公司披露一季度报告,在此基础上我们召开了电话会议。一季度百隆东方收入10.43亿、同比-0.3%;营业利润1.33亿,同比增28.5%;归属于母公司所有者净利润1.05亿,同比增6.1%。其中,色纺纱收入10.07亿,同比增26.3%;而材料收入为0.35亿、上年同期为2.48亿;总体业绩符合预期。 色纺纱量增显著,材料收入大幅下滑主要是棉花等销售减少影响:(1)色纺纱收入增26.3%驱动因素在于销量的大幅增长,由于2013Q1基数较低(我们估计约2万吨上下、占13年全年1/5)、预计2014Q1销量较上年同期增35%+;据此测算,色纺纱单价约下降5%+。(2)色纺纱价格下降的主要因素之一在于棉花成本下降,当前棉花抛储价格17250元.吨,而2013年平均棉花抛储均价1.9万左右;此外,我们估计和消费环境依然一般、但百隆东方和华孚色纺产能均增加较多有关。(3)材料收入从2013Q1的2.48亿下降至0.35亿主要在于棉花销售量的差异。 色纺纱毛利率基本维持、投资收益大幅增加、所得税率按25%预提。(1)由于色纺纱价格下跌和棉花成本下降相抵消,色纺纱毛利率19.8%、较上年同期降0.4%;(2)投资收益Q1为6073万、上年同期983万,源于20多亿部分理财收益的到期;(3)由于高新技术企业资质2013年到期、2014年复核要到三季度,Q1按25%所得税率预提,是净利润和营业利润增速差异原因。 全年色纺纱销量增20%概率较大,棉价决定色纺纱价格走势。2014年越南30万锭(和申洲国际扩张配套)、邹城8万锭、淮安16万锭等新的生产基地陆续投产,2014-2015年产能增加显著,结合Q1我们估计全年有望达到12.5万吨的色纺纱销量,价格是否会进一步下降主要依赖于未来棉花价格走势。对于棉价,考虑到目前中储棉1000多万吨库存量,2014年1.98万.吨保底价格(直补),棉花价格触底时点大约在2015年春季新棉上市后。由于此轮价格下降由于普遍有预期,企业手中库存量有限,受到棉价下跌影响要好于2012年。 越南仍处磨合期,Q1对利润形成拖累,贡献业绩时点要到14年底。公司在越南总计划投资2.5亿美元,一期12万锭中一个车间已投产,由于前期国内人员过去多、投产量少对Q1业绩形成负担;二期18万锭和申洲国际大规模向越南转移相关。 维持谨慎推荐评级,投资时点仍需等待。预计2014-2015收入46.9、56亿,利润4.22(13年卖出轧花厂收益0.7亿+是14年净利润下降主要原因)、4.77亿,EPS0.56、0.64元,当前股价对应PE15.5、13.7倍;公司当前总市值65亿,剔除有息负债后的账上现金约13亿;此外,2015年如果需求环境好转、棉花价格触底向上,不排除2015年业绩超预期可能;维持对公司谨慎推荐评级,投资时点是国内棉花价格彻底触底。

公司披露一季度报告,符合前期预期。(1)并表口径:本期合并报表中的本期数据是指海澜之家和凯诺科技(2.17 并表)合并数据,上年同期可比数据是指海澜之家单体数据。(2)从并表后非统一口径数据看, 2014Q1 收入26.65 亿,同比增53.4%;营业利润7.24 亿,同比增57.5%;归属母公司净利润6.45 亿,同比增90.4%;扣非后净利润5.08 亿,同比增50%(收购凯诺科技的成本小于其净资产所产生的收益1.33 亿)。 剔除凯诺科技并表1 个多月的影响,粗略测算海澜之家单体统一口径利润表科目:(1)Q1 收入25.4 亿,同比增46%。公司未披露渠道数据,但是按照以往惯例,每年Q1 渠道变化不大,所以我们用13 年末和12 年末分别为2900 家和2390 家的渠道数据估算,单店有效收入同比增28.4%。(2)毛利率提升0.7个点至37.8%(并表口径毛利率38.1%)。我们认为主要源于今年公司新开店、到期店实行新的分成比例(原分成比例35%,新政是在拐点后分成比例降至25%)。(3)销售费用同比增33%,主要源于销售规模的扩张。管理费用同比增66.8%,主要原因是年终奖的发放时点提前到春节前后(去年年终奖在Q2 发放)。 利息收入增加0.1 亿左右,与公司货币资金的增加相匹配。 剔除并表因素,海澜之家报表质量良好。(1)货币资金较期初增16 亿至54.7 亿,剔除掉10.7 亿凯诺科技并表的影响,海澜之家的货币资金增加了5.2 亿至44 亿,主要源于预收账款的大幅增加。(2)预收账款较期初增9.3 亿至13 亿,剔除并表影响的6.9 亿,预收仍增加了2.4 亿至6.2 亿,我们认为6.2 亿的预收账款为今年业绩做好充分保障。(3)剔除并表影响,经营性现金流净额3.56 亿。其中,应收账款较期初下降0.37 亿至0.98亿,存货较期初增加0.76 亿,属合理范围。(4)其他变动较大的科目:投资性房地产增加3.96 亿来自于凯诺科技的并表。 维持推荐评级。公司渠道扩张继续、买断模式增加、分成比例变化驱动未来2-3 年高增长。普棉T 恤、羽绒服等强势品类大批量买断提升性价比(估计直接带来销售额30 亿以上),同时,降低保证金门槛、在一定收益率基础上降低加盟商分成率,对新开店、提高净利润率均有一定利好。我们预测2014、2015 年公司收入113 亿、133 亿,同比增32.6%、18.2%,净利润分别为22.1 亿、27.6 亿,同比增47.8%、24.9%,对应EPS0.49 元、0.61 元,当前股价对应PE 分别为18.4 倍、14.8 倍,维持推荐评级。 股价表现催化剂及风险:催化剂在于业绩超预期,风险一是劳动力成本上涨侵蚀加盟商利润进而对开店及公司利润率产生影响,二是货品采购发生类似于2011 年预测性偏差,三是线上类似模式的出现及发展。

