业绩符合预期 华邦颖泰发布2013年年报:2013年全年实现营业收入44.64亿元,同比增长15.12%,实现归属母公司净利润3.02亿元,同比增长-9.01%,全面摊薄每股收益0.52元,基本符合我们的预期(0.53元)。扣非后净利润为2.98亿元,同比增长25.31%,满足股权激励制定的目标20%。 农化业务实现营业收入35.3亿元,同比增长约16.5%,实现净利润2.1亿元,同比增长约17%。医药业务实现营业收入8.9亿元,同比增长约13.4%,实现净利润1.4亿元,同比增长约26%,均比去年同期有较大的增长。 13年自产自销与专属加工的毛利率受产品价格下降影响略有下滑,但自主生产比例提高,农化业务毛利率由12年的15.47%提至16.37%,医药业务毛利率由62.83%提至67.29%。销售费用与管理费用因纳入新公司和加大研发投入导致增幅高于利润增幅。 发展趋势 14年农药基地有增长。增发募投项目预计14年投产,满产预计年化销售收入9.1亿元,税后年利润0.9亿元。盐城南方项目全面投产,预计满产年化销售收入3-5亿元,净利0.5亿元。 公司积极转型酝酿国际化农药公司。农化业务研发与海外营销强于国内企业,随着国内企业的进步目前优势已不明显。按照行业趋势我们判断公司今后发展方向一是继续强化研发,调整高端产品结构,强化之前领先优势,预计会有更多新品种投放;二是注重海外原药和制剂的销售。利用海外客户的优势品种做复配制剂,进行海外登记注册,为客户定制或自主海外销售,逐步培养自己的海外渠道(主要美国+巴西+阿根廷)。 医药业务加大新药研发与渠道销售建设投入,适度跨界心脑血管领域和全科产品。 盈利预测调整 预计福尔和凯盛14年并入公司导致股本稀释,公司2014年全面摊薄EPS 下调至0.80元,下调幅度6%,2015年EPS 为1.03元。 估值与建议 公司未来目标进入全球农药销售前10,目前门槛20亿美金,折合人民币约120亿元,发展空间巨大。给予2014年23倍P/E,目标价18.40元。维持“推荐”评级。

要点 上周一我们在上海调研了公司的研发总部,与公司的管理层进行了交流,公司对于目前7个基地的定位十分明确,未来3年公司的品种规划明确。看好公司成为国内最有特色、国际化的化工定制巨头。 持续投入即将迎来二次腾飞。13年排除掉客户偶发的影响实际业务已恢复,据我们测算增速可达到25%以上。中期看未来3年可预见品种江苏联化10多个、盐城联化6-7个、台州杜桥6-7个,我们预测满产后可营收比13年增长1倍以上,业绩复合增速也在25%-30%。 切入医药定制蓝海,3年建立医药定制优势地位。杜桥基地进展较为乐观,3个募投项目乐观预期在1季度可全部投产,最快3月份放量。按照公司公告,3个品种完全达产后年化增加销售收入4.40亿元,利润总额0.94亿元。我们估计14年可形成2亿元左右的销售收入。除此之外还有约5-6个品种在建,预计15年可贡献业绩。2016年产品布局初具规模,建立医药定制优势地位。 储备品种丰富,保证公司可持续发展。医药储备品种100个,确定工艺并中试40多个;13年农药运作品种79个,确定工艺并中试20个。长期看未来5年可转化为订单需求并最终转化为业绩。 有选择性的扩大与现有农、医药客户非竞争性自有产品市场,2016年占销售额20-30%。我们保守预测公司复合增速20%至16年销售额60亿元以上,自有产品可达15亿元左右,以公司平均净利率12%计算,该业务可新增近2亿元净利。 建议 公司产业规模和技术规模不断增厚,不断构建更宽的护城河。公司储备品种丰富,医药中间体期待贡献业绩并提升估值。公司业绩快报预测13年EPS为0.85元,基本符合我们的预期。我们维持公司14/15年EPS分别为1.06/1.34元,目前股价对应的14/15年P/E分别为18x/15x。看好公司医药定制业务的拓展,给予2014年25倍P/E,目标价26.5元。维持“推荐”评级。

