1.事件 兴业科技发布2013年三季报。 2.我们的分析与判断 公司业绩整体符预期,其中收入增速依然低位,净利增速持稳。 (1)2013Q1-3收入11.15亿,同比增1.31%;营业利润1.54亿,同比增24.07%;净利润1.32亿,同比增21.65%。(2)Q3当季收入4.34亿,同比增2.87%;营业利润0.55亿,同比增21.37%;净利润0.48亿,同比增17.24%。(3)公司对2013全年的净利区间预计为(0%,30%)。 Q3当季收入增速(2.87%)较Q2当季(-2.33%)转正,主要系在三季度传统旺季的季节性需求下,产品产销增加。2013下半年,公司募投项目之一,安东项目产能陆续释放。募投之二瑞森项目中产业链前道“原皮→蓝皮”将继续做,以保障蓝皮环节的供给,但产业链后道的“蓝皮→成品”的募投资金改投自有的安东150万张蓝皮扩建项目,原因主要在于:安东园区位置距公司总部较近,有利发挥协同作用、人工技能也较成熟,也反映出公司的务实稳健的管理风格。 行业下游需求情况,从我们跟踪来看,鞋面革下游需求依然不佳,例如百丽国际三季度鞋类销售同店增1.3%,达芙妮同店下降18.10%,千百度下降9.80%。Q3当季毛利率15.32%,同比仍提高0.80PCT,但环比趋势上是低于2013Q1、Q2的水平。毛利率同比继续提高,主要还是产品结构的优化(例如开拓包袋革客户),产品附加值的提升;但因为原材料价格前三季度维持震荡,原材料的存货溢价效应降低。 费用方面,销售费用、管理费用率整体稳健,财务费用率Q3为0.05%,同比下降0.64PCT,但高于Q1(-0.17%)、Q2(-3.18%)水平,主要因Q3公司原材料采购量增加,增加银行短期借款所致;财务费用率上半年明显下降主要系募集资金利息收入及汇兑收益增加。此外,Q3因闲置募集资金理财收益增加,投资收益有74.73万,去年同期却为0。 公司9月底存货同比增97.78%,主要系公司生产规模扩大储备较多原材料及半成品所致。应收账款同比增12.84%、应收票据同比增72.07%,反映公司对下游授信略有增加,但账期整体都在可控范围内。而因原材料购买支付现金以及应收账款、应收票据的增加,导致经营活动产生的现金流量净额同比降130.09%。投资活动产生的现金流量净额同比降232.26%,主要因募投项目建设及用购买理财产品所致。 3.投资建议 公司股权激励行权条件是第一期目标是:2013年收入增速≥15%,净利增速≥20%,从当前三季报来看我们认为收入目标额有难度(如达标则Q4当季收入同比需增49%);另考虑到Q4是旺季,且有1.13亿元的理财产品到期,我们认为净利增速达标存在可能,我们预计2013年净利增23%,则对应EPS0.75元,对应PE16.5倍,2014年净利增15%,EPS0.86元,对应PE14.4倍。 后期看,公司产品不断升级努力替代进口皮革、并提高毛利率高的包袋革占比、以及制革业集中度的提升等,都是公司业绩的驱动力,且公司管理稳健、研发优势领先。但考虑到目前需求大环境,暂维持“谨慎推荐”评级。 风险因素:原料价格下跌;产能释放低于预期。

1.事件 搜于特今日发布三季报:(1)2013Q1-Q3营业收入13.14亿元,同比增18.2%;营业利润2.7亿,同比增16.7%;净利润2.04亿,同比增16.2%,每股收益为0.47元。(2)2013年Q3收入4.69亿,同比增4.8%;营业利润0.96亿,同比降5%;净利润0.74亿,同比降6.5%。(3)公司预计2013年归属母公司净利润变动幅度为0%至20%。 2.我们的分析与判断 需求环境不佳致收入增速下降。直营渠道收入增速低迷主要受终端大需求环境不佳的影响;加盟收入增速下降主要源于渠道扩张速度放缓。公司放慢渠道扩张速度,一是因为三、四线城市店铺租金并未如预期大幅下降,二是因为目前公司经营重点在于商业模式突围而非渠道扩张。 Q3毛利率较去年同期小幅下降,管理费用增幅明显。Q1-Q3毛利率提升1.3个百分点至36.2%,但从单季看,Q3毛利率为35.7%,较去年同期下降0.7个百分点。Q1-Q3销售费用同比增20.6%至1.42亿,管理费用同比增37.7%至0.68亿,主要源于管理人员薪酬和“快时尚”系列的研发费用增速较快。从单季看,销售费用同比增1.7%至0.5亿,管理费用同比增15.6%至0.23亿。 Q1-Q3经营性现金流净额-0.61亿,存货周转天数小幅上升。应收账款、应收票据及其他应收款总计为4.42亿,(较去年同期增1.93亿),同比增77.9%,公司给予下游经销商的授信额度和信用期限较去年同期明显增加。其中应收账款4.36亿(较去年同期增1.98亿,较年初增1.12亿)。存货5.01亿(较去年同期增1.32亿,较年初增0.52亿),周转天数小幅上升(从134天升至143天)。 3.投资建议 预计公司2013、2014年收入增速14%、16%,净利润增速6%、13%(对应2013年Q4收入增速4.9%、利润增速-6%);EPS分别为0.67、0.76,当前股价对应PE为16.9、15倍;维持谨慎推荐评级。