核心观点: 公司发布一季度报告,符合前期预期,报表质量良好:(1)Q1收入14.6亿,同比增4%;营业利润2.26亿,同比增12.9%;归属母公司净利润1.6亿,同比增21.1%;每股收益0.24元。同时,预计2014H1公司计划实现净利润同比增0--30%。(2)存货得到有效控制(8.85亿,较期初减少0.37亿),应收账款(4.64亿,较期初下降1.52亿)进一步下降,2014年Q1经营性现金流净额1.58亿,公司账上现金42亿、理财12亿,Q1利息收入0.32亿;计提减值损失0.44亿(上年0.37亿)。 巴拉童装是收入增长的主要驱动力。公司未披露分品牌的详细数据,我们综合订货会数据(巴拉春夏订货会增速20%)估计,Q1巴拉(不包括梦多多和minibala)收入增约20%左右,渠道也有所增加。另外巴拉童装秋季订货会较高(约25%),童装发展势头正盛。我们认为受益于单独二胎的全面启动、多品牌战略有效实施(BALABALA、Mini balabala、mongdodo及sarabanada),森马服饰企业的童装业务有望在2016年迎来二次高增长。其中,定位于儿童一站式配饰的mongdodo品牌和婴幼童的Minibala当前招商情况火爆(4月份各开店20家),培育成熟后有望为童装业务2016年后的二次高增长的一大引擎。 森马休闲装调整后的财务效果已经显现,而供应链的进一步整合为长期发展储备动能。2013年休闲装业务的重点在于渠道优化、存货优化及供应链整合,2014年仍在筑底储备新动能。(1)Q1休闲装收入略有下滑,主要源于公司今年采取“弹性发货”的多批次制度,对发货节奏进行调整(由原来集中发货变为多批次发货,是供应链改进中的一环,有利于缓解供应商生产压力、加盟商仓储及资金压力;Q2受益于此收入有望加速)。我们估计Q1渠道整改仍在继续,但关店数量大幅减少,对应营业外支出仅152万(去年同期595万)。(2)公司整体库存进一步下降至8.85亿,较期初减少0.37亿,较去年同期下降0.51亿。受此影响,休闲装毛利率略有回升,但并未恢复至正常水平(公司Q1整体毛利率为36%,巴拉童装毛利率约39%左右)。(3)去年渠道优化的效应慢慢显现,销售费用有所下降。Q1销售费用2.08亿,同比下降6.9%,体现关店后租金等下降。管理费用0.67亿,同比增24.4%,主要源于员工年终奖在Q1发放的影响。2014年森马休闲装仍是练内功的一年,在继续优化的基础上,调整的重点更侧重产品设计、供应链管理平台优化、物流运作效率提升等方面。我们相信这些根本层面的改进将会为长期发展打下扎实的基础。 维持对公司推荐评级。我们保守假定2014年依然是休闲装维稳的一年、童装业务基于订货会情况假定有15%的增长,2015年行业环境假定小幅好于2014年;在此基础上,我们预计公司2014/2015年收入76亿、85.5亿,分别增4.2%、12.6%,净利润分别为11、13.4亿,分别增22.3%、21.7%,EPS分别为1.65、2元,当前股价对应PE17.3、14.3倍。考虑到公司业绩未来2-3年的稳定增长性、良好的现金流、稳定的现金分红,以及在儿童产业方面的发展,维持对公司推荐评级。

1. 我们的分析判断:公司发布一季报,因2013 年1 季度报告中存在差错,公司对本次季度报告中的2013 年同期比较数字进行追溯调整。公司2014Q1 收入13.46 亿,同比增加14.70%(调整前增速是1.56%);净利润1.64亿,同比增15.94%(调整前增速是31.87%),扣非后净利润1.62 亿,同比增15.01%(调整前增速是30.88%)。 会计差错的原因主要包括:(1)与代加工厂的委托加工交易的会计处理;(2)销售返利及应付运费的计提;(3)跨期运单未达的收入确认;(4)会员积分递延收益的确认;(5)年终奖计提的会计处理。 因2013 年年度财务报表的编制过程中,也已经充分考虑以上这些事项,故本次对2013 年1 季度的追溯调整不影响2013 年年度财务报告的结果。 据中华全国商业信息中心数据,2014Q1,百家重点大型零售企业国内化妆品和日用品零售额同比分别增长1.9%和2.3%,增速较去年同期分别放缓10.5 和4.4 个百分点;其中,3 月,两者同比分别增长0.6%和4.1%,增速较上年同期分别下降16.2 和4.2 个百分点。日化业增速继续下滑。 但公司调整之后的收入增速数据,明显高于日化行业的终端销售增速;显示公司依然具备较好成长性。因一季报披露内容有限,我们预计2014Q1 两大超级主品牌(六神、佰草集)仍高于市场的增速。 两大主品牌中高夫通过对渠道、库存、产品系列的梳理;美加净通过加大品牌宣传力度,二者同样保持高增长。 新品牌方面,启初是2013 年8 月上市,目前正在投入期,考虑到婴童护肤品行业成长性,我们对其未来成为下一个超级品牌也充满信心。 和调整后的2013Q1 相比,2014Q1 毛利率微增0.04PCT至63.49%,基本持平;销售费用额同比明显增9489 万,增幅20.96%;管理费用同比略降2.21%,因销售费用额明显增长,净利额增速仅仅略高于收入增幅。 