要点 隔膜行业在锂电四大材料里技术门槛最高,相应的利润率也最大。从实际应用看,下游电芯厂更多是在电芯和成组后的指标测试中衡量隔膜原材料的性能指标,这意味着原材料厂商认证门槛极高。同时隔膜也是进口替代空间最大的原材料,需求端弹性极大。如果下游EV行业发展迅速,将极大增加隔膜尤其是国产隔膜行业的发展空间。 沧州明珠是隔膜上市公司代表。公司经营稳健,这一方面来源于管理层踏实的实干作风,另一方面来源于公司各项业务板块的有序增长。 PE管材业务稳定发展,重点拓展给水管材。其中燃气管道业务在以天然气为代表的清洁能源大发展的背景下,行业增长稳定。过去3年中国城市公用燃气设施固定资产投资复合增速9%,城市燃气管道长度增速6%。公司作为燃气PE管道行业寡头之一,占有约30%市场份额,下游客户包括中燃、新奥华润和港华等大型燃气公司。在燃气管材市场持续领跑的基础上,公司今年来大力开拓给水管材市场。预计给水管材销量将在去年占PE管材总销量20%的基础上进一步提升。 BOPA行业进入复苏通道。目前看行业竞争依然激烈,但是产能投放高峰已经过去,下游需求稳步提升,同时原材料成本压力宽松,BOPA行业进入复苏通道。公司目前拥有5条BOPA薄膜生产线,共2.3万吨产能,公司产品质量在国内一流,虽然产品价格跟随原材料价格有所回落,但需求端稳步增长带来销量提升。 锂电隔膜业务是公司未来业绩弹性所在,目前公司共三条线,技改完成后总产能将达到3000万平米/年。公司隔膜产品种类日益丰富,包括PP/PE/PP多层隔膜及陶瓷涂层隔膜等,可应用于动力锂电池领域。公司客户包括比亚迪、苏州星恒和中航锂电等国内动力电池厂商,并继续向包括日韩在内高端电芯客户拓展。同时公司对其它功能性隔膜做了深入研究和积累,将成为将来公司业务的新增长点 建议 公司经营稳健,传统业务充当现金牛角色,功能性隔膜领域业务增长迅猛。我们维持公司2013-2015年0.45、0.57和0.68元的业绩判断,目前股价对应14年EPS16.9倍,给予推荐评级。

要点 电解液企业的核心竞争力在于以添加剂为核心的配方,通过强大的技术开拓能力和客户服务能力能够进入顶尖电池厂商的供应链体系。 新宙邦自2008 年成为三星合格供应商后,其与三星之间关系更多是协同合作和联合开发,新宙邦充当的角色是技术方案解决商。 事实上,从2010 年开始,锂电材料一直产能过剩,但是以新宙邦和江苏国泰为代表的龙头企业毛利率保持高位稳定。这得益于龙头企业通过强大的技术开拓能力和客户服务能力获得客户认可,通过协同合作进一步提升自身实力,达到一种良性循环。随着下游国际厂商在消费电子和动力汽车领域的大踏步发展,为其配套的龙头材料企业也将进入高速发展通道。 电解液价格趋势依然回落,但降幅放缓。2013 年电解液产能的投放极大拉低了产品价格,部分低端企业价格一年之内腰斩。但目前来看,电解液价格降幅在放缓,事实上,自2013 年10 月至今,新宙邦电解液均价基本稳定在4.8 万/吨(不含税)。据我们推算,非产业链一体化企业毛利率在20%的通用产品盈利水平测算六氟磷酸锂价格在9 万元/吨企稳。进一步按照电解液产品毛利率25%测算,电解液价格在3.5 万元/吨(不含税)左右企稳。事实上目前部分企业产品价格已经达到3.6 万/吨水平。新宙邦不单单提供产品,更多是技术解决方案,理应享受溢价。如此看来,电解液价格回落幅度是在大幅放缓,甚至可以说是底部企稳。 产品价格趋势回落的同时,材料性能提升,这是新材料快速应用拓展的必经之路。目前市场主题投资原因在于Telsa 和BMW 电动汽车大卖,以及国家政策强力支持。我们认为这只是第一波,后续国际厂商在中国配套(特斯拉和宝马)以及本土汽车厂商强力推进电动车生产销售,将带来产业链真正基本面的崛起。2013 年是行业低点,龙头企业艰难度日,主动去杠杆,收缩部分客户(例如新宙邦收缩比克业务),2014 年下游国际大厂上量,带动上游材料企业销售和利润重回快速增长通道。 建议 公司电解液利润重回快速增长通道,南通5000 吨电解液和2.5 万吨电容化学品将于2014 年6 月投产并贡献业绩,固态电容和超容化学品业务高速增长,我们预计公司2013-2015 年的业绩分别为0.71、0.89 元和1.06 元,目前股价对应14 年EPS 31 倍,维持推荐。