1.事件 奥康国际今日发布三季报,业绩低于预期:(1)2013Q1-Q3营业收入20.86亿元,同比降15.1%;营业利润3.35亿,同比降29.5%;净利润2.58亿,同比降29.9%;每股收益为0.64元。(2)2013年Q3收入5.94亿,同比降29.2%;营业利润0.61亿,同比降56.8%;净利润0.45亿,同比降59.1%。 2.我们的分析与判断 单店店效两位数下滑,终端需求不佳背景下加盟转直营意愿依然较强。目前直营渠道增至1400家左右(其中含国际店和名品店47家);截止到Q3,加盟转直营渠道近400家,其中Q3单季,加盟转直营渠道约60-70家。预计公司Q4的直营化速度以及国际店和名品店的拓展力度还会加快,加盟转直营渠道全年将达到500余家,国际店和名品店增至80余家。从单店店效看,受需求大环境不佳的影响,成熟可比门店单店零售额呈两位数下滑。 加盟转直营、国际馆建设导致费用刚性增加,进一步导致利润下滑。Q1-Q3毛利率较去年同期提升3.6个百分点至40.1%,其中Q3单季毛利率较去年同期提升2.1个百分点至37.2%。毛利率提升主要源于公司直营销售占比提升,Q1-Q3直营收入(含电商2亿)占比提升至60%+(H1直营收入占比48%)。Q1-Q3销售费用同比上升34.2%至3.55亿,主要源于新增直营店费用大幅加大,管理费用同比增6%至1.57亿。从单季看,Q3销售费用同比增16.3%至1.16亿,管理费用同比降17.5%至0.47亿。 加盟大规模转直营情况下应收账款依然维持高位。应收账款11.74亿,(较去年同期减少0.19亿,较年初减少1.26亿);我们估计公司前三季度加盟收入规模约8亿,同比下滑明显幅度我们估计在40%以上;2013年Q1-Q3经营性现金流净额-2.6亿(去年同期-1.86亿),主要是存货7.74亿(较去年同期增加2.41亿,较年初增2.32亿),周转天数从去年同期85天提升至目前的142天,存货大幅增加是公司大力发展直营化,店铺铺货增加所致。 3.投资建议 对于Q4,结合目前终端环境、线下渠道下滑趋势估计不变,但由于双十一电商占比较高,估计Q4收入下滑幅度会收窄至10%上下,预计公司2013、2014年收入增速-13.6%、8%,净利润增速-30%、8.6%(对应Q4收入增速-10%,利润增速-30%),EPS分别为0.89、0.97元,当前股价对应PE为15.8、14.5倍(根据大的经营环境、及公司加盟转直营效果,以上盈利预测仍存在变数),暂维持谨慎推荐评级;公司不佳的三季报短期形成利空。

1.事件 公司发布三季报。 2、我们的分析与判断 (1)财报业绩略超预期。①2013前三季度收入46亿,同比增10.3%;营业利润7.9亿,同比增52%;净利润6.76亿,同比增47%;②Q3当季收入15.8亿,同比增12.8%;营业利润2.95亿,同比增62.4%;净利润2.6亿,同比增62.7% (2)驱动收入增长的因素主要来自于以下几方面: ①公司前三季度色织布量约增10%,色织布价格上半年基本持平,Q3大概有3%+的提升;驱动色织布价格提升的主要因素是长绒棉价格上涨(从2013年3月份低点2.4万上涨至2013年10月分3.4万/吨) ②公司前三季度匹染布量约增20%,价格基本持平。 ③衬衫量基本持平。 从目前接单情况看,由于长绒棉价格仍在上涨过程中,海外市场补库需求,Q4色织布价格好于Q3;考虑到色织布2期陆续小批量投产,Q4收入绝对额较Q3有一定增加。 (3)产品价格提升、费用节约带动营业利润率大幅提升。 由于产品价格提升,Q3毛利率从上年同期26.7%提高4个点至30.7%;费用大力节约,其中,销售费用从0.42亿下降至0.38亿,销售费用率下降0.6个百分点至2.4%,管理费用率下降1.4个百分点至8.9%;受此影响,Q3营业利润率从13%提高至2013年18.7%。前三季度营业利润率从12.4%提高至17.1%,其中,毛利率提高2.5个百分点、管理费用率下降1.4个百分点、销售费用率下降0.2个百分点。 (4)存货17.35亿,满足近5个月用量;投资性现金流支出主要是色织布2000万米、23万锭紧密纺。 Q3末账上存货17.35亿,基本可以满足5个月用量,由于滚动采购原料,考虑长绒棉、纱线价格上涨,Q4的生产成本有些许提升,2014年Q1成本端会较前期有所提升;Q4毛利率由于产品提价仍在一定提升空间,而14Q1毛利率则依赖于未来一段时间接单情况。 2013年Q3资本性支出2.3亿、Q2为1.2亿,主要是2000万米色织布零散产能投放、以及23万锭紧密纺项目;为2014年业绩增长奠定一定基础;考虑到公司前三季度经营性现金流净额近9亿,我们判断公司要么高分红、要么在2014年有新的产能投放计划。 3、投资建议: 维持对公司推荐评级。结合公司接单情况,我们预计Q4利润好于Q3,预计2013年EPS为0.97元,2014年主要是产品价格不确定性,考虑到产能投放,我们估计2014年EPS1.08元;当前股价对应PE分别为9、8.3倍,维持对公司推荐评级;如60%分红,则当前股价对应分红回报率6.7%。