此外,从公司的资产负债表等科目来看,同样可间接反映出一季度销售保持较好增长的态势。其中,2014Q1 货币资金同比增30.02%,系销售增加且回款情况良好所致;应收票据大幅增953.95%,系销售增加所致;预收款项同比增37.01%,系预收货款增加所致。 2. 投资建议:2014 年,我们预计各品牌有望持续发力;此外,近日公司也出台了对谢董事长实施的长期奖励计划,2014-2016 收入增幅分别不低于16%、18%、20%,也反映出公司高层对未来继续快速增长的信心。 结合新品及公司激励计划,我们预计2014-2015 年,公司收入额分别为52.5、62.7 亿,同比增17.5%、19.5%,净利润分别为9.8、12.3 亿,同比分别增23%、25%;对应EPS 为1.46、1.83 元,PE 为22.9、18.3倍。维持推荐评级。 风险因素:日化行业终端销售持续低迷,新品的培育伴随着费用超预期。

核心观点: 公司一季报业绩承压而报表质量良好:(1)美邦服饰自2012Q3业绩开始调整,经过6个季度调整,2014Q1收入18.4亿、同比下滑17.2%,营业利润1.1亿、同比下滑36%,归属于母公司所有者净利润1.06亿、同比下滑15%。(2)由于市场压力仍较大,而公司互联网创新转型是从企业文化、内部组织、绩效管理到业务管理和商业运作模式的系统工程,2014H1业绩仍将下滑0-30%;(3)公司2011Q3起去库存、控制对加盟商授信、大幅回收现金流,2014Q1该趋势仍延续,经营性现金流净额5.9亿。 直营及加盟我们估计均仍呈现两位数下滑。2014Q1渠道仍在关闭过程中、但关闭数量大幅低于2013年,直营较13Q1约下降300家至不到1000家;加盟渠道较上年同期末(13Q1末)100多家。受渠道下降影响,我们估计直营及加盟均较上年同期呈现出两位数下降,结合直营渠道减少数据、直营同店零售应有所增长。除渠道减少外,不佳的天气环境、订货会下滑也是重要原因。基于订货会、零售环境我们估计14Q2降幅要低于14Q1。 关闭不良渠道后,2014销售费用绝对额下降显著、2014关店减少也将使营业外支出减少。2014Q1销售费用绝对额5.75亿、较上年同期7.12亿减少1.4亿,我们估计主要是不佳直营渠道关闭带来的租金、人员工资等下降;依据此,全年销售费用控制有望超预期。管理费用绝对额则维持在上年水平,财务费用小幅增加,减值损失较上年增加2500万。 受益于存货控制、14Q1经营性现金流净额5.8亿,自11Q3以来多个季度大幅超过净利润水平。公司2014Q1存货16亿(较13Q1同期减少2.6亿、和上年末基本持平);应收款3.2亿、和上年基本持平,周转天数20天上下;良好的经营性现金流主要源于预付款减少、应付款的增加。 互联网转型创新在系统化推动过程中。公司在年报及季报中均强调服饰消费市场国际化和互联网化的趋势不可逆转,去年下半年以来美邦服饰通过产品及供应链创新、O2O 体验店铺升级等举措为全面推动互联网化转型创新奠定基础;2014年将从企业文化、内部组织、绩效管理到业务管理及商业运作模式等方面进行系列化的调整以适应互联网化创新转型。转型过程中将会伴随着原有盈利模式变化,而新模式能否在业绩层面带来正贡献仍需时日。 收入能否增长决定短期业绩,互联网化创新转型则表明公司是变革中的公司。我们假定后三季度收入持平的情况下,2014全年收入接近75亿、下滑近5%;假定销售费用减少2亿、直营关店基本完成情况下,2014年净利润5.46亿、EPS0.54元,当前股价对应14PE16.6倍;维持对公司谨慎推荐评级。

1.我们的分析与判断: 公司发布2014 年一季报,2014Q1 收入额3.08 亿,同比增4.64%;营业利润0.30 亿,同比下降9.08%,净利润0.28 亿,同比略增0.33%。业绩增速低于预期。 (1)2014Q1 收入增速不高,一方面一季度也是传统淡季,另一方面,下游需求依然乏力。例如2014Q1,百丽国际(仅鞋类)、达芙妮、千百度的同店增幅分别为-2.7%、-9.5%、-8.6%,同比进一步下滑。 (2)下游恢复乏力、上游原料则仍涨价,综合导致毛利率下滑。公司2014Q1毛利率下滑0.92PCT 至14.62%,除下游乏力之外,另因原料价格继续高位向上,成本也跟着逐步抬升,而公司早期低价的原料已消耗。 (3)三费比率齐增。公司2014Q1 销售费用率略增0.08PCT 至0.49%;管理费用率增1.76PCT 至4.81%,我们认为主要是研发费用从营业成本中独立出来,在管理费用下单列所致;财务费用率增0.10PCT 至-0.08%,主要系本期汇兑损失增加所致。 (4)投资收益与营业外收入同比大增。2014Q1 投资净收益143 万元,上年同期为0,主要系本期闲置募集资金理财收益增加所致。营业外收入312 万,同比大增加6.79 倍,主要系该期公司收到政府补助款增加所致。 收入低速、毛利率下滑、费用上升,但投资收益与营业外收入大增,故使得净利仍得以正增。 一季度底,公司存货额7.27 亿,同比增12.52%;应收账款1.87 亿,同比增62.93%。经营活动产生的现金流量净额为-0.91 亿元,依然为负,主要系季节性采购等因素,但同比已大幅增加(上年同期额达-2.67 亿),主要系一季度购买原材料支付的现金减少及收回货款增加所致。 2.