行业近况 据日本共同社消息,三井化学6日宣布称,为了应对市场竞争和改善盈利情况,公司计划在2016年底关闭鹿岛工厂年产11.7万吨的TDI项目,并且关闭大牟田工厂年产6万吨的MDI项目。 评论 三井化学关闭MDI和TDI工厂对万华化学影响积极,但是程度有限。大牟田工厂年产6万吨MDI项目仅占全球产能的0.9%;鹿岛工厂11.7万吨TDI项目仅占全球产能的4%。由于聚氨酯的价格是由全球的供需决定的,而三井化学的产能占比较小,因此公司退出该业务对于全球供需结构的影响较弱。未来两年全球MDI新增产能有限,全球MDI开工率处在高位(图1、2),万华化学仍将受益于MDI行业供需偏紧的局面。 大牟田MDI现金成本处于全球成本曲线最高位,其关闭对于边际成本影响甚微。大牟田项目的现金成本约14000元/吨,位于全球MDI成本曲线的最右端,远高于宁波万华和烟台万华的现金成本(图3)。由于该项目成本高企,其关闭对于万华化学影响有限。具体影响取决于大牟田项目退出的时间表。 三井TDI项目退出对国内TDI价格影响有限。随着国内TDI产能的扩张,中国自2012年起TDI由净进口转为净出口,而全球开工率也随之降至七成附近。我们认为,此次三井退出对于国内厂商影响正面,但对于国内价格影响有限。 估值与建议 继续维持对万华化学的推荐评级,对应2013/2014PE分别为14x/11x。 风险 需求低于预期;估值中枢下移。

公司近况 中国化学发布13 年业绩预告,全年初步测算新签合同金额820 亿元左右,营收同比增长10%-20%,根据2012 年报数据预计达到595.3- 649.4 亿元,归属母公司股东净利润同比增长5%-15%,达到32.38- 35.46 亿元 ,每股收益区间在0.66- 0.72 元,符合我们预期。 评论 全球经济大环境弱复苏背景下,公司努力拓展海内外市场。今年新签订单预计820 亿元(12 月预计新签86 亿元),同比下降16%(去除迪拜项目186 亿元,同比增长3.5%)。根据公司经营简报披露国内外新签合同截至11 月分别累计达到572.94 亿元和161.05 亿元,同比增长5%和37%(去除迪拜项目)订单增长稳定。 分区域来看:1)国内新型煤化工投资增速在年均千亿规模,以升级示范和总量控制为主,重点在已经公告的15 个示范区,是平稳有序的过程。即使今年煤制天然气大幅放开,这也是未来5- 10 年的投资项目,不会一蹴而就,行业发展态势健康订单资源丰富。 公司工程技术领先成熟,在相关示范项目经济效益已取得良好成效、技术得到充分验证背景下,未来将先于行业其他企业受益于政策落实、订单拐点后的业绩反弹;2)海外方面项目主要分布在东南亚、南亚、中东、非洲和俄语区的三十多个国家和地区,还有相关订单谈判正在进行,未来还会加大力度拓展突破在即。 我们认为公司中长期发展逻辑中的各个因素都没有发生实质性变化,大环境资金趋紧和收入放缓是短期波动。国内近20 个煤制气项目获得路条,公司在煤制天然气工程领域有着明显竞争优势。 公司潜在的国内国外订单依然丰富,公司走向全球的步伐愈加坚实。 估值建议 我们维持盈利预测在13/14 年EPS 0.72/0.88 元,股价经过前期调整对应2013 年PE 在10 倍左右,公司成长路径清晰。 参照海外工程企业,公司市值提升潜力巨大,短期波动不影响公司中长期成长价值,维持推荐评级。 风险 1、煤化工政策不达预期;2、新增合同量低于预期。