公司今日发布三季报。(1)前三季度收入10.04亿,同比增28.28%;营业利润2.45亿,同比降1.07%;利润总额2.6亿,同比增3%(Q3营业外收入1390万);净利润2.12亿,同比增1.8%;(2)Q3收入3.19亿,同比增35.4%;营业利润0.52亿,同比降37%;公司收到财政补助款直接带来营业外收入增加1390万,Q3利润总额0.65亿,同比降20.5%;净利润0.62亿,同比降4.6%。(3)公司预计全年净利润同比增0-20%。 收入实现高增长,毛利同比小幅提升。Q3收入较上年同期提高35.4%,依然保持高增长;毛利率较上年同期提高0.5个百分点至62.1%;净利润率19.5%,较上年同期下降8.3个百分点,其中,营业外收入贡献了净利润的22.3%。驱动收入高增长的因素主要在以下几方面:(1)电商及第五季的快速发展(等待公司详细数据);(2)渠道保持一定的增速(Q3末579家、较上年同期增78家-朗姿、莱茵增速较快少淑装净关店;渠道外延扩张速度15%);(3)老店同店增速10%+,和上半年类似(管理上改善)。 销售费用、管理费用大幅攀升导致Q3营业利润下降。Q3销售费用1.05亿,较去年同期增加0.48亿、环比增加0.3亿,销售费用率也提高9.8个百分点至33%;管理费用由于上年基数较低(仅0.15亿),同比增177.2%,管理费用率提高6.3个百分点至12.3%。销售费用率加管理费用率合计45.4%,较去年同期大幅攀升了15.2个百分点,直接导致Q3营业利润比去年同期下降37%,营业利润率大幅下跌18.6个百分点,仅为16.2%。导致销售费用率大幅提升的原因(从上年Q1-3的1.7亿提高至2.6亿),根据公司的解释主要在于以下几方面:(1)人员工资的增加,前三季度约为4000万;(2)装修费摊销等增加,约1000万;(3)快递及低值易耗品增加800余万;(4)进入MALL带来的费用等近1000万等等。我们认为随着分公司建设到位,人员基本不会再有增加,2014年费用方面有可能呈现出规模经济效应。 资产负债表良好,存货季节性增加。公司Q3末应收账款为1.14亿、上年同期为0.87亿;其他应收款0.067亿、上年同期为0.2亿;总体上,下游占款基本与收入增速同步。同时,在冬装销售旺季,Q3存货5.91亿、同比增33%,和收入基本同步。总体上,公司资产负债表良好。 维持对公司推荐评级。我们预计公司2013年收入13.9亿、同比增24%(对应Q4收入3.85亿,同比增18%),净利润2.7亿,EPS1.35元,同比增16%(假定Q4销售费用维持在Q3高位1.05亿,管理费用维持在逐季高位0.48亿)。除大零售环境外,2014年收入增速取决于三方面,一是当前开店速度(保持相对较快水平);二是分公司效果(仍待观察);三是电商发展速度(确定性相对高增长);我们预计公司2014年收入规模约17亿,同比增22%,净利润约3.37亿、EPS1.68元;当前股价对应PE为19、15倍。考虑当前公司收入增速尚好,给予2014年18倍PE。

股权激励草案主要内容如下:(1)授予对象、授予数量和价格:拟授予限制性股票数量990万股;首次授予财务总监熊伟20万股,以及339名中层管理人员、核心技术/业务人员共874万股,预留96万股;授予价格为每股8.78元。(2)解锁安排:自授予之日起12-24月、24-36月、36-48月、48-60月各解锁25%。(3)行权条件:第一个解锁期,2014年相对于2013年净利润增长率不低于15%、2014年底加权平均ROE不低于12.5%;(净利润指标均以扣除非经常性损益后的净利润与不扣除非经常性损益的净利润二者孰低者作为计算依据,公司2012年营业外收入占净利润1%,2013前三季度占9%。)第二个解锁期,2015年相对于2013年净利润增长率不低于27%、2014年底加权ROE不低于13%;第三个解锁期,2016年相对于2013年净利润增长率不低于35%;第四个解锁期,2017年相对于2013年净利润增长率不低于42%、2014年底加权平均ROE不低于14%。 员工受益明显,可起到真正的激励作用。(1)员工受众面广、价格低、行权条件可达到性强:首次授予限制性股票的授予价格为每股8.78元;行权条件角度,由于要求低、基本确保可以实现(2014年较2013年净利润增15%、2015年同比增10%、2016年同比增7%、2017年同比增5%)。(2)从历史股权激励情况看,员工受益面较广、确实起到稳定队伍和提高公司认同度的效果,尤其是IPO前的激励,众多中层已经在2013年拿到股份、部分实现变现。 公司发展思路清晰。(1)抓住床品特征大力发展电商。2012年电商收入1.5亿。2013上半年,电商收入增长最快,收入达9000万,预计全年电商收入3亿。公司会加大电商的营销力度,主要突出子品牌“圣之花”,富安娜和馨而乐一些清理库存的产品会少量上线。线上线下产品绝对分开,单独开发线上产品并区分消费群。预计未来线上收入占比能更大提升。(2)从单一床品发展到全品类。公司不仅只做床品,将推出配套的家居产品,如地板、墙纸、窗帘、沙发、家具,凳子、沙发,布衣等。坚持“整体家居”概念,向“小宜家”迈进。 该公告对股价影响中性偏正面,中性在于行权条件在现有股权激励中偏低,但总体上确实可以起到凝聚员工作用。维持对公司推荐评级。预计2013年、2014年收入规模分别为19.3、21.6亿(假定线上及团购增量1.5亿、线下渠道同比增5%-6%),分别同比增8.5%、12%,归属于母公司所有者净利润分别为3.23(Q4假定15%增速)、3.76亿,同比增24%、16%;EPS分别为1、1.16元,当前股价对应PE分别为18.2倍、15.6倍。