投资建议: 我们认为公司2014 年业绩仍有较多有力驱动因素,具体包括:(1)产销同比有望增长。产量方面:安东募投项目产能继续释放,安东2013年产能已投资80%,达产近25%,我们预计2014 达产率可达50%。2013 年瑞森募投项目做了变更,只生产毛皮→蓝皮,为安东150 万张蓝湿皮项目做配套,形成完整产业链,2013Q4 已经成功试生产,2014 年正逐步释放。 销量方面,公司选择优质大客户作为长期战略伙伴,并且拓展新客户,进入包袋革领域,例如对迪桑娜的销量也在不断提高。 价格方面,如牛皮价格继续上涨,则公司也会顺势提价,只是时间上会有滞后,因公司定价采用成本加成法,同时还需考虑当下市场的需求情况(2)引进技术,提高原料得革率。公司以前1 张皮,平均可得革46 平方英尺左右;目前已特聘意大利技术人员,以当前180-190 万张的规模测算,得革率提高一点,所带来的都是净业绩,如:1 平方英尺19 元,得革率提高至47 平方英尺,则带来的收入贡献为:19 元*180 万平方英尺*1=3420 万元。 (3)环保从严,提高行业市占率。环境保护部发布的《制革及毛皮加工工业水污染物排放标准》已于2014 年3 月1 日起实施。该标准对制革及毛皮加工工业水污染排放限值、监测和环境影响评价、环境保护设施设计等做出明确规定,被认为是史上最严。同时,4 月24 日,修订后的《环境保护法》获得通过,2015年1 月1 日生效。行业整合有望进一步加快,作为制革龙头,公司市占率有望进一步提高(目前公司不到2%)。 但考虑一季报业绩偏低,且公司对2014 年中期净利增速预计(-10%,10%)。 如公司实现剩余的限制性股票激励目标,则对后期的业绩增速要求偏高,而最终还依赖终端需求的恢复程度。我们目前初步按照激励目标测算,则公司2014-15年收入额分别为20.06、23.15 亿,同比增12.7%、15.38%,净利额分别为2.04、2.33 亿,同比增14.7%、14.3%,则对应EPS 分别为0.84、0.96 元,当前股价对应PE 分别为14.0、12.2 倍。维持“谨慎推荐”评级。 风险因素:原料价格大幅下跌;下游需求持续乏力。

核心观点: 1.我们的分析与判断 公司发布一季报,2014Q1收入2.98亿,同比增15.06%;营业利润1411万,同比大幅正增525.65%,2013Q1是-331万;净利润896万,同比同样大幅正增246.14%,2013Q1是-613万;公司对2014年上半年净利润增幅预计为0%至30%。 (1)一季度订单同比回升,驱动收入增长超预期。我们预计收入主要是产能利用率提升带来数量层面的贡献,订单价格贡献有限。当前公司钮扣产能100多亿粒,拉链4亿多米,分布在临海等四个生产基地,其中,除深圳之外,其他三个地区的产能利用率更高一些;分产品看,拉链的产能利用率则高于纽扣。 (2)新品及“三化”驱动毛利率提升。公司毛利率同比提升2.18PCT至32.26%,主要系公司不断技术创新推出新品,做到“人无我有,人有我优”,不断提高新品附加值;同时,公司加强自动化、机械化、信息化方面的建设,亦有成效。 (3)管理稳健,三费齐降。公司销售费用率下降1.17PCT至10.49%;管理费用率下降1.58PCT至16.08%;财务费用率下降2.62PCT至-0.54%,绝对额是减少698万元,主要系上年同期计提长期借款及应付短期融资券利息566万元 2014Q1投资收益额较上年同期数减少76.43%,主要系上年同期转让上海伟星光学有限公司股权获得投资收益,而2014Q1未有该类业务所致。受益于收入的回升、毛利率的提高、费用率的下降、以及2013Q1的低基数,2014Q1净利同比大幅增长。 一季度底,货币资金较2013年底数减少41.17%,主要系2014Q1公司购买1亿元的银行理财产品所致,这也同时使得投资活动产生的现金流量净额大幅减少。 存货期末数较2013年底增长43.71%,主要系报告期产销规模较去年同期有所增长,公司相应的原材料、在产品、产成品增加所致。 2.投资建议 公司2013年报计划2014年的收入目标是20亿,成本及费用力争控制在16.70亿元左右。此外,公司第二期股票期权激励计划是以2012年净利润为基数,2013-2015年净利增速分别不低于10%(2013年实际已增23.81%)、25%、40%。2014年,公司相应的主要战略是: (1)研发创新,努力提升产品品质,使之达到国际领先水平; (2)加快自动化水平提高,关注信息化建设,提高人均劳动生产效率; (3)加快国际化进程,市场向前推进。 我们对公司实现计划及激励目标充满信心,预计2014-2015年,收入规模分别为20.0、21.8亿元,同比增速分别为13.1%、8.8%,净利额分别为2.41、2.64亿,同比增15.1%、9.8%,EPS分别为0.93、1.02元,当前股价对应PE分别为12.9、11.8倍。 公司业绩稳健、管理优秀、且高分红特征明显,依然是长期价值投资者值得考虑的重要标的。暂维持谨慎推荐评级。