投资亮点 十八届三中全会提出生态环境可持续发展,鼓励农业生产生态化,在结构上推广符合绿色生态的复合肥。其中我们预计国内硝基肥、缓控释肥和水溶肥的需求增速最快。根据我们的预测,到2015年国内硝基肥的需求量有可能达到1200万吨,复合增速40%以上;缓控释肥的需求量达到600万吨,复合增速60%以上;水溶肥的需求量达到500万吨,复合增速36%。 国内复合肥行业介于生产与流通环节具备消费属性,渠道建设+品牌打造是实现产销扩张的基础。我们预期该行业集中度将不断提高,龙头将受益明显。据测算金正大未来增速将达30%左右,远超行业增速10%。公司凭借龙头优势,建立起强势品牌与渠道,将使公司具有如下核心竞争力:(1)对上下游议价能力较强。单质肥产能过剩竞争激烈,公司应付帐期可长于其他同类企业。原料涨价大部分可转嫁至经销商和终端用户,成本下降又可推迟调价扩大利润空间;(2)经销商更愿意经销品质有保障、推广服务好的品牌,因此愿意在淡季支付预付款,保证公司淡季充足的现金流进行原料采购与生产组织,在旺季销售赚取较大差价;(3)技术优势强,不断研发新产品,产品结构差异化带来公司盈利水平的提高。 我们预测到2015年金正大将成为国内硝基肥、缓控释肥和水溶肥的行业龙头,是政策推广的最大受益者。届时金正大的市占率分别为10.8%、31.7%和10%,复合增速分别达到84%、24%,而水溶肥的产能则从0到全国最大。 财务预测公司由于新品种的投放可带来业绩的快速增长,我们预测到2015年的业绩比2012年增加1倍。公司2013-2014年EPS 分别为0.95和1.20元。 估值与建议 目前股价对应的2013年和2014年P/E 分别为22、17倍,由于公司具有轻资产和消费品的属性,且处行业龙头,品牌与渠道优势明显,我们给予2014年21倍的估值,目标价25.2元。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险 政策推广的力度不达预期;新产品的下游接受程度不理想,替代老品种不达预期;新产能投放与销售不达预期。

要点 我们于12月2日在中金策略会上邀请了红太阳的证代唐志军与投资者进行交流,对于公司目前的生产经营现状以及未来的发展规划进行了了解。 展望2014年农药市场年虽不像2013年这么景气,但不会出现大的下滑,属弱周期。因为百草枯的需求仍不断增长(8-10%),供给受吡啶限制无法快速增加,而国内又禁止新批产能,均会造成百草枯价格长期高位运行。但受到与草甘膦、敌草快等产品的比价上涨空间有限,我们判断最高价格在3.5万元/吨左右。 公司百草枯(42%)长协价格在3季度末达到2.0万元/吨,Q3均价约1.8万元,目前价格在2.2万元/吨。主要长单在2012年底签订1年的合同,价格相对锁定,其他订单相应会根据价格变化调整。目前该长单即将到期在谈新的价格,预计会更加靠拢市场价格,长单时限会控制在3个月内。 南京1.2万吨吡啶因年久需要大修,安徽第2套吡啶2.5万吨在10月底投产,实际在产产能5万吨/年,目前开工率近100%。百草枯也进行了技改扩能达到2.5万吨(折百)。14年吡啶产量预计3.0万吨,自用约2.5万吨,多出来的少量吡啶会外销;3甲基吡啶产量预计1.5万吨,全部外销。14年百草枯产量预计近2.5万吨。 重庆华歌的项目值得期待。主要是吡啶氯化生产毒死蜱和3甲基吡啶氯化生产吡虫啉这两条线,目前都在中试,未来规模在万吨以上。从环保、成本等角度看可颠覆这两个行业,形成类似于百草枯的局面。同时还会投建其他除草剂、杀虫剂和杀菌剂的品种。 建议 随着百草枯长协价格向市场价靠拢,14年Q1业绩同比大幅增加概率较大。以长协价2.6万元/吨计,预计14年Q1百草枯税前净利1.8亿元;吡啶+3甲基吡啶税前净利-0.1亿元;化肥业务税前净利-0.3亿元;其他业务持平。则14年Q1净利=(1.8-0.1-0.3)*85%=1.2亿元=EPS0.24元,同比增长85%,若不考虑新增吡啶的贡献,则同比增长也在60%左右。由于公司签订的长协价格一直低于市场价格,因此我们下调公司13/14年EPS分别至0.76/1.14元,下降幅度分别为20%和13%。目前股价对应的13/14年P/E分别为22x和14x。维持“推荐”评级。