公司今日披露三季报,总体符合预期。(1)前三季度收入12.5亿,同比增5.28%;营业利润2.62亿,同比增22.28%;利润总额2.8亿,同比增29%(Q3营业外收入1700万);净利润2.11亿,同比增29%;(2)Q3收入4.35亿,同比增0.2%;营业利润0.82亿,同比增18.9%;由于南充生产基地一期项目竣工投产、原政府补助搬迁项目资金符合条件确认为本期政府补助直接带来营业外收入增加1500万,Q3利润总额1亿,同比增39%;净利润0.75亿,同比增39%。(3)公司预计全年业绩同比增10%-30%。 大环境影响三季度收入增速,Q4增速有望恢复到15%。公司三季度收入增速小幅增长,我们认为主要受大消费环境不佳的影响,考虑公司Q3电商约带来2000余万的增量(总量估计4500-5000万),我们估计线下渠道约下滑4%,加盟和直营估计均小幅下滑/持平。对于Q4,由于上年基数相对较低(线下也较低)、考虑到双十一带来的增量(计划从8000多万销售提高至1.5亿),预计Q4收入增速有可能15%;则全年收入19.3亿,同比增8.5%。 毛利率提升、销售费用节约、营业外收入增加导致利润增速略超预期。(1)前三季度毛利率较上年同期提高3.7个百分点至51%、销售费用率提高0.3个百分点至24%、管理费用率提高1.2个百分点至5.9%,受益于毛利率提升,营业利润率提高2.9个百分点至20.9%。(2)Q3毛利率较上年同期提高1.1个百分点至49.4%、销售费用率下降1.4个百分点至24.5%、管理费用率提高0.8个百分点至5.6%,受益于毛利率提升、销售费用率控制,营业利润率提高2.5个百分点至18.9%。 给予经销商授信增加、冬季备货至存货有所增长。公司Q3末应收账款为0.9亿、上年同期为0.62亿;其他应收款0.3亿、上年同期0.2亿;总体上给予终端授信增加。为迎接销售旺季,Q3末存货5.8亿、同比增26%。 维持对公司推荐评级。预计2013年、2014年收入规模分别为19.3、21.6亿(假定线上及团购增量1.5亿、线下渠道同比增5%-6%),分别同比增8.5%、12%,归属于母公司所有者净利润分别为3.23(Q4假定15%增速)、3.76亿,同比增24%、16%;EPS分别为1、1.16元,当前股价对应PE分别为19.9倍、17.1倍;当前估值基本合理,未来股价能否进一步上涨主要取决于市场情绪。

七匹狼20号披露了其三季报,符合预期:(1)2013Q1-Q3营业收入23.1亿元,同比降8.0%;营业利润4.79亿,同比降11.2%;净利润3.72亿,同比降7.9%(源于去年同期实际税率为25.0%,2013Q1-Q3为20.8%)。(2)根据测算,2013年Q3收入8.87亿,同比降13.7%;营业利润1.57亿,同比降26.6%;净利润1.17亿,同比降25.7%。 我们预计Q3加盟商提货下滑预计在20%上下。根据公司中期报表,直营渠道下降68家至462家、加盟渠道下降84家至3393家,我们估计2013年Q3仍呈净关店状态。根据跟踪,1)前三季度及时考虑渠道关闭,公司直营整体收入3.7-3.8亿(含肯纳),同比略有增加;其中三季度由于大销售环境不佳,直营低个位数下降;2)电商部分预计前三季度收入接近1.4亿,同比约增加接近40%;3)剔除电商及直营,我们预计加盟出库约下滑20%上下。考虑到公司Q3应收票据+应收账款13.6亿、预收款3.9亿,2012Q3 应收票据+应收账款10.8亿、预收款3.2亿,结合收入规模,总体上给予经销商授信增加、13SS售罄率依然一般,我们预计2014年春夏收入仍然下滑(和订货会一致),如大环境与2013年下半年类似,14H1预计下滑幅度与2013年下半年相当;收入实现正增长需要等到2014下半年。 毛利率提升,销售费用和管理费用刚性拖累净利润率(下降2个点至13%)。Q1-Q3毛利率提升2.5个百分点至46.2%,销售费用率提升1.2个百分点至13.5%,管理费用同比增5.9%至1.78亿、管理费用率提升1个百分点至7.7%。从单季看,Q3毛利率为45.1%,较去年同期提升1个百分点,销售费用、管理费用绝对额基本持平,受收入下滑影响,销售费用率和管理费用率分别同比提高1.7、1.2个百分点。考虑到应收账款增加,减值损失计提力度较大,Q3为0.93亿,同比增30%。 存货良性,账上充裕的现金为公司新业务开拓发展提供可能。13Q3末账上存货为6.66亿,较年初增加1亿、较上年同期减少0.7亿,考虑到3亿为当季新品备货,400余家直营渠道,整体存货合理。公司13Q3账上现金23.7亿、理财10.5亿,剔除短期借款及短期融资券,仍有近20亿富裕。 维持对公司谨慎推荐评级。预计2013年公司总收入31.3亿,同比约下滑10%;净利润4.8亿,同比下滑约15%,EPS0.64;2014年全年业绩依赖于2013年下半年秋冬装销售情况、存在不确定性,初步预测净利润约5.1亿,EPS0.68,同比增6%;当前股价对应PE为15、14倍;公司总市值72亿(账上20亿现金富裕);维持“谨慎推荐”评级。

美邦服饰19日发布了系列公告,包括三季报、股权激励草案、控股股东及一致行动人减持股份提示性公告、无偿受让邦购网域名。具体内容如下: (1)三季报业绩如下:2013Q1-3收入57.63亿,同比下降19.90%;营业利润5.04亿,同比下降41.61%;净利润3.83亿,同比下降49.12%。Q3当季收入20.25亿,同比下降21.95%;营业利润2.22亿,同比下降33.90%;净利润1.60亿,同比下降49.93%。公司对2013全年净利增速预计区间为(-50%至-30%),以此测算,Q4业绩区间为0.43-2.21亿之间;如下滑40%,对应Q4为1.3亿,同比增30%(完全来自于低基数)。 (2)股权激励草案主要内容如下:授予对象、授予数量和价格:拟授予限制性股票数量660万股;首次授予副总裁林海舟和销售负责人刘毅各300万股,预留60万股;限制性股票的授予价格为每股11.63元。