1.事件 公司发布一季度报告: Q1当季收入4.52亿,同比增3%;营业利润1.32亿,同比增12.9%;归属母公司净利润1.01亿,同比增14.5%;每股收益为0.31元。同时一季报中披露2014H1公司计划实现净利润同比增0--20%。 2、我们的分析与判断 电商渠道拉动收入增长,线下收入略有下滑。Q1电商渠道收入约6000万,同比增90%左右,主要贡献来自于公司开始发展一些淘宝C店分销渠道。剔除电商收入的贡献,线下传统渠道收入近4亿,受大环境不佳的影响同比略有下滑。其中加盟收入略有下降,直营收入较去年同期持平。公司未披露渠道数量变化,我们估计和去年年底基本持平。预计14年全年线上收入增速40%-50%,为公司贡献4亿+的收入,线上收入占比提升至20%左右,14年公司计划净增实体渠道100-200家,线下收入的增长还要依赖于大需求环境的复苏程度。 Q1毛利率同比提高0.8个百分点至52.9%,主要受益于成本下降和渠道结构(加盟占比下降)的变化。销售费用率和管理费用率同比下降2个点至22.8%。其中,销售费用同比增3.5%至0.88亿,与收入增速保持一致。管理费用同比降35.7%至0.15亿,主要源于期权费用和软件项目维护费的减少。另外理财收益带来的财务收入增加也为营业利润率的提升做出了贡献,14年Q1营业利润率同比提升2.6个百分点至29.1%。 Q1经营性现金流净额大幅增加至0.83亿(去年同期117万),主要源于存货较年初有所下降。Q1存货较年初减少0.44亿至5.3亿(较去年同期增加0.43亿),存货绝对额规模较大主要来自于电商备货。应收账款较年初减少0.03亿至0.65亿(与去年同期基本持平)。 3.投资建议 维持推荐评级。假定14年线下持平、线上增40%,对应14年收入19.5亿(增4.8%),假定15年线上增20%、线下微增,对应15年收入20.9亿(增6.9%);结合相关假定,估计净利润分别为3.62、4亿,同比增15.1%、9.8%,EPS分别为1.12、1.23元,当前股价对应PE分别为12.1、11倍。由于当前估值偏低,我们认为只要利润有增长当前股价存在较强的安全边际;如能实现限制性股权激励行权条件(15%增长),或者是公司打造一站式购物“大家居”战略如能落地均将成为股价表现催化剂,维持推荐评级。

1、我们的分析与判断 公司发布2014 年一季报,2014Q1 收入15.25 亿,同比增1.54%;营业利润2.56 亿,同比增12.48%;净利润2.14 亿,增11.02%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.28 亿,增21.2%。 (1)收入低于预期,主要系发货节奏滞后的影响。考虑到2013年长绒棉价格上涨带动下产品价格应有5%以上增长,一季度发货量应下降5%+;和我们一直跟踪的订单饱满的预期有所差异之处主要在于发货节奏滞后。产能方面,公司目前最新色织布产能1.89 亿米,其中,色织布4000 万米项目分两期,2012 年已投产2000 万米,2013年8 月下半年投产1000 万米,我们预计2014 年二季度会增加1000万米,累计达2 亿米。匹染布方面,公司目前8000 万米,第二期2500万米可能至2015 年投产。衬衫方面,公司目前产能2000 万件,但在柬埔寨追加投资,原投资300 万件,目前产能已扩大至600 万件,则公司累计总产能增加至2600 万件。 (2)2014Q1 毛利率30.53%,同比增加3.54PCT,依然维持高位。虽然国内新疆长绒棉价格连续阴跌,但2013Q4 及2014Q1 海外长绒棉价格稳中偏上,订单价格以稳为主;而当前订单已经到6、7月份。 (3)销售和管理费用率同比稍有提升,财务费用率下降。2014Q1销售费用额同比增16.48%,管理费额同比增14.21%,因收入低于预期,故销售费用率、管理费用率同比略增0.38PCT、1.01PCT。但财务费用额同比明显降39.57%,主要系贷款减少、相应利息支出减少所致。 公允价值变动净收益本期数为-2879 万元,损失较上年大幅增加主要原因在于交易性金融资产本期公允价值变动所致(主要是一季度的人民币贬值导致账面浮亏)。但实际交割所得收益依然增加,投资收益为1506 万元,同比增166.60%。 此外,营业外收入281 万元,比上年同期减少74.98%,其主要原因是收到的政府补助减少所致。 一季度底,公司应收账款1.93 亿,同比下降1.26%,存货17.48亿,同比下降0.76%,资产负债表依然稳健。 2、投资建议: 维持对公司推荐评级。我们预计发货滞后将会带动Q2 业绩好于Q1;除此外,人民币贬值也将对公司Q2 毛利率水平产生利好;如全年汇率维持在该水平、不排除14 年业绩存在超预期的可能。 我们估计2014-15 年EPS1.20、1.38 元;当前股价对应PE 分别为7.8、6.8 倍,维持推荐。 股价催化剂:(1)公司海外基地投产有进一步进展;(2)人民币进一步贬值;(3)线上业务发展。