要点 我们于11月26日在台州调研了联化科技公司及江口工厂,对于公司目前的生产经营现状以及未来的发展规划进行了了解。 公司近两年产能扩张较快,管理跟不上,新产品投放有延迟,同时由于客户供应链变革的原因,造成近两年业绩增速放缓。公司大规模建设新的基地导致ROE下滑。未来会加强人员配备,提高管理效率;新项目的逐步释放将会提高业绩增速。新基地的建设前期由于有公用工程的投入最大,配套完成后单个项目的投资强度会下降,ROE缓慢回升。 公司在总裁王萍接手后进行大力革新,坚决走国际化路线,重用国际化人才,在管理文化以及发展思路上可能与部分老的管理层有差异。我们认为公司的发展路线没有对错之分,关键是要找到适合公司发展的路径。联化科技作为承接海外农药、医药巨头产业转移的定制型企业走国际化路线是必然方向,其实这一方向也是由董事长和总裁等骨干定下来的。是在保守中固守30亿元的销售收入,还是在国际化进程中不断发展壮大至50亿甚至100亿的销售收入两者中进行选择就会很明确。双方具有共同的目标和期望,今后会探讨文化融合的问题并积极进行沟通和改变。 公司产业规模和技术规模不断增厚,已初步架构出一些产品和技术网络,同时生产与供应链管理的框架愈发复杂,公司在不断构建更宽的护城河避免其它企业模仿。看好公司成为国内最有特色、走向国际的化工定制巨头。 建议 未来3年联化科技的项目基本确定,按照我们之前根据项目投放进度推算未来3年的复合增速可达到25%以上。13年受订单短期下滑和新产品投产进度影响净利增速短期下滑,我们下调公司13/14年EPS分别至0.84/1.06元,下降幅度分别为5.6%和1.9%。 目前股价对应的13/14年P/E分别为25x和20x。维持“推荐”评级。

公司近况 公司11月22日公告以自筹资金收购百盛药业28.5%的股权,转让价款为5.15亿元。百盛药业是一家集新药研发、生产、全国招商、临床推广于一体的综合性集团公司,其主要产品涵盖了呼吸科、心内科、心外科、外科、急诊科、儿科、神经内科等各治疗领域。 评论 公司评估价值为18.08亿元,百盛药业承诺2013~2015年度扣除非经常性损益前归属于母公司的净利润数分别不低于1.5亿元、1.78亿元和1.97亿元,复合增速15%,评估价值对应收购标的2013/2014/2015年承诺业绩分别为12x/10x/9x。根据备考盈利预测,2014~2015年公司获得投资收益增厚业绩分别为0.51亿元和0.57亿元或0.09和0.10元。未来五年,公司年均增加投资收益0.63亿元,项目的经济效益较好。 百盛药业现有3个研发公司、2个制药厂、2个通过GSP 认证的商业公司,2012年主营业务收入4.02亿元,净利润0.69亿元,2013年1-8月主营业务收入3.50亿元,净利润0.74亿元。截至2013年8月31日公司合并报表总资产3.88亿元,净资产 2.09亿元。 百盛药业(含下属子公司)合计持有多项药品注册和再注册批件,部分药品属于国家一类新药,具有良好的疗效和市场竞争力。本次收购作为一项战略并购,不仅取得较好的经济效益,而且通过产品、技术、营销模式的互补以及市场、供应链资源的共享整合,同时实现了公司由皮肤药专业用药领域向心脑血管用药、呼吸类用药、儿科用药、眼底类用药等大类用药的跨越,为华邦颖泰的长远发展奠定良好的基础。 估值建议 公司重组并购向来值得期待,同时公司农药和医药品种储备丰富。 我们维持2013年业绩为0.53元,假设2014年开始计算投资收益,则增厚以后2014年业绩为0.85元,上调12%。目前股价对应的PE为29X和18X,维持“推荐”评级。 风险审批风险、实际控制人风险、药品降价风险。