解锁安排:自授予之日起12-24月、24-36月、36-48月、48-60月分别解锁10%、20%、30%、40%。行权条件:第一个解锁期,等待期内归属于上市公司股东的净利润及归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润均不得低于授予日前最近三个会计年度的平均水平且不得为负,2014年净利润不低于85000万元且净资产收益率不低于18%(所谓的净利润指归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润,考虑到公司2012年2亿多的营业外收入---政府补贴、2013前三季度0.6亿营业外收入,我们认为要达到行权条件,14年实际净利润估计9.5-10亿)第二个解锁期,2015年净利润不低于99000万元(同比增16%)且净资产收益率不低于18%;第三个解锁期,2016年净利润不低于114000万元(同比增15%)且净资产收益率不低于18%;第四个解锁期,2017年净利润不低于132000万元(同比增16%)且净资产收益率不低于18%; (3)控股股东及一致行动人减持股份提示性公告:控股股东上海华服投资有限公司及胡佳佳(合计持9亿股、持股比例近90%)拟在未来六个月内通过大宗交易系统减持,预计减持数量合计不超出公司总股本的10%。 (4)无偿受让邦购网域名的关联交易公告:为配合公司全面融合实体店铺及互联网业务运营的创新转型,公司控股股东“华服投资”拟将邦购网域名WWW.BANGGO.COM无偿转让给上市公司,其全资子公司“上海爱裳邦购信息科技有限公司(以下简称“爱裳邦购”)”将不再经营与上市公司相关的电子商务业务,上市公司将自行组织旗下品牌在互联网电子商务平台上的销售业务。 我们对于公司基本面、未来业绩增长的判断: (1)13年业绩不及预期,但市场更关注14年。根据公司三季报预测,全年业绩大概4.2-5.9亿之间,中枢为5.1亿;对应Q4在0.43-2.1亿之间,中枢1.3亿;即2013EPS大概在0.5上下,低于前期预期,但我们认为市场对此关注度降低,更为关注的是2014年业绩、以及公司线上线下融合。 (2)从公司三季报看,加盟商去库存明显、为14年收入增长奠定一定基础。公司Q3收入20.25亿、下滑22%,其中直营个位数下滑(直营毛利率提升、毛利润有增长)、加盟同比下滑30%以上;从公司应收账款角度看,13Q3末为5.5亿、12Q3末为11.8亿,总体上我们判断给予加盟商授信严格;加盟商去库存也为2014年收入增长提供一定基础;但能否在2014年Q1即可恢复增长存在不确定性,毕竟14Q1订货会显示加盟商订货下滑4%,更多的有赖于增加现货比例。 (3)不合理店铺关闭带来较大营业外支出对2013年业绩形成一定负担、也为14年形成低基数。根据公司报表披露,前三季度营业外支出0.56亿,其中,Q3为0.33亿,我们估计上半年关闭不合理渠道(主要为直营)大概140余家,截至三季报,接近200家。 (4)2014年存在达到股权激励行权条件可能,但是存在不确定性。从公司历史情况看,2009、2010、2011、2012年销售净利润率11.6%、10.1%、12.3%、8.9%,即正常的销售净利润率大概在10%上下。我们预计2013年收入大概在78亿上下,销售净利润率6.5%左右;如果2014年收入恢复到85亿以上(增10%),销售净利润率达到10%,净利润存在实现8.5亿的可能。在这其中,关键还要看终端零售数据,从大的消费环境看,依然一般;而公司也正处于变革期,包括其今年以来组织变革、供应链优化、产品创新、6家新概念体验店、“新能量科技绒”等等,对于这些变革能否带来收入回升,观测的确定性时点在2013年末、2014年初(届时科技绒究竟销售如何也更为明确,否则将会形成新的库存,其中,Q3末20亿的库存、较Q2末增加5亿估计和此相关)。 (5)邦购网无偿转让有利于O2O推进。控股股东直接将邦购网无偿转让给上市公司,以后旗下品牌在互联网电子商务平台上的销售业务由上市公司直接负责;我们估计目前邦购旗下品牌服饰销售额约2亿、包含其他平台总电商销售额约4亿,总体上难以贡献利润(邦购在引流、物流配送等方面投入不大);但邦购网基本实现线上线下同价,对于公司O2O发展有利。 维持谨慎推荐评级,业绩能否实现需要进一步观察。公司的减持提示性公告对公司的股权激励、无偿受让邦购网等利好形成一定冲击,但总体上以上一系列公告偏利好。我们预计公司2013年EPS大概0.51元,2014年如实现股权激励,对应EPS0.85-1元,我们预测为0.8元(后期将会根据公司逐季业绩进行调整),按照2014年20倍估值,对应合理价格16元。