1.我们的分析与判断 公司发布2014 年一季报。2014Q1 收入3.18 亿,同比下滑4.13%,营业利润0.38 亿,同比增32.66%,净利润2845万,同比增11.09%;扣除非经常性损益的净利润2839 万,同比增18.32%。公司对2014 上半年净利增速预计为0%-20%。 (1)收入低于预期,主要系加盟商出库时点节奏等原因,而直营仍略有增长。公司毛利率同比略降0.20PCT 至44.75%,基本持稳。 (2)销售费用率同比明显下降,管理费用率因股权激励费用同比提高。公司2014Q1 销售费用率23.79%,同比明显下降7.07PCT,费用控制进一步显实效。管理费用率8.21%,同比提高4.45PCT,绝对额同比大增109.46%,主要系股权激励期权费用分季确认所致。财务费用率同比下降0.20PCT 至0.17%。 一季度底,公司应收账款1.50 亿,同比增5.63%;存货4.94 亿,同比增5.62%;经营活动现金流量净额-0.35 亿,同比下降517.11%,主要系季节性备货所致。 2.投资建议 维持对公司谨慎推荐评级。公司年报中计划2014 年营收同比增5%以上,净利润同比增长10%以上;公司2013 年股权激励行权条件则要求2013、2014、2015、2016 年净利润相对于2012 年分别增55%、85%、115%、145%。 我们认为,2014 年收入增长的动力包括电商、小品牌、新品等,2013 年公司线上销售1 个亿,2014 年我们预计突破2 亿,且2014 年公司成立新的电商团队,专业性和积极性都较高。 公司目前实行严格的预算管理,与公司项目完全挂钩,其核心是所有工作每一个节点都有详细的记录以及明确产出,确保目标达成。在项目制推动下,后续费用控制仍有提升空间,例如直营房租、广告、终端建设费等内容。 我们预计2014-15 年净利额分别为1.11、1.27 亿,同比分别增12.3%、14.5%,EPS 分别为0.73、0.84 元,当前股价对应PE 分别为21.7、18.8 倍。公司当前总市值仅23.8 亿,如果业绩增速如股权激励预期,股价仍存在一定上涨空间,暂维持谨慎推荐评级。 风险因素:终端消费需求乏力、各类线上家纺品牌快速发展及新型互联网模式对公司线下业务冲击。 股价催化剂:O2O 突破显实效。

公司披露年报,与前期市场预期基本一致:(1)2013 年收入78.9亿,同比下滑17%;营业利润5.18 亿、同比下滑42.1%;净利润4.05 亿,同比下滑52%,EPS0.40 元。(2)2013 年Q4 收入21.2 亿,同比下滑8.1%;营业利润0.13 亿,下滑56%;净利润0.23 亿,同比下滑76.5%。分红方案为每10 股分2.8 元,公司当前总市值96 亿。 关闭不盈利直营渠道导致收入下降,存货及零售折扣有效管控带动直营毛利率有所提升。直营2013 年收入规模38.4 亿(下滑16.7%),在总收入中占比49%;受益于折扣的有效控制,毛利率从46.8%提升至51.4%。从下半年情况看,直营下半年收入18.5 亿,同比下滑19.4%,下滑幅度较上半年有所增大;估计2014 年Q1 仍将延续下滑。其背后的主要原因在于公司对不良直营渠道的关闭,其中,2012 年末直营渠道约1300 家,我们估计渠道减少幅度15%-20%。 扶持加盟商发展、降低出货折扣下批发毛利率下滑4 个百分点,加盟商库存应非常良性。2013 年加盟收入39.8 亿(同比下降18%),在总收入中占51%;下半年加盟出库收入22.7 亿,同比下滑12.6%,下降幅度有所收窄。从公司对加盟商政策看,调整了对加盟商的批发折扣,直接导致毛利率从42%下降至38.5%;从给予加盟商授信(应收账款)看,2013 年末估计在2亿以内(总应收款3.19 亿、30%+为关联方欠款),周转天数在15 天左右,该数据直接体现公司加盟商终端存货良性。 费用绝对额下降,销售下滑拖累费用率仍有3 个点提升。2013年公司销售费用24.8 亿、较上年下降3 亿(广告节约、租金节约等等),管理费用2.6 亿,和上年基本持平;但收入17%的下滑拉动导致销售费用率+管理费用率提高3 个百分点至34.8%;从而导致净利润率从上年8.9%下降至5.1%。 受益于存货控制等因素影响,13 年经营性现金流净额9.84 亿,报表质量可圈可点。公司2013 年末存货进一步下降至15.8亿(下降4.2 亿);应收款控制在非常良性水平,13 年末3.2 亿,较上年下降1.4 亿,周转天数18 天上下。 关闭不盈利直营渠道带来一次性营业外支出增加,但有利于销售费用有效控制,2014 年业绩弹性主要依赖于收入增速。2013年公司关闭不良直营渠道直接带来7000 万左右营业外支出,但对于租赁费(2013 年为9.6 亿、2012 年10.1 亿)、人员工资(2013年8.6 亿、2012 年8.9 亿)节约将会体现在2014 年报表中;除此外,对于其他销售费用及管理费用科目我们认为压缩空间非常有限。在此基础上,我们认为公司2014 年业绩弹性主要依赖于收入增速,考虑到不佳的大需求环境、外资品牌竞争、公司向O2O 方向转型期的调整,我们假定2014 年收入同比持平,结合关闭不佳直营渠道带来费用节约,估计利润5.65 亿,同比增39.3%,EPS 为0.56 元;当前股价对应PE17 倍。 针对消费形态变化及线上业务快速发展,公司O2O 战略在深入推动过程中。由于美邦直营销售占比50%,渠道扁平,2014 年公司将会借助邦购平台全面打通线上资源,加快建立基于会员、商品、物流、门店运营的大数据平台,针对移动购物所特有的精准定制、碎片时间、会员社交和O2O 互动让消费者成为整个消费环节的中心,打造全渠道经营模式。我们认为公司作为国内运营能力最强的前两大休闲装品牌,这种尝试是值得肯定的,运营效果的明朗化仍需观察。维持对公司谨慎推荐投资评级。