投资亮点 公司是国内锂电电解液龙头。江苏国泰锂电池电解液产能国内第一,目前新增5000吨/年的电解液扩能技改项目已竣工。公司通过切入包括LG、索尼和ATL等全球顶尖电池厂商供应链,获得稳定的盈利能力。同时公司积极布局锂电产业链,子公司国泰锂宝1100吨/年的正极材料项目正在建设中,产品包括改性锰酸锂、磷酸铁锂和三元材料等,定位于动力电池领域;子公司亚源高新300吨/年的六氟磷酸锂项目也正在快速推进,公司正逐渐成长为锂电全产业链巨头企业。 外贸业务温和改善。纺织品外贸面临量增价减的发展趋势,结构看,欧美日等发达经济体增长可期。江苏国泰的外贸以纺织品、玩具和相关机电产品为主,主要面向欧美日等发达国家。在宏观因素及外部需求增量放大的带动下,外贸业务收入大幅增加。我们预计随着整个外贸行业的温和复苏以及公司客户结构的不断优化,公司贸易板块业务有望得到大幅改善。 财务预测 电解液价格触底企稳,5000吨/年的电解液扩能技改项目有望明年贡献利润。包括电解质六氟磷酸锂及正极材料陆续投产,公司产业链布局愈加完善。我们预计公司2013-2014年的业绩分别为0.58和0.74元。 估值与建议 目前股价对应PE分别为23倍和18倍。首次覆盖给予“推荐”评级,给予明年25倍PE,目标价18元。 风险 下游客户拓展缓慢;外贸环境恶化。

投资亮点 锂电薄膜业务快速成长。全球锂电隔膜行业产量快速增长,2012年全球隔膜产量同比增长34.3%,预计2013年产量继续同比增长30%。沧州明珠凭借其在功能性薄膜领域深厚的技术积淀,锂电隔膜业务也在快速崛起。公司已经切入比亚迪、苏州星恒和中航锂电供应链,持续抢占高端动力电池材料市场。 PE管道业务稳定发展,重点拓展给水管材。在以天然气为代表的清洁能源大发展的背景下,国内城市燃气管道建设高速增长。公司国内占有约30%市场份额,下游客户包括中燃、新奥华润和港华等大型燃气公司。在燃气管材市场持续领跑的基础上,公司今年来大力开拓给水管材市场。目前公司用于给水市场的产品占比达到20%并持续提高。公司在燃气和给水两大领域的持续拓展使得PE管道业务增长可期。 BOPA业务迈入复苏通道。行业产能投放高峰已经过去,下游需求稳步提升,BOPA行业进入复苏通道,预计未来三年需求增速15%。虽然产品价格跟随原材料PA6切片价格下降有所降低,但原料降幅更快,毛利率迅速提升;同时需求端稳步增长带来销量提升,BOPA业务买入复苏通道。 财务预测 通过切入动力电池产业链,公司锂电池薄膜业务快速增长。传统PE管道和BOPA业务稳定发展,保证公司现金流。我们预计公司2013-2014年的业绩分别为0.45和0.57元。 估值与建议 目前股价对应PE分别为18倍和14倍。首次覆盖给予“推荐”评级,给予2014年20倍PE,目标价11元。 风险 下游客户拓展缓慢;锂电隔膜技术扩散的风险。

投资亮点 公司是国内综合性的锂电龙头。公司是目前我国最大的锂离子电池材料综合供应商,产品覆盖锂电池正极材料、负极材料、电解液以及隔膜产品。公司在潜心布局锂电全产业链的同时,不断优化产品结构。正极材料剥离了低盈利的前驱体业务轻装上阵;负极和电解液快速扩量的同时优化客户结构;公司积极布局隔膜产品,并尝试向上游矿产资源延伸。公司产品体系日益完善,盈利可期。 服装业务战略转型,品牌整合。公司服装业务积极进行战略转型,优化自有品牌服装业务网络,整合多品牌营销平台,加快OEM向低成本的内地转移进程。2013年在服装行业市场竞争加剧,行业景气度持续下滑的情况下,公司收入和毛利率维持稳定,公司服装业务战略转型初见成效。 财务预测 公司潜心布局锂电产业链,优化产品结构;同时传统服装业务战略转型初见成效。我们预计公司2013-2014年的业绩分别为0.42和0.51元。 估值与建议 目前股价对应PE分别为29倍和24倍,首次覆盖给予“审慎推荐”评级,给予2013年25倍PE,目标价13元。 风险 锂电化学品行业竞争加剧;下游客户拓展不顺利。