1.事件 九牧王今日发布三季报。(1)2013Q1-Q3 营业收入17.6 亿元,同比降1.2%;营业利润5.46 亿,同比增2.4%;净利润4.26 亿,同比降9.6%(源于去年同期实际税率为13.7%,2013Q1-Q3 为23%)。;每股收益为0.74 元。(2)根据测算,2013 年Q3 收入5.97亿,同比增1%;营业利润1.57 亿,同比增5.6%;净利润1.35亿,同比增1.6%。 2.我们的分析与判断 终端未见明显变化,电商及加盟发货节奏导致Q3 正增长。Q3收入增速略超预期(订货会数据跟踪推测加盟13 下半年应下滑10%,直营跟踪逐月零售基本为持平略增长),我们认为导致收入增速略超预期的主要原因在于两方面,一是电商快发展、二是加盟发货节奏,其中,电商上半年5000 余万,同比增62%,Q3 我们估计依然是收入增长主要贡献来源之一。从终端渠道角度,我们估计前三季度净减少90 家,考虑到直营存在新开店,加盟净关店超过90 家。从终端售罄率角度看,2013 年春夏季接近60%;去年春夏季售罄率55%,今年比去年高3 个点;但是往年售罄率通常在65%-70%;这种售罄率差异也直接体现在14SS 订货会上,我们估计15%上下的下滑。 Q1-Q3 毛利率提升0.6 个百分点至58.2%。销售费用同比下降2.2%至3.69 亿,管理费用同比增14.9%至1.37 亿。从单季看,Q3 毛利率为59.3%,较去年同期提升1.6 个百分点,销售费用同比降3%至1.36 亿,管理费用同比增6.7%至0.47 亿。 Q1-Q3 经营性现金流净额3.67 亿,存货周转天数小幅下降。应收账款、应收票据及其他应收款总计为4.64 亿,(较去年同期增0.37 亿),同比增8.7%,公司给予下游经销商的授信较去年同期有所增加。其中应收票据2.14 亿(较去年同期增0.43 亿,较年初减少0.15 亿),应收账款2.27 亿(较去年同期减少0.09 亿,较年初减少0.17 亿)。存货7.01 亿(较去年同期减少0.78 亿,较年初增0.52 亿),周转天数小幅降低(从268 天降至248 天),公司控制做货规模的举措初见成效。 3.投资建议 根据公司股权激励行权条件,2013 年较2010 年增80%,ROE不低于12%。如达到该条件,2013 年净利润规模为6.5 亿,同比下滑3%;则对应Q4 净利润增13.5%。而从实际的终端零售环境看,假定下半年收入下滑6%,全年收入24.9 亿,同比下滑4.3%;全年净利润规模预计在6 亿上下(同比下滑10%),EPS 为1.04 元,对应PE13.7 倍,维持谨慎推荐评级。

1.事件 探路者今日发布三季报。(1)2013Q1-Q3营业收入8.32亿元,同比增33.3%;营业利润1.56亿,同比增35.6%;净利润1.42亿,同比增74.2%(源于去年同期实际税率高达30%,2013Q1-Q3为17.4%)。;每股收益为0.33元。(2)根据测算,2013年Q3收入3.19亿,同比增30.3%;营业利润0.46亿,同比增50.7%;净利润0.45亿,同比增103.7%。 2.我们的分析与判断 电商平台发展迅猛,收入占比逐步提高。Q3营业收入增速不减主要源于源于电商平台发展迅猛,公司鼓励经销商发展电商渠道,逐步实现“O2O”的经营模式,前三季度电商收入占比15%+(1.25亿+),预计全年电商收入占比将提升至20%左右。线下渠道Q3新增61家至1596家,加盟和直营渠道占比保持原有格局。 Q1-Q3营业利润增速高于收入增速源于费用控制力度加大。前三季度毛利率为49%,较去年同期下降0.8个百分点,营业利润增速高于收入增速主要源于费用控制力度加大。销售费用同比增21%至1.55亿,管理费用同比增35.6%至1.02亿,主要源于人员费用和研发费用的增长。Q3毛利率为49.4%,较去年同期提升1.1个百分点,销售费用同比增19.9%至0.68亿,管理费用同比增45.3%至0.46亿。 Q1-Q3经营性现金流净额-0.4亿,主要源于存货增加。应收账款、应收票据及其他应收款总计为0.97亿,(较去年同期增0.12亿),同比增13.6%,远低于收入增速。其中应收账款0.6亿(较去年同期增0.36亿,较年初增0.18亿),应收票据0.15亿(较去年同期减0.39亿,较年初增0.12亿)。存货4.2亿(较去年同期增0.8亿,较年初增2.57亿),其中60%的货品源于秋冬备货。 3.投资建议 总体看,报表质量良好。我们预计公司2013、2014年收入增速34%、20%,净利润增速41%、21%,EPS分别为0.56元、0.68元,对应PE分别为28、23倍,维持谨慎推荐评级。 短期股价表现的催化剂:1、双十一数据增速相对偏快。2、不排除公司在“O2O”发展方面一些动作带来的想象空间。

公司发布半年度报告,虽然收入下滑,但报表质量偏正面。2013年H1收入37.38亿,同比下滑18.7%;营业利润2.82亿,同比下滑46.5%;归属母公司净利润2.22亿,同比下滑48.5%。2013年Q2收入15.14亿,同比下滑22.8%;营业利润1.06亿,同比下滑50.6%;归属母公司净利润0.97亿,同比下滑50.4%。中报中指出2013年1-9月份公司计划实现净利润同比增-50%至-30%,也即Q3继续延续上半年趋势(包括零售环境、以及对经销商政策)。 关闭不盈利店铺、直营收入下滑、毛利率提升。2013H1主营业务收入37.07亿,其中直营收入20亿,同比下降13.9%,收入占比上升至53.8%(去年同期50.8%)。导致直营收入下滑的原因一方面是上半年净关闭直营渠道100多家(形成上半年营业外支出2000多万),同时受终端零售环境不佳影响、可比店铺零售微下滑。虽然直营收入下滑,但直营毛利率增4.2个百分点至52.4%,源于:(1)产品创新能力的增强下得倍率提高;(2)新品销售占比提高。 经销商去库存导致收入下滑幅度超过实际终端零售增速,但经销商造血能力增强。受终端需求大环境不佳,加盟商关店以及公司不给与经销商提货压力影响,加盟收入17.1亿、同比下降23.7%,收入占比下降至46.2%(去年同期49.2%),前五大经销商销售收入同比下降47.3%,收入占比降至7%。