核心观点: 公司发布年报和2014年一季报。(1)2013年收入25.24亿,同比降7.4%;营业利润3.73亿,同比降11.1%;归属母公司净利润3.32亿,同比降13.1%,EPS为1.18元。(2)Q4当季收入8.02亿元,同比降8.6%;营业利润1.17亿元,同比降20%;归属母公司净利润0.95亿元,同比降26.3%。(3)2014年Q1收入6.57亿,同比增6.8%;营业利润1.12亿元,同比增6.4%;归属母公司的净利润0.99亿,同比增15.2%。分红预案:每10股派发现金红利3.5元(含税)。 年报中指出,2014年度公司计划实现营业收入同比增长0-10%;计划实现净利润同比增长5-15%。同时一季报中披露,2014H1公司计划实现净利润同比增0-15%。我们估计增速比Q1下滑的主要原因是去年二季度基数较高(13年Q2净利润0.51亿)。 2013年主品牌收入下滑源于加盟清库存和公司电商策略调整。13年罗莱主品牌收入17.15亿,同比下滑19%,主要源于公司13年大力处理存货(公司层面不给予经销商订货压力),致主品牌加盟出货下滑幅度较大,考虑到加盟商在13年有效清库存,我们估计主品牌14年收入会有一定幅度的反弹。主品牌的收入占比同比下降11个点至68.5%的另一原因在于公司电商策略的调整,自13年H2开始,推行线上线下同款同价政策,放缓了主品牌电商线上发展的进度。我们估计2013年电商全年贡献收入3亿+;其中H1电商收入约1亿,大部分是罗莱主品牌;下半年起基本是LOVO品牌。13年其他品牌收入7.89亿,同比增长43%,收入占比也从12年的20.5%迅速提升至31.5%。另外,公司多品牌梯队中,KIDS是重要组成部分。KIDS近几年发展较好,增长率保持在30%+,今年渠道会有所调整,计划拓展独立渠道,与罗莱系列进行区分,我们估计收入贡献1亿左右。其他小品牌中,ZUCCHI、喜来登等高端品牌是现金流业务、渠道尚有扩展空间;比罗莱品牌低一些的优家、尚玛可受电商冲击,但以利润为导向的考核措施会使这两个品牌失血有效控制。 小品牌毛利率提升拉动13年综合毛利率恢复正常水平。13年毛利率恢复至44%,同比提升1.8个百分点。其中罗莱主品牌毛利率稳定在43.7%,其他品牌毛利率提升6.7个百分点至45.6%,主要来自于线上LOVO品牌的贡献(2013年Q4毛利率46.8%)。13年费用控制严格,销售费用同比降2.1%至5.55亿,除工资性支出刚性增加外,大部分费用都加大了控制力度。管理费用同比增11.1%至1.73亿,主要源于职工薪酬、租赁费等的刚性增加。2014年Q1毛利率稳定在44.5%,销售费用率和管理费用率保持在28.6%。14年公司以利润为考核导向,随着减员增效实施,费用绝对额得以有效控制。 应收款规模持续下降体现出对加盟授信减少。13年经营性现金流净额增0.68亿至4.14亿。其中存货6.85亿(较去年同期增0.67亿),周转天数增加30余天至166天。应收账款和应收票据总计1.34亿(较去年同期降0.26亿),受收入下滑的影响,周转天数与去年同期持平。2014年Q1经营性现金流净额为1.66亿,较去年同期增1.29亿,其中存货较年初减少0.79亿至6.06亿,应收款项较年初减少0.33亿至1.33亿。 维持谨慎推荐评级。考虑到13年清库存较为彻底,14年订货会给予加盟商一定的目标,我们预计2014年收入增速8%左右,结合费用控制力度,净利润弹性将会有所显现,估计同比增15%,预计EPS约1.36元,当前股价对应PE15倍。

核心观点: 1.事件 公司发布一季度报告:Q1当季收入2.2亿,同比增1.6%;营业利润0.44亿,同比下滑47%;归属母公司净利润0.37亿,同比下滑48.3%;每股收益为0.18元。同时一季报中披露2014H1公司计划实现净利润同比下滑30%到40%。 2、我们的分析与判断 14年进行渠道整改,关闭自有品牌亏损店同时开拓代理品牌集合店。2014年公司放缓开店步伐,计划撤销亏损门店20余家,新开门店20-30家,门店数量与13年持平。从Q1看,并未开始进行渠道整改,预计关店会在4月和9月发生,其中4月份计划关闭10-15家亏损门店。今年公司拓展门店的重点是集合店,4月底3000平米的广州集合店(自有品牌+代理品牌)即将开业,另外,6月和9月公司在澳门(1000平米)和杭州(600平米)代理品牌集合店也将开业。随着代理品牌集合店的拓展和自有品牌亏损门店的关闭,我们预计2014年代理品牌收入占比由年初的16%提升至25%左右。 受代理收入占比提升的影响,Q1毛利率同比下滑3.3个百分点。2014Q1毛利率为63.7%,主要源于代理品牌的比重不断提升。目前代理门店59家,去年同期仅20余家。我们预计随着代理收入比重的不断增加,14年全年的综合毛利率会继续下滑至62%左右。销售费用同比增63%,主要来自于渠道扩张带来的职工薪酬和门店装修费用的大幅增加;管理费用同比增24.6%,由员工工资等费用刚性增加所致。 经营性现金流净额为0.28亿,较去年同期增383%,主要源于存货和应收款项较年初均有所下降。其中存货较年初减少0.13亿至4.08亿(较去年同期增加1.2亿)。应收账款和应收票据较年初减少0.4亿至1.83亿(较去年同期增加0.22亿)。 3.投资建议 维持谨慎推荐评级。从2014年Q1看,需求大环境依然低迷,我们预计14年反腐的影响仍将持续,高端商场渠道品牌上半年业绩下滑仍将继续。综合公司今年加大代理品牌业务拓展以及自有品牌门店进行整改的战略来看,我们预计公司2014年收入持平,净利润下滑10%+,EPS为0.63元,当前股价对应PE为23倍;维持谨慎推荐评级。