3Q13 results beat forecast slightly In 1~3Q13, revenue +18.13% YoY to Rmb3.20bn and net profitattributable to shareholders -16.02% YoY to Rmb260mn(Rmb0.46/sh), slightly better than our forecast (-25% to Rmb0.45/sh). The company strengthened cost control in its agriculturalchemical business, raised the share of proprietary production andimproved gross margin. Gross profit +16.4% YoY to Rmb850mn. After adjusting for net income changes caused by the equity interest inWestern Securities, recurring net profit attributable to shareholders+6.73% YoY to Rmb259mn, slower than the 11.4% growth in 1H13. Trends to watch The agricultural chemical business is expected to grow ~40% in2013. For the full year, Wanquan Lihua is expected to generateRmb500mn in sales revenue, Wanquan Hongyu Rmb300mn,Yancheng Nanfang Rmb300mn, Shangyu Yingtai Rmb800mn,Hangzhou Qingfeng mild losses and OEM Rmb1.1bn. Theagricultural chemical business is expected to reap Rmb200mn netprofit, an increase of ~40% YoY. The goal of 20% recurring earningsgrowth promised in the incentive scheme is achievable. Projects under construction and M&A to fuel growth in 2014. Thepharmaceutical expansion project has started operation. YanchengNanfang’s benzthiazuron project should come on stream in 1H14,followed by clethodim and thiodicarb projects in 2H14. ShangyuYingtai’s azoxystrobin, sulcotrione/mesotrione and pesticide agentprojects should start operation in 2H14 and contribute Rmb300mnrevenue/>Rmb30mn net profit. Acquisitions Fuer and Kaisheng NewMaterials have promised Rmb120mn combined net profit in 2014. Earnings revisions The company guides a -30%~0% earnings growth to Rmb233~332mnfor the full year, or 5~35% after deducting nonrecurring items. Toreflect the weaker-than-expected agricultural chemicals business, wecut 2013/14e EPS by 11%/9% to Rmb0.53/Rmb0.76. Valuation and recommendation The stock is trading at 30x/21x 2013/14e P/E. Maintain BUY. Risks Project operation commencement/sales disappoint; risks relating toM&A approval/profit promises; weak sales of pesticide agent.

3Q in line In 1~3Q2013, operating revenue was Rmb395mn, up 1.74% YoY; netprofit attributable to shareholders was Rmb72mn, rising 18.98% YoY,implying EPS of Rmb0.48, in line. 3Q gross margin was as high as 32.48%, down 2.72ppt QoQ but stillelevated. The key reason is the trajectory of natural rubber prices,which fell from Rmb26,000/t early this year to Rmb17,000/t. Currently the logic of adequate rubber supply in the medium term isstill feasible. Cost pressure should be stable. Sales to ports and the power sector progressing rapidly. Thecompany received orders continuously from major clients such asChina Power Investment. The optimization of client mix has improvedits position in the transmission belt market and reduced the impact ofdownstream volatility. Trends to watch Boton’s high-strength, high-performance wire rope core project putone line into production (2mn meters per year) in 3Q. Two more lineswith total capacity of 6mn meters are expected to reach designedcapacity by year end. Aramid-rubber compound material andhalogen-free, fire retardant rubber-nanometer compound material havebeen used in transmission belts; and its high temperature resistant, fireretardant transmission belts used in mining wells and cold resistant,ice proof transmission belts have finished upgrading. Accountsreceivable under control. Due to the downturn in downstream iron &steel and coal sectors, the company has given up some markets tofocus on high quality clients. Earnings revisions With product mix optimization and the ramp-up of new projects, weexpect continued high profitability. However, we trim 2013/14e EPS2.7%/5.2% to Rmb0.70/0.91, implying 13x and 10x P/E. Valuation and recommendation Maintain BUY. The main risks are surge of rubber prices due tonatural disasters and downside risk to average valuations.