而从终端零售增速看,1-6月份总计下滑8%(含直营),总体上看,加盟商出库增速低于终端零售增速,表明终端存货下降。加盟毛利率下降3.65个百分点至40.5%,主要是受加盟商提货折扣下降的影响。从应收账款看,应收加盟商货款0.84亿,授信非常低,也证明了终端经销商造血能力增强。 基本无存货压力。从跟踪到售罄率指标看,2013春到6月30日为83%,13夏售罄率至中期末70%多、至目前估计超过春装售罄率;也表明了13货品无存货压力。从公司报表角度,中期存货15.2亿,较期初下滑近5亿。费用控制严格。销售费用同比下降5.6%至12.39亿,装修、物流、市场推广等费用下降幅度明显,但租金(从4.87亿增至4.93亿)和职工薪酬(从4.16亿增至4.37亿)仍继续增长;管理费用同比下降17.8%至1.15亿,与收入下滑速度基本一致,其中职工薪酬大幅下降45.2%(从0.77亿降至0.42亿)。 2013H1经营性现金流净额3.8亿。其中存货15.2亿(较去年同期下降2.3亿,较年初降4.9亿)。应收账款3.16亿(较去年同期降3.5亿,较年初降0.2亿),周转天数从去年同期的36天降至19天。上半年投资性现金流净额-0.86亿(主要用于构建固定资产)。筹资性现金流净额-0.77亿(偿还债务及股利分配)。 公司当前有息负债23亿,是2011年以来最低水平。 业绩拐点有可能在13Q4、收入拐点有可能在14Q1出现,维持谨慎推荐评级。预计13EPS为0.65元,对应PE为14.5倍,暂维持谨慎推荐评级。其中,由于12Q4低基数(旺季利润不到1亿,主要是销售费用高),估计单季度业绩弹性较大;而收入层面要实现正增长,估计要到14Q1(寄望于现货比例提升)、或者是14Q2。

公司发布半年度报告,业绩增速符合预期,报表质量相对偏正面。(1)2013年H1收入10.78亿,同比增4%;营业利润1.5亿,同比增3.2%;归属母公司净利润1.37亿,同比增2.6%。(2)2013年Q2收入4.63亿,同比增9.6%;营业利润0.46亿,同比增157.4%;归属母公司净利润0.51亿,同比增87.8%。(3)中报中指出2013年1-9月份公司计划实现净利润同比增-10%至20%。 主品牌仍处清库存阶段,多品牌发展见成效,小品牌收入贡献提升。2013H1主营业务收入10.67亿,罗莱品牌销售收入6.9亿,占比65%,比去年同期下降14个百分点。导致罗莱主品牌下滑的原因主要是公司加盟终端仍处于清库存阶段,批发商拿货收入下滑明显。其他品牌收入3.74亿,占比从21%提升至35%,同比增75%;对收入的贡献明显提升。我们认为该部分品牌收入中包括电商部分、以及其他小品牌;其中,电商收入约1亿,同比增速相对较高(我们估计接近50%)。总体上看,其他小品牌增速很快,这与公司加大小品牌招商力度有关。从渠道开拓看,公司上半年净增加渠道100余家(新增过150家);其中,主品牌依然有3、40家新增渠道,表明终端经销商盈利能力在所有品牌服饰中相对较好。 小品牌毛利率大幅下滑拖累主营毛利率;Q2毛利率大幅提升主要是受经销商返利时点影响。2013H1主营业务毛利率下降1.1个百分点至43.5%。分品牌看,罗莱主品牌毛利率增0.7个百分点,其他品牌毛利率大幅下滑7.7个百分点。分季度看,公司Q1毛利率42.3%、Q2毛利率44.1%,分别比去年同期-4.4%、+4.7%,主要因为去年给予经销商返利主要是在一季度,而今年主要在二季度。 费用控制严格;下半年控制余地较大。销售费用同比下降1.4%至2.37亿,管理费用同比增12.3%至0.79亿;公司每季度销售费用+管理费用大概在1.5-1.6亿之间,而12Q3、12Q4两项费用合计分别为1.9、2.2亿,总体上,我们认为下半年控制的余地较大,也是我们认为下半年利润增速可能会好于上半年的来源。 2013H1经营性现金流净额-0.64亿(应付账款的大幅减少)。其中存货6.78亿(较去年同期下降0.9亿,较年初增0.6亿),周转天数从去年同期的198天降至190天。应收账款1.41亿(较去年同期增0.26亿,较年初降0.18亿),周转天数从去年同期的23天增至25天。上半年投资性现金流净额-1.25亿(委托理财2.5亿),筹资性现金流净额-0.98亿(股利分配)。总体上资产负债表良好、现金流量作为时点性也有所改善。 对下半年预期及投资评级:下半年收入的不确定主要来自于电 商部分,由于下半年占比高、公司自6月份起重视电商发展对品牌形象的影响而有所控制,虽然公司在想办法将下半年电商发展好,依然为收入增速增加不确定性因素。但对于主品牌,我们认为最坏的时候就是上半年--终端零售不佳、公司不给提货压力、经销商去库存,我们预计下半年会有所改善。 总体上我们估计2013年全年收入增速维持在上半年水平,全年EPS有望达到1.5元,同比增10%(源于下半年费用的节约);2014年增长很大程度上依赖于终端需求环境的变化。当前股价对应2013年PE13.3倍,维持“谨慎推荐”评级。