1. 事件: 公司发布一季报,2014Q1实现营收6.50亿元,同比增19.57%;实现营业利润0.92亿元,同比增25.66%;归属于上市公司股东的净利润0.62亿元,同比增20.40%。公司综合毛利率22.53%,与上年同期相同;净利润率9.59%,同比稍微提高0.07PCT,亦基本持平。 2. 我们的分析判断: (1)价量齐增,驱动收入超预期。①价格方面,公司加强产品结构调整发挥实效,产品附加值提高,议价能力增强,同时,亦受上游染料价格上涨推动,价格同比有提升。②数量方面,主要在于印染分公司第三个整体改造的车间、钱江印染化工染料车间改印染的第三个车间一季度投产的贡献。相比较而言,价格因素贡献更大。毛利率方面是持稳。 (2)销售费用率、管理费用率控制较好,投资收益增加对冲公司债利息的增加。公司销售费用率1.59%,同比下降0.07PCT,管理费用率5.91%,同比提高0.12PCT,财务费用率同比增幅较大,同比提高0.64PCT至1.55%,绝对额同比增加103.47%,主要系债券利息增加所致(公司第二期公司债2.5亿,年票面利率6.6%),但因投资收益大幅增加,较好对冲财务费用的增长,投资收益同比大增241.93%,系公司委托贷款收益、银行理财产品收益增加所致。 (3)资产负债表及现金流依然稳健。一季度底,公司应收账款1.97亿,同比增4.55%;存货1.62亿,同比增18.48%,经营活动现金流1.17亿,同比微降0.65%。 3. 投资建议: 公司业绩及管理稳健、报表优良。2014年后期业绩驱动则在于:(1)继续挖潜,如美时达印染改造新建厂房投产,日处理规模为 10万吨的污水处理厂项目推进。 (2)新增产能:万吨水刺生产线的新厂区筹建项目(具体产能释放看建设进度)。 (3)投资收益:委托贷款贡献继续存在(其中,公司向杭州萧山瓜沥镇城建投资开发有限公司委托贷款额1.5亿元,年利率9%,向湘湖开发区管委会提供的2.5亿元委托贷款,年利率9.8%,时间加权之后,我们测算2014年委托贷款可带来2900万的投资收益。) (4)公司2013年报中披露,将与浙江省第七地质大队深化合作,探索收购部分矿产资源,实现项目培育新突破。 我们预计2014-2015年,公司收入分别为33.28、37.39亿,同比增13.9%、12.0%,净利润4.85、5.56亿,同比增18.1%、14.5%,EPS分别为0.76、0.87元,当前股价对应PE分别为8.0、7.0倍,处于低位,暂维持谨慎推荐评级。 股价催化剂: (1)印染业淘汰落后产能力度加大,龙头市占率获得实质提升; (2)公司与第七地质大队合作有实质成效。 风险因素:下游需求恢复低于预期。

飞亚达今日发布一季报,业绩增速超预期:(1)Q1收入规模8.2亿,同比增8.9%;营业利润5265万,同比增21.7%;净利润4421万(销售净利润率5.4%,+0.8个百分点),同比增27.2%;驱动收入增长的主要因素在于自有品牌(占比22%),我们估计其增速接近40%,由于其毛利率较高,拉动总体毛利率从上年同期34.8%提高至36.7%;(2)经营性现金流净额3105万(存货略有下降,应收款较期初增0.7亿)。 自有品牌飞亚达2013年、2014Q1收入端增速保持高速增长。2013年飞亚达自有品牌收入6.8亿、同比约增21.7%、在总收入中占比22%;我们测算净利润约9000万、同比增40%+,在总利润率中占比约70%;从销售净利润率看,约13.2%,远低于同类型的依波表、天王表和罗西尼。2014年一季度,飞亚达手表继续发力,我们估计收入增速35%-40%,带动净利润过40%增长;是2013年年报、2014年Q1业绩增长的唯一驱动力。结合港股的中国海淀、时计宝等同等类型的国产品牌表2013年报表增速,由于定位中端刚性需求,几大品牌增速均保持在20%以上。飞亚达位居国产四大手表品牌之首,近年来在品牌塑造、设计、研发等方面投入已累积至一定水平,2014年营销端力度加大贡献明显。 名表零售业务亨吉利规模扩大,而受反腐影响、利润端不断萎缩,回报率显著偏利于正常水平。亨吉利作为名表零售连锁龙头,市场排名仅次于亨得利;2011年该部分业务达到其近年顶峰,当年收入近20亿、对应利润接近1亿;2012年起,受反腐等因素影响,收入提升至23.2亿,但受毛利率下降、单店盈利能力下滑等因素影响,利润下滑至5350万;2013年则在2012年基础上进一步萎缩,23亿收入规模仅对应不到3000万的利润。从2014年Q1看,亨吉利名表收入低个位数增长,受促销等因素影响,净利润进一步萎缩。 我们再次强调对公司推荐评级,当前价位全年绝对收益机会明显:(1)公司股价自2012年10月份以来一直在6-7块钱大平台徘徊,公司股价处于绝对底部;目前公司总市值27亿、从季报看2014年3月31日基本无机构持股;(2)自有品牌拉动业绩稳定增长,而名表零售业务亨吉利ROE远远低于应有回报率,一旦需求好转将会回归至正常水平;(3)我们估计2014、2015年收入规模分别为33.2亿、36.2亿,同比增7%、9%;净利润分别为1.61亿、2.03亿,同比增23.6%、26%;EPS0.41、0.52元,当前股价对应PE约17、13.6倍。