弱于上半年。受双十一带来的增量影响(双十一富安娜天猫销售额为1.16亿,同比增45%),H2电商收入近2亿。扣除电商部分,线下实体收入约8.44亿,同比下滑约7%,(H1线下实体收入增3.1%)。下半年销售环境更加恶化。 毛利率提高,政府补助增加拉动净利润率提升2个点至16.6%。13年营业利润率提升1.2个百分点至20.9%,主要来自于销售毛利率的提升和理财收益带来的财务收入的增加。13年净利润率提升2个点至16.6%,主要源于政府补助的增加(Q3营业外收入增加1500万,南充生产基地一期项目补助) 3.投资建议 维持推荐评级。结合行业数据判断,14年需求未见复苏迹象,线下收入增速存在不确定,预计2014年、2015年收入规模分别为19.73、22.26亿(假定14年线上及团购贡献4.7亿),分别同比增5.9%、12.8%,归属于母公司所有者净利润分别为3.38、3.83亿,同比增9.4%、13.3%。股权激励行权条件较高(2014年较2013年净利润增15%、2015年同比增10%、2016年同比增7%、2017年同比增5%),完成目标具有不确定性。EPS分别为1.05、1.19元,当前股价对应PE分别为13.9倍、12.3倍。我们认为短期股价缺乏催化剂,从长期看,结合当前估值水平和公司电商发展、直营渠道建设战略,维持对公司的长期推荐评级。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名