核心观点: 公司披露半年报,低于市场预期。(1)上半年收入10.4亿、同比增13.3%;EBIT1.19亿、同比下滑27%;营业利润1.08亿,同比下滑29.6%;受所得税率上调至25%影响,净利润0.82亿、同比下滑35%;扣非后净利润0.53亿,同比下滑55%。(2)二季度收入4.84亿、同比增33.4%;营业利润0.42亿,同比下滑50.8%;归属于母公司所有者净利润0.3亿,同比下滑58%。(3)公司对2013年1-9月预计为:净利润下降20%至50%;预判依据在于:①宏观经济弱势,服装零售市场持续不景气;②部分品牌还处于投入期,圣捷罗品牌处于调整期;③为应对不利的外部环境加大零售终端支持力度;④由于不享受高新优惠企业所得税率,母公司适用的上期15%上调至25%。 HAZZYS快发展、部分店铺出售导致收入增速尚好,主品牌我们推测财务口径下滑幅度20%(终端零售10%+)。2012年6月份并表的HAZZYS上半年收入1.4亿、法兰诗顿0.5亿、出售店铺形成收入0.98亿,是公司收入增量的来源;主品牌收入5亿,我们估计其报表口径收入下滑幅度20%上下;宝鸟同样也出现下滑,上年同期利润1417万,而13上半年仅为476万。对于主品牌,从渠道角度看,公司报喜鸟主品牌13年中期末887家,较上年同期增加36家,根据公司披露,其终端零售依然有所提升,我们估计整体终端零售同比增10%+;导致主品牌报表收入下滑原因,一方面是代理商提货的下滑(我们估计下滑10%+),另一方面是公司在上半年部分市场(沈阳、承德等)加盟收归直营对冲了部分收入。 HAZZYS、特销增加导致毛利率略有下滑;小品牌并表、给予加盟商补贴等导致销售费用大幅提升。报告期内公司综合毛利率为61.38%,较上年同期下降0.43%,主要系因毛利率较高的报喜鸟品牌本期收入减少,而毛利率较低的法兰诗顿、哈吉斯两品牌的本期收入增长,而且报告期内公司加大了库存处理力度增加特销收入所致。受小品牌(HAZZYS、法兰诗顿等)并表等因素影响、以及公司对加盟商补贴部分放到上半年影响(估计2000万),公司销售费用从上年同期1.93亿提高至3.08亿,销售费用率从21%提高至30%;与此同时,公司对管理费用控制严格,与上年同期基本持平。 现金流依然不佳。公司上半年经营性现金流净额-3.02亿、更多的是季节性的特征原因,给予经销商授信并未进一步增加。其中,预付款较期末增加0.7亿、存货增加0.8亿、应付账款减少1亿、应付职工薪酬减少0.6亿、应付税费减少1.9亿;应收款较期末减少2.24亿(较上年同期增0.5亿)、预售款增加0.5亿。 我们预计下半年仍有下滑、但下滑幅度会略有缩小。在环境不佳的背景下,公司在努力理顺其终端、提高经营质量;经销商不给予压力的大背景会使13年下半年主品牌出库依然负增长,另还存在个别地区加盟收归直营可能。由于所得税率因素(上半年存在基数差异)、以及加盟商补贴部分放在上半年,我们估计下半年下滑幅度会略有缩小。 投资建议:维持谨慎推荐评级,投资时点仍需等待。我们预计公司2013年净利润约下滑35%,2014年主要依赖于终端需求环境变化,毕竟终端库存已经良性,初步预测利润增幅分别为10%;对应2013、2014EPS分别为0.52、0.57,当前股价对应PE11.5、10倍。我们认为公司投资时点仍需等待,一方面是业绩下滑风险的充分释放,另一方面等待终端需求环境的变化。

事件 公司发布半年度报告,收入高增长、但快扩张策略拖累利润:(1)2013年H1收入3.74亿,同比增30.9%;营业利润1.02亿,同比下降1%;归属母公司净利润0.87亿,同比增12.6%(去年同期实际税率26%,2013H1降至17%)。(2)根据测算,2013年Q2收入1.54亿,同比增30.8%;营业利润0.19亿,同比下降39.8%;归属母公司净利润0.15亿,同比下降31.9%。中报中指出2013年1-9月份公司计划实现净利润同比增0-30%。 我们的分析与判断 主品牌3.25亿收入、同比增17%,单店店效略有下滑。2013H1总渠道较年初增加59家至502家,其中加盟渠道减少3家至171家(主要是加盟转直营),直营店铺增加62家至331家。渠道扩张速度放缓,公司也将今年计划新开门店120家下调至80家。从单店店效看,假定直营收入占比81%,按照有效渠道测算,直营同店零售下滑近3%,加盟同店出库下滑近4%。 主品牌毛利率提升近3个点,代理占比提高使综合毛利率维稳。2013H1主品牌收入占比从去年同期的97%下降至86.8%;毛利率提升近3个百分点至70.8%,主要源于产品倍率的提升。代理品牌销售收入0.5亿,同比增492%,收入占比从去年同期的3%左右提升到目前的13.2%;受毛利率偏低的代理品牌(毛利率38%)占比提升使得综合毛利率稳定保持在66.5%。 快扩张策略导致费用率提升。由于渠道快速扩张期、代理品牌快发展,销售费用同比增56.4%至1.06亿,主要是去年渠道扩张带来的职工薪酬(从0.21亿增至0.41亿)和门店装修费用(从0.11亿增至0.28亿)大幅增加。管理费用同比增88.8%至0.34亿,主要是办公差旅费用(从550万增至1373万)增幅明显。由于快扩张策略资金支出较大,使财务利息收入大幅减少。 2013H1经营性现金流净额-0.59亿。其中存货2.97亿(较去年同期增1.4亿),周转天数从去年同期的285天增至404天。应收账款1.54亿(较去年同期增0.74亿),其中商场占款9000余万,加盟商授信支持约6、7千万,周转天数从去年同期的39天增至64天。上半年投资性现金流净额-2.89亿,主要用于衡阳店预付款(1.9亿),筹资性现金流净额1.25亿(借款增加)。 投资建议 预计公司2013、2014年收入增速35%、28%,净利润增速15%、18%(对应2013下半年收入增速38%,利润增速17%),EPS分别为1.02、1.2,当前股价对应PE为15.8、13.4倍;维持谨慎推荐评级。